Where Are Interest Rates Headed Next? Insights from the Jackson Hole Symposium
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欢迎收听《我们其余人的钱》。这是一档关于金钱的个人理财播客，讲解金钱如何运作、如何投资以及如何生活而不用担心金钱。我是您的主持人大卫·斯坦。

今天是第448集。标题是：利率下一步将走向何方？来自杰克逊霍尔研讨会的见解。每年8月下旬，就在我们爱达荷州小屋的山上，堪萨斯城联邦储备银行都会在杰克逊霍尔怀俄明州举办其年度研讨会。

这项盛大的活动吸引了中央银行家、政策制定者、学者、一些投资者和少数记者参加。您需要邀请函才能参加。这是一个高度策划的名单。

当然，我从未被邀请过，即使开车也不远。议程非常集中。他们将讨论就业、中央银行政策、金融市场、经济增长和贸易。在今年的研讨会上，共有六个会议或主要主题，这还不包括鲍威尔主席的演讲或克里斯蒂娜·拉加德的午餐演讲。她是欧洲中央银行行长。

会议由美联储主席的演讲拉开帷幕，为期两天的活动的主题是周五的货币政策和增长，周六的主题是全球贸易和全球金融流动。在她的午餐演讲中，拉加德引用了丹麦哲学家索伦·克尔凯郭尔的话，他说“人生只能向后理解，但必须向前生活”。拉加德继续说道：“由于我们的政策具有滞后性，我们不能等到这个新环境的参数完全清晰后再采取行动。

在我们采取行动之前，我们必须对未来形成一种看法，并以一种前瞻性的方式采取行动，但我们只有在事后才能真正理解我们决定的影响。因此，我们将不得不建立一个新的框架，以适应强劲的政策制定。在不确定性下，中央银行家必须在不知道将会发生什么的情况下做出决策。这是高度不确定的。因此，当我们考虑我们自己的投资时，显然，我们不知道将会发生什么。

我们在不确定性下做出前瞻性决策，包括投资债券的数量以及我们是否应该锁定更高的利率，例如，现在购买通货膨胀保护证券，我们可以获得未来十年接近2%的实际收益，或者2%加上通货膨胀率，这似乎是一个简单的决定。但如果实际利率上升，我们会感到后悔，因为我们错过了机会，因为我们可以锁定更高的利率。现在，拉加德提到的这些中央银行政策决策是什么？她是欧洲中央银行行长。

他们的政策委员会正在做出决策。美联储公开市场委员会正在做出决策。他们的主要决定之一是短期利率水平，即所谓的政策利率，在美国是美国联邦基金利率。决定该利率应该更高还是更低以及进行这些更改被称为货币政策，因为美联储和其他中央银行提高短期利率会影响长期利率，因为长期利率的一个主要因素是未来短期利率将是多少的共识预期。

例如，目前，我们看到美国实际利率和名义利率都在上升，利率在过去三到四个月上涨的一个主要原因是，人们普遍认为美联储不会像三、四个月前预期的那样很快降低其政策利率。短期利率将维持在较高水平更长时间，这推高了长期利率。所以这是一个中央银行做出的政策决定，即所谓的货币政策，提高或降低短期利率。

中央银行可以做出的第二个政策决定是是否买卖资产，主要是政府债券，但也可能是其他资产，这种购买资产的过程被称为量化宽松。出售这些资产或让这些资产到期而不购买新的资产被称为量化紧缩。我们今天不想过多讨论量化宽松和紧缩，但简而言之，量化宽松，即在政府出现巨额预算赤字的同时购买债券，支出超过税收收入，这两者的结合，实际上意味着中央银行正在货币化国债，这会大幅增加货币供应量，即流入经济的现金量，并增加家庭财富。

他们有了更多的钱，企业也有了更多的钱，他们把这些钱花掉了，这导致了我们今天的高通胀水平，因为大流行之后出现了巨额预算赤字和量化宽松。为什么中央银行会采取这些政策行动，要么提高或降低政策利率，要么采取量化宽松措施？他们试图通过鼓励或抑制投资、借贷和购买来提高或降低经济增长速度。

其想法是，如果利率较高，家庭和企业将减少借贷来购买东西或投资新工厂和新项目。因为如果投资过多，汽车和房屋的购买过多，而生产能力不足，则无法生产足够的汽车和房屋，这会导致限制，从而导致价格上涨，即我们所知的通货膨胀。中央银行还做出这些政策决定以影响就业率。

如果失业率非常低，工资压力正在增加，则可以提高政策利率，以期减缓经济增长，以便对新员工的需求减少，从而减轻工资压力。鲍威尔在杰克逊霍尔演讲中谈到了中央银行的两个重要目标。第一个是他们的通胀目标。

以下是鲍威尔所说的：“2%是我们的通胀目标，并将保持不变。我们致力于实现并维持一种货币政策立场，即短期利率水平足以限制通胀，使其随着时间的推移下降到该水平。”这就是目标。

然后他们试图让美国的消费者物价指数下降到2%。这是长期目标。它不是零，因为不确定什么是真正的通货膨胀率。

因此，他们希望略高于零，这样就不会鼓励通货紧缩或下降的价格，这基本上是低于此的通货膨胀。中央银行关注的第二个目标被称为中性实际利率，或r星。这是一个用于政策利率的利率。

因此，它是在计算什么政策利率可以确保稳定的通货膨胀和充分就业，换句话说，经济处于均衡状态，这是一个不可观察的利率，即理想的政策利率应该是可持续的就业和低通货膨胀水平，没有人真正知道，而且它会随着时间的推移而变化，鲍威尔在他的演讲中说：“我们致力于实现并维持一种货币政策立场，即足以限制通胀，使其随着时间的推移下降到该水平（2%水平）。当然，要实时了解何时达到这种立场具有挑战性，所有紧缩周期都有一些共同的挑战。”

紧缩周期？这是指高政策利率，更严格的政策利率，它们抑制了支出和借贷。例如，实际利率现在为正，远高于中性政策利率的主流估计，即中性实际利率，我们看到目前的政策立场是限制性的，对经济活动、招聘和通货膨胀施加了向下压力，但我们无法确定地确定中性利率，因此对货币政策限制的精确水平始终存在不确定性。

决策者不知道中性实际利率是多少，是2%还是3%，他们相当有信心，它不是5%或5.5%，即目前的联邦基金利率。但由于他们不知道确切的中性利率是多少，他们也不知道自己采取的限制措施有多严格。而且该利率会随着时间的推移而变化，具体取决于经济中的情况。

例如，如果生产力增长更快，工人变得更高效并使用技术，那么在其他条件相同的情况下，这可能会导致更高的中性实际利率。如果人口统计数据正在放缓，如果出生率较低，如果人口正在老龄化，那么在其他条件相同的情况下，这可能会导致更低的实际中性利率。鲍威尔和拉加德都在他们的演讲中谈到了不确定性，即中央银行家和政策制定者不确定的事情。

鲍威尔提到，美国的职位空缺大幅下降，但这并没有导致失业率上升。他说这很不寻常，他们不确定原因，但这增加了不确定性，因为突然发生了一些事情，根据他们的模型，通常不会发生这种情况，鲍威尔说。

这些不确定性使平衡过度收紧货币政策的风险与收紧不足的风险的任务更加复杂。做得太少可能会导致高于目标的通货膨胀根深蒂固，并最终需要更严格的货币政策来消除经济中的持续通货膨胀，而实施成本很高。鲍威尔担心的是，如果他们限制得不够，通货膨胀可能会持续更长时间。

而且家庭和企业只会习惯于高通胀并开始改变他们的行为。而中央银行希望家庭和企业能够适应低通胀，认为这是正常的，而不是高通胀是正常的，因为如果他们习惯了通胀并认为这是正常的，那么由于所有不确定性，降低通胀水平就会变得更加困难。作为投资者，甚至作为中央银行家，我们不知道利率将走向何方。

我们不确定，我们的中央银行家也不确定他们何时会暂停加息，这可能会对长期利率施加下行压力。我们当然不知道何时会开始降息，这取决于实际通胀数据和就业趋势，这取决于经济增长。现在有一些趋势会影响政策制定者和中央银行家的行为，拉加德在她的演讲中指出了三个趋势，她说劳动力市场和工作性质发生了深刻的变化，一些工人在大流行后离开了劳动力市场，再也没有回来，或者工人工作时间减少了。

在工作方式方面，数字化程度更高，包括人工智能和其他技术革命的潜力。她说，这可能会摧毁就业岗位并创造新的就业岗位。因此，存在很多不确定性。

我们谈到了这些主题。她谈到的第二个主题是正在进行的能源向可再生能源从化石燃料的转型及其对气候变化的潜在影响。第三个是她所说的深刻的地缘政治分歧。

她说，全球经济正在分裂成不同的贸易集团，更加保护主义，贸易限制更多。贸易限制在过去十年左右增加了十倍，这增加了不确定性。现在，中央银行在改变政策利率、实行量化宽松或紧缩方面所做的事情都是战术性决策。

他们正在关注国内和全球经济的状况，他们正在战术性地做出决策。在研讨会上发表的一篇论文是由芝加哥大学的查德·西弗森撰写的。他说：“我不必告诉这个房间里的任何人，货币政策，就像大多数大小决策一样，都具有经济影响，通常是有限优化的一种练习。”

您进行调整是为了在固有的限制下尽可能接近最佳结果，以必要的方式进行根本性改变，收紧或放松。您尝试通过这种方式或那种方式稍微调整一下旋钮，试图使事情更接近最佳状态，权衡各种因素，例如劳动力、通货膨胀和经济增长。他将其比作一个旋钮，稍微转动一下，试图使其与经济和所有这些变量协调一致，尽管存在所有不确定性。

而且你永远不知道，你甚至不知道中性目标是什么，你无法真正优化它，但你不断地进行调整，这很困难。但让我们退一步，这些都是战术性决策。经济的真正驱动力是什么？在我们继续我的播客并分享一些来自我们本周赞助商的话之前，我们试图实现什么？

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我们在第 330 集中讨论过这个问题，以及对国家财富和福祉的影响，我说，我们可以用不同的方式衡量财富和富足。它可能是纯粹的增长。国内生产总值衡量的是生产产出的价值。

但我认为我们认识到，生活不仅仅是产出。我们不需要不断地生产更多的东西。我们可以生产更少、更好的东西，并关注我们的福祉，而不是不断地创造越来越多的东西来维持运转。

认识到我们有一些生物圈的限制，即自然资本的限制，地球的限制，人均产出与福祉、健康以及我们讨论过的其他基本商品之间存在差异。我在研讨会上读到的最引人入胜的论文是斯坦福大学查尔斯·艾伊·琼斯撰写的，他以我以前从未想过的方式真正阐述了这一点。我们知道，长期经济增长，产出增加（希望导致福祉增加，并非总是如此）取决于我们有多少工人以及他们的生产力如何。

我们刚刚看到了查特·塞弗森的引言。生产力增长是长期维持人均收入增长的唯一途径。但琼斯抓住了问题的核心。

他说关键在于思想。他写道，因为思想是无限可用的。任何国家的民生水平都取决于全世界有史以来发明的所有思想的总量。

他区分了经济中大多数东西，他称之为竞争者。我们一次只能使用一样东西，一台电脑或一桶石油，或一个小时的外科医生时间。一次只能使用一个。它们可以被分割。

但思想可以，它们是无限可用的，这就是他的说法。他举了一个例子，科帕 19 疫苗或人工智能。数百万或数十亿人可以从中受益。

因此，经济增长率，我们的生活水平取决于有多少思想正在被实施，以及创造了多少新思想。他说，思想是由人发现的。因此，生活水平与寻找思想的人数有关。

他继续谈论增长率。这意味着长期以来，生活水平的增长率取决于人口增长。我们需要人口增长，不仅仅是因为需要更多工人来制造东西和购买东西的人，而且还需要人们、企业家、科学家、研究人员提出可以与全世界分享的新思想。

然而，其中一个挑战是，思想越来越难以找到。他有一些数据来支持这一点，他考察了经济中用于研究工作的投资比例（公共和私营部门），以及知识产权。在 1930 年代，它约占 GDP 的 1%。

如今，它占 GDP 的 6%。因此，对思想创造的投资更多。但尽管投资增加，但自 20 世纪 80 年代以来，经济的整体稳定增长率一直约为每年 2%。

换句话说，世界不得不投入更多资金来创造思想，因为要维持这种经济增长，它们越来越难以找到。因为随着经济规模的扩大，就 GDP 的美元增长而言，您需要的绝对增长量（不是为了实现增长，而是美元增长需要更大）。他认为，我们每年 2% 的稳定增长率是通过将越来越多的 GDP 投资于知识产权产品来实现的。

但这种指数增长变得越来越困难，因为您需要更多、更多的想法。这是我们在播客中讨论过的一个概念，即很难持续增长，尤其是在您必须提出无限共享的想法的情况下，而人口增长正在放缓。因此，最终创造这些想法的人会越来越少。

现在，琼斯在他的论文中指出了一些可以帮助产生更多想法的额外趋势。一个是中国和印度的崛起。随着越来越多的人摆脱贫困，这给了他们更多时间去寻找可以分享的想法。

人才配置得到改善，全球劳动力中女性的比例越来越高，从而产生了更多想法。1976 年，在美国获得专利的发明家中，只有 4% 是女性，而到 2020 年，这一比例为 12%。

更多。多样性带来更多想法。然后，他指出的第三个因素是人工智能。他写道，最后的意外收获也许是最不确定的，但也具有最大的上涨潜力。

最近 ChatGPT 和其他大型语言模型的出现表明，人工智能取得了显著进展，机器越来越能够替代人类完成各种任务。我们认为，缺乏寻找新思想的人才阻碍了未来的增长。如果机器也能在这项任务中取代人类呢？我同意这一点。

在我关于人工智能的节目中，这就是它的影响。我一直使用 ChatGPT 来帮助我为播客和其他正在进行的工作产生想法。大概其他人也是这样做的，这就是为什么它是无限有用的。他们的想法。导致更多想法的另一件事是查特·塞弗森谈到的王朝，即劳动力市场流动性越高，人们换工作或成立新公司，这种动态会导致更高的生产力。这就是数据支持的，也是它所达到的概念。

更多想法、更多劳动力流动、更多公司流动，因为塞弗森指出，更有生产力的企业更有可能增长和生存，而生产力较低的企业更有可能萎缩和退出，如果政府允许这种情况发生的话。好消息是，这种活力在疫情后的几年里似乎有所增强，货币政策实际上影响了思想的创造。杰克逊霍尔会议上提交的一篇论文是由尤安·马和卡斯帕·齐默尔曼撰写的。

他们发现，货币政策，即政策水平，对创新有影响。他们发现，1% 的紧缩冲击导致研发支出下降约 1% 至 3%，并且在未来 1 至 3 年内，风险投资下降了约 25%。因此，风险投资正在投资新想法。

研发投资也受到利率水平的影响，而利率水平又受到政策利率的影响，思想是我们需要的核心，但为了获得更大的福祉，更高的生活水平需要更多思想。但有一些事情会抑制这一点，这是巴里·艾肯格林和塞尔坎·阿斯兰阿尔普的一篇论文，他们研究的是与高公共债务共存的问题。他们指出，公共债务上升的原因有好有坏。

好的原因是宏观经济应对措施和抗击疫情，他们称之为金融和公共卫生紧急情况。但坏的原因是在经济繁荣时期没有减少债务余额。这就是过去几十年发生的事情。

因此，自 2008 年全球金融危机以来，债务比率，即公共债务与 GDP 的比率，已从 40% 上升到 60%。我们已经就此做过一期节目，内容是关于美国的。他们的观点是，这不太可能缩小。

为了降低公共债务与 GDP 的比率，需要持续的高经济增长、思想、生产力提高和人口增长。这不太可能发生。挑战在于，这可能导致更高的利率，更高的实际利率，不是因为生产力提高，而是因为发行的债券供应量巨大。这也是实际利率目前可能上涨的另一个原因。

因此，当我们回顾并思考利率将走向何方时，如果我们有更多想法、更高的生产力、更快的经济增长以及充足的就业机会，这可能导致实际利率更高，中性利率更高，但通货膨胀水平适中，因为没有产能限制，因为我们某种程度上增加了这种平衡。然而，如果新想法减少、人口减少、生产力下降、经济增长放缓，这将导致实际利率下降，除非由于高额的国家债务负担和巨大的债务供应量，这可能会导致相反的方向。谈谈不确定性。

央行行长不知道合适的利率水平是多少。他们不知道难以观察到的实际中性利率的确切值。如果他们不知道，我们当然也不知道。因此，我们真的不知道我们将走向何方，但我们仍然像央行行长一样，必须在不确定性下采取行动。我们可以做的是，我们可以看看我们今天身处何地，市场的温度如何，这就是我们在播客中所做的。

但当然，我们在每月投资状况和策略报告中所做的事情，以及在“为其他人赚钱”的额外节目中，以及只是谈论它并分享我正在做的事情。我们最近一直在讨论的一个话题，就像我们最近的额外节目第 47 集一样，现在是否是锁定利率的时候。如果我们有一个设定的时间范围，我们可以购买 10 年期国债通胀保值证券，并锁定 2% 的实际利率加上通货膨胀。

这是自 2008 年以来最高的实际利率。我回顾了自 2003 年以来的 10 年期实际利率。我在那 20 年中看到的最高水平是 2.7%。某些极端情况可能会超过 3%，但现实情况是，我们可以通过购买 TIPS 获得 2% 加上通货膨胀的收益。

目前，我在过去六个月购买 TIPS 的原因之一，也许是将一些资金从现金中取出并将其投入投资于这些长期债券的长期债券基金的原因之一，并锁定这些更高的利率。这有点像决定是选择固定利率抵押贷款（您可以锁定利率）还是可变利率抵押贷款（您会受到利率变化的影响）。如果我们所有的债券都是现金，那么我们现在面临利率下跌的风险，但也保留了投资的选择权。

如果实际利率上升，我建议找到一个合适的平衡点，持有一些长期固定收益投资，例如购买个别 TIPS 或中期债券基金。因为我们真的不知道利率将走向何方，央行行长也不知道。我们已经讨论了一些可能影响它的主题，什么影响经济，什么影响利率。

但我们知道的是我们今天身处何地。我们可以根据我们今天所处的位置采取行动。这是第 48 集。

感谢收听。我很高兴在这个播客上向你们讲解投资知识超过 9 年。不过，有些主题最好用文字或图表来解释。这就是为什么我们有一个每周免费电子邮件通讯，“内幕指南”。在这个通讯中，我分享图表、图表和其他材料，可以帮助您更好地理解投资。这是我每周最重要的一些写作。

我星期三早上花了几小时写这个通讯，因为我想让它对你们有所帮助。如果您不在名单上，请订阅，请访问 moneyfortherestofus.com 订阅免费的“内幕指南”每周电子邮件通讯。我在本集中与您分享的所有内容都仅供一般教育之用，我没有考虑您的具体风险情况。我们没有提供投资建议。这只是关于金钱、投资和经济的一般教育。祝您本周愉快。