Private Credit & Systemic Risk
50:58 Share

美国证券交易委员会高级经济学家萨米姆·加马米(Samim Ghamami)与马克、克里斯和玛丽莎一起探讨了私人信贷市场的快速崛起。萨米姆解释了这个不透明但快速增长的资产类别所带来的系统性风险，其全球资产已超过2万亿美元。讨论深入探讨了私人信贷在中端市场贷款、私募股权和基础设施及房地产等新市场中的作用，以及其对金融稳定和监管的影响。在此访问完整报告《私人信贷与系统性风险》：https://www.economy.com/getfile?q=2107637A-C535-4AFF-83BC-6CBA1AD1FAB9&app=download嘉宾：萨米姆·加马米，证券交易委员会高级经济学家主持人：马克·赞迪——穆迪分析首席经济学家，克里斯·德里蒂斯——穆迪分析副首席经济学家，玛丽莎·迪纳塔莱——穆迪分析全球预测主管高级总监关注马克·赞迪的'X'、BlueSky或领英@MarkZandi，克里斯·德里蒂斯的领英，以及玛丽莎·迪纳塔莱的领英如有任何问题或意见，请发送电子邮件至[email protected]。我们很乐意收到您的来信。要随时了解穆迪分析经济学家的见解，请访问经济观点。</context> <raw_text>0 欢迎收听《经济内幕》。我是马克·赞迪，穆迪分析首席经济学家，我的两位可靠的联合主持人玛丽莎·迪纳塔莱和克里斯·德里斯也加入了我们。嗨，伙计们。嗨，马克。嗨，马克。我们在介绍这里有点小插曲。弗兰科告诉我我必须说三、二、一。

然后开始。当我说了三、二的时候，我不记得这开头是什么了。我已经连续四年每周都这么说。我不记得了。伙计，那是因为你只是肌肉记忆地说那些话。对。当你添加一些东西时，你就不知道自己应该说什么了。就像这些密码一样。对。我的意思是，你是否必须每周更改一次穆迪系统的密码？

我不得不再次这样做，而且它们变得相当复杂。我认为这就是重点。这就是重点。好的。好吧，这是一个特别的额外播客，因为我们有一位嘉宾，一位特别的嘉宾，萨米姆·加马米。萨米姆，很高兴见到你。嗨，马克。很高兴见到你。感谢你再次邀请我。萨米姆，你上次来是什么时候？我认为是2024年1月。

一月。哦，所以大约一年前，大约一年半前。我们当时正在讨论国债市场，对吧？你在这方面做了很多工作。因为你现在在证交会，但也许让听众了解一下你，只是为了重述你的背景。当然。

当然。嗨，玛丽莎，克里斯。很高兴回来。在过去的两年半里，我一直是证交会的市场营销人员。我有机会与领导团队一起参与不同的资本市场改革/倡议，包括你提到的国债市场。

在那之前，我在私营部门工作，首先是高盛，然后在加入证交会之前，是千禧管理公司。在那之前，

在美国财政部金融研究办公室担任经济学家。等等，等等，萨米姆。也许我应该问，你没去过哪里，萨米姆？就像，那是汤姆·汉克斯的哪部电影？那个人是谁？是的。

他什么都做过，你知道，和每个人握手。哦，《阿甘正传》。《阿甘正传》。我的意思是，我以一种非常好的方式这么说。我没有别的意思。你无处不在，金融体系的无处不在。太酷了。太酷了。是的。好的，谢谢你，马克。是的。但你现在在证交会，你在这里表达的观点并非

没错。因此，通常的标准免责声明适用。我表达的是我个人的观点，而不是我的证交会同事、委员和主席的观点。你认为《阿甘正传》怎么样？你喜欢这部电影吗？我认为这是前十名。你不这么认为吗？是的。那么你认为呢？不，我将了解很多关于你的事情。是的。是的。哦，我喜欢这部电影。喜欢这部电影。是的。现在，克里斯，那是你的前十名还是不太多？

我知道你有一些意大利电影在你的顶级行列。是索菲娅·罗兰，索菲娅·罗兰，索菲娅·罗兰。这是有道理的。完全有道理。我明白了。是的，我喜欢这部电影。但这很奇怪。它非常两极分化。有些人讨厌这部电影。真的吗？有吗？有。为什么？我从未见过一个。虽然，他们不喜欢……他们认为……

我不想替他们说话，但那里确实有人。那里确实有人。有一件事。这绝对是一件事。反阿甘正传。是的。整个人生就像一盒巧克力。我的意思是，这太完美了。我的意思是，是的，这真的很好。好的。好吧。让我们回到正题。所以，萨米姆，

我们邀请你回来，感谢你同意来。我们有一篇论文。我和你、达米安·摩尔、马丁·沃姆（我们的两位同事），当然还有安东尼奥·韦斯。安东尼奥曾是前财政部官员，现在拥有自己的私募股权公司，非常参与金融体系中的许多问题。我们论文的标题是《私人信贷与系统性风险》。

好标题，对吧？私人信贷和系统性风险都在同一个标题中。这应该会吸引一些眼球。我认为这应该会吸引一些眼球。是的。对吧？你不这么认为吗？

是的，绝对的。我必须告诉你，这可能是我参与过的最长的论文了。我们已经做了大约一年了。是的。一年，至少一年。我不知道有多久，因为这里有很多内容。没错。但是，但是我不想，我不想抢先。也许我会把它还给你。你能给我们一个关于这篇论文的概要吗？你知道，我们做了什么，结果是什么？当然。我的意思是，我们都知道，呃，

在过去10到15年中，私人信贷部门的显著增长。这是众所周知的。

我认为我们一直在做的事情——我可以说，萨米姆，对不起，我想这样做，但也许先退一步。只是为那里的听众描述一下私人信贷。什么是私人信贷？我的意思是，我相信每个人都听说过它。它似乎是当下的热门话题。穆迪本周举行了一次关于私人信贷的会议。我的意思是，简单来说，直接贷款是，

对那些不在银行贷款和公共债券市场范围内的中小型企业进行的。所以，这种类型的直接贷款通常是由私人信贷基金进行的。我的意思是，我们可以详细介绍所有细节，但是

这可能是解释私人信贷、我们所说的这种资产类别的最简单方法。是的。好的。好的。所以私人信贷和……是的，当然。所以我提到，我的意思是，在过去10到15年中，它的显著增长是众所周知的。它目前在美国大约在1.5万亿到2万亿美元之间，

包括所谓的未动用资金，不包括那部分则为1.5万亿美元，

我认为我们合作工作的新颖之处在于，我们试图在存在私人信贷部门的情况下，评估金融体系中的系统性风险。从这个意义上说，希望我们的论文能够具有洞察力并为文献做出贡献。

是的。所以私人信贷是这个，你称之为资产类别。所以想想阿波罗、贝莱德，这些是——KKR。KKR。有很多较小的参与者，但这些是市场上的主要参与者。没错。基本上，他们向企业贷款，但他们是在外部进行的。他们不是银行，而且他们——

不像银行那样受到监管。但归根结底，这只是关于为企业提供信贷，为非金融公司提供资金，以进行投资、招聘和扩张。他们的资金来自机构投资者，如养老基金、保险公司、主权财富基金等等。所以他们是像银行一样的中介机构，但他们不是银行。

没错。所以这些是特别的，现在非常重要的所谓的非银行金融中介机构类别。

对。所以它们存在已久，但它们似乎在金融危机后真正进入高速发展阶段，部分原因是银行本身在全球金融危机期间遇到了很大的麻烦。结果是大量的监管、更高的资本、更多的流动性、更大的监督。因此，这开始将贷款从银行体系推向私人信贷领域。是的。

没错。对。所以我们看到了所有这些增长。现在你说，看，这是2万亿美元。我认为如果我的算术正确的话，有多少，14万亿美元的非金融公司债务未偿还。所以这是一个规模可观的参与者。没错。你说这在更广泛的金融体系中扮演了什么角色？这对更广泛的金融体系意味着什么？

没错。没错。我认为你刚才提到的其中一点非常重要，因为也许最好先强调一下这种资产类别或这个行业的优势，即私人信贷基金。例如，我们知道，在新冠冲击之后，大型银行和

基本上没有，我的意思是，大型银行对中小型企业的信贷供应与对非常大型、成熟公司的信贷供应相比微不足道。从这个意义上说，他们正在，你知道，弥补不足。所以拥有信贷供应是件好事

对中小企业部门。是的，明白了。好的。所以在我们继续讨论我们所做的事情和结果之前，让我把它还给克里斯和玛丽莎。我知道这里有很多复杂性。从听众的角度考虑一下。你们可能有一些问题想问萨米姆，以阐明这一点吗？或者我们解释得够好吗？我们解释得够清楚吗？我认为

关于什么是私人信贷的入门介绍很有帮助。我的意思是，它让我想起了对冲基金或私募股权基金，然后将资金贷出，对吧？正如你所说，中小型企业无法利用或不想利用债券市场或向银行贷款。公司借贷的好处是什么？在你转向那个问题之前，我可以先说一句吗，

萨米姆，你想区分一下私人信贷、私募股权和对冲基金吗？因为它们是不同的东西。当然。是的。所以如果你考虑一家私营公司的资本结构，比如一家软件公司，那么私募股权公司将瞄准资产负债表或资本结构的股权部分。私人公司

信贷基金或实体瞄准债务部分。事实上，许多私人信贷基金是由私募股权公司赞助的，这是事实。

情况确实如此。是的。至于对冲基金，我的意思是，现在有这个众所周知的所谓的另类资产类别。所以即使是曾经只活跃在公开市场上的大型对冲基金也

债券、股票、衍生品，场外交易或交易所交易。现在他们也对所谓的另类资产类别进行了配置，私人信贷和私募股权是其中的一部分。好的。这说得通。私人信贷是否等同于非银行贷款，或者你认为它更狭窄……

人们甚至可以说它更广泛，但非银行贷款，它也在公共债券市场、公司债券市场之外。是的，没错。好的。那么这是否包括住户贷款，比如金融公司提供的先买后付？只是为了让听众理解，所以——

所以我不知道是否，我的意思是，马克，如果我错了请纠正我。私人信贷有一个字典定义，但我们所说的私人信贷主要是指向中小型公司的贷款。随着我们讨论的进行，也许我们还可以提到，现在在最近的过去，私人信贷基金也向小型

我的意思是，也向非常大型的公司贷款。是的，我认为从历史上看，传统上，至少直到最近，你会认为私人信贷贷款是。这些是

对企业、非金融企业的贷款人。但还有其他非银行金融机构。你提到了先买后付。有非银行抵押贷款机构。非银行金融体系中有很多事情正在发生。私人信贷是

其中一部分。但现在这些区别没有区别，对吧？我的意思是，事情正在发展和融合在一起，很难做出这些区分。但现在，我认为这是思考问题的好方法。玛丽莎对卡特·奥夫提出了一个很好的问题，那就是，为什么一家公司会选择去私人信贷公司而不是银行？为什么会这样？

因为它可能太小而无法在公开市场发行债券，而且它可能杠杆率过高，对银行来说风险太大而无法从中借钱。正如你在开头提到的那样，马克，后全球金融危机银行资本和流动性监管，众所周知，它使大型银行非常安全

非常有弹性，但例如，它在某种程度上削弱了其做市能力。例如，在我们关于国债市场的讨论中，我们可以讨论这一点。也在某种程度上削弱了他们向中小企业贷款的能力。

我的意思是，这只是更高资本和流动性规则的结果，尤其是在全球系统重要性银行，尤其是在美国。是的，所以典型的私人信贷借款人可能比去银行的借款人风险更大。而且贷款更量身定制。你知道，它不是现成的。这是我们拥有的贷款类型。接受或拒绝。这就是银行会……我不是想……

概括，但大致来说。但私人信贷公司会做的是提供更量身定制的解决方案，而且他们在管理风险和确保一切正常方面更加积极主动，所有契约都得到履行，一切都在按计划进行。

但他们因此也获得了更高的回报。他们承担更多风险，他们通常获得更高的回报。正在发生的其他事情是，由于萨米姆提到的，由于资本规则，有点，这就是我思考的方式，我还没有听到任何人这么说，但也许他们说过，而我错过了。正在进行一些资本套利。我的意思是，如果一家银行进行贷款，他们必须持有特定数量的资本。如果他们把这笔钱借给一家私人信贷基金，然后这家基金借钱

他们必须针对此持有的资本水平要低得多。所以也有一些这样的情况。所以有很多这样的事情。很多事情正在发生。这就是这个市场起飞的原因吗？这是原因吗，资本？还是还有其他原因导致我们突然看到这个行业的增长？

我认为高级别的原因是银行，特别是大型银行，贷款，我的意思是，他们主要向大型公司贷款，而不是向中小企业部门贷款。我认为这是最初的原因。

由于更高的资本流动性法规。对不起，马克。是的。而且我想指出，你知道，私人信贷的优势之一是它更好的期限匹配。所以银行所做的事情是，获取通常是短期存款，人们可以在明天或下一个小时提取这些存款，如果他们愿意的话，而且他们很容易做到。我们在SVB看到了这一点。

人们可以挤兑。所以它是短期存款，他们将其贷出用于长期贷款。所以他们有了这种所谓的期限错配，这是银行体系的一个根本性问题。这就是为什么你会有所有这些挤兑。这就是为什么你会有存款保险、监管、资本等等。

对于私人信贷，他们从保险公司、养老基金、主权财富基金、不需要立即用钱的人那里获得资金，因为他们的义务是长期运行的。想想保险公司。他们的义务是长期运行的。所以他们可以拿出他们的投资资金，将其交给一家私人信贷基金，然后该基金可以将其期限与他们正在发放的贷款相匹配。所以你没有这种期限错配。

因此，你不太可能发生这种金融体系挤兑。因此，这是一件大事。我的意思是，我认为这很重要。不是吗？不。

没错。是的，这非常重要。我的意思是，正如你提到的那样，马克，我的意思是，商业银行中发生的所谓的经典期限转换，获取存款并发放商业贷款。我的意思是，由于保险公司和公共和私人养老基金等机构投资者的存在，私人信贷并非如此。没错。

好的。让我们继续前进。因此，我们正在更广泛的金融体系（银行、其他非银行金融机构、经纪公司、保险公司）的背景下检查私人信贷基金。我们的论文深入探讨了关于系统性风险的问题。你想解释论文的那一部分吗？当然。是的。

我的意思是，在深入探讨系统性风险之前，也许重要的是要提到，与公开市场相比，私人市场（私募股权和私人信贷）是不透明的。对。

这是缺点。所以我们听到了优点，这是缺点。这是缺点。因此，由于这一点，在我们的系统性风险分析中，我们已经用其子集来代替私人信贷，这个资产类别，即

BDC或商业发展公司。所以这个子集BDC，它们也可以是公开的、私有的或非交易的，但我们关注的是一些公开的商业发展公司。所以这些BDC也是对中小型企业的直接贷款人

但公开的那些，它们的股票在证券交易所交易。例如，我们有关于其股价和违约概率的信息。因此，我们分析的高级目标是尝试量化

在存在私人信贷（由BDC代理）的情况下，金融体系中的互联程度，并尝试量化在存在私人信贷的情况下，传染风险。我们通过使用众所周知的计量经济学方法来做到这一点，通过构建和估计众所周知的计量经济学系统性风险度量来做到这一点。

在我详细介绍分析框架之前，也许我会提到我们论文的高级结果。所以我们发现，在存在私人信贷的情况下，自全球金融危机以来，美国金融体系的互联程度有所提高。

我们还发现，在量化传染方面，我们发现BDC，即私人信贷公司，它们对银行和其他非银行金融中介机构的影响随着时间的推移而增加。

自全球金融危机以来，反之亦然，这意味着银行和其他非银行金融中介机构对私人信贷公司的影响随着时间的推移而增加。所以我们对量化、逼近互联性以及它如何随着时间的推移在金融体系中演变，这两个高级结果。同样，传染或传染风险

我们将此结果与经济网络理论中一个众所周知的结论联系起来，即当金融体系或金融网络变得更加互联时，

那么在小的负面冲击下，它可以降低对金融稳定的风险。但超过阈值后，在大的负面冲击下，它可能会增加对金融稳定的风险。这基本上就是这篇论文的主要结论。是的。

是的，这里有很多东西需要解释。所以你所说的，只是退一步让每个人都能消化一下，你去看，我们有很多不同金融机构（银行、保险公司，包括BDC，商业发展公司，它们是一种私人信贷）的股价信息。私人信贷有不同的类型。我们选择它们是因为我们有最多的信息。其中一些是公开交易的，所以我们可以获得很多信息。

以及所谓的EDF，预期违约频率。这是穆迪对这些个别金融机构违约的概念。我们将计量经济学上将股价与彼此相关联，并将EDS与彼此相关联，以了解关系是什么样的。

我们发现，总的来说，系统，金融体系现在比历史上任何时候都更加互联。当你提到全球金融危机时，你的意思是全球金融危机，特别是自全球金融危机以来。

所以我们更加互联。但系统的性质发生了变化。如果你回到全球金融危机之前，它是非常以银行为中心的，如果可以的话，可以想象一个网络，更多的是中心辐射式结构，银行位于中心，其他一切都在辐条上，更像是一个网络。它现在是一个网络中的关系网络，这意味着，这就是你结束的地方，

在典型的环境或适度的风险规避环境中，系统实际上可能更稳定，因为风险更广泛地分布在冲击周围，任何冲击的影响更广泛地分布在系统周围。

但是，如果你进入更严重的压力情景，因为系统现在如此互联，它可能非常脆弱，最终会成为严重的系统性风险。我是否正确地理解了所有这些？没错。这是一个在经济网络理论中非常著名的结果，就像我几分钟前提到的那样。

几分钟前，但这就是它的本质。正如你指出的那样，我的意思是，我们依赖于股票回报时间序列。我们还依赖于穆迪对不同类别金融公司的违约概率时间序列。所以我们的

定量练习中有四个不同的部门，银行部门、BDC，我们的分析中有15个BDC。我们有保险公司，大型保险公司，我们还有一个类别，我们称之为

其他非银行金融中介机构，即私人信贷资产类别之外的金融中介机构。我们有这四个部门

这两套时间序列，股票回报，违约概率。而且基本上，正如你提到的那样，马克，我们试图量化互联程度，它如何随着时间的推移而演变。同样，逼近和量化传染如何随着时间的推移而演变。是的。

是的。我认为对听众来说很重要的一点是，我们走上这条计量经济学道路的原因，你知道，统计学道路的原因是，进行更，让我们称之为对这些机构之间关系的取证会计所需的信息。

你做不到，因为这是私人信贷总体上的缺点之一，BDC的情况较少，但私人信贷总体上来说，信息不足以以系统的方式做到这一点。它不像银行体系那样受到高度监管。你有很多信息。它会定期发布。一切都清晰地列出和定义。即使那样，你也很难连接所有点，正如我们在两年前的银行危机中看到的那样。但对于私人信贷，你根本做不到。所以我们采取这种

这种统计方法，并且基于这种统计方法，我们可以找到这些关系，并且，你知道，得出关于系统互联性及其如何随着时间的推移而演变的这些结论。是的。梅瑟，那，那，一切都清楚吗？那，清楚吗？是的。

是的。对不起。是的，是的。好的。克里斯，一切，都清楚吗？你知道，我们描述的方式？是的，结构很清楚。我想我很想知道。我假设你有一个临界点，对吧？以确定冲击何时足够小，以至于拥有网络是有益的，而冲击何时如此之大，以至于……

趋同于传染。那是下一个吗？那是续集。第二部分。提前跳跃。这是一个非常好的问题。也许提到这一点会有所帮助

这也是相对众所周知的，即该阈值或我们将某些冲击视为对经济和金融体系的冲击，小的负面冲击或大的负面冲击，这部分是金融体系中过剩流动性的函数。所以在我们刚才提到的四个部门中，在银行资本充足、拥有足够流动性和资本缓冲的情况下。同样，私人信贷基金/私人信贷公司、保险公司、养老基金，私人信贷价值链中的所有机构投资者都资本充足。那么这个阈值就非常高。

否则，我的意思是，即使在正常情况下，如果金融体系中没有那么多过剩流动性，冲击也可能被视为对金融体系的重大负面冲击。

对。好的。有一件事，你知道，当我们在电子邮件和准备工作中来回讨论时，你提到了一些关于这项工作以及它与你想要提出的货币政策的关系。当然。是的。你想解释一下吗？我已经忘记了如何连接这些点，但是……

所以我们正在讨论这样一个想法，即在新冠危机之后以及在美国经济高通胀的联邦主义斗争期间，对通货膨胀进行了分析/评论。

事实上，美国的货币政策立场对利率变得不那么敏感了。所以，而这种高级观点是，我的意思是，其他研究人员、经济学家已经证明，即使在新冠冲击之后，

也在通货膨胀斗争期间，

美联储加息，私人信贷部门的信贷供应并没有减少。这基本上意味着，我的意思是，随着私人信贷部门的增长，人们需要更仔细地考虑整个货币政策传导机制

我认为我们直觉上可以说的是，呃，

我的意思是，在存在私人信贷贷款的情况下，与货币政策相关的滞后时间可能会显著延长。就是这样。再说一次，证据表明，大约在2022年，在2021年和2022年之间，私人信贷部门的信贷供应有所扩大。

是的，这几乎就像你在说私人信贷拯救了我们免于衰退一样。这就是你所说的。有趣的是，尽管有证据表明私人信贷基金和实体将更高的利率传递给了借款人，但这种情况还是发生了。

所以这是一个数量结果，而不是价格结果，从某种意义上说，是的，更高的利率被传递给了私人信贷借款人，但是，我的意思是，信贷数量。是的，没错。是的。你所说的货币政策影响经济、实体经济、消费者支出、商业投资、贸易等等的方式。

美国证券交易委员会高级经济学家Samim Ghamami与Mark、Cris和Marisa一起探讨了私人信贷市场的快速崛起。Samim解释了这个不透明但快速增长的资产类别带来的系统性风险，其全球资产已超过2万亿美元。讨论深入探讨了私人信贷在中型市场贷款、私募股权以及基础设施和房地产等新市场中的作用，以及它对金融稳定和监管的影响。在此访问完整报告《私人信贷与系统性风险》：https://www.economy.com/getfile?q=2107637A-C535-4AFF-83BC-6CBA1AD1FAB9&app=download嘉宾：Samim Ghamami，证券交易委员会高级经济学家主持人：Mark Zandi——穆迪分析首席经济学家，Cris deRitis——穆迪分析副首席经济学家，Marisa DiNatale——穆迪分析全球预测主管高级总监关注Mark Zandi的'X'、BlueSky或领英@MarkZandi，Cris deRitis的领英，以及Marisa DiNatale的领英如有任何问题或意见，请发送电子邮件至[email protected]。我们很乐意收到您的来信。要随时了解穆迪分析经济学家的见解，请访问经济观点。</context> <raw_text>0 这是通过利率、信贷成本以及信贷的可获得性实现的。如果我是一家银行，我可以收紧承销标准。我不需要提高利率。我可以这样做，但我也可以说我不再向你贷款，因为你不再符合我的贷款标准。因此，私人信贷行业已经介入

现在他们确实会转嫁更高的利率，因为很多贷款都是短期贷款。这些贷款本身会展期，对吧？它们的利率会展期。你是在说这更多的是关于信贷的可获得性，即在美联储大幅提高利率、试图减缓经济增长的时期，私人信贷公司继续提供信贷。因为你有很多信贷，所以经济继续向前发展。没错。而且你没有……

甚至没有减速。没错。非常有趣。这里也有一些对政策的重大影响，我们在论文中对此进行了探讨，关于这对监管意味着什么。萨米，你想对此发表评论吗？是的，当然。所以，我的意思是，从我个人的角度来看，我的意思是，

我们论文中的政策建议与宏观审慎政策有关，是最重要的建议之一，因为，我的意思是，我们刚才简要讨论了私人信贷机构的益处和潜在益处，但我们也讨论了能够

监控其系统重要性及其对系统性风险的贡献和影响的重要性。

因此，在这个宏观审慎政策的大框架下，其中一个子集是系统性风险监控。因此，如果在某个时刻私人信贷市场变得更加透明，从监管机构和投资者的角度来看都是如此，我认为这样做是有意义的……

我的意思是，在存在私人信贷的情况下监控系统性风险。这是将私人信贷纳入宏观审慎政策框架的一个方面。马克，我们最近讨论的另一个方面是央行，美联储正在考虑，我的意思是，

直接或间接地向私人信贷机构或银行提供贷款，例如，向私人信贷公司提供信贷额度。我认为这是将私人信贷纳入央行和

监管机构宏观审慎工具包的两个重要方面。是的，当你与私人信贷领域的人交谈，并提出关于透明度的观点时，该行业更加不透明，这意味着很难获得进行良好风险评估所需的信息和数据，私人信贷带来的风险，

对其自身和更广泛的金融体系的影响，我会得到这样的反驳，说有很多信息可用。有很多数据可用。你怎么看待这个问题？你会如何回应？我认为，我的意思是，与……相比，

再说一次，这只是与大型银行等高度监管的实体相比。这是一点。另一点是，有些数据集只有监管机构才能获得。这意味着机构投资者

一些非常重要且后果严重的机构，如公共和私人养老基金，可能无法充分了解私人

私人信贷机构投资组合中正在发生的事情。第三点是，这些数据集，关于私人信贷市场的信息不是，我的意思是，它不是，例如，交易层面的。例如，我们讨论了与公共信息相关的相对透明度

商业发展公司，BDC。但我的意思是，对于私人或非交易型BDC来说，情况并非如此，可能并非如此。

我的意思是，最后一点是如此不同。这也在我们的论文中，不同的政策制定者、监管机构收集和分析不同的信息。证券监管机构、监管机构、

银行监管机构。因此，我认为我们在论文中也提到过，例如，国际货币基金组织的人员，国际货币基金组织的研究人员，需要在监管机构和政策制定者之间进行某种类型的协调。

以监控……的发展，我只会说，私人信贷价值链，不仅仅是私人信贷基金和实体，例如，它们的借款人。一家大型软件公司可能会从私人信贷基金借款，但我们可能对与这家大型软件公司相关的贷款估值及其随时间的变化了解不足。

因此，私人信贷估值也是私人信贷行业不透明的一个重要方面。所以，底线是，现在是我，我对所有工作的总结是，看，私人信贷将继续存在。它正在提供一项伟大的服务。它是金融体系良好运作的关键。

它确实改变了系统本身的性质。该系统现在更加相互关联。它比历史上任何时候都更加复杂，在大多数情况下，这并不是一件坏事。这可能是一件好事。但话虽如此，我们确实担心。我确实担心，你知道，如果系统承受很大的压力，尤其是在缺乏足够的信息和数据来判断风险和担忧的情况下，你

因此，监管机构、美联储可能明智的做法是认真考虑如何将私人信贷纳入监管范围，至少是在获取我们需要的信息以对正在发生的事情进行清晰评估的意义上。这听起来对吗？是的，绝对正确。好的。好的。

克里斯，玛丽莎，在我们继续之前还有什么要说的吗？我们的时间不多了，我想谈谈国债市场，但我只想确保这一切是否说得通，因为要理解很多移动部件非常非常困难。确实如此。也许一个快速的问题。你更担心私人信贷行业的整体增长，还是更担心集中在少数几个关键的私人信贷实体，或者两者兼而有之，或者两者都不担心？

我认为两者兼而有之，因为，我的意思是，这并非必然是一种担忧，但事实是，我的意思是，私人信贷部门正在增长，大幅增长。一些大型参与者也出现了一些集中现象，就像马克在开头提到的那样，阿波罗、KKR、黑石的部分业务。

但这本身并不是一个担忧，因为，我的意思是，我们所说的/建议的是监控这些发展，监控私人信贷部门对系统性风险和金融稳定的影响。

很好。玛丽莎，还有什么要说的吗？没有，我认为很好。好的。好吧，萨米，既然你在这里，而且自从你上次来访以来已经一年多了，我们上次聊天时讨论了国债市场。感觉事情并没有改变，因为该系统，国债市场似乎仍然

相当动荡。管道似乎运转得不太好。主要交易商仍然是，当我提到主要交易商时，指的是大型银行内的这些机构，它们使市场进行买卖。他们也有平台，但主要交易商仍然是主要参与者。感觉管道仍然

脆弱。我理解对吗？关于这一点是否有任何变化或改进？

我同意你的观点，马克。但在谈到管道之前，也许我会提到，我的意思是，在宏观层面，我认为我们在例如COVID冲击后经历的国债市场次级市场的流动性问题，情况相同。

最可怕的一次，直到今年4月的国债市场动荡。我的意思是，高层问题是供需失衡，这意味着只要美国公共债务和赤字的轨迹

不会表明它是可持续的，那么我认为我们将有更多的供应，更少的需求，这将恶化国债市场次级市场的流动性。我认为这是个大问题。但就

改革而言，以确保国债市场保持，我的意思是，将保持其流动性。一些改革已经实施，一些尚未实施。例如，上次我们讨论了所谓的证券交易委员会的国债清算规则，它有望在2027年中期之前完全实施。

例如，几天前我听说贝桑特部长提到，我们将在今年夏天推出关于监管杠杆率的内容。因此，如果你在这方面有所作为，那将有望意味着银行，在国债市场次级市场中充当中间商的大型银行，

可以在危机时期吸收国债证券。正如我们之前在COVID冲击后讨论的那样，这并没有发生，部分原因是一些，我的意思是，监管问题。主要例子是监管杠杆率。

所以我就说到这里。请告诉我。是的，所以听起来你对事情感觉好一点了。好一点了，但同样，4月初发生的事情令人非常担忧。

因此，就国债市场流动性问题而言，其严重程度与我们在2020年3月和4月COVID冲击后经历的情况相比，但它也相当剧烈。我的意思是，在4月初。是的。

是的。而且我说的对吗？越来越多的交易是在清算所平台上进行的。这种情况越来越普遍了吗？

我的意思是，从现在开始的两年后，情况有望如此。它还没有开始吗？它还没有开始。但我们一年半前讨论过的事情是其他参与者，例如大型对冲基金或大型对冲基金或非银行附属经纪交易商现在

我的意思是，正在成为国债市场的主要做市商，这些参与者可能杠杆率很高，在危机时期，他们可能会撤销他们的一些头寸，这些头寸将包括，你知道，

现金国债和回购协议，这可能会对国债市场的流动性产生不利影响。这是4月初国债市场流动性动荡的部分原因。但我认为，如果你问我，也许主要原因是投资者担心关税的影响。所以，我的意思是，那是

也许是主要问题，但也有一些在国债市场非常活跃的杠杆公司试图撤销他们的一些头寸并出售国债证券。好的。我只是想重复一下，以确保我理解正确。所以我的理解是主要交易商

没有根据未偿国债的金额扩大其资产负债表规模。当然，我们知道鉴于根据和解立法确定的巨额预算赤字，我们将面临大量国债，赤字占GDP的6%、7%，而且未来还会持续下去。所以会有很多供应。主要交易商无法跟上，或者决定不跟上，因为，正如你所说，资本或流动性限制，诸如此类的事情。

而且他们也可能，如果我错了请纠正我，但他们正在关注这种正在进行中的基于清算所平台的交易，并可能在问，这是否是一个长期战略？

对我来说，成为主要交易商的商业模式。关于这一点，我会完全将两者分开。所谓的自营交易公司，例如Citadel Securities、Millennium Management，他们在一定程度上一直是国债市场的活跃流动性提供者。

所以问题是，他们在正常时期提供国债市场的流动性是一件好事。令人担忧的是，在正常时期，他们也可能急于出售国债证券，这可能会导致一些流动性问题。在中央清算方面，证券交易委员会的国债清算规则有望做到

提高国债市场次级市场的透明度。

现金部分，回购部分。同样，由于中央清算和中央对手方的保证金要求，一些高度杠杆的头寸可能会受到限制。因此，在危机时期，我们可能会看到国债市场流动性的中断减少。好的，好的，很好，很好。

好的。克里斯，梅尔斯，对此还有什么要说的吗？没有？好的。很好。萨米，很高兴你来到这里。非常感谢。感谢你过去一年所做的所有努力。我知道这需要你付出很多精力。我必须告诉你，我真的很享受与你合作，当然还有团队。同样。

我最享受的是你和达米安在上帝知道什么问题上争论。说实话，我听不懂你们说的话的一半。但看到这两个统计学巨头争论，真是太酷了。就像，你知道，非常令人惊叹。谢谢你，马克。同样，我非常享受我们的合作。

我的意思是，与你、达米安、马丁和安东尼奥的合作，并期待看到你的论文发表。感谢你再次邀请我。当然。非常感谢。伙计们，还有什么要说的吗？如果人们想看论文，应该在哪里找？它将在经济观点上。我认为在economy.com上，所有穆迪的网站上，我认为。我们会把它放在那里。是的。

我认为，好吧，我不会抢先，我们可能还会在其他地方发表。但它会在经济观点上。这可能是人们获得它的最快、最便捷的方式。你可以随时发送电子邮件至[email protected]。我一直试图避免说这个，因为我一直忘记这是什么。在helpeconomy.com。

[email protected]。帮助经济，一个词，在moodys.com，我们会把它发送给你。好的。也请在那里发送你的问题和评论。好的。就这样，我们要结束播客了。大家保重。很快再聊。