Trump’s War on Markets | Benn Eifert on Volatility, Tariffs and Growth of Derivatives-Embedded ETFs
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QVR Advisors的Benn Eifert加入货币事务，分享他对关税、波动性和嵌入衍生品的ETF增长的看法。录音时间为3月26日（“解放日”和市场崩盘之前）。在Twitter上关注Jack Farley https://x.com/JackFarley96在Twitter上关注Benn Eifert https://x.com/bennpeifert关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上门。我邀请到的是QVR Advisors的管理合伙人Ben Eifert。Ben是波动性专家，我们现在面临着动荡的市场。所以现在是与Ben交谈的绝佳时机。Ben，欢迎来到货币事务。你好吗？杰克，我很好，伙计。谢谢你邀请我。这将会很有趣。Ben，在我们讨论……

所有波动性问题之前。你的宏观观点是什么？你是否同意我的观点，即市场波动是由特朗普的关税和关于特朗普关税的新闻推动的，而不是其他因素？你对此以及你对整体前景的看法如何？

是的，我非常同意。我的意思是，我认为有一些因素正在推动市场。我的意思是，就像任何事情一样，要真正获得一些波动性，你通常需要一些拥挤的仓位、高总杠杆和净杠杆。你进入整个事件时就拥有了这一点，对吧？对冲基金的总杠杆和净杠杆达到了创纪录的高水平。

每个人对特朗普的最初反应都非常积极，每个人都非常乐观，有一种说法认为他会对商业放松管制和减税等方面有利，我认为这种说法中缺少的是

实际上，对于企业来说，确定性和稳定性比边际税率或边际法规更为重要。而特朗普一直非常关注不确定性，对吧？非常不稳定的政策立场。市场不确定如何处理不确定性。

特朗普最新的推文或特朗普顾问最新的政策声明，对吧？好吧，他们是认真的吗？他们在虚张声势吗？他们在谈判吗？他们在做什么？这有意义吗？关税就是这样，对吧？现在，一个月以上的时间里，我们一直在玩这种猫捉老鼠的游戏，比如，好吧，我们要对加拿大和墨西哥征收25%的关税。好吧，开玩笑的。好吧，我们是认真的。再给他们几周时间。我认为市场在这一点上已经大幅度地消化了。我认为

关税实际上会被有意义地实施的想法。我可能会站在另一边。我认为实际上特朗普的高级顾问，如果你想到斯蒂芬·莫兰和斯蒂芬·米勒。这些人是非常民族主义的、仇外的、孤立主义的家伙。斯蒂芬·莫兰写了很多关于他在关税方面想要做什么的文章。你知道，他们真的我认为他们真的会这样做。我认为他们会采取广泛的

你知道，单边关税，将会升级，将会，你知道，将会谈判，当世界领导人向他屈服时，他会放弃一些。但我认为你的基线必须是他们实际上会这样做。并且这对经济会有相当负面的影响。

所以你认为特朗普是认真的，他和他的团队打算按照他们自己的定义重新调整全球贸易，他们致力于这项任务，并且他们不太担心市场下跌一点？

我认为特朗普说他不担心市场，但我认为在某种程度上你必须称之为胡说八道。你知道，特朗普非常自恋，专注于每个人都在庆祝他，股市也在庆祝他。对。所以，我认为，你知道，股市下跌10%，特朗普肯定开始紧张了。但我认为最终他们确实是认真的。而且，你知道，当你想到斯蒂芬·莫兰向特朗普提出的关税故事时，它实际上是

你知道，简而言之，就是我们要让世界其他国家为我们的减税买单。对。特朗普喜欢这个故事。这非常符合他的胃口。就像我们要建墙，让墨西哥为它买单一样。对。所以他完全相信了这件事。而且，你知道，我认为你实际上会看到它发生。

你对斯蒂芬·莫兰、唐纳德·特朗普的高关税愿景，特别是斯蒂芬·莫兰的观点有何看法，即，哦，经济学101的观点认为关税总是坏的，这是不正确的，因为弹性在于世界其他国家。他们必须向美国进口，因为美国是实力最强的市场。我们才是掌握主动权的人。你怎么看待这个问题？

我的意思是，斯蒂芬·莫兰有一篇论文和一个播客谈论这个。我在推特上发了一条长长的帖子谈论这个。我的意思是，这完全是愚蠢的。我的意思是，斯蒂芬·莫兰是个笑话。如果你与经济学界人士交谈，我认为他一直都是这样。我的意思是，最终，他的观点依赖于这种含糊不清的概念，即汇率……有两件事。首先，他说他认为美元被高估了，因为

美元是全球储备货币，这会造成资本流入。这是一个相当合理的出发点。我认为有些人会同意这一点。但他接着说，他想利用关税作为一种机制来重新平衡全球贸易。但他认为关税会进一步导致美元相对于

贸易对手升值，以抵消关税对消费者价格的影响。现在，这完全是反过来的，因为他一开始就将整个论点框架设定为，我们希望美元贬值。我们认为贸易失衡了。所以现在他完全破坏了他自己的立场。然后，当你真正审视他认为汇率或多或少会移动以抵消

抵消关税对国内价格的影响的论点时。首先，这太疯狂了。没有人同意这一点。有大量证据表明这完全不正确。斯蒂芬·莫兰指出的证据实际上是他只是调出了美元兑人民币在特朗普第一轮关税前后几年的图表。

他像看图表上的低点和高点一样，然后只是连接这些点，并说这就是关税的影响，这完全是无稽之谈。显然，货币的波动有很多原因。美元兑人民币波动很大。在达到高点后不久，它就又回落了。许多其他没有涉及关税的新兴市场货币也

回落了同样多的幅度。这完全是胡说八道，没有任何证据。没有人同意他的观点。数据不同意他的观点。研究也不同意他的观点。他只是向特朗普推销，因为他想要这份工作。而且我认为斯蒂芬·莫兰分享的那个播客是我的前播客《前瞻指引》，由新的主持人主持。所以向《前瞻指引》和费利克斯·贾维恩致敬。人们可以查看一下。Ben，我认为

街上很多经济学家可能会同意你的观点，但他们得出这个结论后，他们就会说，因为这些关税没有意义。特朗普政府不会这样做。你同意他们的观点吗？换句话说？是的，当然。我的意思是，市场不会因为特朗普将达成协议而下跌。你怎么看待这个问题？

我认为特朗普已经接受了这个论点。我认为最终，你知道，斯蒂芬·莫兰通过告诉特朗普他想要听到的东西，获得了在政府中显赫的地位。这就是你让像特朗普这样的家伙提拔你的方式。对。这有点像你看特朗普顾问的历史。如果他们不同意他，或者如果他们告诉他不愿知道的事情，他们就会很快来来去去。对。这就是你与自恋狂合作的方式。

而且，你知道，在这一点上，我认为特朗普已经相信了。现在特朗普可以很快改变主意。如果由于我们在全球经济中制造了巨大的混乱，市场在一年内下跌了10%或20%，他可能会改变主意。顺便说一句，这也是另一个导致这一切都没有意义的自我实现的原因。我的意思是，你听到支持者谈论，哦，我们要进行本地化生产，我们真的要重建美国的制造公司。

首先，就像哪家公司会进行数亿美元或数十亿美元的大规模投资，你知道，在10年的投资期限内，知道特朗普下个月或明年可能会改变主意，而且他一直都在这样做。对。他每天都在改变主意。即使他不喜欢，下一届政府也可能会取消他所做的一切。对。所以没有像持久永久的，即使你相信这种说法

美国企业会想要重新投资，我们会把血汗工厂搬回美国之类的。从你看到的任何方面来看，这种认为这是一个稳定的政策制度的信念都不存在。

我还想说，即使关税的长期变化是一件好事，我认为也存在一个时间问题，那就是如果福特和所有这些公司都要重新启动制造业，这需要一、二、三、四、五年时间，而关税的负面影响几乎是立即显现的。是的。

Ben J. 是的，非常正确。Trey Lockerbie：Ben，当你面临风险时，你如何看待这个市场？我的意思是，各种估计，好吧，关税可能会使实际GDP下降30个基点，甚至高达1%。这对苹果、耐克、特斯拉所有在中国生产产品的公司会有什么影响？这将如何改变标普500的盈利预期？因此，标普500的价值是否应该下降？Ben J.

你会不会有，我想，随着盈利预期下降，价格下降幅度超过盈利预期，然后在波动性市场，你的世界里，波动性市场是否会定价并出现某种程度的过度反应？所以如果盈利预期只下降5%，市场下降15%，而波动性飙升得远超此。你现在如何看待这个市场？

是的，不，这是一个很好的问题。我的意思是，你知道，预测倍数将如何对基本面影响做出反应总是很困难。但是是的，你知道，如果特朗普真的实施了对许多国家的大规模25%的关税，如果他们进行报复，并且达到50%，那么这将对标普500的每股收益产生重大影响，这将需要一些时间才能显现出来。这将取决于很多不同的因素，影响有多大，对吧？

我认为关于倍数的问题实际上是，我认为现在市场仍然非常低估了特朗普将采取任何真正损害经济或真正损害公司行为的想法。我认为市场的叙述仍然是关税是一种谈判工具。我们真的不知道他会做什么，但他不会真的这样做。还有许多其他

可能的政策问题，例如驱逐3000万美国人或许多其他类型的许多其他事情，市场大幅度地低估了。比如，好吧，特朗普真的会这样做吗？一旦我认为关键问题是，比如说，特朗普要出来有意义地实施大规模的广泛关税，并坚持一段时间而不撤销它们，我认为这会让市场重新评估

特朗普在推特上谈论或谈论想要做的所有其他疯狂的事情，并说，好吧，他证明了他愿意真正贯彻其中一些事情。比如，现在我们必须相信什么，并且必须对很多事情提高信念等级，对吧？我认为这就是你可能对倍数产生影响的地方，你可能会出现波动性。关税故事，我认为，

你知道，它肯定会给股市带来相当大的阻力。对我来说，这并不明显会导致某种巨大的、混乱的短期崩盘，尽管我认为他实施关税的程度将会是一个惊喜。这不会突然结束，而是在一段时间内。你知道，市场将会调整。对。这不是那种突然袭击市场并颠覆每个人仓位的未知的未知。

你知道，但我认为这肯定带来了很大的压力。你知道，如果你再次拥有，如果你对每股收益施加压力，然后你对重写施加压力，你知道，这种想法，比如，看，特朗普实际上可能会做很多他谈论过的疯狂事情。再次，特朗普非常像一个混乱的代理人。对。他非常享受颠覆秩序的事情。而这并不是商业的样子。

减税对企业来说很棒，就像减税一样，显然，但对企业来说更重要的是稳定的政策环境，让他们知道自己在做什么，并能够做出投资决策。他们可以在不感到完全被抛弃的情况下做出招聘决定。市场的仓位如何？市场是否为股市做好了准备，但也为持有看跌期权的波动性市场做好了准备？

如果，比如说，特朗普的关税是一场经济车祸，我并不是说它们是，但让我们假设是这样。如果每个人都拥有汽车保险，而且大多数人都拥有大量的标普500看跌期权和VIX等方面的看涨期权，那么当市场下跌时，他们就非常有准备来产生收入，并将这些收入重新部署到市场。

以较低的价格购买股票市场。另一方面，如果没有人持有看跌期权，而人们实际上做空波动性和做空看跌期权，那么你可能会发生市场事故。你会说市场处于这个范围的哪个位置，以及这如何影响你对股票和波动性的看法？是的，我认为介于两者之间。大约一个月或六周前，

对冲基金的总杠杆和净杠杆几乎达到了最高点。每个人都很乐观。每个人都很看涨。每个人在多策略中都承担了大量的相对价值风险。市场的下跌，更重要的是，

多策略内部单一股票仓位相对价值交易的下跌，其受损程度远高于股市。你会看到一些多策略在拥挤的热门股票仓位上出现了六个标准差的损失。这减少了市场中的多头仓位和总杠杆。所以我们仍然处于适度高位，但我们远没有两个月前那么高。所以风险已经降低了一些。然后当你观察衍生品市场时，

一个月或两个月前，对冲基金正在进行合理的对冲。SKEW曲线变陡峭了。市场正在从交易商那里购买看跌期权。

随着市场下跌至10%或11%，这些交易有很多货币化。SKEW曲线已经大幅下降，但市场中并没有大量的、危险的做空波动性仓位。我的意思是，当你考虑波动性仓位和做空波动性时，有几种不同的类别。

有大量的机构看涨期权卖出和现金担保看跌期权卖出以及这些类型的策略。

这些是市场稳定策略，因为当一个大型养老基金通过纽伯格·伯曼向华尔街出售看涨期权时，华尔街持有这些期权，他们向我们出售其中一些，我们必须动态对冲这些头寸。我们做多伽马，我们做多曲线前端的期权，这意味着当市场试图下跌时，我们必须买入。当市场试图上涨时，我们必须卖出。这是一种市场稳定力量。

危险的做空波动性实际上是高杠杆的尾部风险卖出，对吧？所以人们在远期价外看跌期权中卖出大量头寸，人们卖出方差互换，所有这些东西。

而且说实话，有一些这样的情况，但它远不如2020年3月的疫情期间那样多。许多疯狂的尾部风险卖出离开了市场，被摧毁了，而且并没有真正重建。投资者仍然对这些事情有点警惕。

你知道，所以我认为你现在既没有对冲基金中超级高杠杆，也没有你需要才能发生那种超级疯狂的大崩盘的衍生品中非常危险的仓位。所以没有那么多人以危险的方式做空波动性或做空尾部风险。所以你说尾部风险的价值，尾部风险的估值在你看来大致是公平的。

是的，它远不像五年前疫情来临之前那样便宜，而且它远不像五年前疫情来临之前那样拥挤的抛售。疫情正在慢慢淡出人们的记忆，但它只有四五年时间。在安联结构化阿尔法和孔雀石以及这些基金中损失了100%投资的机构投资者记得这一点，对吧？市场有足够长的记忆。

试图避免这种情况。主要经纪商收紧了风险要求，在Parplus和许多其他事情上被摧毁，其中荷兰银行允许尾部风险以过高杠杆的基础渗透。所以是的，我认为在这个周期中我们还没有足够的时间来建立那种超级疯狂的危险的尾部风险卖出。所以标普500指数下跌了10%。我们回撤了3%，所以现在下跌了7%。

呃，但个股的下跌幅度远大于指数，但

波动性市场发生了什么，因为我认为在一个月左右的时间里下跌10%是相当陡峭的，人们将所有10%的下跌与1929年进行比较，并说实际上它在一个月的时间内相对较快，我想在20天的时间内，但告诉我们日内波动或我想说的是单日波动并没有那么极端，对吧？它一直在滴滴滴，下跌1%，上涨1%，下跌1.5%，下跌1%，你知道，它不像

下跌6%或类似的情况。解释一下这个滴滴滴市场的性质。如果市场持续看跌，并且下跌，你是否预期会是这样，而不是2020年3月的那一刻？

是的，没错。我的意思是，我们看到的是一个非常低波动性的、缓慢的抛售，再次，一个月下跌10%是一个合理的回调。但我认为我们看到的最大一天是下跌了大约2%。而且大部分情况都是，好吧，下跌1%，下跌1.5%，下跌2%，一次又一次地重复，直到我们下跌10%。

在5天和10天基础上的已实现波动率并没有超过20。大约是22或23，对吧？而且一个月甚至都没有达到20。所以这是一个相当低波动性的事件。因此，你没有看到隐含波动率或VIX出现任何有意义的大幅飙升。VIX非常短暂地触及29，然后迅速回落。如果你市场没有真正推动它们，你就无法维持真正高昂的期权价格和真正高昂的隐含波动率。

很多。对。我们确实看到了一些更大的日内波动，比如，特朗普关税制度是一个日内波动性更大的制度。对。因为我们会进来。他会发推文谈论关税的疯狂事情。期货会一夜之间下跌2%。然后，你知道，有人会纠正它，或者，你知道，

试图平息它，然后它会反弹到持平，你知道你会错过这种波动性，但即便如此，在指数层面，下跌的市场也相对平静，对吧？再次，真正的痛苦在于这些杠杆化因子交易和单一名称中的拥挤，你知道，相对价值仓位，你知道，你已经看到了那些非常受欢迎的股票，比如英伟达，显然在深跌日下跌了17%左右，你在那些非常受欢迎的股票中看到了更大的波动

这并没有导致指数波动性的大幅飙升，因为如果你因为做多英伟达和做空一些价值型股票而损失了很多钱，你无法通过购买标普500看跌期权来对冲这个头寸。如果你因为做多英伟达和做空一些价值型股票而损失了很多钱，这对你没有任何帮助。指数并没有真正波动。因此，这种痛苦并没有真正像指数那样传递。

所以如果你可以回到过去，你知道，三个月左右，卖出指数波动性并买入个股波动性可能是一个不错的交易，因为标普500指数并没有做太多事情，而英伟达一天下跌了70%。这很大程度上取决于你的时机。所以一个月前，这真的行不通。原因是……

这是一种相关性或分散交易，我们在股票衍生品中称之为，当你购买一篮子单一名称波动性并卖出指数波动性时，所以是的，我们意识到个股的波动性事件远高于指数，但这并不新鲜，这在今年，实际上是过去几年一直是一个主题，并且

这些分散交易的仓位变得极其拥挤，以至于与指数相比，单一名称波动性的相对价格达到了创纪录的高点。你必须支付巨额资金才能购买这些针对指数波动性的单一名称波动性。

一个月前，我们再次处于这些极端宽幅。现在我们从三个月点的17或18个点左右的价差收缩到了大约13个点。所以我们已经降低了这种分散价差。进行分散交易的人已经亏钱了，因为他们是在如此昂贵的水平上购买的。所以是的，个股的波动幅度远大于指数，但这已经反映在价格中了。实际上，它被高估了，因为参与这种交易的散户太多了。

你如何评估同时做空delta和做空波动性的交易的风险和回报？所以你可能会同时做空VIX期货和做空标普500指数。这种类型的交易在过去一个月中表现相当不错，因为股市下跌，但波动性并没有大幅上涨，因为它是一个受控的交易。

我没有实施这项交易，所以我真的不知道，但只是每天随意观察市场活动，似乎这项交易做得相当不错，在2022年也做得相当不错。- 是的，我们动态管理这种类型的风险。所以我们会将波动性风险与delta风险进行对比。是的，随着市场下跌，

通常波动性并没有跟上做空delta的走势。所以你在这方面会略微跑赢。实际上，在反弹中情况恰恰相反，波动性并没有像市场反弹那样大幅下降。所以你只是经历了一个低点，我们称之为现货波动性贝塔或隐含波动性作为标普500指数走势的函数的贝塔。通常情况下，你只是处于一个相对不敏感的制度中，无论是在下跌还是上涨的过程中。Ben，所以我认为当人们说这是一个滴滴市场，单日波动并没有

那么大，但因为周一跌了1%，周二跌了1%，周三跌了1%，你可能会在一个月的时间内将这些累积起来。这是一个很大的举动。有没有办法从波动性中获利，呃，

如果不用每天来衡量波动性，而是用20天来衡量，而不是20天的单日数据，而是实际的20天数据，这将是相当极端的，因为似乎所有或大多数期权价格都是基于单日定价。然后我知道有日内数据，但如果你拥有长期期权，这是否反映了这样一个事实，即20天的波动相当极端地下跌或有点极端？

当然，是的，我的意思是有效的方式，对吧，表达观点或押注更长期的波动性，在这种意义上，就是拥有，你知道，做多或做空期权，而不是动态对冲它们，对吧？所以，比如说，你买了一个跨式期权，然后你一个月只重新对冲一次，或者你知道你根本没有重新对冲，对吧？那么你就会从这种趋势效应中获益，对吧？当市场下跌时，它们在下跌，你没有重新对冲，你正在获得做空delta，你知道，在你下跌的跨式期权中，然后

受益于这样一个事实，即即使日波动率并不高，但最终的波动幅度却相当高。然后相反，如果你有这种交易，并且你没有对冲它，那么在你有大量波动波动的情况下，你会亏损。所以标普500指数日波动率非常高，但你并没有远离你的执行价，因为你抛售了，然后你反弹了，你抛售了。所以这种未对冲的跨式期权押注是长期波动性或长期走势押注。

所以做空波动性交易中可能存在泡沫，做多波动性交易中也可能存在泡沫。

QVR顾问公司的Benn Eifert加入货币事务节目，分享了他对关税、波动性和嵌入衍生品的ETF增长的看法。录音时间为3月26日（“解放日”和市场崩盘之前）。在Twitter上关注Jack Farley https://x.com/JackFarley96在Twitter上关注Benn Eifert https://x.com/bennpeifert关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 早些时候，你说，听起来短期波动性交易中并没有泡沫。长期波动性交易中是否存在泡沫，就像2020年中和2021年一样，我们意识到波动性非常低，但隐含波动性，人们非常害怕。他们只有一辆车，但他们拥有的汽车保险是他们所需数量的五倍。市场是否过度对冲，或者您认为它处于中性状态？

我认为它是相当中性的。我的意思是，通常你会得到这样的动态，即在危机发生很久之后，你会出现低估对冲的情况。你倾向于在危机之后立即过度对冲，这当然是你应该做的完全相反的事情。对。然后我们处于中间状态。我们现在处于中间状态。自任何有意义的股票市场回调和波动性事件以来，我们已经有四五年时间了。

投资者仍然对疯狂的杠杆式抛售持谨慎态度，但他们又回到了逢低买入模式。他们又回到了波动性飙升抛售模式。你有很多兴趣在每次上涨时抛售。你当然没有大规模压倒性地购买波动性或尾部风险对冲之类的东西。你会看到对这些事情的一些兴趣。你确实看到对冲基金出来进行了一些战术性对冲。

大约一个月前抛售开始时。但我认为我们处于两者之间。我们既没有处于短期泡沫，也没有处于长期泡沫。并告诉我们关于多策略撤资，“所谓的仓位商店”。他们非常看好动量，非常看好某些个股。您认为有多少已经撤资？它是否可能在短期内继续影响市场定价？

呃，我们的感觉是，这一举动目前已经相对完成了，这并不意味着你知道今年晚些时候不会有第二轮，但你知道我们看到的是，你知道，类似于，你知道，这种拥挤的、呃，你知道，对冲基金多空相对价值股票风险的六个标准差的低迷表现，并不仅仅局限于仓位商店，但你知道，集中在多策略仓位商店

你看到这些机构的去杠杆化相当显著。你看到了，你知道，各种仓位被清算和解雇。这些机构非常迅速地削减风险和资本，并解雇投资组合经理，因为他们开始亏钱，这只是一个风险管理指标。然后我们看到这些举动以及这些头寸的波动性在大约上周左右趋于稳定。所以我认为至少目前看来，它已经完成了。这，

当然，其中一些仓位仍然存在，但我认为最大的影响已经发挥出来。VAR冲击，你知道，你还会看到这类商店的情况是，当他们开始损失大量资金时，你知道，他们的风险价值指标上升。他们开始削减这些仓位的风险，也在其他仓位中削减风险，试图控制局面。这对其他拥挤交易的市场产生了一些溢出效应。我们没有，你知道，我们已经看到所有这些都在这个时候基本稳定下来了。

所以在我们谈话的最初几分钟，听起来你对特朗普的贸易策略持怀疑态度，你认为它可能会对经济和市场产生有害的影响。

你如何将这种观点应用到你的市场仓位中？你知道，你不仅仅是在交易你自己的钱，你还在你的基金中管理其他人的钱。那么你如何实施呢？或者你说，你知道，我有自己的观点和个人信念，但最终，就像，我相信我的量化过程，我不会过分依赖它。

是的。所以在业务的绝对回报核心部分，我们一直是市场中性的。本是看涨还是看跌都没有关系。这并不是我们应该承担方向性风险的工作。

但我们的宏观观点和对仓位的观点肯定会影响我们如何看待风险以及如何看待不同类型仓位的挤压或大幅波动。我们对此非常重视，贯穿整个投资组合，并了解我们希望在哪些地方获得仓位，在这些地方你可以看到巨大的异常波动。

我们还为机构管理大型尾部风险对冲。而且它们显然是方向性的，因为这些头寸旨在补充风险资产，并在风险资产失败时表现良好。是的，确保我们有头寸。一个大问题是路径。你问的很多问题都出现了，对吧？因为你可能为大型机构投资者拥有的对冲类型，那里

有一些对冲类型在那种大型、混乱的崩盘中，那种大流行风格的事件中可能会非常非常有效，但在缓慢的下跌中可能不会表现得很好，对吧？在三到六个月内股市下跌20%的这种走势中，对吧？因为某些类型的对冲可能是你购买大量较短期限深价外看跌期权的地方，你真的需要那种大幅波动才能让它发挥作用。

我们会确保我们将那些在缓慢下跌中表现相当好的头寸混合在一起，对吧？因为这是一个非常真实的风险案例，对吧？我们增加了

在大型关税实施之后，越来越糟糕的经济数据和每股收益数据不断涌现。它不一定是大的崩盘，而是六个月或一年的持续下跌。你必须确保这些类型的投资组合在这些路径中也能做得相当好，因为这通常会损害资产所有者拥有的风险资产投资组合。他们通常不太关心。如果股市在一个月或一年内下跌20%，对他们的伤害或多或少是一样的。

因此，你需要确保对冲投资组合在这两种情况下都能表现良好。为什么股市在一个月内下跌20%的伤害与一年内下跌20%的伤害一样大？我原以为一个月内下跌的伤害要大得多，因为它发生得如此之快。哦，我的意思是，从心理上来说更难，但损失的钱是一样的。我只是说，你的典型资产所有者并没有线性投资组合，对吧？他们拥有股票，他们拥有，我的意思是，也许有一些负面回调，但他们拥有股票，他们拥有房地产，他们拥有……

来自那些将参与上涨和下跌的东西。典型的资产所有者并没有做空大量的方差或方差掉期之类的东西。但你可以想象，如果你正在进行倾斜交易，你正在局部卖出少量波动性，并在非常短期内购买大量更多深价外波动性。

这种交易在一个月内股市下跌20%时可能会做得非常好，并赚取大量资金。如果股市下跌20%的事件持续六个月，它实际上可能会亏钱，因为它在任何一个月内下跌的幅度都不足以真正获利。你只是不断地向下向下向下滚动到这个亏损的磨难中。因此，你构建衍生品投资组合的方式，路径非常重要。

你在波动性市场中看到了哪些机会，这些机会是由人们在这里卖出太多波动性或在这里买入太多波动性造成的？你试图识别哪些各种扰动？所以，你知道，几个主题现在非常重要，并且在过去几年中一直如此。

首先，结构性票据是股票衍生品世界中非常重要的一部分。这就是高净值投资者尤其会从银行那里获得票据的地方，通常他们会获得某种优惠券，也许是10%或20%的年优惠券投资。

只要某个标的股票篮子下跌不超过40%或50%或其他什么，它可能是一个包含英伟达、特斯拉、帕兰蒂尔和一些其他散户最爱股票的最差篮子，如果其中任何一只股票下跌40%，那么你将不会获得你的优惠券，而是会损失40%的投资。一个非常简单的例子。它们变得非常复杂。

但是，这样的票据基本上是投资者为了获得优惠券而卖出股票的长期崩盘风险。对。所以他们在卖出波动性。当然，发行这些票据的交易商的影响是，交易商通过卖出长期看跌期权、你知道，方差掉期或其他东西来进行对冲。这会降低这些名称中的长期波动性和倾斜度。也是一个指数，因为很多这些票据都与指数挂钩。

因此，如果你现在看看这些名称中的长期下跌，它非常低迷。因此，像我们这样的公司将寻求利用这一点，并可能用相同标的上的其他类型波动性来对冲这些类型的头寸，以表达这种廉价下跌带来的这种爆炸性下跌。另一个大的错位是，多年来，

如果你看看相对短期的期权，比如一个月，平价的25 delta看涨期权，25 delta看跌期权，这些期权绝大多数是由大型机构收入型计划、抛售波动性型计划卖出的。这会使波动性期限结构陡峭化，并使短期期权相对于中期期权而言相对便宜。

因此，不可避免的是，华尔街会储存大量这种风险。像我们这样的公司最终会储存大量这种风险。它必须去某个地方。因此，最终用户都是卖方，买方都是精明的公司，他们购买它是因为价格太低，并以各种方式用其他东西进行对冲。你认为银行向投资者出售的这些结构性票据，你认为它们是一种可靠的投资产品吗？

我认为，作为个人投资者，主要缺点是它们有很多费用，其中一些是观察到的，一些不是。这就是银行喜欢它们的原因。对。因此，通常交易部门会发行它们并获得丰厚的收益。通常销售人员会获得丰厚的佣金。通常，向客户推销该票据的财务顾问会获得丰厚的优惠券。所以所有这些都会从你的口袋里拿走，作为投资者。

除此之外，它们是一种长期波动性卖出。你应该随着时间的推移赚钱。很多人喜欢这种模式。很多人问我关于这些问题，因为他们被推销了。他们说，听着，我真的不知道帕兰蒂尔是否会再次翻倍，但我认为它不会下跌50%，而且我可以获得这个不错的优惠券。他们喜欢这种模式。公平地说，这是他们在产品风险回报方面的选择。我对他们的主要观点通常只是所有不同的人从中获得分成所涉及的费用水平。

好的。你的评论不像我预期的那样消极，因为我认为你站在交易的另一边。就像这些结构性票据的投资者购买一样，他们基本上是在卖出证券篮子的看跌期权，而你是在购买这些看跌期权。所以你说他们会随着时间的推移赚钱，但这是否意味着当你购买这些看跌期权时，你预计会随着时间的推移亏钱？你只是可能期望亏损少于你的对冲？或者对不起，你期望用你的空头对冲赚更多钱。是的。

区别在于绝对回报与直接投资。对。因此，在绝对回报策略中，你可以考虑购买相对便宜的东西，并用其他更贵的东西进行对冲，并随着时间的推移赚钱。对。如果你正在进行某种直接的长期投资，你知道，理想情况下，你会购买相对便宜的东西。

但你不会试图对冲它。你不想保持市场中性。你试图获得风险溢价并获得风险溢价。随着时间的推移，一般来说，你知道，一般来说，波动性卖方和股票买方会随着时间的推移，在很长一段时间内赚取一定数量的钱，因为这就是市场补偿你承担风险的方式。

对。因此，你知道，长期投资是一种不同的现象。对。然后是绝对回报交易，你选择具有不同廉价程度的相关事物，并试图创建对冲交易结构等等。

这些股票篮子，它们通常是像MAG7还是每个人都知道的大型股票？是的，它们通常是热门股票，因为最终华尔街试图出售这些股票，对吧？人们喜欢帕兰蒂尔。他们喜欢任何令人兴奋的股票篮子，MAG7和最受欢迎的人工智能股票等等。这就是你将在这些篮子中看到的。

波动性何时变得便宜？人们卖出的期权何时到期？是的。这些是长期结构性票据。它们的加权平均寿命很复杂，取决于票据，但你可以认为是两三年。因此，就屏幕上可用的期权而言，它相对来说是长期到期的。如果你去看期权，它将是你能买到的最长期限的LEAPS。

好的，非常长期。好的。那么，你怎么看待这些，不是结构性票据，而是双倍杠杆，在某些情况下是三倍杠杆的ETF？我认为在指数上，它们已经存在一段时间了，但现在是单一股票ETF。所以是双倍杠杆。

2倍杠杆对苹果或英伟达每日走势的价格敞口。你怎么看待这些产品？是的。显然，投资者喜欢杠杆。我们知道这一点，我们在许多市场和许多方面都看到了这一点。对于散户投资者来说，这通常是一种比支付保证金利率更便宜的获得杠杆的方式，因为你通过ETF获得机构融资利率。

当你通过ETF获得杠杆时，你会以一种非常特殊的方式获得它。这与借钱购买你特斯拉市值三倍的股票不同，对吧？因为那个ETF

它有效地限制了它在下跌过程中的损失，对吧？你不能亏损，如果你购买三倍杠杆特斯拉，你可能会在只有特定规模的波动中损失所有资金。对于那只三倍杠杆特斯拉ETF，随着特斯拉下跌，它将出售敞口，并且你拥有这种凸面敞口，对吧？在上涨过程中，它将购买更多特斯拉，你将赚取越来越多的钱。这引入了非常重要的影响，对吧？这种动量与均值回归效应。当你购买三倍杠杆ETF时，

你获得了某种动量因素。如果你特斯拉只是不断上涨，你会非常喜欢它，对吧？因为那时你正在购买，你正在获得更多敞口，你正在购买更多，它正在上涨。你真正不喜欢的是均值回归或负自相关环境，对吧？特斯拉今天大幅上涨，明天大幅下跌，因为那时你一次又一次地高买低卖，并经历了大量的方差阻力效应。

我认为你这些产品的典型投资者可能不会考虑这一点，或者不理解这一点。对。所以他们真的不明白为什么，例如，特斯拉一年内上涨了40%，但他们并没有赚到三倍的钱。对。因为他们经历了这种波动性阻力。然后记住这些东西的另一个重要的事情是它们创造了

一种收盘时的伽马效应，对吧？因为他们必须进行我们刚才讨论的那些再平衡。如果有一只非常大的特斯拉3X ETF，而特斯拉当天上涨了10%，那么该ETF将不得不收盘时购买大量特斯拉股票以重新平衡其敞口。这会在一天结束时造成股票的这种趋势性波动。

好的。这些产品相对于股票有多大？英伟达双倍杠杆ETF约为40亿美元，但仅为45亿美元。但与英伟达数万亿美元的股票相比，这可能不算太多。它真的会施加最终可能推动股价的力量吗？你说也许是从下午3点30分到4点的时间范围，但在其他地方，有多少

它能对股价波动负责多少？是的，我认为在大多数拥有这些双倍和三倍杠杆ETF的个股中，它们相对于股票的流动性和股票的市值而言，还算不上非常巨大。因此，收盘时可能有一些增量影响。

但不是主要的。但要记住的重要一点是，它确实取决于流动性环境和交易量，对吧？所以，你知道，我可能会说，在这个流动性一直还可以，你知道，市场波动不大的市场中，影响并不大。

但是，你知道，你进入像大流行那样的情况，波动性非常大，做市商非常谨慎，流动性正在真正枯竭。那么，这些规模的再平衡的价格影响突然变得大五倍或十倍。对。你在大流行期间看到了很多，包括股票指数。

由于其他原因，你在收盘时进行了大量的再平衡，在大流行期间，你在标普500指数中看到了非常大的收盘订单，这些订单完全突破了所有流动性。你会看到一些日子，市场在收盘时下跌了8%，然后由于这些再平衡完全没有流动性而最终下跌了12%。因此，在评估这些产品能对标的市场产生多大影响时，你真的必须考虑流动性环境。

我认为，再次，你进入危机模式，这些流动性影响会大幅上升。这些产品现在相当大了。因此，如果流动性消失，你是否会看到它成为2020年3月的场景，即使现在的流动性仍然存在？

是的，我的意思是，非常如此。这些产品在压力时期对市场造成的影响相当大。在某些情况下，例如以MSTR为例，杠杆ETF非常可疑，因为通常会向这些ETF的发行人提供杠杆以进行掉期交易以执行这些头寸的银行

标的是太冒险了，对吧？没有人会给你MSTR 2倍或3倍的杠杆。因此，这些发行人必须出去购买看涨期权，以便以合成方式获得实现其风险目标所需的杠杆。

他们最终拥有他们所针对的罢工价和到期日的非常大的一部分。这些是非常非常大的期权头寸，例如为了在MSTR中获得这么大的delta。如果你进入一个压力市场环境，他们将难以滚动和管理这些期权头寸，因为没有交易商会同时出现并为三分之二的MSTR期权市场做一个良好的市场。所以我认为我们还没有测试过。

这些类型的产品在压力市场环境中究竟是如何运作的。我认为这将是一团糟。在ETF领域还有其他什么新的产品也可能引起兴趣或相关性吗？

是的，在过去几年中，使用ETF的衍生品总体上有了巨大的增长，对吧，所以像当然有一些ETF具有疯狂的标的，需要看涨期权，这是一个新的动态，缓冲ETF中有一个大的新动态，它们通常是股票指数ETF，有效地为所有者提供了类似于股票敞口，带有看跌期权价差看涨期权或叠加，这些已经变得非常非常大

而且非常拥挤，并且非常以基准为导向，所有这些都做着非常相似的事情。因此，通常是卖出看涨期权来为股票敞口之上的看跌期权价差融资，并在这些产品的规模上创造非常拥挤的仓位。每个人都在谈论的摩根大通产品就是一个例子。它不是缓冲ETF，它采用共同基金的形式，但它与那些正在大量增殖的产品相同。

而且，你知道，对于摩根大通，当每个人都在谈论它时，对吧，它在五天内滚动。我们3月31日到期。因此，我们正非常接近这些庞大头寸的到期日，这些头寸会造成很多奇怪的市场动态。它们创造了一个非常大的仓位，每个人都知道它会是什么。因此，他们所有人都在抢先，他们会得到非常糟糕的定价和非常大的市场影响。

再次，在危机市场环境中比现在要糟糕得多。但这些类型产品的增长一直非常巨大。与收益生成、卖出期权产品（如JEPI和Wheel ETF）的增长相同。

在那里，再次，卖出期权以获得收入非常流行。现在很多人在YouTube或Instagram上，期权影响者告诉你，你必须卖出期权以获得收入。并且有很多非常受欢迎的产品正在增长和增长。因此，这个领域已经变得越来越大。投资者有效地通过ETF获得衍生品市场准入的能力。

实际上，有一些YouTube人士在货币事务YouTube频道上做期权销售广告，我无法选择。所以我认为它已经很大了。那么你认为这有多预测性？仅仅因为你看到了很多广告，人们都在谈论它，这是否一定意味着如此多的散户投资者实际上正在做空看跌期权和看涨期权？

我认为这已经成为一个大趋势。是的，我认为你看到了。首先，散户期权交易在2020年和2021年大幅增长。

我认为我们许多人都认为这将是暂时的，然后至少部分逆转，因为人们会经历如此多的损失并放弃。对。你最终看到的是，增长率下降了。我们停止了抛物线式增长，但像散户交易者的交易量即使在那些大平台之后也保持着适度的增长速度。所以像那个大的

散户投资者大量参与期权交易的情况仍然存在。不过，它已经迁移了。2020年和2021年的故事确实是激进的迷因股投机，对吧？GME和AMC以及所有BBY以及所有这些名称。

人们购买大型杠杆头寸和短期看涨期权，非常非常冒险的交易。对。一些早期进入并很聪明的人赚了很多钱。大多数人损失了大部分资金，因为如果你不习惯交易期权，你就不知道如何考虑风险和溢价。很容易就损失所有资金，对吧？因为通常你购买股票

即使它下跌了50%，你只损失了一半的钱，对吧？如果你购买了一些价外看涨期权，并且你把你的整个账户都投入其中，如果股票上涨幅度不够，你就会损失所有资金，对吧？所以，没有经验的交易者很快就损失了资金。但我认为该领域的许多负面经验

但这与，嘿，现在这些人已经在Robinhood或Tasty Trade开设了期权账户相匹配。他们知道如何点击按钮。他们知道如何交易期权。他们在网上聊天和Discord中与谈论所有这些事情的人聊天。他们仍然参与其中。他们所做的是转向期权卖出。对。那么问题是什么？你为什么亏钱？那是因为你在购买期权。啊哈。你应该卖出期权的地方。对。所以我认为很多这些社交媒体影响者和Tasty Trade经纪公司非常专注于期权卖出，

有效地能够利用这一点，然后让人们参与期权卖出计划。因此，你已经看到散户参与已平仓看涨期权和现金担保看跌期权以及轮转策略等等的持续持续增长。

你之前不是说过已平仓看涨期权和现金担保看跌期权实际上可能导致市场平稳事件，因为他们卖给你，而你，我想，是短期游戏或长期游戏，你解释一下。是的，完全正确。所以它们是市场稳定的。理解这一点的关键方法是，当有人购买期权而有人卖出期权时，重要的是谁是动态对冲者

双方都在对冲吗？只有一方在对冲，还是没有人对冲？在这种情况下，人们正在进行已平仓看涨期权卖出。他们没有动态对冲这些头寸。他们只是拥有股票，并且只是针对它卖出看涨期权。他们把它卖给高盛，高盛把它卖给我，我们是动态对冲者。因此，市场中的动态是我们做多这些期权，我们做多伽马，市场在下跌。

我必须购买才能使我的风险恢复平稳，因为随着市场下跌，我变得非常做空，因为我做多伽马。呃，我，

我正在稳定市场购买，高盛也是如此，Susquehanna也是如此，所有大型期权账户也是如此。反之亦然，如果市场正在上涨，我们都在做多，我们都必须卖出。因此，这种动态降低了已实现波动性，至少在这些人们通常卖出的短期期权的执行价格范围内，对价格趋势施加了压力。所以是的，这是一种市场稳定效应。

如果他们不是现金担保看跌期权，而只是卖出裸露看跌期权，你知道，英伟达大幅下跌，人们被淘汰了怎么办？你是在说，即使在这种情况下，那也会稳定市场吗？因此，在存在非常杠杆化的尾部卖出时，你知道，通常你会有一些最初的市场稳定，因为，你知道，动态对冲者可能会拥有这些看跌期权并进行，你知道，重新对冲。但是，当你开始下跌足够远，并且你拥有

那些类型的交易员开始被清算，对吧？然后这些头寸必须强制平仓，对吧？还有看跌期权，你知道的，所以现在你有了，好吧，英伟达已经下跌了30%，波动率已经在上升，现在你正在被迫购买大量的看跌期权来平仓和清算，你知道的，平仓所有这些拥有盈透证券账户并且杠杆率为10倍或更高的人的所有风险，对吧？所以这是非常不稳定的。

因为你正在采取一个波动性市场和一只已经下跌很多的股票，波动率已经上涨了很多，你正在被迫进行大量的看跌期权买入。所以区别在于，当你进行安全的期权卖出，这是现金担保的，这是通过拥有标的资产来担保的，这是无杠杆的，这往往是稳定的。当你进行积极的杠杆尾部风险卖出时，这往往是不稳定的。

好的，这说得通。你认为未来几个月这种波动性环境和你所看到的与过去相比有什么不同？

你知道，我认为最近的环境，它感觉最相似的是2022年，对吧？在那里，你再次拥有了一些科技股，热门科技股的头寸相当紧张。你开始看到这种逆转。这并不是一个高波动性指数事件，你知道，隐含波动率在移动中表现不佳。

然后在2022年，你看到了整整一年的这种情况，有一些来回波动，对吧？你知道，这有点像那样的开始。你知道，如果我对特朗普关税的看法实现，我可以看到这种情况会持续下去，对吧？并且拥有，你知道，今年余下的时间将是动荡的下跌，但不一定是巨大的波动爆炸。

很多其他事情可能会发生，可能会把它变成一个更大的波动事件。对。但我认为我认为特朗普比人们想象的更认真地对待关税的这种表现形式可能是股市下跌，波动率上升一些，但不会很多。对。所以我们会看到的。你可能会发生那种事件。这当然与2020年或你知道的一些

一些之前的市场事件非常不同，在那些事件中，你拥有更糟糕的头寸，更快的更大的意外，以及那些头寸的更大逆转导致市场出现大的灾难性爆炸。我的意思是，我认为我们没有看到任何类似的事情。

即使是在个股头寸方面。再说一次，我们讨论了这些个股头寸和场外交易商的举动有多么极端。但是你必须记住，我们谈论的是大型品牌商店的损失大约是3%或4%左右，对吧？他们的风险管理非常好

他们往往能够获得两位数的回报，比如，好吧，他们一个月下跌了3%或4%。这不像，这很不寻常。它之所以不寻常，是因为他们往往不会亏钱。所以对他们来说，这是一个相对较大的损失。但同样，这不是一个灾难性的市场事件。嗯。

我将要问一个不一定针对本，波动率交易员的问题，而是针对本，宏观经济评论员，就像其他人一样。所以，再说一次，人们不应该说，仅仅因为你即将要说的话并不意味着你的仓位反映了这一点。但是你认为未来一年标普500指数的分布是什么样的，是钟形分布还是肥尾分布？

通常被错误定价的是右尾。所有策略师在1月1日都会说：“我持悲观态度”，或者它可能是5%的一年，然后在2023年，30%，28%。情况可能比预期好得多。

你现在对市场实际上可能再经历一个极其强劲的一年的可能性有什么看法？根据你所说的，这似乎很渺茫。然而，对许多人来说，它往往看起来很渺茫，但它发生的次数比人们想象的要多。是的，绝对的。我的意思是，你总是必须记住这种可能性。这当然不是我的基本情况。我认为概率相对较低，但我认为这种情况的路径是这样的，对吧？你突然看到特朗普

大幅改变了关税的言论，对吧？并且说，好吧，我们将，你知道，人们在这方面做得很好。我确实得到了我想要的让步，所以我们真的能够就此进行谈判，并且你知道，实际上看到他与相对较低的关税达成可信的、持久的协议，这些关税是稳定的，并且是一种

一种重大的氛围转变，表明他不会再这样做，对吧？从桌面上消除了很多风险，然后，你知道，执行他计划中的许多大型减税和放松管制措施，而不会追逐更多的那种民粹主义民族主义类型的言论。我认为，你知道，在这种情况下，是的，你绝对可以看到，你知道，重大的、重大的股市上涨，并且，你知道，证明许多人错了。

这始终是可能发生的路径。对。我的意思是，我认为市盈率已经很高了。但是任何根据，你知道，未来每股收益来描绘近期股价走势非常强劲图景的人都在极大地夸大了你从任何类似的事情中获得的统计确定性。市盈率总是可以更高。股票估值可以做任何他们想做的事情。对。所以，你知道，我认为你总是必须牢记这种情况。

绝对的。关于预期，两周前电视上的人说，我的意思是，预期甚至还没有下降。就像预期已经下降了。看看市场。银行的人，如果市场进一步下跌，他们会降低他们的预期。这完全是编造的。我想特朗普在美国有很多账面投资，苹果5000亿美元，托斯克1000亿美元的投资，我认为你必须非常谨慎地对待这些投资。但他可以以此宣称胜利。

他会这样做的。他会这样做的。特朗普总是宣称胜利。这是你首先要做的事情，无论发生了什么，你都宣称胜利，并解释你为什么胜利，你知道，为什么另一个人输了。而且，你知道，你一边走一边编造事实和现实。对。我的意思是，他是一个真人秀明星。这完全是他的专长。

所以这就是她所说的，就像你认为市场崩盘的风险有点不太可能，显然总是可能的，但这不像市场已经成熟到要崩盘的地步。是的，我认为一般来说，要发生真正快速的大崩盘，对吧，你需要一些组合

真正新的、相当有意义的意外，人们没有预料到，或者至少严重低估了，我认为关税方面有一些因素，但我认为程度并不大。然后你还通常需要积极的头寸。你需要大量的杠杆，净额和总额，以及

而且拥有真正可疑的衍生品市场头寸真的很有帮助，这将放大走势，这是一种非常冒险的杠杆尾部风险头寸，这将导致对冲基金和银行等机构破产。你真的没有这些。所以我认为大型、突然、大规模市场崩盘的潜在条件并不存在。再说一次，这并不意味着你不会遇到一些出乎意料的事件来驱动它。但是点燃大火的柴火并不存在。

本，过去一个月的一个标志是，随着欧洲股市和中国股市上涨，美国股市正在下跌。在波动率领域，你对中国ETF和欧洲ETF的期权看到了什么？波动率风险溢价和定价与标普500指数相比如何？是的，绝对的。从波动率的角度来看，这些市场流动性要差得多，但你肯定已经看到了

对世界其他地区上涨的兴趣很大，这已经非常不受欢迎了。我的意思是，过去十年一直是美国牛市，以及全球投资者资产向美国，尤其是美国科技股的轮动。这是一个巨大的主题。这是导致过去十年危机如此以美国为中心的部分原因。尽管疫情是全球性的，但美国市场实际上遭受的损失最大，因为它们是最拥挤的，每个人都投资于美国，

你已经看到了这种轮动的一些初步迹象，对吧？而这种大型主题变化是大型投资者经常非常喜欢使用衍生品和期权来表达的东西，对吧？他们不一定有时间去做大量工作来挑选他们想投资的20只欧洲国防股票。

但他们绝对会进入并利用一些大型看涨价差或看涨期权来提升银行在中国股票和欧洲股票指数上的仓位。你已经看到这种情况开始发生了。所以你已经看到相对基础上的一些买盘。

这说得通。好吧，本，你会说你遇到的关于波动率的最大误解是什么，无论是在推特上，在现实生活中，还是与在其他市场上很精明的投资者，但他们可能在波动率方面犯了一些错误？哦，我的天，有很多很好的例子。我会说

一个立即想到的是，对于非专业投资者来说，这是一个非常常见的启发式方法，即如果波动率低，则波动率便宜；如果波动率高或最近上涨，则波动率昂贵。

如果查看数据，这实际上根本不是真的。因此，你可能会在相对较低的水平上购买波动率而损失大量资金，因为波动率很低，因为没有任何事情发生，市场非常平静，并且意识到波动率非常低。

另一方面，实际上，我们以及许多投资者在衍生品市场上赚到的可能是我们有史以来赚到的最大一笔钱，就是在波动率已经大幅上涨后购买波动率。但是每个人都试图淡化这种飙升并试图卖出。而考虑到世界上的情况，它实际上还没有上涨足够多。对。所以如果你从经验上看波动率。

假设标普500指数的波动率是10或20对40或80。我在40时卖出它赚的钱比在10时多吗？答案是否定的。实际上几乎没有关系，这对很多人来说非常非常违反直觉。每个人都想认为波动率高，它很贵，波动率低，它很便宜。它比这更复杂。市场没有那么愚蠢。市场没有那么简单。

所以在40时卖出波动率不如在10时卖出波动率有利可图。在40时卖出它的胜率更高吗？因为大多数时候，当它在40时，它会下降到20，但少数几次它会上升到80。但在40时，最高是多少，80？所以如果你在40时做空它，它会上升到80，那就做空更多，对吧？

但是请记住，当你做空波动率时，波动率市场已经将均值回归考虑在内了。所以每个人都说，哦，波动率是均值回归的。它必须下降。当然会。波动率市场非常字面地将这一点考虑在内。波动率有一个期限结构，它已经表明波动率是均值回归的。你必须比期限结构所说的更正确。所以当短期波动率为80时，两个月波动率为60，三个月波动率为40。所以如果你要卖出三个月波动率，就像你没有以80的价格卖出，你以40的价格卖出。

对。你需要实现波动率下降的速度快于市场已经暗示的速度。这就是问题所在，通常当一个月隐含波动率为80时，实际上最近的实现波动率可能为120。如果你以80的价格卖出，并且这种实现波动率持续一段时间，那么你的脸就会被撕裂。对。如果你卖出，你知道，VIX，我最喜欢的时候，我经常谈论这个，就像

在2020年2月底，疫情正在开始。股市可能下跌了12%。VIX已经达到40。每个人都说，哦，我的上帝，VIX是40。这真的很高。你必须卖掉它。但是VIX指数是40。大约12天后到期的近月VIX期货价格为26。所以人们说，哦，我以40的价格卖出VIX。不，你不是。你以26的价格卖出12天后的VIX。所以波动率必须崩溃你才能收支平衡。

而VIX期货实际上与标普500指数以及所有这些东西相比，交易价格低于套利边界，因为每个人都试图卖出它。这是地球上最糟糕的交易。你应该开着卡车来买这东西，并用其他东西来对冲它。再说一次，你有了这种非常陡峭的曲线向上滚动，因为市场认为波动率将下降得如此之快。所以，是的，绝对的，波动率是均值回归的。是的，绝对的，它会下降。市场已经将这一点考虑在内。问题是，有多少被考虑在内，波动率下降的速度有多快？

所以你查到的VIX可能是80，但你实际上可以买卖的是近月期货合约。而这并没有达到80。我认为一个极端的例子是去年8月5日，当时你可以在谷歌上查到的VIX很高，但VIX期货并没有上涨那么多。所以我想……

VIX，你无法交易的实际VIX，峰值是，我的意思是，我不知道，但大约在80、81左右，就在那里。实际可交易VIX的峰值是多少，比如近月期货？所以在疫情期间，期货实际上确实达到了大约85左右。非常短暂，你知道，发生的事情是

有很多非常大的，各种各样的，但有几个非常大的投资者大量做空了VIX的三月份看涨期权。他们在3月中旬的拍卖中同时被清算，为了降低他们做空的规模，将这些期货推高到80多，并将它们推高到相对于

相对于标普500指数波动率市场而言非常疯狂的水平。然后像我们这样的人必须介入并压缩这种溢价，并将所有东西都回落。所以它们并没有长时间保持在80多，但它们确实达到了那里。任何时候你都有一个VIX飙升达到80级、70级，你所说的如果市场将其考虑在内，这意味着向后倾斜的曲线。所以市场短期波动率比长期波动率更贵。最高水平是多少，比如

远期VIX期货曾经达到过。因为我今天实际上查看了它来做准备，就像在2020年3月，我看到当VIX在80左右时，长期合约大约是35左右。30多岁，没错。这往往是这些东西的极限。它们在2011年末也达到了30多岁，当时美国国债评级被下调，以及欧洲危机等等。

所以那是，你知道，这往往是事情达到的程度。但是，你知道，衍生品市场的一个重要规则是，仅仅因为，你知道，尾部风险事件并不经常发生，而且它们都不同。对。所以你不能根据五个事件来做出非常确定的结论，比如某个不同变量的极限是什么。对。我的意思是，石油曾经一度跌至负42美元，就像

疯狂的事情发生了，就像你不知道下次会发生什么，所以把房子押在像好吧，这个特别的波动率不可能超过这个水平上是一个非常糟糕的主意，你认为我知道，我的意思是，你刚才说你不能这么说，但像VIX达到什么水平时，它就像哇，这太高了，或者像或者有没有水平，你知道VIX 120

VIX的每个水平都能通过实现波动率的变动来证明吗？是的，我的意思是，完全取决于实现波动率。通常，如果VIX为120，那可能是因为实现波动率为150，并且我们每天都在移动10%或15%。就像，这真的取决于正在发生的事情，但是，

市场相对有效是一个起点。这并不意味着市场总是对所有事情都正确，但作为一个起点，如果X为120，那可能是有充分理由的。试图在120时卖出方差互换……

这真的取决于，但是是的，你仍然可能会被撕裂，因为市场可能移动得比这多得多。而且很可能，再说一次，一些非常疯狂的事情已经发生了，你很勇敢，你更有可能不会赚钱。但这意味着世界真的疯了，这些价格背后可能有很多理由。

本，我之前问过关于波动率最错误的观点是什么。在波动率领域之外，你认为目前市场或经济学中最错误的观点是什么？我认为这已经开始转变了，但我认为有一种，我不会说共识，但有一种多数观点认为

嗯，你知道，特朗普有点亲商和亲市场，我认为这是完全错误的，我认为特朗普是亲特朗普的，有时在某些方面可能与亲市场相符，但这根本不是一回事，对吧，这取决于政治联盟，这取决于，你知道，目标，我认为，你知道，现在你已经看到特朗普，你知道，从特拉华州有限责任公司推出索拉纳迷因币，你已经看到他在推特上

你已经看到他推销他的迷因币，赚了数十亿美元。你已经看到他任命了一位加密货币沙皇，他宣布了一个战略性加密货币储备，将购买他个人风险投资中所有的代币。我的意思是，这就是自私自利所做的，对吧。你可以掠夺政府和国家。我认为这对特朗普来说比照顾人民、企业或其他任何人的需求更有趣。我认为在未来四年，这一点将越来越清晰。

我认为，特朗普是亲市场力量的这种想法是完全错误的。随着时间的推移，市场将逐渐理解这一点。

是的，这很有趣。我认为当他第一次当选时，小型企业乐观情绪大幅飙升。我认为你必须看看人们的政治偏见，因为我认为很多小型企业主都与共和党联系在一起。所以当然，这并不是经济刚刚好转的标志。这是一个标志，共和党人喜欢这样一个事实，即一位共和党人刚刚当选。是的，我认为这是完全正确的。

太棒了，杰克。这很有趣。谢谢，伙计。

谢谢。关上门吧。