Beyond Stocks: The Allure and Strategy of Credit Investments
29:48 Share

为什么在当前情况下，投资非投资级债券、杠杆贷款和优先股可能比投资普通股更具吸引力。涵盖的主题包括：为什么霍华德·马克斯告诉机构客户卖出股票而改买高收益债券；构成债券、杠杆贷款和优先股的合同协议使其相对于普通股具有优势；优先股展现出债券和普通股的属性；高收益债券、杠杆贷款和优先股的预期回报和风险；我们如何投资这三种资产类型。赞助商Delete Me - 使用代码David20可享受20%折扣 - 要获取Delete Me的20%折扣，请访问https://joindeleteme.com/david20并使用代码David20。麦迪逊信托自我导向IRA - 点击此处了解更多并获取您的100美元优惠码。节目笔记《海洋变迁》 - 霍华德·马克斯的备忘录《海洋变迁的进一步思考》 - 霍华德·马克斯的备忘录提到的投资SPDR彭博高收益债券ETF（JNK）iShares iBoxx高收益公司债券ETF（HYG）Invesco高级贷款ETF（BKLN）iShares优先股ETF（PFF）Virtus Seix高级贷款ETF（SEIX）DoubleLine灵活收益基金（DFLEX）黑石债务策略基金（DSU）巴林斯公司投资者基金（MCI）相关内容397：如何基于周期进行投资451：你应该投资多少股票？在波动市场中的头寸规模艺术423：“安全”的6%收益：投资级CLO的案例如何投资封闭式基金《我们其余人的资金》封闭式基金课程请参阅隐私政策：https://art19.com/privacy和加州隐私声明：https://art19.com/privacy#do-not-sell-my-info。</context> <raw_text>0 为我们其余的人走出资金。这是一个关于个人财务的节目，讲述金钱的运作方式，如何投资以及如何生活而不必担心金钱。我是你的主持人David Stein。

今天是第452集，标题是超越股票，信用投资的诱惑与策略。有一些投资者极大地影响了我对投资的看法。

这些投资者的公司是我以前的客户，以及在某些情况下我自己多年来投资的对象。这些投资者包括南卡门、杰里米·格兰特、霍华德·马克斯、比尔·阿克曼等。去年12月，其中一位投资者霍华德·马克斯，他是OTI资本的联合创始人和联合主席，发布了他的一份定期备忘录，标题为《海洋变迁》。

这是他在备忘录中用粗体字写下的一句关键句子，正如我多次提到的关于经济和市场的内容，我们永远不知道我们要去哪里，但我们应该知道我们在哪里。他指的是对市场温度的把握，投资条件是什么，预期回报、估值、债券和其他信用工具的收益率是什么。我们在讨论霍华德·马克斯关于投资周期的第397集中看到了市场温度和投资条件的应用。

来自那份备忘录的另一个引用，《海洋变迁》中的马克斯。这实际上触及了备忘录的论点。我们已经从2009年的低回报世界转变为2021年的全面回报世界，并且在不久的将来可能会变得更加如此，所谓的全面回报。

我们谈论的是现金的更高回报，这是我们在过去几集中讨论过的，我们可以在现金上赚取超过5%的收益。马克斯继续说道，投资者现在可能从信用工具中获得稳定的回报，这意味着他们不再需要依赖高风险投资来实现整体回报目标。信用工具是投资，其回报主要由投资者与投资发起人之间的合同协议驱动。

想想普通股。没有任何合同要求一家公开交易的公司必须向股东支付股息，即使股息构成了其他回报的重要组成部分。没有任何合同要求这些公司必须增长其股息或收益，尽管管理层有激励去这样做。

而且绝对没有合同规定投资者应该为这些现金流支付多少。马克斯在他于2023年5月发布的《海洋变迁》后续备忘录中写道，股票的短期或中期回报主要取决于市场的行为，如果市场情绪良好，正如本·格兰特所说，你的回报将受益，反之亦然。对于信用工具，你的回报主要来自于你与借款人之间的合同。

你提前提供借款，他们每六个月支付你利息，并在最后归还本金。然后他讨论了如果借款人不支付，债权人可以通过破产程序获得公司的所有权，这给借款人提供了遵守合同的激励。我们今天要讨论的信用工具是非投资级债券、杠杆贷款或高级贷款，这些是浮动利率的非投资级银行贷款，已被出售到市场上，以及优先股。

这三个领域我已经投资多年，在某种程度上，它们符合我的性格。我研究生毕业后的第一份专业工作是信用分析师。我花了两年时间分析银行、杂货连锁店、其他零售商和希望借款的企业。

在我的雇主NCR，或销售点设备或计算机设备方面，我花了大量时间试图弄清楚这些借款人是否会遵守合同或可能违约。正因为有这样的经验，我一直更愿意投资于那些有合同协议以获得现金流的领域。我喜欢非投资级债券、银行贷款和优先股，因为我们对最佳情况的信心很高，即获得利息收入和分红收入。

我们不知道的是，如果发生违约，最佳情况下我们会损失多少，或者在优先股的情况下，如果他们停止支付股息一段时间，或者我们是否会大部分时间收回本金。我们有历史统计数据表明，非投资级债券违约的比例是多少。即使它们确实违约，通常也会有破产程序，并且会回收40%到60%的原始本金。

上周在第451集中，我们讨论了一种叫做马丁份额的公式，这可以帮助我们确定我们应该在救助资产中投资多少比例。这个比例取决于特定投资的预期回报是否较高，但风险较低，风险通过波动性来衡量，或者我们的风险厌恶因素是否较低，这意味着我们愿意承担更多风险，那么我们对高风险资产的配置就会更高。我们还指出，当无风险利率较高时，我们可以在无风险基础上赚取更多收益，比如今天超过5%，那么我们对救助资产的配置应该较低。

在马克斯的备忘录中，他没有提到马丁份额来确定应该分配多少给高风险资产，但其基本原则是存在的。他参加了一个投资委员会。他仍然与客户、大学捐赠基金和基金会会面，并参加了一个委员会。

这应该是在去年底，他说要卖掉你所有的股票，包括大盘股、小盘股、美国和外国股票，摆脱你的私募股权、对冲基金、风险投资，全部卖掉，他说，把钱投入收益率为9%的高收益债券。

现在在备忘录中，他承认他并不认为会有人这样做，但他的观点是高收益债券，收益率为9%。目前，它们的到期收益率接近股票的历史回报，但高收益债券的波动性低于股票。高收益债券的标准差回报约为12%，而股票为19%，非投资级债券的最大回撤在最坏情况下约为36%的损失，而股票则为60%。

所以我们有一个资产类别，现在预期回报非常有吸引力。合同回报在考虑违约之前，而且波动性较小。

他在与一个捐赠基金交谈，该基金试图赚取足够的收益以满足5%的支出率，这意味着他们需要赚取5%加上通货膨胀。因此，如果他们能赚取9%，他们会非常高兴。如果我们再看看当前的收益。这来自我们为其余的人每月进行的投资条件和策略报告，加上美国。

企业债券的收益率为9%。美国银行贷款、杠杆贷款，收益率为9.6%。这些有吸引力的收益率随着美联储提高政策利率而增加，但它们表现得很好。

我查看了过去18个月我的投资组合，表现最好的投资是我拥有的AA杠杆贷款封闭式基金，它的回报为10%，还有另一个封闭式基金MCI巴林斯公司投资者基金，投资于私募债务但非投资级债务。它的回报为15%，而整体债券市场的回报为负6%。它代表了整个债券市场的表现。

所以这里有两种信用策略，类似债券的策略，它们的表现超过了整体债券市场。部分原因是这些是以折扣出售的封闭式基金，而该折扣略微缩小，但它们也有非常有吸引力的收益率，超过9%的优先股是另一种信用投资。

它具有债券的元素，但也具有股票的特性，作为一种混合型投资。它像债券一样，有合同协议支付特定的股息率。就像大多数债券有特定的利率，优先股表示我将支付一定的股息金额，而该股息通常是其发行价格的百分比，通常为25美元，该股息收益率约为5%到7%。

因此，它支付特定的股息。然后像债券一样，如果利率上升，优先股的价格下跌，那么基于市场价格的股息收益率就会上升。因此，上周，我向我拥有的一个优先股发行中增加了更多资金，其收益率为8.6%，因为其价格下跌。

优先股就像债券一样，许多发行会获得信用评级，信用评级机构会评估该发行的健全性，公司支付股息的能力。因此，如果我们查看像iShares优先股ETF这样的基金，约80%的持股都有信用评级，50%的评级为BBB或更好，其中大部分为BBB，这意味着它是投资级别，但有27%的评级为BB。因此在某种程度上，它们在投资级和非投资级债券之间有些混合，优先股就像债券一样，许多可以提前被赎回。

它们可以在发行价格下提前赎回，通常被称为清算价值。随着利率上升，许多优先股的价格已跌至低于该清算价值。因此，提前被赎回的几率较小，因为他们需要支付每股25美元，这样就更少了。

因此，我们可以看到许多优先股目前以低于清算价值的折扣出售，这意味着它们的收益率在许多情况下高于票息率，达到7%、8%或更高。优先股虽然像股权或普通股一样，但它是股本资本，而不是债务。

因此，一些公司倾向于在银行、公用事业等领域发行优先股，在这些领域，他们必须满足某些比率或杠杆限制。因此，通过发行优先股，他们仍然可以筹集资金，但这不会被视为杠杆，这可以帮助他们的信用评级，而在这些更受监管的行业中，如银行和公用事业，往往是优先股的最大发行者。iShares优先股ETF中74%是金融机构，另外10%是公用事业。

其余的是工业类型的公司或常规企业。因此，如果我查看我拥有的优先股，我拥有的是个别的优先股。我没有任何银行或公用事业的敞口。

我的优先股是由封闭式基金发行的，Gobel ASA管理的封闭式基金使用杠杆，因此它们借入资金，但它们也可以发行优先股，我还有一些来自抵押贷款房地产投资信托的优先股，这是一种投资于抵押贷款支持证券的公司，基于杠杆。因此，他们会借入贷款，但他们也会发行优先股。

因此，优先股不是债务，而是股权结构的一部分，它在其之下。因此，如果公司违约，债权人在重组的情况下，如果有一些回收，他们会在优先股持有人获得任何类型的支付之前先行回收。优先股是股票的一种形式，因为如果借款人违约，支付可能会暂停，如果借款人停止支付利息，那就是违约。但我优先股的发行可以暂停支付股息一段时间，然后再开始，而不会产生违约。

现在有一种叫做累积优先股的优先股，这正是我所偏好的。大约46%的优先股市场是累积的。因此，如果公司暂停支付股息，他们必须在开始向普通股东支付股息之前补偿该股息。

因此，这为我们作为优先股东提供了额外的保障。所以我更喜欢累积优先股。结果发现，许多非累积优先股是由银行发行的。这再次涉及到更多的监管。

优先股的另一件事是有许多不同类型，有些股息可以变化，因此它可能在一段时间内是固定的，然后可能会变为浮动的。此外，优先股还有税收优势。作为优先股东，我们可以获得合格的收入，这意味着我们的美国税率实际上可能低于20%，而如果你在更高的边际所得税档次，可能会支付超过30%的利息收入。

由于优先股是股息和股权股息，税率较低，但它是股票。它不是普通股，但如果普通股下跌，它也可能会下跌。通常它们之间存在一定的相关性。我们可以看到，优先股在利率上升时也会下跌，就像债券一样，这增加了当前收益率。

但它们也可能在市场压力下下跌，当疫情爆发或人们意识到疫情的严重性时，发生在2020年3月。优先股ETF PFF下跌了29%。我有一些个别的优先股下跌了约45%。

因此，我们可以看到在2022年出现了一些回撤，随着长期债券的利率上升，代表TLT的iShares 20年期债券下跌了31%。优先股下跌了18%，由PFF和SPDR彭博指数代表。

因此，优先股是一种混合型投资。虽然有合同规定支付股息，但该股息可以暂停。

而且随着时间的推移，约6%的优先股在任何给定年份都会暂停其股息。但如果是累积的，那么可以补偿。因此，实际的违约率在破产方面远低于此。

在我们继续之前，让我发布并分享一些关于本周赞助商的内容。在我们继续之前，让我发布并分享一些关于本周赞助商的内容。不是甜蜜的。

<context>超越股票：信用投资的魅力与策略 为什么在当前情况下，投资非投资级债券、杠杆贷款和优先股可能比投资普通股票更具吸引力。涵盖的主题包括：为什么霍华德·马克斯告诉机构客户卖出股票而改买高收益债券；构成债券、杠杆贷款和优先股的合同协议相对于普通股票具有优势；优先股同时展现了债券和普通股票的特性；高收益债券、杠杆贷款和优先股的预期回报和风险；我们如何投资这三种资产类型。赞助商Delete Me - 使用代码David20可享受20%折扣 - 要获取Delete Me的20%折扣，请访问https://joindeleteme.com/david20并使用代码David20。麦迪逊信托自我导向IRA - 点击此处了解更多并获取您的100美元优惠码。节目笔记《海洋变迁》 - 霍华德·马克斯的备忘录《海洋变迁的进一步思考》 - 霍华德·马克斯的备忘录提到的投资SPDR彭博高收益债券ETF（JNK）iShares iBoxx高收益公司债券ETF（HYG）Invesco高级贷款ETF（BKLN）iShares优先股ETF（PFF）Virtus Seix高级贷款ETF（SEIX）DoubleLine灵活收益基金（DFLEX）黑石债务策略基金（DSU）巴林斯公司投资者基金（MCI）相关内容397：如何基于周期进行投资451：您应该投资多少股票？在波动市场中的头寸规模艺术423：“安全”的6%收益：投资级CLO的案例如何投资封闭式基金《我们其余的资金》封闭式基金课程请查看隐私政策，网址为https://art19.com/privacy，加州隐私声明，网址为https://art19.com/privacy#do-not-sell-my-info。</context> <raw_text>0 未来对您的业务有什么影响？问九位专家，您将得到十个答案。牛市或熊市的利率将会上升或下降，通货膨胀将会上升或下降。如果我们有水晶球，那就太好了，但我们没有。

在此之前，超过三万八千家企业已经通过Oracle的NetSuite证明了他们的未来，Oracle是第一的云ERP，将会计、财务管理、库存和人力资源整合到一个流畅的平台中，提供一个统一的业务管理套件。这里有一个真实的信息来源，给您提供所需的可见性和控制力，以便您能够快速做出决策，获得实时洞察和预测。

当您在几天内而不是几周内完成账目时，您正在通过可操作的数据展望未来，您花费更少的时间回顾过去，而更多的时间关注接下来要做的事情。我知道，随着我们的业务增长，我们肯定会考虑使用Oracle的NetSuite。无论您的公司是数百万还是数百，NetSuite都能帮助您应对即时挑战，抓住最大的机会。

说到机会，下载CFS关于AI和机器学习的指南，网址是netsuite.com/flash/david。

该指南对您是免费的，网址是netsuite.com/flash/david。未来对商业有什么影响？问九位专家，我将得到十个答案，牛市或熊市的利率将会上升或下降。

没有人有水晶球，但超过三万八千家企业已经通过Oracle的NetSuite证明了他们的未来，Oracle是第一的云ERP，将会计、财务管理、库存和人力资源整合到一个流畅的平台中，提供一个统一的业务管理套件。这里有一个真实的信息来源，给您提供所需的可见性和控制力，以便您能够快速做出决策，获得实时洞察和预测。

当您在几天内而不是几周内完成账目时，您正在通过可操作的数据展望未来，您花费更少的时间回顾过去，而更多的时间关注接下来要做的事情。随着我们的业务扩展，我们肯定会考虑使用NetSuite。说到机会，您可以下载CFO关于AI和机器学习的指南，网址是netsuite.com/flash/david。

该指南对您是免费的，网址是netsuite.com/flash/david。让我们来看看，网址是netsuite.com/flash/david。

因此，当我们考虑信用工具、非投资级债券、杠杆贷款和优先股时，我们得到了最佳的收益率。然后还有违约或股息暂停的潜在风险，这可能会降低收益。我提到过，六个百分点的优先股在一段时间内经历了一些类型的股息暂停。

如果我们看一下非投资级债券，霍华德·马克斯在他的备忘录中指出，1978年到2009年间的平均高违约率为3.6%，但自那时以来，这一比例已降至2.1%。因此，从2009年到2022年，这一比例远低于此。我们假设“其余的资金”是因为我们提供预期回报。

我们假设年违约率为4%。考虑到大约40%的回收率，这可能会将非投资级债券的任何回报降低约2.4个百分点每年。因此，如果我们以9%的到期收益率开始，再减去2.4%，那么非投资级债券的预期回报为6.6%。

我们可以对杠杆贷款或银行贷款进行类似的分析。它们目前的收益率为9.6%。我们假设银行贷款的违约率为5%，这在历史上是相当合理的。

如果我们看一下银行贷款，自2009年以来，违约率每年都低于2%。但在2009年，它为12%，在2020年为4.5%。其他年份的情况则比较波动，这通常发生在经济不景气时。

那时，您会看到违约率上升。我们相对保守地假设5%的违约率和60%的回收率。因此，这将使年回报减少1.6%。如果我们从9.6%的收益率开始，那么银行贷款的预期回报为8%，这很有吸引力。

我提到过高收益债券的回撤，最坏情况下的最大回撤约为36%，风险比股票低，标准差约为11%或12%。银行贷款的收益与短期利率挂钩，因此它们的收益率高于无风险利率。它们对利率变化的敏感性较低。

因此，它们的标准差远低于波动性，约为6.5%，是非投资级债券的一半。历史上最大回撤仅为24%。因此，从波动性来看，这是一种相对低风险的策略，但潜在的违约风险可能更高。

但它现在的收益率也更高。在我的投资组合中，我大约有7%的资产配置在高收益债券和银行贷款中，其中包括担保贷款义务。我们在播客的第423集详细讨论了银行贷款和担保贷款义务，并鼓励您查看。

因此，我在这里有一定的敞口，并且大约有6%的资产配置在优先股中。这是我希望增加的市场领域，但有一个警告。我们谈论信用工具的吸引力。

我们不知道两件事。是否会出现衰退？在衰退期间，我们通常会看到非投资级债券和银行贷款的利差或增量收益扩大，这并不是因为对违约风险的担忧增加。

如果我们现在看非投资级债券的利差，它们略低于平均水平。因此，即使我们获得9%的收益，实际的利差在10年期国债之上为4.4%，而1983年的平均水平为4.9%。因此，我们现在并没有高于平均水平的收益。

投资高收益债券的最佳时机是当利差非常宽且经济正在改善时。目前，经济并没有改善。经济趋势在我们的月度投资条件报告中有所体现，该报告基于领先经济指标。

我们尚未经历衰退，但有理由保持谨慎，认识到从长远来看，如果这是一个更正常的环境，9%的收益对债券来说是有吸引力的，而9.6%对银行贷款来说也是如此。我们只是不知道如果进入衰退，违约将会减少多少。因此，我的做法是逐步调整。

我保持了一定的敞口，夏季21年时降低了信用工具的风险，然后慢慢增加了一些。我们如何投资这些信用工具市场的领域？有哪些方法可以做到这一点？第一种方法是被动投资，使用被动指数基金或ETF，理念是通过拥有数百个甚至上千个头寸来获得到期收益率，而这将被平均违约率所降低。

因此，我们希望通过某个特定问题的违约来按比例受到影响。因此，像Invesco Senior Loan ETF（BKLN）这样的ETF是被动管理的，有效地实现了多样化的英格兰债券组合，iShares iBoxx高收益公司债券ETF（HYG）是被动获取高收益债券的方式，iShares优先股ETF（PFF）是获取优先股多样化敞口的方式。

所以这是第一种方法。被动投资。第二种方法是主动管理的方法。在所有这些领域都有主动管理的共同基金和ETF。

它们依赖于管理团队来做出投资组合决策，决定购买哪种银行贷款、哪种高收益债券或哪种优先股。其理念是，违约率将低于整体市场，因为您正在进行额外的信用研究。

当然，如果他们恰好在某个头寸或几个头寸上发生违约，违约率可能会更高。但我们依赖专业人士来进行证券选择。现在可以是共同基金，也可以是ETF。

我投资了几十年的一家公司，目前没有敞口的是Virtus Seix，他们有一个Virtus Seix Senior Loan ETF，代码为SIX，收益率为9.6%，希望违约率低于平均水平，并能获得大部分收益。这是我们模型投资组合中的一个例子。

在我的投资组合中，我们拥有DoubleLine灵活收益基金（DFLX），它对银行贷款和高收益债券都有敞口，并且积极管理投资组合。市场的其他一些细分领域，但它的收益率为7.8%。因此，这是一种非常多样化、积极管理的方法，以获取信用工具的敞口。

这就是我们在模型投资组合中所采取的方法。因此，第二种方法是主动管理。第三种方法是购买个别证券。我在我的投资组合中这样做过，但对于银行贷款或高收益债券，我现在不太愿意这样做，因为它们有AA信用研究背景。我更愿意分析优先股的资产负债表、收入报表和现金流量表，因为我只是想确保有足够的现金流来满足优先股的股息。

因此，与尝试在分析普通股票时进行基本面分析不同，我们试图弄清楚市场是否错误，市场对该公司的未来前景的共识预期是否错误，尤其是在收益和股息方面，以至于普通股票的价格过低，这比分析相同的财务报表要困难得多。是否有足够的现金流和缓冲来满足优先股的股息？这是我更愿意做的事情。

这就是为什么我在抵押贷款领域拥有个别优先股，封闭式基金中也有一个农场的优先股。但我不会觉得在高级贷款和高收益债券上这样做是舒适的，甚至对于大多数优先股发行也不然。因此，我在选择优先股的个别持股时非常谨慎，因为在我看来，可能会出现违约的领域。最后一种投资这些领域的方法是封闭式基金。封闭式基金与开放式共同基金的不同之处在于，它们可以在股票交易所全天交易，就像ETF一样，但有固定的股份数量。因此，在开放式共同基金中，基金经理每天都会创建新的股份。

因此，开放式共同基金的市场价格总是等于净资产值，即资产的价值除以流通股份，而封闭式基金的市场价格可能会与净资产值不同，因为它们全天交易，且赞助商不会创建新股份，因此封闭式基金具有吸引力，因为您可以以折扣价购买它们，但它们的波动性也高于开放式共同基金，因为大多数封闭式基金使用杠杆来放大回报，费用也更高。我将在节目笔记中链接到我们关于封闭式基金的指南。我们还有一门课程，我会链接到那里，封闭式基金有很多复杂性，但它们是非常迷人的投资工具。

因此，投资这些信用工具的四种方式是：ETF和指数基金以获取整个市场的敞口，积极管理的共同基金和ETF，个别持股，至少对于优先股和封闭式基金，总是存在权衡。因此，我同意霍华德·马克斯的观点，现在信用在绝对收益方面是有吸引力的，尤其是在更正常的环境中，这些收益将保持在这个水平，我们不知道由于违约将会减少多少，我们可以通过使用积极管理的基金或ETF来管理这一点。我们也不知道利率可能会提高到什么程度，尤其是高收益债券或银行贷款的利差，如果我们进入衰退情景。

因此，我最舒适的方法是在不知道未来会怎样的情况下，逐步调整并进行美元成本平均法以增加我们的敞口。但这是一个不寻常的时期，我们可以获得与普通股票相等的回报，但风险更小。这对我来说是有吸引力的，也是我在我的投资组合中继续关注的事情，尤其是在“其余的资金”中。

此外，当我们观察市场的温度时，我们今天的立场在哪里，以帮助我们为未来做出决策？这是第52集。感谢您的收听。

在过去的九年里，我一直喜欢在这个播客上教您投资。有些主题，我只是更好地通过书面或图表来解释。这就是为什么我们有每周免费的电子邮件通讯，内部人士指南。

我分享图表、图形和其他材料，帮助您更好地理解投资。这是我每周最重要的写作之一。因此，我在周三早上花几个小时在这个通讯上，试图分享一些对您有帮助的内容。

如果您还没有在名单上，请订阅，访问moneyfortherestofus.com以订阅免费的内部人士指南每周电子邮件通讯。我在这一集中与您分享的所有内容仅供一般教育，我没有考虑到您的具体风险情况。我没有提供投资建议。这只是关于金钱、投资和经济的一般教育。祝您有美好的一周。