Contrarian Investing with GMO's Ben Inker - FEG Insight Bridge
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欢迎收听《为余生攒钱》(Money for the Rest of Us)。这是一档关于个人理财的播客,涵盖金钱运作方式、投资方法以及如何过上不为钱担忧的生活。我是主持人大卫·斯坦(David Stein),在本期节目(第510期)中,我们将尝试一些不同的内容。正如许多人所知,在十多年前创办《为余生攒钱》之前,我曾担任机构投资顾问17年。我的前公司是FEG投资顾问公司。

我和许多以前在那里的合伙人和同事保持着密切联系。FEG在近五年前推出了一档播客,名为《FEG洞察桥》(FEG Insight Bridge)。主持人是格雷格·道林(Greg Dowling),他是FEG的首席投资官兼研究主管。我和格雷格多年来一直是FEG投资委员会的成员。

在《FEG洞察桥》播客中,格雷格采访了他所说的“一些世界领先的投资、经济和慈善领域人士”,以提供投资者如何在市场和金融世界中生存和发展的见解。今年,在《为余生攒钱》播客中,我们想分享FEG节目中一些最优秀的访谈,以及我的主要收获。我想分享的第一期节目是格雷格·道林与......

与GMO的本·因克(Ben Inker)的对话,几周前发布。GMO是一家资产管理公司,由杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)于1977年共同创立。本·因克是GMO的资产配置联席主管和投资组合经理。多年来,我一直对本的著作印象深刻,并受到GMO资产配置方法的影响。

在采访中,因克说了一些话,如果你多年来一直在收听《为余生攒钱》,你应该会觉得很熟悉。

因克说,当你观察一项资产时,仅仅关注其过往收益是不够的。真正重要的是将这些收益分解成其根本驱动因素,因为如果你理解了根本驱动因素,你就能理解这些收益的哪些部分可能持续存在,哪些部分可能逆转,哪些部分是随机的。

帮助个人投资者理解股票和债券的根本驱动因素,这就是我们在18个月前推出资产营(Asset Camp)的原因。现金流、现金流增长和估值变化等根本驱动因素构成了我们对预期收益建模的方法。

我还认同本对昂贵股票估值的看法,他认为,这些公司的定价就像我们知道未来五年世界将会怎样一样。我们不知道,这就是我们进行多元化投资的原因,包括因克所说的,投资那些价格合理的、而非定价过高的全球其他市场。

我认为你也会喜欢格雷格和本关于集中风险、指数化和泡沫的讨论。因克还分享了为什么GMO对日本小型股感到兴奋。在我们播放节目之前,我想分享几句来自本周赞助商资产营的话。

作为一名长期投资者,你需要长期的洞察力。你可以使用AssetCamp来超越投机性市场炒作,了解股票和债券指数的过去表现、当前趋势和预期收益。市场波动周期性。不要错过下一个机会。在AssetCamp.com获取AssetCamp七天免费试用。网址是

A-S-S-E-T-C-A-M-P dot com。接下来是格雷格·道林和本·因克在FEG的《洞察桥》上的访谈。本,欢迎来到FEG的《洞察桥》。好的,非常感谢,格雷格。我很高兴来到这里。

好的,我们先从你的职业生涯开始谈起。你一直在GMO工作。长期在一个地方工作是什么感觉?这个问题很难回答,因为我不知道不在同一个地方工作是什么感觉。这是我真正成长的地方,是我的家,GMO就像我的家人。家人有好的方面也有不好的方面。

我不知道其他人的职业生涯是什么样的,但在GMO工作这么久,真的很有趣。这其中是不是有点讽刺意味呢?因为如果我理解你的职业生涯故事,他们其实并不想要你。不,不,他们确实不想要我。我算是被强加到GMO的。当时我还是个本科生。我的论文导师是戴夫·斯文森(Dave Swenson),他管理着耶鲁大学的捐赠基金。GMO是耶鲁大学的一家大型管理公司。

GMO的一位合伙人打电话给戴维,询问耶鲁管理学院是否有他们认为合适的人选。

戴维说,不,我们不认识管理学院的任何人,但他有一个本科生,他认为他们应该和他谈谈。他们说,好吧,谢谢,但不用了。我们真的对招聘没有工作经验的人不感兴趣。他说,好吧,把他叫来,和他谈谈,看看你的想法。所以我来了,他们和我谈了。我并没有给任何人留下好印象。

所以我回去了,杰里米负责这件事,他打电话给戴维,需要保持礼貌,对吧?因为你是一个非常重要的客户,他说,你知道,谢谢,但我们真的不想雇佣一个没有工作经验的人。戴维说,好吧,再和他谈一次,因为我认为他读完商学院后,你会想雇佣他。所以我又来了。我又回去了。

我没有参与戴维和杰里米之间的谈话,但我印象中杰里米说,好吧,他看起来确实是个聪明的孩子,但我们真的很担心,如果我们雇佣一个没有工作经验的人,而结果不好。就像他现在还有其他选择。他收到了工作邀请。如果一年后结果不好,他会做什么?戴维帮他解除了后顾之忧。

我跟你说,如果你雇佣他一年,一年后你仍然不喜欢他,我会给他找另一份工作。如果我找不到另一份工作,我会让他在投资办公室工作,并确保他进入商学院。所以不用担心。大客户。不想得罪客户,就像,哦,好吧,我想我们会给他一份工作的。

所以戴维完全负责。我不能为得到这份工作而自居任何功劳,因为我认为GMO没有人想雇佣我。现在,从那时到现在,你在GMO工作多久了?

到现在?32年。32年。哇。太令人惊讶了。在这32年中,GMO发生了变化,对吧?在日常活跃的基础上,并没有G、M或O真正存在。我知道杰里米仍然参与其中,但不是每天都参与。情况如何?

当创始人离开时,公司如何才能发展壮大?同样,我不能代表其他公司发言,但我认为在GMO,你知道,公司的一件事是它的文化、理念和精神必须每天和每年重建。GMO是一个有很多像我一样长期在这里工作的人的地方,

我们正在努力传承GMO及其历史中的优秀之处,并帮助慢慢改变一些不太好的方面。你知道,那些被吸引来这里的人,是被一些重要的东西所吸引的......

我们真的觉得我们代表着长期投资者的理念,真正关心为客户解决问题。所以即使杰里米仍然在这里,因为他把他的基金会设在我们的办公室,我每个月左右还会和他一起吃午饭。

是的,GMO已经改变了,但我认为,在核心上,我们真的在努力践行杰里米、迪克和艾克在70年代后期带来的重要东西。GMO确实有一种哲学品牌,这可能会随着市场的变化而改变。但核心原则,我觉得在整个过程中都是非常基础的,这对于其他公司来说可能会有所帮助。

他们做什么?你知道你会从GMO得到什么,它可能会随着时间的推移而改变和发展。但这可能非常有帮助。我应该说,我们在2024年底录制这段节目。所以我们将在2025年发布它,我们将讨论你对明年的看法。但在我们翻开新的一页之前,杰里米给了你什么人生或投资方面的教训?我会再补充一个。

这是给你的一个东西。让我们看看。杰里米,我的意思是,你和一个人一起工作30年。你会从他那里学到很多东西。我想说,我早期从他那里学到的一堂人生课是,杰里米·格兰瑟姆有很多方面。其中一个方面是,他是一位极具魅力的演讲者。你知道,当我来到GMO时,公开演讲是一件可怕的事情。而且,你知道,我,

我曾经对公开演讲有过那种传统的噩梦,即可能发生在你身上的最糟糕的事情是你站在那里,突然忘记了你应该说什么。对。这就是噩梦。然后你低头一看,你什么都没穿,或者诸如此类的事情。

但在1992年的GMO客户大会上,我第一次看到杰里米向观众演讲。他正在做这个非常精彩的演讲。然后在中间某个地方,他停了下来,环顾四周,他说,你知道,

对不起,我忘记了我正在谈论什么。有人能提醒我吗?观众中有人提醒了他,他继续讲完了演讲。这是我见过的最精彩的演讲。它包含了噩梦般的时刻。我意识到,哦,等等,公开演讲不是我想象的那样。

所以这是一个有用的教训。不幸的是,我认为它对我的其他一些同事来说做了一件事,那就是不知何故,它消除了我对公开演讲的恐惧。所以我并没有像我可能做的那样多准备或准备得那么充分,但克服了这种恐惧。

非常有帮助。我想说,从投资的角度来看,他教给我的教训,在我们有一个新的资产配置团队成员时,我会确保我说,嘿,这是你需要理解的事情。当你观察一项资产时,仅仅关注其过往收益是不够的。真正重要的是

是将这些收益分解成其根本驱动因素。因为如果你理解了根本驱动因素,你就能理解这些收益的哪些部分可能持续存在,哪些部分可能逆转,哪些部分是随机的。而且,你知道,这很有趣。我在大学里从非常优秀的老师那里学习了很多金融知识。我非常幸运。戴夫·斯文森是我的论文导师。

我从吉姆·托宾(Jim Tobin)和鲍勃·席勒(Bob Schiller)那里上了课,我在金融方面接受了良好的培训。但作为一名本科生,他们从未教过我们如何真正分解收益。每当我们观察一项资产时,如果我们观察一项新的资产或一项

这种分析是基础。我记得杰里米来的时候,我正在为他做一些关于小型股的工作。他说,好吧,很好。但是这些收益从哪里来?你必须把它分解开来。我说,你在说什么?哦,好吧。

太好了。我完全同意你关于沟通的第一点。所以我在这里的商学院有机会教了大约10年。而且,你知道,有趣的是,你教一些非常非常聪明的人,但如果你在投资行业,也许你是一个程序员,你不必沟通,但在大多数情况下,你必须口头或书面沟通。所以如果你有一个好主意,但你无法说服别人或与他们沟通,

这可能毫无意义。所以我认为这是我们行业中一个经常被忽视的技能,我们教人们如何使用Python或Excel电子表格,但我们没有告诉他们如何说话。所以我认为这是一个很好的观点。戴维·斯文森呢?快速说一下。你花了一些时间和戴维在一起。你基本上要感谢他才能有今天的职业生涯。戴维教了你什么?

同样,有很多东西,因为我从他那里上了两门课。他是我的论文导师。几十年来,他一直是我的导师。我想说,我从他那里学到的最重要的事情是在我从他那里上的第一门课中学习到的,这门课被亲切地称为“运动员的股票”(Stocks for Jocks)。这是一门关于投资和金融的大型讲座课程,被认为是一门相当简单的课程。但是,

他让投资看起来如此有趣,只是一个非常有趣的问题。我一直对解决问题和谜题很感兴趣。他把投资呈现为一个有趣、迷人的谜题,以及......

他管理捐赠基金的愿景是找到这些人和农场作为合作伙伴,来真正尝试解决这些谜题。这看起来太有趣了。我想,这就是我想做的。这是一种对游戏的热爱,一种具有感染力的动力,就像,嘿,这是一件你想做的高尚的事情。这是一个很棒的谜题。所以我们将稍微改变一下,谈谈一些市场。现在发生了什么?而且

在我们过渡到那里的时候,我们很幸运几年前邀请杰里米参加了这个播客,标题是《穿越泡沫之地》(A Journey Through Bubble Land),因为我认为GMO多年来获得最多赞誉的事情可能是杰里米和公司预测了几个泡沫,但是

你们也被批评为“永久性空头”(perma bears),对吧?就像每天对两次的停表。回顾多年来的方法,你们做对了什么?你们做错了什么?也许市场发生了哪些变化让你们调整了模型?我们做对的事情。

当然,我们多次能够识别出市场何时停止变得有意义。事实上,一个停止变得有意义的市场是一个相当危险的地方。

在这些市场崩溃之后,我们做得相当不错,无论是2000年、2008年还是2022年,我们都重新回到了市场。显然,我们一次又一次做错的事情是过早退出市场。对。我这样做。我为在我加入GMO之前发生的一些事情承担责任和责备。我们在87年过早退出了日本市场。

那太痛苦了,对吧?在90年代,我们过早地慢慢退出了美国市场。我们在2008年做得很好。我们坚持到了2007年的某个时候。然后在全球金融危机后的牛市中,最大的错误是长期看空美国市场。而且......

天生反向思维的祝福和诅咒在于,你不会被投资潮流所迷惑,但是

你可能太容易假设市场在出现问题之前就存在重要问题。对我来说,令人沮丧的是,这是一种我个人感觉做错的事情,多年来我写了很多东西。其中一些被证明是正确的。

2002年我做得很糟糕,除了我之外几乎没有人记得的一件事是,我写了一篇论文,论述为什么GDP利润百分比是经济学中最均值回归的序列。我说,看,原因是资本主义是

如果资本回报率很高,你会看到大量资本涌入,这会降低资本回报率。当资本回报率低时,没有人愿意投资。这会把它带回来。然后我说了一些话,其中包含着真理的萌芽,但我完全毁掉了它。我说,你真正摆脱这种模式的唯一方法是,如果你看到垄断力量持续增强。然后我说了一些完全错误的话,那就是

而且我认为这不太可能以持续的方式发生,因为垄断对经济和社会有负面影响。人们不喜欢它们。因此,政府会采取行动反对它们,而公司不是人。所以事实证明我错了。最高法院说公司是人,公司不投票。所以他们最终会失败。

因此,就我们做错的事情而言,在资产配置方面,没有认识到全球经济中,特别是美国经济中,行业集中和垄断力量的兴起的重要性,以及这对企业总利润可能产生的影响。几乎没有。

我对自己的错误感到沮丧的部分原因在于,在股票层面,

我们做得很好,对吧?GMO从70年代开始对质量的痴迷背后的基本理念是,这些拥有市场力量并已证明能够获得高于正常资本回报率的公司,伙计们,这些公司非常特别。这种好处会持续很长一段时间。

因此,在个股的基础上,我们总是寻找那些显示出拥有垄断力量证据的公司。我从未想到它们会变得如此之大,而且这会如此普遍,以至于这不仅仅对个别公司来说是一件好事,而是在一段时间内可能会永远改变游戏规则。

对于整个市场来说。有趣的是,利润率往往是相当均值回归的,而且它们并没有真正回归,尤其是在科技行业。你在过去几年中写的大部分内容都是关于这种市场集中,那些保持了这种利润率、这种增长的少数公司。你知道,你可以称它们为FAANG或MAGA7,或者你想怎么称呼它们都可以。有

有一小部分美国科技股引领了潮流。你能给我们一个历史视角吗?市场中总是不是会有一些集中度?是的。我将从几个方面来谈论这个问题。一个是在许多股票市场中,集中度比现在的美国要高得多。如果你考虑一个相对开放的小型欧洲国家,对吧,如果你

是丹麦,你碰巧拥有诺和诺德(Novo Nordisk),或者20年前,如果你芬兰,你碰巧拥有诺基亚(Nokia)。所以你有一堆规模较小的、更本土的公司,然后你又有一家大型跨国公司。你可以拥有高度集中的市场。但现实是,很少有人会考虑

哦,是的,你知道,我真的很想拥有芬兰市场。让我买下芬兰市场吧。就美国而言,美国市场曾经有过更集中和更不集中的时期。今天的情况,据我们所知,至少在标准普尔综合指数存在的那段时间里是独一无二的。首先,这些公司规模非常庞大。

它们的权重非常高,而且波动性也很大。

所以,你知道,英伟达(NVIDIA)、苹果(Apple)、微软(Microsoft),它们很大。它们约占标准普尔500指数的7%左右。你知道,在62年,我认为美国电话电报公司(AT&T)可能占标准普尔500指数的10%或11%。所以它比现在的任何公司都要大。但美国电话电报公司,你知道,他们是电话公司。他们就像经济一样。与美国电话电报公司相关的特质风险并不多。

而今天,我们拥有这些大型的主导公司,而且它们非常不稳定。因此,今天英伟达在标准普尔500指数中的特质风险,据我们所知,是标准普尔综合指数历史上任何公司都从未出现过的最高个股风险。而MAGA7公司规模庞大。

庞大。权重很大,远高于过去平均水平的前七名或前十名。同样,我们过去也见过一些相当集中的时期,但是

与这些股票总量相关的风险在性质上是不同的。这使得投资经理的生活变得很奇怪。如果你担心绝对风险和绝对回报,并且你观察了这些股票,你会说,好吧,实际上,这些股票给了我很多风险。我不想拥有标准普尔500指数中这么多股票。

另一方面,如果你的工作是跑赢标准普尔500指数,那么不拥有这些股票中的任何一只都会给你带来大量的跟踪误差。因此,作为一名投资经理,作为一名投资者,对你来说非常重要

要非常清楚你试图解决什么问题。因为今天,我能想到一类问题,在这种情况下,我绝对想少拥有这些东西,少拥有很多这些东西。而另一种情况是,这几乎和......

目前一样冒险。这就是问题所在。是的,我想知道,你们也谈到了这一点,这是否是一些事情的融合,对吧?那就是我们有这项新兴技术。有人可能会说,围绕着这种高利润率有一些相当不错的护城河。有一些原因可以解释为什么它们表现良好。

我们可以争论说它们的定价过高,但这些公司并不差。它们可能只是价格昂贵,至少从历史角度来看是这样。但这是否被被动投资的薪资浪潮夸大了?就像每个人都进入ETF和各种类型的指数基金、杠杆指数基金一样。这是否导致了这个问题的一部分?我没有反事实,所以我无法观察到在没有指数化和指数化兴起的情况下这些东西会是什么样子。对我来说,被动投资是否是驱动因素远非显而易见。五,

从根本上说,这些公司已经做了一些非凡的事情。它们以一种大型公司在历史上难以实现的方式增长。虽然这些股票中的一些可能被高估了,而且我再次排除特斯拉(Tesla),因为特斯拉与其他公司不同。但是这些公司,也许它们被高估了。

如果它们被高估了,那是因为它们的未来将不如它们的过去那么辉煌。但在股市中,一个非常常见的模式是投资者假设最近的过去是未来无限期的良好指南。所以你不需要指数化就能让这些公司达到现在的水平。如果

如果被动投资是一个驱动因素,那可能是一种更微妙的方式。被动投资的特点是,它们购买每家公司的比例相同。

无论它们是购买苹果还是通用汽车,如果iShares标准普尔500ETF是任何东西的4%,它们购买通用汽车的4%,它们购买苹果的4%。为什么这会对苹果产生更大的影响?好吧,这就是为什么这可能会对苹果产生更大的影响。这与指数本身或被动基金无关,但可能与他们购买股票的人有关。

除非指数发生变化,否则被动投资不会进行太多交易。如果几乎没有变化,交易几乎不会发生。如果有资金流入,他们必须购买。因此,他们必须诱使某人出售他们的股票。而经典的学术金融学则会说,好吧,人们拥有这些股票。他们已经准备好

随着价格略微上涨而出售无限数量的股票,因为他们认为这已经从公平价值变成了略高于公平价值,他们不想在高于公平价值的情况下拥有它。现实情况是,投资者并非如此思考或运作。嗯,

但通常拥有通用汽车的人并不是因为他们认为,哦,我的上帝,通用汽车是一家令人惊叹的世界级公司。他们说,好吧,这家公司真的很便宜,我认为我会获得相当不错的回报,因为他们的市盈率是5倍,人们喜欢购买卡车,而且他们做得相当不错。我不用。

需要想象惊人的事情就能从一家市盈率为5倍的普通公司获得相当不错的回报。但如果价格上涨了一点,就像,好吧,这不太酷了。我更愿意出售。我是一名价值投资者,价值投资者往往对价格更敏感。当我们处理苹果或英伟达时,

如果英伟达的价格上涨了几个百分点,而你是一位英伟达的持有人,你不太可能说,哦,好吧,我喜欢英伟达,你知道,当它的市盈率为36倍时,但当它达到37或38倍时,哇,太多了。因此,被动投资可能具有这种趋势,即会增加......之间的估值差距

由更注重价格的投资者持有的公司和由不太注重价格的投资者持有的公司股票。因此,被动投资可能产生了一些影响,但我们在被动投资之前就有了泡沫。我们得到了那些以非常高的估值进行交易的公司,因为它们在被动投资之前很久就做了一些非凡的事情。

被动投资可能加剧了这种情况,但这与我们看到的市场行为并没有本质上的不同。特别是当你考虑这些公司时,不仅仅是它们做得很好。它们做得非常好,而且持续了很长时间。很难想象一家公司只会输不会赢。是的。

我明白了。没有反事实。所以我们可以假设已经发生的事情有一些放大作用,但我们不知道。因此,这只是一个猜测。当我们考虑美国目前的估值,特别是这些大型科技公司时,我是在科技泡沫时期开始我的职业生涯的。天哪,有很多垃圾,比如Pets.com和其他公司。还有其他......

还有其他一些公司并非如此,它们只是被高估了,比如思科,对吧?所以那是一家真正的公司,现在仍然是一家真正的公司。它只是被高估了。这似乎是“七巨头”大多数公司的问题。这些都是伟大的公司。它们只是可能被高估了。那么,投资者该怎么办呢?因为你指出了风险,对吧?两方面都有风险,对吧?持有被高估的股票有风险。如果不持有,则存在巨大的跟踪误差风险,而且情况可能会持续比你想象的更久。

那么,你如何将这些结合起来呢?质量是这个等式的一部分吗?你如何保持完全投资并参与其中,但也许可以降低你的风险?好吧,

本周早些时候我在纽约参加了一些客户会议。我和一位首席投资官交谈。她说了一些让我印象深刻的话,我真的很喜欢。我告诉她我会“偷”过来用。所以这是我“偷”来的,那就是,如果你知道存在风险,你可以尝试对冲。如果你知道存在不确定性,你只需要分散投资。我对当今世界要说的是,存在很多不确定性。

所以你需要分散投资。现在,这是一件痛苦的事情,对吧?在过去十年中,公开市场上唯一值得拥有的资产就是美国大型成长股,对吧?任何其他你持有的资产都会让你觉得,好吧,那是一个愚蠢的主意。但我今天要说的是,

即使撇开“七巨头”以及它们对美国成长股来说价格相当昂贵,以及相对于历史而言价格非常昂贵的事实不谈,这个世界确实感觉相当不确定。我不知道未来三五年世界会是什么样子。现在,我要说的是,也许甚至超越分散化......

也许我想对那些估值暗示我知道未来五年世界会是什么样子的股票谨慎一些。所以我的反向思维是,如果,无论如何,如果人工智能产业链说,伙计,我们知道五年后,一切都是人工智能。就像,好吧,也许我想避开它。但是

我认为你确实需要分散投资。今天的好处是,如果一个略微令人担忧的事情是美国相对于历史而言交易价格非常昂贵,并且相对于世界其他地区而言处于历史高位,那么世界其他地区的价格相当合理。它的价格并没有像未来会很棒那样。所以我想说,如果你要完全投资,今天就分散投资。

并寻找这些领域作为可能更倾向于投资的地方,在这种不确定性中,这种潜在的变化很可能会对它们有利。

现在,我提到了质量。质量筛选是便宜还是不便宜?我的意思是,因为你可能在质量中有一些科技股。这通常是,嘿,我想拥有一个更高质量的投资组合的来源。这行得通吗?是的。所以我打算推荐一种偏见,永远存在于你的投资组合中,那就是质量。原因不是因为我完全相信优质股票总是会跑赢大盘,而是我非常确信这些公司具有较低的根本经济风险。

所以它们并非保证永远不会比今天更糟糕。但在经济真正糟糕的时候,这些公司破产的可能性要小得多。在经济真正糟糕的情况下,它们很可能在根本上跑赢大盘。之所以存在股权风险溢价,是因为股票在经济真正糟糕的时候表现非常糟糕。而那是你最不想赔钱的时候。

所以无论在哪里,我都喜欢有质量偏见。奇怪的是,它们是市场上长期应该跑输的群体。但它们并没有。你知道,你可以说,是的,那是因为“七巨头”的崛起吗?不,你

你知道,长期以来,优质股票在美国大型股中的表现一直优于其他股票。它在小型股中的表现也优于其他股票。它在美国境外的表现也优于其他股票。它在高收益债券中的表现也优于其他股票。我的意思是,最奇怪的事情之一,而且,你知道,我已经和人们谈论这个问题超过20年了,那就是在高收益率中,C级债券是

比BB级债券风险大得多,对吧?这些公司在好年景中也有5%的违约率。在坏年景中,它们的违约率为35%。如果你看看BB级债券,在好年景中,只有0.5%的违约率。在坏年景中,它们的违约率为1.5%。所以它们都是高收益债券。

但其中一种比另一种风险大得多。这些C级债券应该跑赢大盘。它们真的应该,但它们没有。长期以来,高收益债券中表现最好的群体一直是BB级债券。我不知道为什么质量总是被错误定价。对于我们来说,试图对质量进行估值

并回答质量是便宜还是昂贵的问题,之所以棘手,是因为它的增长性会发生变化,对吧?如果我试图弄清楚价值是便宜还是昂贵,那么,关于价值,我所知道的是,它并没有那么高的增长性。而且它的反增长性变化不大。所以它相对于市场的公允价值变化不大。对于质量来说,有时质量群体是一种

相当沉闷的消费类股票,确实能可靠地获得良好的利润,但增长速度大约与GDP相同。而像今天这样的时候,那里有很多科技股确实增长得更快。所以我们历史上看到的大多数群体,至少在未来五年,让我们说未来五年,

估值是一个不错的指标。当价值相对于其历史而言更昂贵时,它往往表现不佳。如果给它五年时间,当它便宜时,它往往会跑赢大盘。对于质量来说,历史上并没有发生这种情况,因为当它看起来昂贵时,那是因为它实际上增长得更快。当它看起来便宜时,它的增长性较低。因此,其表现一直

出奇地稳定,这在70年代并没有发生,对吧?“漂亮50”独特地是一个优质泡沫,优质股票非常昂贵,而且它确实受到了打击。今天,我不会说质量看起来便宜。如果我们试图考虑到这些公司是高质量公司,并且在我们的价格与公允价值模型中它们增长得很快,那么它看起来还不错。看起来便宜的群体

令人担忧的是垃圾增长股。你谈到了类似Pets.com时代的公司。当然,事后看来,这些公司总是比当时更明显。但是,你知道,我们看到很多公司定价就好像它们未来会赚很多钱一样,但过去并没有赚很多钱的历史。

这些股票对我们来说看起来真的很可怕。我认为,质量相对于市场来说是公平的。如果它相对于市场是公平的,我喜欢它,因为我认为它风险较低。但质量对我们来说一直是一个难以预测的群体。有时质量。价值怎么样?我最近参加了你的客户大会,我听到很多关于深度价值的讨论。

是的。所以我们今天非常看好深度价值。所以,在我们看来,深度价值是指人们谈论价值时,往往指的是市场中便宜的一半,即价值指数与增长指数。从这个角度来看,全球价值看起来真的很便宜。因此,市场便宜的一半与昂贵的一半之间的折价比正常情况要大得多。这对价值来说是一件好事。但我们

但在其中,我们确实看到了这种分歧,在美国最为突出,市场中最便宜的20%的股票的交易价格是我们见过的最大折扣价之一,而其余的价值股票实际上相对于其历史而言交易价格昂贵。所以它比市场便宜。根据定义,它比市场便宜,因为,嘿,这些是价值股,但它们的便宜程度比通常情况要小。而且

当价值比通常情况不那么便宜时,这让我们非常紧张。所以我们今天不太看好浅层价值,但对我们来说,深度价值看起来是一个非常有趣的机会。这在美国是正确的。在美国境外至少也是如此,

很多人,包括我自己,都觉得有点惊讶,因为,你知道,你可以想出,当然,这里有一些美国成长型股票的名字,它们的表现非常出色。在美国境外,它们就不那么引人注目了。然而,深度价值群体的交易价格几乎与历史上的第一百分位数一样便宜。

而增长方面则远超90%。所以当我们四处跳跃时,我们之前谈了很多关于大型股的事情,我们也谈到了质量。让我听听你对小型股的想法,小型股是否是反质量因素?小型股中有很多垃圾,但它相对于其历史而言便宜吗?

关于小型股的一点是,我说过全球价值都很便宜。世界不同地区的小型股看起来非常不同。首先,美国小型股相对于市场而言的表现比其他地区差得多。

所以,你知道,在过去十年中,世界大部分地区的小型股表现都很好。在美国,它的表现明显落后。在美国,小型股相对于历史而言,相对于市场而言交易价格非常便宜。所以它们相对于大型股的折价幅度是我们见过的最大幅度之一。通常情况下,这会让我们非常兴奋。

今天,我们没有那么兴奋,因为我们确实认为这种相对估值下降是应该的。我们在美国小型股中看到的情况,同样,这并不是我们在美国境外也看到的情况,而且程度相差甚远,那就是下降。

小型股的资本回报率看起来比整个系统,比大型股差得多,对吧?我谈到过,嘿,在2002年,我说利润率应该真正均值回归,但它们没有。小型股的利润率确实均值回归了。所以小型股的盈利能力看起来和,你知道,它随着周期波动,但就绝对值而言,它今天并不比80年代、90年代或2000年代更大。

对于大型股来说,它比80年代好得多。它比90年代好得多。你知道,它一直在走上升的道路。因此,小型股应该比过去交易价格更低。还有另外两件事发生在小型股身上,同样,尤其是在美国。一是它们增加了杠杆,所以它们的债务比过去多,这使得它们更像垃圾股。发生在它们身上的另一件事是它们变老了。

过去,美国有比现在多得多的首次公开募股(IPO)。

而今天,即使你有一次IPO,在很多情况下,当公司上市时,它已经不再是小公司了。所以小型公司比过去老得多。这是一个问题,因为增长是年轻人的特征。年轻的公司比老的公司增长得更多。如果你有小型股,而且它们不会有很大的增长性,而且它们也不是那么盈利,那么它们应该以折扣价交易。它们确实如此。

如果你分解小型股的回报,你会从历史上看到,它们从来就没有那么高的增长性。即使在好年景,它们相对于大型股的增长也可能稍微好一些,而且往往稍微差一些。它们提供的收入比大型股少,因为股息收益率较低,而且它们更倾向于发行更多股票而不是回购股票。所以你从它们那里获得的收入更少。

所以,如果你获得的收入更少,而且你没有获得更多增长,那么它们就必须表现不佳。好吧,它们并没有表现不佳。主要原因是小型股并不是一个静态的股票群体。一些小型股晋升为大型股或中型股,这取决于你如何定义你的群体。而且。

离开小型股群体成为大型股的小型股,对其来说发生了好事。它几乎肯定已经增长了。如果它没有从根本上增长,那么它的估值肯定已经上涨了。所以离开小型股群体的小型股几乎总是给你带来相当不错的回报。

大型股宇宙也不是一个静态的股票群体。其中一些变成了小型股,大型股公司变成小型股并不是一件好事。从根本上来说,发生了坏事。当然,它们的估值也下降了。所以这种再平衡对小型股有利,并且基本上完全是小型股历史上跑赢大盘的原因。

所以我们并不是很有信心小型股会从此输掉。我认为小型股相对于其公允价值来说可能很便宜。它并没有看起来那么便宜。而且它们比过去更像垃圾股,风险也更大。所以我们在美国持有小型股的地方,我们......

特别关注高质量的股票,因为我们不想处于这样的境地:如果我们真的陷入衰退,这些人会让我们破产。从资产配置的角度来看,还有什么我们没有谈到的吗?我们谈到了多元化。我们谈到了深度价值与普通价值。在我们尝试总结投资方面时,还有什么其他的吗?是新兴市场吗?是国际市场吗?

我们一直非常看好并持有了一段时间的一个地方,而且回报一直不错,但我们认为还有更多机会,那就是不是美国小型股,而是日本小型股。对我们来说,日本是一个非常有趣的市场。事实上,它是除美国以外的唯一一个在过去十年中

从根本上表现非常好的市场。所以日本的潜在盈利增长实际上好于美国的盈利增长。现在,回报并没有那么好,因为日本在这一时期被低估了,而美国则变得更加昂贵。所以回报肯定有利于美国,但日本的根本面非常好。而且

我们认为这是可持续的,因为日本所做的是从拥有世界上最糟糕的资本回报率转变为

为良好。他们通过真正提高销售利润率来做到这一点。为了提高销售利润率,你需要提高效率。你需要解雇员工。你需要关闭业绩不佳的部门。你需要做一些令人不快的事情,这些事情很糟糕。他们还需要做一些工作,但很多工作并不难。

我谈到过美国小型股是如何增加杠杆的。这种情况已经持续了大约15年。在日本,小型股已经偿还债务30年了。作为股东,这令人沮丧,对吧?在过去的20年中,日本的利率一直为零,

而且用你的留存收益来偿还成本为零的债务,这并不是一个很好的资本投资回报率。但好消息是他们没有债务。让他们破产真的很难。

如果他们开始做一些事情来使其资产负债表合理化,他们资金非常充裕。这可能会带来非常不错的回报。问题是,为什么?催化剂是什么?如何抱有希望?好吧,日本政府正在向他们施压,要求他们这样做。日本是一个没有人想成为第一个做某事的人的市场,但也没有人想成为最后一个做某事的人。对吧。

在日本,你知道,如果你不能让你的市净率高于1,而且有很多公司的市净率低于1,那么你就会在证券交易所被降级。如果你不能让你的股本回报率高于8%,那么你就不会被日本大型公共养老基金收购。这是可耻的。所以公司正在寻找,询问,好吧,我们能做些什么来改善这些情况?我们从来没有真正担心过我们的股本回报率,但是如何

帮助我们理解我们可以做些什么来改善它。好消息是你需要做的事情并不难。停止偿还债务。回购一些股票。支付股息。我们看到估值很低。我们看到这些公司改善自身状况的非常直接的方法。而且

从根本的角度来看,有很多这样的公司,你知道,它们不是微软,它们不是苹果,但在它们的细分市场中,这些公司拥有真正良好的护城河。他们知道如何制造没有人能制造出同样好的船用涂料,或者,你知道,覆盖半导体的陶瓷,或者这些非常擅长并且竞争非常少的东西。它们是

它们是很好的公司。从股东的角度来看,它们的管理不善,我们正在看到这种变化。所以对外国投资者来说,在日本投资的另一件很酷的事情是日元真的很便宜。

你听说过人们去东京度假,因为那里很便宜。而且,你知道,任何年龄足够大到记得80年代的人,这都是不可能的。但日元真的很便宜,这使得这些公司极具竞争力。所以这是我们非常兴奋的地方,也是我们热情推荐人们关注的地方。这是一个很容易被忽视的地方,但我们实际上对此非常兴奋。

好的。兴奋的,热情的推荐。就是这样。日本小型股。嘿,让我们用几个快速的闪电式个人问题来结束。这对你来说可能很难,但有什么别人不知道的有趣事实吗?

我以前的一个爱好,GMO的资深人士总是因为我放弃了它而纠缠我,我过去写过一些叫做“有趣事实”的东西。我会发现一些关于世界的奇怪事情,并写一篇关于它的文章。我做了大约20年。然后生活变得太忙碌了,我有了孩子,晚上很难做到这一点。但那是我过去做的事情,我真的很喜欢。所以......

关于你的一个有趣的事实是,你写过“有趣事实”。我喜欢这个。我喜欢这个。你现在的爱好是什么?你放弃了那个。除了当“爸爸的士”之外,你还做什么?我每天早上都令人不安地沉迷于《纽约时报》的小游戏。我们有一个关于Wordle和连接的电子邮件链。所以这是我每天都会做的事情,就我而言

我真正喜欢做的事情。我很兴奋的一件事是,我过去经常进行水肺潜水,当孩子们还小的时候,这比较困难。我的孩子们现在已经长大了。他们将在今年冬天获得认证,我们将在三月份第一次作为家庭进行水肺潜水。这是我非常兴奋的事情。这是我一直喜欢做的事情,我一直想和我的孩子们分享,他们终于长大了,可以做这件事了。太棒了。太棒了。

最后一个问题。你与所有这些杰出人物交往过,与许多聪明人交往过。如果你只能向某人推荐一本投资书籍,你会推荐哪一本?

哦,这是一个多么糟糕的问题。嘿,你不应该告诉我这些是糟糕的问题。因为这在很大程度上取决于你想要什么,对吧?我非常喜欢彼得·伯恩斯坦。我认为他几乎是关于投资的最清晰的思想家和作家之一。我喜欢《资本理念》。

它是很久以前的了,但只是了解这一切是如何形成的。这很棒。它并没有告诉你太多关于现在如何投资的信息。所以我可以给你推荐其他书籍。但如果只有一本,那就是《资本理念》。

看看是否,嘿,这似乎是一个你想要了解更多信息的有趣领域。也许这是一个糟糕的问题,但这是一个很好的答案和回应。非常感谢你。感谢你与我们分享所有这些伟大的智慧。我们希望我们需要它。我们在2025年需要它。所以希望这能为我们的听众带来一些积极的回报。希望如此。

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