From Boom to Bust: Why China's Stocks Lagged Behind Its Economy and Where to Invest Next
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欢迎收听《我们其余人的钱》。这是一档关于金钱的个人理财播客，讲解金钱如何运作、如何投资以及如何在不为金钱担忧的情况下生活。我是你的主持人大卫·斯坦。今天是第四集。

第四十五集的标题是《从繁荣到萧条：中国股市为何落后于经济，以及下一步投资何处？》。我们最近一直在努力为我们的股票指数报告服务“秘密调整市盈率或隐蔽市净率”添加数据。在这个过程中，我一直在研究中国股市长期表现及其背后的驱动因素。

令我震惊的是，自中国证券交易所成立以来，中国股市的整体表现如此糟糕。中国最初的证券交易所是上海证券交易所，但在1949年中华人民共和国成立后，它关闭了几十年，直到1990年11月才正式重新开放。大约在同一时间，深圳证券交易所于1990年12月开业。我所知晓的第一个至少有数据的中国股票指数是MSCI中国指数。

它始于1992年12月31日。当时，从1993年初开始，上海或深圳证券交易所共有53家上市公司。就上海指数或深圳成分股指数而言，在1990年，只有10家上市公司。

到1992年，已有53家上市公司。这是起点。在接下来的30.6年里，直到2023年8月18日（星期五），MSCI中国指数的回报率为0.7%（以人民币计算）和0.6%（以美元计算），不到1%的年化回报率。这与全球股票市场（以当地货币计算）8.4%和（以美元计算）8.1%的年化回报率相比，相形见绌。

这是MSCI所有国家全球指数。在30年期间，股票市场的年化回报率为10%。考虑到中国的经济产出，这绝对令人惊叹。中国的GDP从1992年的4270亿美元增长到今天的18.1万亿美元，经济规模扩大了42倍，成为世界第二大经济体。股票市场的总规模（以市值衡量，即流通股数量乘以股价）也大幅增长。

因此，股票市场的规模从90年代初的不到1000亿美元增长到今天的12万亿美元。然而，投资中国股票指数共同基金或ETF却令人极其失望，除了2001年至2011年的一个非凡的十年。在这段时间里，我通过超配新兴市场，在我的个人投资组合以及我们在我的老公司FG Advisors管理的机构账户中超配中国。

那段时期表现惊人，因为中国超过美国股市逾10个百分点。

那么，我们何时投资指数共同基金或ETF，或投资追踪市场某个细分领域的股票组合呢？推动这些股票长期回报的因素是收益，收益是否增长以及有多少收益被支付为股息？因此，如果收益增长且股息增长，那么长期回报的驱动因素是股息收益率加上收益增长加上任何估值变化（因为投资者选择为这些股息和收益支付更多或更少的价钱）。

在过去30年中，MSCI中国指数的总收益没有增长。它现在持平，但并非一直持平。它们曾下跌，然后在那个非凡的十年中回升。

但是，如果我们将1992年的起始收益与今天的收益进行比较，它们大致相同。中国股市在30年里经历了三个不同的阶段。第一阶段，中国股市表现不佳，从1993年1月1日（MSCI中国指数成立之日）持续到2000年12月31日。

在此期间，中国股市下跌了约75%。我能获得的第一个收益数据是1995年10月。从那时到2000年12月底，中国的收益下降了90%。在2001年1月1日至2011年6月30日的那个非凡的十年里，

中国的收益增长了9倍。它们的年化增长率为23%，在此期间，MSCI中国指数的年化回报率为13.5%，而美国股票的年化回报率为1.1%。

现在，中国指数的市盈率在此期间从40下降到12.6，因此这拖累了业绩，但即便如此，23%的年化收益增长加上2.2%的股息收益率，总回报率仍为13.5%的年化回报率。因此，估值下降导致每年约10个百分点的损失。从那以后，即从2011年6月30日至2023年8月18日，MSCI中国指数的年化回报率仅为1.6%。相比之下，同期全球股票市场的年化回报率约为8%。

为什么会有如此大的波动？这与整体经济以及经济发展的模式有关。经济改革的第一阶段始于1978年。1978年，中国几乎所有公司都是国有企业，然后在邓小平领导下，在80年代，国有企业开始改革。

一些管理人员被赋予一定的自主权和业绩目标，他们可以根据国有企业的业绩保留部分利润，但激励机制还不够到位。在多年的国有控制之后，国有企业积累了巨额亏损，尤其是在面临来自外资企业的更多竞争以及一些乡镇企业兴办的企业竞争的情况下。国有企业的工业产出从1978年的总产出的80%下降到1993年的约60%。然而，并没有关闭任何国有企业。

它们只是被维持下去，随着它们遭受越来越多的损失，它们变得越来越臃肿。其中一些损失也落到了投资者头上，因为一些国有企业开始在证券交易所上市。1992年的第十四次中国共产党全国代表大会上，中央政府批准建立社会主义市场经济。因此，仅仅赋予管理人员更多自主权是不够的。

他们希望将公有制作为改革目标之一。在1997年的十五大上，国有企业被认为是经济的支柱，私有制的法律地位在1999年新宪法中得到正式认可。在1998年至2000年，国家进行了为期三年的重组国有企业的斗争，裁员始于1995年，但这却是一段巨大的重组时期，而且那段时期并不好过。正如我提到的，我们投资了中国股市，它们在此期间下跌了75%以上。

中国决定发展的一个有趣方式是，中央政府希望保留对最大国有企业的控制权。排名前1000位的国有企业大多处于上游行业。因此，石油和炼油公司、钢铁和化工公司、建筑和基础设施公司、发电厂、银行、铁路公司都仍然处于国家控制之下。

即使它们进行了首次公开募股并在公开市场交易，国家仍然保持对这些企业的多数控制权。相比之下，下游企业通常是规模较小的私营企业，从事食品和农业、饮料、纺织品制造、印刷等业务，这些企业在许多方面都依赖于处于国家控制之下的上游企业。到1997年，下游企业中的私营企业更多，500家最大的国有企业约占国有工业资产的30%和国有企业利润的63%。

在整个90年代，越来越多的公司上市，到2000年底，有超过1000家上市公司，其中许多是国有企业，中国股市的总规模约为6000亿美元，占中国GDP的54%。当一家中国公司想要上市时，它需要获得中国证券监督管理委员会的批准。实际上存在一个配额制度，规定每年哪些公司可以上市以及国家需要保持的股份比例。我看到的学术研究表明，当公司上市时，尤其是在1992年至2000年之间，股市在上市后严重表现不佳，这会对经济业绩产生长达六年的影响，即使这些公司是上市公司，它们也没有纪律，而且表现不佳。

在共产主义制度下的国有企业之后，即使国家保持控制，成为一个充满活力的组织也需要很长时间。而且，由于实行中央计划经济，存在许多低效率的包袱。许多这些公司实际上都没有经历过竞争，而且存在治理问题，通常是目标错位或短期重点损害了公司的长期利益。

显然，90年代也有一些外部因素，例如亚洲金融危机，但最重要的是，在90年代这个动荡的时期，上市公司越来越多，投资中国的指数共同基金也越来越多，但其表现却严重不佳。然而，情况在2001年发生了变化，当时中国加入了世界贸易组织，这是一个巨大的转折点。

中国适龄劳动人口大幅增加，劳动力增加，这促进了经济更快增长，尤其是在出口方面现在已经开放的情况下。世界贸易组织成立于1995年，其宗旨是促进自由贸易，减少贸易壁垒。要成为成员，必须获得批准。

目前约有164个成员。核心原则之一是最惠国待遇，即平等对待所有贸易伙伴。邀请中国加入这一伙伴关系是有争议的，特别是考虑到其政治背景和侵犯人权的行为。但他们被接纳了，这点燃了中国经济的增长。

从1992年到2000年，美国从中国的进口额从250亿美元增长到1000亿美元，但从2001年到2011年，中国加入世贸组织后，美国从中国的进口额从1000亿美元增长到4000亿美元。从2011年开始，增长速度有所放缓，达到5370亿美元。

今天约为1370亿美元的增量，但在2001年至2011年期间，出口的大幅增长与劳动人口的持续增长相结合。1980年，中国有6亿15至64岁的劳动者。到2000年，这一数字超过8亿，到2011年超过10亿。

劳动力的增长部分是由于50年代和60年代的婴儿潮。回想一下，中国的一孩政策直到1979年才出台，而且需要一段时间才能真正得到执行。因此，在60年代和70年代出生了孩子，这些孩子在80年代、90年代和2000年代成为适龄劳动力。

此外，医疗保健的改善也导致预期寿命的延长。因此，劳动力增加了，包括那些离开农村地区迁往城市制造中心的工人。因此，出口大幅增长，对基础设施和建筑的投资大幅增加，因为中国经济正在现代化，这也有助于国有企业。

这些上游企业，即使它们没有显著提高效率，也能做得很好，因为经济增长如此之快，GDP年增长率超过10%。它们参与其中，因为私营企业和其他一些小型企业上市，包括那些需要从化工企业购买材料的企业。这些上游企业不一定大幅提高生产力，但仍然做得非常好。

其中一些是上市公司，这就是为什么股市在2000年代表现如此好的原因。在我们继续之前，让我分享一些关于我们赞助商的信息。您是否曾经想过，有多少个人数据在互联网上被任何人看到？比您想象的要多，您的姓名、联系方式、社会安全号码、家庭住址，甚至您家人的信息。

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这些大型国有企业没有进行任何重大改革，它们仍然效率不高，尤其与国际同行相比，随着中国国家主席习近平上任，他希望加强这些国有企业，利用它们来推进中国共产党的目标，这可能并非符合股东的最大利益，这也严重缺乏透明度和信任。

没有更多将经济私有化的举动以允许更多竞争，因此，这些大型、迟缓的国有企业构成了中国股市的重要组成部分，中国证券监督管理委员会主席易会满在 2022 年 11 月的论坛上表示，正在努力“探索具有中国特色的估值体系”，这意味着他们希望这些上市国有企业（易会满认为它们在经济中发挥着支柱作用）能够以更高的估值出售。

在股市中，它们太便宜了，例如，中国建筑股份有限公司（一家国有企业）在 2022 年底的远期市盈率为 6.2，中国铁路股份有限公司的市盈率为 4，它们都很便宜，中国所做的一件事是让其政府支持的资产管理公司设立了 16 只额外的共同基金，其任务是投资于国有企业，以试图推高这些公司的估值。

中国股市上市的国有企业超过 1400 家，但一些遗留的低效率仍然存在，并且抑制了中国股市的表现，上海基金经理 James Woo 在卖出许多银行股票后表示：“我不会仅仅因为政府说值得购买而持有投资，比缺乏增长潜力和独立管理的国有银行有更好的投资机会”，因此，由于国有企业效率低下，股市在过去十年中持续表现不佳，但也存在一些结构性逆风，如果就业人口增长，适龄劳动力群体正在增长，他们可以超越世界其他地区，这可以弥补国有企业的低效率，这就是 2020 年之前发生的事情。

但现在劳动力人口正在老龄化，预计将下降，过去十年劳动力人口基本保持在 10 亿左右，但现在开始下降，从农村地区到城市的迁移减少了很多，在习近平领导下，也出现了一些地缘政治分裂。

由于中国贸易占其出口的很大一部分，并且贸易逆差很大，其他国家开始对与中国的贸易施加更多压力，此外，还有一些劳动力成本更低的国家能够在价格方面与中国更有效地竞争，中国正在经历严重的经济放缓和人口结构变化。

中国现在的鸟类数量不到七年前的一半，专门研究经济危机的哥伦比亚大学历史学教授 Adam Tooze 说：“我们正在见证历史上最引人注目的经济轨迹的转变。”

说到中国，在 1980 年至 2011 年期间，尤其是在 2001 年至 2011 年期间，中国经济增长强劲，我知道在我们公司管理的账户中，中国股票和新兴市场整体的两位数回报极大地帮助了我们的业绩，使其优于基准，因为中国市场和新兴市场比美国股市好得多。

在那段时间里，中国劳动力人口将在 2030 年代开始萎缩，这意味着为了增加经济产出，他们必须提高生产力和创新能力，而不能仅仅是增加更多债务和基础设施投资，有趣的是，在此期间，政府似乎更能容忍经济增长放缓，他们并没有像在大流行期间或全球金融危机期间那样采取大规模刺激措施。

对目前情况的回应好坏参半，我们看到制造业活动和出口下降，青年失业率在 6 月份达到历史最高水平，16 至 24 岁劳动者的失业率为 21%，然后政府停止发布这些数据。

房地产行业也出现了一些财务问题，中国最大的房地产开发商之一——碧桂园控股未能偿还部分债务，即将违约，这被认为是中国最强大的房地产开发商之一。

因此，房地产领域存在一些财务压力，中国经历了一些通货紧缩，有新闻报道称价格下跌，如果你仔细观察，你会发现这主要是由于能源和食品价格下跌造成的。

核心价格实际上保持稳定，但中国的经济放缓速度比以往任何时候都要慢，这是劳动力增长放缓和缺乏活力相结合的结果，特别是中国政府对国有企业的限制和指令越来越多，那么未来会怎样呢？国际货币基金组织预计中国未来几年的 GDP 增长率将低于 4%。

我们订阅的资本经济研究公司也持相同观点，认为实际经济增长率在 2023 年可能低至 2%，因为我们知道经济增长是劳动力的函数，而中国劳动力人口没有增长，他们的生产力如何？他们能否用更少的资源生产更多的产出，能否利用创新和技术？因此，中国面临着未能实现习近平“到 2035 年使经济规模翻一番”的目标的风险。

在中国，并非所有事情都是坏的，这很有意思，我们拥有这个巨大的经济体，它的增长正在放缓，但它仍然是一个新兴市场经济体。

中国的人均收入仅为 13000 美元，而美国为 76000 美元，日本为 42000 美元，还有很大的发展空间，因此，即使经济增长正在放缓，它也不会消失。

中国将继续以 4% 或更低的速度增长，但它将继续增长，我们可以看到中国采用电动汽车和安装可再生能源基础设施的速度有多快，2023 年中国新增太阳能发电量为 157 吉瓦，仅今年新增的太阳能发电量就将超过美国目前的全部太阳能发电能力。

美国目前的太阳能发电能力为 113 吉瓦，因此中国正在放缓，但我们不能将其忽视，因为他们可以提高生产力，这将有望改善股市的表现。

目前，我们来看一下 MSCI 中国指数的市盈率，它非常接近其平均水平 14.6，这是基于追踪基础的，我们正在关注 10.8 或长期平均水平 11.7，股息收益率为 2.4%。

因此，如果该指数中的公司能够将其收益增长 5%，那么回报率将为 7.4%，五年平均收益增长率约为 6.8%，所以我们不知道。

我们将拭目以待，我继续在中国进行投资，但通过广泛的新兴市场 ETF，我仍然看好新兴市场，即使中国正在放缓，因为总体而言，新兴市场的经济增长速度将快于发达国家，资本经济预计，到 2050 年，新兴市场将占全球 GDP 的 58%，而 2022 年为 47%。发达国家的人口结构逆风远大于新兴市场。

在新兴市场中，有一些地区的适龄劳动力人口将在未来十年大幅增长，包括尼日利亚、乌干达、肯尼亚、坦桑尼亚和印度，我在这里进行了投资，预计到 2030 年，印度将成为世界第三大经济体，其适龄劳动力人口将在本十年末超过中国，超过 10 亿劳动力，因此，印度在适龄劳动力人口方面呈上升趋势，尽管印度大多数妇女不从事家庭以外的工作。

在其他发展中国家，通常会看到女性劳动参与率的提高，例如，在美国，从 1948 年的 32% 上升到 2000 年的 59%，在印度，主要是由于文化原因，它一直保持在 24% 左右。

其最高点是在 2008 年，为 31%，现在是 24%，这是全球女性劳动力参与率最低的 12 个国家之一。

然而，尽管如此，印度的适龄劳动力人口将继续增长，生产力也在提高，我们来看看印度数字支付领域发生的事情，那里发生了重大的创新和生产力提高。

投资印度的挑战在于，它很昂贵，因为 MSCI 印度指数主要由一些大型科技公司主导，因此它们很贵，因此，我通过 iShares 新兴印度基金投资于印度。

WAINX 正在购买高增长公司，它为我带来了不错的回报，我还通过 WisdomTree 新兴市场高股息 ETF (DEM) 获得了新兴市场敞口，这也是我们适应性更强的投资组合示例之一。

此外，正在进行中，中国约占整体新兴市场指数的 29%，曾经是 40%，但现在是 29%，DEM 的股息收益率超过 9%，约为 23%。

中国，我们看到中国在新兴市场中的权重随着时间的推移而下降，随着这些增长速度更快的新兴经济体增长更快、利润增长更快以及其股票升值幅度大于中国，这种情况将持续下去，中国将成为较小的百分比，因此，我们不希望仅仅像拥有 VTI（先锋全球股票市场 ETF）那样投资新兴市场，它对新兴市场有相当大的敞口。

马克相信它是数十亿美元，我没有放在面前，但我们可以通过投资全球股市来参与其中，我们可以通过像 DEM 这样的特定新兴市场 ETF 来增加一些额外的新兴市场机会，或者我们可以投资于像 iShares 新兴印度基金这样的特定国家基金。

我现在不打算投资中国 ETF，因为我们讨论过的逆风，这些逆风导致中国相对于世界其他地区在过去 30 年中表现不佳，而且它们能否扭转这种局面值得怀疑，它们仍然会增长，但这并不是一个高回报，需要进行一些真正的改变，因为人口结构逆风。

这就是中国表现不佳的原因的讨论，在新兴市场，特别是印度和其他一些前沿市场，仍然存在机会，感谢收听。

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