How Oaktree's Howard Marks Spots a Market Bubble
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大型科技股的飙升以及围绕人工智能的所有炒作，让许多投资者处于“泡沫观察”状态。其中一位是橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）的联合创始人兼联席主席霍华德·马克斯。霍华德是世界上最著名的信贷投资者之一，但他也有股票市场泡沫的经验。早在2000年初——纳斯达克达到顶峰之前——他在一篇题为“Bubble.com”的著名报告中指出了股票市场的泡沫。那么，他究竟是如何发现市场泡沫的呢？泡沫与牛市有何不同？他现在看到了什么？我们与霍华德聊了聊所有这些事情，包括他在2000年和2008年次贷危机中的经历。阅读更多：霍华德·马克斯能否两次发现股票泡沫？只有彭博社.com的订阅者才能在收件箱中收到Odd Lots时事通讯——现在每天工作日发送——以及网站和应用程序的无限访问权限。请访问bloomberg.com/subscriptions/oddlots订阅。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 波士顿咨询集团的研究显示，89%的商业领袖表示人工智能是他们的首要任务。做出正确的选择至关重要，这就是为什么财富 500 强公司的团队使用 Grammarly 的原因。凭借顶级安全资质和 15 年负责任的人工智能经验，Grammarly 是像您这样的公司在保护数据安全和私密的同时提高生产力的方式。了解为什么 70,000 个团队信任 Grammarly，请访问 grammarly.com/enterprise。

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您好，欢迎收听 Odd Lots 播客的另一期节目。我是 Traci Alloway。我是 Joe Weisenthal。Joe，我们最近与 Kevin Muir 录制了一期节目，讨论了股票指数中的集中风险，以及与 2000 年代互联网泡沫的历史类比。我知道这是你最喜欢的主题之一。我认为我说它就像你个人的猫薄荷。没错。所以我认为……

你知道吗？今年我没有给 Joe 买圣诞礼物。事实上，我想我从未给你买过圣诞礼物。但是，如果我给他一整集节目，我们与一位正确预测了互联网泡沫的世界著名投资者交谈，那不是很好吗？

让我们开始吧。让我们直接进入正题。没有更多介绍了。我对这次谈话感到非常兴奋。让我们开始吧。好吧。我也要承认，这也是我送给自己的迟来的圣诞礼物。所以我们将与霍华德·马克斯交谈。他当然是橡树资本管理公司的联合创始人兼联席主席。他

他是一位著名的信贷投资者，但正如我所说，他确实正确地预测了互联网泡沫。霍华德，非常感谢您来到节目中。很高兴能与你、Traci 和 Joe 在一起。也许首先，让我们了解一下 2000 年代初、1990 年代末对你的情况。那时你在做什么，你在观察什么？

好吧，20 世纪 90 年代对信贷投资者来说是一段缓慢的时期。

我们是机会主义者和讨价还价者，讨价还价来自市场混乱和人们急于退出头寸。90 年代总体上是一段平静的时期，除了 98 年左右，我们经历了俄罗斯卢布贬值和东南亚危机，

我们还经历了名为长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的高杠杆对冲基金的崩盘。但这些都是特例，而不是

宏观和广泛的。除此之外，投资环境平静。重要的是，我认为这是历史上股票表现最好的一十年。标准普尔 500 指数十年平均上涨 20%，这是一个惊人的成就。如果你每年上涨 20%，持续 10 年，我猜

某些东西在 10 年内大约上涨了八倍，这令人难以置信。当然，这一切都是由我们所说的 TMT 泡沫（科技、媒体和电信泡沫）推动的。有些人称之为互联网泡沫，它在 98 年、99 年和 2000 年盛行。所以那是火热的时期。

对信贷投资者来说不是，对股票投资者来说是火热的时期。你知道，你最近写了一份备忘录，回顾了你大约 25 年前写的一份备忘录。所以在 2000 年初，互联网泡沫或 TMT 泡沫达到顶峰。我认为是在那年的 3 月。你把握了时机。

这非常了不起，因为很多人可能从 1998 年和 1999 年开始，甚至更早，都认为这太荒谬了。有这么多公司。他们实际上没有一分钱的收益，或者甚至没有一分钱的收入。他们的名字中只有“.com”。他们在疯狂的价格下进行首次公开募股。

那种经历是什么样的？我的意思是，你的时机非常幸运，但是很多人，你知道，他们非常正确而且很早，他们的客户抛弃了他们等等。人们认为，哦，你不了解新的模式，等等。在之前的几年里，当市场感觉越来越脱离任何现实，而正确却没有任何回报时，那是什么感觉？

对。好吧，对你的问题有很多话要说。你知道，我在写作时使用了许多引言和格言，因为，你知道，其他人说过的话比我们能说得好得多。我 70 年代初学到的第一个格言是，过于超前与错误没有区别。

所以，是的，说些什么并预测些什么，然后不得不等待数年才能实现，这很痛苦。格林斯潘（Alan Greenspan）在 96 年曾说过，我认为我们开始看到股市中出现非理性繁荣的迹象。当然，市场在接下来的四年里直线上涨。而且，你知道，有些人断言我们正处于股市泡沫中，我认为，

我想到了 2020 年 6 月的一个。现在差不多五年过去了。当然，我们在 22 年停滞不前。但是如果你在 20 年出去，不够聪明，没有在 22 年回来，你就会错过一次大涨。所以我认为，好吧，你知道，我强烈争辩的一点是，在投资行业，没有确定性的位置。

马克·吐温（Mark Twain）说过，让你陷入困境的不是你不知道的东西，而是你确信但并非真实的东西。所以你可以有自己的观点，但你永远不应该确信自己是正确的。你永远不应该安排你的财务事务

假设你的预测是正确的，因为它在智力上、事实上或理性上可能是正确的，但只是需要很长时间才能实现。如果你无法在你采取行动和你的预期实现之间生存，那么显然这不是你应该做的事情。

我的一位同事曾经给他的客户写了一封便条。他说，如果你报出一个价格，就不要报出一个日期。如果你报出一个日期，就不要报出一个价格。这对记者来说也是很好的建议。但是任何报出价格和日期的人迟早都会被淘汰。那么，当你点击备忘录的“发布”按钮时是什么感觉呢？我认为它被称为 bubble.com，你发布了它。

我认为是在 1 月 1 日的开始。是什么？2000 年。是 2000 年 1 月 2 日。是 2000 年的第一个工作日。然后股票在那几个月后达到顶峰，对吗？是的。不，我认为是在那年晚些时候。Joe 说是在 3 月。我不记得确切的时间。我认为比那晚一些。但是，你知道，我从 1990 年开始写这些备忘录。我已经写了 10 年了。当然，在那些日子里，它们是通过邮件发送的……

给有限的受众，只是我的客户。而且，你知道，10 年来，我从未收到过回复。然后我在 99 年秋天花了时间来撰写这份备忘录 bubble.com，并准备按下按钮。我想我可能在圣诞节期间润色了一下，并在第一天发送了出去。而且，你知道，让我澄清一下记录和听众的利益。如果你阅读了这份备忘录，它并没有预测任何事情。

泡沫。它并没有说，你知道，市场将会崩盘。它所做的只是描述了当前的情况。这是两件不同的事情。现在，我不做预测。我只描述当前的情况。

我的座右铭是，我们永远不知道我们将去哪里，但我们当然应该知道我们在哪里，我相信你知道这有点语义学的问题，我相信如果我们正确地评估了我们在哪里，它会影响我们将去哪里，但我认为那些浪费时间进行预测的人，我强烈反对，是在浪费时间

我认为描述当前情况可以准确地完成，并且显然会影响未来。正如我所说，请阅读这份备忘录。我认为从回顾的角度来看，它读起来很好，但不要指望找到我这样说的地方：退出市场，市场将会崩盘，或者我们正处于一个即将破裂的泡沫中。我在那里说的是，我只是想提请你注意所有这些事情

过度或过热的举动，并让你知道我认为正在发生的事情。这就是它所说的全部内容。因此，在识别我们所处位置的艺术中，当我们谈论金融市场时，显然我们可以使用各种比率等等，市盈率、市盈率、估值、你可以想出的数百万种不同的比率。

然后，你知道，有一些文化标志。我记得在 99 年夏天，我每天都在同一家比萨店吃午饭，比萨店老板打开了 CNBC，他当时正在交易科技股。这些其他的

指标表明人们只是对快速赚钱的前景感到兴奋。当你进行评估并说，好吧，这就是我们现在所处的位置，你对数学的严格遵守程度是多少，你如何系统地结合其他可能无法始终在彭博终端上捕捉到的过度兴奋指标，例如？

不，看，我认为你完全正确，Joe。你读了这份备忘录。我的观察是，我会说，99% 是你所说的文化标志，我认为这很好，或者说是行为指标，而 1% 是数学。对我来说，正是这种行为如此具有指示意义。在我的第一本书《最重要的事情》中，我有一些内容

被称为“穷人的市场评估指南”。它实际上主要采用文化标志，并将它们放在左右两列中。无论哪一列占主导地位，它都会告诉你一些信息。例如，我在那里说，如果像我这样的人被邀请参加鸡尾酒会并且成为关注的中心，

等等，那么这可能意味着投资做得很好，每个人都对此感到乐观。这表明事情可能太热了。如果像我这样的人没有被邀请或被赶到角落里，那么市场可能太冷、太便宜了，是时候采取行动了。所以我认为这些行为指标非常重要。我在

我认为是在 23 年夏天写了一份名为“测量温度”的备忘录。我描述了我在这方面所做的事情，即测量市场的温度，以确定它是冷是热。当我写我的第二本书《掌握市场周期》时，我和我的儿子安德鲁（Andrew）谈话，他是一位风险投资家，我对他说：“你知道，我认为我职业生涯中的预测是正确的。”他说：“是的，爸爸，那是因为你在 50 年里做了五次。”

50 年里五次，我发现市场如此疯狂地高或疯狂地低，以至于你可以做出一个合乎逻辑的论点，认为它要么过度扩张，要么太便宜。你可以以高度的信心做到这一点。

我回顾了我做过的五次以及原因。但是如果我试图在我的职业生涯中做 500 次或 5000 次，我的意思是，我可能在投资行业工作了将近 20,000 天。如果我试图每隔四天做 5000 次，我可能最多只有 50-50。所以对我来说，这是注意到极端的行为。

这就是我在 Bubble.com 中所做的，这也是我在其他五个观察中所做的。波士顿咨询集团的研究显示，89% 的商业领袖表示人工智能是他们的首要任务。

但是随着人工智能工具在各处涌现，你如何将有用的工具与炒作区分开来？做出正确的选择至关重要，这就是为什么财富 500 强公司的团队使用 Grammarly 的原因。凭借超过 15 年构建负责任、安全的人工智能的经验，Grammarly 不仅仅是另一个 AI 通信助手。它是像您这样的公司在保护数据安全和私密的同时提高生产力的方式。

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你强调你正在描述当前的情况，而不是 necessarily 做出预测。我很想知道你如何将这些，比如说，对当前环境的准确评估转化为可行的投资。或者，另一种问法是，你知道，如果你正在关注股票，你

并且认为它们被高估了，或者可能存在高估的迹象，这如何转化为信贷领域？好问题，Traci。对我来说，一个人作为投资者确立自己行为的主要轴线是从积极到消极的轴线。我们每个人都应该根据我们的

个人情况、财富、收入、需求、依赖性、年龄、计划等，以及承受波动能力来确定我们的正常风险承受能力。我们每个人都应该弄清楚我们的正常风险承受能力应该是低风险、正常还是高风险？然后你应该构建一个响应于此的投资组合

决策，但你可能会尝试随着市场条件的变化而随时改变你的立场。我相信，正如我所说，一个人应该考虑改变自己立场的主要轴线是进攻和防守之间。

所以，你知道，你确立了一个立场，这是你的正常立场，它具有一定的积极性，一定程度的防御性。但是，有没有时候你应该变得更积极，有没有时候你应该变得更消极？这就是我在那五次场合所做的。

我会给你一个例子。顺便说一句，这些都在《测量温度》中有所描述。我提到过或者你偶尔提到过备忘录。我只是想提醒听众，它们都可以在 oaktreedcapital.com 上的“见解”标题下找到。那里有 35 年的备忘录，大约 200 篇。没有入场费。它们都是免费的。任何想要注册订阅的人都可以这样做。

但是，你知道，在《测量温度》中，我描述了在 05 年、06 年，我开始对市场感到担忧。我的指标是什么？我的指标，或者正如 Joe 所说的，我的文化标志，我的指标是，我在报纸上读到正在进行的新交易。这些交易是疯狂的交易。

在我看来，不应该进行的交易。对发行人来说太好了，在我看来，对投资者来说太糟糕了。交易仍在进行。投资者的主要工作之一就是拒绝参与愚蠢的交易。如果有人过来对你说，我要卖给你一个金矿。如果你能拿出 100 万美元，你每个月就能赚 10 万美元。

余生。你的工作就是说，不，这太好了，不可能是真的。或者如果我说，我认为澳大利亚有一个金矿，如果你拿出 100 万美元，如果我们发现黄金，它可能会每年支付你 100 万美元的收入，直到你生命结束。你应该说，不，这听起来太冒险了。我只是认为我们不太可能找到黄金。但是如果你看到这些交易正在进行，它会告诉你投资者没有应用

警惕性。他们没有尽到抵制风险过高或结构不利的交易的责任。在 05 年和 06 年，我看到这些交易毫无意义。

我将自己描述为在我的办公室和我的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）之间磨损了地毯。我每天都会去说，看看昨天发行的这堆垃圾。这样的交易不应该进行。如果这样的交易可以进行，那就有问题了。那是我当时 99% 的观察结果，即投资者没有表现出足够的怀疑、谨慎、苛刻和规避风险。

而且，你知道，巴菲特（Buffett）有一句很棒的话，这正符合这一点。他说，其他人处理事务的谨慎性越低，我们就必须越谨慎地处理我们自己的事务。当其他人很古怪时，我们应该退居一旁。这就是这一结论的基础。现在。

发生的事情是，我们发现自己处于房地产泡沫中，房地产泡沫导致了抵押贷款泡沫。向无法或不愿提供其收入或资产证明的人发放的次级抵押贷款被打包成抵押贷款支持证券。购买这些证券风险较高的部分的人损失了所有资金，因为评级机构也没有理解它。

而且这种情况正在大规模发生。这是抵押贷款支持证券的崩盘，在许多情况下，银行在构建这些证券时保留了风险部分。正是这场崩盘导致贝尔斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）以及其他美国国际集团（AIG）等公司作为独立实体倒闭。我必须指出，我什么都不知道

抵押贷款支持证券。我不了解次级贷款。我不知道发生了什么。它发生在投资世界的偏远角落，我没有参与其中。我只是知道气候过于宽松，抵押贷款支持证券的发展是这种现象的表现。但是你的问题，我总是试图回到这个问题。你的问题是，你对此做了什么？那么我们做了什么？

我们出售了大部分房地产资产。我们减少了许多领域的持股。我们清算了大型基金中的持股，即我们在 01 年、02 年、04 年等成立的机会主义债务基金。我们出售了这些持股。我们募集了少量资金或没有资金，然后我们等待。

等待这种行为在过去之后产生机会。在 07 年的第一天，布鲁斯和我给我们的客户发了一份备忘录，说我们想要 35 亿美元用于困境债务基金。历史上最大的困境债务基金是 20 亿美元。这是我们的 01 年基金。我们想要 35 亿美元，因为我们认为会有大事发生。在一个月内，我们获得了 80 亿美元。

我们找到我们的投资者，我们说，我们不能使用 80 亿美元，我们将拿 35 亿美元。我们在 07 年 3 月关闭了该基金。但我们说，我们希望获得您对备用基金的其余需求。我们继续一年来筹集备用基金。同样，在一个历史上最大基金为 20 亿美元的领域，我们筹集了 110 亿美元。那是我们的 7B 基金。我们把它放在货架上。我们说，这是为了应对情况恶化的时候。

我们不会在那个时候投资它，我们也不会收取任何费用。这只是货架上的承诺，因为我们希望拥有可以提取的资本。当雷曼兄弟在 08 年 9 月 15 日破产时，我们拥有 110 亿美元。我们只投资了大约 10 亿美元。我们可以动用的资金有 100 亿美元。因此，与大多数人不同，我们不必担心我们将从哪里获得资金。

或者我们可以投资吗？或者我们的客户会提取他们的资金吗？相反，我们有我们确信可以提取的承诺。所以我们可以投入。我们开始投资。布鲁斯负责投资。我们共同制定了我们的立场。我们决定开始工作。所以在雷曼兄弟破产后的下周，那是 15 号星期五，

我们开始投资，他仅为该基金投资了平均每周 4.5 亿美元，持续接下来的 15 周。在一个季度内达到 70 亿美元。记住，在一个历史上最大基金为 20 亿美元的领域。为什么？因为我们在精神上做好了准备。我们注意到了糟糕的气候。我们为结局做好了准备，并在其到来时采取了行动。我为他采取这一立场感到非常自豪。街上的人告诉我，在这个季度，我们是唯一的买家。好吧，这就是你获得好交易的方式。如果你可以在没有人购买的时候购买，你就可以以低价挑选最好的东西。所以这就是，我只是给你一个四五年，我想是四年，对一个过程的描述。但是，伙计，你必须耐心等待。

因为在 05-06 年，我们什么也没做，只是在卖，我们在 05 年或 06 年并没有因为这种行为而获得回报。回报是在 08 年底获得的。

但是，你知道，我认为并非每个人都有能力在如此程度上应用这个过程。但我认为它描述了这个过程。当然，我用它作为一个例子，只有一个简单的理由。它很成功。当你从中获得成功时，总是一个好结果，总是一个好结果。显然，这是一个很棒的故事。你的最新备忘录，

激励我们联系你，并希望在“泡沫观察”中与你聊天。正如你提到的，这是 bubble.com 备忘录的 25 周年纪念日。所以 25 周年纪念日可能是一个回顾的好时机。但另一方面，我们也在介绍中提到了这一点，那就是对少数与人工智能相关的科技股的巨大热情，这正在推动整个市场上涨。

这是其中一个时刻吗？我的意思是，你认为现在的温度是多少？你提到过你曾经有过五个时刻，也许是你职业生涯中的五个预测。现在这是第六个吗？不，不是。好的。因为你之前问过，是行为的还是数字的？今天的观察结果主要是数字的。是的。标准普尔 500 指数的市盈率高于历史标准。

所谓的“七大巨头”，标准普尔 500 指数中最大的公司，主导着它的行为，正在快速上涨或一直在快速上涨。它们是热门股票。当你看到一个群体表现特别好时，你必须问这是否是一个泡沫。当然，标准普尔 500 指数在过去两年中每年上涨超过 20%。这只是

我认为，根据摩根大通（JP Morgan）的数据，这是历史上第五次。所以你必须问这些问题。但是令人不安的是，这些是数字的。我在备忘录中说的是，在我看来，它缺乏泡沫的行为方面。我谈到了一些。我说泡沫不仅仅是数字泡沫。

它是行为的。泡沫实际上，它不是上涨。那是牛市。它不是高价。泡沫是一种暂时的狂热，人们对某些事情如此着迷，以至于他们抛弃了所有的纪律，所有的谨慎。我只是不，我觉得我们还没有到那里。我们的价格很高。我说很高，但不是疯狂。

而我所看到和经历过的泡沫，从我 69 年加入这个行业的那天开始，我们经历了所谓的 50-50。你所看到的是他们在文学中所说的“心甘情愿地放弃怀疑”。你知道，我知道它很高，但如果我不进去，我可能会错过一些东西。或者我知道它很高，但是……

我认为它不会明天结束。顺便说一句，如果它结束了，我会离开。当然，正如我在备忘录中提到的那样，泡沫的真正标志是当人们说，我们正在谈论的事情是如此伟大，无论是 69 年的 Nifty 50 股票，还是今天的英伟达（NVIDIA），还是 99 年的 TMT，他们都说它如此伟大，以至于没有价格太高。这是官方的格言。

在 69 年的货币中心银行中，关于 1950 年，这是关于 99 年互联网的官方受害者。人们说了什么？互联网将改变世界。对于股票来说，没有价格太高。好吧，猜猜怎么了？互联网确实改变了世界。但是因为他们将股票的价格抬高到如此之高，所以投资它们的人损失了几乎所有的钱。

所以，你知道，人们的心理变得不稳定，脱离了现实。他们的投资组合失去了方向。他们认为他们找到了永动机或一棵可以长到天上的树。而我今天就是看不到这些心理或行为方面的东西。是的。

所以，乔在谈到科技泡沫时喜欢强调的一件事是故事或叙述的重要性。所以，推动这种行为的一件事是，你会看到一家公司推出，比如，

雄心勃勃的目标。我认为乔最喜欢的例子是不是有一家汽车公司声称找到了艾滋病的治疗方法？没错。这是一个好故事。这是1999年，人们非常乐观，他们认为内华达州的一家二手车经销商在他们的后办公室找到了艾滋病的治疗方法。这让我一直感到惊讶。这是一个真实的故事。当这一集播出时，我会发推文链接。

所以现在，有些人认为我们拥有比以往任何时候都快得多的技术周期。这意味着可以更快地产生更多故事。鉴于您是该领域的资深人士，您能否比较和对比一下现在的技术周期与以往的历史？

听着，特雷西，首先，我不是股票专家。其次，我不是技术人员。我对当今的技术公司没有个人了解。

我对人工智能有一些了解。我见过它做了很多了不起的事情。到目前为止，我大部分的直接经验都是我所说的沙龙游戏。我与一家我多年来合作的韩国媒体公司进行了一次类似的采访。他们给我发来了一个视频剪辑。在视频剪辑中，我坐在那里说韩语。

不是字幕。没有配音。我说的是韩语。不仅如此，而且，它不是别人的声音从我的嘴里出来。是我自己的声音用韩语从我的嘴里出来。我的嘴唇也在正确地动。现在，

这是一个令人难以置信的成就。我不知道它是不是赚钱的。我想说的是，我不知道人工智能将来会如何使用，但我可以想象，当计算机能够开始思考并做这样的事情时，它将产生重大影响。它将改变世界。

就业机会将会创造出来，就业机会也会流失。效率将会提高。也许会有全新的产品。但我在这份备忘录中列举了一些人们常犯的错误。顺便说一下，我在 Nifty 50 中也看到了这一点。所以，在 1969 年，这是一个大约 50 家公司的名单，是美国最好、发展最快的公司，这些公司如此优秀，首先，什么坏事都不会发生。其次，正如我所说，没有价格太高。

如果你在 69 年购买了这些股票，并持有它们五年。据我回忆，你损失了大约 95% 的资金，因为价格最终太高了，它下降了 90%，市盈率，其中一些公司遇到了根本性问题，不得不被拯救，或者破产，或者从世界上消失了。所以人们认为正在进行的趋势将会持续下去。

一个是 99 年的互联网趋势。另一个是当今的人工智能趋势，它将具有重要意义。我相信会的。然而，他们也相信，今天成功的公司将继续成功，它们不会受到挑战、破坏或取代。

当思维真正变得乐观时，他们得出结论，每家公司都能成功。我们知道这是极不可能的。将会有赢家和输家。我们不能总是预测哪个是哪个。如果我们找到一家今天领先且占主导地位的公司，我们支付的价格与这种主导地位相符，而它们最终并没有占主导地位，

价格可能最终过高。然后最终，人们参与所谓的彩票思维，或者我所说的彩票，那就是，嗯，它在这件新事物中没有任何竞争对手，但它可能有 2% 的机会成为大赢家，上涨 1000 倍。

如果它能上涨一千倍，那么我可以支付 100 倍的市盈率，因为我仍然会赚钱。

所以他们会投资那些获胜概率很低但结果却很好的东西。这就像买彩票。大多数彩票都是输家。但这在泡沫中会发生。现在，你让我区分一下。由于我不是人工智能专家，我无法区分。但我认为与互联网有很好的比较。我们预计互联网会改变世界。

我们今天无法想象在没有我们今天拥有的所有技术的情况下生活在 95 年之前的世界。然而，绝大多数在 98 年、99 年和 2000 年铸造的互联网和电子商务公司都倒闭了，毫无价值。我不确定人工智能是否会如此，但这必须让你谨慎。

这就是我想说的全部。睁大眼睛，不要为了赶上潮流而放弃所有理性。顺便说一句，泡沫的一个主要区别在于，通常人们害怕赔钱。但泡沫的一个标志是，人们忘记了担心赔钱，只担心错过机会。害怕错过。当害怕错过占据主导地位时，

人们会说：“是的，价格似乎很高，但如果我的竞争对手、我的高尔夫球友或我的姐夫买了它，而我没有买，它翻了三倍，我会杀了自己。所以我必须买它，不管怎样。”我想也许总结一下泡沫，一个很好的描述方法是，当人们说：“我必须买它，不管怎样。”

我会谨慎地争辩说，没有人应该做任何事情，不管怎样。波士顿咨询集团的研究表明，89% 的商业领袖认为人工智能是首要任务。

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我想我更感兴趣的是为什么你今天没有看到这些特征，因为所有的人都在谈论人工智能。我们刚刚让总统做出了这个重大宣布，我们将花费 5000 亿美元用于数据中心等等。这只是占据主导地位的谈话模式。我对此有点矛盾，因为我多年来一直在听

你知道，街上普通人谈论他们的投机活动、他们的 Robinhood 账户或他们的加密货币账户等等。而且价格大多一直在上涨。对我来说，这确实感觉像你描述的一些指标，比如害怕错过等等，目前存在于这种令人难以置信的、令人难以置信的炒作中。我想听你更多地谈谈为什么，为什么，

现在，你大多只会看到，是的，数学很贵，数字很贵，但你感觉不到过去泡沫所特有的那种欣快感。嗯，你知道，乔，部分原因是我不生活在那个世界。你知道，因为我是一个信贷人员，而不是一个技术人员，所以我不会花太多时间与对人工智能股票感兴趣或从事人工智能业务的人交谈。

所以这可能只是我错过了这一点。所以，你知道，一些条件，或者所有泡沫的条件都可能存在于少数股票或人工智能及相关领域。我只是说我没有在全世界感受到它。

如果你把七大巨头排除在外，我认为情况很富裕，但并不疯狂。我确实读过一篇关于这个主题的文章。大约一两个月前，我读过一篇文章，说如果你看看标普 500 指数，排除七大巨头，并将标普 500 指数公司与它们在美国以外的同类公司进行比较，

在 MSCI 非美国股票指数等指数中，你会发现几乎所有行业的美国股票的市盈率都高于它们在美国以外的同类公司。所以我认为美国比世界其他地区更贵。再说一次，并不疯狂。顺便说一句，我相信美国拥有世界上最好的经济体。

所有这些问题，尤其是在股票市场、我主要工作的债券市场、信贷市场中，你都有一个价值指标，那就是收益率。你看看一项给定投资的预期回报，然后你说，嗯，我认为这足以回报风险或不足。换句话说，我认为价格是公平的，或者是不公平的，或者太便宜了，或者太高了。

在股票市场上，很难做到这一点，因为在股票市场上，你可以列举一家给定公司、行业或现象（如人工智能）的优缺点，但很难说，但当前的价格是公平的、过高的还是过低的。很难将优点的叙述转化为价值的公平性。

所以，是的，人们可能对人工智能过于兴奋，这可能会导致其股票价格过高。

而且，你知道，在 2020 年大流行期间，我花了很多时间和我的儿子和他的家人一起生活。他劝我放弃了一件事，他说，爸爸，你应该停止谈论你一无所知的事情。只有儿子才能对他父亲这么说。但我认为这是一个好建议。随着我们在这个谈话中越来越具体，从股票市场到标普 500 指数到人工智能，

你知道，我变得越来越不愿说任何具体的事情，因为我真的没有优越的知识。我的英雄约翰·肯尼斯·加尔布雷思说，市场的一个缺点是金钱与智力之间的虚假关系。大多数人倾向于看待那些赚到钱的人，尤其是那些在市场上赚到钱的人，并认为他们具有普遍的智力，这通常是一个错误。莱斯利·肯德里克：所以

我还有一个问题。我想这是关于泡沫的后果。它基于你与迈克·米尔肯在米尔肯会议上进行的一次谈话。你们俩都在台上回忆你们在市场上的时光。你讲的一个故事是关于 Nifty 50 泡沫破裂及其

对金融业发展的影响。我认为这个想法是，所有这些人都把钱投入到那些预期非常可靠的、可靠的股票、美国公司中的支柱中，然后他们几乎损失了所有的钱。

这种发展最终催化了资金管理行业，因为如果你可以在蓝筹股等无聊的东西上赔钱，那么为什么不尝试高收益或一些替代信贷呢？

我想我很好奇，你是否看到了金融业目前的一些有趣的发展，也许不是在泡沫的直接后果之后，而是，你知道，也许与范式转变（如更高的利率）有关？

首先，我一直在写一些关于“海啸”的东西。我 78 年遇到了迈克。当时花旗银行让我研究高收益债券。我很幸运。那可能是我的生命中最幸运的一天，因为，你知道，这让我排在了队伍的最前面，那一年高收益债券市场开始出现。

开始并变得非常重要。而我，并非我自己的错，你知道，在那里工作。而我在 78 年在花旗银行创建的高收益债券基金可能是主流金融机构中的第一个。正如马尔科姆·格拉德威尔在他的著作《异类》中所说，你知道，在人口统计学上幸运是很棒的。所以在 1980 年，联邦基金利率达到了 20%。保罗·沃尔克作为美联储主席，将联邦基金利率定在那里

以对抗当时猖獗的通货膨胀。它奏效了。我从银行贷款。我收到一张邮件，上面写着你的贷款利率现在是 22.25%。那是 80 年。在 2020 年，我能够以 2.25% 的利率借款。所以利率在 40 年内下降了 2000 个基点。我相信这是一个范式转变。这改变了整个世界。

它让很多人赚了很多钱。但我于 22 年 12 月发表了一份名为《海啸》的备忘录，说它结束了。我们不再处于利率下降和超低利率将成为规则的环境中。我们将拥有更高的利率，而且它们基本上将是稳定的，而不是一直呈下降趋势。你注意到的另一件事是

在 Nifty Fifty 崩盘之前，投资中的简单思维过程是，购买优质资产是负责任的，购买劣质资产是不负责任的。受托人的工作是购买优质资产。好吧，在这里，美国最好的公司，你损失了几乎所有的钱。

然后我转向高收益债券。现在我投资于可以说是美国最糟糕的上市公司，并稳步安全地赚钱。所以它确实导致了海啸

在投资方式上。这是一个非常重要的教训，我很高兴在我的职业生涯早期就学到了。我 69 年开始工作时 23 岁，我在 20 多岁时经历了整个崩溃。在早期学习教训非常重要。我学到的教训是，

成功的投资不是来自购买好东西，而是来自以好的价格购买东西。如果你不明白其中的区别，它不仅仅是语法上的区别。重要的是你买什么，而是你付多少钱。价格必须公平。没有哪种资产是如此之好以至于不会被高估和变得危险。很少有资产是如此之差以至于不能便宜到具有吸引力。

这对我来说是一个顿悟，我认为它改变了整个世界。我们不再说，它是一项好的资产还是一项坏的资产，是一家好公司还是一项坏的资产？我们说，它有风险吗？风险有多大？我们预计的回报是多少？回报是否足以弥补风险？这就是在过去，我想说，47 年（自 78 年以来）主导投资世界的变化。

我们今天做了很多事情，比如风险投资、私募股权和交易证券，这些都包含有意识的风险承担，这在旧的善恶或安全风险世界中是无法做到的。我还有一个最后的问题。我本来想让特雷西问最后一个问题，但你说了一件事，击中了

击中了我一直在思考的事情。你在 2020 年夏天提到能够以 2% 的利率借款。过去几年一直在争论的一个问题是，为什么我们在整个曲线中看到的利率上涨对美国经济的强劲增长没有产生更大的抑制作用？一个被提出的故事是，许多借款实体，无论是像你们这样的家庭还是各种公司，都

在那几年锁定了非常低的借款，因此，更高的利率的影响被削弱了，并没有传导到实体经济中。我们是否已经感受到了这种调整？是否会有什么即将到来，因为这些利率不可能永远保持锁定状态，特别是对于短期借款而言？我们是否已经感受到了这种对 40 多年趋势逆转的海啸的影响？或者这种逆转还会在下游带来更多影响？

不，我认为它显然还没有完全发挥作用，因为当你借钱时，你会借一段时间。如果你以固定利率借款，那么还有一种洪水利率借款。但如果你以固定利率借款，你将利率固定为五年或七年的期限，那么即使利率上涨，你也会不受影响，直到你的债务到期并必须展期。

这个行业或商业界中的人们并非愚蠢。正如你所说，他们中的许多人在 2020 年或 21 年展期了他们的债务，并将低成本债务锁定到 26 年或 27 年。所以他们很好。

但是，你知道，也许他们在债务廉价且易于获得时承担了过多的债务。也许他们将无法全部再融资，或者他们中的一些人可能无法在 26 年或 27 年到期时全部再融资。这就是我们所说的信贷紧缩。当你无法展期你的债务时，没有人会偿还他们的债务。他们只是展期。有时你做不到。

我们相信已经出现了一些违约。

与过去的危机相比，数量不多。但是，你知道，当到期日开始在 26 年、27 年到来时，如果华尔街或银行不那么慷慨和乐观，那么展期可能会遇到一些困难。然后，你知道，仅仅是资金成本。所以，你知道，联邦政府有一份债务组合。他们不拥有投资组合。他们欠钱。

一份债务组合，其中一部分是长期债务，一部分是短期债务。因此，他们正在支付长期债务的低利率。但同样，当到期时，他们将不得不以更高的利率展期，这将花费他们的钱。因此，如果利率仅仅保持现状，那么

随着他们用高成本债务取代低利率、低成本债务，美国政府的资本成本将随着时间的推移而上升。所以这还没有完全通过经济发挥作用。还会有更多的事情发生。好吧，霍华德·马克斯，我们可以轻松地再继续几个小时，可能比这更长。但这绝对是一件乐事。非常感谢你来到节目中。

谢谢你的好问题。我很乐意再做一次。让我们下次再做一次。当然。我们很乐意。非常感谢你，霍华德。乔，我认为这太有趣了。首先，你知道我喜欢听战争时期的金融危机故事。所以这很棒。然后我认为有一件事非常有趣。首先，

跨资产投资者并不像你想象的那么多。因此，听到一位坚定地处于信贷领域但也在关注其他资产类别以判断当前市场状况的人的观点，这真的很有趣。

然后我认为另一件有趣的事情是，行动被强调为谨慎和风险的范围。所以这并不是说科技泡沫即将到来，你知道，卖掉你所有的科技投资。更像是也许我应该稍微降低一点，也许开始为雨天准备一些备用资金。

- 这真的很有趣，具体的故事，筹集备用资金的顺序，从 2005 年的警告开始，

多年来没有被部署或无法偿还。但是，如果看到地平线上有什么东西，仅仅说“是的，会有机会”是不够的。筹集一个基金，然后在货架上放另一个基金的想法，现金可以在它到来那天被调用。可能有很多人都认为，哦，在 2008 年 9 月或 2009 年 3 月或其他什么时间，有很多好的交易可以做。

但是，如果你没有现金可以购买，那么便宜的东西也没有什么好处。人们还称之为耐心资本吗？我记得人们过去常常称备用资金为耐心资本，因为这个想法是你把它放在一边，可能要很长时间才能真正投资它。你也会，你知道，这也让我想到了像公司的品牌价值。是的。

真的很重要，对吧？因为你不会得到数十亿美元的额外承诺。你知道，我和你不会得到……就像我和特雷西一样，就像，“哦，我们认为人工智能将在几年内崩溃，或者我们想买……”给我们 100 亿美元。我们想以低价购买数据中心房地产，所以给我们 10 亿美元。但是你知道，这是唯一……这是你

只有在取得多年成功后才能获利的事情。我认为这很有趣，这个想法是昂贵和泡沫之间存在差异。在他的评估中……

我们还没有到那里。我真的很欣赏他的观点，因为对我来说，在当天说，“哦，每个人都在谈论人工智能等等。因此，我们一定接近泡沫的顶峰。”很容易。但我没有从 20 世纪 60 年代开始的市场经验，不知道那实际上是什么感觉。

好吧，当内华达州的一家汽车公司或汽车租赁公司说他们拥有一种新的人工智能模型或某种东西即将开始时，我不知道，这将彻底改变世界。是的。那么也许是时候担心了。这就是我们如何知道。

好吧。我们就这样结束吧？让我们就这样结束吧。这是《所有想法播客》的另一集。我是特雷西·阿洛威。你可以在 Traci Alloway 关注我。我是吉尔·维森塔尔。你可以在 The Stalwart 关注我。关注我们的制作人，卡门·罗德里格斯在 Carmen Arman，达希尔·贝内特在 Dashbot，凯尔·布鲁克斯在 Kale Brooks。

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