The Financial Sector Prepares for Recession | Marc Rubinstein
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这扇门。我现在邀请的是马克·鲁宾斯坦，前对冲基金经理，《净利息》通讯的作者。马克，欢迎来到货币事务。很高兴来到这里，杰克。

马克，你是一位金融领域专家，银行、非银行领域专家。我们将深入探讨。我们正处于银行财报季的高峰期。我有一个问题。首先，你对银行财报有何看法？银行是否为经济衰退做好了准备？他们遭受的信贷损失是否反映了你所看到的市场对关税和潜在经济衰退的担忧？

是的，这是一个很好的问题，因为正如你所说，我们正处于银行财报季的中间，他们在3月31日结算了账目。3月31日之后，世界发生了变化。他们已经发言了。所以我上周听了很多电话会议，至少听了10个。会计方法，银行计算贷款损失准备金的方式发生了根本性的变化，这在……

实际上是在预期新冠疫情之前引入的，但在2008-2009年全球金融危机之后。这种会计变化要求他们做的是，在更广泛的经济背景恶化之前预先增加准备金。

因此，上周他们都在电话会议上被问到，作为衡量他们可能面临的压力的指标，失业率是多少。他们已经将其纳入了储备金。目前，如你所知，失业率略高于4%。银行披露的估计范围……

例如，PNC银行为5%，美国银行为6%。他们所做的是，因为没有足够的时间彻底重新评估他们的模型，他们所做的是，通常每家银行都会有三种或四种经济情景，他们会对这些情景进行加权……

他们在3月31日和4月14日（他们报告的日期）之间所做的是，他们偏向于看跌情景，即严重的经济衰退，例如花旗银行建议……

贴现失业率为6.7%。因此，他们已经偏向于看跌情景，但显然不确定性依然猖獗。这是这些财报电话会议的主要主题。

当他们将失业率偏向于上行时，因为我们在4月2日宣布了关税减免日。这是否实际上只影响了指导和电话会议的基调？或者它是否真的影响了数字？数字是否截至3月31日？或者他们是否有回旋余地来调整他们的信贷损失准备金，这会从他们的净收入和利润中扣除，然后在他们实际报告的季度中计入？

所以，这又是一个很好的问题，因为理论上，他们应该在3月31日结账。正如你所说，在3月31日，我们不知道两天后我们所知道的事情。话虽如此，他们确实有一些回旋余地。摩根大通将其储备增加了近10亿美元。他们……

他们给出了一些敏感性数据。他们说，在新冠疫情期间，随着失业率在很短的时间内从4%上升到15%，他们增加了150亿美元的储备金。这实际上很有趣。我相信你对此有一些看法。我们现在看到的合适的历史类比是什么。

有些人说这就像全球金融危机。有些人说这就像新冠疫情。有些人说这就像英国脱欧，或者我们在英国看到的景象。我住在英国。我们在2022年9月看到了对政府政策的债券市场反弹。也许这是一个很好的替代指标。各个银行都列出了它们的替代指标。摩根大通选择了新冠疫情。

美国银行公布了一些数据，这些数据比较了他们今天与2008年金融危机和新冠疫情期间的情况。但以新冠疫情为例，摩根大通的杰米·戴蒙当时表示，他们必须增加150亿美元的储备金。正如我刚才所说，目前他们只增加了不到10亿美元。如果情况恶化，

这就能说明他们需要增加多少准备金。但他不愿说明情况会恶化到什么程度，因为目前的不确定性实在太大了。因此，在2020年，银行在事后看来储备过多。他们损失过多，然后他们实际上能够……

反其道而行之，将这些损失冲销，并在2020年和2021年的剩余时间里将其计入利润。你认为现在银行过度储备的风险是什么？它们是储备充足还是储备不足？你为什么认为银行现在不愿意为世界末日做准备，或者为严重负面结果做准备，而他们在2020年却如此愿意这样做？

我们对经济衰退的概率都有不同的看法。实际上，银行也列出了他们的基本情况观点。摩根大通采用了摩根大通经济学家的观点，该经济学家将经济衰退的概率定为60%。

没有说明经济衰退的深度，但为60%。富国银行也同样采用了其经济学家的观点，为55%。美国银行的经济学家认为，从我们今天所处的位置，或者至少从银行报告一周前我们所处的位置来看，我们不会陷入经济衰退。如果我们确实陷入经济衰退，而且感觉短期数据……

围绕公司投资表明，这似乎是合理的，对吧？那么他们的储备不足。但他们无法储备更多的原因在于，这可以追溯到阳光信托银行（现称Truist）在20世纪90年代遭遇的一个案例，我认为是，他们的两个监管机构——美国证券交易委员会和……

以及银行监管机构之间存在冲突。银行监管机构希望他们出于谨慎考虑增加更多准备金。美国证券交易委员会认为这是操纵收益、虚报储备，不希望他们这样做。实际上，当时的阳光信托银行被美国证券交易委员会起诉。他们不得不释放他们谨慎储备的储备金。从那时起，银行一直非常谨慎，只为他们眼前看到的东西储备。

高度自信。随着CECL（我刚才提到的会计标准）的引入，这种情况有所改变。但他们仍然不能采取压倒性的负面观点。它必须得到一些具体的预期支持。因此，这阻止了他们增加准备金。因此，如果情况恶化，从我们今天所处的位置来看，情况似乎可能会恶化。

那么未来几个季度的准备金将会增加。现在，他们能否适应这种情况？是的，他们可能可以。有一点可以肯定的是，整个银行业，总体而言，比过去的情况要好得多，不一定是2019年进入新冠疫情时期，而是在2008年。

实际上，美国消费者比2008年进入经济衰退时期更加安全。现在家庭部门的金融资产比当时多100万亿美元，金融负债更少。各个银行，例如美国银行，其住房资产的平均贷款价值比……

贷款组合为50%。因此，有大量的缓冲。换句话说，消费者拥有大量的平均消费者……

不是指最底层的20%，而是指平均消费者在其国内资产负债表上拥有大量权益。这使得银行比2008年处于更好的地位。也许这不是一个合适的基准，因为2008年对消费者和银行系统来说都是非常糟糕的一年。

马克，你如何看待关税将如何影响金融业？在你的通讯中，你的一篇文章开头写道，我认为是渣打银行（一家英国银行）的首席财务官对关税将如何影响金融业持非常非常悲观的看法。此外，还有一个先例，因为你写道，渣打银行的前身……

在1930年和1931年的斯穆特-霍利关税期间受到了严重的打击？是的。因此，在所有行业中，都存在一级后果、二级后果和三级后果。对于整个银行系统而言，一级后果是微不足道的。作为一个行业，他们不会受到……

杰米·戴蒙在他的电话会议上使用了这样的比喻，即该行业就像海洋上的软木塞，海洋就是经济。因此，如果经济由于我们讨论过的信贷风险原因恶化，银行将会遭受损失，也许可以称之为二级后果。有……

回到渣打银行，另一组与那些从事全球贸易中介的银行相关的二级后果。有一组银行的整个商业模式都源于此。渣打银行是其中之一，汇丰银行是其中之一，花旗集团是另一个。

如果你回顾花旗集团的历史，你会发现它的全球网络是为了促进最初想要走向海外的美国公司的贸易而建立的。这些银行往往是这些银行发展的……

因此，英国的汇丰银行和渣打银行，以及美国的银行可以追踪其总部所在地的国家和运营货币的全球影响力，无论是英镑到20世纪20年代、30年代、40年代，然后是美元。我经常认为像花旗集团这样的银行在历史上是美国外交政策的……

在英国，渣打银行也是如此。他们仍然促进大量的贸易，贸易融资。因此，随着贸易流量下降，他们将会遭受损失。正是那些欧洲和英国的银行，也许是汇丰银行、渣打银行，以及显然是美国的银行，它们促进了全球贸易，因为马克，存在全球宏观经济和国际收支的世界。那是……

然后是阅读摩根大通的财报和富国银行的财报的世界。我有点无法将这些事情联系起来。如果有人只阅读摩根大通、富国银行和其他一些地区性银行，我认为他们可以原谅几乎基本上没有意识到……

除了美国以外的其他国家的存在。那么，除了花旗集团以外，更普通的美国银行的跨境贸易风险是什么？那么，是全球银行还是非美国银行更依赖于全球贸易，为什么？

好吧，这并不一定……所以我实际上会把摩根大通也列入其中，摩根大通在历史上。摩根大通几年前就战略性地确定，它在全球支付、全球财务、全球现金管理解决方案方面落后于花旗银行、汇丰银行和其他一些银行，并做出了协调一致的努力来弥补这一差距。所以我也会把摩根大通列入其中。你不会在数字中看到它，

部分原因是它非常多元化且规模庞大，部分原因是我们刚才谈到的数字。你知道，准备金可以具有前瞻性，但收入并非具有前瞻性，而且它们在31日结账。

三月。但渣打银行一直在努力。他们在去年举办了一场投资者日活动。他们在所有投资者资料中都在推动这个走廊的概念，以及他们位于亚洲内部发生的许多流量之间。

亚洲内部发生的许多贸易流量，以及他们大部分收入都来自这些走廊。现在，关于银行演示文稿的一件事是，总会有一个幻灯片反映最后的墙。在这种情况下，它具体指的是……

中美之间的贸易战。现在，这仍然非常重要，但我们现在已经超越了这一点。因此，渣打银行的幻灯片试图证明的是，我们并没有那么依赖这些贸易流量。它不到他们网络收入的2%，他们的全球网络收入。看，我们有所有这些亚洲内部走廊……

但不幸的是，这些走廊也可能面临压力。随着保护主义的盛行，随着世界，随着保护主义的盛行，我们还不知道美国是否会要求其他国家采取……

为了与美国达成贸易协议，停止与中国的贸易，减少与中国的贸易。我们还不知道。但所有这些风险都会给所有这些走廊带来压力，而不仅仅是中美贸易走廊。

在过去，比如说，20年里，促进全球贸易一直是一项有利可图且不断发展的业务吗？关于渣打银行，我所知道的一件事是，与许多欧洲银行一样，该股票在过去15年的表现并不理想。但你通常会认为支付业务是一项高质量的业务，例如Visa。你最近写了一篇关于WorldPay和全球支付的文章。是的。

告诉我们渣打银行的这项业务以及为什么它没有取得很大的成功，至少表面上是这样。是的。我想这里有两个观察结果。一个是，为了促进这些贸易流量并在全球维持网络所需的资产负债表很大。这是一项资本密集型业务。这些银行会认为这是……

不可替代的，这种网络很难复制，但它非常资本密集，而且投资者一直回避资本密集型业务。支付业务，零售支付业务之所以对投资者如此有吸引力，部分原因是它们不像银行那样资本密集，即使是Stripe和Adyen，它们也建立了……

全球网络。他们做得非常高效。与银行必须支持的资本支出相比，他们的资本支出要低得多。所以这是一点。第二点，只是一个普遍的观察结果，那就是在过去15年中，任何非美国的东西都落后于任何以美国为导向的东西。例外主义。我在1月份写了一篇文章，

题为《抓住我，如果你能》，探讨了欧洲，特别是欧洲及其银行能否赶上美国的问题，众所周知，美国在过去15年的表现非常出色，非凡，简直就是美国例外主义，在过去15年中表现非凡。因此，如果没有直接进入美国市场的机会，

每家银行都在竞争中被绑住了两只手。关于美国例外主义的话题，我想将其分为两个方面。一方面，美国在根本上确实是非凡的。摩根大通的收入和利润增长远超欧洲平均水平。而且……

然后第二个方面基本上是风格漂移，资金一直在流入美国，因此资产价格一直在上涨，因此这是一个自我强化的循环。所以基本上，前者我指的是称重机，后者是时尚大赛。你认为美国金融股票相对于世界其他金融部门的优异表现有多少是由于……

你知道，美国金融股票理应表现优异，它们的股本回报率和增长率更高，而这仅仅是一种时尚秀，实际上，你知道，美国金融股票相对于其同类股票来说有点被高估了。

是的，这是一个有趣的区别。对于金融业来说，我认为两者之间存在重叠，因为金融市场本身是推动基本潜在业绩的驱动力。例如，我们在资本市场、交易和投资银行相关的收入中看到了这一点，在2008年之后，

控制着全球收入池的或许是50%，但现在他们控制着全球收入池的70%。自从高盛在伦敦开设办事处以来，它一直是全球市场上强大的存在。欧洲公司聘用高盛的原因与美国公司相同。但是……

至少在早期，通常也会有当地的地方欧洲银行参与。这种情况在过去10年左右已经停止了。我们可能会看到这种转变。同样，这可能是对……的回应。关于欧洲的一个有趣的事情，有点离题了，但关于欧洲的一个有趣的事情是，它被认为是落后于美国的。

它是一个由不同经济体组成的支离破碎的拼图。没有资本市场联盟。没有银行联盟。货币显然不如美元有吸引力。为了应对目前正在非常非常迅速地发生的事情，仅仅是在过去几个月里，德国已经推翻了多年来一直困扰它的某些财政限制。

可能存在资本市场联盟的空间。而且，为了应对美国，欧洲前所未有地团结合作。显然，乌克兰也是一个因素，我们以前从未见过这种情况。因此，所有导致欧洲落后于美国的原因，现在都可能成为优势。

作为其中的一部分，欧洲公司可能会说，好吧，我们需要……不久前在瑞士发生了一起案例，一个章程由瑞士政府控制的公共养老基金已经聘用了……他们解雇了瑞银，并聘请了道富银行作为他们的托管人。当……

在2月、3月，我于3月前往议会，就瑞士养老金资产的托管是否应该由可能最终受华盛顿影响的美国住所公司处理的问题进行质询。

现在，他们进行了投票。他们投票决定不放弃该合同，不提前终止该合同，因为这被认为对瑞士公民来说是危险的。

作为金融中心的声誉。他们决定不这样做。但这个问题的出现，在欧洲越来越多的问题将会出现，那就是，我们是否需要一家欧洲投资银行，以及可能与美国投资银行一起参与，我们过去曾经拥有的并购交易、资本市场交易，例如，在20世纪80年代和90年代？所以我们可能会看到一个转变和一个……

目前美国银行吸收的收入池份额最大化。或者我们可能会看到欧洲银行的回升。但回到你的问题，很难将金融业中的这两件事区分开来，因为金融市场是银行潜在经营业绩的重要组成部分。不仅在投资银行和资本市场。显然，

美元也是一个重要因素。美国银行的一个优势是它们可以获得美元存款，而欧洲银行则不能。

因此，欧洲没有资本市场联盟这一事实，我猜这意味着如果一家西班牙公司发行西班牙债券，而法国投资者购买它，法律略有不同，合同略有不同，而资本市场联盟将整合所有这些力量？是的，完全正确。没有银行。另一个特点是，欧洲银行系统中没有那么多跨境……

兼并。意大利裕信银行几个月前收购了德国商业银行的股份，这引发了人们对我们可能会看到更多兼并的预期。但每个国家仍然保留自己的存款保险计划，这些计划尚未统一。

每个国家，我的意思是，瑞士并非技术上属于欧盟，但瑞银目前面临的一个问题是，瑞士政府将强制瑞银在瑞士拨出足够的资本，以资助其所有国际业务。他们不是从区域角度考虑这个问题，而是从非常分散的角度考虑这个问题。

所以我们在欧洲没有联盟。我想说的是，我住在英国。他们在欧洲没有联盟。这显然是美国的一个重要特征，它创造了一个同质统一的市场。

因此，没有统一的银行保险计划，美国的等价物将是，如果佛罗里达州的一家银行倒闭，而不是联邦存款保险公司进行救助。必须有佛罗里达州版本的联邦存款保险公司，纽约存款人将依赖佛罗里达州。所以你可以看出为什么这会引起恐慌。马克，谈谈美元如何帮助美国……

我想说两件事。一个是……

好吧，技术上不是因为掉期协议。因此，美联储认识到其作为美元看门人的作用，已经建立了，这种情况自金融危机以来一直存在，并在新冠疫情和其他场合再次被利用。

已经与各个中央银行建立了掉期协议，这样他们，以及他们的银行，如果需要美元流动性，就可以获得美元，正如你指出的那样，这是整个全球金融体系运行的基础。另一方面，它使美国政策制定者能够控制全球银行。许多非美国银行为此付出代价……

但并不一定能获得同样的好处，因为如果他们……我们从汇丰银行看到了这一点，它受到了巨额罚款。我们从渣打银行看到了这一点，它受到了巨额罚款，一些法国银行也受到了巨额罚款，原因是反洗钱违规或……

制裁违规，通常情况下，或者在瑞士银行通过逃税违规的情况下，然后美国政府可以对这些银行施加美国法律。他们实际上对此非常明确，实际上，当瑞银因过去的一些事情受到惩罚时，美国监管机构表示，这些银行需要……

符合美国法律。因此，它们有点像准，因此它们在所有这些方面都受美国法律的约束，而不一定能获得同样的好处。但实际上，在曲线底部，这应该无关紧要，因为他们在需要时可以获得美元流动性，但这仍然是一个风险因素。

而且它并没有提高它们的竞争力，仅仅是因为它们位于拥有美元储备货币的国家，因为掉期协议？好吧，不，有点短。因此，在摩根大通的情况下，它们可以获得美国收购的存款、当地存款以及它们带来的稳定性。这对它们的国际业务也是非常有利的。

马克，商品关税，你知道，半导体、鞋子、石油，这些东西存在于现实世界中，而不是服务。因此，经常账户逆差而不是贸易逆差是商品和服务。美国与许多国家和全世界都有服务顺差。

而这很大一部分是在金融服务领域。金融部门几乎所有东西都不是你可以用手触摸的东西。它是保险、资产管理、银行、跨境支付，所有的一切。所以我认为说美国金融业对世界其他地区有巨大的顺差是准确的，美国基本上在管理世界其他地区的资产。从欧洲、亚洲、

从巴西，从所有这些国家，资金只是流入美国用于投资服务，美国正在从中受益。它甚至不是华尔街的高端金融，而是我们谈到的支付。好的，那么有没有传闻……

世界其他地区对美国的影响会报复服务和金融服务？据我了解，中国已经对美国征收了关税，但对商品而不是服务征收关税。这种关税从商品关税上升到服务关税的风险有多大？美国的版本可能是美国取消在纳斯达克和纽约证券交易所上市的中国股票的上市资格。戴维·加德纳……

是的，那是，我的意思是，这是一个关键的例子。我没有看到，看，我的意思是，我认为这是一个起点，即使是商品，那种覆盖各个国家的10%的普遍关税，在某些情况下，这些国家根本没有与美国出现逆差，仍然要遭受10%的损失，这将是一个起点。看，我，你知道，没有人预料到玫瑰园里那张纸板上的内容会是什么。所以，看，谁知道呢？但你是对的，美国，美国，

英国也是如此，瑞士出口金融服务。尽管我的论点是正确的，那就是，为了应对这种情况，一些欧洲公司现在可能会寻求一家欧洲公司的投资伙伴、投资银行伙伴，除了他们目前从美国获得的投资伙伴之外。

和钱包份额的变化，那么这可能会改变。戴上你的宏观经济学家帽子，戴上你前对冲基金经理的帽子，你是否看到美元流入美国的趋势正在放缓，美国股市下跌，美国债券市场下跌，即收益率上升，美元同时走弱，黄金上涨？这是否表明外国……

美国的资本盈余可能正在枯竭。此外，我们实际上还没有谈到许多华尔街公司，但像Aries和Apollo这样的另类资产管理公司从世界其他地区筹集了大量资金。这将如何受到影响？关于第一个问题，感觉就像，我的意思是，我知道你对日本做了一些研究，对吧，杰克？感觉好像有很多理论解释了……

为什么收益率在关税日后上涨。其中一些是与技术相关的市场结构理论，另一些是关于资金流动的更基本理论，我们已经有一些早期数据……

你写过这方面的内容，这表明可能存在一些抛售压力，这似乎是可信的。但考虑到2025年4月之前仓位有多么极端，这可能无论如何都会发生。你看看欧洲股市与美国股市的规模，……

Marc Rubinstein，前对冲基金经理，《净利息》一书的作者，加入货币事务节目，讨论金融业如何为经济衰退的风险做准备，以及他们在本盈利季如何应对关税不确定性。Rubinstein 谈到了金融业的不同子行业，如银行、非银行、资产管理公司和支付公司，以及不同地区的金融机构如何从全球贸易的重新洗牌中受益。 阅读 Marc 的 Net Interest Substack 关于 2025 年大型支付处理器重组的文章：https://www.netinterest.co/p/partner-swap

在 Twitter 上关注 Jack Farley https://x.com/JackFarley96 关注货币事务： Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyh Spotify https://rb.gy/x56dx5 YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 2008 年，它们规模相似。而现在，仅美国市场就远超欧洲市场。这部分原因不仅仅是美国内部发生的事情，也是资金流动和上市的结果。但如果这种情况逆转，你提到了中国退市，也许伦敦证券交易所现在

已经看到了其市场份额损失相对于纽约的低谷，也许这种情况会开始改变。正如我所说，无论如何，我们都处于极端状态。另类资产管理公司，这很有趣。我认为这不一定是美国的故事。我认为这也是关于另类投资的极端仓位以及它们在过去几年中所享有的资金流动的故事。他们

最近有一篇关于耶鲁大学捐赠基金的有趣报道，它是……

一个非常有趣的案例研究，因为这是最早在 1985 年拥抱另类投资的机构投资者之一，当时 David Swenson 接任该捐赠基金的首席投资官，可能在二级市场上出售高达 60 亿美元的私募股权。这占捐赠基金总价值的 15%。这很大。

所以，如果先入先出，而且他们很快就否认这是二级市场出售，他们仍然致力于私募股权，等等。但如果它是先入先出，同时零售现在是一个全新的渠道，

它曾经可以追溯到另类投资和私募股权的早期。那是高净值人群。是捐赠基金。然后是养老基金。几周前我读了一篇关于 KKR 的文章，内容是华盛顿州养老金计划，华盛顿州和俄勒冈州是养老金行业最早进入私募股权的两个参与者。我们经历了这个阶段。然后我们经历了主权财富。

大约 15 年前，当 Blackstone 等公司进行 IPO 时，他们经常让主权财富基金作为股权投资的锚定投资者。这是他们赢得主权财富基金委托的一部分。我们经历了这个阶段。现在我们来到了零售阶段。我不知道是谁说的，如果先入先出，那么捐赠基金是不是先出？

而零售商正在弥补不足。这并不好。但零售市场很大。我们有一个有趣的观察结果，我认为我们会在 2022 年看到市场调整时看到它。我们现在再次看到它。让我感兴趣的一件事是零售商在这个市场上的韧性。你知道，在 2000 年科技股泡沫破裂时，零售商退出了。

此后很长一段时间。2022 年，他们又回来了。查尔斯·施瓦布上周发布报告。所有交易活动都创下了纪录。你总会在下跌的日子里看到这种情况，但这都是创纪录的交易活动。我们从各个方面听到的消息，显然 Robinhood 的股票下跌了，但我们从零售经纪商和另类资产管理公司听到的所有消息，Blackstone 上周发布报告，

零售商是否具有韧性？他们还在。问题是什么会导致他们撤退。

所以，耶鲁大学正在出售。许多机构投资者都在说：“够了，私募股权不要了。”而私募股权和私募债务则表示：“我们现在正在从散户投资者那里筹集资金。让我们获得你的 401k 资金。让我们在 ETF 中获得一些东西。”这个过程进行到什么程度了？我知道有两个私募债券 ETF，你可以在其中投资私募债券。

我不知道有任何投资私募股权交易的 ETF。当然，普通合伙人股票是另一回事。但是人们能否将 401k 资金分配给 1000 美元、10000 美元的私募股权交易？现状如何？这对私募股权行业来说仍然是一种愿望，还是已经成为现实？Will Barron：现在还不是现实。

在 4 月份事件发生之前，该行业一直在游说新政府允许，这更多的是技术性问题，他们试图游说一种避险港，这将允许非常规避风险的 401k 管理者分配给私营公司。

所以与其说这需要改变法律，不如说这需要改变立场，而业界对此非常抱有希望，希望这会从华盛顿发出。当然，我在 12 月大选后在纽约，当时市场情绪高涨。我与许多另类投资管理团队会面，他们都在谈论这种变化。

401k 私人配置限制将放宽。所以我现在不知道情况如何。这还没有发生。他们在过去几年推出的并不是 ETF 基金。它们不提供每日流动性，但它们提供每月流动性，这是一种提供每月流动性的常青基金。在许多情况下，它们都在增长。所以 Blackstone 现在管理着数万亿美元的资产。

我认为我说得对，四分之一是他们所谓的财富渠道。四分之一是高净值/零售，以各种形式存在。这些是新的产品结构。它们不是你典型的基金，它们不是你典型的提取基金结构。但它们也不是 ETF。尽管它们也即将到来。Apollo 推出了一个私募债券 ETF。是的。

但这些每月流动性基金的资金流入量足够高。

这些资金流入私募股权和私募债务。我记得几个月前在《金融时报》上读到，按年同比或按季度同比计算，私募股权资产管理规模首次萎缩，这甚至在 2008 年都没有发生。但我认为巨大的增长领域是信贷。所以让我们谈谈这一点，以及对于这些另类资产管理公司来说，它们不仅仅是私募股权公司。它们还从事房地产和信贷业务，特别是信贷一直是真正的增长引擎。是的。

关于第一个要点，是的，第一个要点是对的。原因是，对于提取基金来说，这是一个耶鲁大学的问题，机构投资者通常需要分配资金才能重新投资于该资产类别。因此，他们在配置方面已经达到上限。他们需要分配资金才能重新投资。而且没有任何分配。他们处于

较低水平，因为 IPO 市场已经关闭。并购，当然在上一届政府时期，我们只是在我的行业看到了这一点，Discover Capital One 的交易获准进行，这部分是基于新政府更加有利。但在上一届政府时期，并购活动有所减少。IPO 市场关闭了。

因此，他们没有获得分配。因此，机构投资者没有获得分配资金来重新投资于新的承诺。零售商没有这些限制。零售商正在寻找……他们从零配置另类投资开始，因此他们没有这些限制。所以私募股权总体上

这实际上是在贝恩公司的报告中，这是一份关于私募股权的精彩报告，《金融时报》对此进行了报道，该报告显示，由于这一特点，私募股权的资产管理规模首次持平。你说的对，私募债务增长巨大。这是一个巨大的市场。特别是 Apollo 和 Ares，它们有着共同的历史，前德雷克塞尔，它们一直在推广，并且一直处于最前沿。而且

动态可能随着高收益率而改变。但再次回到我对为什么事情在 2022 年没有在零售参与市场方面破裂，也没有在私募债务方面破裂的好奇心，因为在此之前的论点是，看看这些低利率，看看私募债务能提供什么。然而，即使利率上升，私募债务也持续增长。

如果你认为会出现经济衰退，或者不会出现经济衰退，那么你认为私募债务会发生什么？如果出现经济衰退，则为负面，但比私募股权更负面，私募股权是首当其冲的。因此，根据这些东西的结构，许多私募债务都是投资级的，应该没问题。如果没有经济衰退，那么人们担心的就是增长。我观察银行和金融服务业的一个经验法则是

避免增长。你可以像交易泡沫一样交易它，但最终会达到一个点，最大的风险因素就是增长。我们在每一次危机中都看到了这一点，甚至包括几周前导致硅谷银行倒闭的那一次，那时的增长体现在存款上，这是其他证券的原材料。但如果你愿意，早期预警信号是增长。

前所未有的增长水平。他在私募债务中看到了这一点。所以我有点担心……我不一定担心，但监管机构对此表示担忧，他们对此进行了非常非常密切的关注。然而，私募股权已经炫耀了一些特征，表明它们风险较低。一，正如他们所说，历史上，我们不是零售。

二，正如他们所说，我们不提供每日流动性。这两件事都会产生风险。三，正如他们所说，这里没有杠杆。你知道私募债务有什么好处吗？因为他们真正竞争的是银行系统。他们明确表示，市场规模与银行资产负债表上的资产一样大。他们是更好的银行。

这些资产的持有者，因为他们不提供每日流动性来为其融资。他们不会对这些资产进行杠杆操作。他们资金充足。出资人是成年人，是机构，而不是零售商，他们知道自己在做什么。在过去几个月、半年、一年、几年里，这些事情都受到了影响。

所以我们谈到了零售，一些结构中出现了越来越多的杠杆，与零售相关的流动性比典型的提取基金或通常容纳这些东西的长期基金的短期视角更短。因此，从边际来看，一些风险正在潜入。

Marc，你说很多私募债务都是投资级的。这是我从私募债务的首席执行官和发言人那里听到的。但这到底是什么意思？例如，是穆迪吗？他们从几年前就开始用投资级来标记这些了吗？例如，它们是 BBB 级吗？它是你。它是不是与公开交易债券是投资级是一样的？它们是不同的东西，对吧？

是的，但这又有什么关系呢？穆迪怎么说？这，你知道，谁在乎？我的意思是，穆迪，尝试记录。穆迪是一家非凡的企业。我也把它看作金融分析师。他们的认可，你知道，那个印章的价值，非常宝贵，但这取决于我们创造的一种社会结构，我们需要第三方印章。

对。你说什么才是投资级？或者当 Apollo 的首席执行官说它是投资级时，其支持者是穆迪或标普，对吧？没错。所以，重点是，都不是。他们看到的一个套利，如果你愿意的话，就是穆迪和标普，他们由发行人付费。

不会出去标记市场上所有可用的信贷，可用信贷的范围远大于穆迪标记的范围。因此，但他们正在关注业绩，信贷业绩的等效记录表明，它

是投资级的。它跟踪投资级。所以这就是他们所说的。话虽如此，他们还开始做的事情是，Apollo 现在拥有，他们说限制不是在投资者方面，无论是新兴的零售投资者，还是正在寻找的养老基金，他们称之为固定收益替代，养老基金正在寻找更多种类的

不需要穆迪印章的投资级资产。他们说，有足够的投资者需求来满足供应。他们说，限制是供应，是供应，是新信贷的发放。所以他们做了什么？他们收购了一大堆发放平台。

他们正在做各种贷款，资产银行贷款。他们正在做住房抵押贷款。他们正在做航空租赁。他们正在做铁路租赁。他们正在做应收账款融资，各种各样的东西来创造产品，然后他们能够将这些产品销售到这个需求池中。这有点像当年的通用电气资本。那崩溃了。通常，

再说一次，我作为金融分析师的记录是，这些独立的，它们不一定是消费金融，但因为它们也为航空租赁等提供资金。但这些通过资本市场融资的单一业务的记录是，它们是高度周期性的。许多公司在 2001 年倒闭。许多公司在 2008 年倒闭。我们在印度看到了一个周期。

比 2010 年代更近期的印度。Apollo 认为，我们将把它们放在一起进行多元化。但如果存在风险，也许这就是风险。这些公司，这些单一发放公司的记录并不好。

Mark，如果出现经济衰退，如果出现信贷周期，你和其他的分析师对这对于公开交易的高收益市场和投资级市场会是什么样子有相当好的了解。2008 年之前的银行，他们拥有太多这些东西。这可能会造成一些麻烦。现在他们没有，因为有监管。他们中的许多都是由杠杆率很低的参与者拥有的，例如保险公司或没有市值风险的人。

或者说运行风险。在温和的经济衰退中，利差会扩大 300 个基点。在严重的经济衰退中，它们会扩大 900 个基点，甚至更多。谁知道呢？但你有类似的情况。但是当谈到经济衰退中的私募债务时，我要问你，你认为这会是什么样子？经济衰退对私募债务有什么影响？你会给出诚实的答案，我不知道，因为没有人知道。但你如何看待这个问题？什么

你如何看待可能的场景？我认为很难看平均值。我认为会有差异，会有结果的分布。你知道，当我们看到，你知道，潮水退去时，谁在裸泳，这句老话，实际上很有趣，每个人都知道这句话，但它是关于保险的，它是专门针对保险业说的。所以它与我们现在谈论的行业并不相似。

发生的事情是，当你看到超高的增长率时，每个人都会参与进来。而且承保，没有人会像在更困难的情况下那样去做好的承保工作。

环境。所以你会看到差异。我之前说过，私募股权是首当其冲的，私募债务排在其后。所以总的来说，我们将首先开始看到私募股权的波动，在我们说私募债务之前，

然后在私募债务中，我们将看到结果的差异，这取决于公司，哪些公司是最后进入的，哪些公司增长迅速，占据市场份额，哪些公司保留了它们的……再次，这是关于随着音乐起舞的老生常谈，这是花旗集团 2008 年的一句话。

我认为，如果我们要看到严重的经济衰退，这些将是需要寻找的东西。因为你是对的，银行界的经济衰退已经过压力测试。实际上，Ares 会认为他们在 2008 年就在那里。

他们提供了关于他们的基金在 2008 年的表现的非常好的披露。规模与现在非常不同。我们有很多公司，新的公司，在 2008 年并不存在。但经济衰退可能不像 2008 年那样严重。所以……

谢谢。我对商业房地产的挑战印象深刻，特别是自 2022 年以来一直在不断讨论的办公楼。许多人预测商业房地产将会消亡或出现非常负面的结果。我对该行业能够将问题掩盖起来的能力印象深刻。我认为他们能够，你知道，

度过难关，他们之所以这样做，是因为这是一个私人市场。所以你不会被迫出售。这是一个非常缓慢的市场。你认为这也会成为私募债务的一个优势吗？如果在……

今年，比如说，HYG 将以非常低的价格交易，高收益和利差，但这对 Ares 和 Apollo 的投资者来说并不重要，因为他们永远不会看到这个市场价格。所以，首先，这是一个很好的差异例子。金融服务业如此广泛、竞争激烈，在某些领域商品化。

你会总是看到一些公司在做疯狂的事情。你广泛地写了关于商业房地产的文章，但日本银行 Azura 在美国办公楼上遭受了巨大损失。有一家德国银行 PBB 在美国办公楼上遭受了巨大损失。所以有一些例子。

Jack，你今天发布了一条关于我所在地区的推文，一家英国货币基金，它在当前货币市场发生的事情上遭受了损失并遭受了流动性冲击。当冲击发生时，金融业总会有失败的例子。

话虽如此，有一个策略，我们在欧元区危机中的欧洲学到了这一点，那就是把问题拖延下去。而这个办公室非常适合这一点。

非常好。你是对的，你走在曼哈顿百老汇大街上，你可以看到损失，你去打开资产负债表，你看不到混乱。那里存在某种脱节，它是在拖延问题，这在低利率环境下有效，在高利率环境下无效。

这些另类资产平台的监管比银行少得多。他们会说这是有充分理由的。他们并没有真正承担资产负债表上的风险。就像你说的，Blackstone 管理着超过一万亿美元的资产。但他们的资产负债表，他们实际拥有的资产和负债要少得多。他们只是一个管理者。但是，让我们谈谈另类资产管理公司

拥有资产负债表并承担更多风险。看看 Apollo，它拥有本土保险平台 Athene。然后你还写过关于 KKR 的文章，KKR 的伯克希尔梦想。谈谈这些承担一些资产负债表风险的尝试，如何在好时期取得巨大的成就。但如果出现经济衰退，是否存在一些风险？

所以类比可能是，对于对冲基金来说，它们通常会达到一定的规模，然后它们会考虑自己，它们会反过来思考自己。与其考虑，你知道，我们是轻资产的，我们通过业绩费用或提取基金中的收益获得 20% 的回报。

他们会反过来想，等等。我们是如此优秀的投资者。为什么我们要把 80% 的上涨空间让给这些人？在对冲基金领域，他们把自己变成家族办公室，以获得 100% 的上涨空间。在私募股权领域，他们说，这实际上也发生在风险投资领域，红杉资本已经做了一些这样的事情，他们在自己的资产负债表上保留了

一些资产。所以 KKR 开始这样做，希望增加它。他们实际上将自己与伯克希尔·哈撒韦公司进行了类比，Apollo 现在并没有真正这样做，但当它推出保险公司 Athene 时，他们也把自己与伯克希尔进行了类比。我不知道这是否是一种风险因素，但当任何人将自己与伯克希尔进行类比时，比尔·阿克曼最近也用 Pershing Square 这样做了。

或者出于不同的原因，每个人都有不同的方法。但显然，是的，他们正在承担风险，显然。他们从未获得报酬。这些公司现在实际上已经在公开市场上存在了近 20 年，Fortress 是 2007 年在被软银收购之前进行 IPO 的第一家公司。但 Blackstone 在 2007 年 6 月上市。所以大约在公开市场上存在了 18 年。

他们从未真正获得业绩费用。他们获得的是管理费，他们重新调整了损益表以反映这一点。但他们认为，好吧，我们是如此优秀的投资者，我们会保留一些在我们的资产负债表上，我们会增加净资产价值。

这样，我们可以从中获得一些好处。这显然是一种风险，但他们是，你知道，他们，不要太愤世嫉俗。他们基本上是优秀的投资者。所以你可能会认为那里存在冲突。

但你会认为他们会把好东西留在自己的资产负债表上。但那里确实存在冲突。你知道，当你看到 Apollo，它做得非常出色，但当你看到他们并想到，好吧，你正在管理，你拥有私募股权部分，你拥有私募债务部分，你保留了一些在自己的资产负债表上，你保留了一些在你的保险公司的资产负债表上。

你也在为其他保险公司发放贷款。然后你还有不同的客户，仍然有很多冲突。实际上，除了我认为这些公司面临的经济风险之外，还存在风险。这在 2000 年围绕股票研究的施皮策调查中，投资银行也面临过这种情况。然后在 2008 年围绕某种

你知道，关于他们的客户、公司客户和他们自己之间的冲突的多个案例。这可能是风险所在。风险可能是这些参与过程的各个利益相关者之间的冲突变得难以管理。

Mark，金融业还有什么让你感兴趣的地方？你是否发现任何领域，或者说你发现任何被低估且非常有吸引力的公司，你认为处于某种泡沫中的领域，或者反映驱动头条新闻的主题的领域，关税和国际资本流动？金融业最棒的地方在于……

我之前已经暗示过这一点，从某种意义上说，总有一些公司会在波动中遭受损失。这实际上是从自下而上的角度来看正在发生的事情的一个很好的见解。无论你的宏观论点是什么，都会有一家金融公司来参与其中。尽管那里会有基差风险。我一直在关注一家印度的小公司，这是一家黄金贷款公司。

我知道你在说什么。是的。对。有趣的公司。实际上，它最近面临一些监管问题。但我猜想更广泛的观点是，无论是新兴市场还是发达市场，都会对某种宏观主题进行投资。我认为这非常吸引人。这真的很令人感兴趣。具体的领域，我认为是支付。我认为支付正在发生变化。

我认为我们到目前为止还没有谈论加密货币，但稳定币的发生情况非常引人注目。我认为整个支付领域正在发生变化，这非常有趣。我最近写的一篇文章是关于美国支付公司 Global Payments 和 FIS 的，他们都进行了交易

这实际上很有趣。两者都在 2019 年达成了交易，然后意识到他们做错了交易，因为他们进行了交换。他们上周宣布了这一点。这很有趣。这反映了在支付行业中进行导航的难度以及创新速度有多快，Stripe 和 Adgin 以及许多非上市金融科技公司就是这样做的。这很有趣。是的。

我认为欧洲很有趣，原因是我们已经讨论过的一些原因。你在特定公司方面看到的一些最有趣的情况是什么？所以我不想一定要说出具体的公司名称，但我们已经谈论了很多。我们在电话会议上谈论过其中一些。所以，你知道，像 Apollo 和 KKR 这样的另类投资公司，它们都在风口浪尖。所以会有

一个结果，这可能会让很多人赚到很多钱，这取决于它的玩法。我认为，鉴于欧洲银行的表现不如美国银行，以及它们可能是对欧洲为了应对美国正在发生的事情而重新整合的一种投资，欧洲银行很有趣。我没有关注，我需要再次关注巴西。我认为实际上，我信任的大多数宏观经济学家

宏观策略师几乎都指出，拉丁美洲可能是目前全球经济重组的赢家。所以我可能需要再次关注巴西银行。

所以我们谈到了欧洲银行、另类资产管理公司。当谈到支付领域时，我们将分享你关于 Global Payments 和 Worldpay 合作伙伴互换的文章。但是

你如何看待全球支付领域从现在开始将如何变化？你认为哪些公司拥有巨大的护城河，但你认为这些护城河会被取代？有哪些公司被甩在了后面，但会变得更强大？告诉我们关于这个支付领域的情况，它是世界上最重要的行业之一。这很有趣，因为它是一个行业，我们在技术的其他领域也看到过这种情况，一个被认为的护城河

结果并没有像现任者认为的那样深。因此，分销被视为商户收单中的护城河，许多商户收单公司最初是银行的子公司，它们与商户的关系要么是通过银行历史，要么是能够招募 Salesforce，因为

信用卡的接受度不断提高，他们能够广泛地向商户分销他们的支付服务，分销被视为一个不可动摇的护城河。然后 Stripe 和 Adgin 出现了，他们彻底改变了这一点。实际上，这些老牌公司同时面临许多挑战，这实际上是一个有趣的商业案例研究，因为这些老牌公司同时面临许多其他挑战。

Marc Rubinstein，前对冲基金经理及《净利息》作者，加入货币事务节目讨论金融业如何为经济衰退风险做准备，以及他们在本盈利季如何应对关税不确定性。Rubinstein 谈到了金融业的不同子行业，如银行、非银行、资产管理公司和支付公司，以及不同地区的金融机构如何从全球贸易的重新洗牌中受益。 阅读 Marc 的《净利息》Substack 文章《2025 年伟大的支付处理器重组》：https://www.netinterest.co/p/partner-swap

在 Twitter 上关注 Jack Farley https://x.com/JackFarley96 关注货币事务： Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyh Spotify https://rb.gy/x56dx5 YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 我写过 WorldPay，它现在正……我实际上甚至没有统计，但 WorldPay 现在正被 FIS 出售给 Global Payments。FIS 在 2019 年收购了它。他们在 2023 年将其部分业务剥离给了一家私募股权公司，但在那之前，它有过多个、多个所有者。但它甚至不算老，这家公司。它不到 30 年的历史。

你不会称它为数字原生，但它只有 30 年的历史。它非常成功的一点是向电子商务提供商销售产品。因此，它在电子商务领域拥有领先的市场份额。然而，它很快就失去了其既得的竞争优势，败给了 Stripe 和 Adyen。

所以，为了回答你的问题，两者都值得关注。我认为这并不是说它们……稳定币现在可能是支付领域面临的挑战，出现的替代支付机制可能会挑战普遍的观点。所以我关注的是稳定币。但就目前而言，Stripe 实际上进行了一次收购以降低这种风险。

这是一个值得关注的领域。而且这里面有很多钱。在美国更多，而且，这是一个有趣的现象，在这个竞争激烈的市场——美国，我们的支付费率、抽成率实际上高于欧洲其他地区和世界其他地区，在那些地区，监管力度要大得多。而且

部分原因是奖励机制，这并非美国特有的现象。我们都受益于奖励，但在美国，消费者对奖励的接受程度几乎到了狂热的程度。因此，你有了奖励提供商（可能是航空公司）和消费者之间非常复杂的生态系统，

以及信用卡公司和商家，这些共同创造了这种很难解开的结构。

Adyen 在欧洲上市交易。Stripe 仍然是私营公司。你认为稳定币会例如取代 Visa 和万事达卡吗？长期以来，许多金融技术分析师和投资者都表示，他们会取代 Visa 和万事达卡，例如 PayPal。但实际上，大多数使用 PayPal 的人都是用他们的借记卡或信用卡支付的，也就是 Visa 或万事达卡。你认为稳定币最终是

对 Visa 和万事达卡非常强大的护城河的威胁吗？Paul Leonard：是的，Visa 和万事达卡已经经受住了许多挑战。无论是国家支持的竞争对手，例如巴西和印度，欧洲也尝试过但失败了。无论是回应

我们现在在加拿大看到的，事实上它们是美国总部设在美国的公司。在现任政府之前，我们在欧洲也看到了一些类似的情况，当时有人试图出于这个原因，建立一家总部位于欧洲的 Visa 和万事达卡竞争对手，本土竞争对手。所以我们看到了来自那里的竞争。我们看到了来自银行到银行支付的竞争。

有一家公司叫 Plaid，Visa 曾试图收购它，它可以促进这种支付。司法部不允许，收购被取消了。有点像 Facebook、WhatsApp、Instagram，他们收购它来压制它。所以他们经受住了很多挑战，并且成功了。但没有什么是一成不变的，对吧？我们在金融服务业知道这一点。

我们在科技领域知道，像 PayPal 这样的公司，曾经在 20 世纪 90 年代末互联网出现之初被认为是未来。所以这是 Visa 和万事达卡将面临的挑战。但与此同时，几年前我写了一篇关于西联汇款的文章，你认为它现在应该已经消失了。它实际上是最古老的金融公司之一，我认为，

它是美国指数中最古老的上市金融公司之一。它是美国西联汇款指数中最长期存在的成分股之一。它仍然存在。让做空这些公司（特别是当它们不那么资本密集型时）变得困难的一件事是，它们只是产生了大量的自由现金流，就像 Visa 和万事达卡一样。

是的。而且，马克，我认为，你知道，我关注加密货币领域。我认为那里有很多炒作，而且，可能有很多夸大其词和很多未能兑现承诺，你知道，呃，

稳定币最终会构成威胁吗？因为比特币自 2009 年以来就存在了。加密货币会真正做些什么吗？我们在各个领域讨论的所有公司，Aries、Apollo，它们都在做事情。加密货币会真正做些什么，以及稳定币？稳定币可能会。所以首先，我会缓和一下我经常在美国看到的热情，那就是稳定币是一种成本更低的替代方案。我们已经讨论了为什么美国人的支付费用比世界其他地区更高。部分原因是监管，部分原因是奖励。部分原因是在卡方面，部分原因是各州之间、美国电汇的历史、遗留结构。好吧，美联储现在稍微改变了这一点。在英国，我们有

谈到了巴西和印度。在英国，我们有更快的支付方式。我可以一天 24 小时，一周 7 天，向英国的任何人进行银行间的支付，而且是即时的，而且是免费的。哇。

这是因为政府做的事情还是……政府强制执行的，但银行支持它。所以是的。不，是的。是的。是政府。英格兰银行是幕后推手。你知道，我理解我的车。我让一个人来买我的车。他来了，他看了看。是的，他想买。他立即从他的手机转账到我的手机。没有信用风险。我可以看到它已经出现了。

他拿了钥匙，开车走了。所以它使商业更加顺畅，而且它得到政府的支持。我们在其他市场也有这种做法。因此，我会倾向于缓和一下我从美国看到的关于稳定币的狂热，因为我认为它反映了一种美国现象，这与美国在大多数技术领域有多先进形成反差。

在支付方面不如其他市场先进。话虽如此，我认为稳定币很棒。我最近看到 Circle 提交了 S1 文件。实际上，我没有检查。我不知道它是否真的被撤回了，那个 IPO。鉴于市场状况，我怀疑它已经被撤回了，但我稍后可以检查一下。

这真的很有趣。它是银行系统和贝莱德之间非常有趣的中间体，与其他稳定币提供商不同，贝莱德管理其资金以换取费用。所以与经纪商提供的清算存款非常相似。

所以这非常有趣。我会关注它的增长。有趣的是，投资者关系主管是前毕达哥拉斯人。

高盛、XCity、Circle，所以有银行背景。非常有趣的是看看它的发展。从下往上看，我关注的一家公司是观察稳定币的增长以及它们在全球的渗透率。Will Barron：马克，你会说自 2021 年以来，金融科技一直处于熊市，它从一个非常热门的行业变成了一个非常不受欢迎的行业，这种说法公平吗？Mark Solynd：

有点。所以，我的意思是，Klarna 就是一个很好的例子。Klarna 也提交了 S1 文件，Klarna 是一家总部位于瑞典的先买后付公司，但在关税日之前就在纽约提交了上市申请。随后，市场状况表明它将推迟其 IPO。我认为在高峰期，它的估值。高峰期

估值为 450 亿美元。正如你所说，这家公司在 2021 年的估值，然后在 2023 年降至 70 亿美元。我认为这是在二级市场。然后希望以 150 亿美元的价格进行 IPO。所以我们已经看到从低点有所反弹，但你是对的。

我认为 2020 年和 2021 年低利率以及科技领域发生的其他一切事情之间存在一种汇合。如果你愿意的话，它的中心是金融科技，在那里低利率对所有技术都是一大福音，但对金融科技尤其如此。

你能解释一下先买后付的商业模式吗？他们如何赚钱？如果人们不还款会发生什么？说实话，我不太明白。是的。所以如果他们不还款，他们会遭受损失，因为这些是无担保的。这些是小额无担保信贷。理由是它们是小额且非相关的。是的。

在经济衰退的情况下显然是相关的，但由于它们现在在全球运营，因此是非相关的。三家大型公司，一家由 Block 拥有，名为 Afterpay，来自澳大利亚；Klarna 来自瑞典；Affirm 来自美国。现在都是全球性的，都是小额的，都在寻求在不同的垂直领域、类别中多元化。所以他们中的一些人有

某种化妆品背景。他们中的一些人有服装背景，但他们现在正在寻求多元化。但实际上，你可以把它们看作是营销公司。他们是由商家付费的，要么积极地将客户带到结账处，因为他们现在通常在他们的应用程序中也内置了消费者获取功能。但在此之前，为了带来

提高转化率，他们都谈论大约 30% 的结账转化率提高。你知道，如果你可以点击“先买后付”，你比不点击更有可能完成结账流程。在某些情况下，它还会增加购物篮规模。因此，由于这些功能，折扣费增加。

商家支付的费用高于他们支付给信用卡公司的费用。这基本上是主要份额，至少对于 Klarna 来说是这样，对于 Affirm 来说则较少，Affirm 的收入获取率更多地来自其贷款。所以是的，他们面临风险。但实际上，另一个缓解因素是贷款周期非常短，因为它是先买后付，后付可能在 40 天后。

所以在 40 天内，这些公司可以改变他们的承销模式。他们从所有商家那里获得持续的反馈，这有助于他们的算法。所以他们面临风险，但他们可以很快调整。而且正如我所说，至少 Klana 的大部分收益来自商家而不是消费者。

这很有趣。马克，我一直想采访你，所以我很高兴有机会这么做。人们可以在 Twitter 上找到你，用户名是 Mark Ruby。我们将分享你 Substack 上的文章，你的时事通讯《净利息》，我们已经讨论过了。在你离开之前，告诉大家，开始写作的动机是什么？你试图用《净利息》填补什么空白？是的，这是一个非常好的问题。我的背景是，我做过 10 年的对冲基金经理，在此之前是卖方研究分析师。

我管理的基金专门投资全球金融类股票。我们在金融危机之前、金融危机期间以及金融危机之后都进行了投资，而且相当成功，然后在金融危机之后由于各种原因而不太成功。

我开始写时事通讯是因为我一直对金融服务领域内部发生的事情以及它如何告诉我们全球宏观经济的信息感到着迷。我觉得那里存在差距，很多科技内容，但关于（当我 2020 年推出时）不受欢迎的行业——金融业的内容却不多。相对于科技而言，它仍然不受欢迎。