When Volatility Spikes, Financial Things Break - The Case of UK Gilts and Pensions
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欢迎收听《Money for the Rest of Us》。这是一档关于个人理财的节目，内容涵盖金钱运作方式、如何投资以及如何生活而不用担心金钱问题。我是主持人 David Stein。今天是第 405 集，标题是《当波动性上升时，金融事物就会崩溃》。

波动性衡量的是证券或资产类别与其平均值的偏离程度。这可能是平均价格，也可能是平均回报率。如果一只股票或一只 ETF 的价格波动较大，则其波动性更大。

如果一只股票、一只 ETF 或一个资产类别的日、月或年回报率与其平均值存在显著差异，则其波动性更大。这可能是非常高的回报，也可能是负回报，但这是一种波动性衡量指标。在金融领域，最常用于衡量波动性的统计指标是标准差。标准差是波动性的基础。

现代投资组合理论，如果您曾经由理财顾问为您制定过理财计划或资产配置计划，或者使用过某种在线规划工具，他们通常会展示所谓的有效边界。他们会展示不同的投资组合组合，这些组合可以最大限度地提高预期回报率，

对于给定的波动性水平，所使用的波动性是标准差。在最近发表在《金融时报》上的一篇社论中，投资组合经理兼作家 Eric Lonergan 写道：“过去 30 年投资者行为中最大的结构性变化是几乎普遍采用波动性作为风险衡量指标。”

当我读到这篇社论时，我有点好奇他是什么意思，并开始做更多的研究，因为我知道，正如我多年来所做的资产配置研究一样，波动性只是我们使用的东西。

在我进行额外研究时，我发现了一篇 2017 年 10 月由 Artemis Capital Management 发表的论文。我相信这篇论文的主要作者是 Artemis 的创始人 Chris Cole，他们是一家专门从事波动性研究的公司。这篇论文说……

我们认为我们所知道的关于波动性的知识都是错误的。现代投资组合理论将波动性视为资产内在风险的外部衡量指标。这是一个高度有缺陷的概念，在 MBA 和金融工程项目中被广泛教授。我当然在我的 MBA 和本科学习中学习过它。这些项目和我们通常对波动性的理解，正如他们所描述的那样，是一种外生风险衡量指标。但是

但 Cole 指出，波动性实际上会影响风险本身。论文继续写道，投资组合理论，包括现代投资组合理论，评估波动性的方式就像体育评论员看待击球、三振出局或射门一样。也就是说，一个统计数据衡量比赛的过去结果以记分，但存在于比赛之外。

问题是，波动性不仅仅是记分，它还在实时地极大地影响着比赛的结果。波动性现在是场上的一个参与者。这就好比棒球比分本身或击出的本垒打数量开始影响更多跑垒得分或击出的本垒打数量一样。

为什么会这样呢？目前最突出的例子是英国政府债券市场。英国政府债券被称为国债。去年 12 月，20 年期英国政府债券的收益率为 0.9%。8 月初，收益率为 2.3%。几个月后，

20 年期英国政府债券的收益率为 4.9%。如果您居住在英国并投资于先锋英国长期国债指数基金，那么今年迄今为止该基金已下跌 49%。投资于许多人认为是安全资产（政府债券，违约可能性极低）的投资者将损失近一半的资金。

但在看到这种利率变动时，潜在的损失却非常巨大。相比之下，美国长期债券今年迄今为止已下跌约 30%。现在，上涨的不仅仅是 20 年期债券收益率。英国 10 年期政府债券收益率为 4.5%。自 9 月中旬以来，它上涨了 1.4%。它目前的收益率比 10 年期美国国债高出约 0.5 个百分点。

英国 2 年期和 5 年期政府债券收益率约为 4.7%，比几周前高出 1.6%。由于通货膨胀加剧，各国央行都在通过提高政策利率来对抗通货膨胀，导致全球利率都在上升。在英国，英格兰银行的政策利率被称为银行利率。它接近

2021 年 12 月接近于零。今天，它是 2.25%。英格兰银行一直在提高这一政策利率。但这并不是最近利率大幅上涨的原因。这是债券投资者对英国财政大臣 2022 年 9 月 23 日宣布的支出和减税迷你预算的市场反应。

这一声明是在市场上、在政治家面前突然发布的。并没有真正分析其对英国政府预算赤字或长期债务的影响。市场完全惊慌失措。英镑兑美元汇率跌至历史低点 1.03 英镑。当市场做出反应时，许多事情的发生都是因为波动性飙升。

利率的波动性显然要大得多。但英国养老金计划还使用了一种名为负债驱动型投资的策略。我对此很熟悉，因为我多年前的一位养老金客户 Ball Corporation 就采用了类似的策略。这相当简单。

它是拥有长期政府债券以匹配长期养老金义务。其理念是，通过使债券投资组合的久期或利率敏感性与养老金义务的利率敏感性相似，因为随着利率上升，债券不仅会下跌，而且

今天这些未来养老金义务的实际价值也会下降，因为养老金计划现在可以使用更高的贴现率，因为该计划可以获得更高的回报，因为利率现在更高了。其理念是使资产（在本例中为长期政府债券）的价值与长期养老金义务的价值或今天的价值保持一致。

然而事实证明，英国养老金计划不仅仅是在这样做。他们实际上正在使用衍生品，包括嵌入式杠杆来提高养老金计划的回报率。因此，这不仅仅是一个简单的资产负债匹配策略。这是一种利用衍生品产生更高回报的策略。这就是养老金计划陷入困境的地方。英国养老金计划拥有

约有 1.5 万亿英镑的 LDI 策略。这是 10 年前的三倍。

当您看到某种特定策略的这种增长时，通常是因为其中有很多承诺，而且对风险的了解可能并不那么充分。过去，美国养老金计划也曾因为华尔街向他们出售某种对冲策略以保护他们或提高回报而陷入困境，最终这些策略失败了。在这种情况下，由于……的变动

英国政府债券收益率如此之高，因为这些养老金计划使用了衍生品。存在保证金或杠杆。他们收到了追加保证金通知。养老金计划必须拿出更多抵押品或现金来为这些衍生品提供资金，这意味着衍生品价格下跌，债券价格下跌，清算所或经纪公司要求更多抵押品。

在几个小时内，由于利率变动如此之大，波动性飙升，债券价格下跌，养老金计划必须出售什么来筹集现金？政府债券。因此，他们开始出售政府债券，这进一步压低了价格，并导致利率

利率飙升到如此程度，债券市场流动性如此之低，以至于英格兰银行于 9 月 28 日星期三宣布，将购买最多 650 亿英镑的长期英国政府债券。

这暂时平息了局势，但市场继续做出反应，利率继续上涨，以至于英格兰银行不得不宣布额外措施。据称，他们的债券购买策略将于 10 月 14 日（本周末）结束。我们将拭目以待。

他们宣布了一项临时扩大的抵押回购便利，基本上允许英格兰银行向养老金计划贷款以换取抵押品，大概是政府债券。这两种策略都将增加英格兰银行的资产负债表规模。

他们正在购买更多债券，尽管他们据称正在削减资产负债表。这是央行在金融体系出现问题时不得不出手相救的另一个例子。其动力是利率的突然变动，波动性飙升，给英国养老金计划带来压力。

有趣的是，英格兰银行只购买了其承诺购买的 500 亿或 600 亿英镑中的约 50 亿英镑。

同样，收益率平静了一段时间，但随后又飙升了。Capital Economics 的首席英国经济学家 Paul Dales 撰写了关于英国政府债券持续高收益率以及市场尚未平静的事实。他写道，这让我们更加担心，这不仅仅是养老金行业的孤立事件，而是从低利率环境转向高利率环境的结果。

我们不知道是什么导致了这些更高的利率。现在看来，这不仅仅是养老金计划的问题，这才是重点所在。当我们看到波动性飙升时，就会发生意想不到的事情。现在，英国政府应该在本月底之前提供对其新计划影响的分析

他们的新计划是为了帮助家庭和企业应对更高的能源成本。目前，英国政府总债务约为 2.4 万亿英镑。这是 2021 年底的数据，约占 GDP 的 103%。去年的预算赤字为 8%。

占 GDP 的百分比。英国经常账户赤字（类似于贸易逆差），这意味着他们的进口量远大于出口量。这已飙升至 GDP 的 8%，主要原因是能源价格上涨。所有这一切都是英格兰银行本打算缩减资产负债表以提供更多灵活性，以便将来在量化宽松计划中购买债券的背景。

在英国政府发布其中期财政计划后的几周内，我们将了解收益率是否会下降，或者英格兰银行是否必须继续购买资产以平息债券市场。在我们继续之前，请允许我暂停一下，分享一下本周赞助商的一些话。

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特别是央行正在做什么。美国银行全球股票衍生品主管 Benjamin Bowler 表示，我们即将讨论的许多其他因素和驱动波动性的因素只是锦上添花。蛋糕本身是货币政策。就货币政策而言，我们指的是央行提高其政策利率

英国的银行利率，美国的联邦基金利率，以影响长期利率，抑制借贷需求，抑制货币供应的持续扩张，抑制购买商品的需求，减缓经济增长，希望能减轻导致通货膨胀加剧的一些产能约束。但这种经济不确定性会导致更高的波动性。

更高的波动性可能是群体行为、杠杆作用的结果。我们在英国养老金计划中看到了这一点。所有计划都同时开始出售债券，以筹集现金作为其衍生品敞口的抵押品。这种群体行为导致进一步增加

利率，波动性增加。因此，杠杆作用可以做到这一点。群体行为可以做到这一点。正如 Chris Cole 指出那样，波动性本身就是一个参与者。它不是外部观察者。许多这些金融模型，例如为这些资产负债策略、这些衍生品策略建立的模型，英国养老金计划使用，

他们最初必须提供的抵押品数量是基于对波动性、不同资产类别风险的估计。当波动性飙升时，他们必须提供更多抵押品并出售资产来做到这一点。因此，这非常像一个反馈循环。

波动性的另一个驱动因素是高频交易和流动性不足。当波动性飙升时，在本例中，我们关注的是所谓的 VIX（V-I-X）的飙升，这是计入标普 500 指数期权中的隐含波动性。标普 500 是衡量美国大型公司股票的指标。当 VIX 飙升时，流动性就会降低。

特别是当高频交易公司减少风险时。他们愿意购买的价格以及他们愿意购买的数量都会下降。

在《金融时报》的一篇文章中，专栏作家 Robin Wigglesworth 写道，当市场平静时，交易条件总体上良好。但是，当平静被打破时，许多投资基金要么受到紧张的风险经理的驱使，要么受到算法规则的自动驱使而进行抛售。与此同时，做市现在几乎完全是高频交易基金的游戏。

当波动性上升时，高频交易公司会通过迅速扩大他们将进行交易的价格和减少他们愿意处理的订单规模来保护自己。

Wigglesworth 提到了惠灵顿资产管理公司的一篇研究论文。在这篇论文中，它指出，流动性的供求之间已经形成了一种不平衡。结果，我们看到公共股票市场从平静状态跃迁到混乱状态的可能性显着增加。

当这种情况发生时，波动性就会飙升。就惠灵顿而言，他们表示不信任稳定性、低波动性已成为共识的情况，因为他们认为情况已经准备好迎接意外。可能会发生剧烈变化。今年我们看到的一个变化是股票和债券都下跌了。许多投资策略使用所谓的基于角色的方法。

其理念是拥有不同资产类别（具有相似波动性）的配置，拥有长期债券、股票、黄金，并且在不同情况下，一种资产类别将比另一种资产类别表现更好，特别是债券和股票不会同时下跌。然而事实证明，在 30% 的时间里，股票和债券之间存在高度相关性。

它们的价格朝着相同的方向移动。大多数时候，它们是不相关的。但在 30% 的时间里，存在正相关性，它们的价格一起波动，这可能导致意想不到的后果，即波动性飙升。

惠灵顿报告提到了当存在共识或稳定性（波动性较低）时的情况。当隐含波动性较低时，流动性就越高。许多投资者，包括机构投资者，都做空了波动性。通过做空波动性，有不同的方法可以做到这一点。但一种方法是卖出标普 500 的看涨期权并收取溢价。可以做空波动性。

通过期货合约做空 VIX 并收取溢价。还有其他方法可以做到这一点。它可以通过其他衍生证券来构建，可能是某种私人证券。这样做有一些财务原因，因为更多投资者希望对冲并保护其投资组合免受损失。结果，

这些对冲策略（如标普 500 看跌期权）的价格高于基于市场历史经验的价格。换句话说，标普 500 的实际波动性低于计入股票中的隐含波动性。

结果，从长远来看，做空波动性、卖出看跌期权、做空 VIX 的策略带来了正回报。回报率并不高，但大约是 6% 到 7%。我查看了一些研究，Ned Davis Research 的一张图表，您可以看到，随着时间的推移，大多数时候，隐含波动性都高于历史波动性。

当隐含波动性明显高于实际发生的波动性时，做空 VIX、做空波动性的策略年回报率为 30%，这种情况占 17.4% 的时间。

当它们彼此相当接近或隐含波动性略高于实际波动性时，做空 VIX 或卖出看跌期权的策略年回报率约为 9.6%，接近 10%。当它在接近的范围内时，这种情况大约占 17% 的时间。但关键在于，在其他 17% 的时间里，实际波动性高于隐含波动性。

而如果做空了 VIX，这种策略就会让您损失惨重。如果在这种情况下做多 VIX，收益将达到每年 120%。如果您处于另一方，您不可能损失 120%。您只能损失 100%。这发生在 2018 年 2 月，当时一天之内，VIX（衡量标普 500 波动性的指标）

正如期权价格所反映的那样，一天内飙升了 116%。许多追踪该策略的交易所交易产品关闭，因为它们损失了 97% 的资金。现在，VIX 也曾有过一天内波动 50% 的情况。事实上，这种情况每两到三年就会发生一次。但 100% 的波动是相当罕见的，足以淘汰许多交易所。

交易所交易产品。Artemis 指出，当您做空波动性时，您会面临许多风险。其中之一是波动性增加。

利率上升会损害该策略。或者，如果不同资产类别的相关性预期发生变化，这也会损害该策略。然后还有一些更复杂的东西，称为伽马风险。伽马代表衍生品（如看跌期权）的价格与风险之间的关系

证券是基于这种关系的变化率如何变化。我喜欢 Artemis 给出的例子。他们说，如果您想象一下您正在您的手掌上垂直平衡一把高尺子，那么当尺子向任何一个方向倾斜时，您必须向相同的方向过度补偿才能保持尺子的平衡。他们说，从概念上讲，这与试图对冲具有高伽马风险的期权相同。随着价格变动，

为了对冲，需要采取额外的对冲措施。这种行为会导致更高的波动性。它可以移动标的资产价格，就像英国养老金计划试图提供抵押品一样，基本上有足够的现金来抵消其衍生品敞口。筹集这笔现金导致必须提供更多抵押品，因为利率进一步攀升。它

直到央行介入试图平息局势，利率才平静下来。我看到一些报告说

20 年期英国国债收益率可能超过 10%。随着流动性越来越少，波动性进一步飙升，它将完全失控。现在，做空波动性听起来风险极高，而且确实存在一些风险。这取决于您如何构建它。这些是我愿意承担的风险……

在我的投资组合中，不到我净资产的 5%。我拥有或曾经拥有两只 ETF。一个是 WisdomTree CBOE 标普 500 看跌期权策略 ETF，PUTW。该策略每月撰写价内看跌期权合约，他们收取溢价。只要该月赚取的溢价大于该月标普 500 的损失，那么

该策略将获得正回报。这有时被称为套利交易，即做空波动性，因为除非波动性飙升，否则一切都会运作良好，或者在这种情况下，除非股市下跌。这是一种平均年回报率为

平均约为 6.5% 到 7% 的策略。同样，这只是我投资组合的一小部分，但您可以想象，在今天 VIX 接近 30 的环境中，他们的投资组合正在产生大量溢价收入，但股市也一直在下跌。因此，总体策略今年迄今为止下跌了 13%。

另一种更直接做空波动性的策略是 Simplify Volatility Premium ETF。SVOL 是代码。它于 2021 年 5 月才开始运营，因此在 2018 年波动性剧烈飙升的“Volmageddon”期间没有进行投资。但它并没有提供 100% 的做空敞口，

VIX，它有 25% 的敞口，因此风险要小得多。然后，它还会购买价外 VIX 看涨期权，以防 VIX 一天内飙升 100%。其理念是这将产生 6% 到 8% 的回报。它今年迄今为止也下跌了 13%，与 PUTW 相似。相比之下，标普 500 今年迄今为止下跌了 23%。

然而，对于 S-fall 而言，这种特定策略只要 VIX 没有剧烈飙升就能奏效。但在更稳定的环境中，其理念是，因为预期波动性高于实际波动性，VIX 期货曲线通常具有向上倾斜的趋势。所以……

ETF 将进入并做空 VIX 30 到 60 天。然后，如果 VIX 没有飙升，因为现货 VIX 低于未来 VIX，那么每次他们展期该期货合约时（当然，这有点复杂），他们都会赚取溢价。他们正在赚钱。除非 VIX 飙升，否则这可能是一个成功的策略。在 80% 的时间里，VIX 具有这种向上倾斜的曲线。这被称为期货溢价。

我在 2021 年 6 月购买了这只 ETF，并在 2022 年 3 月增加了敞口，因为 VIX 较高。因此，它产生了非常高的溢价和每月支付的股息。但在 9 月 23 日左右，也就是英国政府债券市场和养老金计划发生所有这些事情的时候，VIX 曲线进入了所谓的期货贴水状态。因此，现货价格是

高于期货价格，并且该曲线向下倾斜，这意味着做空 VIX 的策略如果 VIX 保持不变，则每个月都可能亏损。如果 VIX 上涨，他们将损失更多资金。如果 VIX 下跌，他们实际上可能会获利。但展期 VIX 期货合约的潜在策略是一个拖累。只要 VIX 期货曲线处于期货贴水状态，现货 VIX 高于未来 VIX，它每个月都在亏损。

由于这个原因，我在本周早些时候卖掉了这只 ETF，因为潜在的论点不再存在了。我很耐心。我可以等待，看看我们是否会得到一个正的 VIX 期货曲线。

在我持有期间的总体损失为下降，累计约为 7%，因为同样，收益率、溢价如此之高。因此，个人投资者可以通过稳定性和波动性来参与并从中受益，但也存在许多受伤的方式。那么我们从中能学到什么？首先，当事情确实崩溃时，我们可以从金融市场中学到很多东西。我们可以了解负债。

负债驱动型投资，这些资产负债匹配策略。当某些东西崩溃时，我们可以了解其运作方式。VIX 和波动性市场是如何运作的？我们当然知道，即使是长期政府债券，如果出现疑问，它们也可能发生相当剧烈的波动。英国长期英国政府债券下跌了 50%。对我们来说，虽然波动性是风险的衡量标准，但我们关心的是亏损。那

这就是为什么在《Money for the Restless Plus》中，我们不关注标准差或波动性。我们关注的是您可能损失多少，最大回撤。因此，了解您的风险。您所投资的任何特定策略的潜在损失是多少？最大回撤。这就是为什么我们有安全边际。这就是为什么当我做空波动性时，我只用我投资组合的一小部分资金来做。我有许多其他不同的投资组合驱动因素，这就是多元化的含义。

最后，我们需要注意杠杆。英国养老金计划陷入困境，是因为它们的杠杆率过高，然后他们不得不追加抵押品，更多抵押品，筹集现金。这不仅仅是试图使其资产与负债相匹配的问题。如果是这样的话，他们就不必出售任何东西。它是使用衍生品，这些衍生品具有嵌入式杠杆、嵌入式保证金、嵌入式债务，要求他们贡献

试图筹集现金，并被迫在一个缺乏流动性的市场上抛售，因为其他所有人都在抛售，因为存在羊群行为。波动性飙升可能导致所谓的波动性溢出效应，即波动性蔓延到世界各地的所有不同市场，因为投资者采取一致行动以降低风险并保护投资组合，因为波动性是朝下方向的，导致亏损。

所以要非常非常小心。但是，研究当波动性增加时接下来会发生什么，既引人入胜，又能帮助我们更多地了解金融市场。这就是第405集的内容。感谢收听。我已经在这个播客上教授你投资知识超过八年了。但我也很喜欢写作。写作相对于播客有一些好处。这就是为什么我写了一个名为《内幕指南》的每周电子邮件通讯。

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我在本集中与你分享的所有内容都用于一般教育。我没有考虑你的具体风险状况。我没有提供投资建议。这只是关于金钱、投资和经济的一般教育。祝你一周愉快。