AI Spend To Kingdon (Capital) Come with Parshv Shah
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Dan Nathan 在 RiskReversal 播客中与 Kingdon Capital Management 的投资组合经理 Parshv Shah 进行了对话。他们讨论了生成式 AI 对股市的影响，尤其关注科技股和谷歌、亚马逊和微软等超大型企业。谈话涵盖了市场情绪的转变、英伟达、戴尔和 Adobe 等公司的业绩和未来前景，以及 AI 在网络安全中的作用。他们还探讨了定制硅和代理技术对消费互联网公司的影响，并对这些创新为各个科技领域带来的挑战和机遇提供了见解。——关注我们YouTube：@RiskReversalMediaInstagram：@riskreversalmediaTwitter：@RiskReversalLinkedIn：RiskReversal Media</context> <raw_text>0 并购活动何时回升？今年将标志着 IPO 的回归吗？收听来自 RBC 资本市场的播客《战略选择》，了解这些问题的见解以及更多信息。探索影响交易流程的市场力量趋势，并了解公司投资者如何调整其战略以推动增长和释放价值。立即收听并订阅《战略选择》，可在您收听播客的任何地方获取。

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欢迎收听 Risk Reversal 播客。我是 Dan Nathan，与 Kingdon Capital Management 的投资组合经理 Parsh Shah 共同主持。Parsh，欢迎来到播客。感谢您的邀请。好的。这是一个很好的机会，让我们来确定一下……

投资者如何看待这种生成式 AI 交易。我在这里用快钱术语来称呼它，因为它是在过去两年中，在我近 30 年的职业生涯中，我看到的很少有那种能够席卷市场的转变。所以我很想回顾一下。您开始投资市场的时候，在 Kingdon 工作多久了？Kingdon 是一家公司，我必须告诉我们的听众，如果他们不

熟悉它的话。它有 40 多年的历史了。创始人 Mark Kingdon 是一位传奇投资者。在我 90 年代后期进入这个行业时，他已经是传奇投资者了。所以，请告诉我一些关于您在 Kingdon Capital 的职位信息。当然。再次感谢 Dan 邀请我。我投资超过 19 年，在 Kingdon Capital 工作超过 12 年。我加入公司担任投资组合经理，主要负责软件和服务，并扩展到更广泛的技术和 TMT 领域。所以我的职位涵盖了我们今天要讨论的所有内容，从生成式 AI 到软件和安全，到

消费级 AI，正如 Dan 提到的那样。所以这是一个相当广泛的领域。是的，当你想到这一点时，这很有趣，我们花了这么多时间在这个与硬件相关的生态系统上，以及用例，无论是在公共云、超大型企业等等，客户是谁，他们如何使用这项技术等等。

但它确实感觉像是即将从……扩展到软件和服务。因此，我们将讨论它与安全相关的所有内容。本周街上刚刚有一些安全股票的评级上调，但我认为其中一个是美国银行。他们进行了双重上调。

对 Cloudflare 的评级上调，我一直很喜欢双重上调。但我认为这些人就像，等等，我得赶上一点，对吧？我得考虑一下 2025 年下半年到 2026 年的情况。它可能不是英伟达。它可能不是超大型企业。所以

很高兴讨论……一点……好的，你和我在 10 月份在达拉斯见过面，我们的共同朋友 Imran Khan 在那里与 K 举办了一场会议，那里有一群很棒的演讲者，Evan Spiegel、Linda Yaccarino 以及许多其他人，这真的很有趣，我的意思是，实际上并没有被……主导，有一个很棒的小组讨论，我认为是来自 GCP 的某个人，还有一个来自 OpenAI 的人，这非常有趣，所以

当你想到我们在 10 月份的情况时，仍然存在一定程度的热情，现在我们快进。本月某个时候，纳斯达克指数下跌了 13%。标准普尔 500 指数下跌了 30%。看起来我们已经有点停滞了。我只是好奇，从市场情绪的角度来看，在过去六个月左右发生了什么？

好的问题。发生了很多事情。显然，我们经历了选举的来来往往，不用多说。但是，当你超越这一点时，我认为一场关于 AI 投资的主要辩论进入了人们的视野，那就是我们在 1 月份了解到的 DeepSeek。我认为在过去几年中，人们的假设是

资本越多，资本密集度越高，你就能构建更好的模型，从而增强你的护城河。因此，这个问题被抛出来进行辩论，因为当 DeepSeek 推出时，我们所有人都在问这个问题，那么，

你能构建更高效的模型吗？你需要这么资本密集吗？这是否可以扩展，从而超大型企业将面临更多的竞争，也许英伟达的营收增长不会像我们之前预期的那样强劲。

这就是 1 月份进入投资领域并坦率地说仍在继续进行的主要辩论。是的，那个日期距离我们现在录制节目大约两个月。那是 1 月 27 日。那是星期一。数据在周末开始出现。我被很多可能不是科技专家的人的短信轰炸了

在他们的投资中，但这在某种程度上是市场没有准备好的事情，因为对少数几个名字的热情如此之高。当你想到回顾 2022 年底 ChatGPT 的发布时，自那以来，公开市场上大约有 10 个名字的股价大幅上涨。但一些

最初的想法是，先开枪，然后再问问题。英伟达在那个星期一下跌了 17%。很多人已经开始说，好吧，实际上 DeepSeek 以及训练该模型的能力以及他们所做的效率对英伟达来说是一件好事。你最初在哪里，两个月后你又在哪里？好吧，最初，我没有将其视为积极因素，因为叙事开始转变，叙事变成了

正如我前面提到的，投入的资本支出越多，购买的 GPU 越多，对英伟达就越好。然后突然之间，你似乎有一个论点转变，说，好吧，实际上，你花的钱越少，效率越高，这将导致更高的生成式 AI 使用率，因此仍然对英伟达有利。也许这是真的，但市场必须经历一个消化期，我认为我们现在仍在经历这个消化期，才能从

巨大的资本密集度转变为较低的资本密集度。就这最终是否积极而言，

有很多细微之处，但我认为我一直在思考并指出的一个事情是，上周在 GTC 上，Jensen Wang 明确表示，与去年相比，对推理和高级推理的需求增加了 100 倍。这是一个非常了不起的评论。这不仅仅是一句评论，而且得到了支出的支持。因此，一方面，我们进行了一场辩论的转变，

另一方面，你看到了向推理时间推理的转变，因此你将看到更多计算进入系统，但同样，我们必须消化我们在过去几个月看到的这些新的数据点，而 Jensen 就是 Jensen，这是 GTC，这是他们大型用户大会，感觉他连续讲了三天，你知道，部分原因是……是的，他们面临着这种逆风，至少从这些……你知道……

你知道，更高效的模型。而不仅仅是 DeepSeek，对吧？阿里巴巴推出了一种，百度推出了一种，本周金融界刚刚宣布了一种。我认为这个标题很有趣。这是来自 Joe Tsai 的。他警告说存在 AI 数据中心泡沫。现在，Joe Tsai 是阿里巴巴的董事长。我认为我们，

都同意他是一个非常聪明的人。绝对的。他和马云，他们用阿里巴巴和蚂蚁金服所做的事情等等。但似乎这里有一些东西正在酝酿。这在某种程度上是一种主权 AI。我们还必须回顾几个月前，习近平主席召集了所有这些科技巨头，看起来他们正在形成统一战线。这是在他压制所有科技公司多年之后。现在你看到了 DeepSeek 和其他模型的情况。所以

我认为这是一种方式，我们正在实施所有这些对我们最佳技术的出口禁令，对吧？这些人试图说，我们不需要你们的最佳技术。我们实际上正在用不同的芯片在我们自己的方面进行创新，我认为这很有趣。你如何看待这场辩论？因为这将持续一段时间。它会持续下去。绝对的。而且

是的，我们实际上看到 Joe 在 Imran 的会议上发言，Imran 与他在舞台上进行了一次很棒的对话。

其中一件事情是，阿里巴巴显然并没有放弃 AI。事实上，如果有什么不同的话，他们的资本密集度将在未来三年加速。但它不会像微软和谷歌那样达到数千亿美元的规模——是的，但 Dan，他们面向中国市场。我们的超大型企业面向世界其他地区。因此，这些公司正在追求的 TAM 和蛋糕要大得多。所以是的，公平地说。

规模不一样，但阿里巴巴的支出仍然是其数倍。是的，毫无疑问。所以我想 Josiah 的观点是——他前几天在香港汇丰银行的会议上发言。所以他谈论的是泡沫。他谈论的是美国正在做的事情。Stargate 是——

是来自软银的孙正义，还有甲骨文。对。看起来这类公告层出不穷。但我认为真正有趣的一点是，我们看到增长速度正在放缓。对。所以，按期间比较的基础上，就微软、谷歌和那里的支出而言，我们下降到了个位数的低水平。

这听起来对吗？同比增长仍然很大。但我们开始看到，尤其是在第四季度财报之后，我们看到营收增长略微放缓，我们看到了保持不变的数字。亚马逊对其资本支出进行了大幅上调。所以我很想知道你如何看待 Joe Tsai 的说法，美国这些超大型企业的说法，Jensen Wang 的说法。你认为我们有时会产能过剩吗？是的，这是一个很好的问题。这是我们经常讨论的事情。

内部一直都在讨论。答案是肯定的。我的意思是，存在供过于求的风险吗？绝对的。我的意思是，你想想今年已经宣布的所有支出计划，正如你所说，Dan，仅仅是大型超大型企业今年就超过 3000 亿美元。所有这些都会被有效利用吗？我们仍然不知道。他们中的许多人已经表示，我们将继续看到今年之后的增长。

这让许多经验丰富的投资者想起了世纪之交的互联网泡沫。我认为，也就是说，我比较平衡的地方在于，如果我们退一步思考，为什么这些资金会被花费？好吧，AI 的前景是巨大的。我的意思是，而且我认为

我们已经实现了这个承诺了吗？不。我的意思是，我们一直在做的大部分工作都是类似 ChatGPT 的聊天应用程序。它们目前面向消费者。非常面向消费者，绝对的。一些公司，比如 Meta，已经谈到这如何帮助加速他们自身的内部营收增长。但关于医疗保健应用的承诺。今天早上，我的同事 Charles River 提到，

谈到将 AI 纳入他们新的狼疮药物中。你有一些安全用例，我们可以进一步讨论，这些用例才刚刚开始，你知道，我们正处于第一局的顶部。所以我要说明的是，AI 的好处还没有累积到公司或社会

已经花费了大量的资金，我们确实存在供过于求的风险，毫无疑问。但目前，我们仍然处于一种模式，我们作为社会和投资界正在发现，AI 基础设施层之上将累积哪些好处？是的，Meta 是一个很好的例子，因为它能够立即将其自身的投资货币化。你可以说，好吧，微软，他们使用 OpenAI 技术推出了这个副驾驶。我们还没有听到很多

关于他们的客户使用这项技术的消息。我认为很多人普遍认为，医疗保健和药物研究等等，或者说是医生的智能助手等等，这将真正改变游戏规则。但同样，这可能

还需要几年时间。我想回到 Jensen 100 倍的计算需求。在我看来，当它有用时，当我们听到关于微软与一家核电公司达成协议以将反应堆重新连接到……你知道……

你知道，电网等等。这似乎是一个很棒的标题。但另一方面，当你听到 Jensen 谈论 100 倍的计算能力时，所有这些能量将从何而来？我只是好奇，你们是否花时间考虑这个问题？因为这似乎是可能完全成为这种交易情绪的绊脚石的事情之一。你知道，萨提亚·纳德拉，几个月前他在比尔·格利和布拉德·格斯特纳的播客上。你还记得他们专门问他是否仍然受到芯片限制吗？他说，不，我们受到电力限制。我只是觉得

这可能会让这种交易的兴奋感减少一些。好吧，电力是上周 GTC 的一个重要主题，它可能比 GPU 本身占据了更多的时间。所以绝对的，电力是一个主要的限制因素。我认为其中一个承诺可以追溯到英伟达，现在是与 Blackwell 的升级产品周期

是它在能源效率方面有了显著提高。它完全过渡到液冷，这比风冷和风冷数据中心更节能省空间。此外，英伟达还谈到了他们的光缆，从基于铜的光学网络转向光子学和所谓的 CPO，即共封装光学器件。关键在于，这是 Blackwell 产品周期和未来周期的重点。所以，

萨提亚·纳德拉和英伟达团队以及其他谈论能源效率作为主要主题的人，这也是我们一直在关注的事情。坦率地说，未来的迭代需要更高效。否则，这将无法承受。是的。

你对……有什么看法？前几天《信息》杂志上有一篇很棒的文章，谈论了 GTC 的报道，并谈论了 Hopper 等产品的增量性能。但他们实际上引用了一些人的话，说，听着，我还没有拿到我的 Blackwell 芯片，他们已经在谈论 Rubin 了。你知道我的意思吗？那么这对你意味着什么？因为——

在某种程度上，很多人会考虑，好吧，这个升级周期，你知道我的意思吗？然后我必须在一年后再次进行升级。这似乎……这似乎会出现过剩。会出现瓶颈。我的意思是，是的，我完全坦白地说，我也为此担心。我担心的一件事是，当我看到超大型企业时，我的意思是超大型企业，指的是 Meta、谷歌、亚马逊等公司，

是他们在过去几年里实际上延长了他们的折旧周期以及服务器的使用寿命，从所谓的四年到六年。

现在，他们投资数百亿美元的这些芯片将在一年或两年内变得多余。因此，在延长之后，必须加快折旧速度。好吧，这是一个担忧。这是一个可能性。亚马逊实际上在他们上次的财报电话会议上做了一个轻微的调整，他们略微，非常轻微地，我认为是半年或一年，减少了使用寿命。

这不是现金流的影响，而是收益的影响。因此，你知道，在这方面必须进行一些调整。此外，它是否会造成潜在的过剩？绝对会的。我们所做的检查以及……以及……你知道，你看看订单……

他们并没有表明，如果有什么不同的话，Blackwell 的门外仍然排着长队。所以我认为这是一个关键的担忧。这几乎就像一个年度产品节奏，有点像苹果的 iPhone。然而，这是一个企业产品，而不是消费产品。所以这是一个有趣的动态。是的，但是苹果，蒂姆·库克不会在 WWDC 上出来说，这是 iOS 19，这对这一代来说将非常棒。

我们将于 9 月推出的新硬件，并说，顺便说一句，iOS 20 将会非常出色，并且在 iPhone 方面将会有一个新的外形尺寸。感觉 Jensen 在很多方面，当你看到你的股票从 3000 亿美元涨到 30 亿美元时，

到 1.5 万亿美元的市值，你必须保持叙事，你知道我的意思吗？现在他显然是一个绝对惊人的……你知道……有远见的 CEO，我们可能自史蒂夫·乔布斯以来就没有见过这样的人，但在某种程度上……我只是想知道……当我想到微软的萨提亚、谷歌的桑达尔……

亚马逊的杰西时，这些人，你知道，他们是在请求原谅，而不是请求许可，但这对这些公司来说是一个真正的新情况，对吧？因为他们只是在玩弄广告模式或电子商务模式，你知道我的意思吗？或者，你知道，企业对座位的支出等等。现在这完全是一个不同的问题。我只是好奇，当你想到谷歌，当你想到亚马逊及其打印件时……

上个月，它们的股价创下历史新高。这些股票实际上受到了重创。我的意思是，字面意义上，包括微软在内，我认为它们下跌了 4% 到 8%，所有这三家公司都是如此。然后它们继续下跌。现在，你可以告诉我一种或另一种方式，好吧，市场在 2 月中旬开始抛售是因为我们对这些公司增长能力的信心下降了等等，而估值很高？

竞争变得越来越激烈。这是 DeepSeek 之后几周的事情，对吧？所以有一系列原因可以解释为什么这些公司应该继续……我不知道……休息一下，稍微喘口气，然后股价应该会跟随。所以我很想知道你如何看待这三家公司 20% 的跌幅，也包括 Meta。就像……这是否只是消除了这种交易的很多兴奋感？这在欧洲是健康的吗？

是的。我的意思是，就像你说的那样，特别是这七家大型科技公司，在财报季开始时股价创下历史新高。他们每个人都有一个略微独特的情况，但有一些共同的主题。因此，如果你看看特别是谷歌、亚马逊和微软，他们所有的云业务都出现了轻微的，谷歌更多一些，增长速度放缓，而他们在电话会议上宣布他们将加速，或者至少

看到市场预期中资本支出的绝对金额更大。因此，许多投资者坐在办公桌前问自己，等等，这些名字的股价创下历史新高。我已经拥有了可能的最大仓位。他们的增长正在放缓，而资本支出却在增加。所以我必须降低我的自由现金流预期

这并不是股票继续上涨的良方。最重要的是，你还有更广泛的市场背景，包括关税和一些地缘政治动态，这些动态显然仍然存在。因此，你把所有这些放在一起，它创造了一个相当……

混乱的局面，我想你可以这样称呼它，进入这些打印件。但这不疯狂吗？我们快到 4 月份了。我们将很快进入第一季度财报。是的，再来一次。我认为在 1 月初，所有七家大型科技公司基本上都报告了，我认为那是 1 月份的最后一周，2 月初，他们都对资本支出做了一些软性指导。这在之前的几周或几周前悄悄地传了出来。所以我不知道他们是否会再次这样做，因为这个想法是……

让我们假设，我不期望 2025 年的资本支出增加，你知道我的意思吗？如果有什么不同的话，我知道很多，

比我更了解这些事情的人。他们说，他们不可能减少这些资本支出数字。但正如你刚才提到的，如果说营收增长出现更大的放缓，那么他们将在某种程度上不得不这样做。是的。我的意思是，不，这是一个很好的观点。我认为一家需要密切关注的公司是微软，因为微软将在其第三季度

财报电话会议上。通常情况下，他们不会在第三季度财报电话会议上更新下一年的资本支出金额，但他们已经提供了，Amy Hood 是首席财务官，关于下一财年的营收和营业收入增长可能是什么样的情况的概况。她能否提供资本支出的更新？我并不指望。大多数投资者，如果不是几乎所有投资者，都不指望，但这是完全可能的，因为如果你把它与

渠道检查的结果结合起来，这些结果表明他们已经取消了一些长期数据中心建设项目，以及他们与 OpenAI 关系的演变。这是完全可能的。我肯定会密切关注这一点。至于其他公司，似乎不太可能，但你永远不知道。但微软将是需要关注的一家公司。

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让我们快速谈谈 Alphabet 谷歌，因为我不知道为什么在财报公布前会有这种热情。它的股价创下历史新高。但该股的低点在上周左右，比最近的高点下跌了约 24%。它在这里略有反弹。但这可以追溯到，再次回到 23 年初 Bard 的发布。这看起来就像一个接一个的火车事故。但是当你想到 Meta，你刚才提到的，他们

能够将很多元宇宙的支出转移并重新投资或重新利用，对吧？他们正在从他们自己的广告投放和他们所做的事情的过程中获得这些好处。然后估值是人们感觉很好的东西。你可以很容易地对谷歌的估值提出很多同样的论点，他们必须在其上部署 Gemini 技术的平台，无论是 Gmail，还是 YouTube，名单还在继续。你为什么

你认为谷歌在过去几年中在相对基础上处于如此受罚的境地？是的，我认为……不，这是一个很好的观点。正如你所说，Dan，估值非常低。它可能是……我上次看到的时候，可能比市场低 20% 以上。

问题是经典的创新者困境问题，这吓坏了许多大型投资者，这个问题本质上是，我的摇钱树，它不仅仅是摇钱树，它是一个不断增长的摇钱树，是有史以来最好的商业模式之一，搜索，会被颠覆，而且会被大规模颠覆。回到我们见面的会议，一位学生投资者问谷歌的一位小组成员，你如何

你如何在一个可能是我们见过的最大创新者困境时期实现增长？这是一个难以证明的动态，就谷歌而言，他们能否渡过难关，这很难证明，因此投资者尚未给予他们应有的肯定。现在，我认为重要的是要记住，在2024年，谷歌搜索收入在这一巨大的人工智能浪潮的第二年加速增长。

上个季度，他们在近2000亿美元的业务上增长了超过12.5%。所以是怎么回事？因为我知道我和你讨论过这个问题。我和许多其他人也讨论过这个问题。每个人都说，我的搜索活动少了很多。我搜索的次数远不如以前了。我使用Perplexit。我使用ChatGPT。我使用Grok。我使用Claude和其他工具。我不知道搜索TAM是否在扩大，搜索使用量是否真的增加了那么多。

但谷歌几周前发布了一个不太引人注目的数据点，他们每年的搜索量达到了5万亿次。做一些粗略的计算并连接这些点，这可能同比增长了20%。因此，在过去两年中，商业搜索显然没有放缓。搜索活动持续增长，似乎没有显示出减弱的迹象。

所以我们会拭目以待。但目前，它正处于困境之中，因为，同样，投资者不想陷入创新者困境，而Meta现在没有这个问题。是的。我的意思是，另一点是，只有当你点击链接并获得广告展示次数时，搜索才有用，你知道，在经济衰退的环境中，一些人可能会感到害怕，你会看到回调，对吧。在广告支出方面，你知道，我认为我们中的一些人忘记了广告的周期性。然后你考虑一下谷歌的搜索结果有多混乱。你会看到叠加层，你会看到，

赞助链接，你会看到蓝色链接，诸如此类。如果叠加层是你不像对待ChatGPT或Claude或Perplexity那样信任它们，后者显然是许多这些模型的聚合器，那么你就会转向这些其他的工具。我的行为已经改变了。Perplexity的用户界面看起来像谷歌做的。你知道我的意思吗？它非常简单。但是你得到的答案只是……

我认为它们比你在谷歌上得到的任何东西都要好得多。我们谈到了Mag7。我称之为“忠实的八大”。一旦博通进入万亿美元市值市场，现在它又回来了。在过去几年里，作为这些的投资组合经理，你对这些，让我们称之为前十大股票的集中度有什么看法？它们

是NDX和纳斯达克100指数一半的权重。它们大约占标准普尔500指数的33%。这是你在职业生涯中已经习惯的事情吗？还是仅仅是因为数字太大了？我们有八只股票的市值达到万亿美元，有些达到两万亿，有些达到三万亿，诸如此类。你们是如何解决这种集中的问题的？好吧，我的意思是，我认为，你知道，你听说过市场集中度，你知道，你谈到了，你

Kingdon Capital的历史，我们的创始人Mark经常谈到之前的例子，你看到了这种集中度，无论是互联网泡沫还是60年代的“漂亮50”。你会想，哦，天哪，这令人担忧。这很糟糕。我认为

不过，有一些细微的差别，因为你面临的情况是，这些公司一直在复合增长，至少在过去几年中，增长速度非常快。让我们称之为MAG-7、“忠实的八大”，无论你如何看待它，“忠实的八大”，其盈利增长速度比其余492家公司都快，更不用说罗素2000指数中的小型和中型公司了。

因此，作为基金经理，我们一直在寻找新的故事，一种未经雕琢的钻石，一些有趣的东西，而不是这七家或八家顶级公司。但归根结底，你必须表现出色。如果他们提供了机会，最近确实出现了一些震荡，因此集中度就在那里，但是

每家公司都不同。它们拥有巨大的TAM，有些公司的定位比其他公司更好。我不认为仅仅因为我们存在这种集中度问题就一定意味着会出现重大问题，但这值得关注，我们也在关注。是的，我想我要说的是，好吧，所以在过去几年里，它们引领了牛市。让我们称它们为10个名字。它们是盈利增长的重要组成部分

标准普尔500指数的盈利修正仍在继续。我的意思是，许多人认为，进入23年，我们将面临经济衰退。我们在2022年经历了盈利衰退，经济衰退可能会持续到2024年。我们从未经历过这种情况。因此，如果我们看到，比如说这些公司，我们已经看到华尔街下调了它们的收入增长率。但如果我们看到盈利压力，顺便说一句，美元疲软应该会有所帮助，对吧？就像，你知道，有点支撑一下。

这就是集中度对我来说变得更有趣的地方，如果我们确实遇到某种增长问题，潜在的下行风险是什么。让我们谈谈定制芯片。这是我和你讨论过的事情。当博通在我想是

12月中旬发布了业绩指引。是的，这只股票两天内上涨了40%，好吧？它超过了万亿美元大关。我们刚刚看到Marvell规模小得多，但它也有大幅上涨。其说法是，所有英伟达的主要客户，一旦他们完成了模型的训练，随着他们更多地进入推理阶段，他们就需要更多定制芯片，对吧？来完成这些过程。这就是对此感到兴奋的原因。博通的Hock Tan给出了一个疯狂的

疯狂的TAM，对吧，到2027年底。你可以开着卡车穿过它。我认为大约是300亿到900亿美元左右。是的，600亿到900亿。好的，中点显然是750亿。然后问题是他们将占据多少份额？不仅仅是他们。所以，像，

但博通已经填补了整个空白。它从180美元涨到了250美元左右，现在我们目前的股价是189美元。你会认为，即使他们在几周前发布的业绩指引中能够实现的盈利，也足以推动股价上涨一点。它没有动。好吧，我认为对于博通来说，具体来说，正如你刚才所说，我的意思是——

这些都是市值约为万亿美元的公司。即使业绩优异，也很难脱钩，如果其他公司表现疲软，表现不佳。我认为这是一方面。我认为另一方面是，在12月份，……

现在购买的承诺必须兑现。博通在这方面有着良好的记录，但现在必须证明其有效性。这就是这里真正即将发生的事情。因此，你经历了狂喜，对不起，热情，兴奋。谷歌是他们大型定制芯片客户之一。他们将与他们合作。他们在TPU方面领先一步。现在我们只需要看到这一点。而且

在某种程度上，这些公司至少在半导体方面，在某种程度上与英伟达联系在一起，并且与英伟达挂钩，那么它的交易价格比英伟达高出三到四个点。因此，当英伟达一直停滞不前时，它很难摆脱困境。好吧，让我们稍微深入一下生态系统。我们花了大量时间讨论超大规模公司。让我们去……

服务器，然后让我们谈谈英伟达GPU以外的组件。因为我们已经看到，首先是超大规模公司，我们看到了收入增速下降。我们刚刚讨论了所有这些，对吧？然后，如果你考虑一下我们从服务器方面听到的内容，如果你只考虑戴尔和超微，让我们花一点时间讨论一下。也许我们不必浪费太多时间在超微上。无论如何，这个故事有很多问题。我们一直在Fast Money上讨论这些事情。

你知道，还有无数其他股票。你不必参与那些正在进行调查之类的股票。所以让我们谈谈戴尔，因为它感觉像是AI服务器领域的一家独大公司。你的意思是独大公司？从竞争的角度来看。明白了。好吧，在AI服务器领域，我的意思是，他们确实有超微作为主要竞争对手。我们已经看到了惠普、联想等公司的公告。

AI服务器很有趣。去年这个时候，

人们对戴尔的需求非常大。你可能还记得，我认为是去年3月初，当他们公布了一个大型AI服务器订单数量时，这只股票上涨了35%。我刚才谈到了狂喜和兴奋，以及之后的情况。之后的情况要困难得多。这并不是因为他们没有良好的AI服务器积压订单。事实上，他们与XAI签订了一份价值50亿美元的AI服务器交易。

但挑战在于利润率。戴尔的毛利率下降了。今年，如果他们实现其业绩指引，在过去几年中，大约会下降250个基点，我认为。他们一直在强调……公平地说，戴尔已经非常清楚地表示，AI服务器的利润率较低。

但毛利润将更高。但市场只是，我不知道这仅仅是因为他们不在乎，还是其他一些细分市场面临一些挑战，例如PC市场。因此，尽管我认为戴尔在AI服务器方面的执行情况非常好，但该股票在相当长的一段时间内一直处于区间震荡。最后一点是，虽然毛利率面临挑战，

但他们已经达到或超过了其运营利润率目标。事实上，他们的运营支出去年有所下降。他们谈到人工智能实际上促成了这一点。所以你看，我想，是的，他们略微超过了盈利预期。他们在AI服务器方面的执行情况良好，但人们有很多担忧，人工智能

我们的AI服务器将商品化。是的，对于他们来说，2024财年，他们的毛利率为24.25%，预计略低于22%。因此，正如你刚才分解的那样，运营利润率是更重要的指标。但另一方面是，

你知道，超微，我认为他们在两个季度前宣布时，毛利率为11%。所以当我说是独大公司时，我的意思是，从盈利能力的角度来看，而不是22%的毛利率特别，你知道，好。但当你想到硬件时，你知道，最终这一切都会商品化，你知道，

我不知道。我觉得这是最不有趣的部分。如果我回到25年前，我想想一般的服务器市场，你知道我的意思吗？然后我看看低估。除了你谈到的去年3月的那段时间，你看到了大幅上涨，但随后下一季度的预期变得如此之高，股价下跌了27%，然后三个月都没有上涨。好吧，戴尔的一些事情我应该强调一下，那就是

他们的利润率远高于超微，因为戴尔确实有一些企业喜欢的额外功能。他们有存储。他们有服务。因此，他们能够将这些功能叠加并附加到AI服务器上。他们谈到了其存储和服务的两倍附加率。但是

这主要是一个云市场，云买家说：“嘿，戴尔，谢谢你的AI服务器，但我们可以处理其余的事情。”所以我认为戴尔面临的挑战是通过说服其客户他们拥有一个大型附加游戏来说服市场。当人工智能市场吸引了一些非技术导向的大型企业时，他们可能会这样做，但到目前为止，我认为这并没有像投资者希望的那样迅速发挥作用。所以肯定是一个艰难的终端市场。AI服务器正在

快速增长，但难以获得利润率，这是最大的挑战。对。所以让我们谈谈存储和内存。是的。我正在关注西部数据。它的交易价格基本上非常接近52周低点。美光科技的交易价格也接近52周低点。对。我把这与戴尔放在一起，戴尔也是……

相差不远。这似乎与英伟达超大规模公司无关，你知道，没有人想要任何一部分。然后再说一次，我们刚才谈到所有超大规模公司都比最近的历史高点下跌了27%。所以对我来说，这似乎意味着这场交易的热潮在某种程度上已经消退了。好吧，绝对是这样。这是一个很好的观点。美光科技上周刚刚发布了财报，最初股价上涨了，你知道，他们超过了盈利预期。他们

在新闻稿和进入财报电话会议时发表了非常乐观的评论，大部分情况都很好。周围有一些积极的氛围，因为他们强调的是，他们的高带宽内存非常适合AI GPU，并且正在超过预期。但随后，当人们进一步深入研究时，他们看到的是，毛利率再次环比下降。现在，美光科技在整个季度都在会议上强调了这一点，

但尽管如此，它还是让人们提出了疑问，“好吧，如果我看到所有这些优势，为什么？”人工智能正在提供如此多的好处，如果你愿意的话。为什么你的毛利率环比下降？他们在NAN业务方面遇到了一些问题，这对美光科技来说规模较小，并且由于供应过剩，目前可能处于负利润率状态。但如果我们退一步想想，“好吧，

同样，如果人工智能应该在更下游提供所有这些附加值，为什么我在戴尔会遇到利润率问题？为什么我在美光科技会遇到这些问题？为什么我可能在其他一些光学组件公司等也会遇到这些问题？

所以我认为这是挑战的原因之一，也是美光科技上周迅速下跌的原因之一，我认为其盈利下跌了7%到8%。——你之前暗示过这一点，这些用例在哪里出现，对吧？网络安全就是一个例子。我们谈到了，

Cloudflare的双重升级。CrowdStrike也有一次升级。今天早上CrowdStrike的一切都做得很好。这是在星期二早上，星期二下午我们录制这段节目的时候。让我们谈谈你认为这对网络安全意味着什么，以及这是否是你在今年剩余时间里真正关注的领域？——所以我认为对于网络安全来说，我的意思是，

这些公司，显然有很多公司，有很多不同的风格，但我认为如果我从自上而下的角度来看，有一些对网络安全公司非常有利的事情。因此，生成式人工智能正在扩大攻击面。我的意思是，老练的黑客拥有……

基本上拥有更大的工具箱，可以使用生成式人工智能。因此，你需要更好的保护。不仅如此，与传统的软件或基于席位的SaaS软件相比，你还有可能扩大网络安全市场。原因是代理……

这些AI代理即将到来，它们也需要保护。因此，不仅我们人类需要在工作场所内外受到保护，而且代理的激增也增加了，而且像Okta这样的公司，

呃，身份安全市场的领导者之一，以及网络安全公司，你知道，对此更加直言不讳。所以我认为这非常有趣。很显然，还为时过早，但随着攻击面扩大和这些代理的激增，你的TAM再次扩大。是的。所以让我们谈谈代理的总体情况。这是……嗯，你知道，Salesforce的马克·贝尼奥夫一直在……嗯，大力推动。嗯，他们……

知道发布了一套产品，似乎并没有得到他的谈论……你知道，它看到了从非常低的基数开始的大量采用，但是当你开始谈论财务贡献时，它并不是特别……你知道，非常好，你正在考虑一家目前收入增长可能处于中等或高个位数的公司，它不是一家高增长公司，你是否会关注他们发展这个市场并将其整合到许多不同行业中的能力，因为他们接触了很多行业，这是你

在不远的将来成为Salesforce等一些SaaS公司真正增长引擎的潜力吗？——有可能。我将强调“有可能”这个词，因为Salesforce目前是一家收入达350亿甚至400多亿美元的公司。所以我认为马克·贝尼奥夫的热情加上业绩指引

也许有点更温和，你知道，是人们一直在问的问题，比如，你知道，如何将两者结合起来。你会说，好吧，你看，这是一家规模庞大的公司。它已经拥有四个成熟的云平台。然后你有了这个代理团队，很棒的产品，你知道，在使用和客户反馈方面的反馈一直是积极的，但是你从你的观点出发，丹，从一个非常低的基数开始。因此，要改变局面，

在任何一年，尤其是在今年，都非常困难。如果这翻一番，并为总收入贡献几亿美元，那只是九牛一毛。这可能是一个过于乐观的假设。因此，代理正在发展。这将是一个

将持续多年的市场。但他们很聪明地在这里占据了一席之地，但这在短期内仍然不会改变局面。你是否花了很多时间思考这对于他们来说是一年或两年后的一个好机会？但投资者已经关注像Adobe这样的公司，

我认为所有这些创新都正在影响其核心产品套件。该股较去年初的高点大幅下跌。下跌了近40%左右。几乎没有出现上涨。所以我很想知道，你如何看待那些面临重大逆风的公司？

是的，Adobe一直是一个非常有趣的存在，它只是没有得到应有的信任。我知道这让他们感到沮丧，你知道，这并不奇怪。这是一家你过去十年多来一直在思考的公司，他们是在从基于许可证的传统软件模式转向SaaS方面的领导者。他们在这一时期基本上执行得非常出色，并且在创意业务中拥有，你知道，准垄断地位。所以……

随着COVID-19大流行后的增长放缓，我们看到的是更接近高质量的低两位数增长，投资者说，等等，我拥有的是什么，曾经是垄断，也许现在不是了。我拥有所有这些生成式人工智能工具。我记得去年OpenAI Sora发布时，Adobe的股价受到了很大的打击。它一直就像我们之前谈论谷歌一样。对他们来说，很难……

证明这种说法是错误的。你知道，我认为是在节日期间，可口可乐制作了一个非常有趣的广告，主要是这个广告活动，主要是使用生成式人工智能。这也导致了一个有点让人惊慌的时刻，哦，等等，Adobe的工具在未来的广告和营销活动中是否会像以前那样普遍？他们已经做好了准备。他们不会，你知道，消失。但无论如何，我的意思是，这是一家非凡的公司。

但同样，我们有很多疑问，这也是该股没有受到如此严重打击的一个重要原因。是的。在我们离开之前，让我们谈谈你关注的一些这些消费互联网公司，以及你如何看待生成式人工智能是如何作为逆风，就像我们刚才描述的Adobe一样，或者你认为它可以真正起到补充作用。也许我们可以谈谈Airbnb、Uber、Instacart，以及一些类似的公司，因为

同样，我的意思是，他们严重依赖这种技术的某些组件，但在某些情况下，你知道，它们可能是，你知道，逆风，尤其当你开始考虑代理以及它们如何为……工作时，你知道，那些正在使用这些服务和产品的人。

不，这是一个很好的观点。所以当OpenAI在我想是今年1月发布了Operator时。Operator本质上是一个可以访问你的浏览器并进行订购的代理。我认为最终的愿景是能够为你订购食物或购买机票等等。所以这有点像，我不想说惊慌，但绝对是哦，我的上帝的那种时刻，他们是否会基本上让Instacart或Booking.com这样的公司

基本上变得毫无用处，或者至少绕过它们。但这些都是他们与OpenAI Operator发布的合作伙伴。Instacart就是其中之一。这是一个例子，Cart是一家

仍然相当劳动密集型的公司。购物者四处挑选你订购的商品。虽然购物者的动态不会消失，但其中一件事情是，如果他们对我的杂货店有什么库存更新，他们可以更高效得多。我要求挑选的鳄梨是否可用，或者诸如此类。因此，对于

例如Instacart这样的公司来说，其潜力巨大，Instacart是杂货配送领域的领导者。你知道，这是一家公司，你

单位经济学至关重要，从A点到B点运送商品是一项相当劳动密集型的任务。可以获得的任何效率都是巨大的。他们也有一个广告业务，可以提供一些纯粹的盈利能力。在提高像他们这样的公司的转化率方面，生成式人工智能具有潜力，例如Meta已经做到了，并且已经证明可以实现。我认为有很多事情可以实现，我们几乎没有触及消费互联网用例的表面

但同样，我认为我想密切关注OpenAI Operator和类似产品将带来什么。像Booking这样的OTA也受到了这种动态的质疑，因为谷歌搜索是他们引流的重要组成部分。

但同样，他们与航空公司有关系。他们与酒店有关系。因此，这将很难超越。我不会把他们排除在外。好吧，伙计。我们可以整天做这件事。至少我可以整天做这件事。我相信你有点累了。不，非常感谢。非常感谢。所以这是Par Shah。他是Kingdon Capital的投资组合经理。非常感谢你来到这里。希望在第一季度财报之后，第二季度的业绩指引会回来。那将是很棒的。好的。谢谢。非常喜欢。谢谢。谢谢。