Will the Risk On Party Continue? | Chris Carrano on The Quantitative Factors Driving Markets
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

非常高兴能与Two Sigma Venn公司战略研究副总裁Chris Carrano一起加入。Chris从事量化方面的工作，所以我们将讨论因素表现，股票市场中哪些因素有效，哪些因素无效。Chris，很高兴见到你。我们在1月中旬录制。

我想讨论一下在因素方面哪些因素在市场上有效，但也许我们可以先解释一下什么是因素。价值、动量，我们在这里讨论的是什么？让我们定义一下我们的术语，然后我们再深入探讨。

是的，Jack，我很高兴来到这里。我必须说，在我们开始之前，我想明确一点，我今天的评论并不一定代表Two Sigma的认可，表达的观点并非旨在作为投资建议。请参考Two Sigma Venn网站了解重要的免责声明和披露信息。我想明确一点，这是我自愿说的。

并非被告知要说这些。无论如何，话虽如此，我认为在我们讨论什么是因素之前，

可能需要先介绍一下Venn是什么，为什么Venn使用因素，以及机构客户如何利用它们？所以非常简单地说，Venn是一个风险分析平台。因此，我们处理的是整体的多资产投资组合。这包括公共和私人资产，也包括多资产。例如固定收益、商品、对冲基金等等。

最初，它只提供给Two Sigma的对冲基金客户，但在2019年，我们将其开放给更广泛的市场。所以现在任何拥有多资产投资组合的人都可以使用Venn。而因素（我们今天要讨论的）之所以对多资产投资组合分析如此重要，原因之一是

是因为数据很难获得。我们在多资产中定义风险的方式，你知道，不同资产类别的定义非常不同。而因素试图将所有这些都转化为一种共同的语言，这样你就可以分析整个投资组合的风险，但你也可以，你知道，以一种非常直观的方式进行分析。所以我实际上想举一个简单的例子。这就像一个现实世界的例子，说明我的意思是什么。

所以我知道你刚介绍我说我有点偏向量化分析。在Two Sigma，这是一个危险的词。但我觉得相对大多数人来说，我确实做了更多量化类型的分析。但我实际上想从一个墨西哥卷饼开始。

我知道这可能出乎意料，但如果你考虑一下食物种类，再考虑一下墨西哥卷饼，如果你试图分析一下，比如说，加州墨西哥卷饼的营养益处，顺便说一句，它真的包含了每种食物种类。所以它有薯条，那是脂肪。它有酸奶油，那是乳制品。它有莎莎酱，那是水果。你可以把它分成不同的食物种类。但是当你查看营养标签时，

它并不是像食物种类所显示的那样均衡的一餐。它含有你每日钠摄入量的88%。它含有，你知道，你每日脂肪摄入量的60%。所以食物种类在它对你的健康的影响方面可能会有点误导性，而这最终是你想要做的。

所以你会去看营养标签。你可以想象你在杂货店，对吧？就像你试图说，好吧，这个巧克力真的对我不利吗？这个汉堡真的对我不利吗？食物无关紧要。你会做的就是查看营养标签。

所以事实证明，因素就像投资界的营养标签。所以这些是风险和回报的基本驱动因素，它们在所有资产类别中都是真实的，就像营养标签在所有食物种类中都是真实的。而且就像杂货店的顾客可能会查看营养标签来了解什么对他们真正有益一样，

机构配置者可能会查看因素来了解在更基本的层面上，什么才是其投资组合的风险和回报的真正驱动因素。

所以这就是因素分析的理念，就是把所有东西都转换成一种共同的语言。而因素的一个例子，就是像利率，或者一个代表经济增长敞口的股票因素。所以如果你考虑一下

经济增长作为一个基本因素，就像碳水化合物可能是一种基本营养素一样，经济增长确实会影响房地产。它会影响商品。它会影响新兴市场。它会影响所有这些不同的资产类别。而因素分析的一部分是能够分析多资产投资组合，了解经济增长敞口来自哪里，然后尽最大努力对其进行量化。而关于这一点我要说的最后一点是

当你真正查看营养标签或因素视角中可能包含的内容时。实际上，营养标签可能包含数千种项目。但实际上放在标签上的只是对公众健康最重要的成分。

所以他们真的试图使其更容易理解，因为如果你把所有一千种都放进去，你知道，没有人会注意它。这不会真正帮助任何人吃得更好。所以当涉及到因素时，你可以有

数百个因素。这可能被一个实际的对冲基金用来在股票A或股票B之间进行选择，或者类似的事情，非常复杂的资产管理者，就像食品科学家可能会使用营养标签的数百个成分一样。但随后我们真的试图将其分解为只有18个基本因素。所以它可以更细致吗？绝对可以。

但我们试图采取少即是多的方法。所以它是能够在所有资产类别中找到的最具解释性的系统性风险因素。而这正是这里的基本概念。所以当我们谈论因素表现时，我们将深入探讨所有这些事情，

这实际上是通过Two Sigma因素视角来实现的，你可以将其视为我们的市场营养标签。这与我们的方法论以及我们鼓励机构客户看待世界的方式有关。这就是因素是什么。

告诉我们，使用其中一些因素来描述，比如说，2024年全年的表现。当我想到2024年时，那对股票来说是辉煌的一年，股票大概上涨了25%。我认为信贷表现良好。我认为在利率方面，它表现不佳。所以可能，你知道，如果你持有债券，它既有利率风险也有信用风险，它有点像一个更混合的局面。

嗯，但还有很多其他因素。我认为价值可能表现不佳。较便宜的股票表现不佳，那些在2024年1月1日说，“哦，我要买……”，我会说出这家公司，你知道，市盈率只有10的廉价公司，有一些问题。他们很挣扎。是那些持有市盈率为25的公司，这些公司大幅增加了盈利的人。然后他们的……

市盈率被重新评级为35或40。增长做得更好。这是我的看法。但数据怎么说？2024年，告诉我们什么有效，什么无效。我喜欢你从股票风格开始的地方。所以这些因素包括小型股、价值、动量、质量、低风险、拥挤。

而股票风格的重点，对于你的听众来说，机构投资者为什么关心，是因为它们真的是为了阿尔法而设计的，对吧？所以当你考虑像外汇因素时，重点是了解你的风险。你并不一定会在短期内为阿尔法而定位，但没有理由认为外汇因素会随着时间的推移而变得积极。但是对于股票，

小型股和价值股，你期望它随着时间的推移而变得积极。因此，机构投资者通常希望获得这种股票风格的敞口。话虽如此，我认为在2024年的表现以及它背后的一些长期历史理念方面，最有趣的股票风格之一是小型股。

有趣的是，我们的小型股因素经历了其整个历史上最糟糕的一年。这可以追溯到大约1998年。它下跌了近8.5%，所以是负的。这可能会让一些人感到惊讶，因为即使我们都知道小型股已经挣扎了相当长的时间，关于小型股溢价是否真的存在，学术界有很多疑问。

如果你从资产类别框架的角度来看，它在年度表现方面实际上做得还不错。例如，IWM ETF、罗素2000指数，我之所以这么说，是因为这是市场倾向于使用的东西。这就像标题一样，小型股在2024年的表现如何？你直接去看罗素2000指数。所以罗素2000指数上涨了，我认为大约11%左右，诸如此类。再说一次，这是当我们的小型股因素经历了历史上最糟糕的一年的时候。

所以当你通过我所说的因素视角来衡量其表现时，你必须确保你所有的因素彼此独立。否则，相关性就会开始混合，而且很难理解，好吧，实际上是由股票因素造成的，还是仅仅是因为它实际上很小？因为罗素2000指数具有股票因素敞口和小型股敞口。

所以当你通过Two Sigma因素视角来衡量它时，你试图真正分解、分解和理解罗素2000指数的不同基本营养成分实际上是2024年表现的驱动因素。

我想谈谈这个。我实际上会谈到我们讨论过的事情，Jack，因为你让我根据我们上次的谈话查看了一些数据。我根据它发现了一些非常有趣的数据。但在偏离主题之前。所以如果你看看2024年，罗素2000指数的股票因素贡献了大约18%的正回报。好的，罗素2000指数拥有股票风险溢价敞口是一件好事。

但是当你查看小型股时，所以实际上归因于罗素2000指数实际上比大型股小的这一事实的独特回报，它实际上对罗素2000指数贡献了-16%。这是因为我们的小型股因素下跌了大约8%。它的贝塔系数约为1.75到2。所以敞口大约是两倍。所以回报下降了大约16%。

但同样，罗素2000指数仍然是正的，上涨了11%。所以还有其他因素促成了这一点。例如，我们的因素视角是一个全球模型。这是一个全球营养标签。所以罗素2000指数是美国敞口。现在，有很多原因可以解释为什么美国在2024年表现良好，尤其是在年底，11月份。你有了共和党统一政府。特朗普总统当选。

小型股往往具有更多国内敞口，免受关税的影响。有一整套放松管制措施。有一整套原因可以解释为什么小型股今年表现良好。但事实证明，其中一些只是因为它们是美国股票，对吧？所以本地股票敞口对罗素2000指数今年的正回报贡献了大约2%。所以基本上，这个想法，如果你将其与其他小型股进行比较——

事实上，它是美国股票，以及所有这些美国特有的因素，而不是小型股特有的因素，这增加了一些正回报。所以我想谈论的另一个方面是无风险利率。所以无风险利率在2024年是5%多一点。所以当你试图理解像股票风险溢价这样的事情时，那就是

高于无风险利率的股票敞口，它如何影响回报。所以在因素世界中，你必须立即从罗素2000指数的回报中减去5%，因为其中5%只是无风险利率，对吧？所以一旦你开始这样分解它，你仍然会得到11.3%，但你实际上意识到，对小型股来说，那是一年非常糟糕的一年。而且

如果我试图将这种精神转化为更广泛的市场，有一些极其明显的迹象表明这是真的。所以我认为IVV，你知道，标普500指数上涨了大约25%。标普500等权重指数上涨了8.6%，对吧？所以就像……

现在，这与我们的全球小型股因素并非一一对应，但很明显，2024年大型股增长，大型股更是如此，那真的是它们的一年。我认为最有趣的是，如果你看看11月份，

业绩报告。如果你看看2024年，对小型股来说都是积极的，对吧？就像，好吧，也许它们的表现不如大型股，但它们仍然上涨了10%。就像你必须对这个感到高兴。

而那里的风险是，想象一下你是一个机构，想象一下你这样想，然后你说，好吧，也许小型股正在到来。我将增加一些配置。当小型股因素的独特方面在2024年表现糟糕时，仍然有一些生命力，至少在Two Sigma因素视角中是这样。所以为了明确起见，我们的方法论，我们对世界的看法。

它并不好。实际上，你从股票风险溢价、本地股票中获得的所有收益，你本可以通过投资具有更高股票市场贝塔系数的东西来获得这些收益。或者你本可以通过将你的美国配置从70-30提高到75-25来获得这些收益，对吧？还有其他方法可以从帮助罗素2000指数的这些因素敞口中获益，而不必从

从小型股敞口中获得这种负面顺风。所以对我来说，我认为这是最有趣的因素之一。我很想谈谈关于小型股的一些其他有趣的数据，但这是最有趣的因素之一，因为它是有史以来表现最差的，至少在我们的因素视角中是这样。它也与叙事有点

相反。现在，我知道很多人会谈论大型股的表现优于小型股，你知道，那里有一些承认，但它与你在2024年听到的叙事有点相反，你知道，仅仅因为长期持有小型股是正的，就好像它们做得很好一样。是的。

令我惊讶的是，小型股……小型股因素表现如此糟糕，是有史以来最糟糕的……可以追溯到……超过20年。所以基本上，你知道，这是播客数学，但基本上，所以罗素2000指数上涨了11%，其中5%是无风险利率。所以回报是6%。嗯，这6%来自

罗素2000指数股票因素贡献的18%回报，然后减去小型股因素的基本上16%或15.78%。所以这是一个……

之后，你得到了2%。然后进入6%的另外4%来自其他因素。所以基本上，罗素2000指数只是一个非常高贝塔系数的指数吗？它对股票因素的敞口非常高。然后事实上，它们很小，实际上真的、真的拖累了它们。我认为我可能更关注金融小型股。而金融小型股和金融板块在2024年表现相当不错。所以也许这就是为什么我对小型股因素表现如此糟糕感到如此惊讶的原因。是的。

是的，金融股在2024年表现良好。实际上，低风险，这是另一种股票风格。这基本上是做多低风险股票，做空高风险股票。这在2024年实际上表现非常好。而这很大程度上是其对金融股的净多头敞口以及在金融板块内做多做空的一部分。所以，是的，这是绝对正确的。但我可以看到这对于

对于小型股来说是令人惊讶的，你知道，资产类别和因素视角之间的区别在于试图获得更基本的理解，并试图以一种你可以将这些因素应用于……你知道，所有资产类别的方式来理解这些风险。所以我想提到的关于小型股的一件事是我认为很有趣的，有两件事。

第一，如果你真的看看，我现在正在我的另一个屏幕上调出来，我们所有的股票风格都有正回报。我在一开始就提到过，机构投资者真正试图拥有这些贝塔系数或敞口的目的是为了在他们配置的股票领域随着时间的推移推动阿尔法。

我们把小型股放在那里，因为它有助于解释机构投资者的风险，因为机构投资者确实寻求小型股敞口，再次强调，这是在他们可以推动阿尔法的假设下。但如果你真的看看我们的因素长期来看，我们的六种股票风格中有五种在20年内有正回报。小型股实际上是持平的，甚至略微负的。

而这本身就与小型股是一种你希望在完整的商业周期中获得积极敞口的观点极其相反。现在，有很多学术研究。你知道，很明显，如果我在法国三因素模型中，他们很早就开始了。

将小型股作为模型的一部分，并添加到该三因素回归模型中的资本资产定价模型中。但事实是，从那时起，关于小型股溢价是否消失了很多争论。Cliff Asness写了一篇非常著名的文章

如果你控制垃圾股，规模很重要，基本上说如果你控制质量，小型股因素仍然是正的。但在Venn的因素视角中，我们构建股票风格的方式，它是长期、短期、全球和贝塔中性，这是一个非常重要的方面，贝塔中性。小型股实际上是负的。所以我们仍然使用它。机构仍然重视它来解释风险。但是

到目前为止，在我们20年的历史上，它并不是真正奖励投资者长期投资的东西。而我的猜测是，其主要原因是我们是贝塔中性的。所以

想象一下，做多，也就是小型股，对全球股票的贝塔系数大约是……我只是……这些是随机数字，但想象一下它对全球股票的贝塔系数大约是1.3。想象一下做空，也就是大型股，对全球股票的贝塔系数大约是1.0。你基本上会将更少的资金分配给做多，而将更多的资金分配给做空。这样，它们就具有相同的全球股票贝塔系数。

而这所做的是，你消除了小型股一直在收获的一些额外的股票风险溢价，你真正使其更多地关注它很小的事实。所以我认为通过消除它有一个……我只是，再次强调，超过1.0的贝塔系数，无论是1.1、1.2还是1.3，你都可以查看多年来的滚动贝塔系数。但我们的因素试图控制这一点。因此，在我们的Leds历史上，实际上并没有小型股溢价。

共和党大获全胜、11月大选之后的小型股情况如何？当然，小型股表现确实很好。我的意思是，它们飙升了，这就是叙事，对吧？数据怎么说？所以它们确实表现良好。所以这并不总是这种相反的信念。就像模型一样，你知道，有时它会输出一些不直观的东西。有时它是直观的。

所以在11月份，小型股表现非常好。我认为它们仅在11月份就上涨了大约10%到11%。我们的小型股因素上涨了。它上涨了，我认为大约1.4%，只是看看数据。但那里有很大的区别，对吧？现在，它们完全不同。我们的因素是全球性的。那是美国的。我们的因素是长期、短期，与长期持有完全不同。但这里的基本思想是

衡量小型股在特朗普集会后上涨11%，并说，哦，这对小型股来说太棒了，对吧？显然，这对小型股来说太棒了。这是一个非常迟钝的

工具，用来查看长期持有的股票敞口，并试图关联该新闻实际上对小型股的益处有多大。显然，它不是11%，因为在特朗普当选后，股票上涨了4%，而且它们对股票的贝塔系数更高。所以很明显，其中很大一部分是归因于仅仅是股票风险溢价。所以基本思想是，当你尝试做我们的

我们的方法论，我们做全球多空的方式，其幅度实际上要小得多。所以我们的小型股因素上涨了大约1%到2%。所以很明显

统一的共和党政府，特朗普谈论放松管制、减税、美国优先心态，所有这些事情。显然，这对小型股来说是有益的。问题只是，幅度是多少？快速地将其关联起来，幅度很重要，因为现在你想象一下你是一个机构投资者。你正在通过因素视角运行多资产投资组合。

你试图归因于你真正从小型股敞口中获益了多少？

这可能来自你的生物技术基金，这可能来自你的小型股基金，这可能来自你的多空股票基金，这可能来自绝对回报基金。但你真的试图明确你如何根据你的小型股敞口获益。如果你取你的小型股敞口，然后将其乘以11月份的11%，你将得到一些非常大的归因数字。

而现实情况是，我们认为最好将小型股因素的回报归因于该月份的2%左右，1%，你知道，1.5%，然后是你的敞口。这就是它如何提醒你将整个业绩置于分析资产的视角中。

或投资组合，因为它我认为更能说明这些数字在分解不透明的多资产投资组合的风险和回报方面的实际含义。所以剧透警告，小型股因素在11月份实际上并没有表现得那么好，就像11月份罗素2000指数的11%回报或其他什么东西主要是因为股票因素，即它的高贝塔系数。当股票上涨时，它会上涨，而股票上涨了很多。以及本地股票因素，美国股票的涨幅远超世界其他地区。

是的，完全正确。而这是直观的，对吧？就像基本上每种美国资产一样，你知道，这是一个很大的简化。但这个想法是，有很多资产是美国特有的，它们受益于美国增长以及……你知道，所有这些事情的叙事。

而当你试图分解它们的风险和回报时，它们属于哪个资产类别并不重要。问题是，它们是否与美国跑赢全球股票的回报流相关，至少在Two Sigma因素视角中是这样？所以是的，就是这样。让我们向前推进一个月到2024年12月，艰难的一年，对股票来说是艰难的一个月。12月份发生了什么？什么有效？什么无效？

是的。所以，我很想听听你对宏观的总体看法。我的意思是，作为一个旁白，我大约每月查看一次市场，以消化因素表现。我认为我看到的总体主题是相当明显的，其中美联储给出了鹰派预测，只看到2025年还有两次降息，股票和利率

这两个股票利率因素，对不起。所以就像我们的因素视角一样，这两个因素都大幅下跌。美元走强。所以这有点像，你知道，那种比我们预期的降息更少的经典环境。小型股因素完全逆转了11月份的情况，下跌了15%。

在那个月里，它令人难以置信。我认为它在2024年的涨幅大约在20%左右，在这个范围内。然后它下跌了，不是小型股因素，而是小型股总体而言，就像罗素2000指数之类的。我认为它在12月份放弃了大约8%到9%的回报。

所以，当你查看12月份的表现时，我们的小型股因素下跌了大约-1%。12月份一些其他有趣的事情，所以像本地股票因素，再次强调，这种美国的国内偏好，实际上在12月份表现不佳。所以，在11月份，拥有它是件好事，在12月份，拥有它实际上是一件坏事，对吧？这说得通，对吧？因为

对12月份最简单的解释是，美联储的鹰派预测，2025年降息次数减少。这主要与我们的股票市场有关。即使全球股票可能在那个月下跌，但由于这种联系，在美国本地股票市场中受到的打击更大。所以美国的国内偏好或本地股票因素在12月份下跌。

有趣的是，我们的质量因素在12月份实际上有一个非常积极的月份。所以你考虑一下什么是质量，它是……

做多高质量公司，所以高盈利能力、低杠杆率，做空垃圾公司，这基本上是相反的，无利可图且杠杆率更高。这实际上是它最好的月份之一。它在其月度历史记录中排名前20%。而基本上，这是一种避险行为，从本质上讲，人们开始更喜欢那些高质量的股票，而且他们相对更喜欢12月份那些垃圾股。所以这是那个月另一个表现良好的因素。

所以，对股票因素来说，这是一个非常糟糕的月份，下跌了 2.17%。对小型股因素来说也很糟糕，下跌了 1.15%。这两件事并没有让我感到意外。让我感到意外的是，低风险因素下跌了 2.53%。在我看来，我把低风险和高质量混为一谈。我认为这是一家昂贵的公司，但每个人都知道这是一家好公司。而且

但是，质量和低风险之间有什么区别呢？A 类团队中，质量因素是表现最好的股票因素，而低风险因素是表现第二差的股票因素，这说明了什么问题呢？是的，我认为低风险和高质量相关的想法很好。这通常是通过学术研究或其他方式为人所知的事情。关于我们如何构建低风险的一个重要方面是，它与

典型的理解方式大相径庭，即低贝塔、低波动性，你做多该资产。我们确实这么做。但是请记住，我谈到了贝塔中性，对吧？所以这个想法是

我们想要消除小型股的股票风险溢价，并赋予其相对于全球股票的 1.0 贝塔值。当你拥有低贝塔证券时，低风险意味着什么，对吧？所以，你相对于美国市场或其他市场的贝塔值为 0.8，你可能会把它纳入 SPLV 或类似的投资产品中。但你基本上预先承认的是，你对股票风险溢价的敞口较小，对吧？

现在，让我们再次回到因素视角。你是一家机构，你正在通过我们的因素视角分析你的多资产投资组合。那么，你该如何解读呢？如果你只是一堆低贝塔证券，这难道不会显示为相对于股票风险溢价的较低贝塔值吗？绝对会。因此，在我们低风险因素中必须做的一件事，以确保它在

你拥有较低高贝塔值时不会出现在股票风险溢价中，我们必须进行贝塔中性化，这与小型股的概念相同，所以你基本上可以肯定地说，对于低风险而言，多头仓位的贝塔值总是低于空头仓位，所以你基本上必须向低风险因素的多头仓位分配更多资金，这样它相对于全球股票的贝塔值或多或少为 1，所以

回到你的问题，我认为重要的是要理解，我们的低风险因素实际上是我们波动性最高的因素之一。它不仅仅是一种低波动性策略，因为你试图平衡这些贝塔值，你基本上是在说，在我控制了这样一个事实之后，如果我将一个 0.8 贝塔值的证券假装成 1，它仍然是低风险的吗？低风险究竟衡量的是什么，克里斯？

所以，它再次衡量的是多头仓位（即低风险证券）和空头仓位（即高风险证券）。所以它试图捕捉这两者之间的溢价。但是你如何确定什么是低风险和高风险呢？

所以你会使用低贝塔和低波动性。但关键在于，仅仅因为一只股票的贝塔值较低，并且它在你的多头投资组合中，并不意味着多头投资组合分配的资金与空头投资组合相同。因为你可以分配不同数量的资金，因为你是多空策略，你仍然能够获得一个贝塔值为 1 的投资组合。所以

从根本上说，我不想造成混淆，它仍然是低贝塔、低风险证券，但投资组合本身并非旨在与股票市场反向波动，因为我们希望使其尽可能独立于股票风险溢价。这长篇大论是为了说明，你如何解读 12 月的表现

好吧，基本上，持有低风险股票并不好，对吧？所以这基本上就是解读方式，就像独立于股票市场一样。当你观察实际导致这种表现不佳的一些因素时，它主要来自消费必需品和公用事业，而不是

说实话，没有哪只股票真正引起我的注意。所以我事先只是快速浏览了一下。一般来说，没有个股脱颖而出，因为我们的全球股票因素包含 8000 到 9000 只证券。因此，在大多数情况下，特质风险往往非常小。

所以，是的，低风险是指低波动性股票，但低波动性股票往往具有低贝塔值。因此，当你将因素隔离出来时，你会做多更多低贝塔股票，而不是做空高贝塔股票。好的。所以另一种说法是，相对而言，高风险、高波动性股票的表现优于低波动性股票。是的。这很有趣。这确实是关键所在，你可能会，有时它可能有点不直观，你会说，好吧，

你知道，为什么对低风险进行贝塔中性化，但这确实是这份业绩报告的概念。你必须始终将其置于通过整个因素视角进行分析的视角中。并不是说你失去了低贝塔效应。只是当你归因于收益、风险和敞口时，最好将低贝塔部分放入股票因素中。

而不是将其放入低风险因素中。因为所有这些因素彼此之间的相关性越高，就越难以观察这些相关性并说，收益的这部分属于这里，收益的这部分属于这里，收益的这部分属于这里。因此，你必须真正设计每个因素，使其尽可能独立。

克里斯，让我感到意外的一件事是，回到全年的表现，我认为价值因素的表现并不好。在我看来，表现良好的股票是市盈率为 25 的股票，并且被重新估值到 35。然而，这种定量分析表明，价值因素实际上为贡献者贡献了 5.84%。

2024 年日历年。这实际上处于历史倒推的第 60 个百分位数。所以价值因素实际上是有效的。为了确保因素能够代表价值，有很多方面需要考虑，对吧？所以，再次强调，贝塔中性是一个非常重要的组成部分。所以，我

我不知道它现在是什么样子。曾经有一段时间，价值型股票的多头仓位贝塔值通常要高得多。今天可能并非如此。我没有看过。目前，成长型股票的贝塔值可能更高。而且这种情况可能已经持续相当一段时间了。因此，当你进行贝塔中性化并使其均衡时，这就开始将事物置于不同的竞争环境中。我认为我们通常从美国的视角来看待事物。因此，我们的因素实际上是全球性的。

我们做了一些事情来控制偏差。例如，当我们试图判断日本股票的价值时，将其估值与美国股票市场和英伟达或伯克希尔·哈撒韦进行比较并不公平，无论是负面还是正面。因此，当我们这样做时，我们试图根据各个地区来考察价值特征。这使得事物处于更公平的竞争环境中。

所以我想说的是，对我们来说，这与……我实际上甚至不知道，我会假设，但罗素 1000 价值型股票或罗素 1000 成长型股票的表现是否优于对方关系不大。更重要的是，公平的竞争环境，比如调整贝塔值，对吧？

确保所有事物都与其所在地区的同行进行比较，然后尝试了解价值溢价的表现是否优于其他因素。它实际上确实如此，它上涨了 5.84%，在 2024 年。所以我们可以说，可以肯定地说，在美国以外地区，

便宜的股票往往比昂贵的股票表现更好。尽管在美国，这可能并非如此，但这很大程度上可以用当地股票因素来解释。是的，我认为这种说法有一定的道理。我仍然很好奇以贝塔中性的方式考察美国价值型股票与成长型股票的对比。但你必须查看这些数据。但我认为，至少从表面上看，你刚才所说的对我来说是有道理的。

我们在 1 月 17 日星期五进行录音，这是 12 月通胀数据发布两天后。股票的反应如何？在低于预期的通胀数据（这对股票来说相当利好）之后，哪些因素有效，哪些因素无效？

我不是宏观经济学家，我不想妄加评论，但只是为了提醒大家一下。所以，整体 CPI 略微上升了一点，但核心 CPI（自 12 月以来一直相当粘性）我认为自 12 月以来一直停滞不前。它实际上略微下降了一点。所以你基本上看到的是风险偏好上升，股票因素上涨了。在这种情况下，每个人都基本上很高兴。所以，是的。

有一些有趣的事情。我们的股票因素上涨了。我提到了股票风险溢价。我们的动量因素，它基本上是做多表现相对较好的股票，做空表现相对较差的股票。因此，捕捉市场中的股票趋势，它上涨了 80 个基点。这是一个好兆头，表明动量因素的仓位很好

适合这个消息。如果这种趋势继续下去，那就是降息重新回到桌面上，通胀降温等等，那么动量可能适合这种趋势。有趣的是，低风险实际上也为负。低风险实际上一直，它在 2024 年表现出色，但自 12 月以来实际上一直在下滑。动量和低风险之间

有点意思，它们实际上彼此负相关，在 11 月之前尤其如此。有很多原因可以解释为什么会出现这种情况。但我认为一个有趣且贴切的原因是，我可以谈谈

比特币、加密货币，但它们在加密货币股票中的仓位完全相反，这些股票基本上就像 Coinbase、MicroStrategy 这样的公司。例如，MicroStrategy 是 2024 年低风险的最大逆风之一。所以，我们最近出现了一波加密货币上涨行情。

然后显然，比特币又跌回 90 美元左右。因此，MicroStrategy 是市场上波动性最大的股票之一。因此，根据定义，它不是低风险股票。因此，当它疯狂上涨时，低风险因素表现不佳。这绝对是一个驱动因素。这与动量相反，这很有趣，仅仅是因为动量做多 Coinbase。它做多 MicroStrategy，因为这些股票表现良好。现在，我不想……

过度简化个股对这些股票风格的影响。但尤其是在单日内，加密货币的波动性如此之大，以至于看到一些收益变动，即使是非常低的权重也可能开始以有意义的方式影响高度分散的投资组合，这真是令人难以置信。所以看到 CPI 公布后，动量继续表现良好，而低风险继续表现不佳，这很有趣。

固定收益套利、新兴市场，这些是我们看到 CPI 公布后表现非常负面的其他因素，固定收益套利基本上是做多高收益的 10 年期债券期货，做空低收益的债券期货，你基本上试图捕捉两者之间的套利溢价，但你确实也面临这些债券的短期波动风险

你知道，这不仅仅是收益率的差异。这只是套利交易吗？你做空 10 年期期货，做多收益率略高的现金债券？实际上，是的，但情况正好相反，你做多 10 年期债券，做空现金债券。你通常想要做多。现在，你提出了一个很好的观点，那就是，当收益率曲线倒挂时会发生什么？

但通常情况下，你会做多 10 年期债券。例如，我们的固定收益套利因素包含 6 种政府债券。它包括英国、澳大利亚、日本政府债券、德国、加拿大和美国债券。基本上，在 CPI 公布后，所有债券收益率都下降了。

几乎所有我刚才提到的债券都是如此。而我们的固定收益套利因素实际上做空了大部分这些债券。你会问，为什么它做空了大部分这些债券？这正是你刚才谈到的动态，即期限利差通常是固定收益套利因素的信号。所以你会自问，在哪里可以获得大量（为了方便起见，暂时这样说），在哪里可以获得大量期限风险溢价，对吧？你会说，好吧，在美国，

较低的现金收益率高于长期债券，那里没有多少期限溢价，对吧？它已经为负一段时间了。我认为它现在技术上为正。没错。所以你的固定收益套利基本上做空这些主要发达国家，因为它们的所有期限利差都非常负面或接近负面。

所以基本上，当所有这些债券的收益率在 CPI 公布后下降时，这对固定收益套利来说是一件非常负面的事情，因为它做空了大部分这些债券。现在，关于这一点，这是一个一般的评论，不仅仅是关于固定收益套利，而是

日本收益率曲线非常有趣，因为再次强调，我不是宏观经济学家，但他们实施了收益率曲线控制一段时间。他们的收益率曲线与世界其他地区完全不同。他们实际上维持了一个非常有吸引力的期限利差。

即使世界其他地区收益率曲线倒挂也是如此。这实际上是固定收益套利中的一个极长的头寸，因为这是一个 10 年期债券相对于现金仍然产生更多收益的地方，因为他们长期控制着他们的收益率曲线。但日元并没有太大波动。

所以，10 年期日元债券的收益率并没有下降太多。我认为它们下降了一点，但这不足以抵消固定收益套利中人们持有的所有空头仓位的负收益，你知道，再次使用我们的定义。所以这是另一个有趣的例子。日元动态、它们的收益率曲线以及这如何影响固定收益套利，你知道，甚至美元兑日元，这如何影响外汇套利。但是，你知道，

我对于日本货币政策的细微之处了解不多，但我可以告诉你，就因素仓位而言，外汇套利、固定收益套利、外币，这绝对是一个有趣的动态，可以看出机构投资者如何进行仓位配置，了解到，好的，

我的固定收益套利敞口可能做空除日元以外的所有资产。这在理解风险、业绩和类似事物方面意义重大。所以，在 CPI 公布后，我们看到固定收益套利受到了相当大的冲击。

回到 2024 年，与历史相比，表现最好的因素之一（按百分位数比较）是动量。动量因素贡献了 20%，这是一个巨大的数字，处于第 88 个百分位数。因此，只有 12% 的时间动量因素的表现优于此。2024 年，股票做空波动性贡献了 7%。这是第 80 个百分位数。因此，只有 20% 的时间它的表现优于此。

这些因素是什么？这意味着什么？动量基本上是指有效的股票会继续有效。什么是股票做空波动性？让我们从动量开始。我们已经讨论过这一点。表现相对较好的股票通常位于多头篮子中，表现相对较差的股票位于空头篮子中。我在 2024 年谈论的大部分内容实际上是将其与低风险进行比较，因为我发现它非常有趣，它们在 2024 年基本上具有负的

0.5 的相关性，但低风险上涨了 16%，而动量上涨了 20%。所以我花了很多时间讨论，他们在全年的行业仓位完全相反，但它们仍然能够在大多数行业中获得正的收益溢价。但不要在这里过多地偏离主题，具体来说，对于动量而言，它实际上并不是什么

秘密，它几乎涵盖了你所想到的所有叙事，例如那些大型科技股，例如英伟达是动量中最大的持仓之一，表现良好，所以你拥有……加密货币市场也表现良好，这听起来很奇怪，但事实是，加密货币风险存在于股票风格中，对吧，MicroStrategy、Coinbase

这些股票表现良好。所以这些确实是最大的主题，人工智能，这些都是动量正在利用的东西。如果你从实际的角度考虑它们，你已经听到这些消息一年多了，对吧？人工智能、科技、加密货币，已经持续了一年半的时间了。当动量衡量价格趋势时，它通常会考察

一年以上的时间。实际上是一年减去最近一个月，如果你们想知道为什么是减去最近一个月，我可以告诉你们。但它基本上是在衡量过去 12 个月的价格趋势。所以这只是最简化的解释。但如果你听到关于科技股持续上涨的头条新闻，科技股持续上涨，加密货币持续上涨，那么动量很可能开始捕捉这些信息，因为它们变得越来越强劲。

我认为，不用过多地谈论数据和类似的东西，但只是从轶事来看，这些头条新闻已经存在一段时间了。它们与正向业绩相关。因此，动量受益于很多这些因素。而且，大型股与小型股相反。在许多方面，动量有时在学术界被称为变色龙因素，因为它确实有机会采取任何形状或形式。

它有时看起来更像价值型股票。它看起来不像低风险，而更像高质量。这实际上取决于市场中的趋势，动量能够走向何方。我想到了 2022 年底，动量最高的股票可能是能源股，而动量最低的股票可能是科技股。当然，现在情况正好相反。

对。如果这些事情发生变化很快，那可能会导致动量崩溃。这可能会很糟糕。想象一下，我不知道，比如像新冠疫情那样的事情，你所看到的趋势会立即逆转。但对于强劲且持续的趋势，尤其是我认为我们在股票市场中看到的更多，而不是在利率市场中，

但我们肯定在过去一两年中看到了一些强劲的趋势。这就是动量真正开始加速的地方。动量在 2024 年表现出色。那么，为什么趋势跟踪策略（进行股票趋势跟踪、商品趋势跟踪、固定收益趋势跟踪、货币趋势跟踪）的表现如此糟糕呢？2024 年，趋势跟踪是……

唯一下跌的因素仅下跌了 15 个基点，但这通常情况下，趋势跟踪的中位数收益为 7.45%。这是第 16 个百分位数。因此，84% 的时间趋势跟踪的表现优于 2024 年。为什么会出现这种情况？特别是考虑到动量表现如此出色。你认为当动量良好时，趋势跟踪也会良好。我们多年前写过一篇博客文章，名为《动量和趋势跟踪有什么区别？》并且

多年后它仍然获得大量的关注，因为它是一个……

常见且重要的问题。所以基本思想是，趋势跟踪正在寻找趋势，你知道，这取决于你如何操作。我们使用四种资产类别来进行操作，即货币、商品、股票和固定收益。它正在寻找这些资产类别的趋势。它在技术上的操作方式是通过考察潜在的期货合约。所以它实际上是在考察，你知道，30 个股票期货合约，并考察每个合约中的趋势。但是

为了我们的目的，它正在考察资产类别。但它实际上是在考察相对于自身的表现。想象一下，你是一个固定收益趋势跟踪者，你所有的固定收益期货合约都表现得非常好，非常好，非常好。随着它们的良好表现，你将开始越来越多地做多这些期货合约。

现在，假设这些期货合约开始表现不佳。它们变得负面，负面，负面，负面。然后你将开始做空它们。这意味着趋势跟踪可能做空所有四种资产类别。它可能做多所有四种资产类别。它正在考察相对于自身历史的表现趋势。

所以，它可能是做多，也可能是做空，这取决于情况。动量并不是在考察苹果公司的收益，并说，苹果公司表现良好还是表现不佳？我将根据这个决定做多或做空。它所做的是说，苹果公司是否跑赢其他股票？如果苹果公司跑赢其他股票，我会做多。如果苹果公司跑输其他股票，我会做空。所以，即使所有股票都为负，

动量股票风格仍然会做多一些股票，因为它试图获取差异，即表现良好股票和表现不佳股票之间的溢价。因此，它可以隔离动量因素。

所以，这实际上是关于价格趋势的衡量。因此，趋势跟踪，相对于每个资产类别自身的历史，可以根据该绝对衡量标准做多或做空，而动量实际上是一个相对衡量标准。即使全球股票市场中的所有股票都为负，即使每只股票都为负，动量也可以始终被获取。如果你的空头仓位下跌更多，你仍然有机会获取动量溢价，即两者之间的差异。

趋势跟踪，你敏锐地指出，它只下跌了一点，但这实际上是其历史上最糟糕的年份之一，按日历年收益计算。这确实证明了，我的意思是，

该策略一直非常稳定。现在它也有一些糟糕的年份，与动量类似。如果趋势变化很快，你知道，如果你做多固定收益，然后固定收益市场发生巨大变化，你不会，该趋势跟踪因素，它将无法快速适应。它肯定会被伤害，但是，

但在我们拥有它的这些年中，我们的方法和因素视角一直非常稳定。因此，即使它略微为负，这实际上也是它有史以来最糟糕的收益之一。具体来说，当你考察这四个部分时，再次强调，股票、商品、固定收益、货币，固定收益趋势跟踪是唯一为负的部分。

在 2024 年。再次强调，你可以考察潜在的期货，并说，这究竟来自哪里？但我认为，再次强调，总体感觉就像，

我们在利率市场中听到的波动量，你拥有不同的全球货币政策。现在情况更一致了，但在某一时刻，当世界其他地区似乎都在降息时，美国却在加息。所有这些因素都导致趋势跟踪的趋势不那么强劲，我认为，尤其是在固定收益方面，以至于它基本上抵消了其他三个资产类别的收益。

所以，我认为在 2022 年，趋势跟踪表现非常好。这是因为债券下跌，债券收益率上升，趋势跟踪者认为这种趋势将会持续下去。事实确实如此。许多电视上的专家说，美联储不可能加息到 2.0%。10 年期债券收益率为 3% 是买入机会。当然，事实并非如此。趋势跟踪者做空。他们赢了。2023 年，我知道硅谷银行倒闭时情况非常糟糕，非常糟糕，你

收益率骤然下降，所有趋势跟踪者都做空。所以他们在那里经历了一个非常糟糕的星期。但我认为业绩还可以。所以你在 2024 年说固定收益趋势跟踪策略相当糟糕。这是有道理的，因为美联储有点

它正处于过渡时刻。这是从停止加息到暂停，到开始降息，到关于我们应该降息多少的辩论之间的转折点。所以存在很多不确定性，而在 2022 年和 2023 年，

如果你只是跟随美联储或跟随债券，那就很清楚了，它们正在加息。所以固定收益的趋势停止了。股票做空波动性呢？正如我前面所说，股票做空波动性因素贡献了 7%。这是第 80 个百分位数。这是 2024 年的数据。这意味着什么？什么是股票做空波动性？

是的。我还想快速评论一下关于趋势跟踪的另一件事，因为你提到了 2022 年。这是一个很好的例子，不仅是债券股票相关性和趋势跟踪可以为投资组合带来的好处，而且在那一年，我相信我们都想尽量忘记，如果你真的考虑一下你对 CPI 报告感到惊讶的次数以及你认为有多少次

会有美联储的决定而实际上没有，那里的负面趋势实际上非常一致，对吧？这使得趋势跟踪能够很容易地决定在资产类别中做多还是做空更好。这是一个很好的例子，无论市场中是正动量还是负动量，趋势跟踪仍然可以捕捉到这一点。

所以股票做空波动性，这是一个很好的问题。对于那些不知道的人来说，股票做空波动性基本上就像成为波动性的保险提供商一样。所以你会受益，当波动性低时你会获得溢价，但当波动性高时你必须支付。现在，关于我们的股票做空波动性因素有趣的一点是，让我们回到你是一个机构投资者，对吧？所以你可能有一个股票做空

波动率敞口，如果波动率保持低位，你预期会做得很好。你还有其他资产类别。你有股票，你有债券，你还有所有这些东西。波动率上升和你的股票敞口下降之间可能存在某种相关性，对吧？如果你将股票因子作为你因子透镜的一部分，那可能会捕捉到这种现象。

所以，挑战在于股票做空波动率，即使股票做空波动率这个名字本身就字面意义上包含了股票，我们的做空波动率因子实际上是在试图分析投资者是否获得了超出我们股票因子本身变动的补偿，以提供对该波动率的保险。所以这实际上是关于你从中受益的做空波动率敞口

你知道，超出股票市场变动之外。所以基本上在2024年，我们看到股票做空波动率表现良好，这意味着人们获得了补偿，基本上是为了对波动率提供保险。有趣的是，我们注意到它在今年下半年真正加速了。所以

我的观点是，我们对股票因子做了一些研究，即总统选举期间的股票风险溢价。我们发现，在总统选举之前，波动率往往非常高，但是随着选举临近，即使波动率很高，它也会随着选举临近而下降。我认为民调变得更可靠了，不确定性减少了。

然后它基本上继续下降。所以它有点像股票的这种对角线向下运动。所以即使在我们去除这种趋势之后，我们实际上也看到股票波动率直线上升。所以这里的想法是，我认为，即使超出股票市场的变动，

总统选举的不确定性。所有这些事情都在市场上真正减少了。我认为即使超出股票，你也会因为承担这种风险而获得补偿，因为它最终导致波动率从未真正显现出来。事实上，它只是不断下降。

我认为那里最重要的事情是，作为一个使用这种透镜的机构投资者，你要确保你的做空波动率敞口在这个因子中显示出来。然后你任何股票敞口实际上都会显示在你的股票因子中。所以更花哨的说法是，我们的股票做空波动率因子与股票的变动几乎是正交的。

而股票做空波动率因子，它试图捕捉基本上是卖出期权的波动率风险溢价。当已实现波动率低于隐含波动率时，你赚钱；当已实现波动率高于隐含波动率时，你赔钱。所以潜在的组成部分实际上是系统性卖出看跌期权。

这就是它实际上是如何被操纵的。就像，想象一下你进行了系统性卖出看跌期权。有一些敞口必须对股票市场，特别是，我的意思是，在不利方面很明显，对吧？你对资产和溢价都有敞口。但问题是，如果你能拿出

其中一部分是由于对股票市场的敞口，而只捕捉某种类似于实际波动率函数的东西，我称之为，就像，你知道，溢价以及它如何响应波动率等等。所以这就是基本思想。当你卖出看跌期权时，

你想要的并不一定是9的VIX。你想要的是20的VIX，但实际已实现波动率是11。所以你卖的是被高估的波动率。是的，完全正确。因此，利率作为一个因子是12月表现最差的因子之一。这是有道理的。利率大幅上升。对于债券来说，这是数学关系。当利率上升时，债券价格下降。

对于股票来说，你怎么会有数学关系呢？因为在2022年，上升的债券收益率对大型科技股不利，现在对罗素指数也不利。叙事会发生变化，因为价格意外会发生变化。那么，你如何尝试提取股票中真正存在的东西呢？因为对我来说，这只是叙事。

我先退一步。所以我们的股票和利率因子，基本上，你可以把它们想象成做多股票，做多债券。这基本上就是它的含义。我们的因子透镜中有一个分层系统。我不想深入讨论，但它们是顶级系统。

因子。所以当你试图整合风险时，你想要一个纯粹的新兴市场因子，你想要一个纯粹的小盘股因子，你想要一个纯粹的固定收益因子，你想要消除它们可能具有的任何股票利率敞口，并且你想要在进行风险分析、进行收益分析时将它强制纳入这些因子。

诸如此类的事情。所以这两个绝对是我们最高级别的因子。它们在短期内（如2022年所示）可能存在相关性，但在长期内，它们通常不相关或略微负相关。因此，它们构成了一个良好的基本基础，也是一个整合风险的好地方，因为它们通常相互独立。

所以当谈到利率和我们的利率因子时，我认为最有趣的是，我们之前也谈到过这一点，但这确实是无风险利率。我认为有时在因子领域，我们对无风险利率给予了更多的重视，因为最终当你试图了解股票的实际收益时，你实际上是在衡量超出无风险利率的关联性、变动。这就是重要的。

这实际上也适用于债券。例如，债券风险溢价实际上是在倒挂时，你除了无风险利率之外还能获得什么，你什么也得不到。但正如我们最近看到的那样，它已经取消倒挂，但是

但有趣的是，我们的利率因子在2024年的表现为负，该因子是全球7-10年期主权债券，货币对冲。在因子领域，货币对冲非常重要，否则就是一个风险重叠的完美例子。如果你没有货币对冲，而你是一位美国投资者，那么当你进行全球或国际投资时，你就是在承担外币风险。但话虽如此，它是7-10年期政府债券。这些债券在2024年的回报率约为3%到4%。所以尽管事实上，嗯，

你知道，可能有理由让你认为它们会是负的。它一开始就具有高收益率。因此，即使在，你知道，它面临一些利率上涨的逆风时，它仍然能够产生正回报，同样约为3%到4%。但是

我们的利率因子实际上是负的。这是因为它不足以克服5%的无风险利率。所以，你知道，如果曲线继续陡峭，就像，你知道，这种叙事最终可能会改变。

但对于2024年来说，即使债券是正的，你实际上并没有因为承担这种利率风险而获得补偿。你最好把你的7-10年期配置投入短期现金。所以这真的很重要，因为如果不减去无风险利率，你可能会得出结论，认为你的利率敞口对当年是有益的，而实际上，你知道，

它真的必须超过无风险利率，才能证明这一点是正确的。所以利率因子，它只是久期。它与股票的关系并不多。即使债券的总回报为正，但回报也低于你持有现金的情况。有趣的是，它……

比88%的年份还要差，即使该因子只下降了1.9%。我想这是因为在回测中，追溯到大概2000年代初或1990年代末，几乎所有年份都是债券收益率上涨的年份。但这不能指望会正常化。哦，是的，每年10年期债券都会下降50个基点。这不可能是正常的，对吧？是的，我认为是这样。我认为另一部分原因是，在这20年的时间里，无风险利率基本上为零。所以，就像，

我不知道那一天具体是什么时候开始改变的，但这只是获得利率风险补偿的门槛在历史上要低得多，而今天则相当高。因此，债券市场真的需要有强劲的表现，才能说明你获得了利率风险的补偿。我一般要说的是，

显然，利率是一个低波动率因子。因此，即使它可能有一些非常糟糕的年份，类似于趋势下降，当你相对地看待事物并试图了解历史表现时，有时只有5%、6%的下跌年份对于基本上是7-10年期债券来说，意义重大，并且通常不会出现除2022年以外的那些糟糕年份。是的。

克里斯，根据数据，历史上我们现在所处的环境是什么样的？动量表现非常好，价值表现还可以，股票做空波动率表现非常好。历史上是否有类似的情况？然后接下来发生了什么？基本上，我们一直在谈论的一切，预测都很困难，没有人知道，但是数据中是否隐藏着任何线索？

是的，这是一个很好的问题。我只能说一般来说，听到你说这些话，比如动量表现良好，股票做空波动率表现良好，这都表明风险偏好情绪，对吧？而且，你知道，

如果你真的仔细观察，除了小盘股之外，所有股票风格在2024年都是正的。所以基本上，这表明机构投资者在2024年的大部分时间里都在收获其股票仓位中的阿尔法。所以很明显，就水晶球和2025年可能发生的事情而言，我肯定不是应该问的人。我知道有很多理由相信2025年可能会出现相当大的波动，以及一些波动

可能大幅下跌。但是如果你把2024年作为你的起点，以及正在发挥作用的因素，它绝对，你知道，感觉就像是一个风险环境，感觉波动率很低。总统选举已经消除了不确定性。我

这是一个有点旁白，但你知道我们经常谈论美国，一件重要的事情是，在全球市场中，美国占60%到65%，如果你按市值、GDP或其他什么来计算的话，所以很多时候，当在美国发生大事时，这些都会对全球股票市场产生重大影响，即使是我们的全球因子透镜也是如此，所以嗯

你知道，我们将看看关税等事情会发生什么，这些事情可能会导致通货膨胀加剧、利率上升以及可能与所有这些相关的波动。我们将看看最终会如何发展，有多少，你知道，

共和党的政策能够被实施。但我确实强烈认为，无论在美国发生什么，对全球来说都将非常重要。你肯定会在数据中看到这一点。现在，我们的本地股票因子试图将这一点隔离出来，但是仍然，你知道，我们自身的全球股票因子有60%是美国，对吧？65%是美国，无论如何。因此，即使你采用全球视角，密切关注美国市场也很重要。

是的，正如你所说，美国股票市场在全球范围内占据主导地位。令我惊讶的是，所谓的本地股票因子只贡献了2%。

在2024年，鉴于标准普尔500指数的表现，其他所有股票市场，我的意思是，我认为实际上是，你知道，阿根廷和以色列的表现超过了标准普尔500指数，但美国市场只是主导了其他所有人，而且我还觉得外币因子下跌了6%

在2024年，我认为美元如此强劲，这就是标准普尔500指数上涨的原因。但即便如此，我还是对本地股票因子的占比没有更大感到惊讶。我们的比较方法是美国市场与全球股票市场之间的比较，本质上是这样。它是两者之间的差异。所以你可以把它想象成做多美国市场，做空全球股票市场。

它并不完全是这样，因为当你进行这个过程时，你需要准确衡量美国市场拥有的敞口是多少。这基本上告诉你如何做空它，这是一种简单明了的说法。所以它更像是获得该指标的最佳方法，就像标准普尔500指数与全球股票市场（如Acqui）的比较一样。但话虽如此，

我们在后端做了一些事情，这可能会使因子表现方面变得不那么直观，但在分析多资产投资组合时，它会使解释分析方面更直观。我举个例子。在某些情况下，我们会做一些波动率缩放的事情。

因此，波动率缩放将允许你做的是，当你查看你对18个不同因子的所有贝塔值时，它允许你更一对一地解释它们，所以像某事物的0.2贝塔值基本上是试图与另一事物的0.2贝塔值等效，对吧？所以这就是我们在一些因子中进行波动率缩放的地方，这也会，我不知道这是否导致了一些，也许像更柔和的直觉或其他什么，但是

但这是一个例子，在后端进行了一些统计工作，当你将这些因子用于多资产投资组合分析时，贝塔值彼此之间是有意义的。它们彼此之间都是独立的，或者它们试图尽可能地彼此独立，因此相关性不会重叠。因此更容易隔离。

属于每个因子的收益风险和敞口。所以我要说的是，有时你必须按表面价值看待模型，并理解，就像，

它可能会打破资产类别视角中通常存在的联系，例如，这个上涨了，这个下跌了，所以差异应该是X。有时你必须按表面价值看待它，理解模型是协同工作的，这样当机构投资者进行多资产投资组合分析时，他们就能对自己的投资组合进行真正公平的解读，并找出最重要的因素，对吧？

克里斯，我知道你和Venn以及母公司Two Sigma在将因子应用于私人资产方面做了一些工作。标准普尔500指数一周交易五天，10年期债券一周交易五天。私募股权投资组合，我的意思是，什么？你必须每月、每季度、每年四次公布回报。谈谈周期性。我的意思是，如果你想要一个60天、60个样本的东西，什么？你必须追溯五年。你怎么能在……

私人资产上做任何这些事情呢？你知道，我的意思是，如果你想对此有点愤世嫉俗的话，它们，你知道，估值是编造的。它们不是，你知道，这不是一个真正的市场。你试图得出什么信号？你为什么要这样做？告诉我们你的因子，你的方法。是的，这是一个非常好的问题。而且它确实很吸引人。

一个人可以提出的最有效的问题之一，尤其是在私人资产变得如此流行的时候。我将对此做一个简短的介绍。我要说的是，对于任何对机构投资者感兴趣的人，我写了一篇文章，名为《私募股权的另类真相及其对资产配置的意义》。这可能是一篇值得阅读的文章，我们将更多地讨论我即将要说的话。但是……

在Venn中，你可以想象一个私人资产收益流。所以我们只拿一个广泛的预先计算的私募股权指数作为例子。好的。所以这将是你刚才所说的所有内容。这将是标记估值。你将每个季度获得一次这个数字。

而且相对于公开股票市场而言，它的波动性将非常低，对吧？坦白地说，这将是不现实的。因此，Venn可以做三件事：平滑处理、插值和外推。所有这三件事显然都很复杂，这从我刚才说的那些话就可以看出。但它们对所做的事情的精神都是一样的。

它们查看公共代理，例如在这种情况下为标准普尔500指数，它们建立统计关系，然后它们试图保持私人资产的完整性，但使用公共代理的统计关系作为参考点。所以想想看，标准普尔500指数本季度下跌了，我的私募股权可能也应该下跌。幅度可能值得商榷，但是

经济增长、利率，我们谈到的这些基本的营养标签因素可能以类似的方式影响私募股权和公开股权，不是相同的方式，而是类似的方式。

所以你可以做的是，当你进行平滑处理时，你将私人资产标记到市场。所以你基本上是在模拟标准普尔500指数的表现。你正在模拟标记估值，你正在进行逆向工程，并说，这是我对如果我将我的私人资产标记到市场，它会是什么样子的最佳猜测。这往往会大大提高波动性。

对吧？因为你现在在2008年底部将其标记到市场。你正在COVID危机期间将其标记到市场。你不会等到一个月后才进行估值标记，这可能是一个很大的范围，你会选择最高的范围，你知道，所以你正在将其标记到市场。现在，插值是将其从季度数据转换为每日数据。这基本上是这样的想法：如果我采用公共代理的波动性，

它有一些常数。让我说每日回报。我可以向标准普尔500指数的每日回报添加一些常数值，这样我就可以得到私人资产的回报。

所以私人资产回报率为季度6%，标准普尔500指数可能回报率为季度5%。但是如果我查看标准普尔500指数的每日标记，我添加一些常数值，这将使我达到私人资产的6%。所以这实际上所做的是，它保持了私人资产的完整性，它的回报。但是现在你有了标准普尔500指数的每日波动性，对吧？

然后外推是将其更新。所以基本上，大多数私人，例如频繁的私募股权指数，例如，可能在更新方面滞后三到六个月。那么，你可以说，标准普尔500指数今天在哪里？这两者之间典型的关系是什么？我可以考虑私募股权投资的特殊风险。如果我今天将这些回报更新，我认为它们会在哪里？

所以平滑处理是将其标记到市场，插值是将其转换为每日数据，然后外推是将其更新。这三件事加在一起实际上是一个公共透镜。想象一下，你是一位资产配置者，你想进行波动性分析，或者你想进行因子分析。这些通常是一些确保其准确性的最重要的事情。

将其标记到市场，它是每日数据。所以你可以更稳健地分析风险。然后它必须是最新的。想象一下，你试图向投资委员会说明你的公共和私人投资组合今天在哪里，但你只有六个月前的的数据。你必须找到一种方法来提出对该私人资产今天可能在哪里进行的最佳猜测估计。

所以在基于回报方面，这实际上是统计分析，试图将时间加权回报转换为具有与公开市场时间加权回报相同价值、稳健性和质量的东西。那么私募股权因子在2024年的表现如何？

所以它本身并不是一个因子。所以我们没有私募股权因子。它更像是将私募股权放入公共透镜中，这样你就可以用我们的因子透镜来分析它。所以它不太像私募股权因子，而更像是让我把我的私募股权投资组合放入Venn中，然后看看利率如何影响它？股票因子如何影响它？

是否有新兴市场敞口？并且能够以有意义的方式进行这种操作。因为如果你仔细想想，Venn的一个独特之处是我们没有真正谈论过这一点，但它只使用回报。所以想象一下，你是一位机构投资者，你拥有私募股权，你拥有对冲基金。你不知道这些持仓是什么，对吧？在大多数情况下。所以……

Venn实际上只关注相关性和收益流。所以即使你对私募股权或对冲基金的持仓为零，我们仍然能够将其与我们的Two Sigma因子透镜相关联。我们仍然能够分解有多少回报来自一个因子，有多少风险来自另一个因子。所以这才是真正的增值之处。

那就是对于私募股权投资来说，能够将其转化为稳健的优质收益流。现在它已经标记到市场，它应该开始与基于公开市场的因子更相关，对吧？因为当它被标记为估值时，相关性人为地降低了，波动性人为地降低了。因此，任何因子分析都不会像它可能的那样高质量。

私募股权的敞口是什么？想象一下，它们暴露于股票因子，可能暴露于信用因子。当利率下降时，它们可能会做得很好，因为它们是杠杆化的。可能是小盘股因子，因为很多公司都是小盘股。他们不会投资私募苹果或微软。

是的，我认为你是完全正确的。我必须去检查一下，看看是什么，你知道，今天广泛的私募股权敞口。但特别是当你谈论广泛的私募股权时，它往往是像股票因子这样的东西，对吧？因为你拥有所有相互多元化的私募股权经理等等。如果你正在分析个别经理或

较小的仓位或诸如此类的事情，你就可以开始看到更剧烈的敞口。但这有点像。就像你分析标准普尔500指数在我们因子透镜中的情况一样。我告诉你，这并不令人兴奋。它有很多本地股票因子敞口和很多股票因子敞口。所以这与许多这些广泛的敞口非常相似。

私人投资，但同样，只有在你衡量像广泛的股票等等的情况下，但当然，机构客户可以更细致地使用它，就像你可以开始获得一些非常有趣且非常有用的见解。

克里斯，当我想到Two Sigma时，或者当我提到当我想到Two Sigma时，我认为它是一家对冲基金。访问网站后，你会发现有六个不同的业务，其中一个被列为投资管理，风险投资是房地产，然后其中一个是Venn。所以，Venn归Two Sigma所有。Two Sigma是否使用Venn？告诉我们它们之间的关系。所以，Two Sigma本身经营、管理对冲基金。他们拥有你刚才提到的许多业务。

对冲基金客户，所以想想养老金、捐赠基金等等，他们可以访问Venn。他们使用Venn。他们实际上是Venn存在的原因。所以我们实际上从未计划过推出平台。是Two Sigma的对冲基金客户来到Two Sigma，并说，你知道吗，就像

我很欣赏我们之间的关系，但我有一个非常复杂的多种资产投资组合，我需要更好地理解它。而且我实际上并没有合适的工具来做到这一点。它还有助于他们理解，你知道，Two Sigma投资组合在其多资产投资组合中的背景。所以Venn的真正开始是为了帮助这些客户理解他们自己的多资产投资组合，它从未打算成为一个平台。

这始于Python笔记本，你知道，像与他们临时合作一样。你最终会获得客户反馈，最终事情变得如此积极。就像，好吧，我们不妨在这个基础上推出一个平台。就像它而不是在Python笔记本中运行一样，让我们构建一个UI。让我们系统化这个以及我们收到的所有客户反馈。所以这基本上一直持续到2019年。

它是一个仅供对冲基金客户了解其复杂的多种资产投资组合的平台。再说一次，我提到过，我们是基于回报的。所以你可以想象，获得这些数据可能很难。如果你只能获得高质量的时间序列回报，那么这就是你开始在Venn中进行有意义的分析所需的一切。所以这就是当时的理念。然后在2019年，我们将其开放给更广泛的投资界。现在Two Sigma之外的人也可以使用Venn，如果他们愿意的话。但这就是Venn的起源，这就是它们之间的关系。所以我们，你知道，Two Sigma因子透镜是由Two Sigma多年前创建的。他们仍然是我们的母公司。我们在同一个办公室。我们之间隔着一面玻璃墙，但我们在同一个办公室。我们一起工作，一起交流。你知道，我去参加公司假日派对。所以我们非常紧密地联系在一起，但我们实际上只是为环境服务

对冲基金客户的投资组合风险和分析。然后我们服务于直接市场社区。实际上，我们与对冲基金业务的关系不多，坦白地说，除了真正进行顶级投资组合风险分析之外。

我们就在这里结束吧。克里斯，非常感谢你。人们在哪里可以找到你？人们在哪里可以了解更多关于Venn的信息，以及我们在本次谈话中提到的部分博文？是的。所以Venn的网站，Venn by Two Sigma，这是一个很棒的地方。我们有一个见解和资源部分。我们每月发布因子业绩报告、年度因子业绩报告以及一些有趣的更新。

我们正在研究很多私人资产等等。所以无论他们是想在LinkedIn上订阅，我们在那里发布所有内容，这可能是一个好方法。你可以在博客上订阅。但实际上，网站、社交媒体，所有典型的地方都可以成为找到我们的好方法。我下周还将举办一个网络研讨会，如果人们愿意的话，可以注册参加。

再次提醒各位观众，货币事务不仅可在 YouTube 上收听，还可在 Apple Podcasts、Spotify 和其他播客平台收听。再次感谢。下次再见。谢谢，杰克。谢谢。请关门。