The Last Mutual Fund Manager Standing | How Eric Crittenden Defied the ETF Boom to Build a $1B Fund
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您上次听说过令人兴奋的新共同基金发行是什么时候？可能已经有一段时间了。大型知名对冲基金、层出不穷的ETF以及私人信贷等新兴资产类别主导着资本募集的头条新闻。但共同基金行业仍在蓬勃发展，资产管理规模超过20万亿美元，并且还在增长。

虽然大部分资产管理规模都与传统产品有关，但AQR和PIMCO等大型发行商，甚至小型发行商仍在继续在新推出的共同基金中筹集大量资产。当然，如果您拥有像AQR或PIMCO这样的大品牌，分销就不是什么问题了。但那些小型管理者呢？在2020年代，作为共同基金筹集真金白银需要什么？

我正在与当今最成功的小型管理者之一交谈，了解他们自2020年推出以来如何达到超过10亿美元的资产管理规模。让我们开始吧。我想快速声明一下，我们在这里所说的任何内容都不是立场公司或其任何基金或产品的广告或营销。我们在这里所说的所有内容都旨在对基金管理行业进行教育和信息传播。

欢迎收听另一期《他人的钱》。今天我很荣幸邀请到立场资产管理公司首席投资官兼创始人埃里克·克里滕登。埃里克，非常感谢您今天能来这里。很高兴来到这里。感谢你的邀请，马克斯。我们在这里谈论了很多私人基金。在这一集播出之前，我们将播出一集关于我们第一位ETF经理的节目。您是我们节目中第一位共同基金经理。我知道

我知道你投资了很多不同类型的基金包装，但你已经在这个行业工作很长时间了。跟我们谈谈立场公司是什么，以及为什么你选择共同基金包装。立场公司是一家资产管理公司。我们专注于一件事。我们努力做好一件事，并把它做好。

我们认为我们所做的是全天候投资。有些人会将我们描述为多资产或多策略。正如你提到的，我们选择了共同基金包装。我们可以讨论为什么以及两者之间的区别。因此，我们基本上只做一件事，并把它做好，即以共同基金的形式进行全天候投资。这意味着全球投资。它包括商品、货币、股票、债券、金属、能源。

所有好东西我们都尽量放进去，以便让大家获得相对平稳的收益，并在一段时间内以合理的比率积累财富。

现在，我知道你采用的一些策略，许多人会认为是CTA或趋势策略。而我知道你所做的一件事，这使得立场公司与许多趋势或CTA投资者相比独树一帜，那就是你加入了股票敞口。许多基金经理都说，如果你把我的基金放在你的60/40策略之上，或者放在股票之上，它将具有所有这些巨大的好处，但你选择将其全部

放在一个篮子里。是的。我这么做是有原因的。我长期以来一直过着这样的生活，从事专门的多空股票或专门的系统性宏观投资。有些人称之为管理期货。

这是一场艰苦的战斗。人们想要并需要一些与众不同的东西，但坚持与众不同的东西有时会充满挑战。去年，标准普尔指数大幅上涨。许多宏观策略都下跌了。顾问们发现很难坚持那些真正能够使主要股票或股票和债券投资组合多样化的东西。因此，随着时间的推移，这是一件令人沮丧的事情，你为人们做了很多好事，但他们就是坚持不住。所以

我灵机一动，至少我认为这是一个好主意，那就是提供一种与我喜欢用自己的钱做的事情相匹配的产品。我是一个非常喜欢全天候投资的人。我不是想快速致富，而是想慢慢致富，并长期保持富裕。所以我喜欢多元化。我喜欢规模。

立场公司的论点是，如果我们构建我们认为是最优的投资组合，如果我们使用适当数量的宏观/趋势策略与税收效率高、费用效率高的全球股票相结合，并进行固定收益覆盖以捕捉无风险回报率，如果我们将这三者结合起来，并为人们提供更平稳的长期收益，

而且我们以公平透明的费用和合理的税收后果来做到这一点。我们认为我们可以长期保留资产。所以——

我们决定尝试一下，现在我们正在结束第五年，到目前为止一切顺利。我相信我们的资产管理规模已经超过了10亿美元。对吗？是的，我们略高于10亿美元，大约七天后我们将拥有五年的业绩记录。祝贺你取得这一成就。那么，通往10亿美元的道路是什么样的呢？你有一些大型的锚定投资者或种子投资者愿意从第一天就和你一起走，还是你真的在五年内努力奋斗才取得的？

这是一场艰苦的奋斗，马克斯。我们有一位种子投资者，我认为是400万美元。然后我们集体投入了几百万美元。所以我们一开始规模很小。当新冠疫情爆发时，我们当时规模很小。从那时起，我们已经筹集了大约10亿美元。这来自美国各地各种规模的中小型财务顾问。我认为我们最大的账户可能约为6000万美元。

我想说我们的中位数账户可能在600万到800万美元之间。因此，我们拥有一个多元化的资产基础。你能告诉我们你的投资者是谁吗？我知道，例如，ETF发行商，资金流入，你无法真正看到资金来自哪里，但你知道你刚刚收到了资金。作为共同基金发行商，情况是否有所不同？在很大程度上，是的。我想说我们可以将75%到85%的资金追溯到拥有或控制这些资金的人。

我认为这在某种程度上是一种竞争优势，因为它允许你与持有你基金资产的人联系，并与他们建立关系。在ETF领域，情况要匿名得多，你依赖他们向你自我报告他们拥有你的基金。

显然，人们对股票敞口有不同的看法。有些人喜欢挑选股票。有些人喜欢购买指数。如果你在此基础上增加另类投资，他们可以选择他们想要的东西。对于你说，“这就是我们认为你应该做的全部内容”，情况对你来说是怎样的？与那些可能想在其他方面做其他事情的人进行这样的对话，而你所做的事情并不是在上面叠加。它是

更像是一个整体的东西。是的，我想说我们参与的是一场不同的游戏。人们看着我们，看到一种另类投资，它具有他们多年来告诉我们的那种风险回报特征。他们想要一种在扣除费用、税收和滑点后的实际回报率合理的投资，他们想要合理的风险控制，以及一些——我经常使用“合理”这个词，对不起——

随着时间的推移，相对平稳的投资。这并不是说我们没有波动性，但它比股市波动性小。他们认为这是他们理想的另类投资，是他们可以放在另类投资类别中的东西。我们不从事可转移阿尔法业务，我们不会试图为人们提供他们投资组合中缺少的一种成分，并利用杠杆来实现。这只是一个不同的学科。这是一个不同的商业模式。

这是一个很好的商业模式。只是我们想走这条路。你知道，我们正在关注规模。我们认为我们拥有提供我们认为是理想另类投资的技能、兴趣和基础设施。这就是我们一直在追求的。作为……的恐怖故事是什么？

成为在多元化对你不利时真正具有多元化特征的东西的管理者。好吧，对我们来说，整个路径都是如此，对吧？没有人想要多元化，直到灾难来临。然后突然之间，他们开始争先恐后地寻找它。我说没有人，这可能是夸张的说法，但绝大多数

在损失发生后才会对你的所作所为感兴趣。他们想在动物跑掉后关上谷仓门。筹集资金很容易。2009年，为管理期货和宏观经济筹集资金很容易。但这并不是人们第一次投资这些资产类别的好时机。然后发生的事情是，他们经历了“呼气”过程，风险资产回升，他们面临着投资委员会、合规官员和客户的压力。

解释为什么，你知道，你把股票价格压低了，你卖掉了它们，你买了这些另类投资，股票正在反弹，另类投资却没有，发生了什么？就像，你时机不对，然后他们就冲我们大喊大叫。所以我长期以来一直过着这样的生活。你知道，你熟悉Dalbar的研究，人们通过投资实际上以8%的复合增长率增长的东西，获得4%的回报。对于另类投资来说，情况更糟。

他们可以将8%的回报变成负数，这取决于他们的投资决策时机。因此，通过将所有东西混合在一起，并将所有东西都整合到我认为是最优的投资组合中，你可以让人们摆脱必须把握好时机的陷阱。你可以买入并持有它。这就是我的看法。这就是我们迄今为止为客户看到的。恐怖故事，这是一个漫长的谈话。我

经历了起起伏伏。我从未见过任何人在这方面取得成功。也许在机构领域有一些人，他们有一些合同或固定客户等等。但是当你与拥有情绪化客户的财务顾问打交道时，这只是一场艰苦的战斗。我们让人们继续投资那些不受欢迎的东西，这样他们就能在最需要的时候拥有它们。他们事后才进来。在那次2008年后的时期，你当时从事的是流动性另类投资吗？

我当时经营着一只对冲基金，所以我们不被认为是流动性另类投资。我认为的一个例子是尾部风险经理，他们之所以有价值，其前提是在底部进行再平衡，但基金却存在锁定期。

即使你把握了时机，并在大幅抛售之前就参与其中，它也存在着几个月的锁定期，所以你甚至无法清算并购买股票，就像你本来应该做的那样。好吧，这里还有一个恐怖故事给你。我无法告诉你我认识多少CTA

在2008年第四季度和2009年第一季度被大幅赎回，因为它们是人们投资组合中唯一能够清算的资产，这意味着他们面临保证金电话，或者他们的其他对冲基金存在锁定期。所以他们只是转向了唯一一件能够支撑并交付的东西。它不得不提取所有资金。因此，作为CTA，你因为交付并做了正确的事情而倒闭。

所以商业模式，简直是疯狂。但是如果你把它与其他风险资产混合在一起，你只需要运行一个多策略项目，一个谦逊的、现实的预期，多策略项目。你可以避开很多这些繁荣-萧条周期。我的意见。那么你的典型投资者，他们是否与BNP一起购买这个？

一个更传统的风险投资组合？还是这些人是全天候多资产策略的真正信徒，你构成了最终客户投资组合的很大一部分？是前者，而不是后者。因此，我们基金中的大多数人对我们的投资比例在2%到6%或7%之间。他们通常将我们放在他们的另类投资类别中。

我明白了。你以前是一名对冲基金经理。我认为，你知道，任何人都可以查阅你两款产品的收费结构。我知道你有一个零售版本和一个机构股票类别。费用在两者之间略有不同。但我想每个人都熟悉2/20收费模式。如果你能做到这一点，你可以收取2/20的费用。这对经理来说肯定是一项更好的业务。

那么，为什么你这次没有选择走私人基金路线呢？有几个原因。我在亚利桑那州凤凰城，试图从凤凰城经营一家对冲基金。如果不是基于房地产，那将是一场艰苦的战斗。这是房地产之城，而且，

他们会把你拖到他们的地盘上，当你在这里与高净值人士打交道时，他们有自己的术语，他们自己思考风险和回报的方式。我发现这只是一场艰苦的战斗，对吧？所以你是在逆流而上。我没有搬家，所以我喜欢这里。阳光明媚，温暖，没有龙卷风，没有地震，没有飓风，没有短吻鳄。所以，另一个原因是，你知道，对于对冲基金来说，你必须让人们填写文件。

而且，你知道，对他们来说，我该如何委婉地说呢？你知道，如果他们给你500万美元，对他们来说这是一笔很大的交易，对吧？而如果一位财务顾问给你500万美元，那不是他们自己的500万美元，对吧？他们可能管理着8亿美元。

所以这并不是什么大不了的事情。所以他们不会每个星期五都打电话给你，总结一下发生了什么。工作量，这很轻松。我想说的是，当你经营共同基金时，你是否试图获得人们2%到10%的配置？这些数字很大，而且这个东西很容易扩展。而如果是QEP LP结构，则

你的人数有限。工作量要高得多。我更喜欢把时间花在研究和管理基金上。这就是我喜欢做的。而不是坐下来引导人们完成文书工作。所以存在规模问题。你是对的。就像我们的收费结构，我认为我们收取1.24%左右的费用。这比2/20少得多。

但是我们可以用这种策略管理的资金量非常大。因此，如果你将它乘以，我们研究了这一点，并考虑了现金流的稳定性。考虑到我们的地理位置和兴趣，这是一个更好的商业决策。我并没有排除——

将来某个时候提供对冲基金的可能性，但我们不想在最初的五年内这样做。你是否发现你的大多数客户来自凤凰城地区，或者他们来自其他地方，可能类似于纽约等大型金融中心以外的地方？对我们来说，情况一直如此。我们在之前的公司筹集了大量资金，在这里也筹集了相当多的资金。它似乎总是来自……

托皮卡、博伊西、伯明翰、塔尔萨和克利夫兰。你知道，这不是旧金山、西雅图、芝加哥、纽约、迈阿密或洛杉矶。我们从这些城市获得任何资金。我们发现与这些中等规模的城市打交道很成功，而且主要是中小型财务顾问，通常规模低于10亿美元。

他们没有庞大的政治投资委员会，而且，你知道，可能只有两三个关键决策者。到目前为止，这通常是我们的最佳选择。我认为一旦我们拥有五年的业绩记录，并且有幸保持超过10亿美元的资产管理规模，这种情况就会改变。我认为这将打开一些大门，一些规模更大的财务顾问至少会了解我们。但到目前为止，

几年前在我们之前的公司取得成功的模式在这里继续奏效。这些是独立的顾问吗？我的意思是，即使在私人基金领域，在你2019年开始时，这可能并不那么重要，但我认为现在私人基金领域增长最大的领域之一是进入许多这些财富管理公司的平台。这些是

可能与规模更大的金融机构相关的顾问。他们是独立的，他们在自己的城镇拥有自己的业务，但他们得到了摩根士丹利或富国银行等机构的支持。你是否与比这更独立的人打交道？是的，更独立。我们最近才加入富国银行，我们没有加入任何其他证券公司。我们没有出现在任何推荐名单或任何我所知道的TAMP或模型中。我认为我们来自阿拉巴马州的一家公司的一个小型模型。但是，不，我们以艰难的方式，自力更生地做到了这一点。这是与中小型财务顾问建立直接关系。我认为这就是你最初五年必须期望的方式，除非你

你的资历和人脉关系非常优秀，并且你满足了对特定产品的特定需求，并且你与仓库或其他机构建立了联系，但我们不是这样。你已经成功地做了这件事超过20年了。我的意思是，你认为达到下一个层次的资历水平是多少？是的，我仍然觉得自己是一个局外人，马克斯。这是，这是，

宏观管理期货，这非常不同。我敢说，直到最近几年，证券界的人们，在共同基金和ETF资金方面，资本的管理者，

直到最近，他们才考虑了我认为是真正多元化另类投资的东西。2008年引起了一些兴趣，但从2009年到2012年，失望的情绪非常浓厚。然后，我认为2022年让一些人开了眼界。现在无风险利率上升到500个基点，人们四处张望，心想，等等，现在许多固定收益产品都没有实际回报。他们开始关注另类投资。所以

我对事情会发生变化持乐观态度，但没有，我认为我们仍然被认为是局外人，希望我们不会永远是局外人。能够与拥有5亿到10亿美元资产的RIA交谈，并与他们就购买你的产品进行真正的对话，对大多数人来说都是一个梦想。那么，是你之前的人际关系吗？你认识一个在路上的人，你知道吗？

一年40周，从一个城镇到另一个城镇。你如何出现在这些人面前？是的，我们确实旅行过，因为我们在2020年1月1日推出。所以，你知道在那之后发生了什么，新冠疫情爆发，然后我们的整个商业模式。我们对旅行有一个完整的计划。我们有巨额的旅行预算，所有这些都化为泡影。所以我不得不学习什么是动物园。是的。

看看我们现在的样子。是的，看看我们现在的样子。在某些方面改变了每个人的生活，变得更好，这意味着通勤时间减少了很多，浪费的时间减少了很多。我的意思是，我旅行不多，主要是参加董事会会议和合规性事务。我想，我做不到。我认为，旅行推销员太多了。对我来说太90年代了。不，我们专门使用软件和数据库来定位特定类型的财务顾问。这与我前面提到的类似。我们想要规模较小的团队，

规模较小或不存在投资委员会。我不是说我们不会与这些人做生意，但作为一家拥有新产品的新公司，他们可能以前从未听说过，我们需要直接与决策者交谈，因为我们不会通过高度政治化的组织的尽职调查过程，该组织拥有投资委员会。他们只会选择贝莱德和道富银行，等等。

因此，我们对那些是决策者、拥有合适的资产规模、使用另类投资的人进行了微观定位，还有一些其他参数等等。然后进行了重点电话、电子邮件，并向他们邮寄了一些东西，例如水瓶、书籍，你知道，一些能够引起他们注意的东西，让他们感到内疚，与我们进行对话。这是一个非常简单的模型，而且它奏效了。

也许你不想透露秘密名单或其他什么，但你能对一些你使用过的服务提供商进行赞扬吗？我的销售主管马特·卡普兰会说，Broadridge是一家非常好的软件公司，它提供了许多功能。它允许你定位、寻找符合你重要参数和标准的人。对于这种RIA客户群来说，产品肯定需要解决最终客户，即其客户的问题，但你也需要解决中间人，即顾问的问题。当你考虑你为顾问解决的问题时，他们与自己的客户打交道，就像你为客户解决问题一样

对于最终投资者？是的。我想说的是，每隔八到十年，就会出现某种风险规避，客户和顾问会感到消化不良和后悔，因为他们的投资组合中没有能够减轻下行波动的东西，这就像钟表一样。你会不时遇到这种情况。最近的一次是2022年，我想新冠疫情也是如此，但这一个发生得很快。

问题是，如果你放入一些能够缓冲下跌的东西，那么同样的东西往往会在好时期给你带来麻烦。你知道，它要么大幅落后，要么毫无进展，等等。就是这样。所以现在你面临着时机问题，没有人能够把握好时机。特别是如果你与情绪化的客户打交道，几乎不可能把握好时机。所以……

本质上，他们认识到确实需要真正的多元化投资。让我们来定义真正的多元化投资。在最需要的时候能够挺身而出并交付的东西。你什么时候最需要它？好吧，那就是你的投资组合中的其他所有东西都被摧毁的时候。从历史上看，这在某种程度上一直是管理期货、黄金、短期国库券，偶尔MLP也几乎能进入名单，对吧？根据我的计算，这些是你的真正多元化投资。

它们很难持有。它们很难向人们解释。它们往往费用很高。它们往往会产生税收后果。所以它们只会造成问题。它们解决了一些问题，但也造成了一些其他问题。随着时间的推移，它们解决我们问题和为我们创造问题的程度是随时间变化的。这就是整个时机方面的问题所在。

因此，我们试图做的是将正确的真正多元化投资与风险股票和固定收益相结合，并以独立的方式提供，这样，如果有人要考虑对管理期货进行5%的配置，然后处理我刚才谈到的所有疯狂的事情，那么他们可以对我们进行10%的配置，这实际上是一样的。对。

而且不必处理这种疯狂，因为他们可以查看业绩记录，并说，好吧，我的意思是，与其具有负贝塔系数，并在牛市中完全落后，不如拥有足够的股票敞口、固定收益敞口。

在投资组合中，不会在牛市中完全落后，但你仍然在熊市中提供了相当多的下行保护。而且你不会因为3%的管理费和没有业绩激励而让我损失惨重。因此，从这个角度来看，一些顾问看着我们说，在5到10年的时间窗口内，你解决的问题比你创造的问题更多。所以他们持有该产品。在上市另类投资领域，还有其他人这样做吗？竞争格局如何？

是的。所以这很奇怪。我们正处于这个领域的胚胎阶段。所以我并不认为我的竞争对手是竞争对手。现在更重要的是做大蛋糕，建立良好的声誉，并传播信息和见解，以便人们能够获得一些知识，并希望获得一些智慧。当然，七年后，我们将互相争斗，争夺相同的客户。但现在，事实上，我们是合作的。是的，有一些公司正在做类似的事情。Newfound的科里·霍夫斯坦正在做类似的事情。Simplify、Resolve、Aptis，我认为Half Architect也在考虑做类似的事情。这些人都是ETF专家。我们是唯一一个以共同基金结构做这件事的怪人。我们稍后可以讨论原因，但Abby也在做类似的事情。我还漏掉了谁？我漏掉了谁。

格兰特公园。有一些。有一些。好的。是的，所以这就是教育。事实上，有更多的人在谈论它，这使得当你恰好轮到你敲门时，他们会更容易接受这个消息。

是的，而且还有其他投资对象，对吧？就像我以不同的背景来到你这里，我说我有一个很棒的东西，它会改变你的生活，或者它会解决一个问题。你看看它，然后你说，是的，我同意你的说法。但如果你的任何事情出了问题，我没有其他选择。如果你是唯一的提供商，我不想依赖这个东西，对吧？所以你想要两到三个提供商，这样你就可以分散你的风险。任何一家公司出了问题，我明天都可能倒闭，尽管我们确实有一个应对这种情况的计划。

但你只想有一些选择来分散你的风险。如果你要把它带入你的投资组合并坚持下去，即使其中一两家公司不会永远存在，你也希望能够持有它。你认为实际上不要成为第一个行动者是否有帮助，看看其他人正在做的事情，你是否走在其他人可能没有走的道路上？

同意是创新发展的正确方式，而不是你完全孤身一人在一个岛屿上。是的，我非常相信后发优势。

所以你熟悉先驱者和定居者吗？先驱者脸上会中箭，而定居者则是在他们清理了土地之后才来建造东西，对吧？所以我永远感激AQR和PIMCO花费数百万美元来解决与SEC的法律和合规问题。

这样我们这些小家伙就可以在后面建立一些有成效的东西。所以，第二、第三个行动者的优势绝对是真实存在的。你知道，在这个行业中过早行动是危险且昂贵的。好的。

是的，这非常昂贵。我想让我们谈谈这个。我的意思是，大多数人考虑的盈亏平衡点，取决于策略，我的意思是，如果只是普通的股票，在ETF世界中，盈亏平衡点通常在5000万到1亿之间，人们是这样说的。在共同基金世界中是什么样的？你们认为需要多长时间才能达到盈亏平衡点？所以，为我定义一下盈亏平衡点，你是指基金还是公司？

对于公司来说，你不再亏钱运营产品。有很多产品，也许基金管理公司有10个产品，其中3个达到规模开始赚钱，7个亏钱，最终他们关闭这7个，然后他们尝试新的10个，3个留下来，以此类推。也许你最终不得不关闭一些旧的产品。是的。

因为它们不赚钱。所以我想，对于立场基金经理来说，赚钱的点是什么？是的，这将是你的净收入的函数。对我们来说，基金大约是1.3亿美元，公司实现了盈亏平衡。我们不再需要自己花钱来补贴基金了。我想我们在18个月左右就达到了这个目标，大约20个月。

对我们来说，一开始进展缓慢。这主要是因为我们无法进入平台。在COVID之后，几乎不可能联系到任何平台让我们加入。我们有需求。但是让这些大型平台完成所有后台工作，连接管道并让人们购买你的基金实际上是一项工作量，可能需要六个月的周转时间。有时他们六个月都不接电话。所以

是的，这是你在推出新的另类基金时必须考虑的事情。前期有一些严重的固定成本。然后你必须与平台玩游戏，才能让人们购买你的基金，即使你有需求。对我们来说，盈亏平衡点我认为大约是1.34亿美元。我们花了将近两年时间才达到这个目标。当你提到平台时，你指的是哪些平台？是的，这就像Schwab、Pershing、Fidelity，

你知道，托管人，人们可以在那里购买你的基金，并将基金份额放在该托管人那里。他们有自己的尽职调查流程吗？还是获得SEC的批准就足够了？

对于其中一些平台来说，是的，如果你是合法的共同基金，并且已经获得SEC的批准，他们就会让你加入。但是大多数平台不是这样的，特别是如果你是一个另类基金，他们有一个额外的尽职调查包，你需要花几个月的时间来完成，他们可能需要六到九个月的时间才能做出让你加入的决定。

什么类型的事情会导致你被这些平台拒绝？好吧，其中一些是资产管理规模，对吧？就像我们一样，有很多平台不允许我们加入，直到我们达到1亿，其他的是5亿。甚至还有一些平台要求10亿，我们无法加入。好吧，现在我们可以了，我想。所以这是一个先有鸡还是先有蛋的问题，就像，好吧，先筹集资金，然后我们就会让你加入。除非你让我们加入，否则我们无法筹集资金。对。

所以，就是这样，你知道，然后，你知道，他们让你填写类似于TDQ的东西，他们会查看你的员工、IT，他们会查看你的合规记录，看看是否有任何危险信号。它们都略有不同。

这并不难，只是很费时间。有人必须填写所有文件，并不断骚扰他们并跟进。对冲基金经理喜欢抱怨后台工作进入这个世界的程度，他们认为这应该纯粹是投资人员的工作。在共同基金世界中是什么样的？你是否发现后台工作实际上与对冲基金世界一样多，甚至更多？

我认为要多得多，但是如果你在一个共享信托中，就像大多数共同基金现在一样，你知道，你正在支付你的管理员、过户代理和所有高层人员来完成所有这些工作。他们能够比你做得更好，因为他们正在为数百个基金做这件事，并且他们拥有所有必要的系统，员工有50人的董事会等等。

所以这是一个更大的工作量，但我们不必自己做。我们必须为此付费。我们不必自己做。当我经营对冲基金时，那是2003年到2016年。是的。这并没有那么糟糕。因为同样，你可以将大部分工作外包。但是你，你，你，你对所有这些负责。所以你不想把所有事情都外包出去。

所以我认为共同基金领域的工作量要大得多，但你不需要自己做。你以10到15个基点左右的形式为此付费，这些基点将支付给你的管理员，他们将完成大部分工作。我在开头提到了这个问题，我真的很感兴趣的是共同基金包装。我列出的所有那些在同一领域的人，都选择在ETF领域这样做。

你为什么选择共同基金？我的意思是，你知道，我，我，我刚满30岁。我认为我这个年龄段的许多朋友，可能一生中从未购买过共同基金，如果你问他们，他们可能也叫不出一个共同基金的名字，但可以列举出一堆不同的ETF。

并不是要贬低共同基金，但这一个有趣的决定。是的，我之前列出的那些公司，Resolve、Simplify、Aptis、Newfound、Cambria和Alpha Architect的Wes，他们都在ETF领域做着尖端的事情，推出ETF，做各种很酷、有趣的事情。然后当他们和我交谈时，他们感到困惑。他们问我同样的问题，比如，你为什么不在共同基金中这样做？我的回答是，我问他们，你为什么做ETF？

通常情况下，是税收效率。这就是所有需求所在。他们有一系列的事情。对。然后我向他们展示我的策略是什么。我，我问他们，向我展示税收效率在哪里。他们挠了挠头，说，好吧。是的，如果你做宏观经济，你对期货的税收待遇是60、40、12、56，就像，是的，实物分配等等。就像，你不会从中得到太多好处。没有有意义的好处。

如果你正在运行一个普通股票项目，或者基本上可以被编入指数的东西，那么提供ETF结构非常有意义。税收优势非常可观。但是如果你主要持有期货合约……

只是它没有太多好处。现在，ETF有一些我不喜欢的缺点。对我来说，风险回报是这样的，我将坚持共同基金结构。我喜欢共同基金结构。它非常适合我们所做的事情。然而，在ETF结构中，你必须放弃一定的控制权。所以我正在管理一个投资组合，

我们在全球75个最具流动性的期货市场中进行投资，其中约有一半在海外。其中，约有一半在欧洲，另一半在亚洲。现在是什么时间？现在是下午两点。所以东海岸是下午四点。让我们倒回到半小时前，当时有很多市场收盘订单。很多人都在试图购买他们想要拥有的东西等等。

我投资组合的一半已经关闭，因为它在德国，在法国，在英国，在东京，在悉尼等等。当他们有所有这些订单流涌入，而我投资组合的一半因为在海外而关闭时，做市商会怎么做？他们会扩大买卖价差。他们无法实时转移风险，因为很多市场都关闭了。所以当你管理一个全球投资组合时，

但是ETF在开盘后30分钟和收盘前30分钟最活跃。好吧，开盘与欧洲有一些重叠，但与亚洲没有重叠。收盘与这两个辖区都没有重叠。所以这给做市商带来了压力，根据我的经验，他们真的不想交易法国小麦或

或日本政府债券或法国的碳排放信用额度。如果你的交易主要在北美，在美国，并且是基于股票的，并且有税收优惠，那么ETF完全是明智之举。这是一个更聪明的方法。如果这是一个包含期货合约的全球宏观投资组合，那么对我来说，几乎没有理由

转向ETF结构，可以的。你可以这样做。但是你必须处理做市商可能不喜欢的事情。让我问你这个问题，Max。如果你购买我的ETF，并且因为做市商将其扩大而获得60套买卖价差，并且你感到不安，你会打电话给谁？你会打电话给我。但我对此无能为力。

所以，每当你遇到责任和问责制不在正确位置的情况时，都要避开它。如果我试图将全球期货策略塞进ETF包装中，我就会为自己创造这种情况。如果都是美国，那就另当别论了。所以这就是主要让我害怕的事情。当我与专家交谈时，你知道，Alpha Architect和Simplify的人等等，

他们说，是的，当你2019年推出时，试图将其塞进ETF结构中根本没有意义。不过情况已经好转了。做市商参与度越来越高，你确实看到了更多基于期货的策略出现在ETF包装中。所以那时我可能是对的，而今天我可能不太对了。我对这一点持开放态度。但是我要说的另一件事是，如果你看看所有ETF和所有另类共同基金，并按资产管理规模对它们进行评级，

在ETF领域非常小。我认为最大的另类ETF大约是8亿美元，对吧？在共同基金领域，它非常庞大。像AQR这样的大型公司，他们仍然坚持共同基金领域。我认为这是有原因的。我认为这个原因是共同基金结构的灵活性以及交易的控制权，这意味着你并不依赖做市商，这很有价值。就像我的直觉告诉我的那样，

所以我并没有排除将来提供ETF，甚至ETF份额类别或推出ETF的可能性。但是就像我们之前谈到的那样，我不想成为先驱者。我不想脸上中箭。我想成为一个定居者。我要让其他人，我要通过他们的错误来学习。然后有一天我们可能会，

说从商业角度来看，提供ETF结构是有意义的，但共同基金当时是正确的选择。我认为很多人可能以前从未购买过共同基金。那么购买共同基金份额是什么样的，这与你获得买卖价差的ETF有何不同？

你知道，还有一个做市商。所以在这里我可能会表现出我的无知。你知道，我52岁了，所以我不用Robin Hood或任何其他的。我个人有一个互动经纪账户。我用过Fidelity，你知道，Schwab等等。这很简单，对吧？你只需登录，点击共同基金，输入代码，购买你想要的数量，然后你就完成了。所以这些使用Robin Hood和其他我不知道名字的东西的年轻人，他们甚至可能没有购买共同基金的选择。

你知道，我遇到过很多人说，你知道，这是我们第一次购买共同基金。我们不得不破例把它带进来，因为它是一个全ETF投资组合。所以，是的，我的意思是，看看共同基金的资产管理规模和活跃共同基金。它已经下降了，多少年了？20年了？而ETF正在飙升。所以如果这种情况持续下去，我们可能不得不适应。

是的。但是我的意思是，当你发出买入订单时，你知道，在互动经纪商上，是否有买卖价差？是否有价格？你是否真的在问这个问题时得到了收盘价？我没有意识到你是认真的。不，不。我的意思是，我是认真的。可能有些人根本不知道。它看起来确实有点不同。你只需购买一半。对。你只需输入美元金额，它就会告诉你那是多少股，并询问你，你确定要进行这笔交易吗？然后你点击它。

你就会成交，你知道，因为你会得到当天的资产净值，你就完成了。第二天它就会出现在你的账户中。好的。那么它是当天的收盘资产净值吗？好的。只要你在截止时间前下达订单，你就会获得当天的资产净值。不同的托管人的截止时间不同。通常是市场收盘前一到两个小时，你将获得当天的资产净值。然后它会在一个小时后以资金流的形式出现在我的办公桌上。我看着它，然后说，好吧，这些是我明天早上需要做的交易。

考虑到Max刚刚在我的账户中投入了1000万美元。或者如果你取出钱，我必须卖出，你知道，为了重新平衡投资组合。你谈到可能会有一个点，你必须考虑，你知道，一个不同的份额类别或一个完全不同的基金，适合ETF级别。就像，

是有人来找你，说，嘿，如果你推出ETF，我愿意给你1000万美元的客户资金。重点是什么？是人们想要离开共同基金吗？推出新产品的考虑因素是什么？最有可能的是在模型世界中，人们会说，听着，Eric，我喜欢你正在做的事情，但是所有模型将来都将是ETF。所以如果你想获得进入这些模型的合法机会，

你必须先推出ETF，这没问题。你知道我的意思吗？我们可以做到。这只是一项工作量。嗯，

而且你必须处理我谈到的那些事情。所以这将是一个供需问题。我不认为我们目前的资产基础受到威胁，因为我们正在与这些财务顾问打交道，好吧，也许当他们开始退休，婴儿潮一代开始去世，然后他们的孩子继承了它，他们会说，什么是共同基金。但是你知道，那是，

那是8到10年后的事情了。我们正在考虑这个问题。我们只是还没有采取任何行动。这种策略的容量是多少？你说你在75个最具流动性的期货市场中。所以我假设它相当高。是否有某个点你会关闭基金，或者你们可以永远接受资金流入？是的。

是的。所以这是我们宏观风险敞口的全球75个最具流动性的期货市场。然后我们使用阶梯式国库券投资组合来进行固定收益投资。这也是一个非常具有流动性的市场。是的。然后是市值加权的全球股票，与MSCI全球指数非常相似。所以那里的最大容量。根据我的计算，我们的项目容量约为120亿美元，而我们不必改变策略或提出新的策略。

这并不意味着我们不会在农产品商品中遇到仓位限制，但这并不是什么大问题。如果我们有幸将这部分增长到40亿美元左右，这可能会发生。但这并不是什么大问题，因为我们的大部分风险敞口都在能源和金属债券期货、货币等等。并不是那么多的谷物或市场有监管的仓位限制。

所以120亿美元我认为是一个现实的估计，如果我们接近120亿美元，我必须进行某种软关闭。根据目前的市场流动性指标，120亿美元将需要硬关闭。你如何对这些进行加权？我的意思是，市值加权非常有意义。这些是流动性加权的吗？还是某种置信度加权？是的，这是一个重要的问题。这对我来说是一个重要的考虑因素。我

我构建它的目的是为了获得最大容量，我也以另一种方式构建它，我称之为最大阿尔法。我观察了差异，如果最大容量放弃了太多，你知道，这将激励我将容量设定为较低的指标。

事实证明，差异可以忽略不计。与最大容量版本相比，最大阿尔法版本的年收益率仅相差20个基点，这非常令人惊讶。在2019年的研究阶段，当我构建所有这些东西时，我实际上对一些事情感到惊讶。我的许多预先存在的项目

偏见和信念被证明是不正确的。那么我们如何才能最大限度地提高容量呢？我们对我们的期货仓位进行未平仓合约加权，这相当于对你的股票仓位或自由流通股进行流通股加权。因此，我们的原油仓位相对于我们的燃料油仓位非常大，因为原油是一个更大、更深厚的市场。

我们的黄金仓位远大于我们的白银仓位，我们的玉米仓位远大于我们的油菜籽仓位，因为我们与标的市场和期货市场本身的供需现实保持一致。这非常容易做到。你只需根据市场的未平仓合约按比例调整所有内容即可。

你认为如果将流动性问题扩展到75个最具流动性的期货市场之外，研究结果会有所不同吗？如果你真的进入超级流动性领域，你认为关于阿尔法加权与流动性加权的问题会成为更激烈的辩论吗？

这是一个很好的问题。我之前暗示过这一点，当我提到我的偏见和预先存在的信念在一些情况下受到挑战并被证明是错误的时。这就是其中之一。我从最早的记忆中就有的偏见是，我称之为小盘股偏见。我真的很喜欢。我的大脑的运作方式是，如果某些东西稀缺，它一定是有价值的。嗯，

阿尔法将与可及性呈反比关系。

在物理世界中，这确实有一定的道理，但它并不能很好地转化到衍生品和金融产品世界中。我真的很认为，如果你去交易小型、默默无闻的期货市场，比如日本的铂金或南非的白玉米或黄玉米，以及所有这些东西，因为大人物不能在那里玩，那里有巨大的机会。

我做了这项研究。这是一项费力的研究。不过很有趣。令我惊讶的是，如果你只是简化你的工作，专注于流动性，去流动性所在的地方，阿尔法几乎不会恶化。我为此而苦恼，因为我想，为什么？为什么人们会交易大米和木材以及所有这些较小的市场，如果它并没有转化为任何有意义的东西呢？是的。

在你的总回报中。随着你试图管理越来越多的资金，差距会越来越小。在某个时候，它会反转，你实际上会因为滑点、交易成本、试图交易小型外国市场的运营上的痛苦而损害自己。

我开始相信，期货领域的趋势追随者从套期保值者那里收集风险溢价。这是一个零和博弈。它实际上是一个负和博弈，因为经纪人和清算所正在获得报酬。风险溢价来自套期保值者，他们从中获得了一些东西，流向投机者或期货投资者。

而套期保值者是流动性。这些市场不是为我们而发明的。它们不是为交易者发明的。它们是为了让套期保值者转移他们不想承担的风险而发明的。所以从这个角度来看，风险溢价会主要集中在流动性市场是有道理的，因为正是流动性创造了风险溢价，或者至少它们应该是成比例的。交易默默无闻的小型市场并没有太多好处。

所以我的部分想法对此感到失望，因为这意味着像我这样的研究狂热者，愿意在那里创建世界各地不同市场之间的三向价差。那里并没有太多机会，但是我作为商人的想法是，你需要一个可扩展的机会，可以随着时间的推移持续而有纪律地运行。你并没有通过规模放弃任何东西。好吧，这是一个好消息。所以是的。

这就是我发现的。我认为很多人都在交易牛奶和奶酪期货等等，他们相信这样做有一些好处。我只是没有看到。在我的世界里，它并没有转化为任何有意义的东西。所以我们不用担心。有趣的是，我认为很多人相信

尽量减少交易成本，尽量减少费用是你能做的最好的事情。你知道，无论你如何看待它，无论你的策略是什么，它似乎通常都会回到这一点。随着时间的推移，它真的会累积起来。我可以告诉你我的，因为我计算滑点和市场影响的方式是根据标的流动性来计算的。我将它与我的现实世界经验进行核对，试图缩小差距并使其更现实。是的，当你大规模交易橙汁期货时，你确实在滑点方面支付了很多费用。这很痛苦。是的。

那么现在的市场情况如何？我们在这里录制这段音频是在2024年底。股市经历了绝对辉煌的一年。也许是那些，你知道，多元化的好处并没有充分展现自己的一年。从商业角度来看，在这样的一年中，与潜在新客户以及现有客户的对话是什么样的？

我要指出几点。你熟悉期望值的概念，对吧？所以如果我给你一个选择，并说，这是一个赌注或一项资产。它在明年上涨8%的概率为70%，下跌40%的概率为30%。你会相乘，你会得到一个负数，并说，好吧，这是一个糟糕的赌注或投资，对吧？

但是大多数人会说，好吧，我要做多，因为它有70%的概率上涨8%，我会承担30%的概率下跌40%的风险。因为我不能，如果你反过来，你知道，他们不能。换句话说，我的意思是，大多数人如果成功的概率非常低，就无法追求正期望值。这就是为什么尾部风险对冲不受欢迎。这就是为什么人们讨厌趋势跟踪。你知道，趋势跟踪的成功率为35%到40%。但是当它成功时，它的收益很大。当它不成功时，它的损失很小。

所以在过去的几个月里，我一直在与客户进行这样的对话，在我看来，所有的数学计算都表明，我认为我们已经过渡到一个市场环境，在这个环境中，未来几乎所有正期望值的赌注成功的概率都很低。

而那些成功概率高的赌注，其中包含了如此多的下行风险，以至于期望值实际上是负的。对于大多数没有多元化机会来进行正期望值赌注的人来说，这是一个噩梦般的场景，这些赌注成功的概率很低。这在心理上是艰难的。这通常意味着另类投资。

嗯，你迫切需要多元化，因为你知道，对低胜率的恐惧是真实的，对吧？如果你的预测连续四五次都错了，你的客户就不会坚持与你合作。所以你需要能够找到具有低成功概率的正期望值赌注，并且这些赌注彼此之间不相关。这意味着要

多元化采购。这意味着金属。这意味着谷物。这意味着债券。这意味着货币。这意味着软商品，能源。你的菜单需要在全球范围内广泛。所以我认为这是未来系统性全球宏观经济的最佳选择。所以我希望如此。这就是我现在对市场环境的感受。我还想说的是，

您知道，在 2020 年 2 月，我们收到了几乎所有全球能源市场的做空信号。那不是一段愉快的时光，因为做空原油是 67。我的意思是，有人打电话问我是不是疯了，比如它还能跌多少？你疯了吗？它跌到了负 35，对吧？是的。

在那段时间里我们做得很好，但这不是因为我们在操纵股票或其他任何东西。这是因为我们持有做空头寸。我们在那个大趋势的正确一边。但是当你必须进行这些交易时，从心理上和社会上来说，这并不是很舒服。在我的业务中，这是一个反复出现的主题，即交易本身就是投资。

随着时间的推移，最终获得最佳回报的交易，在社会上、政治上和心理上总是最难进行的，这就是为什么我们是系统化的，而且我从不跳过交易。

快进到 2022 年 1 月，债券也是如此。那是做空债券，没有人愿意这样做。在那之前，没有人因为这样做而拍你的肩膀，直到它开始带来回报，对吧？你必须在 2022 年做空债券才能获得正回报，对吧？同样，不。在社会、心理和政治上，进行这些交易非常困难。但我们对此毫不动摇，因为我们是完全基于规则和系统的，我们只是做我们应该做的事情。毫无歉意。对吧？

所以我觉得我们正进入另一个这样的环境。我不会谈论当前的仓位或正在发生的事情，但我正在关注的另一系列设置正在浮出水面，我看着说，好吧，人们将很难参与其中。

让我们说在这个的正确方面。我不知道会发生什么，所以我不知道这是对的，但是要跟上现在正在发展的趋势，在心理上、社会上和政治上都将非常困难。所以，不管它是否奏效，我无法告诉你。但如果我对低概率、正预期收益的赌注是未来前进的方向是正确的，而我们又有了另一套难以进行的仓位，

你最好戴上头盔。看起来，那里非常危险。我想我说的很长，意思是有人要被淘汰了。风险很大。好吧，我将问一个问题，我可能会稍微偏向你给出的某些未解答的部分，那就是我知道你的股票敞口大多是 Acqui，显然我们的表现一直是，你知道，过去五年中的故事，在很多情况下。嗯，

人们是否问你为什么你有全球股票敞口？人们质疑你，说，嘿，你为什么不把所有资金都投入美国股票？你对现在正在发生的趋势有什么看法？是的。是的。不多，但我们收到了一些。有时它们会在顶部敲响警钟。是的，有一点。

我不在乎。我只是查看经验数据，而且我不会被趋势所左右，或者我非常警惕从他人那里寻求安慰。在这个行业中，你必须很快学会这个教训，如果每个人都认为这是一个好主意，那么它通常就不是一个好主意。因此，这种态度成为普遍态度，让我想要采取相反的方式。

现在，我看到它在……看起来很强劲。你看看它，看看例如德国、西班牙和中国的统计数据，看看他们的合同法情况和自然资源情况，然后你看看它，你会想，我不明白这些国家如何。

在未来蓬勃发展。我甚至不明白他们中的一些人如何在未来生存。我的意思是，这看起来真的很糟糕。然后你看看美国的地理位置和积压的需求，你会看到，是的，在接下来的 20 年里，我可以看到美国相对于此变得极其强大

但是如果你研究历史，并且你以前走过这条路，而且总是，总是有令人信服的理由。该等式中遗漏的是其他人在如何适应？对。所以你看看一些欧洲公司，你会想，我不知道他们怎么能竞争。嗯，他们会做他们现在正在做的事情。他们正在阿拉巴马州和路易斯安那州建造东西，他们正在将东西转移到海外，他们将，呃，他们将出售，你知道，呃，低效资产并利用他们的品牌。嗯，

他们会做出调整。我的意思是，他们有多少收入实际上来自欧洲大陆？无论如何，我的意思是，现在每个人都是全球性的。所以我认为，不要被带走。不要认为这很好，尽管如此。你知道，如果美国变得强大，我住在美国。我出生在美国。我很高兴看到这种情况发生。但这并不意味着我会放弃多元化。不要。

因为美国做得更好。然后如果你看看历史数据，美国过去做得更好。然后在那之后的 10 年里，表现非常糟糕，而其他人则表现出色。我想乘坐时光机回到过去，弄清楚人们当时有多自信，因为我敢打赌，这与今天一样。他们看着它说，美国是不可战胜的。这些人不知道自己在做什么。所以，再次，从他人的错误中吸取教训，并从经验数据中学习。

如果你看看美国和其他国家之间的差距，它非常大。因此，如果美国在未来 10 年或 15 年内表现不佳，我一点也不会感到惊讶。现在没有任何意义，但它从来都没有意义。是的。好吧，此外，你也是市值加权的。因此，如果美国市场的市值继续扩大，你将获得一些好处。不像你可以完全发行多元化那样多，但不是说你不会

也能跟随这一趋势。是的。人们忘记得有多快真是令人惊讶，就像 2000 年到 2009 年标普 500 指数的过去十年一样，在那段时间里，还有其他一些东西以每年 12% 的速度复合增长，感觉如何，对吧？所以我喜欢标普 500 指数。我认为这是一种获得真正廉价且有效的敞口的好方法，等等，但它可能会损失十年，这可能今晚就会开始。

是的。好吧，我的意思是，它也是趋势跟踪的。是的，它是。它基本上是一个愚蠢的、巨大的、愚蠢的、平均的、税收效率高的、低费用的趋势跟踪工具。这就是它。因此，任何只想购买指数的人都也在跟踪趋势。好吧，埃里克，我们就在这里结束吧。非常感谢你来到这里并与我们分享你在 Standpoint 的经验。太棒了。感谢你的邀请。