“The Humble Investor” | Dan Rasmussen on Mag7, Value, Private Equity & Credit, and More
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Dan Rasmussen,Verdad Advisers的创始人兼首席投资官,加入Jack,分享了他新书《谦逊的投资者:如何在令人惊讶的世界中找到制胜优势》中的关于价值、七大巨头、私募股权和信贷以及债券的见解。2025年2月4日录制。关注Jack Farley的推特https://x.com/JackFarley96关注Dan Rasmussen的推特https://x.com/verdadcap关注货币事务:苹果播客https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我,这将足够。谢谢。让我们关上这扇门。非常高兴能与Dan Rasmussen一起加入,他是Verdad Advisers的创始人兼首席投资官,也是《谦逊的投资者:如何在令人惊讶的世界中找到制胜优势》一书的作者。Dan,很高兴见到你。欢迎来到货币事务。感谢邀请我。让我们直接进入正题。

你有一张图表,一张表格,我相信它在第120页左右,关于搜索兴趣峰值。

2017年的比特币,2018年的杂草,2021年的太空,2008年的太阳能,3D打印,增强现实。然后你看看未来12个月的回报,它们绝对糟糕透顶。比特币下跌76%,杂草下跌57%,网络股下跌90%。你认为我们现在是否正处于人工智能的这个阶段?你的担忧是什么?

你书中关于谦逊的原则如何指导你的答案?是的。我最喜欢的一句话是,投资不是分析的游戏,而是一个元分析的游戏。这不是你所想的,而是你相对于市场所想的。当你看到对某个主题的毫无节制的热情时,

无论这种热情是对是错,你甚至不需要评估。你只需要知道,作为一个投资者,这是一个信号,这种过度的兴趣或过度的热情将为你创造一个机会,因为未来是不可预测的,对吧?有很多未知数。我们书中做的我最喜欢的研究之一是研究历史增长率如何预测未来增长率?事实证明,它们根本无法预测未来增长率。

顺便说一句,即使使用分析师的估计或公司指导,也没有特别大的帮助,对吧?它可能会给你一个短期的一年期预测。你可能会获得一点优势。

但是,当这些公司未能达到他们的预期或未能达到市场预期时,所付出的代价是如此之大,以至于,作为一个投资者,你的主要关注点不是这家公司将如何增长?人工智能将如何发展?而是对这种技术的热情或乐观程度是否与其不可预测的未来相比过高?

因此,我认为,如果你看看今天人工智能的情况,我会特别关注一些非常独特的事情。第一件真正独特的事情是,过去当我们拥有这些突破性的新技术、这些创新时,很多都是由风险投资资助的。这些都是新公司。

风险投资有90%的失败率。商业化需要10年时间,但风险投资家知道如何处理这个问题。现在,我们拥有的是世界上最大的公司,它们主导着标准普尔500指数,它们正在对一项新技术承担类似风险投资的风险,而不仅仅是向种子轮投资1亿美元。他们正在投资800亿美元的资本支出以建设人工智能数据中心。然而,我们还有很多不知道的事情。

我们不知道这项投资的回报率是多少。我们很可能像页岩气、光纤或带宽等其他大型资本支出周期一样,看到大规模投资对消费者来说很棒,但对投资者来说却相当糟糕。我们经常看到

新技术理论上必须让客户受益多于销售者。否则,就没有利润可言,无法被采用。如果你的技术对客户不起作用,你就赚不到钱。我们还没有看到杀手级的人工智能应用。我相信它即将到来。所以不要把我记录在案,说我是人工智能怀疑论者。但例如,微软明年如何花费800亿美元或更多的资本支出?他们如何获得每年超过800亿美元的收入?

那将从哪里来?我认为关于人工智能,我还想指出的是,人工智能在某种程度上正在将知识或服务从制造问题中转变出来,对吧?这需要资本支出,对吧?这些大型软件公司什么时候开始需要资本支出?我的意思是,整个事情过去都是他们资产轻的公司。

你创建软件,它的规模是无限的。人工智能的规模不是无限的,对吧?在一个好的灵魂中存在着毛利率,对吧?你必须实际运行计算。我认为我们在过去几年从对机器学习的许多巨大进步的观察中得到的另一个教训是,对吧?机器学习的巨大进步使得人工智能革命成为可能。每个人都说,哦,这些软件工具将......

它们基本上会自行解码你的数据并揭示真相。事实证明,这是一个错误的承诺,对吧?例如,你看看Palantir的每位员工的收入,它看起来更像麦肯锡或波士顿咨询公司,而不是像Intuit或Salesforce,对吧?它更像是一家服务咨询公司,而不是说,把软件从盒子里拿出来,它就能工作。我认为人工智能也会非常相似。

所有这些都意味着,我们不知道。我们不知道杀手级产品是什么。我们不知道投资回报率是多少。我们只知道,美国最大的公司以销售额的倍数定价,现在通常将其净收入的相当大一部分(如果不是超过100%的净收入的话)投资于这项新技术。我们不知道结果会怎样。我认为这是对许多事情表示怀疑的理由

不仅仅是关于七大巨头,至少他们有足够的钱来支付这笔费用,但想想所有那些被这笔费用支撑起来的小公司。这主要是在那里出现欺诈、希望和疯狂的地方,这些地方很可能是零。

你如何在这两个方面之间进行导航,一方面,那些说人工智能将基本上是生命的灵丹妙药,它将治愈一切并彻底改变我们的社会,并且它将在明天或很快发生的人,另一方面,那些说它是一个完全的泡沫的人

我完全不分配给英伟达和所有人工智能股票,也许我甚至做空它们。主动型基金经理和管理的不仅仅是你自己的资金,还有其他人的资金的投资者,你应该如何看待在这个范围内的位置?因为

你不想成为那个全力以赴的人,因为如果你相信未来最大的谎言,那么你就不是谦逊的。但是,如果你确信这是一个泡沫,它将一无所获,你可能会像那些在96年做空互联网股票的人一样。或者你可能会像那些在2013年说他们正在购买石油股票并说他们正在做空苹果的人一样。结果并不那么好。是的,我认为这里需要注意一些事情。

我认为当我们考虑你如何处理人工智能股票时?你如何处理它们?我会说首先,我们必须考虑背景,我们的历史记忆。投资者,这是一件人的事情,我们......

大脑中记住事物的神经元和神经机制与我们进行预测的机制相同,这完全符合直觉。如果你是一只动物,你记得你昨天在哪里捕获食物,你预测,哦,我明天会再去那里获取更多食物。我的意思是,这完全符合直觉。当我们将此应用于股市时,会发生一些事情。我们倾向于过度推断

从发生的事情中假设,因为它们过去发生过,所以它们更有可能在未来再次发生,例如采用历史增长率并将其投射到未来,这根本行不通,也没有意义。我认为投资者已经学到的一课,现在已经深深地印在我们的脑海里了,那就是不要与硅谷对抗,对吧?我的意思是,想想每一个被提出的好的做空案例。我的意思是,我甚至不知道是否还有做空者了。我认为他们都破产了,对吧?他们认为特斯拉是一个骗局。他们认为......

他们认为特斯拉是一个骗局。他们认为数据中心都将爆炸。他们认为,想想过去10年硅谷所做的任何事情周围的许多精心策划、精心设计的做空论点。基本上,除了少数例外,他们都错了。因此,我认为这已经深深地印在我们的脑海里了,那就是不要与硅谷对抗,对吧?技术创新令人惊叹。我认为我们必须区分两个概念,对吧?一个是

我们可以认为技术创新令人惊叹,对吧?哎呀,特斯拉的电动汽车很棒,或者人工智能可能制造的东西很棒。但是我们不能混淆产品的质量,股票的质量。股票的质量取决于估值和价值的质量。

这将在很大程度上决定你获胜的概率。股票价格越高,以倍数计算的价格就越高。必须做的事情越多,你成功的概率就越低。它越便宜,市场就越悲观,你在股票上赚钱的概率就越高。这是一种在过去10年里在美国一直错误的不可改变的规律,因为科技公司在增长和创新方面一直如此出色和非凡。

但他们会再次创造同样的奇迹吗?我不这么认为。我认为,当我考虑这个问题时,你有两种立场,对吧?有一种是谦逊的指数立场,对吧?你会说,哎呀,对吧?英伟达占指数的X%。我只是要拥有这个指数,这将是X%的英伟达。这是一种选择。

我认为,向被动投资的转变在很大程度上促进了这种思维方式。这其中有很多谦逊,对吧,说,嘿,打败指数真的很难。没错。让我们拥有市场。很好。但还有另一个问题,我们拥有哪个市场?因此,我认为第一层分析是说,好吧,最有可能的是今天,对吧?让我们考虑一下你可以拥有的三种不同事物,即美国股票、国际股票和债券。

我认为有很多投资者可能严重超配美国股票,而严重低配国际股票和债券。

你重新审视一下,你会说,这是今天的正确配置吗?这是正确的风险回报吗?最佳配置是什么?而被动的谦逊答案实际上是,如果你考虑一下,可能是按市值加权的股票。因此,你的股票中至少会有30%或35%是国际股票。今天有多少投资者拥有它,与完全取消或减少其国际配置相比?

以及根据它是否适合你,固定收益配置。我认为这些都是你可以说,嘿,哎呀,即使没有积极的观点,什么是正确的被动观点?什么是正确的谦逊被动观点?它可能不是拥有你投资组合的那么多。有一些自然的多元化方法是谦逊的。现在,我想说的是,作为一个积极的经理,对吧,如果你要尝试超越它并击败它,我认为以这些估值和对这种资本支出未来的不确定性,

我看不出拥有任何七大巨头公司股票的强烈理由。我个人不拥有任何七大巨头公司股票。我认为这些股票的风险回报看起来都不具有吸引力。但话又说回来,我们被要求做出积极的决定,这就是我正在做出的决定。我没有做空它们。我认为这也很疯狂。但我认为......

现在对即将发生的事情过于乐观。Dan,你之前提到了一项关于增长率稳定性的研究。这真的很令人惊讶,增长率,它基本上是一家公司收入的增长率,这显然是最重要的事情之一,如果不是最重要的事情的话,是

一年内并不能预测另一年或未来10年的增长率。我们认为英伟达去年的收入翻了一番。它的收入增长将非常惊人。而且它未来10年的收入增长可能将高于你的平均股票。但也许研究表明并非如此。

我不知道。而且在过去的10年里,我觉得微软和Alphabet将在稍后公布其收益。我觉得这些公司的收入增长一直很稳定,而且这些公司一直在增长。但是回顾20世纪90年代、80年代和70年代,正如你所做的那样,我认为你提到了你书中的一篇论文,我忘记了名字,实际上它不是,它是现金流增长和收入增长的稳定性并不稳定,无法重复。没错。所以这是增长的一致性和可预测性。

我认为关键在于,历史增长率对未来增长率没有预测能力,对吧?因此,即使是过去一、三或五年中收入增长最高的公司,这是否能预测未来一、三或五年的增长?它根本不能。这完全是随机机会,这太违反直觉了。如果你考虑一下七大巨头公司,

通常在股市中发生的情况是,预期存在很大的差异。有些股票人们认为会表现得非常好,有些股票人们认为会表现得很糟糕。未来相对随机地展开,事实证明,人们最悲观的事情会重新评估上涨,而人们最乐观的事情,未来并没有像原来那样美好。或者它和原来一样美好,但你已经过去一年了,下一年的未来并不像

如果一年前的展望一样,对吧?即使他们实现了所有目标。因此,倍数下降了。因此,你有了这个分类过程,这就是价值投资的运作方式。这是预期与已实现现实之间持续存在的张力,其中,

太大了。你的预期太高了。你会感到失望。你的预期过于悲观。你会惊喜地看到上涨。过去10年在美国发生的事情是,实际上,估值最高的大型股股票甚至超过了最乐观的预期。这些公司的情况变得更好。他们的增长超过了任何人的预期,而且持续时间更长。

因此,由于它们规模如此之大,它主导了所有市场活动。对。因此,美国成长型股票成为了市场的引擎,而其他所有股票相比之下看起来都很糟糕。但是,如果你从大规模来看待它的历史先例,这些事情发生的概率,仅仅是因为它们在过去一、三、五或十年中表现如此出色,再次,这并不能告诉我们它们在未来一、三、五或十年中是否会表现出色。对。什么也说不出来。这是一个掷骰子的游戏。

这就是为什么我认为看看它们非常高的估值,以及现在它们非常高的支出率,开始让你担心这两个原因。我最近做的另一项非常有趣的研究,它不在书中,是我研究了日本公司,这些公司必须提供收益预测。因此,你可以将他们未来一年的收益预测拿出来,看看他们是否真的实现了他们的预测?然后股票发生了什么?我将其分为高增长、中等增长和低增长。

事实证明,日本公司大约有50%的时间可以将他们的增长率分类到这些类别中。所以机会是30%,他们达到了50%。所以他们比机会好一点。所以这并不是说微软不知道他们在2025年的收益或收入将会是多少。他们确实有点线索。这在直觉上是正确的。

但问题来了,对吧?如果你是一家高增长公司,并且你达到了你的高增长数字,你的表现会比市场好一点。如果你是一家高增长公司,但你没有达到高增长数字,你的股票表现会很糟糕。相反,如果你说你的增长率将很低,而你的增长率确实很低,你的表现就会与市场差不多。但如果你说你的增长率将为0%,而你的增长率为10%,你的股票就会大幅上涨。

因此,最终发生的事情是,在日本,指导作为一种工具是一个完全无用的指标。它根本没有给你任何洞察力。它在某种意义上唯一能给你提供的洞察力是反向的洞察力,说,哎呀,预测过高的东西,更有可能令人失望。这是一种你从中可以获得的唯一直觉,因为否则这种增长预期就被计入市场价格中了。对。我认为你只需要退一步,对吧?像市场效率一样,事情应该被计入价格。

所有关于七大巨头股票的知识怎么可能不被计入价格?为什么我们应该期望获得超过市场回报的超额回报,拥有最大、研究最多的股票?它们应该是最有效的。如果有什么不同的话,以这些估值来看,它们不仅是最有效的,而且是最受欢迎的。

因此,我认为我们的直觉应该是很多怀疑。价值因素怎么样?你分享了各种图表,说明你如何对公司和股票进行十等分排名,你展示了价值因素最高或股票最便宜的公司排名

往往表现优于其他公司。这也是事实,是什么,规模也是如此。是规模还是质量?质量。是的,质量。所以价值和质量,唯一的问题是,许多高质量的股票当然不是价值股,因为每个人都知道它们应该拥有较高的市盈率。

所以,是的,你对此的看法,以及,我想,也许这些因素之间的协方差。是的。因此,有一整套学术或定量,我们称之为风格因素,公司财务报表中的某些东西可以预测其未来的回报。这些已经被研究到了极致。在书中,我谈到了可能最强大的两个因素。

而且,这两个因素不仅是最强大的,而且在过去几年中结果大相径庭。因此,文献中真正最强大的因素是价值,对吧?购买便宜的东西从长远来看往往有效。现在,人们对价值投资的消亡有很多过敏反应。

确实,自2018年以来,在美国,价值投资并没有奏效。价值投资从2020年短暂地奏效,直到ChatGPT发布,然后它又停止奏效了。因此,在美国购买价值股已经成为近七年来的输家游戏。因此,对于价值投资者来说,这是一件令人沮丧的事情。像做空者一样,许多价值投资者要么倒闭,要么转向非价值投资。

因此,我认为价值投资者有一种肮脏的名字,老年人只是不明白市场是如何运作的了。然而,我想说的是,值得注意的是,价值投资在国际上运作良好。如果你在欧洲或日本是一位价值投资者,你就会做得很好。在2018年到2020年期间,价值投资在任何地方都没有奏效。但自2020年以来,它在国际上奏效了。我认为它之所以有效是因为这一点。它之所以有效是因为它基于

市场运作方式的基本逻辑,这正是我在《谦逊的投资者》中所写的那种套利,对吧?那就是人们无法预测未来。我们不知道会发生什么,但人们无法抗拒对未来的押注,并认为他们可以预测未来。因此,他们过于乐观或悲观的地方,就是你可以通过反向押注赚钱的地方。因此,我认为这就是价值的体现。因此,你实际上会看到,即使在美国,以等权重计算,价值也是

运作良好。但你想押注的是始终如一地进行相同的押注,即那些被低估的、人们悲观看待的、被遗弃的东西,从长远来看,这些东西会奏效。另一方面,质量是一个非常有趣的问题。我将质量定义为资产的毛利润,或者你也可以将其视为某种资产回报率指标。这是一个很酷的指标,因为它在过去几年中运作良好。如果你只是调出

按资产的毛利润对美国股票进行排名,你会认出名单上排名前列的所有名字。它们都是你认为是复合型公司或优秀公司的公司。实际上,它并没有完全计入价格。有些价值股的资产毛利润非常高。它们往往是低增长公司,对吧?

因此,存在某种增长预期或增长轨迹,对吧?你可以拥有非常高的资产毛利润,非常高质量的公司,这些公司的增长缓慢,因此比那些真正的高飞公司便宜,这些公司在资产毛利润方面非常高,但价格非常昂贵。因此,这并不是一种完全计入价格的关系。质量之所以有效,原因有几个。一个是你考虑两家公司,想想这里的直觉,对吧?两家公司都为一亿美元建造了一家工厂。

第二年,其中一家公司的毛利润为8000万美元,另一家公司的毛利润为2000万美元。这些公司的估值倍数不应该相同,对吧?我的意思是,很明显,生产8000万美元毛利润的公司,首先,他们可以建造更多工厂,对吧?这将比毛利润为2000万美元的公司产生更多的增长。

然后考虑一下破产风险,对吧?如果出现某种经济低迷怎么办?好吧,如果我是贷款人,与资产相同的公司相比,我会更愿意与毛利润为8000万美元的公司合作,而不是与毛利润为2000万美元的公司合作,对吧?资产的价值更高。

因此,我认为这种围绕思考股票的历史投资回报率的直觉,事实证明,这种直觉往往是相当持久,相当持久的,对吧?因此,如果你有80%的资产毛利润,五年后,你的公司很可能仍然会有80%的资产毛利润,而你的增长率将会上下波动。因此,再次,这是相同的套利,让市场关注增长,这是不可预测的。即使它是可预测的,它也被计入价格。

而是关注这些其他特征,即衡量市场乐观或悲观情绪的估值指标,以及质量指标,这些指标说,嘿,忘记它是否会在2025年增长,或者它会增长多少。就其本身而言,这是否是一家具有吸引力回报特征的企业,他们可以决定自己的命运?他们可以建造新工厂或扩大市场,而且他们将非常有利可图地做到这一点。

如果出现任何经济低迷,他们将非常盈利,并产生大量资金,因此他们将安然无恙。或者这是一家处于领先地位的公司?

削减成本,风险很高,投资回报率不高,商品化程度很高。是的,他们可以增长,但这是非常资本密集型的,而且增长很痛苦。投资回报率很低。我认为这些是我真正喜欢的两种类型的股票投资,关注这两件事,关注价值或质量,或者找到质量和价值一致的地方可能是最好的情况。私募股权市场中是否存在价值和质量?你

我相信你称私募股权为泡沫。你为什么认为私募股权是一个泡沫?你认为它会以糟糕的方式结束吗?你认为它会很快以糟糕的方式结束吗?另外,是的,正在发挥作用的一般心理原则是什么?当配置者将50%的捐赠基金配置到私募股权时,他们犯了什么错误?如果你敢说的话,他们做了什么不谦逊的事情?是的。首先,雷,是

私募股权喜欢引入一个令人困惑的统计数据,那就是他们说私募市场的规模相对于公开市场来说是巨大的,对吧?标准普尔500指数中有500只股票,但有数百万家私营公司。但我做了一个练习,我加总了收入,对吧?只需将上市公司的收入或利润与非上市公司的收入或利润加总即可。你会发现,或者你甚至可以按员工人数来做,对吧?

需要很多干洗店才能得到一个Facebook,对吧?因此,你最终会看到,总的来说,私募市场,可能是可投资的私募市场,就收入、利润或员工人数而言,可能应该只有公开市场规模的2%到4%,对吧?美国经济的绝大部分都是上市公司,对吧?这显然是正确的。

Geico或Progressive,对吧?就像你想到那些赚大钱的公司一样,这些公司大体上都是上市公司。私营公司和私募股权拥有的公司往往规模很小。因此,私募股权交易的中位数市值为约2亿美元,约为2亿美元。现在,平均杠杆率约为50%,也许是60%。因此,中位数私募股权交易的总企业价值约为4亿美元。而今天他们可能支付20倍的收益,对吧?

Dan Rasmussen, Verdad Advisers 的创始人兼 CIO,与 Jack 共同分享了他新书《谦逊的投资者:如何在令人惊讶的世界中找到制胜优势》中的见解,内容涵盖价值、七大巨头、私募股权和信贷以及债券。录制于 2025 年 2 月 4 日。关注 Jack Farley 的推特 https://x.com/JackFarley96关注 Dan Rasmussen 的推特 https://x.com/verdadcap关注 Monetary Matters:Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 所以你关注的是规模相当小的公司,对吧?利润 2000 万美元,市盈率 20 倍,企业价值 4 亿美元,对吧?这些都是小公司。所以你首先必须注意到,小公司更容易破产。它们风险更大。它们多元化程度较低。它们没有规模优势。它们往往是质量较低的公司。

所有这些说法都是显而易见的。因此,如果你从捐赠基金或基金会的角度出发,你会说,嗯,我的资金应该有 40% 或 50% 投资于一个资产类别,该类别可能代表整体经济活动,收益率为 2% 到 4%。这是一个非常、非常大的配置比例。你必须想知道是什么会推动那里的超额收益,以及潜在的风险和回报。

我认为私募股权喜欢提出的一个主要论点是,他们比公开市场人士更擅长经营公司,拥有统一的所有权或进行运营改进将创造大量价值。我喜欢开玩笑说,这些投资银行家是怎么变得如此擅长经营公司的?你两年在高盛制作演示文稿真的让你能够经营一些中西部的工业企业吗?或者更有可能的是,你真正擅长的是并购?

以及资本结构工程,对吧?嗯,这似乎更有道理,那就是私募股权公司收购公司时所发生的事情。他们会重新设计资产负债表。他们会借很多钱。他们会进行并购。我认为我想说的是,这些事情,借很多钱会使你的股票风险更大,而不是更小。从历史上看,并购与回报呈负相关。

因此,我认为人们正在将大量资金投入到一个比他们想象的规模小得多、风险大得多的资产类别中,因为他们认为这将产生很大的阿尔法收益。我对此持怀疑态度,非常怀疑它是否值得支付这些费用。还有一个问题是泡沫是否破裂?什么时候破裂?对吧。如果你看看私募股权的持有期,它们已经越来越长了。私募股权公司在出售公司方面遇到了麻烦。他们持有公司的时间更长了。风险投资也是如此。对吧。

这就像试图卖房子一样,杰克,对吧?如果你的房子已经上市三年了,它就不值你的售价了,对吧?你可以说它标价如此,但它不值这个价。如果它值这个价,它早就卖掉了。因此,我认为你在这个延长的持有期中看到的第一个迹象是回报正在下降。

从该行业诞生之初,也就是 70 年代或 80 年代开始,私募股权是否值得支付这些费用?我不知道。你认为这些回报,无论是内部收益率 (IRR),还是投资者、有限合伙人实际看到的回报,你认为这些回报是,我不想说诚实的,因为这是主观的,但它们是否真正代表了事实?或者你认为它们是回报被夸大的例子?

这是一家私募股权公司自己估值的公司,正如你所说,它将其在诚实的账簿上保留了更长的时间,或者它在一个新的持续运营工具中。没有人真正知道真实的价值。它只是被维持在一个较高的估值上。是的,我认为私募股权大概有三个阶段。我认为第一阶段大约是从 1980 年到 2005 年左右。

在这个第一阶段,产生了大量的阿尔法收益。如果你考虑一下为什么在这个时期产生了如此多的阿尔法收益,原因之一是收购公开市场公司的折扣非常大。因此,你可以以公开市场价格的 40% 的折扣购买私营公司。

因此,如果你是一个精明的私募股权人士,你会说,嗯,很多这些上市公司,他们想发展他们的宠物食品业务。我可以以公开交易公司一半的价格购买一些私人拥有的宠物店、宠物食品业务。我会稍微打扮一下。我会借一半的钱。然后两年后,我会把它卖给那家上市公司,我会获得巨大的倍数扩张,因为他们愿意为增长付出代价。我以低价购买了它,并且以杠杆方式购买了它。所以我将获得很大的回报。

在这个阶段,你看到很多表现最好的私募股权交易都在非常无聊的领域,比如化工或天然气,你可能会获得 7 倍的回报,因为你恰好赶上了某个随机的化工或天然气周期。这就是 2005 年之前许多成功案例的故事。它是小型股。它是深度价值投资。它是杠杆深度价值投资。将 Apollo 视为这个阶段的典型代表。

真的以低价购买东西。它们并不是高质量的资产,但以那个价格谁在乎呢?

这就是我真正喜欢的私募股权类型。我认为今天在美国以外的地区也可以进行这种类型的私募股权投资,对吧?因此,我认为如果你去日本或其他地方,就有机会以这种真正折价的估值进行购买,并以这种方式获得这种回报。但在美国,情况并非如此。因此,自 2006 年左右以来,私募股权的下一个阶段被称为转向增长。现在你看到的是,在美国,私募股权可能占科技行业的 50%。他们发生了巨大的转变。

即使是那些被称为医疗保健的东西,实际上也是医疗保健科技。它转向真正专注于一个特定的行业。而且它变得非常昂贵。它更像是增长型股权投资。

他们往往支付的倍数等于或高于公开市场,并通过说他们将更好地经营公司或将以较低的倍数进行附加收购等来证明这一点。我认为在这个阶段,你看到的是,2006 年之前,私募股权回报始终比公开市场好得多。从大约 2006 年到 2020 年,你看到的是回报实际上与标普 500 指数一致,这是一个很好的结果,因为标普 500 指数表现非常好,而且他们收取了大量的费用。

因此,你看到了这个下一个时期,如果你是一个进行了大量私募股权投资的大型捐赠基金,它并没有在拥有公开股票方面对你产生实质性的帮助,但它使你的波动性小得多。这并不是一件坏事。它只是中性的。然后我认为从新冠疫情开始,特别是 2021 年的投资年份,你已经看到,嗯,所有这些以非常低的利率完成的交易现在都在支付非常高的利率了

以及对科技行业的过度投资以及 2021 年投资年份支付的非常高的倍数确实需要时间来消化。此外,

在非流动性资产类别中,基金流入可以很容易地推高整个资产类别的估值。私募股权的增长帮助了它,对吧?你总是可以将你的资产出售给另一家新成立的、需要部署资金的私募股权公司。基金流入是好的。随着基金流入放缓,部分原因是他们没有退出渠道,无法循环利用资本,部分原因是最近的回报与公开市场相比不如以前那么好了,你所看到的是

我认为,回报正在下降。下降到一个点,在过去的两三年里,当然在过去的两年里,私募股权对这些捐赠基金来说是一种拖累。相对于他们的公开资产而言,它是一种拖累。我认为,私募股权表现得越差于公开市场,它们的资金流就会越差,随着这个飞轮反转,整个情况就会越糟。

这是一个行为金融学的原则。我不知道它是否完全是反射性,但在你的书的早期,可能是在前言中,或者是在前两章中,你谈到了造船公司,它们之所以如此周期性,是因为

当造船利润很高时,每个人都会建造一艘船,然后干船坞成本和航运成本就会下降。这就是发生的事情。因此,它是利润率以及上市股票的股价和回报,它们会影响基本面。不仅仅是基本面会影响回报。因此,资金流入会影响资产类别的表现以及潜在回报。

这次杠杆收购私募股权交易是否真的赚钱了?因此,即使假设我只是编造一些数字,你可以认为它更高或更低。假设私募股权在 2021 年被高估了 20%,现在它已经回到了公平的估值。再说一次,我只是编造一些数字。如果每个人都是理性的,它将保持在完美的估值,但导致估值上涨的同样因素,现在这些资金流正在反向流动,事情正在逆转,

你认为这列火车会越来越糟吗?即使在一年后,私募股权相对于公开市场而言在估值方面可能具有吸引力。是的,我认为这正是正确的,因为他们必须消化并出售他们在糟糕年份所做的所有交易,对吧?他们必须出售 2021 年的投资。他们必须出售 2022 年的投资,对吧?在这些时期完成的所有这些交易,他们必须退出,而且他们不会以很大的利润退出。我认为

我另一个喜欢开玩笑的事情是,他们正在从私募信贷领域借款,这是所有领域中最热门的增长领域。哇,每个人都想参与私募信贷。顺便说一句,私募信贷最近的表现我认为比私募股权好。原因是他们向这些私募股权公司收取了相当高的公司利息率。我喜欢开玩笑说,如果你的朋友来找你,说,嘿,我能从你这里借一些钱,利率为 10% 吗?你会说,不。

我不知道。你为什么不能从银行贷款?银行一定认为你不是一个好的借款人。但是现在有一个完整的私募股权资产类别,它正在以这些相当高的利率借款,但与此同时,却说他们的公司质量很高。如果你的公司必须以你正在借款的利率借款,那么你的公司质量能有多高呢?

贷款市场非常有效。我认为我们现在将看到,由于利率已经上升,所有这些浮动利率债务,这是一种夹击,对吧?一方面,估值正在下降,这是坏事。另一方面,借贷成本上升了,这也是坏事。这些公司,我认为这些公司在发生这种情况之前并不处于良好的利润率地位。我认为他们大部分时间的净利润率可能接近于零,因为他们支付了这么多的利息。所以我认为他们处于困境。

丹,在我过去三四年进行的采访中,一个重要特征是利率从零上升到 5.5%,现在略低。在金融经济的许多领域,

高利率非常明显。在银行业,它们会影响净利息收益率,会影响证券持有的价值,债券市场,硅谷银行,许多银行在 2023 年因为这个原因而倒闭。如果你看看保险公司,如果你看看房地产开发商,任何上市公司,你不需要成为天才,在 10 秒钟内就能看到事情......现在是一个不同的世界了。它

利率为 4% 或 5%,而不是零。当涉及到私募股权时,丹,我真的很想知道你对这个问题的答案。当涉及到私募股权时,我会查看黑石的年度报告,并搜索命令 F,任何关于利率敏感性的内容。我没有看到任何内容。我想这是公平的,因为黑石的年度报告是针对普通合伙人的,它确实会影响有限合伙人(实际投资者)的交易,即使黑石拥有

持有这些交易中的一些或所有交易的股份。那么,私募股权是如何受到伤害的?它是如何受到上升利率的损害的?或者私募股权是如何受到上升利率的损害的?因为我认为很多人凭直觉就能理解这一点,但我的意思是,作为一个业余爱好者,我不是任何私募股权交易的有限合伙人,我实际上并没有能够跟随线索。是的。所以,我的意思是,他们受到影响的最简单方法是,绝大多数私募股权交易都是通过私募信贷市场中的浮动利率债务完成的。

因此,这只是一个线性影响,对吧?当利率上升时,他们的利息成本上升了。这通常是利息成本相当大

对于大多数杠杆收购来说,它占利润的百分比相当大。因此,这是一个重大影响。现在,如果你还记得,利率上升是因为通货膨胀。因此,理论上,他们的收入也应该上升,他们的利润也应该上升,一切都应该通货膨胀。所以这不仅仅是一拳,没有任何补偿性的事情发生。但尽管如此,你仍然面临着更高的利率。我认为更糟糕的是

每一笔新交易都是在了解当前利率的情况下进行的。所以你不会以 5% 的利率进行交易。你是在假设利率为 10% 的情况下进行交易。如果你为这笔交易借了 50% 的资金或 60% 的资金,那么利率的变化会极大地改变你将为公司支付的估值倍数。因此,你的下一个买家将更加怀疑,或者至少比你在以低得多的利率进行交易时拥有更严格的模型。所以这是

这可能是更大的机制,即这些公司的估值倍数的变化。你还必须关注公开市场,公开市场根本不喜欢杠杆公司。他们不希望一家公司以一半的市场份额进行 IPO

这占企业价值的一半是债务。他们会担心破产。他们会担心流动性。有很多担忧。让这些公司上市真的很难,这给退出带来了问题。所以我想说,是的,存在现金流影响,但这种现金流影响与估值影响相比相形见绌。

关于下一个买家是谁以及他们愿意支付的价格。高利率在数学上会对债券以及可能还有股票造成损失。但是当涉及到时,高利率对浮动利率贷款有利。这就是私募信贷的世界。这个世界已经彻底爆发了。

Apollo 今天公布了他们的收益,这是一家另类资产巨头。在过去 12 个月中,他们净流入的增长中有 97% 来自信贷。只有 3% 来自股权或私募股权。显然,Apollo 是......

因为它属于私募信贷,私募信贷专家。但是,你对此怎么看?我相信在你的书中,你称私募信贷为一颗定时炸弹。分配给私募信贷的机构犯了什么错误?这将如何结束?是的。我认为人们在进入固定收益领域时经常会摘下他们的有效市场帽子,你必须把它戴上,对吧?市场是有效的。那么,在债券领域,效率意味着什么?

嗯,效率意味着收益和总回报并不相同。如果我有两笔债券,一笔收益率为 5%,另一笔收益率为 7%,我不应该说,耶,7% 的收益率将获得更高的总回报。我应该说,如果市场有效,它们都应该产生相同的收益。额外的 2% 收益率应该完全补偿我这家公司的破产风险。

因此,总的来说,我应该在两者上获得相同的收益。否则,固定收益市场就不是有效的。我认为我们应该首先假设固定收益市场应该比股票市场更有效,对吧?因为我们没有对任何未来的增长进行定价,对吧?我们只对破产风险进行定价。

而且,公司已经贷款并破产了几百年了。你可以获得追溯到 1920 年代的穆迪数据。这是一门科学。它非常精确。因此,你应该假设你获得的每一点额外收益率都在补偿你一点额外的破产风险。

我认为人们已经忘记了这一点。因此,当他们去看私募信贷并说,哦,我将获得 12% 的收益率时,他们认为他们将获得 12%。我的论点是,嗯,你可能只会得到更像 5% 或 6% 的东西,而且你将在最糟糕的时候发现它是 5% 或 6%。

我认为我们通常看到贷款创新和糟糕的情况,对吧?看看房地产泡沫,对吧?我的意思是,你以低利率向人们提供贷款,这会引发繁荣。因为繁荣是反射性的,更多的资金流入,有更多的借款人以更低的成本借款。因此,旧贷款不会坏账,而较新的年份占整体的更大份额,所有这些其他经典的动态。你看不到......

你还没有看到谁赤身裸体游泳,直到水退去,水一下子就退去了,对吧?当存在信贷周期和违约周期时。当你开始看到破产时,当然,以较高利率借款的公司将比以较低利率借款的公司经历更高的破产率。这是真的,对吧?市场是有效的。

我认为我们已经有一段时间没有看到违约周期了。我们很长时间没有看到大规模的企业破产了。我认为人们的行为就好像永远不会再有破产一样。如果永远不会再有破产,那么私募信贷是一项很好的投资。但是,如果存在违约周期,如果确实发生了破产,那么它就不是一项很好的投资了。因此,我认为你只需要说,我应该从过去几年推断出永远不会在美国发生任何破产,还是我应该吸取历史教训,说,总会有破产。总有人借太多钱。顺便说一句,人们借款的比率将预测破产的可能性。而且,首先,我只想说你的书《谦逊的投资者》真的很好,我很喜欢。我认为如果我的听众是,

想要购买投资书籍,我确实推荐这本。我认为它很好地融合了,它不像流行心理学,资料来源丰富,非常学术,但它也不像许多学术著作那样枯燥。所以我只想说这一点。现在,第七章,债券投资,追求质量,而不是收益。告诉我我哪里错了。

丹,但我认为许多设法跑赢基准的债券投资者,实际上有很多这样的投资者,而对于股票,我理解这要难得多。他们实际上是通过购买比指数高出 20 或 30 个基点的收益来实现这一点的,但实际上是在研究它,并意识到他们的钱是好的。高收益指数是否跑赢了......

投资级指数,投资级指数跑赢了国债。难道不是真的,收益率较高的东西没有跑赢吗?是的。所以我们有“傻瓜收益”这个概念。事实证明,你完全正确,杰克。从 AAA 到 BB 左右,收益率和总回报之间存在线性关系。现在波动性增加了,就像在危机期间,当然,BB 级的东西会变得更糟,而 AAA 级的东西可能会上涨,但是

但总的来说,在很长一段时间内,当你将增量信用风险提高到公司债券的 BB 级时,你已经获得了增量回报。因此,是的,跑赢整体债券指数的债券基金的比例非常高,因为事实证明,如果总回报是你关心的,那么以 0.1% 的利率向瑞士政府贷款比以 4.5% 的利率向微软贷款更糟糕。所以如果

如果 ag 分配给瑞士政府债券或日本政府债券,你改为向沃尔玛或其他公司贷款,对吧?事实证明,是的,你确实做得更好。但我们称之为“傻瓜收益”的地方在于,低于 BB 级,这种关系开始破裂,因为较高的收益实际上转化为较低的实际回报,因为降级和违约的影响非常大。

因此,人们被诱导购买这些收益率更高的产品,然后他们最终会得到更糟糕的结果。如果你还记得 Lending Club 或其他一些在线贷款平台,你可以在上面进行这些非常高利率的贷款,对吧?人们没有获得这些高利率。他们只是艰难地发现,以 21% 的利率向某人贷款的违约率非常、非常高,这显然是你通过观察信用卡公司是如何做的就能学到的。

我认为这正是我试图说明的基本教训,是的,在某种程度上。

你可以通过提高收益率来获得增量回报。但你必须非常小心,不要超过临界点,否则你就会开始被愚弄。我认为私募信贷已经远远超出了这个“傻瓜收益”的空间,就像三重 C 级债务或高利率贷款等一样。丹,私募信贷的世界,让我们把时间倒回到 2014 年你创立 Verdad 的时候,或者 2009 年你在 Bain Capital 旗下 Associated 工作的时候。

私募信贷,即非银行向风险较高的企业贷款以进行杠杆融资和私募股权融资的行为,这被称为私募信贷吗?它被称为夹层融资吗?现在这个世界规模小了多少?它甚至有同样的名字吗?是的。所以你看到,当我开始从事私募股权时,通常你会获得银行贷款。然后,如果你需要更多资金,你会获得夹层融资。或者,如果你足够大,你会进入高收益市场。所以你会......

银行贷款,然后是高收益债券发行,或者你会获得银行贷款和 MS 债券债务。然后发生的事情是,银行基本上停止了对杠杆收购的兴趣,原因有很多。它们只是风险回报不好。在金融危机期间,它们的表现非常糟糕。许多银行表示,嗯,我们为什么要进行这种杠杆收购贷款?这对我们来说没有多大经济意义。

因此,私募信贷公司、夹层融资贷款机构开始说,嗯,我们为什么不把所有事情都包揽下来呢?我们将为你提供一个单元分层融资工具。所以我们取代银行承担第一层融资,然后我们承担第二层融资。顺便说一句,“分层”是那些让你听起来非常老练的词语之一,你可以想象自己在曼哈顿的一家酒吧里,穿着你漂亮的鞋子,你的交易便鞋,谈论分层。

但是,与其拥有这些多个分层,你可以拥有一个单元分层融资工具。夹层融资贷款机构可以承担所有事情。事实证明,随着银行停止贷款,这变得非常流行。然后,就像人们喜欢从第一共和银行借款一样,这很容易。与黑石或 Apollo 合作要容易得多,而不是与

摩根大通的银行贷款团队合作,对吧?他们的执行速度更快,服务更好,更合理。因此,你看到这种巨大的混合转变,远离

银行贷款和高收益债券,转向过去是夹层融资,现在是私募信贷,在过去十年中,私募信贷现在在杠杆收购领域比高收益债券或银行贷款更具代表性。这是过去十年发生的一次真正戏剧性的转变。

杠杆收购 (LBO) 基本上就是私募股权。私募股权一词被用来代替杠杆收购。这就是它的含义,借钱购买私营公司。所以,私募信贷,我的意思是,你认为这将如何结束,丹?因为你说当潮水退去时,我们会发现谁在赤身裸体游泳。我必须说,看着私募股权,对不起,看着私募信贷

分配者游泳,他们游得很好。公开的回报很好。正如他们在彭博社上所说的那样,这是黄金时代,他们的回报,丹,我不知道你是否知道这一点,你可以获得两位数的回报,类似债券的回报,对不起,类似股票的回报,但风险类似债券。谁不想要呢?你准备好改变你对公开市场的看法了吗?Monetary Matters 将成为第一个你公开改变看法的播客吗?

也许我只是错了。这是私募信贷的黄金时代。现在是翻身并贷款的时候了。我的意思是,但是什么阻止了,丹?假设,我不知道,私募信贷利差比高收益债券高出 200 个基点,私募信贷规模为 2 万亿到 3 万亿美元。什么阻止了,丹,在 2027 年,私募信贷利差比高收益债券高出 100 个基点,私募信贷规模为 8 万亿美元?是的。我认为,对吧,所以私募信贷

现在正试图进行投资级贷款,对吧?他们正试图向上进行投资级贷款,对吧?我认为,再说一次,我并不是在批评贷款作为一项活动,对吧?贷款可以非常有利可图,对吧?有一些方法可以产生比贷款更高的超额回报。

对公司放贷不一定是坏事。我批评的是,在风险谱系中存在一个放贷无利可图且高利率也无利可图的点。所以人们被愚弄了。我认为,例如高收益债券市场的情况是,随着时间的推移,高收益债券市场质量越来越高,因为低质量的债券都流向了私人信贷。因此,只有规模最大、最好的发行人才能够或愿意在高收益市场发行债券。

而且高收益市场中,以前是投资级的“堕落天使”的比例也越来越高。所以高收益债券的质量越来越高。因此,以前风险较高的信贷和高收益债券现在实际上风险并不那么高了。私人信贷有可能转向投资级,对吧,风险会降低很多。我认为这是一件好事,对投资者来说是一件好事。现在,他们仍然需要支付私人信贷费用来进行投资级债券投资,这可能不是一件好事,对吧?你可能在先锋公司债券指数中做得更好。但至少风险会降低。我认为我担心的是风险较高的尾部,那些以非常高的利率放贷,人们认为他们会赚取这些非常高利率的东西。

我认为事情并非如此。市场运作并非如此。市场是有效的。五年有效的事情不一定在接下来的五年内有效。我认为人们倾向于蜂拥而至。他们追逐过去的业绩。他们追逐收益。追逐事物是行不通的。你必须成为一个逆向投资者才能长期获胜。

丹,有可能预测泡沫吗?我相信你在第120页左右预测了市场崩盘和泡沫在信贷利差异常低时达到顶峰。我认为信贷利差现在异常低。高收益指数

我的数据不如你的数据久远,但对于美联储网站的数据,你追溯到了1997年。我认为高收益信贷利差处于95%分位数左右。老实说,可能还要高一点。泡沫正在形成吗?泡沫是否已经形成,我们正处于顶峰?

是否可以使用信贷利差来预测危机并为危机做好准备?如果是这样,目前的信贷利差现在说明了什么?是的。廉价信贷的可用性增加了危机的可能性。廉价信贷可用的时间越长,危机发生的可能性就越大。

这在很长一段时间内都是可见的。哈佛大学的萨姆·汉森和罗宾·格林伍德做过大量研究证明了这一点。我们经历了一段持续时间很长、信贷利差非常低的时期。我认为这让我们目前面临着相当高的风险,即处于泡沫之中,即存在过多的轻松贷款。我们不知道哪些领域会违约,但是

但是承担的风险足够大,以至于某些东西会违约。当它发生时,它会以一种它总是会的方式流经系统,如果你要放慢贷款速度,我们称之为金融加速器,对吧?如果你开始在你的贷款簿的一个部分经历损失,你就会开始减少其他部分的贷款。这会对整个经济造成巨大的影响。这就是危机往往发生的方式。所以,是的,我们面临着更高的风险。问题是概率仍然相对较低。

而且大多数聪明人总是倾向于过早地预测泡沫,对吧?你称之为估值过高的第一个迹象。估值过高的第一个迹象是某种意义上第一波高性能,它吸引了下一批人说,哇,那些人通过这样做赚了很多钱。我应该真的加入进来。因此,这种反射性会将事情推到理性的人可能已经说过我们处于泡沫或高估值阶段的程度之外。所以聪明人总是太早了。

我说太早是为了避免看起来我会出错,在预测泡沫方面总是太早了。但我认为,当轻松信贷的可用性过高且持续时间过长时,泡沫的风险和迫在眉睫的危机的风险总是更高。丹,你认为如果以及当这个私人信贷泡沫破裂时,你认为经济衰退是这个私人信贷崩溃的必要条件,而不是重要条件吗?因为如果没有经济衰退,违约率仍然很低,

还有什么可以阻止这列火车?没错。你需要违约。它需要违约,无论是经济衰退还是准经济衰退。但是如果没有违约激增和高收益利差激增,私人信贷将永远持续下去。如果没有违约,你就会获得你的收益。问题是,这是真的,还是事实上将来会发生违约?我认为会。

丹,我很好奇,将私募股权回报(小型公司的资金池)与罗素2000指数或公开交易的小型股公司进行比较。我知道罗素指数严重落后于标普500指数,所以小型股严重落后于大型股。对我来说,丹,一个不知情的人......

我还没有真正查看数据,但我只是有一个理论,那就是2020年、2021年,并在某种程度上在2022年,有很多低质量的公司进行了IPO,风险投资家只是将最糟糕的垃圾三明治卸载给了欣然接受的公众投资者。这就是为什么他们进入罗素指数,也是为什么罗素指数表现不佳的原因。我是不是抓住了什么东西?是的。所以广泛地说......

过去十年左右,美国大型股的表现远好于小型股。私募股权的表现与大型股大致相同,因此远好于小型股。所以我长期以来一直坚持的论点是,私募股权是微型股的敞口。

它具有杠杆作用、行业敞口、高费用以及许多其他层面,但从根本上说,它是小型股敞口。他们的表现远远超过了他们对规模因素的敞口所暗示的表现,这将对私募股权产生积极影响,即他们正在做一些事情来使回报优于你只是在公开股票市场上购买小型股。

这是一种解释。另一种解释是,如果你看看小型股发生了什么,小型股的估值越来越低。因此,80%以上的表现不佳是由估值驱动的。我没有得到确切的数字。20%是由大型股的增长速度远快于小型股驱动的,这要归功于七大巨头股票。

但是如果你考虑一下私募股权,私募股权没有看到那么多的估值压缩,私募股权相对于大型股并没有变得便宜很多,对吧?私募股权保持昂贵或变得更昂贵。因此,他们没有看到这种倍数压缩。我认为我的论点是所有这些事情都是脱节的,对吧?为什么在一个市场上的小型股交易非常便宜,而在另一个市场上的小型股交易昂贵?

这些事情必须标准化。当你考虑驱动因素时,我认为是资本流动,对吧?我认为人们一直在向私募股权配置更多资金,他们一直在向主动型经理和小型股配置更少的资金。他们一直在向被动型配置更多资金,因此向七大巨头配置更多资金。资金流入较多的领域似乎自然地估值较高,而资金流出较多的领域则相反地估值下降。

但我认为在某些时候,这些事情会逆转。当它们逆转时,它们会产生相同的影响。随着资金流出,估值下降,80%的回报和下行是由倍数压缩解释的。哇,当你以非常非常高的价格交易时,倍数下降的影响要大得多。或者,当像私募股权那样使用杠杆时,倍数的微小变化会导致估值结果发生非常大的变化。

丹,在书中,你谈到有多少基金冠以“价值”之名,但实际上并没有捕捉到价值。因为许多你真正可以利用价值溢价的真正价值公司都是小型公司,微型股甚至可能是纳米股。告诉我们原因。为什么是这样?

先锋价值ETF,为什么它可能无法捕捉到价值?甚至像你这样的基金(我知道你现在的规模超过10亿美元,顺便说一句,恭喜你),如果你要捕捉的价值存在于一家市值1.5亿美元的巴西金融科技公司,你能不能捕捉到?

除了那些阅读某个真正热衷于巴西金融科技的作者的Substack通讯的个人投资者之外,谁能捕捉到这一点?是的,没错。我认为基本上你的能力是获得原始价值因素敞口,你说,哇,我想拥有那些以低于账面价值交易的东西,对吧?绝大多数以低于账面价值交易的公司将是微型股或小型股,无论你在哪个市场。

因此,如果你想拥有这些股票的篮子,你不可避免地将被迫拥有微型股或小型股。在美国交易的、市值超过10亿美元的公司数量,以低于某人账面价值的价格交易,或者选择其他估值低于10倍市盈率或任何你想要称之为价值的东西,只是无限小。

因此,我的论点是,如果你看看大多数价值型基金,是的,他们购买的价值定义为最便宜的大型股、最便宜的中型股,甚至是小型股。但是最便宜的大型股在估值方面可能占整个市场的第60个百分位数,对吧?要获得第90个百分位数,你必须拥有市值2亿或3亿美元的东西。否则,你根本无法做到。我认为这就是我在书中提出的论点,如果你想获得

最极端的价值股票,对价值因素的最极端敞口,对悲观事物的最纯粹的押注。你必须能够拥有微型股和小型股。对我们来说,这意味着容量受限的基金,当基金达到接近容量时,我们就关闭基金。我们可能会创建一个新的基金来瞄准其他目标,但这就是我们增长的方式,而不是拥有一个大型基金,如果我们所有的资金,我们所有的11亿美元左右都在一个基金中,

我们很难在这个策略中获得微型股敞口,因为我们必须持有1%的仓位,这对于进入或退出微型股来说太大了

丹,你谈到了波动性以及波动性如何拖累业绩。我没有确切的引言摆在我面前,但你基本上说,如果一个资产类别具有相同的特征,但资产类别A的波动性更高,那么随着时间的推移,资产类别B将跑赢,而资产类别A将跑输。

从数学上解释一下,然后我会在这个基础上增加一点变化。是的,这就是波动性拖累的概念,每个人都说,我不在乎波动性。我唯一关心的是总回报。但是如果你关心总回报,你也需要关心波动性。简单的数学是,如果你拿一个有波动性的资产,

一堆平均回报为0%的资产,但它们具有不同水平的波动性。一个下降10%,然后上升10%。尽管它下降了10%,然后上升了10%,但你损失了1%。如果你下降20%,然后上升20%,你损失了4%。如果你下降30%,然后上升30%,你损失了9%,对吧?所以你的损失以你波动性的平方增长。这是一种指数级波动性拖累。我认为人们没有意识到这一点。因此,在相同的回报率下,波动性越大,你的复合回报就越差。

我认为一旦你意识到这个数学原理,它就会促使你说,哇,在我进行投资配置决策时,我实际上确实需要关注波动性,因为波动性实际上对我的总回报计算很重要。

好的,感谢你解释这一点,丹。我想说的是,我确信你肯定考虑过这个问题,股票和债券受到基本估值的限制。所以假设我有一家药店,你有一家药店,它们都是上市公司。我们是完全相同的公司。我们真的是完全相同的公司。这是一个模型。我的股票代码是JACK,你的股票代码当然是DAN。

我的股票比你的股票波动性大一点。所以我的股票上涨2%,你的股票上涨1%。然后我的股票下跌2%,你的股票下跌1%。所以波动性拖累论点只是为了

真正为我们的听众详细说明一下,上涨2%下跌2%是1.02乘以0.98。上涨1%下跌1%是1.01乘以0.99。基本上你的数字最终会大于我的数字。我的数字将受到更多波动性拖累的影响。但是假设这种情况发生在一年的250个交易日之后。一年后,我的股票将

将相对于你的股票被低估,即使我们有完全相同的结果。所以从根本上来说,如果人们是受基本面驱动的,波动性拖累不应该重要吗?是的。我认为波动性拖累是你将波动性与其他因素权衡,对吧?有多个因素可以预测回报。波动性是预测回报的一个因素,但它也......对吧?

但是还有其他因素可以打破回报,比如价值。因此,一旦你开始这样思考,你实际上必须进入某种多因素模型。但是如果你必须将风险和回报分开,对吧,对于相同的预期回报,风险较低的东西更好。

现在,你可以说,如果我有一个风险较高的东西,它的利率也较高,这是一种标准的资本市场线。你只是在选择你想要承担哪些经济上相同的敞口。但是你需要以更高的回报来补偿你承担的这种增加的波动性风险。否则,这笔交易不值得。丹,你能对这三个模型进行排名吗?让我们假设有效市场假说。

资本资产定价模型(CAPM)和股息贴现模型。从最差到最好进行排名,并说明原因。你还能解释一下它们是什么吗?是的。所以有效市场假说有各种形式。

对投资者来说,最实用的一种是指数基金很难被击败。这是一个相当不错的模型,对吧?它通常是一个相当不错的模型。市场真的很难被击败。市场通常是有效的。有效市场理论导致你产生错误直觉的地方在于,你说市场准确地反映了所有可用信息。

这就是它出错的地方,因为市场太不稳定了。我们不知道未来会发生什么。我们今天获得的信息真的能告诉我们股票的未来吗?我不知道。这就是市场如此动荡的原因。因此,有效市场理论是一个伟大的理论,也是一个非常有用的理论。资本资产定价模型排在第二位。资本资产定价模型在其最初的形式中实际上是错误的。波动性和回报之间没有线性关系。

例如,在股票市场中,在各个资产类别内部。现在,在资产类别层面,存在这种关系。因此,你可以认为每个资产类别都有0.4夏普比率。所以

有0.4夏普比率和6的波动性,而股票有0.4夏普比率和12的波动性。对。所以那里存在一种关系。因此,在考虑多资产或跨资产配置时,CAPM是有用的。但它在股票中没有用,对吧?如果你只是说,嘿,我只是要去购买波动性最大的股票,那不会有好结果。

对你来说。这不是一个好的投资策略。波动性和回报之间根本没有线性关系,这就是为什么自20世纪70年代或80年代以来,CAPM在这个意义上基本上已被证伪。

然后是股息贴现模型,这是一个直观的逻辑,即股票的价值等于其未来现金流的净现值。这是最糟糕的模型,因为它会让你走向完全错误的方向。因为你做的第一件事就是说,好吧,我只需要预测未来的现金流和未来的贴现率。然后你立刻就进入梦境了,因为没有人能够预测未来的现金流或未来的利率。所以你只是说,股票相当于我在脑海中编造的任何数字。

这会把你带到哪里?对。它是不可测试的。它是不可证伪的。它会让你花费大量时间来编造可口可乐2027年的收益数字,这些数字本质上是不可知的。好的。

但我认为那是股息贴现模型,它对未来的股息进行贴现。我认为,再说一次,我可能把数字弄错了。你说罗伯特·席勒,你可能因为指出,或者不仅仅是指出,而获得了诺贝尔奖,他有一篇非常严谨的论文,指出如果你能完美地预测股息,我认为是股息,而不是收益。如果你能完美地预测股息和利率,这仅占股票的20%左右,这非常重要。好的,但那是股息。什么......

关于收益。伯克希尔·哈撒韦不支付股息,在沃伦·巴菲特任职期间从未支付过股息,我相信。但他们的收益却大幅增长。如果你做一个股息贴现模型,但不是股息,而是收益,那看起来会更好吗?你怎么看?不,因为你仍然无法预测未来的收益,对吧?这就是挑战。这是增长的可预测性。它根本不存在。

因此,你的股息贴现模型无法预测增长,对吧?所以你不知道未来收益的轨迹将会是什么。你也不知道贴现率将会是什么。这就是它是一个糟糕模型的原因。真的吗?但是你不能说像中位数科技股一样,增长率会更高,比如那些年轻的、甚至在风险投资市场上的SaaS企业,它是一个婴儿,一个孤儿,它的增长率将高于一家存在了200年的烟草公司。因为丹,我

作为四五个月前才创业的人,如果你没有钱,然后你赚了一美元,然后你赚了两美元,你只是将你的收入翻了一番。是的,这实际上很有趣。我们去测试了这一点,因为我对此很好奇。实际上......

这些都不正确。科技股的平均增长速度并不比其他类型的股票快,对吧?我的意思是,是的,我们都考虑到了那些显著的异常值,是的,确实有一些科技股的增长令人惊叹。但是,当然也有一些时期,科技股的增长速度可能快于能源股,或者能源股的增长速度可能快于科技股。但是你预测未来这些事情的能力为零。这只是随机机会。过去总是可以解释的。我们总能在过去看到模式,但是根据我们对模式和过去数据的理解来预测未来是行不通的。

对。那么,关于小型股,当你有,例如,维珍银河或一些收入非常少的公司时,当你赚到钱时,很容易将你的收入翻一番。也很容易归零。我的意思是,我认为这就是人们忽略的地方,对吧?这些东西。是的。小型公司。如果你有1000万美元,很容易达到2000万美元,或者从2000万美元下降到1000万美元。也许我不知道,作为一个经营企业的人,这总是很难的。这总是刀光剑影。

但我认为下行风险和上行风险一样大。哦,你得到了一份大合同,然后你的收入翻了一番。那么,如果你失去了一份大合同呢?然后你下降了50%。所以这总是抛硬币。波动性可能更高,但增长的持久性是一样的。这真的很有趣。所以你相信质量的可预测性,对吧?

它有护城河。它没有很多竞争对手。它的现金流将是稳定的。但你根本不相信增长的可预测性,即使这种增长是以牺牲质量为代价的,而这种情况经常发生。你无法预测增长。它并不持久。但是有一些你可以预测的东西,对吧?所以我可以告诉你,五年后,一家公司的总利润与资产比率将会是多少,我可以用更高的确定性来告诉你。我无法告诉你它的增长率将会是多少。

我也可以告诉你它的波动性可能是什么。有非常好的波动性模型,而且这些东西都不与有效市场理论相冲突。这并不是说有效市场理论没有说明预测波动性或预测相关性,这是非常可预测的事情。

但它确实说明了预测预期回报。我认为有效市场理论最有用之处就在这里。丹,为了更深入地探讨一下,我认识的很多人用不同的指标来衡量质量。你选择了总利润与资产比率。你为什么选择这个?而且经常存在冲突。例如,那些市净率最高的公司,这实际上意味着它们只是回购自己的股票,并且它们的股本回报率非常高。

当你计算总利润与资产比率时,你在选择什么?因为我听说过在银行的背景下使用资产回报率,但对于非银行来说却很少。是的,这是一个非常好的指标。它来自罗伯特·诺维-马克斯,一位伟大的学者,他写了一篇名为“盈利能力,价值的另一面”的论文。我认为他是第一个提出这个指标的人。但事实证明,它只是一个非常干净、平滑的指标。

质量指标,可以很好地对股票进行排序。现在,你总是在衡量某些东西可以解释多少广泛的事物以及它的精确度之间进行权衡,对吧?所以当然,有一些方法,总利润与资产比率可能不适用于特定的细分市场,或者比较股票A和股票B,你说,好吧,它没有那么有用。但是如果你试图按质量对3000只股票或整个行业进行排序,它最终会成为一个非常好的指标。

它很粗糙,但这种粗糙正是使其有用的原因。丹,告诉我们你的最后一章。它被称为“设计逆周期资产配置策略”。这是什么,人们如何实施它?是的,这就是我过去几年一直在研究的东西。这有点像我的秘密项目,它基本上试图将我所做的关于因素的所有工作、我所做的跨资产类别工作以及

预测不同的因素、回报流,并说,好吧,我们如何将所有这些整合在一起?我认为你这样做的方法是,当你构建投资组合而不是选择个别证券时,你必须更加关注波动性和相关性以及波动性和相关性,因为波动性拖累和因为投资组合构建本身就是一个问题。实际上,有一些非常好的方法可以构建更好的投资组合,对吧?

即使你只有一个非常简单的见解,你也可以不断地计算,对吧?比如我认为股票的收益高于债券,黄金的收益略低于债券,但大致与债券的收益相同。假设我从这种世界观出发。然后我可能会说,哇,随着时间的推移,当股票和债券高度相关时,我应该少持有债券,而应该多持有黄金。

当黄金和股票的相关性高于债券和股票时,我应该多持有债券,因为我想要的避险资产是与我的风险资产不相关的资产。所以如果我只有一个简单的三资产投资组合问题,我应该根据它们与股票的相关性不断改变我对债券和黄金的配置。我应该考虑到它们的波动性来确定这些仓位的规模,对吧?这些是投资组合构建的数学问题,通过减少波动性拖累实际上可以带来更好的回报。所以我一直在做的是尝试

积累这些见解,将它们编码到软件中,制定相关的规则,因此试图构建一种基于波动性和相关性统计数据实时变化的最佳投资组合。这就是我一直在做的项目,我希望它随着时间的推移能够真正有效。这很有趣。丹,在相关性的世界里,我知道

自90年代后期以来,很长一段时间内,股票和债券价格呈负相关。所以股票下跌。在经济衰退期间,债券通常会上涨。美联储降息,通货膨胀下降,收益率下降。我们知道这一点。在2022年,对许多投资者来说,令人痛苦的是股票和债券都下跌了。所以这种相关性变成了正相关。在相关性的世界里,最近发生了什么?

无论是股票和债券之间,还是商品之间,或者标普市场中的股票之间,在相关性方面,有什么让你觉得有趣或潜在的机遇?是的,我认为今年股票债券的相关性一直在上升。

Dan Rasmussen,Verdad Advisers的创始人兼首席投资官,加入Jack,分享了他新书《谦逊的投资者:如何在令人惊讶的世界中找到制胜优势》中的关于价值、七大巨头、私募股权和信贷以及债券的见解。2025年2月4日录制。关注Jack Farley的Twitter https://x.com/JackFarley96关注Dan Rasmussen的Twitter https://x.com/verdadcap关注货币事务:Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 这令人担忧,也可能促使你更多地说,让我们拥有更多大宗商品敞口,更多对通货膨胀敏感的资产。现在这些都是非常短期的见解,对吧?所以一个月或两个月后问我,所有结构的相关性可能已经改变了。所以这些都是高衰减率的见解。但我认为这肯定是我们观察到的一件事。另一件大事是,美国成长型股票已经成为它们自己的一类资产。

如果你看看几乎任何资产类别中的股票,无论是国际股票还是美国价值型股票,它们与美国大型成长型股票越来越脱节且不相关。它们曾经,比如说,美国大型价值型股票与美国大型成长型股票的相关性为95%。现在它与美国大型成长型股票的相关性为80%或75%,这大致与国际股票相同。所以市场上出现了一些有趣的变化。我认为,越来越多的美国成长型股票已经成为它们自己的一类资产。

而其他一切与它们的相关性都降低了。因此,你相对于只拥有一个东西的投资多元化能力,我认为这可能是人们今天做出的唯一选择。我只想把我的整个投资组合都投入到美国大型成长型股票中,还是想进行多元化投资?当我进行多元化投资时,我是在投资与美国大型成长型股票相关性较低且历史回报率较差的东西。

但在我看来,从相对的角度来看,可能比历史回报率更好,未来的回报率也更好。Dan,很高兴能和你交谈。我们讨论了很多话题,我认为这对我们的听众来说非常有趣。就任何总体信息或教训而言

永恒的教训,而不是对特定资产类别的分析。你还有什么想对我们的听众说的临别赠言吗?是的,我认为这是我最喜欢的格言,那就是投资不是分析的游戏,而是元分析的游戏。重要的是你相对于市场的看法,而不是你自己的看法。在我看来,了解市场最佳方法是采取非常谦逊的视角,并说,我并不是在寻找我有优势的地方,因为我非常聪明,而且我知道很多。

但我正在寻找市场过于自信的地方,其他人过于傲慢的地方,他们过于乐观或过于悲观的地方,以及我可以做反向交易的地方,不是因为我非常聪明,而是因为我非常谦逊。

Dan,人们可以在Twitter上找到你@VerdadCap。你在Verdad Advisers做了很多研究,我相信这可以在你的网站上找到。人们应该购买这本书,《谦逊的投资者:如何在令人惊讶的世界中找到制胜优势》。为我们的听众准备的一些注意事项。

我们简要地谈到了硅谷银行。我将采访前首席执行官Ken Wilcox,所以大家应该继续关注。出于平衡的考虑,Dan和我可能对私募股权和私募信贷有点苛刻,我们喜欢Dan有他自己的个人观点。但我正在采访

John Bowman,他是Kaya或特许另类投资分析师协会的主席,他可能会说一些相反的话。所以大家应该继续关注。另外,如果任何一位听众是投资基金经理、企业家、基金企业家,或者正在考虑这样做,他们应该听听我的

我的同事Max Wheatheys在“其他人的钱”播客上对Dan Rasmussen的采访,该采访在一到两个月前发布。它可以在货币事务YouTube频道和“其他人的钱”播客供稿上找到,他们也应该查看货币事务播客供稿。所以人们只需向下滚动到我认为的11月底或12月初。感谢大家观看。下次再见。谢谢。关上门。