Charlie McElligott on How Long the Stock Market Rally Can Go
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这是一个iHeart播客。

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彭博音频工作室。播客。广播。新闻。嘿，OddLots的听众们。您将听到一期非常特别的播客节目。这是在6月26日我们在纽约举办的活动现场录制的。我们正在与查理·麦克利戈特交谈。他当然是野村证券美国全球市场业务的董事总经理兼跨资产宏观策略师。我们和他谈论了……

市场波动。还有什么？是的。过去几个月的情况有点不同寻常，尽管世界各地发生了这么多事情，但股市基本上处于历史高位。究竟是什么解释了正在发生的事情？查理做得相当不错。所以听一听吧。非常感谢查理来到这里。很高兴来到这里。很高兴见到你们。我实际上没有看到市场今天收盘的情况，但我们非常接近。我们要么处于历史高位，要么非常接近。我没有看到。但是……

对我来说，2025年发生的一切都很疯狂，而我们却坐在历史高位上，这说不通，你必须承认这有点奇怪，嗯……你知道，我想我记得上次和你 guys 在一起的时候，但我当时可能传达的信息是，人们对左尾情景的关注和某种宿命论，是的，而且……

正如经常发生的那样，当人们没有动力看到世界燃烧时——这可能对某些人来说是值得商榷的。当然。但是，当你开始看到，尤其是在谈判策略等方面，你开始看到情况并没有那么糟糕时，往往会产生影响，当然，在我们经常谈论的机械方面，你真的低估了不太糟糕的结果。

并且存在机械影响。有很多，你知道，波动率分布之类的东西，它会产生二阶影响，二阶流动。我认为除了我们谈论的机械流动和波动的组成部分之外，最吸引人的两点是两件事。我想回到2022年。

在那里，我们经历了第一次由通货膨胀驱动的宏观熊市，对吧？我们刚刚开始收紧周期。我认为连续九个月或十个月的通货膨胀意外上涨，CPI。那时股票的宏观熊市论点是这种盈利衰退，由于这种价格冲击，

它将影响消费。销售额下降等等。讽刺的是，由于消费者的健康状况和紧张的就业状况，工资处于40年高位，最终你实际上得到了一种动态，即企业界依赖于总消费。他们在名义GDP世界运作。而通货膨胀对空头来说，反而是盈利催化剂……

所有那些人在2023年都被淘汰了。直到今天，就盈利而言，仍然存在这种因素，即使名义GDP在某种程度上处于不同的位置，仍然大约是5%。

但另一点是，关于资本支出支出不确定性故事，对吧？如果企业不知道应该如何使用他们的现金，因为，你知道，关于，你知道，这些关税最终会落在哪里，全球经济的齿轮中的沙子，结果范围。那么，当然，人们的想法是，如果企业不知道应该在什么上面花钱，

消费者也感受到了这种影响。你最终会得到关于消费的这种最终拖累。企业将处于困境。你要么因为消费者支付过高而失去销售额，要么你必须承担这些成本，你的利润率下降。但企业所做的是将授权回购推高至历史高位。所以我们没有在研发上花钱。

我们没有在招聘或建造新工厂上花钱。我们将回购比以往任何时候都多的股票，今年到目前为止。而且，你知道，如果你将过去10年、15年期间公司回购的资金流视为股票需求的来源，它是一个数量级，六、七、八倍数量级，最大的需求来源。因此，市场上出现了这两种非直觉的动态，实际上让我们保持在更高的水平，这在我们喜欢谈论的所有那些波动规模化的事情之上。

所以另一件事是人们又开始抛售波动率了。所以基本上是押注，你知道，事情会保持相对平静。为什么会这样？这似乎是一个奇怪的押注时间。有这么多头条新闻。我认为我认为抛售波动率已经成为一种新的固定收益形式，在一个债券不再是无风险资产的世界里。

现在，这可能会以多种方式出错。在这种情况下，ETF世界、奇异结构化产品等等中，优先考虑溢价收入策略的激增……

我会说，你知道，复杂的，你知道，像分散这样的波动率抛售策略。那里有很多波动率供应商，非常短期，它让交易商在伽马中塞满了东西，我一直喜欢这么说。从这个意义上说，你知道，特别是随着大量短期波动率抛售，你知道，

当交易商在伽马中塞满了东西时，它会压缩结果的分布，对吧？如果市场上涨，你就会抛售。市场下跌，你就会吸震。关于，你知道，将波动率抛售视为某种固定收益产品的那一点，我想说的是，回到2022年，随着紧缩周期和所有关于，你知道，我们将打破某些东西的悲观预测。

你知道，最终超过500个基点的加息。诀窍是，好吧，美联储告诉你做空资产。你需要能够睡个好觉。现金再次成为一种资产。

所以，你知道，市场下跌了30%左右。债券同时下跌。我们真的抛售了那么多吗？是的。纳斯达克指数，你知道，显然比这还要大，因为记住，这就像这种以科技为中心的增长型解体。但是，但是，

最终发生的是，美联储试图制造负财富效应。我们之前讨论过这个问题，因为他们无法影响供给侧中断。他们只能影响需求侧。通过告诉你持有现金，你可以睡个好觉。好吧，猜猜怎么了？第二年，你错过了纳斯达克指数50%的涨幅。所以真正聪明的营销人员所做的是说，好吧，我会给你股票的升值。

只是封顶。而且基于这一点，我们还将针对此做空价外看涨期权。你会得到这种小小的溢价收入。而且，你知道，他们永远不会告诉你你在做空期权。好消息是，现在很多这类产品，你并没有做空崩盘。

你没有做空下跌。但同样，有时它们也会在这种磨人的市场中促成自身的消亡，在这种市场中，你正在停止你一直在抛售的看涨期权。发生了这么多事情。我完全忘记了我们在2022年经历了如此大的抛售。我完全忘记了有大约50%。就像所有这些事情一样……

哦，那实际上发生了。放大来看，大局。这似乎客观上是正确的。你已经交易很长时间了。现在每天都有这么多头条新闻，而且它们总是在变化，而且有很多事情要谈论。交易是什么样的？当我们面临这堵持续不断的新闻墙时，这些天感觉有什么不同吗？人们的交易方式在肤色上有什么变化吗？

当然，存在不同的风险偏好制度、风险情绪制度，我记得有一段时间，在关于零天到期期权的早期讨论中，一般来说，当时，摆脱了迷因币和整个YOLO现象之后，这种2021年刺激性支票驱动的疯狂的投机性过剩达到顶峰。

那是一个截然不同的世界，人们有点像，你知道，购买，你知道，期权性，制造伽马挤压，Reddit论坛，华尔街赌注，所有这些爵士乐。现在你已经适应了这个世界，我们已经被调教了。我们已经被调教了15年的道德风险，对吧？央行干预，显然政客们现在也在干预。这就像……

你知道，与财政刺激无关，它已经成为散户和机构交易员的条件反射，你知道，这种动态，你必须，这是预期的行为。你必须买入低点，卖出高点。对吧。所以你一直在试图像……

三角测量并对这种反思性进行理智检查。而且，你知道，像去年8月5日、8月2日一样，非常有趣的实验，因为8月2日，我们终于第一次看到了我们的市场最终会再次做什么，巨大的VAR事件，而且，你知道，在固定收益领域，当然。然后从那里向下渗透到所有资产类别。这是劳动力市场看起来像劳动力市场正在崩溃的第一次。

我们有那个，你知道，四个Z分数的失误和失业率，以及两个半Z分数的失误和非农就业人数。那是在一周疲软的劳动力数据之后。那是“我的天哪”的时刻。一旦消费者走了，整个，你知道，经济奇迹就消失了。然后这创造了什么，你知道，这是一个巨大的动态，在那一天结束时，每个人都说，好吧，我们要这样做。

风险现在很棘手。在这个已实现波动率冲击之后，将会有大量的去杠杆化。我想回家做空delta，就像做空市场一样，但我不想做空波动率，因为波动率被挤压了。那天波动率爆炸了。那是客户和期权交易商。问题是，由于所有这些二阶影响和去杠杆化影响，以及周日晚上日经指数下跌12%。

所以做空波动率的头寸将会非常聪明，因为我们总是本能地抛售，你知道，你必须在人们开始依赖所有波动率供应之前两小时内将你的对冲货币化。回测表明，波动率越高，我必须抛售的越多。这就是通过低点抛售波动率。好吧，那些人在早上八点之前就被炸掉了胳膊，你知道。那是著名的VIX指数，呃……

它是一个基于交易商虚假买入价和卖出价的理论计算，基本上。印在63或其他什么地方，而不是实际的跳动价格。但是VIX期货的交易价格为38，这是现实的。但这些是那些情景，这种条件反射是事情如何真正出错的，因为你认为你已经弄清楚了，但你并没有。最近的例子，当然是特朗普项圈。

动态，市场终于弄清楚了什么是“人类VIX”，我称他为……你知道，谁……你知道，波动性……唯一一个这样称呼的人……是的，你是唯一一个需要在我的咖啡杯上印上它的人……你知道，我有这些野村咖啡杯，上面印着我最喜欢的格言，比如“人类VIX”本来是一个很好的商标……

我们将用一个阿德莱德的杯子换一个“人类VIX”野村杯。完成了。完成了。但他认为自己有权扰乱80年来美国和平的现状。这显然是这里的方法。因此，先前结果的分布现在在这里。

然而，在这些最初的波动率冲击系列之后，市场的快速学习是，好吧，我们发现了一个痛点。你知道，市场抛售到这种程度，利率波动性，尤其是在长期端，不仅仅是股票。好吧。你知道，我们已经启动了“特朗普看跌期权”。然而，在这些妥协之后，市场反弹。它增加了他的，你知道，从谈判策略中重新参与的意愿。所以他基本上是在抛售看涨期权来资助看跌期权。

当你拥有这种套期保值效应时，你会得到相反的动态，对吧？你会得到这种已实现波动率压缩，坦率地说，这是过去两个月发生的大部分原因。所以你不断地重新评估每个人如何认为你会如何思考，这就像你在预测预测者。

我看到的关于我们行业可投资质量最紧迫的担忧是，它与燃料价格如此紧密地联系在一起。因此，你会看到，随着燃料价格上涨，我们的股票下跌，反之亦然。人们很难应对这种情况。但我们在过去十年中看到了持续的增长时期，一些航空公司做得非常好。要了解更多关于航空业的演变和投资机会的信息，请订阅PGM的《超越投资者》杂志。

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所以乔向你询问了当今市场状况的基本情况。我知道你刚从……你不是去了某种疯狂的史诗般的旅行计划吗？你在世界各地飞来飞去？是的。你从客户那里听到了什么？他们问你什么样的问题？人们对宏观经济的悲观情绪非常一致。

你知道，关于滞胀的结果。你知道，我认为这其中一个技巧是，你知道，起初就像，好吧，你知道，让我们期待，你知道，这些早期的回报。记住，你知道，斯姆特-霍利关税高点，就像90年的关税高点，对吧？你知道，在特朗普2.0之前，

有效税率为2.4%。现在是17.3%，目前就是这样，对吧？所以，你知道，这怎么会不会渗透到这种，你知道，最终的价格冲击或利润率压缩，所有这些都会影响，你知道，消费。而且，你知道，

最初是，好吧，仲夏。我认为现在正在发生的部分原因是，从企业的角度来看，就消费者而言，塔可也改变了他们的行为。我不会搞砸我的销售额，也不会在……的时候仓促地对我的客户进行价格冲击……

是的。所以我认为，就……而言，有很多推迟，或者说愿意吸收一些，价格，你知道，正在上涨。而且，你知道，所以情况越来越不舒服。所有这些左尾，最严重的结果肯定已经被减轻，被妥协，被放弃。市场开始在你面前反弹。你期待着非常悲观的结局。这开始让人痛苦。

你低估了右尾。你似乎即将达成一项财政协议，甚至就在今天，对吧？今天晚些时候，第899条，这是一种……特雷西写了很多关于它的文章。现在它消失了。“复仇税”。还有什么比完成一堆工作然后不得不扔掉它更糟糕的吗？我只想说，这对内容来说是件好事。是的。就是这样。我们在过去几个月里谈论了很多假设。当然。是的。你知道，你对你的情景非常了解。

但就像在这种情况下，你知道，那是另一个，你知道，这种复仇税升级。好吧，突然之间，你知道，冷静的头脑占了上风。这增加了与欧洲达成协议的可能性，这曾经是交易的障碍，你知道，对吧。所以你只是让左尾变成了右尾，而且没有人有这种风险敞口。

现在存在如此多的慢性宏观波动性。具有讽刺意味的是，你用股票看到了这一点。人们被止损了。你正在买入高点。你必须增加你的风险敞口。你必须在与之抗争、大喊大叫并严重低估涨幅之后，增加你的净值。这就是为崩盘做好准备的时候。这就是为什么，当你被迫做多时，你必须开始对冲。你必须开始对冲。你认为现在，我的意思是，我记得，好吧，就像现在今天一样，你会说仍然有很多，有很多，

自由支配的资金，人们觉得他们在市场上处于劣势，他们觉得他们仍在与这种动态作斗争。他们正在追逐它。他们仍然觉得，哦，天哪，每天股市都在上涨。我没有我想要的风险敞口。这些是典型的买入高点者。是的。这仍然存在。他们还没有完全投降。但是，你知道，

你看到市场每天都在上涨。顺便说一句，通过跨式期权，这很有趣。我一直说，在偏度陡峭之前，我们不可能崩盘。偏度是下跌需求与上涨需求的相对衡量标准，你知道，看跌偏度，你知道，对价外下跌的需求与价外下跌的需求。这两个指标在过去一周都超过了去年同期的100百分位数，过去一年正在进行中。对吧。所以，你知道，

人们进行了对冲，因为他们又开始做多，事情变得棘手，当你进行对冲时，这意味着交易商，你知道，做空下跌。他们将在抛售中做空伽马，做空维加。这是加速流动，它会加剧市场的主导动量，我们下跌得越低，你知道，现货股票你必须抛售的越多，波动率越高，你必须购买的波动率就越多，糟糕的情况。在这种情况下，这是一个加速流动……

现在开始发生的事情，这就是为什么我觉得我们可能越来越接近高潮，是因为现在你得到了现货，市场上涨，波动率上涨，波动率的波动率也在上涨。这告诉我，好吧，人们实际上现在被迫追逐上涨，对吧？现在部分原因是……这是我们明天新闻通讯的图表。是的。股票、VIX和波动率的波动率。现货上涨，波动率上涨，波动率的波动率上涨。这意味着人们被迫抓住上涨，对吧？

这也加剧了向上做空伽马的举动，因为交易商现在做空看涨期权，你知道，当我们达到6150、6200等水平时。最终，我一直喜欢说，当你得到现货上涨，波动率上涨本身时，它，你知道，会创造某种类似于熔断，某种……

挤压式反弹，在上升过程中崩溃，在自身delta的重量下崩溃，就像在上升过程中崩溃，在机械购买的重量下崩溃，因为你需要继续满足这种需求。人们正在做多。你终于看到了这种动态。人们正在做多。这会在下跌过程中产生潜在的去风险流动，尤其是在谈论系统性波动率规模化策略时……

随着波动率上升，他们必须无情地抛售，你知道。但什么会是导致这种情况发生的合理催化剂？好吧，我认为短期的一个是，你知道，7月8日，最初的某种互惠延迟，你知道，你今天看到很多头条新闻说，这是灵活的，道德上灵活的。嗯……

太意外了。让我们达成协议。我想说，现在这有点像那里最明显的一个，仍然存在一些强硬的因素。我的观点是，这有点被夸大了，这有点被夸大了，因为他需要快速通过一项大型法案。

首先要做到这一点，然后你才能玩游戏。但第899条被删除的事实告诉我，他们知道与欧洲达成协议可能，你知道，对他们想要做的事情来说是一个更大的，你知道，障碍，而且现在市场上仍然存在这种新的条件反射，而不是在高点增加言辞，你知道，特朗普已经回到了特朗普1.0，这就像，你知道，快速运行，对吧，而且……

他现在和他们自己一起发布了今天的头条新闻。他们试图将这件事推高。

而且金融状况正在宽松。美元正在下跌。长期交易已经开始反弹，具有讽刺意味的是，因为市场正在嗅探美联储内部的鸽派转向，包括最近来自我认为除了沃勒之外，没有人会预料到的那些人的评论，他正在试镜美联储的工作。他们为什么开始这样转变？是的，关于通货膨胀现在在哪里存在一种正常化动态。

我们认为杰罗姆·鲍威尔在年底已经达到两个点。而且这是一个适度的转变，但他们转变是有原因的。他们正在转变，因为离职率和索赔率开始变得有点古怪。正如我所说，整个美国经济奇迹出了问题……

当消费者崩溃时，消费者崩溃是……你知道，劳动力市场的结果，而且这看起来，你知道，岌岌可危。所以我认为，我不认为这将是一个关税头条新闻。我认为这将是，你知道，老式的旧数据，一个糟糕的非农就业人数数据，你知道，那种事情。这现在是一个严重的风险吗？可能不是。可能，你知道，可以肯定地说，你知道，

到8月份，我们可能会变得棘手。我认为这不仅仅是9月份的第一次降息，你知道，如果发生这种情况，你知道，这不仅仅是25个基点。对吧。所以每个人都需要继续购物，我想。是的。为了维持反弹。尽你的职责。

但问题是，这让我很困扰，每个人都看到了一些这些动态。我们一直都在谈论劳动力市场的疲软。我们谈论的是，由于关税和其他因素，美联储可能会有点犹豫，或者比在其他经济条件下更不愿意降息。我认为鲍威尔之前已经暗示过，存在一些条件。我们都能看到这一点。然而……

然而人们却一直在买入。这有点像……整个环境在智力上令人不满意。好吧，因为所有这些似乎都是正确的。所有这些都像滞胀风险。关税将付出代价。存在这种周期性放缓。然而，你知道，它又回到了那些，你知道，我们一开始就提到的违反直觉的观察结果，你知道，你对左边如此专注，以至于，你知道，具有讽刺意味的是，企业支出不确定性成为股票需求的最大来源。

尤其是市场结构方面的东西，这正是我总是回到的地方。一旦看跌期权开始被烧毁，因为最坏的情况没有发生，交易商必须开始回购做空delta，然后人们开始挤压做空delta，因为市场开始反弹，开始购买短期看涨期权，交易商做空这些看涨期权，我们做空伽马，反过来。这些流动，坦率地说，在一个……的世界里……

Stocks plunged after the April 2 "Liberation Day," in one of the worst drawdowns in the market's history. Since then, however, we're basically back to all-time highs and things have been pretty calm in the market. On this episode, recorded live onstage at our June 26 event in New York, we speak to Nomura cross-asset strategist Charlie McElligott, about what's been driving the rally. He says he's seen "relentless" selling of volatility as investors who sold back in April chase the rally. That's culminated in some weird market dynamics. The question, of course, is how long this can continue and what it would take to unsettle things from here.Only Bloomberg.com subscribers can get the Odd Lots newsletter in their inbox &mdash; now delivered every weekday &mdash; plus unlimited access to the site and app. Subscribe at bloomberg.com/subscriptions/oddlotsSee omnystudio.com/listener for privacy information.</context> <raw_text>0 不仅仅是这种市场结构通过杠杆ETF来推动动能，期权交易的盛行，也是狗尾 wagging the dog。我现在甚至不知道我是否可以说狗尾 wagging the dog。我只是认为它就是狗。我喜欢这个。很好。期权就是狗。那些类型的

市场中真实的和合成的伽马效应，你知道，影响非常大。我认为归根结底，这很多都与职业生涯的保全有关。是的。当你错过了一个看涨期权时，人们感觉很好。而且，你知道，在宏观领域，就像我一样，我对这个想法非常敏感。你知道，你会感觉自己很聪明地做了一个看跌的预测，因为这很少见。股票上涨。是的。

是的，没错。当你运行回测时，我知道回测就像一个不好的词，但是当你运行回测时，这种情况会发生，并且取决于这种情况，你实际上在一系列平均值上，在一个真实的样本集数量上获得了负向的未来回报，这是一个异常值。问题在于，当再次回到这一点时，处于负面立场，人们并没有真正被激励去看着世界燃烧，这将是一件棘手的事情。所以，我认为你必须对这些事情采取动态和务实的态度。

好的。好吧，查理，让我说声谢谢，感谢你给了我们几个需要消音的脏话。这确实有助于让我们的制作人保持警惕。谢谢。

这是《All Thoughts播客》的另一集。我是Traci Allaway。你可以在Traci Allaway关注我。我是Jill Wiesenthal。你可以在The Stalwart关注我。关注我们的制作人，Carmen Rodriguez在Carmen Arman，Dashiell Bennett在Dashbot，Kale Brooks在Kale Brooks。更多《All Thoughts》内容，请访问Bloomberg.com/All Thoughts，我们每天都有新闻通讯和所有剧集。

你可以在我们的Discord中全天候讨论这些话题，discord.gg/oddlots。如果你喜欢Oddlots，如果你喜欢我们进行这些现场录音，请在您最喜欢的播客平台上给我们留下积极评价。感谢收听。这是一个iHeart播客。 </raw_text>