Policy Changes and the Macro Outlook
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大家好，欢迎收听本周展望，这是日本摩根资产管理的播客，提供关于市场和经济的见解，帮助您在本周保持信息灵通。

大家好，我是大卫·凯利。我是日本摩根资产管理的首席策略师，今天是2024年11月18日。我一直在运行自己的美国经济计量模型，已经有近30年了。

模型的基本结构很简单，首先预测需求的组成部分，也就是说，消费、投资、贸易和政府支出。

这将为您提供实际国内生产总值增长的初步预测。然后，将此输入到劳动力市场方程中，并结合一些人口统计假设，预测就业增长、失业率和工资增长。

所有这些，加上关于能源价格和美元的假设，将驱动通胀预测。根据增长和通胀的预期，您对联邦基金利率的路径做出假设，然后运行其他利率的预测。

有了所有这些，您就可以预测生产力、公司利润、联邦预算赤字和家庭净资产。然后，您回到起点，看看所有这些变化如何影响最初的需求预测。您将重复此过程，直到达到一个相当一致的解决方案。

当然，每一步都有许多细节。多年来，我倾向于增加模型的复杂性，而不是减少。

这是每年我最后悔这种倾向的时候。每到秋天，政府发布年度基准GDP修订版后，我都会发现我的模型需要调整以适应新的预测。这是一个非常耗时的过程。今年我推迟了一个月或两个月，理由是选举可能会对预测产生重大影响。

但是，在过去一周里，我不得不咬紧牙关，将预测期限从2024年延长到2026年，包括一些关于华盛顿潜在政策变化影响的重大假设，特别是税收、移民和贸易等领域，为了评估政策变化的潜在影响，首先考虑一下如果没有这些变化，预测会是什么样子。我们总结一下，2024年，实际GDP增长率为2%，没有经济衰退，通货膨胀下降至2%，失业率保持在4%或以下。这个预测实际上运行得相当不错。

我们现在预计2024年实际GDP增长率为2.02%，消费支出增长率为2.3%，失业率为4.1%。当然，我们避免了经济衰退。在没有政策变化的情况下。

模型对2025年和2026年的预测非常相似，实际GDP增长和通货膨胀平均接近2%。唯一不同的是失业率保持在4%左右，经济继续避免衰退。然而，这个预测是各种抵消因素之间精细平衡的结果。

消费者支出受到政治乐观情绪的推动，消费者信心增强，持续的财富增长也起到了作用。因此，我们的就业增长、消费者信贷违约率上升以及移民减少，即使在政府更迭的情况下，也预示着消费者支出增速将从过去一年的3%放缓至2%。投资支出增长也受到抑制，这反映了对高利率的滞后反应。

贸易额增长预计将放缓，原因是海外经济疲软和政府支出增长放缓，这反映了疫情后支出恢复的延迟。这种温和的经济增长意味着就业增长将保持在每月约10万至25万个工作岗位的水平，这将受到移民减少和本地劳动力人口增长放缓的影响。这应该足以将失业率维持在接近4%的水平。

与此同时，

在没有政策变化的情况下，通货膨胀应该保持在很大程度上稳定，消费物价指数通货膨胀率在未来几个月小幅波动后，预计将接近每年的2%。这一世界观与美联储在9月份会议上提出的观点非常接近，并且与利率缓慢正常化相符。

预测美联储基准利率将从5.25%的峰值下降到2026年夏季的2.75%至3%的区间。那么，政策变化如何影响这一展望？嗯，在关税方面，当选官员承诺对所有进口商品征收10%的关税，对中国商品征收60%的关税。

然而，大约38%的商品来自与美国有自由贸易协定的国家。主要包括加拿大和墨西哥，我们预计不会出现这种不自然的关税上涨。如果排除这些国家，平均进口商品价格将从每天上涨3%上升到11%，或增加8.4个百分点。

然而，我们假设由于与一些贸易伙伴的谈判、企业对某些商品的压力以及外国供应商和进口商分担了一些成本，进口商品的平均价格仅上涨一半，即2025年第二季度上涨4.4%，而美国商品进口占消费者支出的70%。

这粗略估计，可能会使明年的核心通货膨胀率增加7-10%。关税还会减少出口，假设外国国家以同等的关税进行报复，美国贸易额可能会下降相同百分比，因为美国的进口额大于出口额。这不会促进经济增长。然而，贸易战和全球经济放缓的影响，以及进一步供应链变化带来的不确定性方向，可能会超过对移民的影响。虽然竞选言论极端，但预计行动不会如此。

新政府的边境政策，汤姆·霍曼强调，将优先支持有犯罪记录和最终驱逐令的入境者。这部分人群可能比其他移民群体更有可能参与其他移民群体。因此，我们预计驱逐不会导致劳动力出现大幅下降。

话虽如此，选举可能会导致来自边境地区的人口减少，以及对传统移民的抑制。额外的合法移民途径可能会被限制或收紧，就像在第一届特朗普政府时期一样，移民改革法案的通过可能会改变这一局面。然而，目前我们假设移民减少导致劳动力增长每月减少2.5万人，或每年减少30万人，大约是2023年6月结束时移民人数的四分之一。

在2025年的税收方面，我们预计由参议院多数党领袖提出的《和解法案》将包含一些非常重要的减税措施。该法案可能会完全延长2017年《减税与就业法案》的减税措施，这些减税措施原定于2025年末到期。总统候选人还承诺将资本利得税从21%降至15%，用于国内生产，恢复研发和设备采购的全面扩张，同样用于国内生产，取消盐税扣除，取消所有个人利息扣除，以及免除所有社会保障小费和加班收入的所得税。

根据负责联邦预算委员会的计算，我们估计，完全实施这些计划将导致未来十年联邦赤字增加超过5万亿美元，这超出了目前实施的税收政策的简单延长。这可能会导致每年增加超过4000亿美元的财政刺激和赤字融资，从2026年初开始。

然而，国会不太可能完全执行这些提案，例如，可能会保留而非取消盐税扣除，并对减税和社会保障小费进行有条件测试。因此，目前我们假设从2026年开始，财政赤字每年增加2000亿美元，这反映了税收法案的变化。有人可能会争辩说，我们还应该增加新政府时期放松管制带来的生产力增长假设。然而，任何此类假设都非常难以估计，并且可能会被供应链反应造成的扭曲所抵消，例如将生产定义为国内生产，试图取代移民工人，并最大限度地将可归类为小费和加班收入的收入纳入税收。因此，在预测中纳入政策变化时，我们目前仅包括关税对通货膨胀的影响、更严格的移民政策对劳动力市场的影响以及减税对收入赤字的影响。

其结果是，一个非常稳定的预测变得略微不稳定。经济增长明年将保持强劲，实际GDP增长率为2.2%。然而，从2026年初开始，减税带来的强劲财政刺激可能会将当年实际GDP增长率提升至2.8%。

就业增长也会受到影响。

2025年，就业增长将保持强劲。2026年，就业增长将响应财政刺激。由于移民减少导致劳动力增长放缓，2025年末失业率将降至3.9%，2026年末降至3.6%。按消费物价指数衡量的通货膨胀率可能会在2025年第四季度达到2.7%，这反映了关税的即时影响，然后在2026年末下降至2.1%，这与市场目前预期美联储提前结束宽松周期相符。仅需再进行三次25个基点降息，即可将联邦基金利率在明年夏季降至3.75%至4%的区间，然后保持在该水平。当然，我们的财政状况将恶化，联邦预算赤字可能会从2024年的1.8万亿美元上升到2026年的2.7万亿美元，或占GDP的8.4%。

现在应该强调的是，

我们对这些政策的具体细节以及新政府实施这些政策的力度一无所知。话虽如此，从非常粗略的预测来看，这些政策短期内不会对经济市场造成灾难性影响，股市可能会直接受益于公司税率的进一步下降。

然而，这表明，除非出现经济衰退，否则长期国债收益率和更多债券更有可能从此处上升而不是下降。此外，已经紧张的公共财政进一步恶化，增加了任何投资情景的长期风险。由于美国股市和美元在整个选举年期间都大幅波动，现在是投资者考虑在美股和全球资产之间进行广泛多元化的良好时机。

好了，本周的播客就到这里。请下周继续收听，如有任何问题，请随时联系我们。