Cem Karsan: What’s Really Driving This Market Boom?
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大家好。我是Raoul Pal，Real Vision的首席执行官兼联合创始人。在Real Vision，我们致力于为您提供最佳的知识、工具和网络，以帮助您在未来的财务旅程中取得成功。如果您喜欢这个播客，请花一点时间给它一个五星评价。这真的有助于我们继续提供顶级内容。非常感谢。

欢迎回到Real Vision。我是Ash Bennington。今天，我很荣幸能与Real Vision的粉丝最爱Jem Carson交谈，他是Kai Volatility的创始人。Jem，欢迎回到Real Vision。感谢你的邀请，Ash。很高兴再次来到这里。很高兴能和你一起，尤其是在大选后的市场拐点时刻。很明显，股市普遍上涨。从宏观角度来看，5万英尺的概述。Jem，在你看来，我们现在处于什么位置？

就在我们预测的位置，对吧？大选后，市场存在一个事件波动。它是恐惧，担忧之墙，随便你怎么称呼它。一旦消除，无论候选人是谁，叙事都是特朗普的集会。

我要提醒大家，人们在2016年担心特朗普，市场一夜之间暴跌，然后戏剧性地反弹。人们担心拜登，然后市场戏剧性地反弹。人们喜欢这种叙事，但资金流动却讲述了一个不同的故事。市场对看跌保护和保险存在结构性买盘，一旦消失，市场就会出现正向资金流动。再加上再杠杆化的再平衡

这发生在年底，伴随着正向资金流动以及延长假期和休假带来的季节性因素。你就会得到一个积极的结果。就这么简单。现在，这是大盘的情况。

我想逐一解释所有这些，因为这些都是非常重要的点。我认为这是建立你在这里的论点基础，顺便说一句，我应该说，股市这边正在略微回吐。标准普尔500指数下跌约四分之一点，今天再次跌破6000点大关。看起来罗素2000指数是最大的赢家，下跌约1%，我的屏幕上显示为24.08。但是Jim，让我们深入探讨你刚才谈到的内容，特别是关于波动性和结构性资金流动的内容，因为我认为这对人们理解你对市场运作方式的看法至关重要。是的。归根结底，市场是供求关系的函数。人们可以对驱动或可能驱动这种供求关系的因素进行叙事。

但正如本杰明·格雷厄姆所说，市场在短期内是投票机。从长期来看，它可能是称重机，而长期是指数年，有时甚至长达十年，对吧？但在短期内，买入资金流和卖出资金流是什么？我认为这个故事没有被讲述。实践证明，并非……

大多数网络或媒体来源上人们所说的那样。大多数人关注的是一些关于事物涨跌原因的故事。大多数资金流并非个人。他们不是进来的人说，我想买股票或我想卖股票。

它们是随着时间的推移以及需要重新平衡风险而发生的结构性资金流。市场中存在仓储，一种在整个市场中保持市场中性仓位的策略。这在银行、做市商、对冲基金和其他仓储风险的机构中都有。但风险的再平衡是任何一天中大部分资金流动的主要因素。

是什么驱动这种再平衡？好吧，这是不同结构仓位在整个分布中的衰减。世界认为，大部分仓位是做多市场或做空市场。大量的仓位既不做多市场也不做空市场，它要微妙得多。其中一些是结构性产品，另一些是在期权领域、其他衍生品掉期等各种其他仓位，我们可以继续说下去。

这些东西不会在二维空间移动。它们在多维空间移动。其中一个维度是时间，另一个维度是波动性，隐含波动性。隐含波动性下降具有增量效应。这些被称为VANA。

时间向前推移对风险仓储具有增量效应。这被称为魅力。市场波动。这是另一个具有另一个维度的动态。这被称为伽马。人们关注伽马，因为，同样，它与二维移动相关联。市场，人们不喜欢考虑时间。这会让人困惑，或者隐含波动性。这会让人困惑。

但隐含波动性的变化，时间的推移以某种规律的、可预测的方式进行，基于市场波动或时间的推移，这些在历史上导致了正向资金流动，因为市场存在看跌偏斜和保险，因此在不同时间，呕吐和魅力的流动量不同

不同的数量。这是仓位的一个函数。你能解释一下吗？因为我们在这里讨论的是二阶导数。我知道这会让人困惑，但你能解释一下你的意思以及这些指标相对于标的物价格的衡量标准吗？我知道这是二次移除的，但如果你能稍微解释一下Vama和Charm是如何工作的，这些维度，我认为这对人们理解非常重要。是的，我认为把它提升到二阶导数，会使问题过于复杂化和混淆。现实情况是，市场中存在看跌对冲。机构通过相对较长的看跌敞口来进行较短的看涨敞口仓位。这由交易商仓储。他们做空价外看跌保险。

他们做多看涨。随着这种看跌保险的衰减，它会消失，因为时间流逝，就像你为你的房子支付保险一样。你的保险，如果你的房子没有烧毁，那份保险就会消失，你需要购买新的保险。这种仓位的对冲需要随着时间的推移而被平仓。这就是基本思想，即基本上交易商和机构对标的物进行了做空仓位

来对冲他们通过仓储获得的风险，这是一个伟大的结构性仓位，承担了非常高的价外波动性。但世界是为长期市场提供保险的业务。每个人都是做多的。如果你活着，你睡觉，你吃饭，你呼吸，你工作，你拥有房子，你就是做多的。你拥有股票，你就是做多的。任何东西都是做多的。生活是做多的。

这意味着世界需要对冲，世界需要保护。有人必须提供这种保护。市场基本上消化和仓储这种保护。

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对于，对不起，市场是世界的保险公司。基本上，你所说的意思是存在做多仓位。人们 overwhelmingly 做多市场。然后是它的反面，即对冲，即交易商以成比例的方式采取相反的仓位来对冲这种风险。大致如此吗？你会如何解释这个基本思想？是的，我认为这是基本思想。

当然。归根结底，这意味着有人必须做空，对吧？所以这种做空仓位构成了

是地球上最大的套利交易的第二部分。它比日元美元更大。它本质上是做空看跌敞口，做多看涨敞口，并对冲这种敞口。它是一个套利交易，因为它是一个非常有利可图的交易。价外看跌期权与一年期价外看涨期权的波动性约为三到四倍。

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如果你买入一个如果你开始如果你卖出一个价外看跌期权，你买入一个价外看涨期权，你卖出股票，你就会获得信用，如果你获得信用，如果市场没有变化，你就会赚很多钱，市场上涨一点，你就会赚一点钱，如果市场上涨很多，你可能会损失一些钱，直到它上涨很多并开始再次赚钱，这是一个非常积极的支付结构，这是一个非常有利可图的交易，它本质上是一个保险交易

而世界拥有这种交易。如果时间流逝，它就会衰减，需要被平仓。世界不断回购魅力作为一种功能。随着时间的推移，波动率的下降也会产生影响，这被称为底部。这些只是结构性资金流。再说一次，它们看起来很复杂。它们看起来，但它们是市场结构的核心。这就是为什么当你听到，“哦，市场电梯下行”，你

自动扶梯上行。这不仅仅是人们对看跌方向恐慌的结果。不，实际上存在看跌方向的仓位，这决定了市场必须更快地下行，但随着时间的推移，市场是右偏的，随着时间的推移和压缩，它将会有正向资金流动。

自古以来，每一个市场格言都可以用这些动态来解释。这太疯狂了。给我一个格言，我会告诉你它是如何被这个市场结构解释的。攀登担忧之墙，对吧？担忧最大。你知道，这些上涨的资金流是当存在大量对冲时，你就会得到对冲。

事件下跌，然后推动大量正向买入进入市场。这不仅仅是空头回补或投资不足。它实际上是市场仓位净效应的机械效应。季节性，季节性的所有部分，圣诞老人涨势，一月效应，

你谈到了夏季低迷，二月是一年中第二差的月份。我们可以回顾几乎所有人们提到的季节性因素。我可以指出确切的，而不是日历月与月。你可以去实际的周，指出驱动季节性那部分的仓位在哪里。它是这些日常、每周资金流的最大和主要驱动因素。它不是唯一的东西。它不是唯一的东西。还有其他东西。是的，

基本面新闻对个股以及市场整体都有影响，并与这些资金流相互作用。但如果你没有关注这些资金流，并且不了解它们是如何影响结果的，那么你就错过了大局。你陷入了某种引人入胜的故事，这适合电视播放。但最终，它并不是关于供求关系之间不平衡的真相。嗨，Raoul 在这里。

听着，我认为在经济奇点到来之前，我们还有时间到2030年。现在，它可能不是确切的日期，但大约是在那时。所以我们大约有六年时间来弄清楚如何解决我们未来的问题。我整理了一份报告来帮助你，名为《为2030年做准备》。它将帮助你迈出第一步，确保你在2030年之后安全无虞。所以只需点击下面的链接，立即开始你的旅程。

好的，我要再深入一层，请你解释一下为什么存在这种市场结构。我的意思是，如果我理解这个解释，它基本上本质上是因为你拥有……

流入美国股市的正向资金流，这些资金流通常会随着时间的推移而上涨，而这些资金流必须进行对冲。为了对冲这些仓位，你必须以成比例的方式采取相反的仓位。这就是增量衡量的。大致正确吗？你会如何用最简单和最原始的形式解释这种市场结构存在的原因？

是的。归根结底，世界是做多的，世界不会对冲。你不会对冲你房子的上涨。你对冲的是你房子的烧毁。对。如果你拥有资产，你需要什么仓位上的凸性？你需要哪方面的保护？总是看跌。是的，总是看跌。标准普尔500指数总是具有正偏斜。总是。它从未有过负偏斜。曾经。

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买入权利主导期权市场。最终卖出看涨波动性的事情，因为每个人都已经做多了。他们想，哦，我会在这里卖出。那么为什么不收取溢价呢？所以它是双面的。卖出看涨期权以应对上涨，并购买看跌期权保护是市场结构的一部分。而且它远不止是做多的东西。人们确实会购买保护，以便他们可以承担其他风险。

拥有尾部允许你在市场中承担风险，不仅仅是在市场上，而且做各种其他事情。它允许公司进行投资。它允许银行对投资组合进行杠杆操作。看跌偏斜，拥有经济流动性方面的尾部，对冲市场，最终允许基本上所有生产力和杠杆的存在。这就是对冲的全部意义。

这样人们就可以承担其他风险，并继续运营。Jim，举一些拥有尾部意味着什么的例子。我的意思是，有很多例子，但最简单的例子就是拥有价外期权。但是，你越往下走，价外越远，它就越便宜。在某些时候，你可以以五分钱或一分钱的价格购买一些人们认为没有价值的东西。但是如果……

发生了一些事情。如果你在这种情况下出现了一些多标准差的波动，那么这件东西的价值可能与做空股票相同。它可以从0.001增量变为100%增量到做空YAML。

所以，如果它是0.1增量，那就是你的增量、你在市场上的仓位的一千倍变化。

如果它值一分钱，这意味着它可以达到，在标准普尔500指数的情况下，数百美元。我的意思是，这就是凸性的定义。你的投资可以获得巨大的超额回报。所以下行风险有限，这就是保险的作用。它给你一个你可以损失的固定溢价和无限的上行空间。

并且假设你是买家而不是卖家。正确。是的，这就是我们正在谈论的。这就是为什么做多市场的人会购买保护。然后他们可能会编写保护来名义上覆盖他们已经做多的东西以支付它或做一些收入。

但仓位的净效应，再次，是做空仓位，而不是线性做空仓位，市场中的凸性做空仓位。

谈谈一下这种凸性。我知道我们一直在谈论它。

如果你去分析这些交易，猜猜看？每天都会对冲套利交易的增量进行结构性平仓。这就是货币市场波动的因素。人们知道货币市场的主要资金流之一是这些套利交易。人们谈论它们很大。有趣的是，人们没有谈论的是广泛市场本身存在的巨大套利交易。它比日元美元套利交易或日元里拉或所有其他一直存在的日元套利交易大得多。

它以戏剧性的方式影响市场中每日标的股票的波动。归根结底，它是市场中最具预测性的资金流。这就是为什么理解它如此重要。许多其他资金流的预测性要低得多，而且说实话，这些资金流随着时间的推移而增长。市场中保险、对冲和结构性仓位的数量比以往任何时候都多。它一直都在那里，但它比以往任何时候都多。而且

而且，人们随着时间的推移关注伽马效应。人们谈论87以及由投资组合保险造成的各种其他崩溃和问题。但很少有人欣赏，我认为这更重要，这些东西对市场的日常影响，不仅仅与凸性相关，而是交易加速到凸性仓位。

所以，Jim，我们已经谈到了一些理论基础，我想把它转向实践。我们实际上有一个来自Jonas的问题，他问道，JEM是否仍在寻找一月份的潜在峰值？进入反弹的较高波动性是否应该成为反转的标志？所以问这个问题关于你的论点对现在市场上发生的事情意味着什么，在你看来，你是否看到一月份的峰值？更高的波动性进入反弹是否应该成为一个迹象

潜在的反转？所以上涨的波动性进入反弹总是一个好迹象，表明更大的反转更有可能。我先从这里开始。为什么？因为当你上涨时，再次，我提到人们不是，世界不仅仅是做多看跌期权，他们还做空看涨期权。因此，自然地，随着市场上涨，你滑向越来越低的隐含波动性，因为它们正在扭曲市场。

这最终会让你，你知道，那个价内期权最终会变得足够低，而世界在某个时候是净做空的，因为再次，他们一直在对冲仓位，随着市场继续上涨，在某个时候，存在一股回购看涨期权的力量。当这种情况发生时，

波动率开始上升，这是一个迹象，表明交易商和做市商不再大量做多波动率。他们的波动率正在被消除。隐含波动率对实际实现的波动率存在一种反射效应。我的意思是？如果交易商做多隐含波动率，他们现在就是这样，例如，

他们会随着市场波动而对冲他们的敞口。所以如果市场上涨，他们做多波动率，他们需要卖出。市场下跌，他们需要重新平衡。他们需要买入。这种反射性买卖，当波动率低且交易商做多时，会迫使实际波动率压缩。

这就是你过去几天所看到的，对吧？我们看到市场上涨然后回到零。我们看到市场一夜之间下跌然后又回到零，对吧？你看到这种随着时间的推移和下降而发生的推拉。2017年，标准普尔500指数出现了大规模的看涨期权卖出，以铁凝胶和其他各种结构性产品的形式出现。

我们在125年的历史上看到，标准普尔500指数的实际波动率降低了30%。我们在2017年没有出现超过3%的下跌。这是大多数人不会多想的一年，因为每个人都认为是二维的。但这却是历史上具有戏剧性异常的一年，对市场结构的历史来说是一个戏剧性的异常值。这是由于波动率卖出不平衡以及交易商在标准普尔500指数中大量做多波动率造成的。

我们怎么知道呢？什么让我们相信情况就是这样？我们也同样看到了标准普尔500指数成分股与指数之间的相关性降低了25%。所以我们出现了大规模的相关性崩溃。同样，125年的历史。今年，与此同时，

实际波动率降低了30%，成分股的相关性降低了25%。戏剧性的异常值。这可能不是巧合，对吧？所以你把这两者放在一起。为什么会发生这种情况？为什么会发生这种情况？这两件事是如何联系在一起的？这两件事是联系在一起的，因为归根结底，如果指数被某些东西锁定，对吧，并且无法移动，

如果仍然存在特质风险，如果某只股票公布了令人震惊的收益，或者首席执行官去世了，或者世界上发生了某些事情，那么标的股票，而不是那些波动中心，仍然需要移动。如果它们移动而指数被锁定，这意味着根据套利，事物必须反向移动。所以我们知道有些东西正在锁定指数。

是什么锁定了指数？我们知道有些东西一直都在里面，直到你亲眼所见，因为我在这些交易的另一边。那是所有的期权，那是收获，那是催化基金，所有戏剧性地卖出标准普尔500指数期权并迫使像我这样的交易商的实体。当时我是一个做市商，对吧？

进入做多波动率，这样市场在移动时，我们做多伽马，我们必须买入。市场上涨，你必须卖出，直到我们被强迫进入的价位。市场将精确地移动到这些价位。这不是巧合。标准普尔500指数被锁定，而成分股继续移动。根据定义，这迫使分散。所以这就是市场运作的方式。如果交易商做多波动率和做多伽马，

它自然会反射性地压缩指数的波动率。但具有讽刺意味的是，它实际上增加了标的成分股之间的波动率。它打破了相关性。这实际上是你现在开始看到的，现在。我相信在接下来的三到四周内，我们将看到这种情况，因为市场上的隐含波动率非常充足。

并且正在迫使指数层面的实际波动率降低。我们在最近的历史上也看到了其他时期的情况。今年夏天就是一个很好的例子。我们在5月、6月和7月看到了成分股的巨大波动，但指数被锁定。它直到8月才移动，当波动率突然上升时。

无论如何，这就是……继续。所以这是这种矛盾的效应，你锁定了波动率，但指数内部的分散度却增加了。没错。没错。这两件事是密切相关的。所以……

当你问我如果波动率开始上升会发生什么时，当市场上涨到足够高，波动率下降到足够低的水平时，这些SKU、VANA和CHARM的反射性买入效应，它们正在推动市场上涨，将我们推向越来越低的波动率。最终，这会让人们回来对冲和买入波动率。当这种情况开始发生时，这自然会让交易商摆脱他们的波动率和伽马。当这种由于其他偏斜效应和其他资金流而导致的市场实际波动率将我们推向过低的波动率时，交易商开始将他们的波动率和伽马返还给市场。这突然解开了市场的锁，并允许市场再次开始移动。它解开了市场的锁。

这通常在大幅波动后允许一些波动率重新进入市场。所以它是可能导致顶部形态的几种因素之一。如果你看看科技股，你知道，科技股年代，98年，科技泡沫，98年，99年，2000年。在99年，2000年，看涨期权激增。看涨偏斜越来越高。波动率的解锁最终会升级。

嗯，允许市场见顶并发生抛售。并使市场下跌，我们在历史上已经看到过这些抛售，这是这种类型的结构再次存在的主要原因之一，再次，这种债券魅力的结合，这些结构性资金流，在一端发生的一切。而在另一端，我们正在滑向更低、更低的波动率。最终，这种波动率在看涨方向上被解锁。这是一个很好的指标，很好的信号，表明，那个，那个，更大的顶部，嗯，

即将到来。我们还没有看到它。预测是你们正朝着那个方向前进，我们很可能会在今年一月份看到这种情况。现在有几件事正在发生，这表明这是一个高概率事件。再次，我们已经能够预测

我们说过，今年的涨势大约为 20%，从 2 月份开始。夏季的低迷，波动率的压缩。我们已经能够谈论到在那个夏天之后秋季即将到来的震荡。我们确实以 8 月份 10% 的回调的形式得到了这一点，并且我们说过，这个市场将在 6000 到 6200 美元之间的某个高点收盘。

这也是我们继续相信的。现在，接下来的几周，您可以预期我们可能会看到一些横向的来回波动，也许是轻微的回调。这将再次成为一个可行的低点，并且鉴于积极的资金流，可能会在年底前再次上涨。同样，这很可能意味着在一月份中旬，您需要在进入新的一年时真正谨慎。

是的。所以我们现在在标普 500 指数上交易价格为 5980 点。我想，昨天（星期一），它触及了你刚才提到的 6000 点的水平。就是这样。那是你对一月份的预测。让我们稍微谈谈这些相对收益。标普 500 指数今年迄今上涨了 35%，接近 36%。对不起。标普 500 指数过去 12 个月的涨幅。数据实际上更低。罗素 2000 指数交易。

过去 12 个月上涨 41%。谈谈这些相对收益以及你认为是什么导致了这些收益。

好吧，再次强调，归根结底，这是选举年。我们可能之前在这个节目中讨论过这个问题，但我想要重申一下，我们正处于一个广泛的结构性通胀时期。我不会深入探讨整个论点。这将需要另一个小时。但我之前谈到过。在这些结构性通胀时期，这些民粹主义时期，你往往会得到非常糟糕的长期市场结果。

呃，回报率，我不是唯一一个这么说的人，因为现在这是一个相当不受欢迎的观点，因为，你知道，市场上涨了，正如你提到的，在过去 12 个月中上涨了 30%、35% 和 40%。

但是你往往会得到非常糟糕的市场回报，68% 到 82%。上次我们看到利率从左下到右上走，这再次是我们认为我们现在正在经历的未来 10 年的过程。我们看到市场的名义回报率为零，去年损失了 67% 的价值。

这就是你可能看到的那种情况。市场只是横盘十年。顺便说一句，我不是唯一一个这么说的人。醉酒的米勒也说了类似的话。贝莱德也发表了一些说法，认为这很可能是一个失去的十年。但这些就是原因。实际回报率为负。实际回报率。是的，这才是重要的。我们可以整天谈论的名义错觉。人们喜欢关注的是这一点。但现实是，一美元的价值才是真正重要的。而实际而言，又是 14 年。

下降 67%。更不用说在此期间的机会成本损失了。债券，显然长期债券的表现也极其糟糕，对吧？因为如果利率从 3% 上涨到 20%，你可能不想持有 3%、4% 收益率的债券。但具有讽刺意味的是，在同一时期，上次我们看到利率上升时，每个选举年都上涨了两位数。

每个选举年都上涨了两位数。而这些选举的平均回报率为 21%。

太疯狂了，对吧？你会看到 14 年期间名义回报率为 0%，实际回报率为负 67%，但选举年的平均回报率为 21%。为什么？民粹主义时期。这就是所有财政支出、货币刺激和所有流动性进入市场的时候，因为这些是有争议的选举，而执政的现任者正试图刺激市场，以确保其回报率为正。

这就是发生的事情。顺便说一句，如果你从 110 年的市场数据、选举数据中剔除这些民粹主义选举年，选举年的平均回报率为 5%。是民粹主义年份对选举有利。不是所有其他年份，尽管人们告诉你。你猜猜过去两次选举的回报率是多少？21%。

但我们现在正在超越这个数字。是的。所以，我们不会正好以 21% 的价格收盘。那是平均值，对吧？这里的重点是，这些年份和民粹主义年份都非常积极。每一个，都是 100% 的民粹主义选举年，100% 的两位数，平均 21% 的全部数据集。其他每场选举都是 5%。在那些民粹主义时期，14 年，

市场表现糟糕。所以这甚至更像是，呃，对比是，是这两者之间令人难以置信的对比。所以，嗯，吉姆，让我问你这个问题。我不知道你是否恰好能脱口而出，你指出 21% 是平均值。呃，我们现在坐在这里，呃，

在过去 12 个月里达到了 35%。这种分布是什么样的？例如，呃，例如，在回报方面，十分位数是什么样的？呃，让我看看我是否能找到它，但是，我所能告诉你的就是，每一个都是正数，最低的是 11%。所以不会是 50%，对吧？你谈论的是，呃，

介于 11% 和 35% 之间，对吧？所以，但是你指的是过去 12 个月的数字。我说的是一年。所以我们说的是 1 月 1 日到年底。再说一次，为此，我认为我们上涨了约 23%。今年迄今为止我们上涨了多少？所以标普 500 指数的 YGD 为 26%。26%。所以我们处于高端。

但这里的重点是，低点在结构上是积极的。在新的一年里继续上涨是有道理的。资金流通常在 1 月份到期后的星期一之前都是积极的。最初的一周半左右对标普 500 指数来说也是非常积极的。

但我不会惊讶地看到市场上涨，下跌上涨以回答你的问题，以及在一月份发生的顶部。顺便说一句，我们在 22 年几乎准确地预测了这一点，提前六个月。如果你看看我们在 22 年达到顶峰的时间，我们会非常准确地预测到这一点。这些再次是资金流的力量。

顺便说一句，从政治角度来看，我们想快速谈谈选举，以及不仅仅是市场趋势，而是可能发生的事情。我的意思是，你看 60 年到 82 年，对不起，60 年到 82 年。以及上次我们经历民粹主义时期时选举中发生了什么，对吧？嗨，我是劳尔。

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对不起，甚至不到一届，半届，卡特一届后是里根。所以完全是，在这些时期，担任现任者处于劣势，而在其他任何时期，你都会看到完全相反的情况，即担任现任者是一个巨大的优势。

所以我们一次又一次地看到政党更迭也就不足为奇了。这是一个艰难的时期。人们不开心。人们正在寻找解决方案。人们没有意识到的是，这是 40 年货币政策和由此产生的不平等的结果。政客们互相指责。但每个政党都是

现在都是民粹主义者，每个人都试图给那些在财富分配的低端和中端感到不满的人更多钱，无论那是关税、移民政策还是财政支出，你都可以继续说下去，但这两种政策都在采取相同的政策，因此，这不是特朗普的集会

这是一个市场集会，它更多的是结构性资金流的功能，而不是其他任何东西。长期结果也与谁是总统的关系不大，而更多的是与代际不平等的意愿和趋势以及这一代人现在想要的东西有关。

嘿，我想请你更详细地解释一下 40 年的货币政策如何将我们带到今天这个地步的想法。稍微谈谈一下，我们是如何走到这一步的，以及这意味着什么。再说一次，这本身可能就是一个小时的节目，但我乐意深入探讨，因为这是一个非常重要的想法。美国是建立在资本主义原则之上的。

某种程度上的平等、公平、正义。这些都不是自然的结构。自然界，你的妈妈可能在你小时候告诉你，生活是不公平的。

它们都是我们热爱、我们作为个人所拥有的理想，你知道，人类的状况是这样的，我们有一个很大的额叶皮层，我们把自己看作细胞，远胜于其他动物。通过把自己定义为细胞，我们看着别人说，哦，好吧，这必须是公平的。我们需要平等。我们都是独立的个体。公平不是一件实际的事情。它在自然界中并不存在。

但因为我们作为一个社会相信它，我们创造了理想来帮助支撑它，并给予彼此自由、自由和正义。我们创造了一个结构来帮助支持这些理想，对吧？这些制衡机制有助于确保绝对权力不会绝对腐败。

归根结底，这些东西会衰败。它们会熵增，因为它们不是自然的东西。这些结构会随着时间的推移而衰败。我们的世界，我们的建国者创造了这个系统，使改变、腐败这个系统变得非常困难。但由于存在熵，在某个时刻，最终你会遇到危机。这些危机原本应该是一个团结的时刻，让政客们团结起来解决问题，通过法律，因为通过法律非常困难。

我们创建了一个联邦储备系统来帮助平滑商业周期，因为我们不希望商业周期出现波动。但是，当你从商业周期中去除波动时，你就会去除允许系统运行的整个事物，去除灌木丛，重组系统，以便事情不会——

变得结构性地破坏整个事物，对吧？所以我们做了 40 年，这比以往任何时候都长，一旦美联储，一旦我们作为一个国家在 1971 年脱离了黄金，

我们取消了我们之前创建的美联储的限制，以帮助平滑商业周期，拥有几乎无限的权力。凭借美元的过高特权，美联储拥有巨大的权力来控制流动性，并基本上管理整个经济。问题是美联储是一个非常简单的东西。它只有一个工具，即货币政策，并且有两个目标。非常简单的功能是

在最大限度地提高就业/GDP 的同时，管理价格稳定，对吧？也许三个，也许三个。好吧，它没有三个。哦，STEM 波动性是什么？是另一个，第三个吗？是的。所以完全正确。明确地说，最初的想法是，我们想要平滑商业周期。

我们想要减缓波动性。这是美联储的全部意义所在。但与此同时，它有两个目标，对吧？在最大限度地提高增长的同时，管理失业。

对不起，不是管理，而是价格稳定。我道歉。现在，如果你把这个功能放在一个学术机构上，你说，去吧，你负责经济。去吧，你需要控制这两件事。每个人都会对激励做出反应。你认为会发生什么？好吧，你会试图找到允许你管理较低通货膨胀和创造增长的作弊码。

那是什么？好吧，货币政策。如果你继续这样做，继续这样做。你只是不断地把钱送给他们。你会做量化宽松之类的事情。你一次又一次地把钱送去资本。

而不是把钱送给人们，你不会得到通货膨胀。意思是资本超过劳动力。是的，资本超过劳动力。因为资本不是通货膨胀的。如果你向资本发送一百万美元，他们会试图用它创造更多利润，这意味着他们会降低生产成本。他们会出口到中国。这将增加全球化。与此同时，他们将试图创造技术和创新来取代他们的投入成本，这再次主要是劳动力。对。

这是因为，当你把它送到资本那里时，他们有更高的储蓄和投资边际倾向，而不是消费，而这将是如果你把它送到劳动力那里会发生的事情，你会看到这种通货膨胀的压力。投资。是的，我认为它不一定是，但是是的，投资。你把钱送给了顶层。如果我向埃隆·马斯克这样的人发送一百万美元，而不是发送给无家可归的人，你认为会怎样？你认为他们每个人是如何花钱的？

无家可归的人会去购买他们生存和有意义地生活所需的一切。它将拥有经济学家所说的 100% 的速度。这笔钱的速度是 100%。如果我把它送给埃隆·马斯克，它将直接进入特斯拉，并雇用人员来制造更多汽车，改进技术，产出更多利润。

甚至可能高于 100%，因为人们会根据他们改进的信用状况获得信贷并借入更多资金。对。而该理论一直以来至少在政治上一直是这种政策的掩护，一直以来都是这种政策具有涓滴效应。它会惠及人们。

在很大程度上被证明是不正确的，因为许多投资取代了劳动力。它创造了取代劳动力的技术。它创造了全球化，资金、劳动力流向最低的地方，对吧？所以公司可以创造利润。归根结底，货币政策是以牺牲为代价为公司创造利润的

40 年来，我们的实际 GDP 增长率为 1.75%。0.75% 是在此期间中位数收入实际增长的数量。另外 1% 发生了什么？超过 50%，对吧，这些利润。它发生了什么？它流向了前 1%。现在，1% 的 GDP 增长，对吧，对前 1% 来说相当于该群体的 100% 增长。

40 年来，以 40 年的时间复合增长 100%。数字只是爆炸式增长，对吧？它不会，数字变得几乎无限地不合理。这就是发生的事情。其结果是极端的不平等。你已经看到基尼系数，即美国的财富分配，从 0.35 上升到 0.47。我们在财富分配方面现在与新兴市场经济体处于同一水平。

所以这是净效应。现在，再说一次，这是一个好方法。如果系统中没有人，这就是最佳系统。自由市场经济创造了更多的增长，创造了更多的技术发展。如果系统中没有人，这是正确的方法。但是你猜猜利润归谁所有？利润归于顶层。这是适者生存。

这就是世界在人类历史的一百万年中，在动物历史的四十亿年中运作的方式。这就是系统运作的方式。在这种情况下，我们经历了一毫秒，一个 250 年的时期，在这个时期里，我们进行了一场伟大的自由、正义、自由和平等的实验。

为了保护这个不自然的东西，需要政府干预。需要制衡。需要一个非常复杂的系统。它是一个熵。它是一个熵，因为 40 年来没有危机，没有重大的、有意义的危机，这是由美联储造成的。而存在的不平等，

现在，就像它总是那样，最终会导致危机。最终，你无法阻止更大的危机。它只会越来越大。而这场危机是民粹主义和这种不平等的再平衡，这种不平等已经持续了一段时间，但在 2020 年在 COVID 的刺激下被释放出来。特朗普是这种现象的载体，就像 AOC 和伯尼·桑德斯一样。一切都向左移动了。

不同之处在于，曾经有右翼和左翼，而特朗普重要的是在民粹主义方面将右翼和左翼结合起来。美国中部的锈带城市，对吧？关税，对华关税，移民政策。这些都是民粹主义的。无论你有什么感受，这都不是政治声明。这只是现实。所以我们作为一个社会，而不仅仅是在这里，在全球范围内，因为美国主导着全球体系。

现在正经历一个民粹主义、保护主义的时期。重要的是，当你经历一个保护主义、民粹主义的时期时，保护主义和民粹主义是一回事。你关心的是你的人民，而不是世界人民。所以你设置边界，设置关税和移民政策，关闭边界并竖起围墙。

这会导致全球冲突。上次，68 年到 82 年，我们看到了这一点。我们经历了越南战争。我们看到冷战有所加剧。这些都是通货膨胀时期。这些是驱动因素。如果你看看 60 年代和 70 年代的通货膨胀时期，并说，是什么导致了这种情况？你查一下，用谷歌搜索一下。那是什么？你会看到三件事出现。他们会说财政政策，“伟大社会计划”。他们会说越南战争，全球冲突。他们会说石油输出国组织危机。

听起来很熟悉吗？还有什么吗？这些事情听起来像是我们可能正朝着那个方向前进。这并非巧合。这些事情都与民粹主义有关。民粹主义本身是

呃，呃，全球宏观趋势的功能。所以这就是为什么我们有更高的、可能会有更高的利率上升的原因。经历了 40 年的这一代人是千禧一代及以后的世代。他们现在是社会的主要投票成员，他们正在大声表达他们的政治决定。而这些政治决定只是推动了他们的政策。这不是特朗普的问题。这不是拜登的问题。呃，这是一个政治民粹主义运动。呃，

它会找到自己的出路。相信我，下次它会从一个政客那里跳到下一个政客那里。好吧，朋友们，这就是你们今天的大想法。你们这个月的大想法。吉姆，我想让你离开你的彭博终端，说服你和我一起写一本关于这个主题的书。这将是一个令人难以置信的论点。这个，这个大历史的广阔范围。我想我第一个问题是，有没有办法摆脱这个困境？你如何对抗熵？我的意思是，最后一个进步时代，呃，

是之前镀金时代的必然结果。然后我们迎来了 20 世纪，这显然是美国的世纪。有没有办法摆脱这个困境？明确地说，我们试图摆脱困境。这就是我们在这里的原因。我们试图平滑商业周期。我们试图消除系统中的波动性。这是不可能的。如果你不烧掉灌木丛，你将来会遇到更大的火灾。

这就是系统运作的方式。现在，好消息是，我不想听起来那么消极，危机是好的，因为它允许系统重新焕发生机，并带来更持久的繁荣。如果你认为这是我们第一次感到担忧或害怕，那就错了。

你认为 60 年代的人们感觉如何？去和某个人谈谈。人们感觉世界正在分崩离析。种族骚乱，暗杀，对吧？我们在越南打仗。有征兵。这不算什么。想想 20 世纪 30 年代和 40 年代最伟大的一代人。第二次世界大战。这些离现在并不久远。

但你猜怎么着？我们现在所拥有的一切，都是这些世代和那些时期危机带来的进步的结果。由于平滑了商业周期，我们一直处于一个令人难以置信的和平与繁荣的时期。危机是不可避免的。事实上，它们是好的。它们是必要的。我们试图摆脱它们这么长时间的事实只会让它这次变得更大更糟。

呃，吉姆，我们今天谈论的都是非常有力的想法。让我试着把这个话题带回到市场上来

找到某种方法将此应用于我们正在讨论的内容。我知道你一直在谈论的是这种分散交易的兴起，从技术上讲，根据你在市场上看到的一些分散属性，我们现在可能正在看到英伟达的顶部。我听说你将此描述为既非技术性也非基本面。我想我的问题，我的第一个问题是，这是什么？你如何称呼这个东西，这个想法？

你用来构建你所看到的市场中分散现象的背景？第二，你对这种特定交易，即分散交易以及我们可能在英伟达，特别是大型科技股中看到的这种顶部模式有何看法？是的。

是的，这将是，再次强调，我不把所有的鸡蛋都放在这个英伟达顶部预测上，对吧？我只是想非常清楚地说明，很多时候在这些爆发性顶部出现之前，你所看到的某些群体的领导地位开始出现，你开始看到下巴，对吧？你开始看到更早的业绩不佳。如果你想想 2000 年，市场实际上比

科技本身晚一点见顶，对吧？资金流在表面之下继续存在，你开始看到一个非常大的轮换

最后。它预示着即将发生的事情。鉴于标普 500 指数本身的波动率非常低，并且短期内可能还会进一步压缩，因此在这里开始看到轮换，即远离

如果我们这样做，再次强调，这里有很多假设，你知道，再次强调，对尚未显示任何顶部迹象的东西进行顶部预测，明确地说。没有任何东西表明，你知道，这将是一件非常疯狂的事情，并且一直是标普 500 指数中表现最好的资产之一。但明确地说，在我看来，在我们进入最终的涨势之前，这将更有可能成为爆发性顶部。

我们会开始看到一些资金从过去几年有效的领域转向无效的领域，而这正是我认为我们开始看到的东西，再次强调，不是今天，呃，具体来说，但我确实认为，罗素的表现优于其他指标，另一个线索是罗素可能会在这次涨势的最后阶段继续表现更好

在看涨方面，罗素的空头仓位相对标普 500 指数中存在的空头供应量来说非常多。那里存在很多不平衡的仓位，这真的可以推动它上涨。再次强调，归根结底，如果

如果你要在某些部分获得涨势，而标普 500 指数将被锁定，那么其他东西必须朝另一个方向发展。是英伟达吗？是广泛的科技股吗？是 MAC7 吗？我们将拭目以待。这将是我的猜测。这将是我的猜测。如果发生这种情况，这也将证实我关于进入 1 月或 2 月的一些想法，对吧？在今年年初，那里有几个大约一周的窗口，两周的窗口。我们想在那里看到一些事情发生。但这将证实这些时期更有可能

可能出现更大市场下跌的区域。

所以，再次强调，预测顶部，预测大尾部，尤其是在市场中比较热门的部分，你知道，这总是愚人的差事，很难做到。所以我希望人们能够理解。这是正确的，这是一个穿针引线。它并非很可能，但我认为这是可能的，并且可能性肯定比人们现在所期望或所想的要高。

是的，我当然不想把我们一直在讨论的那些宏大的想法简化为单一交易，但这可能是这些想法在市场中以价格行为的方式表现出来的一种可能机制。绝对的。是的，我认为核心基本原则

呃，我坚信的观点是，波动率供应充足，必须如此，并且你很可能会在年底前看到一些高水平的分散、大型轮换，问题是这些将是什么，如果我们开始有点

某种程度上感受风向，看看茶叶，这将是一件非常有趣的事情。如果这种情况开始发生，再次强调，比人们预期的更有可能。如果它开始发生，那可能会真正加速，并成为更大事件的开端。所以我只是想强调一些新生事物，以及这种交易中潜在的有趣之处。但同样，轮动才是关键，而且极有可能发生。

杰夫，我一直很喜欢这些对话。这些是我们 Real Vision 上最好的一些对话，总是让我思考。让我给你这个机会。最后的想法，你想要留给我们的听众和观众的关于这次非常深入、非常详细的谈话的关键要点是什么？是的，我想我会再回到更大的图景上。我认为选举是……

它正在将我们推向更大的变革。我认为大多数人都想要改变。我认为这种改变很可能会创造，如果它走的是这条路，我相信它在广泛的民粹主义、关税、移民政策等方面是如此。它很可能会造成更多全球冲突，并很可能会造成越来越强烈的变革感，这种变革感可能会具有破坏性。

这并不一定不好。再说一次，它可能感觉像危机，但归根结底，这是活力，重新——

修复和重建事物，从而使长期积极的事情发生。同样，68 年到 82 年导致了 82 年到 2022 年，40 年令人难以置信的市场回报、繁荣和和平。所以这

我们需要这个，这将是困难的。而且我认为这对市场来说不会很好。现在是为不同类型的投资做好准备和准备的绝佳时机，实际上，也是为不同类型的

参与市场，以及广泛地思考生活。这就是我们在 Kai Volatility 和 Kai Well 做的事情，非相关的投资。我认为人们可能需要考虑这一点。

吉姆，在我们结束之前，我想偷偷问一个额外的问题，那就是这个。你谈到了更普遍的生活以及市场和经济史的组成部分。如果你想了解你是如何看待世界的，你是否会推荐读者或观众阅读一些书籍？

哦，天哪，这很难。有一整套图书馆的书。我读的不是一本告诉我也许我需要写那本书的书，就像你说的那样，阿什，把它放在那里。我是一个历史的忠实学生。我认为与其告诉你如何做，不如说我从小就学到的一课是不要告诉人们，要向人们展示。历史向你展示。

呃，发生了什么，呃，以及可能发生什么，所以我认为作为一个历史的学生，我可以列举出大量的书籍，我不会现在就给你，也许一两年后，呃，我们会推出这本书，让每个人都能阅读，这将是一个很棒的节目，我们只需要一小时的时间来谈论书籍，我们会在那里做标记，是的，我很乐意在某个时候这样做，吉姆·卡森，一如既往的精彩对话，真的非常精彩，非常感谢你加入我们，感谢你的收看，感谢各位的收听

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