Luke Gromen: Foreigners To Dump Bonds If U.S. Dollar Continues To Strengthen
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本期货币事务节目由VanEck赞助。了解更多关于VanEck铀和核能ETF的信息：http://vaneck.com/NLRJack卢克·格罗门，Forest for the Trees (FFTT)的创始人兼总裁，加入货币事务节目，分享他对快速抛售的美国国债市场和强势美元的看法。录制于2025年1月13日。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注Jack Farley的Twitter https://x.com/JackFarley96关注Luke Gromen的Twitter https://x.com/LukeGromen</context> <raw_text>0 本期货币事务节目由VanEck铀和核能ETF赞助。请访问vanek.com/NLRJack，了解核能在您的投资组合中如何发挥作用。

非常高兴欢迎Forest for the Trees的创始人兼发行人卢克·格罗曼加入货币事务节目。卢克，很高兴见到你。我很高兴你在这里，因为美国10年期利率一直在上涨。自美联储降息以来，美国10年期利率上涨了100多个基点。

您如何看待目前债券市场的巨额抛售？它如何融入您的长期论点？您有什么想法？我认为这是一种类似于“发脾气”的行为，但我认为普遍观点是，他们只是在对衰退进行定价。我根本不这么认为。我认为正在发生的事情是，我们现在正处于我们自2022年中以来一直在向客户的研究中预警的时刻，那就是

美联储这次犯了错，试图效仿1980年左右的沃尔克时期，而当时美国政府的资产负债表就像2004年左右的阿根廷一样，债务与GDP之比很高。我们当时说的是，由于美联储积极对抗通货膨胀，他们最终会把自己逼入一个死角，即

如果他们提高利率，美元将升值到过强的水平，这已被证明会引发外国人积极抛售长期国债，因为他们需要筹集美元来捍卫本国货币；如果美联储试图放松货币政策，他们也会导致国债收益率曲线远端大幅上升

因为他们这样做的时候，通货膨胀可能还没有回到他们的目标水平，甚至可能触底反弹，甚至重新加速。所以

我们经历了一些反复，但在我看来，这次“发脾气”比仅仅是“发脾气”重要得多。我认为这是我们所说的必然时刻的到来。自从美联储犯下不应让通货膨胀长期运行的错误以来，这在数学上一直是不可避免的，即他们提高利率，长期利率将继续远离他们。

他们降低利率，长期利率将继续远离他们。这种情况可能会持续下去。你可能会得到短暂的，你知道的，如果你真的让事情崩溃了一段时间，也许你会得到短暂的买入。但基本上，除非他们压低美元或出现其他类型的动态，否则你可能会继续看到国债收益率曲线远端抛售。卢克，你指的是什么在数学上不可避免的事情？

在这一点上，他们将不得不更积极地管理收益率，也就是说，从这里开始，如果他们加强美元、提高利率，长期利率将远离他们；如果他们降低利率、削弱美元，这应该会让他们在短期内获得一些机械性的买入，但最终

它可能不会持续很长时间，你将看到自9月、10月以来我们所看到的情况，即长期利率也将上涨，因为它开始担心通货膨胀，特别是考虑到我们看到的通货膨胀指标触底，以及我们上周在服务业ISM中看到的物价上涨。所以这就是，这就是，这就是他们，这就是不可避免性。这就是他们被困住的地方。现在，他们需要做的是某种形式的实际收益率曲线控制。而且，

我认为他们永远不会明确这样做，但我认为，最终，由于他们把自己逼入的死角，这是不可避免的。因此，通过降低利率或保持利率较高，美元大幅升值。这就是您主要将长期国债收益率抛售归因于的原因，这就是收益率上升的原因。那么美联储能做些什么来压低美元呢？

在不应该降息的时候降息，是的，这基本上是最简单的机械方法，让他们再降息50个基点左右，美元就会下跌，尤其是在通货膨胀加剧的情况下，他们是否会这样做？谁知道通货膨胀在做什么表明他们不应该降息，所以如果有什么建议的话，他们应该加息或维持现状，所以如果他们在这里降息或继续降息，

那么我认为最终这将反映在美元走弱上。

那么您认为10年期收益率会达到2023年10月底、11月初的5%目标吗？您认为它会超过这个目标吗？卢克，您认为接下来会发生什么？我认为10年期收益率将继续上涨。我认为它将朝着5%的方向发展。我认为它会像当时那样打破局面。我认为一旦我们开始进行拍卖，国债拍卖变得像2023年末那样糟糕，

美联储或财政部或其他人将采取行动来纠正这种情况。现在，

我今天刚看到，如果您还记得，30年期国债在2023年11月进行了一次拍卖，实际上失败了，30年期拍卖的尾部有5个基点。我交谈过的债券市场资深人士说，这实际上是一种伪失败，对吧？所以这就是我们正在回归的趋势。我们又回到了美元上涨、其他一切下跌的市场，也许黄金也会上涨。我们已经看到今年迄今的情况。

但美元上涨，黄金上涨，其他一切下跌，直到国债市场出现功能障碍。我不知道这是否是10年期国债的4.85%、4.9%、5%或5.1%，但我认为不会是5.25%。我认为不会是5.5%，但我们会拭目以待。但是，在美元走弱之前，现在已经形成的机制是10年期收益率上涨，其他一切下跌。

10年期收益率上涨，其他一切下跌，包括股票、比特币、黄金。我认为你对这些资产相对于债券是看涨的，因为你已经指出了除了债券之外的所有资产都在上涨而债券都在下跌的趋势，所有这些都是价格。是的，从长期来看，这仍然是趋势。之所以仍然是这种趋势，是因为唯一能打破这种趋势的是，如果我们让10年期国债达到5.25%、5.5%，

我们看到收益暴跌，我们开始看到银行再次出现问题，美联储介入并表示：“这次我们不会做任何事情。我们不会做BTFP（银行术语融资计划）。”这只是银行的收益率曲线控制。“我们将让银行倒闭。我们将让超过25万美元的存款人损失所有资金。”

这种情况永远不会发生。所以这就是你需要打破黄金与债券长期趋势的东西。黄金/TLT上涨，比特币/TLT上涨，股票/TLT上涨。然而，一个……

趋势，你知道黄金，黄金可能会上涨，但现在我们正处于美元上涨、黄金上涨、其他一切可能下跌的时期，债券、股票、比特币，石油，鉴于这些制裁，我们也可能会在这里获得逆周期波动，但这是一个单独的讨论，是的，所以我们正处于我们过去10年看到的这些逆向走势中的另一个，是的，债券

下跌的幅度可能小于黄金，但它们不会上涨，除非美元……如果我们能

那么5%的水平有什么神奇之处呢？为什么您认为一旦10年期国债达到5%或5.25%，资产就会下跌呢？我认为，在英国和其他地方，我们可能已经开始达到10年期国债存在问题的门槛。我认为这最终是西方主权国家债务与GDP之比的结果。但无论出于何种原因，我们可以通过经验观察并得出结论，

一旦美国10年期国债达到4.8%，它就开始……股票市场等开始抛售。其中一部分是美元在那一特定时刻的走势。而且，你知道，今天的美元指数接近110，在4.8%、4.9%的水平。如果在过去几周、三周内，我们继续看到股票市场的情况，即波动剧烈且向下波动，我一点也不会感到惊讶。

是的。卢克，我要向你抛出一个说法。这个说法基本上是，美元如此强势的原因是，美国经济比世界上任何规模的经济体都要强劲得多，远好于日本、中国和欧洲。

因此，美国能够承受更高的利率，而欧洲的4%或5%利率将摧毁欧洲。日本甚至没有考虑这个问题。中国的长期国债收益率实际上低于日本国债收益率，这是一种令人难以置信的说法，但这是事实。因此，美元之所以走强，基本上是因为美国经济

以实际GDP、消费、投资以及基本上任何指标（就业）衡量，都优于世界其他地区。您在多大程度上同意这种说法？如果您不同意，能否说明原因？好吧，我认为这是真的。我认为它确实表现更好。我认为经常没有被提及的是，美国经济发展良好。美国经济，让我补充一点，如果美国股市下跌，美国经济不可能发展良好，句号。

根据您想如何表达，现实情况是，外国人持有57万亿美元的美国资产。净额为22万亿美元，总额为57万亿美元。他们持有8.5万亿美元的美国国债。是的，美国做得更好。而且

外国人做空13万亿美元的美元计价债务，以及规模巨大的欧元美元市场。因此，在某种程度上，美元会变得太强。一旦这种情况开始发生，外国人就会根据自身的利益行事，那就是，“哦，我们更弱了。好吧，我们需要美元。好吧，打破储钱罐。美国就是储钱罐。”他们打破储钱罐，抛售国债，抛售国债，抛售国债。

这无关紧要。这只会导致美国经济衰退。这只是，你知道的，就是这样，除非美国债务与GDP之比如此之高，赤字占GDP的7%，对吧？这是，嘿，经济发展得如此之好的原因之一。是的，好吧，我们也在运行7%的财政赤字。没有人接近这个数字。甚至不像，甚至不接近。就像我们让法国看起来完全像节俭一样。所以问题是，如果你看看美国国税局的数据，

它显示个人消费支出（占美国经济的三分之二）比世界其他地区表现更好。PCE的全部增长只是净资本收益加上应税IRA分配。对。我的意思是，我们生活在一个加利福尼亚州10%的预算来自四家公司股票收益的时代，这四家公司的确切股票数量。

因此，一旦美元，这种机制是如此可预测。一旦美元变得太强，外国人开始在其美元借款方面受到挤压。他们开始积极抛售美元资产。国债收益率上升。股市下跌。由于净资本收益加上应税IRA分配本身就占美国消费者支出的增长率的200%，因此美国收入下降。

这还不包括股票薪酬，基于股票的薪酬。高管的基于股票的薪酬按普通收入征税。因此，一旦股市下跌到一定程度，美国经济，美国消费者经济就无法增长。如果美国消费者经济不增长，美国经济就不会增长，而消费者经济占GDP的三分之二到70%。

所以这非常类似于《大空头》中那个积木游戏场景，他开始抽出底部的积木，整个塔就倒塌了。美国经济就是这座塔，底部的积木是美元和美国股市。一旦美元变得太强，

抽出它，外国人开始抛售股票，一旦股票开始下跌，消费者支出开始下跌，收入开始下跌，我们在2022年看到了这一点，大多数传统经济学家在2020年到2023年对美国赤字在23年与22年相比几乎翻倍感到惊讶，而经济却强劲，这是一个强劲的经济，为什么我们没有感到惊讶，我们告诉人们，看，赤字将大幅增加，因为股市正在下跌，所以我认为这是某种

没有被提及的线索，即美元上涨，美元太强，外国人将开始抛售，他们将继续抛售，现实情况是，我们已经看到，我们在2019年9月回购利率飙升时看到了这一点，我们在2020年3月国债市场基本上崩溃时看到了这一点，疫情期间场外市场崩溃了

我们在2022年第三季度看到了MOVE指数飙升和国债收益率飙升的情况。我们在2023年第一季度看到了银行业危机。这不是银行业危机。这是一个国债市场问题。我们在2023年第三季度看到了通货膨胀下降和10年期国债收益率大幅下跌的情况。我们一次又一次地看到这种情况，那就是……

一旦美元变得如此强势，以至于外国人必须开始抛售美元资产来弥补他们的美元空头以偿还他们的美元债务，美国国债市场反复出现功能障碍，我要说的是，这不会……这没关系，好吧，美国经济衰退了，那又怎样呢？因为美联储在2022年没有让通货膨胀长期运行

并让通货膨胀将美国债务与GDP之比从125%降至70%到80%，美国政府无法承受经济衰退。在经济衰退期间，美国赤字在过去三年中增加了600到1200个基点。你会谈论7%的赤字。

你会达到13%到20%。天哪。这就像二战时期的水平。没有私人部门的资产负债表能够承受这种水平。然后美元将，他们将挤压全球美元市场。美元将大幅上涨。这将是你的美元超级飙升，但这对股市不利。股市将暴跌。而且

收益率也将飙升，因为顺便说一句，随着美元上涨，外国人，他们还有8.5万亿美元的国债要处理。现在就行动吧。因此，你的实际赤字，你的国债实际供应量在经济衰退中不会是13%到20%的GDP，对吧，赤字。它将是GDP的13%到20%，加上……

我不知道每年2万亿美元，假设他们出售他们拥有的8.5万亿美元中的部分来筹集美元，所以这是另外10%，另外8%，所以你会看到GDP赤字为21%到30%，顺便说一句，GDP是否会下降，所以它可能更接近25%到32%，这就是现在已经形成的机制，这是一个对美元以外的一切都非常有利的机制，然后在某种程度上，黄金，也许之后是比特币，但除此之外

这就是自2019年以来第五次被触发的机制。您描述了一种动态，即当股市牛市时，在股市上赚钱的人，如果他们卖出股票，他们需要支付资本利得税。这为财政部创造了大量收入，这可以降低赤字。例如，

我不知道是2000财年还是99财年，但克林顿总统有一年美国实际上实现了政府财政盈余。我相信那是他们说世界将耗尽美国国债的那一年。显然，现在我们遇到了相反的问题。正如你所说，美国债务与GDP之比已经很糟糕了，2022年的赤字占GDP的5.3%。2023年，情况更糟，达到6%。我不知道2024年会是什么结果。但你说

这包括2023年和2024年非常非常大的资本收益和股市牛市。如果这种情况发生逆转，赤字实际上会更大。哦，顺便说一句，正如你所说，在经济衰退中，你会自动稳定。人们失业了。这需要花钱。这增加了赤字。也许你会减税。这减少了赤字。因此，赤字将更大。

是的。而且不仅仅是资本收益，资本收益和净应税IRA分配就足够大了。但是，然后你看看，就像我说的那样，基于股票的薪酬按普通收入征税，你知道吗？所以，这开始，你知道，我们在2023年看到了这一点，它立即就显示出来了。你知道，如果你看看美国的个人所得税，

这大约占联邦政府总收入的一半，前5%的纳税人支付了62%的个人所得税，占总收入的31%。他们不是靠小时工资赚到这笔钱的。大部分，如果不是全部的话，这笔钱都是基于股票薪酬的。总有一些程度的基于股票的薪酬。就像我对此有亲身体验一样。我在2000年代初在一家大型银行工作，这家银行在抵押贷款市场规模很大。

我在其组织结构图中任何级别的执行薪酬级别。也就是说，每个季度我都会收到这样的信息：“嘿，这里还有价值5000美元的股票，将在X价格下兑现。这里还有5000美元。这里还有5000美元。它将在X价格下在六个月内兑现。”

股价一直在上涨。然后股价一直在下跌。在股价上涨的过程中，你把钱花得好像你已经有了它，在股价下跌的过程中，它就没了。这就是那种动态。你已经看到了这一点，你知道，在加利福尼亚州的情况非常严重。就像我们刚才说的那样，彭博社在一个月或一个半月前发表了一篇文章，指出该州10%的预算来自四家公司的高管薪酬，

而这个州的赤字高达1000亿美元。然后随着它上涨40%，它几乎持平。

好吧，如果纳斯达克下跌20%、30%，他们将再次面临巨额赤字。你知道，同样的动态。这确实是净资本收益加上应税IRA分配的组合。但很难知道确切的是股票薪酬。你可以在2023年看到这一点，因为赤字比任何人的预期都增加了4000亿或5000亿美元。你可以看到。我们把它放在我们为客户制作的图表中，显示：看。

股票和收入。就像如果你告诉我六个月后股票的走势，我会用我的房子打赌收入会随之而来。它就是这么紧密。这就是真正的，你知道，动态，就像美国经济只要股市持续上涨就是世界上最强大的经济体。只要赤字持续增加，如果这两件事发生逆转，

这对每个人来说都是坏事。随着人工智能需求的激增，核能成为头条新闻，促使科技巨头转向核能以满足日益增长的能源需求。VanEck铀和核能ETF（股票代码：NLR）在过去15年里为投资者提供了对核能价值链的全面敞口，从下游公用事业到上游铀矿商以及开发下一代反应堆的创新公司。

感谢收听。让我们回到采访。

是的。英伟达80%的员工都是百万富翁，他们需要为这些收益纳税。你认为如果这种情况发生逆转，流入财政部的收入将发生逆转，赤字将进一步扩大。

卢克，我想强调你前面提到的一个观点。所以世界其他地区，也就是整个世界减去美国，世界其他地区是美国的净债权国。他们购买外国美国债务，因为美国是政府债券市场最大的借款国，也是迄今为止最大的借款国。但是，当美元上涨时，

世界其他地区受到挤压。你可能会认为，因为他们是净债权国，他们拥有的美元多于他们欠的美元，所以当美元上涨时，这对他们来说是好事。然而，由于某种原因，我和前国际清算银行的罗伯特·麦考利谈过，当美元上涨时，

我认为这是由于负债结构造成的，即使他们拥有更多长期国债和类型的储备资产，机构抵押贷款证券，需要展期的短期资金，也会受到影响。你前面提到了一些关于总额和净额的数字。你能再回顾一下这些数字，并解释一下为什么世界其他地区在美元上涨时会受到挤压，尽管从技术上讲他们是净债权国，并且他们

拥有的美元多于他们欠的美元，但他们仍然受到挤压。

是的，所以这最终只是系统功能的结果，那就是，你知道，我们将工厂和工作岗位转移到中国，这是一个过于简化的说法。但中国是其中很大一部分。所以我们假设是中国。我们将工厂和工作岗位转移到中国。中国向我们发送商品。我们向他们发送美元。中国人将美元重新投资到我们的股票和债券中，这些股票和债券上涨。这增加了对中国商品的需求。只要利率一直在下降，股市一直在上涨，这是一个良性循环。

在美国运行之后，顺便说一句，在中国的前面是日本、欧洲和香港，这是一种从80年代初到70年代的“雏菊链”，不同的外国充当了这个角色，所以要点是，总的盈余

是外国人现在拥有57万亿美元，美国的国际投资净头寸，总额为57万亿美元，这意味着外国人拥有的资产比我们拥有的资产多57万亿美元，或者说，这是他们的总资产持有量。国际投资净头寸

为22万亿美元，因此外国人拥有的资产比我们拥有的资产多22万亿美元，其中包括8.5万亿美元的国债，所以另一方面是，自伯南克以来，外国人通过零利率将美元变成了融资货币，他们借了

他们借了13万亿美元的美元计价债务。所以这是净多头22万亿美元。但是，你还有13万亿美元的债务。你还有规模未知的欧元美元，这是一种规模未知的美元负债结构等等，

当美元上涨或变得太强时，他们为什么抛售的原因，以及“太强”的水平随着债务的增加而随着时间的推移而下降，这是有道理的，实际上有两个方面。首先，偿还债务的现金流现在需要这笔钱。

另一个问题是，通过系统结构，随着美元上涨，全球经济增长放缓。部分原因是对美元债务服务成本上升的反射性反应。

但是，随着美元上涨，全球经济增长基本上放缓。随着全球经济增长放缓，利息份额，首先，随着全球经济增长放缓，美国政府在全球总借贷中的份额上升。然后美元上涨得越来越快。

这迫使外国人更快地抛售。所以它很快就会自我反馈。所以这确实是这两种动态。那就是债务必须现在偿还。然后还有一个反馈循环，即随着美元上涨，增长放缓。随着增长放缓，随着美元上涨，利率上升。美国只需要

为美国政府债务融资的全球增长份额越来越高。一旦这个份额变得太高，你就会看到美元的挤压加剧，以及其他一切的下跌，因为其他一切都被抛售以试图筹集美元。感谢你的解释，卢克。你有一张图表显示两件事。第一，美国联邦债务的增长，然后是美国国债价格不敏感买家的数量。你展示了债务的增长如何爆炸式增长，当然，

当然，每个人都知道，但实际上，来自美国国债价格不敏感买家的资金实际上是持平或下降的。所以解释一下为什么这很重要，以及谁是不敏感买家，如果他们不买，谁一直在买？价格不敏感买家是外国官方账户，他们现在已经超过10年没有净购买增量国债了。

外国央行、外国官方账户，他们不一定是为了赚钱而购买，他们是为了政治原因而购买，他们是为了管理货币等等而购买，他们已经停止购买，而且他们已经……这对我来说确实是过去十年整个宏观周期的一个重要年份，那就是随着债务的增加，美国债务持续增加，美国联邦债务以每年8%的复合年增长率增长

过去17年，自2008年以来，美国联邦债务以8%的复合年增长率增长。而自2014年以来，对美国国债的无价格敏感性购买，即外国央行，的复合年增长率为0%。这与我最初提出的观点有关，即美联储最终会陷入困境，那就是：如果你加息，美元变得太强，你会失去长期债券；如果你降息以应对过高的通货膨胀，你也会失去长期债券。

购买者一直是多种力量的结合。你看到了外国私营部门。一旦利率足够高，他们就会以利润为导向。实际上，当我们观察美国国债的外国买家时，我们发现日本几乎没有购买任何国债。中国一直是净卖出者。第三位是英国。有趣的是，他们一直是最大的边际买家群体。

在外国方面，美国国债的边际买家，这很有趣，因为它不是贸易驱动的。他们是一个双赤字国家。所以这一切都是金融行为，是避险基金，是养老金。有趣的是，他们自己的国家也面临一些债务问题。那么，英国的债务问题还能持续多久，才能开始抛售美国国债呢？现实情况是，

可能还能持续一段时间，因为英国央行已经秘密制定了一个工具，他们将向养老金和对冲基金贷款购买英国政府债券，这样他们就不必出售美国国债来平仓了。而且没有人会被告知谁在方便地使用这条线。所以这相当可能是……

这可能对国债价格有利，对英国政府债券价格有利，但对黄金和比特币价格真的非常有利，因为这意味着将会有秘密的流动性注入，没有人知道，你只会看到它体现在黄金上，你会看到它体现在比特币上，全球流动性更广泛地体现在股票上，然后你看看其他美国国债的边际买家是谁，那就是美联储

自2014年以来，美联储扮演了重要角色。美联储的资产负债表规模从4万亿美元增至9万亿美元，然后又回到7.7万亿美元左右。顺便说一句，自2010年以来，美联储从未净卖出任何10年以上期限的美国国债。所以他们一直在进行量化紧缩，但这都发生在有抵押品的前端等等。在长期债券方面，长期债券市场并非真正的市场。如果美联储……

美联储很难在收益率曲线倒挂的情况下抛售债券，而不会真正损害市场，你已经将银行监管纳入其中，你已经将货币市场基金监管纳入其中，最近，最大的边际买家之一是散户投资者，你已经监管了我们，你没有监管我们散户，更准确地说，你是通过加息来激励我们散户的，所以

你已经拼凑了一批债权人。现在，利率已经从当时的水平上升到今天的水平，长期债券的价格自2014年以来大幅下跌。而黄金价格则大幅上涨，股票等更受通货膨胀影响的资产价格也上涨了。因此，为了维持这种局面，存在一个通货膨胀的因素，但他们能够拼凑出一系列买家，

以美国政府大多数时候在没有美联储印钞的情况下仍然能够承受的价格购买，但并非所有时候都能承受。这就是我们面临的国债市场功能障碍，以及我认为美联储的错误在于没有将GDP降下来。

随着债务增加，美国在没有美联储通过资产负债表增长或我们想称之为的BTP（并非量化宽松，而是流动性注入）来补充的情况下能够承受的利率会越来越低。

是的，自2022年以来，美联储一直是美国国债的大规模买家。他们一直在进行量化紧缩，也就是资产缩减。但这只是让资产到期和到期，而不是直接出售其资产负债表上的10年期、20年期和30年期国债。一个巨大的、巨大的障碍。

自2020年持续到2023年，美国国债的大规模买家是美国银行体系。所以现在你说的是散户投资者。我会加上对冲基金，但只是针对银行，我认为

我喜欢价格敏感型买家或价格不敏感型买家，我可能会认为这是一种范围，所以你是对的，中国人民银行购买国债时，他们根本不在乎这种证券的价格，但我认为，当硅谷银行购买大量国债时，实际上他们购买的是机构抵押贷款支持证券，但非常相似，比如他们

我想他们是相对买家。保险公司，他们以1%的利率购买国债，他们以6%的利率购买国债，他们并不总是更倾向于以6%的利率购买国债而不是以1%的利率购买国债。我认为银行体系现在购买国债的意愿不如2020年收益率为1%、1.5%时那么强烈。请告诉我们，你提到银行受到监管而被迫购买国债。也谈谈银行的监管变化以及你对……

未来几年银行能够购买多少国债，或者说应该说多长时间的国债。你认为银行的监管可能会进一步放松吗？大约20分钟前，

你问过，购买美国国债的私人资产负债表能力在哪里？我记下了这个问题，我只是说，如果他们创造出来呢？就像，你知道的，他们上次创造了这种能力，当银行购买国债时，他们并没有使用真金白银。他们使用的是存款，他们只是这么做的。他们只是创造出来的。他们可以再次这样做。你知道，他们在二战期间就做过。他们会再次这样做。钱会找到的。对。你知道的，即使是。是的。是的。

是的，我指望它。这是我的基本情况。就像，这就是为什么，你知道的，我拥有那么多黄金和比特币的原因。这也是黄金和比特币在过去几年表现优异的原因。实际上，在2023年第一季度之后，他们找到了资产负债表。就像，哦，银行，你们在国债上损失了30%到40%。没关系。我们将启动BTFP，BTFP只是针对银行的收益率曲线控制。就像，哦，你们在这方面损失了30%到40%。别担心。我们将以平价借贷给你们。好的，太好了。

这很好，就像我之前说的，我对这些事情的态度并不极端，对吧？美联储方面的纯粹主义者认为，这不是量化宽松，而货币方面的纯粹主义者认为，这不对，他们在印钞票，而我处于中间位置，就像汤米·李·琼斯在《亡命天涯》中哈里森·福特用枪指着他的时候一样，我说，我不在乎，给我买比特币，给我买更多黄金，给我买更多股票，我不在乎，我从功能主义的角度来看待它，那就是

是的，他们会找到资产负债表的。他们有一个法币体系。他们会找到资产负债表的。这是世界上最容易的事情。这只是掩盖。然后，你知道，是什么触发了它？绝对的。

所以，有量化宽松，美联储或央行扩大官方货币供应量，并购买美国国债或机构抵押贷款支持证券或其他东西，他们将其持有在其资产负债表上，其目标是降低长期收益率，以刺激经济。然后还有其他工具。

你知道的，从技术上讲，这不是量化宽松，纯粹主义者会争论这一点。但你认为美联储是否会恢复官方量化宽松，即使是本·伯南克本人也会说，是的，这是量化宽松？或者你认为这将是某种被称为影子量化宽松的工具？我认为更有可能是影子量化宽松。但我认为这取决于他们让这种情况持续多久，以及突破点在哪里，对吧？以及某种程度上，突破点在哪里。

当我说这个时，我的意思是美元上涨，其他一切下跌的机制，直到国债市场运作。我认为美联储在过去两三年中越来越敏感，他们认为我们没有为政府融资，这完全是胡说八道。当然，他们为政府融资。

这很好。就像我说的，我对这件事并不极端。这就是结局。这就是为什么历史上100%的法币相对于黄金都贬值到零的原因。历史上几乎没有哪个政府在需要资金时会选择尊重债券市场发出的信息，提高利率。

我们会削减我们的福利，我们会削减我们的支出，我们会大幅缩减规模，或者我们只是印钞票来控制收益率。据我所知，世界上没有任何大国说过，你知道吗，债券市场，你是对的，我们错了，我们不负责任。没有。

当你回顾历史上那些央行总是为政府融资的案例时，你知道央行在这一过程的早期总是会说什么吗？我们没有为政府融资。这纯粹是为了债券市场的运作和长期利率的降低……

再说一次，我不在乎。我不在乎。随便你怎么称呼它。如果它像鸭子一样走路，像鸭子一样游泳，像鸭子一样嘎嘎叫，那就是鸭子。所以我认为最终他们会继续这样做。他们总能找到资产负债表的。对我来说，关键最终是触发因素，也就是何时以及为何。这就是我一直强调的真实利息支出占收入的百分比，对吧，这只是

总利息加上福利的现收现付制。每当这些数字接近收入的100%时，美元就会快速上涨，国债市场就会在短暂的滞后之后出现功能障碍，然后他们就会介入，这不是为政府融资，这不是等等。我不在乎。我的观点是，在过去四个月，到11月或12月，我认为是11月，真实利息支出占收入的103%。

现在股票开始变得有点动荡，我们已经讨论过了，对吧？所以股票市场所做的事情有一些滞后效应。但最终，我们正接近这样一个点，嘿，当你看到真实利息支出占收入的103%时，你首先会看到美元上涨，上涨，上涨。然后不久之后，你会看到10年期国债收益率上涨，上涨，上涨，上涨。而且

我可以告诉你接下来会发生什么。股票将下跌，收入将开始下降。然后真实利息支出将达到收入的105%、107%、110%。然后我们将进行10年期、20年期或30年期债券拍卖，其基准点将出现巨大的尾部，比如三到五个基点，六个基点的尾部。

美联储将介入，或者财政部将介入，他们将采取一些措施，无论是减少TGA（尽管耶伦已经很大程度上做到了这一点），还是像她在2022年所做的那样，或者，你知道的，她将转向前端，这仍然是一个选择。他们会做任何事情，这不会是量化宽松或其他什么。但这非常、非常可预测。我想这在过去五年里一次又一次地发生过。

你提到了美国的真实利息支出。那是什么？你是如何计算的？你为什么关注真实利息？是的，真实利息支出只是总利息支出加上福利的当前部分除以联邦总收入。我关注这个数字的原因是

许多经验丰富的资深人士，他们从事这项工作的时间比我还长，他们说，卢克，在主权国家必须印钞票支付利息之前，没有人会有问题。那时你才开始面临债务危机和财政问题。而且

在这方面，就美国而言，仅就利息而言，总利息支出占收入的25%，这是自1984年或1985年以来的最高水平。但他们仍然有一些空间，对吧？通常情况下，对于非储备货币主权国家来说，这不会成为一个真正的大问题，除非你可能达到35%或40%。但是

就像《点球成金》一样，市场系统性地低估了在棒球比赛中经常步行的人，而不是击出很多安打的人，尽管从功能上来说是一样的。福利实际上只是美国政府100万亿美元表外负债的利息支付。

我们知道他们很快就会削减福利，所以我认为这只是利息，所以我将这两个无法削减的利息支付相对于收入加起来，这是一个非常有用的指标，每当它达到90%或92%时，美元就会开始上涨一点，之后10年期国债收益率就会开始上涨一点，之后股票就会开始变得有点动荡一点，哎呀，我们的收入严重不足，哎呀，10年期国债收益率上涨更多，美元上涨更多，快速上涨

然后洗洗，冲冲，重复。然后我们从某个地方获得美元流动性，黄金又上涨了几百点。如果它上涨，它会再上涨几千美元。我们又开始重复整个过程。股票又上涨了一大堆。然后我们洗洗，冲冲，重复。国债收入出现意外增长，真实利息支出占收入的百分比下降了很多。然后美联储说，

他说，哦，通货膨胀正在上升。让我们收紧政策。这是一个好主意。就像，哦，我们又来了。所以它就像《土拨鼠日》，只是周期长一点，你知道的，周期长一点。所以真实利息支出是美国政府支付的债务利息，以及社会保障、医疗保险和医疗补助的所有福利？是的，是的，就是这样，是的，是的，它在TBAC报告中定义。它是卫生与公众服务部加上社会保障。

好的。这说得通。随着美国利率上升，这笔支出也在上升，它在债务上的支出越来越多。此外，由于通货膨胀，社会保障支出也增加了，它会根据通货膨胀进行调整，所以这笔支出也增加了。你谈到了未计入负债的负债。解释一下为什么这个概念如此重要。然后，你将如何衡量未计入负债的资产？当英伟达的市值达到3万亿美元时，

这是一个可以征税的未计入负债的资产。而且，你知道的，如果我们面临财政危机，美国经济有很大的征税能力。那么，你将如何判断政府的未计入负债的负债与未计入负债的资产呢？是的。所以未计入负债的负债，我的意思是，你可以得到很多不同的估计。我的意思是，你知道的，达拉斯联储主席理查德·费舍尔在2008年时将其定为80万亿美元。你还有科特利科夫。

多年来，他一直将其定为200万亿美元以上。我说，你知道的，通常是80万亿到100万亿美元，为了方便计算，因为我可以指出两年前花了很多时间研究这个问题的人。所以可以说，它可能更高。

我认为这是安全的。但最终，唯一重要的是当前部分，对吧？它是短暂的。在通过损益表之前，它什么也不是，也就是社会保障、医疗保险、医疗补助、卫生与公众服务部，对吧？所以我关注的是这部分。至于征税，是的，你是对的。你可以回顾过去100年美国最高边际税率。

将其与美国联邦收入占GDP的百分比进行比较，过去100年，美国最高边际税率的范围从我不知道的28%到94%，可以追溯到1920年。美国政府从未获得超过20%的GDP，句号，句号。所以是的，

理论上，当然，他们可以抓住英伟达，他们可以抓住人们的土地和房屋，他们可以做所有这些事情。在某些时候，首先，你将面临法律挑战。记住我之前说过的话，美国政府严重依赖股票价格上涨。所以他们出来对纳斯达克征收暴利税来解决财政问题。你认为纳斯达克的价格会发生什么？

它会暴跌。好的。所以你现在在一个比之前低20%到30%的数字上获得了暴利。你实际上得到了什么？顺便说一句，美元储备体系的结构，自71年以来，当然自1980年以来，一直是将所有资本带到这里。你征收暴利税，这告诉人们将他们的资本带到其他地方。

说起来很有趣，他们会把它带到哪里去？我不知道。他们会把它带到某个地方。人们不喜欢自己的钱被拿走，你知道吗？所以他们，你知道的，他们可以把它拿走，他们可以用它来偿还美元债务。如果你是外国人，他们可以把它带回他们的国家。他们可以建立自己的能力。用钱可以做很多事情。所以挑战在于，是的，毫无疑问，你可以对美国资产负债表资产端的大量资产征税。但同样，

你总是只能得到20%，最多不超过20%。你现在是19%。所以当然，他们可以稍微提高税率。他们不会得到更多了。有趣的是，你说，等等，总是20%是什么？公司税？总收入占GDP的百分比。

美国最高边际税率在过去100年里从28%或30%到94%不等。他们从未获得超过20%的GDP总收入。你可以尽可能地提高税率。人们会，你不会得到超过20%。有趣的是，卢克。

很快，当选总统唐纳德·特朗普将宣誓就职，成为美国总统。你认为他的政府会如何影响我们正在讨论的一切？他即将上任的财政部长斯科特·贝桑特对财政政策有一些计划，也许会发行更多长期债券。他一直批评……

发行大量短期国债的政策，耶伦已经这么做了。此外，她的前任姆努钦，他在第一次担任特朗普政府的财政部长期间也这么做了。此外，政府效率部门承诺大幅减少政府浪费和支出，并可能降低赤字。还有关税。这种组合会如何影响

我们正在讨论的内容。投资者至少在未来两三个月内不应该对任何事情抱有信心或信念。我认为这使得短期内对除美元和黄金之外几乎所有东西都非常冒险。这一切都是一样的。我们将对美元施加上行压力，这将加速我们开始谈论的机制，即美元上涨，利率上涨，直到某些东西真正崩溃。逐一分析，我认为贝桑特是一位杰出的人才。

我还认为，他的两位前任并不愚蠢。这引出了一个问题，如果他们不愚蠢，为什么耶伦尤其是在前端以高于长期债券的利率发行这么多短期债券？有两个可能的答案。

答案一：这是她唯一可以在不推高长期收益率和不使美国经济崩溃的情况下做到的地方。顺便说一句，10年期国债是这个经济体的功能性实际经济收益率。她无法以长期债券发行她需要发行的债券，而不会摧毁美国债券市场、美国经济和全球经济。或者她很愚蠢。这是两个最可能的答案。如果你看看美联储持有的10年以上期限的美国国债，我们有一个巨大的、巨大的线索。

在10月底发布的最新TBAC报告中，美联储自2010年以来从未净卖出过任何10年以上期限的美国国债。这是一个很大的线索，表明答案不是耶伦和姆努钦很愚蠢，这就是为什么他们没有延长债务期限。答案是，他们做不到。他们想要发行的规模在市场上不存在。

如果没有这样的反响效应，那就是，哦，上帝，10年期国债的收益率不是5%，而是7%，是7.5%。收入不是5万亿美元，而是3万亿美元。赤字不是2.2万亿美元，而是4.5万亿美元。GDP不是27万亿美元或28万亿美元，而是25万亿美元。哦，我的上帝，我做了什么？我认为在某些时候，贝桑特必须介入并这样做。我真希望自己能成为第一次简报会上的苍蝇，对吧？就像，嘿，

这就是为什么耶伦和姆努钦没有延长债务期限的原因。哦，对。就像本·罗斯里斯伯格的梗图一样，对吧？你得到了一份礼物，对吧？哦。然后这导致了另一组问题，他做了什么？好吧，我认为短期内，他可能会继续发行更多短期债券，但他已经谈到了。

一项将世界划分为绿色、黄色和红色贸易伙伴的计划。绿色伙伴获得某种待遇，黄色和红色伙伴则不然。成为绿色俱乐部成员的一部分是，嘿，你持有50年期债券，你用50年期债券替换你的短期债券，我们会给你提供军事保护。而且，你知道的，你属于良好的贸易群体。也许这可以奏效。也许这可以奏效。

我怀疑这将需要更高的黄金价格作为一种等价交换。换句话说，已经有一些讨论，也许黄金以某种方式参与其中。嘿，将黄金重新估值到每盎司5000美元。给我们你的短期债券。我们会给你每盎司5000美元的黄金。而且

你购买50年期债券。这可以奏效。这在理论上可以奏效。而且，你知道的，将美元贬值到每盎司5000美元，而不是2700美元，可能是一个先决条件。你也可以在收益率曲线上抛售一些黄金。换句话说，嘿，你知道的，你持有50年期债券，但每个50年期债券的面值也有，你知道的，

价值X美元的100美元黄金。现在这对债权人来说很有意义，因为国债没有信用风险。只有通货膨胀风险，尤其是在50年期债券中。当你观察我们的财政状况时，你必须功能性残疾才能购买没有让步的50年期国债，或者你必须枪指着你的头。

枪指着你的头可以奏效。这可以奏效。但当没有另一个大型贸易伙伴在现实世界中进行比你更多的功能性交易时，效果会更好，对吧？贝桑特将与一个国家坐下来说，听着，你想加入绿色集团。你必须购买这些债券等等。否则，我们将切断你进入我们经济的通道。

你不能支持中国去美元化，否则我们将切断你进入我们经济的通道。就像我说的，贝桑特先生，去年中国购买了4.34亿部智能手机。你的国家只购买了1.4亿部。去年中国生产了3000万辆汽车。你的国家只生产了1000万辆。去年中国购买了2600万辆汽车。你的国家只购买了1500万辆。顺便说一句，贝桑特先生，1999年，你的国家购买了1500万辆汽车。所以26年来，你国家对汽车的需求增长为零。

1999年，中国购买的数量，我不知道相对于2600万是多少。它远低于2600万。它远低于我们的1500万。

所以我的意思是，他们，你知道的，嘿，沙特阿拉伯先生，我们希望你这样做。沙特的MBS将说，好的，贝桑特先生，但事实是。去年，或者更确切地说，在2023年，我们与美国的贸易总额为297亿美元。2023年，我们与中国的贸易总额为1100亿美元。2021年，中国的石油人均消费量仍然只有五分之一

而且他们的人均人口是我们的四倍。所以，不要告诉我，哦，如果我们要枪指着人们的头，我们最好准备好扣动扳机，因为如果我们不准备好扣动扳机，他们会去找中国，说，好吧，你的报价是多少？当你卖房子时，当你只有一个买家时，买家拥有全部权力。当你有两个非常想要你房子的买家时，你是卖家，卖家拥有全部权力。所以我认为，

就我目前所见，我认为即将上任的政府并没有他们自认为拥有的那种影响力。如果我的判断正确，那么未来两到三个月，甚至四到六个月，市场都将面临波动和不确定性，美元上涨，其他资产下跌，因为情况不会好转。

你知道，狗狗币，我认为狗狗币将会彻底失败。我一直对此直言不讳。如果他们试图削减开支，就会导致经济衰退或放缓。美元将上涨。由于我们在播客前面讨论过所有原因，你们的赤字，现在GDP为7%，不会下降，反而会大幅上升。此外，外国人还会抛售国债。你们将因此引发金融危机，原因与我们前面讨论的一样。所以对我来说，如果他们首先削弱美元，如果在他们推出狗狗币之前与中国达成协议，让美元兑人民币贬值，那或许可行。

呃，但如果没有做到这一点，在我看来，狗狗币的推出注定失败，你已经看到马斯克开始退缩了，对吧？它曾经价值两万亿美元，现在却变成了，“也许它没那么值钱”，顺便说一句，长期利率上涨100个基点，

名义上增加了3700亿美元的利息支出，而这仅仅是利息支出方面。如果利率上涨100个基点，并且对经济放缓存在滞后影响，赤字增加的数额可能接近4000亿到5000亿美元，因为美联储犯了错，没有在有机会的时候将GDP降到应有的水平，在22年和23年控制通胀时承受一些痛苦，现在，你必须承受巨大的痛苦，或者你必须首先大幅贬值美元，所以关税方面，同样

我认为这取决于具体实施方式。我认为这是通货膨胀性的。同样，这也是美联储犯错的地方，他们没有在有机会的时候降低债务与GDP的比率，在危机时期，在人们因为疫情而能够接受的时候。难以置信的是，认为我们当前全球供应链的秩序是具有通缩性的，并对债券市场有利的。事实上，这是完全不可否认的。中国是通缩性的。

扭转这些流动，难以置信的是，他们也会是通缩性的。问题是，他们将是通货膨胀性的。这就是我的赌注。如果它们是通货膨胀性的，那么它们将是通货膨胀性的，而10年期国债正处于危险的边缘，这将导致问题，因为美国的债务与GDP比率过高，因为我们没有在有机会的时候降低它，也没有在我们有机会的时候压制债券持有者，而赤字已经达到了接近战争时期的最高水平。

嗯，你知道，战争时期的水平，所以，我认为他们会尝试关税，我认为他们会征收关税，我还认为，美元上涨，其他资产下跌，这可能是结果，这发生在2016年。同样，中国每年生产4.34亿部智能手机，买卖1.4亿部，你已经看到中国限制了某些汽车电池组件和某些原材料，他们拥有更大的杠杆作用，他们将会报复

你知道，他们会报复，去年或前年，雷神公司首席执行官表示，没有中国，我们无法开战，我们在中国的供应链如此之多，所以，无论你认为五角大楼将花费多少，如果你要对中国征收关税，你的右手将会被打，你的左手将会被中国提高你的商品价格所打击，所以

你知道，这会给利率带来上行压力，给美元带来上行压力，给风险资产带来下行压力，给波动性带来上行压力，给黄金带来上行压力。所以，这是一个非常大的不确定性混合体，我认为，就结果而言，它比实际情况要确定得多。而且，它们都被，你知道，

#美国。是的，很好。就像，我，你知道，是的。从购买力平价的角度来看，中国并非柔弱之花。在某些关键领域，他们比我们大得多。你认为他们会袖手旁观吗？也许吧，但这似乎不是一个明智的赌注。所以你认为关税对特朗普来说没有多少谈判筹码，而且你也不认为关税可以通过创造收入来有效降低赤字？

任何事情都是程度问题，对吧？让我们以极端情况为例，对吧？极端情况可以说明平均情况。假设我们对进入这个国家的每一件商品都征收100%的关税。商品货架上的价格会立即上涨。人们会说，美元会大幅上涨以抵消这种影响。好吧。但我们节目一开始说了什么？如果美元上涨，就像美元已经太高了。

就像，这再次说明人们在说话时没有考虑到二阶导数和三阶导数，这是非常重要的二阶导数和三阶导数，关税上涨100%，我们将获得大量资金，好吧，美元将大幅上涨，好吧，外国人将以前所未有的速度抛售债券，他们将以前所未有的速度抛售股票，美国消费者支出将以前所未有的速度下降，用特朗普的话说

美国税收将以前所未有的速度下降。财政部将以前所未有的方式出现功能障碍。这将引发巨大的危机，并将导致风险市场、消费者支出和GDP暴跌。从更宏观的战略角度来看，71年后的体系定义非常明确，尤其是在1980年之后。美国统治，向世界供应美元

并且很长一段时间，不再是，无风险资产来循环利用这些美元。换句话说，我们将工厂和工作岗位转移到那里，他们向我们发送商品，我们向他们发送美元，他们购买我们的股票。如果我们对它征收100%的关税，那就是一项声明，结束了。100%的关税，高关税率是一项声明

即71年后美元储备资产的结构已经结束。我，唐纳德·J·特朗普，将结束它。我认为这可能是这里正在发生的事情。我认为这对美国来说最终是一件非常好的事情。

最后一件我想拥有的东西是国债。这个国家的通货膨胀将会失控。美联储将不得不采取某种收益率曲线控制措施来控制收益率，因为通货膨胀飙升。世界不会袖手旁观，说，哎呀，我没有足够的美元。我想我会坐在我的工厂里饿死，让我的妻子和孩子们饿死。我们75亿人都知道。

他们已经建立了其他渠道，例如中国的支付系统，或者黄金结算系统。现在有很多方法。黄金可能需要达到5000美元、10000美元、15000美元或20000美元/盎司才能恢复这种作用。同样，这对美国来说将是一件非常好的事情，因为美元突然会再次具有竞争力。

在全球市场中，我们将不得不生产更多自己的东西，这里的工资将会暴涨，这对中产阶级和工人阶级来说将是一件好事，这将基本上是1980年至2020年体制的彻底逆转，所以，我前几天说过，1940年到1980年，对通用汽车有利的事情对美国有利，1980年到2020年，对高盛有利的事情对美国有利

特朗普谈论关税是想回到某种程度上对国防工业基础和美国中产阶级和工人阶级有利的事情对美国有利，他就是带着这个授权当选的，你知道，100%，是的，这完全是关于成为蜘蛛而不是苍蝇，对吧？对蜘蛛来说正常的事情对苍蝇来说是混乱的，在这个世界中，债券市场必须在实际基础上被摧毁，并且

美国政府和消费者无法承受10年期国债收益率远高于5%。在我看来，这个世界的二阶导数和三阶导数战略是，嘿，让我们征收关税来为我们自己融资，美国工资暴涨，美国对生产设备的投资暴涨，债券市场收益率暴涨，直到美联储介入并表示，我们将购买每张10年期国债，每张10年期国债，所有东西，以将收益率保持在5.25%。

我们将把短期利率保持在2.5%。我们将印制尽可能多的资金。我们将把我们的资产负债表增加到40万亿美元、50万亿美元、80万亿美元、100万亿美元。我们不在乎。这是该系统崩溃的二阶导数和三阶导数。这就像衣柜里的怪物，没有人想打开它，因为他们知道这意味着什么。而且

就像，再次是蜘蛛还是苍蝇，你拥有的投资组合中，你传统的60/40投资组合中，投资组合中60%的股票部分将会大幅上涨，而投资组合中40%的部分将会支付息票，并且在四年内在实际基础上归零

就像，它将从买房变成买四个鸡蛋，但你会得到你的息票。你不会违约，你将在股票方面赚钱，黄金相对于股票将会上涨，比特币相对于黄金将会上涨。这些是整个#美国关税的二阶导数和三阶导数。是的。但让我们确保我们把其余的线索都拉出来。这是常见的。我同意你的观点。那是他的授权。他会这样做吗？也许吧。

我认为他会。我认为这就是他所说的。但他不能公开这么说。至少现在还不行。

在这个螺旋式下降中，你谈到了关税周期导致美元走强，导致外国人抛售国债。我认为步骤一和步骤二之间的中间步骤可能会加剧这种情况，这是因为关税导致美联储担心通货膨胀。因此，他们不会加息，而是将利率保持在较高水平更长时间。这会使美元进一步走强。它可以，对吧？它可以。这让我想起了几年前我与一位非常可靠的人进行的谈话，而不是猜测，与东南亚或第一届特朗普政府的一位主要科技高管，谈话内容类似于，看，如果你知道，如果你必须在中美之间做出选择，你会选择哪个？我们不想选择，如果你必须选择美国，你会选择哪个？或者如果你必须在中国和美国之间做出选择，你会选择哪个？我们不想选择，但如果你必须选择，如果我们必须选择，我们可能必须选择中国

对我来说，这就像不同的看法。我和西方谈话的每个人都确信，如果他们把枪指着人们的头，他们就不必扣动扳机，他们会选择美国市场，从各种有形的方式来看，美国市场都比中国市场小。在许多主要市场中，规模要小得多，不是美元，而是数量。

但就净消费而言，美国仍然大得多，因为中国是一个巨大的出口国，而美国一直是，并且有望成为，也许你不同意，最后的消费者。我们从韩国、非洲、欧洲购买一切。中国制造了大量的东西。此外，人们将美元赤字循环到美国国债资产中，

国债市场足够大到可以做到这一点，中国债券市场是否足够大到可以吸收所有这些资金，尤其是在中国10年期国债收益率为多少？我不知道，1%或非常非常低，我的意思是，如果现在流入美国国债市场的资金都流入中国债券市场，中国将出现负1%的收益率，哦，它不会去的，他们不想要它，他们不想要它，因为要明确一点，美国国债市场如此之大的原因是，我们的工业制造能力被转移到了中国

对，协议是，你放弃你的制造能力，然后你出现赤字来供应债券，中国对此不感兴趣，他们正在向你展示他们将要做什么，他们将使用黄金，他们将，现在的黄金市场，黄金市场能否吸收国债市场？绝对可以，在后面加个零，完成了，比在黄金市场后面加个零还要多，它吸收了整个全球债券市场，将会发生什么

一群印度家庭主妇会变得富有，一群中国消费者的资产负债表将得到完全的抵押。所以我认为这是方向。它与之前的观点相呼应，即如果征收关税会发生什么？这是对如果征收这些严厉关税将会发生什么的很好的暗示，对吧？是，哦，天哪，我们将坐在我们的工厂里饿死。不，这将是极具破坏性的，正如你所说，对几乎所有事情都不利。

除了美元，然后有人会说，嘿，你知道吗，我们现在会将黄金估值多少桶石油？也许普京会说些什么，中国会说，完成了

而且，你知道，我们将就比特币闪电网络或其他什么达成协议，对吧？或者我们将建立某种完全避免美元体系的直接区块链，完成了。然后你将看到市场的破碎。你知道，我们将看到。但那是，是的。中国对此不感兴趣。

让它的债券市场足够大，因为同样，让你的债券市场足够大的反面是将你所有的制造业转移到其他地方，将所有那些中产阶级和工人的工作岗位转移到其他地方，中国对此毫无兴趣，所以

是的，我同意。他们所做的事情有很多是二次加工。但同样，4.34亿部智能手机对1.4亿部，3000万辆汽车的产量对1000万辆，每年生产2600万辆汽车对1500万辆。今天彭博社的一篇文章强调，我们基本上没有进口沙特石油。中国是沙特最大的客户。沙特真的会切断与中国的联系吗？真的吗？

真的吗？所以，在疫情爆发之前，债务与GDP之比为105%。它飙升至130%。现在大约为120%。你认为它会走向何方？你认为债务与GDP之比的红线是多少，超过这个红线，美国就无法从中恢复？我会很礼貌，卢克，我会让你知道，这是我唯一一个设置问题。

因为当我谈到红线时，我最近采访了斯坦福大学经济学教授达里尔·达菲。他谈到，在他20多岁的时候，国际货币基金组织是如何说的，我认为，对于全球债务与GDP之比，一旦全球债务与GDP之比达到60%，就会有一条红线。

现在全球GDP几乎是两倍，也许略小于两倍。所以这些红线越来越高。如果你要回答我的问题，债务与GDP之比为130%、140%，不能突破，是什么让你有信心说这是一条红线？是否存在红线，或者红线不存在？在金本位制下，存在红线。每个人在他1980年上学的时候仍然对金本位制有着非常清晰的记忆。它影响了他们的思维，对吧？

我们的体系中是否存在红线？不，没有红线。现在，红线是通货膨胀率，红线是实际利率，对吧？所以当我说美国实际利息支出超过收入的100%时，我的意思是，当我说他们必须削弱美元时，我的意思是，当我说美国政府无法承受超过5%的利率而不会引发这场危机时，

那就是你的红线。我的意思是，红线是实际利率，对吧？美国政府现在无法负担其债务，除非实际利率为负。债务与GDP之比将不断上升，美元将上涨，GDP将下降，你将陷入债务螺旋。所以红线，这是一个陷阱问题，因为它意味着什么，对吧？所以

从我们只需要负实际利率就能负担我们今天支出的角度来看，我们已经到了这个地步。我们能得到它们吗？当然可以。释放阀是通货膨胀。很好。这就是为什么我持有黄金和比特币的原因，我毫不怀疑红线并非像，哦，完全停止，切断政府。结束了。不。

他们会做历史上在这个位置的每个政府都做过的事情。双赤字运行债务与GDP之比和赤字与GDP之比如此之高。他们会印钞票，他们会称之为其他东西，他们会说它不是，等等。我不在乎。达里尔·达菲在1980年的时候，黄金的价格是多少？

是2700美元/盎司吗？不。好吧。对。我认为它确实下降了，我认为从1980年到2000年，然后它大幅上涨，上涨幅度远大于下降幅度，但你可以有，你知道，20个几十年的黄金下跌时期。是的。这有几个不同的原因。其中一些是，你知道，巨大的生产力增长，对吧？所以这当然是一种摆脱困境的方法。你知道啤酒花的价格是多少？对。较低。对。你知道，

在达里尔·达菲在80年代上学的时候，有多少30岁的人结婚生子，有房子？现在有多少人这样做？

你开始看到这种没有红线的通货膨胀的社会影响。对。没有红线。你知道红线是什么吗？是通货膨胀。当他们开始把政策制定者从旗杆上吊起来的时候，那就是，你知道，当你开始看到首席执行官在纽约街头被枪杀的时候，这些就是你的红线。这些是在物理世界中存在的东西。最终，就像首席执行官在纽约街头被枪杀。

我们正在经历某种国内动荡。新奥尔良，国内动荡。洛杉矶，如果这些部分是由纵火造成的。

所有这一切都是，你知道，它与，看，我们需要通货膨胀才能负担我们的政府债务。我们需要高于利率的通货膨胀。你知道，我们需要R低于G，否则我们将陷入债务螺旋。对。这是一个更友好的经济说法。但是当你听到只要R低于G，我们就没事的时候，我不在乎汤米·李·琼斯版本的含义是，我们已经超过了红线。就像我们必须通货膨胀。现在，你知道，美联储的工作基本上是控制通货膨胀。

你知道，试图扮演欧比旺·肯诺比来混合我的隐喻，就像，这不是通货膨胀。对。劳伦斯·萨默斯，就像劳伦斯·萨默斯是一位非常严肃的经济学家。他说，如果我们像奥肯在1983年那样衡量通货膨胀，它在2023年达到顶峰，为18%。而且GDP没有下降那么多。这很麻烦。对。所以我们到了，对吧？就像我们从这里开始就到了红线。这是关于，你知道，好的，红线是什么？好吧，红线是社会方面。

你知道，如果你喜欢过去两个月到2025年的开端，遗憾的是，我认为它将在任何地方变得更加糟糕，我认为我们将看到更多的社会动荡，为什么？因为我们处于通货膨胀体制中，因为我们已经超过了我们无需通货膨胀就能负担得起的红线，嗯

你知道，黄金，比特币，你知道，比特币的价格为95000美元。Fartcoin的市值在几天前至少达到10亿美元。为什么？因为我们已经超过了政府无法负担其当前债务的红线，除非印钞票，除非创造货币单位。他们可以创造无限的货币单位。是货币单位的价值和社会影响

随着这些货币单位相对于现实世界的价值被侵蚀，

这些是红线。所以R必须小于G。R是利率，G是增长率。我现在名义GDP增长约为5%。所以对于我们的听众来说，这是实际增长加上通货膨胀。而且收益率曲线的大部分部分不都在5%以下吗？所以R现在略低于G吗？我应该说，当然，美国经济在过去四年中增长得非常非常强劲。是的，绝对的。而且

黄金价格从1800美元上涨到2700美元，比特币价格从30000美元或35000美元上涨到100000美元，房价上涨，尽管利率上涨，抵押贷款利率从3%上涨到7%。因此，承受能力已经跌至谷底，股票价格已经暴涨，财富不平等已经暴涨，动荡开始令人不安地加剧。所以是的，这就是我的意思。现在，

如果美元在未来三个月从110上涨到115，我会押一大笔钱，10年期国债将从4.8上涨到5或5.1。我会说，嘿，你现在的名义GDP相对于这些利率是多少？你会说，它低于。现在我们陷入了债务螺旋。现在你进入……

顺便说一句，那可能是我们陷入关税战或经济崩溃的时候，通货膨胀正在上升。那么现在美联储该怎么办？这是一个非常棘手的环境，可能出于所有这些原因。但这就是为什么像学术界的人喜欢看一些硬性红线，对吧？这不是我做的，对吧？这是关于它的功能方面，是的，硬性红线，红线。当然，没有红线。你处于法币体系中。法币，红线就像我们从社会角度来看已经超过了它。

卢克，很高兴你能来《货币事务》节目。非常感谢你分享你的观点。最后两个问题。首先，告诉我们你的研究服务“森林中的树木”（FFTT）。第二个问题，是什么让你会购买美国10年期国债？是9%吗？收益率必须达到12%和10%吗？

美国赤字仅增长1%。GDP，在经济衰退期间，它必须是实际盈余吗？卢克，需要什么？我们必须做什么？说它是百分比的问题是，如果我们什么都不改变，是9%吗？

9%意味着美国政府将不得不花费20万亿，对不起，36万亿美元。9%是2.7。所以每年大约3.3万亿美元的利息。每年3.3万亿美元的利息支出，仅此而已。另外……

大约3.1万亿美元的福利金。这大约是6.4万亿美元的实际利息支出。目前的收入为5万亿美元，但如果利率为9%，收入可能约为3万亿美元。

所以你将拥有一个实际利息支出数字，实际上可能高于，但大约为收入的200%；你的赤字将爆炸式增长，你将陷入完全的债务螺旋，他们能够支付我的钱和我的父母的福利金的唯一方法是他们印制大量钞票，所以没有利率能让我觉得长期国债有吸引力，让我觉得它们有吸引力的是美元相对于黄金的价值，换句话说

在1989年之前的美国历史上大部分时间里，市场价格的美国黄金官方价值从未低于美国国债外资持有的20%。换句话说，黄金市场价格乘以2.61亿盎司官方数量除以外国持有的国债从未低于20%。今天，这个数字是8%，即使黄金大幅上涨。

在1980年，当我们面临真正意义上的美元危机时，它是135%，这就是黄金泡沫的样子；在大多数时候，美国的这一比例约为40%，所以我会说，你知道，如果我减记40%，由官方黄金抵押，外资持有的部分说30%，我们现在是8%，上涨了4倍，那么黄金价格是多少？10000美元

根据财政趋势，如果以50%、60%的黄金抵押率或接近20000美元的黄金价格，我会开始考虑出售一些黄金来购买5%收益率的国债。我会卖掉很多黄金，买很多国债。所以问题是美元的相对价值，而不是国债的价值。我们拥有的债务，有

超过5%的利率，他们无法承受，除非像我说的那样，我们已经超过了红线，他们今天无法承受其债务，除非实际利率为负，没有利率，一切都是关于美元的，你让美元下跌，你提高我的，你知道，你提高黄金，你提高，即使是股票，你提高比特币足够多，我会考虑的，对吧？当你能够指出它是一个，然后它开始变得有意义，你知道

如果我们达到135%，对吧？很好。在达到135%之前很久，我就会以80%的黄金抵押率抛售所有黄金，对吧？所以这里乘以10，黄金价格为27000美元，好了，你可以拥有所有这些，我会购买你想要的全部国债。

本期货币事务节目由VanEck赞助。了解更多关于VanEck铀和核ETF的信息：http://vaneck.com/NLRJack卢克·格罗门，Forest for the Trees (FFTT)的创始人兼总裁，加入货币事务节目，分享他对快速抛售的美国国债市场和强势美元的看法。录制于2025年1月13日。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注Jack Farley的Twitter https://x.com/JackFarley96关注Luke Gromen的Twitter https://x.com/LukeGromen</context> <raw_text>0 你在这里首先听到的。这就是卢克·格罗曼抛售所有黄金并购买国债所需的条件。卢克，最后一句话。告诉我们你的研究服务。当然。更多信息请访问fftt-llc，fftt-llc.com了解更多信息。我们以独特的方式汇总大量公开数据，为我们的客户寻找可投资的瓶颈、主题等。因此，您可以从那里获得更多关于我们的大众市场和机构研究产品的信息。

谢谢，卢克。谢谢大家观看。两件事。首先，一如既往地提醒大家，人们不仅可以在YouTube上找到货币事务，还可以在Apple Podcasts、Spotify以及其他任何他们收听播客的地方找到它。其次，在整个谈话过程中，我们从未谈论过，但已经提到过现代货币理论或MMT。我很自豪地说，在周四，也就是这次采访发布后的第二天，1月16日，

我将主持一场两位知识分子之间的辩论，一位来自支持MMT阵营，一位来自反对MMT阵营。我将采访Nathan Tankus，他来自反对MMT阵营。我将采访Robert Murphy。这将是一场辩论。

也许有点对抗性，有争议，是的，但也绝对尊重。这将同时从Zero Hedge YouTube频道以及这个YouTube频道“货币事务”直播，稍后我们将在所有播客应用程序上发布。感谢您的观看。请记住访问vanek.com/NLRJack，了解更多关于VanEck铀和核ETF的信息。谢谢。关门。 </raw_text>