Investing For A High Price Future | James Davolos on Inflation, Pricing Power, and West Texas
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D, C, B 准备好了，随时行动。

这需要……

来维护欧元。

相信我，你会……

足够了。

谢谢。

关门。

很高兴欢迎詹姆斯·戴沃洛斯来到《货币事务》节目。他是Horizon Kinetics的投资组合经理。詹姆斯，很高兴见到你。

你有没有……我非常……

高兴。再见，詹姆斯。你是一位投资组合经理，负责Horizon Kinetics的通胀受益者ETF。我们之前是在该基金三年前推出时聊过。

我想问你，当时，通胀浪潮刚刚开始。很明显，我们经历了2022年的巨大通胀，我们的经济和公民仍在应对。在通胀飙升时期管理通胀基金，你的经验如何？你如何评价我们所经历的通胀飙升？

很多人说，这是由于大量的刺激性支出，基本上是印钞。很多人说，不，不，不。这完全是供应链问题、石油战争和疫情造成的。我想说，这两种说法都有道理，你对此怎么看？

嗯，这会带来什么影响？但你知道，也许我当时……该基金于2028年1月推出。

当时，CPI仍然徘徊在1%左右。世界一半的人认为经济永远无法从疫情中恢复。另一半人则认为，我们将经历一次繁荣，很多事情还有待观察。

但我们在2017年推出了这项策略的前身，当时我们认为有两个主要的趋势将导致宏观经济格局的转变。第一个是许多支撑世界或旧经济的关键材料的投资不足。因此，基础材料、能源和农业的投资不足，以及基础设施、供水系统等方面也存在不足，这些方面在今天仍然非常重要。我们稍后可以讨论这些问题。

这与当时非常高的财政支出同时发生，而这段时期并非经济衰退期。如果你回顾一下9/11袭击事件后的财政赤字支出，你会发现这是一笔用于刺激经济走出衰退的大笔支出。但在随后的全球金融危机和疫情之后，不仅刺激性支出越来越大，而且恢复性支出也大幅增加，以至于到2020年，我们仍在支出相当于GDP的3%至4%的赤字。

因此，政府支出和投资持续保持在较高水平。我们当时认为，最终这将导致通胀水平上升。我们并没有预测通胀会达到8%、9%或10%，但我们肯定认为2%的通胀水平太低了。

这将导致一个与非常低利率和非常低通胀相关的结构性转变，这对于利润率、估值倍数的扩张来说是宽松的。我认为，现在我们已经回到了原点，这就是新的现实。市场的一半人正在为这种局面定价。

市场的一半人是这样认为的，但大多数人似乎并不真正接受这样一个事实：我们不会回到之前的低利率水平。我们不会回到低于2%的通胀水平，而且我个人看不到未来出现任何合理的赤字水平。因此，今天的投资策略与2020年之前大相径庭。但许多资本资产仍然为此做准备。

所以你不认为通胀会回到2%吗？我们现在已经接近2%或2.5%。假设通胀已经大幅下降，你认为它为什么还会持续？你认为为什么2%会成为一个底线？

我认为，一个不为人知的秘密是，全球央行希望通胀。如果你接受他们的任务之一是为他们所代表的国家提供资金，那么现在美国利息支出已接近每年1万亿美元。

这也是结构性赤字的原因之一。除了紧缩、违约或经济增长，我认为这在数学上几乎是不可能的，唯一合乎逻辑的方案是债务水平在某种程度上保持稳定。实现这一目标的方法是尽量将利率降至最低，同时保持高增长率。

而增长和通胀的一部分是正常的。所以，今天债务负担对GDP的比例没有那么极端的原因之一，是由于我们经历了这段极高的通胀时期。我认为，政府非常乐意看到3%、4%甚至5%的通胀。

8%、9%、10%是不容忍的。但请记住，他们的隐含意图（虽然永远不会明确）是，人们一直在呼吁经济衰退，因为利率开始上涨，人们正在关注所有这些领先指标，认为经济正在下滑。

但再次回到一个事实：美国每年有2万亿美元的赤字支出，这正在维持相当一部分经济活动。考虑到所有这些有利于增长和价格水平的变量，再加上一些供应方面的问题，以及一些外生因素，例如战略储备和建设数据中心以及电力基础设施等，所有这些都导致通胀率结构性地更高。无论你如何衡量。

央行公开表示，他们不希望通胀率为零。他们的目标是2%。我不知道他们是否希望通胀率为4%或5%，也许他们更喜欢3%的通胀率而不是1%。但是，当你谈到通胀会回落时，你是在做微观预测，但当你构建你的投资组合时，通胀不是关于微观预测的，而是关于购买高质量公司并获得良好回报的。我祝贺你。

你的基金是如何做到这一点的？作为一家没有持有任何大型科技股票的基金，其表现却超过了标普500指数，这令人印象深刻。我相信它可能也略微超过了其他一些指标。

但这是值得祝贺的，你应该为此鼓掌。但我想，詹姆斯，从数据来看，你的基金今年（2024年）的表现要好得多，因为通胀下降得比2022年通胀上升时更快。这对你基金的表现意味着什么？在通胀下降时，你的基金表现更好，而不是通胀上升时？

当然。你知道，我的观点是，我们并没有做宏观预测。我们相信，一个结构上不同的经济体更有利于价格水平，而不是不利于价格水平。

这实际上是2010年至2019年期间的常态。所以，无论你如何衡量通胀，是3%、4%还是5%，我们认为这只是一个非常不同的宏观经济环境。而这对于实际资产来说是积极的。

传统实际资产（如果你是一个传统的分配者，这意味着自然资源公司、房地产公司和基础设施公司）的问题在于，它们既是资本密集型的，又是周期性的，对能源敏感。让我们以基础设施和实际资产为例。我认为，在人们需要通胀指数化收入的世界里，它们可能会受到越来越多的关注。

但许多这些资产都对长期利率（以资本成本的形式隐含在估值中）以及短期利率和它们如何为自身融资的方式敏感。因此，许多这些资产的最佳情况是，其回报率最多只能与运营收入同步增长。几乎不可能看到资本成本的显著改善，因为，假设我们再降低100个基点或200个基点，我不知道。

但是，如果收益率曲线呈正向倾斜，这应该是一个正常化的环境？这就是你的资本成本锚定的地方。当你关注资源时，是的，你确实有这种敏感性。

是的，你确实有这种敏感性，但在运营和再投资方面面临着巨大的成本压力。例如，全球最大的黄金生产商之一——新山矿业，在一两周前公布了令人失望的结果。

这主要是因为维持成本的增长远超投资者的预期。这与劳动力有关。现在，他们未来可能会在能源方面面临一些挑战。但随着这些周期成熟，开采这些资源的成本会越来越高。你谈论的铜、金或银等资源的质量或品位会越来越低，能源也是如此。

因此，你还在将资本投入到质量更低、更稀缺的领域，这就是为什么你看到全球能源公司都在进行收购的原因。虽然人们可以争论未来三、六或九个月的平衡会是什么，并且可以与国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）争论，但事实是，非欧佩克全球供应并没有增加，因为大家都在整合，这将产生影响。因此，当你考虑资本支出以及这对于（回到我最初的观点）这些公司，特别是运营方面，成本上升，同时资本支出也上升，这有多么困难时。

所以这些都是方向性的押注。你押注于资源、周期和估值环境。当你关注我们持有的资本轻型业务模式时，我们试图平滑周期，以便你可以在5年、10年、15年甚至20年内持有这些资产，并通过它们是资本轻型资产来获得资本回报。

正如你所说，我们认为，我们超越了包括标普500指数在内的所有相关基准，这很大程度上是因为我们在市场宽松时把握住了上涨机会。

因此，我们在2021年把握住了上涨机会，我们在2024年也把握住了上涨机会，但我们也没有参与2022年的下跌，当时股市下跌了20%，某些增长型市场下跌了40%、50%甚至60%。因此，在利率上涨期间，保护资本同样重要，甚至更重要。

他们当时正在努力对抗通胀，人们担心通胀和经济衰退，这样你就可以在建立的基础上获得回报。因此，在基金成立四年后，年复合增长率达到15%或16%，我们认为这实际上是一个更可持续的环境。

所以，如果通胀率达到10%，每个人都说，太好了，让我们加入这个通胀基金。首先，这不是一个真正的资产基金，它围绕着在这些环境中表现良好的公司进行投资。但我告诉人们，10%并不理想。

也许这对短期业绩来说很好，但央行将不得不像以前那样采取非常激进的政策。你可以争论利率是否真的产生了人们认为的效果。我会说没有，但这可能需要更长的讨论。

但现在通胀略有上升。你可以争论2.5%、2%或3%的细微差别，以及略微宽松的货币政策和财政支持的持续性，这正是你真正可以获得回报的地方。所以你不再逆流而上。

这就是为什么我们认为我们现在处在一个非常有利的位置。但过去四年几乎是一个利率、通胀和增长周期的完整循环，浓缩在三年半的时间里。现在我们处于某种“着陆”阶段，我们将会看到未来会是什么样子。

我认为资本轻型业务的重要性非常重要。我想谈谈三种类型的业务，我认为它们并不完全属于你的第一类，但就像花旗银行这样的信用卡公司。他们必须在运营上投入大量资金，处理那些不还款的客户，进行营销，在广告中使用各种手段。

更高层次的业务可能是像美国运通这样的公司，可能需要投入的资金较少，但我想高质量的业务是资本投入最少的，比如Visa，你只需要收取费用，不需要投入新的资本。为什么这很重要？你谈到这如何驱动了基金的大部分投资组合。

是的，我非常喜欢这个例子。因此，当你是一家信用卡公司时，你对融资利率和从该资本中获得的收益很敏感。因此，任何资产负债表驱动的公司都在承担资产负债风险，并从中获得风险溢价。

这就是为什么这些公司往往以接近账面价值的价格交易，因为持续获得高净息差或资本溢价非常困难。当你做到这一点时，它是一个低回报的资产，因为你无法承担太多风险，并且你无法将其杠杆化以获得更高的权益回报。今天的银行杠杆率大约是10倍。

回到轻型资产，这些资产的杠杆率是45倍。因此，你可以看到，即使是轻微的资产减值，也会让这些公司的股价暴跌。

但你可以思考一下，一家信号公司和一家风险适中的公司，我认为今天它们的表现都很好。但看看万事达卡和Visa，它们没有自己的资本，它们不提供贷款，不匹配资产和负债，也不考虑期限。

它们是中介，其收入是交易量的函数。基本上，这是一个平台，成本主要固定。因此，通过该网络的交易量越大，其收入就越多，利润率基本上将保持不变。

0 这一切都将归结于自由现金流。所以想想这两家公司，想想你更愿意拥有哪一家。很明显，你想要拥有万事达卡。因此，在这些大型行业中，这种区别是很明显的，你可以看到万事达卡和Visa相对于全球的资本公司、银行和保险公司的估值倍数。

但是，我想说，我们拥有的公司，我们拥有的交易所，其业务模式非常相似，盈利轨迹略微不那么平稳，而且与信用卡公司相比，但情况是一样的。你没有资产负债表风险、工厂价格、收入，利润率非常高，经常性收入也非常高。这些公司能够随着时间的推移不断增长。我认为这就是为什么很多人被吸引到资本支付处理器（你提到的）以及Visa这样的公司。

嗯，我不认为你正式将皇家公司视为商品实业公司，许多你发现拥有的公司，但它确实具有类似的特性。所以，让我们谈谈黄金，黄金矿业公司。例如，在2020年，如果你在2021年说，我认为通货膨胀将会飙升。

因此，黄金在通货膨胀时期也是非常有价值的。而黄金矿业公司与黄金挂钩。我当时想买黄金矿业公司。

你的微观预测是对的。通货膨胀从3%上升到9%。然而，黄金价格实际上下降了，原因没有人真正知道，可能是卖出的人比买入的人多。

实际上，黄金矿业公司因为通货膨胀，成本大幅上涨，而黄金的实际成交价下降。因此，他们都在维持成本。他们为了获得黄金而花费的成本增加了，但黄金的实际成交价却下降了。因此，他们在2020年和2021年实际上经历了非常糟糕的一年。与一些黄金皇家公司相比，许多公司黄金价格下降，但谈论投入的资本以及为什么它们在根本上比黄金矿业公司表现更好。

我认为，黄金矿业公司正是很好的例子，再次说明，如果你要拥有任何上游商品生产商，你将承担该商品相当高的方向性风险。在黄金公司的情况下，是的，你对黄金有方向性风险，这是每个人都理解的。但是，你还必须了解其投入的成本。

因此，在运营方面，劳动力是全球矿业的最大问题，这是一个日益严重的问题，短期内不会得到改善。看看现在矿业学校出来的工程师数量就知道了。你还可以看看那些从事一些高强度劳动工作的体力劳动者，但你还要考虑能源成本。

因此，许多矿山，在能源价格高峰期，大量的柴油燃料变得非常昂贵。现在情况显然好了一些。但是，你对黄金做出了宏观判断，你认为当矿业公司价格低于10倍盈利时，你购买矿业公司，你希望获得黄金的正向杠杆作用，但不仅仅是黄金。

成本是成本，在整个周期中，成本都会对你有影响，而且再投资资本支出也会增加，因为如果你想开始开发新资产，那么劳动力、设备和材料的成本都会增加。所以，对矿业公司来说，这几乎是一场完美的风暴，对皇家公司来说却不是。

但是首先，它们通常不会受到这些顶峰和资本支出的影响。因此，如果你拥有皇家公司或分红协议（这是皇家公司的略微不同形式），你的收入将由矿山的产量决定。因此，是的，黄金价格下跌会直接影响你的收益，只要产量还在，就像你提到的那样。

但是，关闭矿山在某些情况下非常昂贵，以至于你可能会在多年内以负的增量利润率运营矿山，因为你不想关闭它。你基本上是在说，我们正在亏损。因此，作为皇家公司，由于你通常拥有增长收入的权益，你将继续产生利润。

我们许多能源皇家公司在2020年第一季度和第二季度都实现了现金流为正，当时生产商的现金流下降了数十亿美元。因此，你正在维持现金流价值。这很重要，原因有两个。

首先，你无需出售资产、发行股票或做任何会永久损害你业务的事情。其次，你还可以进行反向投资。皇家公司确实做到了这一点，而且做得很好。

因此，当市场动荡时，他们会进行投资，而且投资非常积极，因为他们没有债务融资。他们有充足的股权能力，有充足的现金。

而矿业公司在每个周期中都会进行投资。因此，当价格上涨时，他们会不断投资，投资，投资，投资，直到价格回落。很明显，他们会因此而陷入困境。因此，由于在低谷时期能够维持，然后利用最终的上涨潜力，这些投资在这个周期中表现得如此出色。此外，如果你放眼十年、十五年或二十年周期，它们实际上一直是这些商品资产类别中的佼佼者。

你基金中有一家公司，我认为是一家黄金皇家公司，它值得关注。但是，黄金皇家公司必须进行投资，虽然不是持续的，但经常进行再投资和新项目。他们通常会获得长期回报。

某些投资具有非常高的长期回报率，但与你持有的其他股票相比，许多股票的长期回报率并不高，而且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并不高，并且许多股票的长期回报率并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顺便说一句，您还有这庞大的水务业务，不仅发电需要大量水，液冷和液冷新兴技术也是如此，这基本上是经济上运营这些数据中心，以及引用数字桥首席执行官的话的唯一途径。数字桥是一家卓越的领先另类资产管理公司和数字基础设施公司，他说，和大家一样，他今天关注的是电力备份，他认为这与输电关系更大，而不是发电。因此，即将到来的危机，目前没有人谈论，那就是水。当您审视所有这些领域时，数据中心最终落户得克萨斯州西部几乎是太完美了。

您可以就延迟进行争论，但我认为并非所有应用都需要即时小延迟。但再次思考一下，许多人认为是零价值的土地，现在可能或很可能价值是那里矿产的数倍。TPL 中包含两种不同的资产，这使其与大多数特许权不同，因为大多数特许权只是矿产。矿产是与石油天然气开采相关的地下收入权利，在九成九的情况下，与地表分离。

地表状态是完全所有权的地表所有权，就像您拥有房屋一样，您拥有房屋的地块。由于信托性质以及原始资产现在已成为多项运营资产的一部分，这在实践中是可行的。TPL 保留了地表和矿产。

因此，他们拥有数百万个地表开发商。几十年来，人们一直认为这些地表开发商毫无价值。现在很明显，它们价值巨大。最近上市的另一家公司名为 Landward，市场基本上已经认可了这一点。是的，得克萨斯州西部地表平均价值相当可观。

因此，查看 TPL 的四个主要收入来源：石油天然气收入仍然超过其服务租赁甚至材料收入的一半，基本上，我想，建造管道，无论您想在地面上做什么。还有水销售，将水卖入地下，以及产品。水世界，我想，是处理流出的水。

那么，这种与人工智能相关的转型，人们已经在沙漠中建造数据中心，或者说在得克萨斯州西部的尘土飞扬的地区，这仅仅是人们在谈论吗？或者，这些项目已经开始建设了吗？这种情况进展得有多快？

有比特币矿业设施，技术含量低，复杂程度低。但您知道，其中一些设施的功率达到数百兆瓦，并且永久存在于得克萨斯州。

比特币矿业公司的大趋势是将这些设施转换为高性能计算机。因此，高性能计算机基本上是指我们将转换为数据中心，而数据中心用于 GPU 和大型语言模型训练。他们为什么要这样做？嗯，他们的资产不是设施。您正在谈论的是，将比特币矿业设施升级为高性能计算机设施，每会员数百万美元。

高性能计算机。

是的，高性能计算机。区别在于，他们拥有什么？他们拥有土地、电力，在某些情况下，他们还拥有水。

因此，价值就在这里，价值不在这个盒子中。基本上，在我们的条件下，这个低技术含量、低复杂度的盒子只是运行这些芯片。因此，这种情况正在发生，并且正在运行。

您见过我十一月在 Galaxy Digital 的情况。他们以我认为大约 3000 万美元的价格从破产中收购了 Helios，这是有史以来最伟大的交易之一。您可以争辩说，仅高性能计算机转换就价值数十亿美元。是的，您正在看到这种情况发生。

我们认为未来会是什么样子，这是业内专家共同努力的结果，您不会看到超大型企业只是插上旗帜，说“给我一个数据挖掘工具”。您将看到数据中心园区，在园区内您将看到多个巨型地块，拥有微型电网。我们已经完成了基础设施建设，为水、风能和太阳能提供支持，并连接到优势天然气输送管道，这直接用于发电。

并且，有几家公司已发出意向书，并且有各种意向书正在等待。我们乐观地认为，到今年年底，您会看到一些执行情况。因此，有许多处于后期阶段的项目，但没有一个项目可以真正说是已经开始建设的，就合作关系而言。超大型企业...

那么，得克萨斯州特有的土地信托或土地所有者如何从这些数据中心在其土地上运营中获利？我理解他们确实会获利，但获利的具体技术过程是什么？

因此，最基本的一层是，您站在土地上，并说“这是土地，您需要每年支付 X 百万美元，以获得 99 年的租赁权”。因此，这就像任何其他商业房地产交易一样。一般来说，根据我们的了解，您需要大约 1000 英亩土地才能开始讨论这个问题，在得克萨斯州西部，这些都是能源世界中的地块。

这些被称为地块，面积为 640 英亩，相当于一平方英里，因此大约是半块地。因此，这是第一层。然而，第二层是，如果您在我的土地中间建造，我也可以为您提供天然气，以便您为该涡轮机供气，这最终是您能够提供接近所需能量的唯一途径。因此，在某些情况下，您可以在管道和租赁中获利，甚至可以获得特许权。

通过这种天然气，您还可以开发风能和太阳能农场，从而获得产生的兆瓦时的特许权，从而补充间歇性电力。然后是水。因此，您需要不断地将水循环进出发电厂，以及进入数据中心本身进行冷却。

然后是访问权、电力线路。您可能需要看到一些工作营地的变化，因为我认为如果这真的实现，您实际上将不得不拥有类似石油行业的营地，人们会飞来飞去，工作 3 天、5 天、7 天或 10 天。因此，您可以看到，基于原始土地，随着附加收入来源的迭代，它会变得非常大，非常快。我认为这就是为什么市场对这种机会如此兴奋的原因。

是的，您说市场对这种机会非常兴奋。为了让大家了解情况，该股票在 6 月份末上涨了很大幅度。

我实际上很幸运，我碰巧...偶然发现了 Horizon Kinetics。我做了第二季度评论，并阅读了关于 Landward 的内容。

当时，该股票从 23 美元上涨到 35 美元。我说，“哦，这可能对吧”，但它已经上涨了很多。我在 35 美元时错过了机会，然后它上涨到 40 美元、50 美元，甚至达到 80 美元。现在它回落到 68 美元。因此，该股票上涨了很大幅度。因此，我不想在短期内炒作该股票，因为它在过去两个月翻了一番，几个月前又翻了一番。

但是，请告诉我们关于 Landward 的情况，让我们深入了解它。那么，这与得克萨斯州特有的土地信托有何不同，该信托拥有石油天然气资产，我相信几天前，他们刚刚发布了最新的...

...所以，快速了解一下 Landward 是如何产生的。它是由五点控股公司创建的，这是一家由大卫·科帕领导的能源重点私募股权公司。大卫曾在保罗·艾伦的微软和沃尔顿家族办公室工作，他实际上看到了在得克萨斯州西部处理水资源的巨大机会，因此他离开并创建了五点控股。他最大的资产被称为水桥，所有迹象都表明它将在明年年中上市。

但这是一家大型水基础设施公司，专门处理生产水。他们非常敏锐地注意到，该业务的最大制约因素之一是拥有土地。因此，他们不断与牧场主、公司以及大学系统打交道，说“听着，我必须购买穿过您的土地以建造集水系统的许可证，以便移动水”。

因此，他们说“我们应该真正购买一些土地”。我相信大约两三年前，他们购买了大约 7.5 万英亩土地。它实际上与得克萨斯州特有的土地信托交织在一起，位于新墨西哥州边境，这是石油天然气能源行业的中心地带，最好的井位，最活跃的地区，等等。

因此，这是他们的原始核心资产。然后，他们基本上利用水桥，由私募股权资金支持，来发展这项庞大的水基础设施业务。Landward 是对土地的特许权。

因此，您正在谈论 90% 的运营利润率、72% 的完全免税现金流利润率，团队意识到，这真是一个非常有趣的资产。几年前我们与他们交谈过。我们非常喜欢管理团队，但他们需要更大一些，他们最终在今年早些时候通过两项牧场收购增加了 15 万英亩土地。

土地规模增长很快。因此，现在您正在谈论 22 万英亩与 7.5 万英亩。该资产的优点在于，我们拥有蓝图。

我们看到您在原始资产上所做的事情，并将其应用于这些未开发的额外土地。因此，我们正在查看的现金流倍数是 17 倍，大约是 12 倍。我们只是觉得，考虑到我们认为这并不难想象，在五年内将该资产增长 15% 至 20%，这非常有吸引力。

这就是简单的情况。但他们也令人印象深刻地认识到，数据中心是一个巨大的机会，结合他们的水资源专业知识，以及天然气和基础设施能力。他们是早期识别地点的人之一。因此，他们已经确定了六个主要地点，您可以在这些地点轻松部署大型数据中心，并配备支持性风能和太阳能、直接发电和水资源。

因此，对于像我们这样理解土地价值、理解特许权价值的人来说，这是一个非常容易理解的故事。但在 IPO 路演期间，坦率地说，他们不知道该和谁谈，也不知道谁会理解这件事。我认为，由于缺乏对机会和商业模式的理解，这就是为什么该股票在今天的价格如此之低的原因。您知道，我们看到该股票从 17 美元...

...我知道它曾达到过 70 美元，今天可能在 60 多美元左右。但在收益报告中，他们阐明了，是的，我们正在按照我们计划的那样执行我们的新战略。这就是关键。

但我们继续看到，在开发这些超大型数据中心方面，得克萨斯州具有非常大且显著的优势。得克萨斯州，他们重申，得克萨斯州和该地区是您将看到大量计算资源的理想选择。那么，如何利用这种优势？通过土地特许权、水资源、天然气和电力，然后尝试进行日内交易、独立发电商以及交易价格为盈利能力的 90 倍的液冷新兴技术和工业组件。

对不起。

IPP 是什么？对不起。因此，数据中心最大的交易之一是所谓的独立发电商。

因此，我不会深入探讨。大多数美国公用事业公司要么是基于费率的，即政府监管的，用于提供基础电力。有一类被称为独立发电商，他们基本上只在 5% 或 10% 的时间内启动他们的工厂，但他们会在监管机构需要时这样做。基础负荷已进入维护阶段，他们需要基本上拉动电力以满足维护储备要求。

因此，例如，达拉斯在几年前，他们正在以每兆瓦时 3000 美元的价格启动电力，或者在达拉斯几年前，他们正在以我认为是 9000 美元（最高限额）的价格启动电力。但这里的想法是，您只运行 5% 的时间，但您收取如此高的价格，他们赚了很多钱。

因此，逻辑是，这些独立发电厂现在可以与数据中心签订电力购买协议，以便他们运行的时间远不止 5%。他们是否会运行 15%、20%、30% 或 50%？虽然这并不像与 Talent Energy 和其位于苏哈诺夫的核设施达成协议那样简单。亚马逊想要煤炭，但不想支付高额费用。

因此，情况比人们想象的要复杂得多。对冲基金和热钱似乎正在大量涌入数据中心主题。

那么，独立发电商的几个例子有哪些？

是的，当然。最大的公司是 Talent Energy、Vista Energy，还有其他一些公司，包括 Constellation Energy 和 Coal Pine。还有一家非常有趣的公司叫 Halo Energy，它基本上是通过其自身煤炭资源进行独立发电。但所有这些都在该生态系统中，能够通过直接电力项目协议反映其现金流。

是的，Halo 公司在 20 年左右上涨了很多。因此，许多公司在获得这些数据时...

是的，当时我还在挖煤。他们与 Indiana Power 签订了输电协议，用于这座发电厂，每个人都认为它毫无价值，因为它基本上是一个峰值发电厂。

因此，所有这些不同的，甚至可以称之为独立发电商或峰值发电商，他们只在您需要峰值电力时发电，他们基本上在 20 年左右将这些东西几乎送给了他们。然后人们意识到，这些东西可能价值很高。因此，与我当时作为为印度人提供电力的电力公司相比，今天的资产非常不同。

詹姆斯，一部我非常喜欢，我相信很多人也喜欢的电影，是《血与血》。我认为这部电影中的两个概念与这里非常相关。

第一点是获得许可证。这意味着您必须让某人出售给您，或者让他们同意让您在上面建造管道。第二点是，当然，著名的“我喝了你的奶昔”，这意味着如果我拥有这里的土地，那么您就是我的邻居。

我专注于我的事情。我得到了你的石油。默里谈到道德，谈到出租车IFC委托如何受益于相当分散的持股，这些持股并非连续的特定信托，有些在这里，有些在那里，有些在这里。

因此，他们实际上可以喝很多奶昔，仅仅因为他们不是非连续的。然而，缺乏桥梁是连续的。你能谈谈这种地理差异以及它如何使它成为一个不同的论点，不同的原因导致广泛增长吗？

当然，两者都有优点。但是，当你研究TPS时，土地主要以棋盘格交替的模式存在，这可以追溯到 1980 年代的土地拨款。其好处是为其基础设施提供了更多水。

对于他们许多业务来说，他们几乎可以封锁许可证的整个区域。并且基于这种支票簿模式。因此，由于水很尴尬，他们拥有这种奶昔理论，因为它有点像它。

这有点像水在水源方面仍然受到监管的方式。但是，现在能源非常技术化，我们知道通常是垂直的，并且水平地进入其他人。本节中，你拥有的协议被称为投票协议或共享钻井间距单元，因此该类比有点过时，但在边际上仍然适用于水。

但是，土地如此广阔且交替的存在为TP、L到土地带来了很多价值。在某些情况下，它实际上更好。我之前提到过，我们认为你需要大约 1000 英亩土地才能建立数据中心园区，这相当于一个半地块。

因此，如果你有一个 640 英亩的地块，你需要另一个地块才能基本上拥有开发该基础的能力。但是，所有这些行动都与获取天然气、电力、水、风能和太阳能以及建立系统有关。因此，两者都有优点。但是，你知道，真正的价值在于，如果你在得克萨斯州西部的正确邮政编码拥有大量土地，地表价值很高。我认为这不再是...

谈论那些不是皇家公司的公司。你也有像互联网、精神交易所、蛋糕国际、新加坡交易所这样的公司。为什么交易所或侦探金融和金融中介机构会受益于通货膨胀？

因此，我可以回到你的主纸箱，这个例子。他们没有任何专有风险。这是通过他们的系统流动的一个收费站，每笔交易的变动成本几乎为零。

因此，利润率极高，资本极低的业务交易所基本上是精确的业务模式，但它们的倍数只有信用卡公司的二分之一，因为它们的收入可能不太平稳。因此，情况并没有太大不同，但什么驱动了交易所的交易量？因此，交易量等于收入。

什么驱动交易量？嗯，它是名义 GDP 增长、货币速度和波动性。因此，在一个我们看到名义增长更高、价格水平更高且设定明确的世界里，这显然将非常有利于交易所的收入。

分析师有点分析师看到了波动性。因此，在 2020 年第一季度，2000 年至 2009 年，波动性飙升，交易量激增。实际上，随着世界其他地区的发展，他们拥有自己的超级妈妈。

他们拥有有史以来最好的季度。但是，收益结果中的这种波动性错觉导致这些公司的倍数远低于其他几乎相同的业务。但是，如果你进一步深入研究驱动这些交易所的商品，那么它就是衍生品。

现在在多头期权或现金股票中没有真正的钱了。真正的钱在于这些专有衍生品，然后你通过清算机构进行清算，如果你想要的话，可以获得管理费用。但是，最大的市场是什么？嗯，它是利率。

它是货币、大宗商品和指数期货。所以想想那个旧的 2020 年世界。嗯，不需要担心你的影响。不需要担心利率，大宗商品不会去任何地方。也许你可以对低估的 10 年期指数期货进行投机，但是你知道，从快进到今天。是的，你可能需要关注你的影响，绝对需要关注你的利率敞口，可能需要关注你的大宗商品敞口，并且在指数方面有更多行动。因此，这几乎是交易所业务和资本 40% 运营利润率将几乎全部转化为现金流，然后拥有与数据和分析以及订阅相关的循环收入业务的完美环境，这些业务在几乎任何宏观经济制度中都表现出色，尤其是在我们认为即将到来的制度中。

你说你谈论的是当波动性飙升时受益的公司类型。当你提到这一点时，我想到了典型的市场制造类型业务，城市沙、阿纳，我认为唯一一家上市交易业务公司是美德金融，其表现必须远低于标准普尔 500 指数。

P. 由于...大幅下跌，他们说不是，但谈谈交易所如何从波动性飙升中受益。我真的不知道交易所业务是如何运作的。

谈谈当前的...是的，所以市场制造商，所以市场制造商，城市交易所，世界各地的美德和街道。交易所的一些最大客户是他们正在创造市场。因此，他们理想情况下想要做的是从买方书籍和卖方书籍中获取流动性，然后基本上在中间匹配。

交易所是进行此类交易的地方。因此，市场制造商拥有资金。因此，他们基本上为资金支付费用，然后承担风险。

他们正在承担专有风险，以匹配买方和卖方。因此，他们能够从中获得的利润越多，交易所的交易量就越多。所以，让我们继续。

假设这些业务，当波动性飙升时，交易所对这些市场制造商来说是超级有利的，因为现在他们只是在所有这些波动性中赚取几分钱，因为没有人真正知道市场在价格上是如何清算的。因此，当没有壁垒并且市场非常平静时，所有波动性都会变得非常小，并且交易量往往会减少。尽管你知道算法和世界各地的城市也可以坐在那里并赚取利润。

但是，再次，你正在承担风险，你正在承担资产负债表风险。事情可能会迅速发生变化，并对交易所造成伤害。所有这些有利因素驱动交易量，他们只是收费站，说我们没有承担专有资本风险。但是，当你交易时，我只会收取你的费用，因为你一直来我的收费站。因此，这就是为什么我们喜欢交易所，而不是更需要资本的交易所，其中许多参与者都承担着大量的专有风险。

因此，国际、国际大陆交易所，你的乐趣是什么？他们拥有纽约交易所，这显然是众所周知的。嗯，在之前的采访中，我实际上采访了该业务的资深高管。因此，我了解到纽约交易所实际上只是该业务的一小部分。

许多清算都在信贷中进行。他们还购买了一些抵押贷款。我认为黑夜或类似的东西，当我谈到抵押贷款时。

告诉我们，当我们在 2021 年进行采访时，几乎三年前，你拥有 CME（芝加哥商品交易所）。我不相信你拥有它。现在，也许你已经将其出售以腾出空间。

为什么你选择出售 CME 而不是 ICE？也许还有其他公司你认为低于它？我不知道你是否曾经谈论过，但在你的选项中，芝加哥，我只是检查你是否现在不拥有它，我知道 INFL。为什么以及如何谈论你必须做出这些决定，即公司在哪里，你知道，需要 10 分和 8.1 分？你如何做出这个决定？

所有这些都与评估和与他们能够有效定位相关的风险有关。关键绩效指标是什么？

关键绩效指标是什么？业务驱动因素是什么？我们非常喜欢 ICE 的位置。他们购买了 L May。人们对这家抵押贷款技术公司非常批评，然后他们收购了黑夜。

但是，他们的核心业务是衍生品，无论是利率还是能源，他们也拥有强大的清算业务。并且他们的交易价格远低于市场倍数。因此，我喜欢这项业务，CME 或 CBOT。

但是，CME 一直是全球交易所的黄金标准，这是因为他们拥有极好的利率，尤其是在短期利率和国债业务方面。他们还在美国能源领域占据主导地位。

因此，关于 WTI 的情况很复杂。但是，今年发生了两件事，这让我停下来，你知道，等等看。

一是霍华德·莱特斯（C）进入。他们是 BCG 合伙人。他正在推出最新版本来挑战 CME 在美国利率和国债领域的优势地位。

凤凰城 P&A，我认为他们称之为。许多市场参与者认为，这将对 CME 的业务产生重大影响。

坦率地说，我们谈话的对象希望，许多人对那里的主导地位感到失望。为了完全公平起见，如果你看看迄今为止的表现，交易量并不在那里。利差非常大。

因此，到目前为止，CME 的股价上涨了。你是一位在 CME 的 Duffy。另一个令人困惑的是，他们刚刚获得了运营 FCM 的许可。

詹姆斯。

什么是 CME 期货经纪商？因此，这意味着他们几乎可以与客户直接指导交易。因此，你已经看到了一些反弹。

因此，由于这两件事，你已经看到这项业务的历史黄金男孩现在交易价格低于全球同行。因此，现在我们对会发生什么没有足够的信心。所以我们等等看，你知道，这不会超出我们可能如何重新参与该头寸的范围。

再次，这是一项非常有趣的业务，其核心业务是多头期权，但其真正的现金牛是固定收益。因此，他们对波动性或隐含波动性交易有很大的影响。

你已经看到许多竞争产品出现，但它仍然是一项相当集中的业务，因此交易价格低于同行。但我认为，因为它更专注于单一产品。因此，当你查看每家交易所之间的这些新答案时，我认为这将倍数置于适当的视角，并让你对正在支付的倍数类型、业务驱动因素类型有更多了解。

对吗？所以那艘船如何参与其中，以及与其他船只的互动。

所以 BCG 是 OK 的母公司。

好的，谢谢，谢谢。所以现在有传闻说他可能会成为信托、国债和其他主要股票的信托人。斯科特，我收到了这个消息，我们会拭目以待。让我们看看。

所以，但仅仅作为展示这一点的例子。我知道那里有得克萨斯州的袜子。人们说展示纽约袜子很丢脸。

丢脸。我不知道这进展得怎么样。同样，有一位实际上发明了利率期货的人，他试图创造一个名为 Marble 的东西来展示沙发。

我不认为它被取代了。我实际上很喜欢他，他是该行业中的传奇人物。但是，一旦开始，很难展示这些平台，詹姆斯。

所以，告诉我芝加哥商品交易所。看看我。我知道他们在 2007 或 2008 年的大宗商品牛市中增长了很大。因为他们交易大宗商品。

过去四年，他们的业务增长与利率是否类似？因为我说我们经历了利率的繁荣，就像大宗商品繁荣一样，从 2007 年到 2008 年。

我的意思是，从零到 5.5%，现在到 4.75%。这让你想投机，我敢肯定他们有...你如何比较？或者增长良好，但只是没有那么好？

是的。我会谈到这一点。第二点，如果你提出一个很好的观点，我不想忽略它，但通常一旦你拥有产品的流动性，你就会非常深入地参与其中，并且很难改变。

所以一个很好的例子是，为什么小交易所仍然存在？他们在 90 年代在亚特兰大建立了电子交易所。因此，每个人都认为这些公司永远不会触及芝加哥商品交易所、CME 和 NYMEX 的主导地位。

嗯，他们推出了全球原油的数字分支合约，他们关注 WTI 和美国基准。

他们获得了流动性。他们获得了参与者。他们获得了今天的清算。

它的市值实际上比 CME 更大。所以它向你展示了，一旦你获得流动性，几乎不可能移动你。

CME 的 Terry Duffy 说过，许多人来过，许多人尝试过，许多人失败了。许多人似乎认为这次努力会取得成功。现在，我的意思是，Duffy 看起来是对的。

尽管该股并没有真正反映出 CME 的交易情况。但是，回到你关于他们如何受益于利率的直接问题，答案是肯定的。他们产品中的每个利率变化都受益于利率的正常化。

并且有很多不同的方式，利率帮助了这些业务。所以，你需要对冲，现在你有了投机者，它也创造了新产品。因此，现在你有了不同的利率与另一个利率之间的不同观点，或者一个自由的过渡。

此外，清算机构还会对抵押品收取利息。在某些情况下，我们将其作为客户，在某些情况下，清算机构会将这些费用返还给交易所。因此，利率对这些交易所至关重要。实际上，在零利率时代，这对他们来说非常不利，尽管他们在...

尽管詹姆斯。现在想问你一个问题，你是几只Horizon Kinetics共同基金的顾问，嗯，我想是几只共同基金，但肯定Horizon Kinetics的旗舰共同基金有点倾斜。自成立以来，嗯，从世纪之交开始，它就跑赢了基准。

但我认为一个合理的关键原因是，因为它持有XT物理信托，而且没有卖出。结果，大约百分之六十。我没有该中性基金的精确数字，它持有XT特定土地信托。

所以，可以说，它跑赢的原因是，默里和其他投资专业人士，像你这样的人，没有卖出，并且以一种关键的方式跑赢市场，就是永远不要卖出好资产，或者真正卖出好资产。你知道，如果某物上涨百分之六十，很多人会卖出，但你实际上不想卖出。你知道，在雷利之后，以1993年至1994年的价格卖出沃尔玛是一个糟糕的决定。

谈谈这个。然后，你知道，如果情况确实如此，那么进入一只倾斜的共同基金的资金流入实际上更难，这是否很讽刺？但倾斜的东西往往表现更好，而倾斜的原因正是由于这种表现。我不知道我说的是否准确，请告诉我是否有任何不一致之处。但是，你认为……

简短的答案是肯定的。该基金的集中策略直接归因于其远超任何相关基准和同类资产的出色表现。简短的答案也是肯定的，如果你发现一个千载难逢的资产，就像默里那样？他认为，从股东的角度来看，卖出该资产是有害的，而且还会损害该优秀资产的回报。

所以大多数经理人都会卖掉它，即使他们百分之百同意默里的观点，他们也会卖掉，因为他们的资产是收集资产，而不是资产经理。我的意思是，你提到的就是，你无法像拥有一个很好的多元化基金那样，在一种极度集中的产品中筹集大量资金，该基金与指数的跟踪误差微乎其微。我认为，投资管理领域正在发生真正的变化，被动投资变得如此主导。

还有所有这些基金，你知道，许多传统的共同基金实际上之所以没有人卖出，原因是税收后果。但对今天的资产管理业务来说，这相当棘手。如果你所要做的只是对500个成分进行加权。我认为，新兴的管理者群体将拥抱这种机会，在这种情况下，默里拥抱集中和其它产品。我感觉我们有更多的多元化，但它确实优先考虑资本的复利，而不是仅仅试图优化资本以外的资本释放。

所以，在你的ETF（INFL）中，你说你想更分散。告诉我们关于数据。这是为了满足不想持有任何单一资产占比达到百分之六十的投资者的需求和要求吗？如果是这样，你是否会牺牲未来二十年的表现，就像你希望专注于TPL，而不是随着其上涨而减少一样？

你希望随着其上涨而不要减少。这不是我的预测，我是投资者，在潜在的情况下。但是，如果投资界，缺乏一个词，是肤浅的，他们说，詹姆斯，当TPL达到百分之三十时，你在做什么？

你明白这个问题吗？是的。现在我们已经告诉投资者，我们正在限制头寸，在INFL中，成本为百分之五，市场份额为百分之七点五。

所以，你将允许这些头寸在30、60、90天内在一定范围内运行，以进行调整。但在长期来看，这些都是我们的限制，我们将坚持下去。原因如下：

首先，我们试图为投资者提供一个高质量的投资组合，它将在整个周期内提供差异化的回报。因此，我们希望将它集中在一个44只股票的投资组合中。所以，按照某些标准，这相当集中，但我们希望这能够让我们的股票选择驱动投资回报，而不会过度依赖一个行业、一个公司或一个部门。

因此，我们认为这为那些希望补充或多元化其S&P指数、MSCI指数或以更好的风险调整方式参与各种资产（如实物资产或名义收益）的人提供了更有效率的解决方案。这基本上需要一定程度的多元化，尽管我们相信，我们所拥有的多元化程度仍然会让我们的股票选择和阿尔法在回报中脱颖而出。

投资者或与你联系的人是否有需求，希望建立一个更集中的基金？谈谈你的其他产品，你有很多账户。我的意思是，Horizon Kinetics是否为每个人提供对冲基金？

一种对冲基金产品？是的，我们有一些非常集中的对冲基金。其中一些基金持有我们其他基金中持有的许多相同资产，但它们在做空和杠杆方面有一些有趣的做法。

默里，你知道，我认为他以两件事而闻名，一是专注于德州，二是他在识别比特币作为投资机会方面非常早。因此，这两点都让他今年看起来相当出色。因此，我们也围绕这些方面提供产品。有很多产品比其他产品更集中。因此，我们为不同的人提供了很多选择。我们实际上正在启动一个非常有趣的产品，将于下个月推出，这是一个私人特许权产品，我们希望在能源、贵金属和基础金属等许多集体领域进行早期的小型私人特许权，这些领域的贴现率更高，收益更高，选择性更高。在私募结构中这样做，我们还将有一些公开的，所以它将是一个公开的、私人的特许权基金产品，使我们能够获得今天公开市场上无法获得的许多机会，因为仅仅看看小盘和流动性证券与大盘和流动性证券之间的差异，就存在一个巨大的机会池，可以真正帮助这些公司在头五年内发展壮大，并获得巨大的回报。因此，这是一个非常令人兴奋的产品，我们希望在今年夏天初推出。

所以，这是对私人交易的投资。因此，其中百分之百都不是公开交易的。

所以，其基础将是私人特许权，但特许权领域还有一些公开证券，这些证券往往规模较小，流动性较差，贴现率较高。但现在我们正在考虑大约五年的初始锁定期，大约百分之八十的私人特许权，百分之二十的公开证券，以及季度流动性。

在接下来的采访中，詹姆斯，即使非常不同，也尝试并获得一些洞察力。我想放眼全局，提出一些非常宏观的鸟瞰问题。

第一个问题是，你知道，你有一个通货膨胀受益的ETF。所以我觉得我必须问这个问题。特朗普总统在一次大规模的共和党胜利中当选，他的一些经济愿景包括关税。许多人说，关税会导致通货膨胀。你……

我认为我们需要看看实际的协商结果。是的，从表面上看，如果你对某些东西征收关税，而没有替代的国内供应，那么这将导致通货膨胀，因为很可能这将转嫁到消费者身上。但是，如果你看看他的第一届政府，以及他所著的书，它们都表明他经常使用这些策略作为谈判手段。因此，我认为这将取决于政府和内阁的组建，以及他们上任后会采取什么行动。但是，所有这些关税措施无疑都支持更高的价格水平。

对吗？我对你提出的最后一个问题是，我知道你读过一本关于行业历史的书。很棒，很棒的书。

你谈到过，当我们三年前提出我们的观点时。从那时起，我已经阅读了大量关于自由的芬兰人的著作。我推荐它，它是一个承诺。你认为利率在长期内将走向何方？我们采访过短期利率从零开始，达到峰值5.5%，现在是4.75%。现在，你认为在未来几年，短期利率将走向何方？以及你对未来三到五年，甚至十年，利率走向的任何看法，以及没有人知道，本质上没有人知道，除了你……

我们谈论的是隔夜利率还是十年期利率？

隔夜利率？是的。

当然。所以，是的，我会说，没有人知道任何事情，包括我自己。这就像盲人摸象一样。

但我认为，让我们简化一下这里的简化，就是除了外生因素之外，我们需要名义增长。名义增长的一个组成部分是通货膨胀。无论你称之为通货膨胀，还是以不同的方式计算，你都需要某种方式来贬值或边缘化债务。

我认为这就是为什么你会看到名义增长政策，因为你将继续看到支出。话虽如此，我认为这将阻止利率降至极低的水平。但是，由于美国财政部面临日益增长的利息负担，我认为他们将尽力将利率维持在尽可能低的水平，而不会看到任何后果。

所以，如果我必须给你一个数字，说3%，是的，很难看到它们降到比这更低。但你可以想象一条向上倾斜的曲线，隔夜利率为3%，十年期利率为4.5%。因此，所有这些期限较长的资产，其资本回报率和资本成本基准与十年期利率挂钩，都希望所有这些降息能够帮助他们的业务。

如果长期利率保持在今天的水平，仅仅因为曲线的形状，这将对利润率和估值产生非常不同的影响。因此，这不像人们想象的那么简单。但我认为，从结构上讲，价格将继续走高。因此，零利率借贷时代，某种金融压力情景，我认为我们已经走过了。因此，这种环境……

你描述的是一条向上倾斜的曲线，这是一种正常的向上倾斜的曲线，隔夜利率为3%，十年期利率为4%或5%，无论如何，十年期利率……这通常被认为对银行有利。

当然，有很多例外，我认为完全没有银行。也许一些金融公司显然与银行有业务往来，但没有摩根大通，没有花旗集团。你认为为什么银行在高通胀时期表现良好，以及为什么完全没有，或者我应该说，完全没有出现，我认为是那些指责政治家价格操纵的公司，比如阿尔伯特或罗伯茨。

你同意这些指控吗？那么，为什么这类公司会受益？我的意思是，你可能不认为他们有效地受益。

好吧，我们正在谈论一些荒谬的事情。你只需要查看他们的10-K表格，看看他们只是价格接受者，食品分销商以他们规定的价格提供商品，他们有一个固定的利润率，他们将其标记为价格。因此，针对第三方产品的零售商分销商是完全错误的。

所以，不，一旦你知道……我不知道是谁把这些放在那里的。你知道，如果他们把这些放在他们的声明中，他们需要解雇一些政治家。就书而言，是的，核心贷款业务是一种基于利差的业务。

因此，你的存款利率，然后是你在抵押贷款、商业贷款和个人贷款方面可以获得的利差。在大多数存在向上倾斜曲线的环境中，这对银行、保险公司以及任何基于利差的机构都是非常有利的。因此，在其他条件相同的情况下，这应该对这些银行有利。

你知道，有一点是隐含的，但我希望明确说明我的前瞻性指导或前瞻性观点，即央行已经明确表示，他们几乎不会容忍真正的经济衰退。我的意思是，他们非常积极地利用流动性来应对各种经济困难。我认为这是2008年和2009年的教训。

所以，回到2019年，甚至在疫情之前，回购市场就开始崩溃，他们注入了300亿美元，在今天看来似乎微不足道，但他们迅速出手，确保市场再次运转。很明显，他们毫不犹豫，并且非常积极地应对新冠疫情，我认为他们有必要这样做。之后，没有人需要拯救硅谷银行，但他们非常积极地出手拯救了它。

在英国，你经历了以负债为驱动的投资危机，当预算公布时，情况变得一团糟。他们做得更好。这些表明，西方央行没有能力经历真正的经济衰退，在银行破产和至少目前存在一定程度的违约风险的情况下，因为系统中的杠杆率和系统的脆弱性。

但我认为，回到我之前提到的所有财政状况，如果我们在经济扩张期间支出7%的财政赤字，并且我们经历了一次普通的经济衰退，你开始看到破产，并且存在一定程度的违约风险，那么我们这次会支出15%吗？所以，再次，央行似乎希望消除这种左侧的尾部风险。这可能是我的最后一句话，但如果情况确实如此，并且没有能力进行伴随真正违约周期的创造性破坏，那么情况就会向右移动。我认为这再次非常支持更高的利率和更高的价格。

好吧，我认为信贷市场无疑同意你的观点，嗯，隐藏。信贷利差处于有史以来最窄的水平之一。股市估值也很高。

呃，我可能会说，为了对抗通货膨胀，在经济动荡时期，美联储将利率提高了500个基点，但似乎愿意对美国经济造成痛苦，冒着经济衰退的风险来抑制通货膨胀。他在2022年的杰克逊霍尔会议上这么说，基本上是“为痛苦做好准备”。这不是一个精确的引述。只是碰巧我们没有经历经济衰退，但我认为那可能是……

有点运气。当然，现在既然我们知道我们没有经历经济衰退，那么显然，将来我们可能很快就会，谁知道呢？但是，你知道，我们2022年没有经历经济衰退的原因总是很容易诊断，说，哦，美国有大量的固定利率债务，所以借款人的债务负担并没有增加太多。

但是现在这么说很容易，詹姆斯，能有机会采访你真是太荣幸了。我希望我们能比每三年一次更频繁地进行这样的对话。但人们可以在阿利桑那州的连接网站上找到你的工作。非常感谢你和我坐下来聊聊。

谢谢大家收听。谢谢。