Is Small Cap Dead? Why You Shouldn't Abandon Small Cap Stocks
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欢迎收听《我们其余人的金钱》。这是一档关于个人理财的节目，主题是金钱、金钱的运作方式、如何投资以及如何在不为金钱担忧的情况下生活，您的主持人是David Stein，今天是第476集。标题是《小型股，为什么你不应该放弃小型公司股票》。

就在两年多以前，在2022年1月，我们播出了第370集。你应该投资小型股和中型股吗？小型股和中型股。“市值”代表资本化，它衡量的是上市公司的规模。

市值是通过流通股数量乘以股价来衡量的。小型股通常是指市值在3亿到20亿美元之间的股票。尽管有些会有所不同，但可以将其提高，略微提高一些。

例如，在本集中将要参考的一项研究中，他们将其提高到40亿美元，有些人会认为这是中型股。中型股通常在20亿到100亿美元之间，大型股则在100亿美元以上。但是没有硬性规定。

这些只是大致的范围。现在事实证明，2022年1月并不是增加小型股配置的好时机。全球美国小型股落后。

全球美国大型股上涨约3%，在过去两年中进行分析。不过，新兴市场是一个例外。小型股实际上跑赢了新兴市场。

新兴市场小型股上涨3.4%，分析时间段为2022年末至2024年3月，而整体新兴市场下跌4%。作为一名机构投资顾问，我从1990年就开始从事这项工作。我们会有一些大学客户，我们会使用现代投资组合理论进行资产配置研究。我们总是会建议将公开交易股票投资组合的15%到20%分配给小型股。

为什么？因为这表明回报更高，并且具有一些分散化的好处。因此，通过增加小型股，我们可以提高投资组合的预期收益，而无需大幅提高预期波动性（以标准差衡量）。

在那时，我们会进行经理搜索。我们当时通常会使用主动型经理，我们会寻找价值型经理和小型股成长型经理。我们会请来两到三位经理接受投资委员会的采访，然后他们会选择新的小型股经理。

这就是当时的做法，其核心思想是小型股会跑赢大型股，部分原因是其收益增长更快。有一种说法，学术界也会这样说，因为小型股波动性更大，所以它们应该产生更高的回报来补偿这种风险。如果我们回顾20年，这是来自Asset Camp的AA品牌全新收益汇总表的数据，我们在最新的截止日期中包含了这些数据，我们可以看到，在截至2024年3月的20年中，全球股票的年化回报率为7.8%。

全球小型股的回报率为8.2%。因此，在过去20年中，小型股持续跑赢全球大型股。世界（非美国）地区也是如此。

在过去20年中，世界（非美国）小型股的年化回报率比世界（非美国）大型股（主要是大型股和一些中型股）高出约0.7%。在过去20年中，新兴市场小型股的年化回报率比整体新兴市场高出1.8%。不过，美国是一个例外。

美国小型股在过去20年的年化回报率为8.8%。哇！

包括顶峰在内的美国大型股的年化回报率为9.6%。这些都是MSCI指数。

《金融时报》上有一篇文章，最近发表了几篇关于小型股的文章。一篇题为《小型股，大问题》，另一篇题为《美国小型股遭遇20多年来对大型股最糟糕的走势》。在这篇文章中，他们指出，使用罗素2000小型股指数，自1978年罗素2000指数成立以来，该指数一直落后于标准普尔500指数（衡量美国大型股的指标）。自2020年以来，罗素2000指数累计上涨24%，小型股明显落后于标准普尔500指数，标准普尔500指数自2020年以来累计回报率为60%。

高盛萨克斯的格雷格·托尔托是一位小型股经理，他说：“我从事小型股投资近30年了，自2016年或2017年以来，你还没有看到大量资金流入该领域。你需要一点贪婪。你需要一些动物精神，也许是并购活动的回升或小型股市场IPO的繁荣，才能真正起飞。”

我们将探讨为什么美国小型股在过去20年、尤其是在过去10年和5年中表现不佳。

但我几十年来一直投资小型股，也向机构客户推荐小型股的原因之一是，它们确实表现出色，在全球范围内都表现出色，在美国也表现出色，我们将对此进行探讨。但原因之一是这些股票的覆盖面较少。华尔街做空的一方分析师对小型股的覆盖较少。

在分析公司基本面和收益预测时，《金融时报》文章中高盛萨克斯指出，平均小型股有5位分析师对其进行跟踪，七分之一的小型股只有一位或没有分析师对其进行跟踪。但如果与平均标准普尔500指数股票相比，后者有18位分析师跟踪，而微软有66位分析师跟踪，因为小型股的覆盖率较低。高盛萨克斯的格雷格·托尔托表示，当你做空小型股时，你是对的吗？你不是对的。

高于市场预期20%，这意味着华尔街的收益和营收预测可能是共识的两倍。这导致了更大的价格上涨。托尔托指出，主动选股的关键在于，当前的价格是共识，即投资者认为未来收益和销售额将是多少，他们据此确定这是正确价格。因此，如果公司业绩超出预期，表现优于共识，那么小型股就会跑赢大盘。拥有ETF和指数基金的好处是可以从超出预期的收益中获益，而无需确定哪家公司表现更好，并通过购买被低估的资产类别来推动价格上涨，这可能会带来更多内在的积极惊喜，从而产生超越市场表现。

小型股在过去一年中表现不佳的原因之一是利率较高。小型股往往负债率较高，尤其是因为与大型公司相比，小型公司中采用浮动利率债务的比例更高，杠杆率也更高。因此，较高的债务偿还成本对小型股的影响大于对大型股的影响。

如果我们查看过去一年的全球股票收益，它们增长了3.3%。这同样来自Asset Camp的数据，全球小型股的收益增长了8%，在美国，

大型股收益在过去一年增长了7.4%，而美国小型股收益下降了9.5%。尽管小型股收益在过去一年下降了。

如果我们查看过去五年的收益增长率（包括过去一年的挑战），在这五年时间里，全球小型股的收益增长率更高。过去五年，年化收益增长率为5%，而全球大型股为4.98%。但是，如果我们看看美国，

过去五年，美国小型股的收益增长了6.8%。它们落后于美国，

美国大型股的收益增长率为7.4%。因此，在美国，大型股的收益增长速度在过去五年更快。

这部分是由包括AI和视频在内的七大科技股推动的，这些股票无疑促进了美国大型股强劲的收益增长或收益增长速度加快。

美国小型股。因此，我列出了全球股票，大型公司股票在过去20年中跑赢了全球小型公司股票。但如果你查看过去十年的业绩归因分析，即是什么推动了回报，我们会看到，全球股票（以MSCI ACWI指数衡量）的回报率为8.7%，跑赢了全球小型股（回报率为6.8%）。

这项业绩归因分析来自Asset Camp，股息对小型股和大型股的贡献大致相同，小型股的年股息贡献率为2%，大型股的年股息贡献率为2.3%。在过去十年中，小型股的收益增长率更高，年化收益增长贡献率为7.4%，而大型股的收益增长贡献率为5.8%。因此，仅基于股息收益率和收益增长这两个因素，小型股本来应该在全球范围内跑赢大型股，但事实并非如此，因为小型股变得更便宜了，它们的市盈率从21.7下降到18。在过去十年中，这每年大约拖累了2个百分点，而全球大型股变得更贵了。

市盈率从16.8上升到21.1，这每年增加了2.3个百分点。因此，大型股受益于投资者愿意为其支付更高的价格。小型股被更多地忽视了，尽管它们在过去十年的收益增长率更高，但这种估值差异足以让全球大型股跑赢全球小型股。

这对于理解是什么推动了业绩至关重要，那就是共识变得更加看好大型股，并且愿意支付更高的价格，而小型股则不然。情况确实如此。UBS美国股票主管、首席投资官大卫·莱夫奎特表示：“如果小型股收益回升，人们就会购买这些股票，小型股将超出预期，我们可能会看到小型股开始跑赢大型股。”

如果我们查看每股未来收益增长，这是基于IBS自下而上的分析师预测。在未来一年中，他们预测全球和美国，

小型股的收益增长速度将更快。对于全球小型股，他们预计未来一年的收益增长率为16%，而全球大型股为10%。在美国，

小型股也预计未来一年的收益增长率为16%，而大型股为11%。因此，收益预期是存在的。如果我们展望未来三到五年，分析师预计大型股的收益增长率会略高一些。

但我们看到的一件事是，在过去三个月中，他们一直在下调大型股的收益增长预期，而他们却在上调小型股的预期。我们在Asset Camp和《我们其余人的金钱》Plus中分析股票时所关注的一件事是，我们的收益预期是否在逐月增加，以及是否变得更加乐观。

而小型股的情况就是这样，大型股的情况则较少。金融时报引用了美国银行小型股和中型股美国股票策略师乔·凯里·霍尔的话。他们的分析表明，他们只看到小型股相对于大型股以更低的价格交易过一次，这可能是美国，

小型股，是在1999年到2000年。那是在互联网泡沫破裂之际，大型股的估值非常非常高。

这开启了一个小型股跑赢大盘的十年。现在美国，

我们经历了一个美国小型股落后的十年。

如果我们查看全球小型股与全球大型股的估值数据，这是来自Asset Camp的数据。这是基于预期市盈率。所以我跟你们分享了预期的收益增长。

现在，基于这些收益，并将这些收益除以价格，我们可以得到所谓的预期市盈率，小型股的价格略低一些。预期市盈率为16.4，而大型股为17.8。因此，从估值角度来看，尽管乔·凯里·霍尔说了什么，但我并没有看到小型股（包括成长型和价值型）相对于大型股有很大的折价。

我认为小型股价值股的估值优势更大，我们稍后会谈到这一点，以及美国以外的小型股。在我们继续之前，让我们先感谢一下本周的赞助商，并说几句话。让我们回到这篇文章，该文章发表在《金融时报》上。

作者是罗宾·维格尔斯沃思。他是《金融时报》Alphaville栏目的撰稿人。

他撰写了文章《小型股，大问题》，并指出，是的，在美国以外，小型股跑赢了大型股，包括欧洲、英国、日本和新兴市场，但美国占据了全球小型股市场的大部分份额。因此，在全球1.7万亿美元的小型股基金中，有1.3万亿美元投资于美国。

因此，美国是一个重要的组成部分，在他看来，也许现在有些事情不同了，也许小型股长期以来一直跑赢大盘，但鉴于美国小型股在过去十年和二十年中一直落后，也许有些事情发生了变化，而事情确实会发生变化。

他指出，在20世纪初，一直到20世纪30年代和90年代，股票的股息收益率高于债券的收益率，因为股票被认为风险更大，需要更高的补偿。现在情况相反了。几十年来，股票的股息收益率一直低于债券。

因此，情况发生了变化，Wigglesworth 问道，小型股是否发生了某些变化，以至于它们无法超越大型股的业绩，尽管它们在全球范围内（美国以外）的表现并非如此。我们已经提到过利率对小型股的影响，但这只是暂时的。如果利率持续高企较长时间，这当然有可能对小型股造成不成比例的影响。

但似乎还有其他原因。Wigglesworth 引用了两项研究，这些研究链接在节目的注释中，以及《金融时报》的文章。这些研究指出，美国小型股的质量正在下降，因为公司在风险投资家的资助下，维持私营企业的时间更长。从历史上看，大多数 IPO（首次公开募股）都是小型股，我们在之前的节目中讨论过，许多上市公司都没有找到能够产生利润的商业模式。

因此，它们被添加到小型股指数中，但它们并不盈利。美国 30% 的小型股不盈利。

他们关注的是他们最喜欢的衡量标准——质量，即公司总利润与其资产的比率。在他们的论文中，他们表明，随着时间的推移，这一比例下降，美国小型股的质量下降了。

该节目还显示，美国大型股的质量也下降了，虽然不如小型股严重，但也出现了大型公司股票质量下降的情况。同样，这似乎是由于上市公司不盈利造成的。

因此，质量下降，这拉低了整体指数。令人着迷的是，他们发现这种质量下降的趋势在美国以外地区并不存在。

在日本和欧洲，他们发现大型股和小型股的质量都保持稳定，甚至有所提高，尤其是在日本。质量正在提高。

这足以解释为什么美国小型股表现不佳。其质量下降幅度超过了大型股。现在我们该怎么办呢？好吧，我们可能需要对我们持有的小型股类型进行更严格的选择。

我们要确保它们的质量，这是我们在“我们其余人的钱”节目中投资组合中所做的事情，我们对这些投资组合中的小型股进行了超额配置。但我们通过具有某种质量筛选的 ETF 来做到这一点。它们是具有增长股息的 ETF。

由于它们分析股息的质量，即公司是否正在增加股息，这表明这是一家优质公司，因为它们正在创造足够的利润，不仅可以支付股息，还可以增加股息。这正是几周前我们讨论过的股息投资的一个方面，这就是我们在我们的模型投资组合中的实施方式。

自 2020 年 6 月以来，我们一直在进行小型股配置，当时我们意识到我们希望增加对股票的配置。我们以一种平等的方式进行了配置，专注于小型股。现在，它们的表现不如大型股，但例如，美国 ETF，外国智慧 3 ETF 的周转率为 8%，在过去近四年中的分析结果表明。关键是，我们在 ETF 中使用了质量筛选，我们用来投资小型股的两个 ETF 都是因为它们专注于股息。

它们具有价值导向。小型股长期以来往往跑赢大型股的另一个原因，尤其是在美国以外地区，是因为它们从价值因素或动量因素中获得更大的业绩贡献，或者这在小型股领域更为普遍。

这在几周前我们为 Asset Camp 订阅者举办的月度网络研讨会上很有帮助，我们展示了一个表格，其中我们对来自世界各地的 46 个股票指数进行了排序，涵盖了 99% 的市场，我们对这些指数进行了排名，以确定哪个股票市场区域的估值最具吸引力，即与长期平均值相差最远，比其长期平均值更便宜、更具吸引力。我们使用了标准差的衡量标准，排名第一的是全球 X 美国小型股。

第二名是全球 X 美国小型股价值型股票。然后我们讨论了这意味着什么。我们使用的这个特定指标是经通胀调整的市盈率。因此，它着眼于过去十年的经通胀调整后的收益，全球 X 美国小型股价值型股票的市盈率为 15.1，而长期平均值为 22.9。

现在，对于全球 X 美国小型股而言，长期平均值可以追溯到 2000 年，时间稍短一些，但市盈率为 18.5，而长期平均值为 23.7。因此，正如我们在网络研讨会上讨论的那样，如果有人考虑重新平衡，市场上存在一个区域，我们展示了与全球 X 美国小型股相比，美国增长型股票的估值过高。

我作为机构投资顾问所做的一件事是，去拜访客户，我们建议从大型股重新平衡到小型股，并展示如果我们能够获得差异化数据。作为机构顾问，我发现的一个挑战，有时在“我们其余人的钱”节目中也是如此，就是缺乏估值数据和工具，无法根据数据做出此类决策。

我没有情感，坦率地说，这就是为什么我们对 Asset Camp 如此兴奋的原因，因为我终于拥有了数十年来一直想要的工具，可以以这种方式分析股票市场，使用构建块，以多种方式查看估值，获取实时收益数据（历史数据和预测数据），并让个人也能获得这些数据。我们现在可以做到这一点，而且价格非常实惠，这也是我们进行网络研讨会并与您分享我们最近更新的原因，在更新中我们添加了更多工具，您可以按指标进行排序，就像我在本集中所做的那样。因此，如果您访问 assetcamp.com/web，或者您可以在我们的网站上注册 5 月 3 日的网络研讨会，即使您不是我们的订阅者，我们也会向您发送视频录制。

我们需要工具来分析股票市场，以便我们可以对重新平衡的去向做出基本决策。现在，尽管美国小型股在过去五年及更长时间内的表现不佳，但它们仍然具有吸引力，尤其是在美国以外地区的小型股价值型股票。

它们的预期收益为两位数。这种组合可能会在未来十年内使全球小型股和非美国小型股的年化回报率达到两位数。这何时开始？我们不知道，这就是我们多元化投资的原因，我们会进行配置。

我们不会把所有的钱都投入小型股，但我认为小型股并没有消亡，尤其是在美国以外地区。它们的质量并没有像在美国那样恶化。这并不意味着美国小型股也不会反弹。但肯定的是，在美国以外地区，我们持续看到全球小型股的长期优异表现（20 年、10 年），我认为它们在投资组合中发挥着作用。

现在，您可能需要考虑一下第 476 集。感谢收听。我在本节目中与您分享的一切都是为了进行一般教育，不应被视为针对您具体风险情况的建议，不构成投资建议，这只是关于金钱、投资和经济的一般教育。祝您本周愉快。