Can Trump drive down bond yields?
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普希金。如果您现在想在鸡尾酒会上显得聪明，只有一件事可做。您必须谈论——隆重登场——马阿拉歌协议，这是经济学家为非常稳定的天才唐纳德·特朗普勾勒出的削弱美元和重组全球金融体系的总体规划。如果这听起来很可怕，那它就是。本周，甚至提出这个想法的人也表示它可能不会发生。

亲爱的听众，您需要了解情况，我们已经为您准备好了。因此，今天的节目中，我们将询问马阿拉歌还是马阿拉不歌？看到我做了什么吗？这是Unhedged，来自英国金融时报和普希金的市场和金融播客。我是凯蒂·马丁，英国金融时报伦敦FT大厦的市场专栏作家。整个介绍只是……

一个铺垫，这样你就可以说Mara no go了吗？差不多。这个笑话我也从德意志银行偷来的。凯蒂，你很幸运，取消文化在特朗普政府已经死了，因为那将是#取消凯蒂的开始。是的。让我完成我的介绍。好吧，好吧。

我通过电话与罗伯·阿姆斯特朗一起加入，还有他的下属，让他看起来很聪明的人，艾丹·雷德。伙计们，告诉我，您是否无意中被添加到任何WhatsApp群组中，例如，美国财政部长讨论重新评估美元的计划？没有人向我泄露任何信息。

真是太尴尬了。Unhedged需要被错误地添加到美联储主席斯科特·贝森特、今天将要讨论的财政部长的聊天中。我们很乐意通过无意中参与高级别讨论来为国家服务。我们实际上并不在……

信号，我们没有合适的WhatsApp群组，所以您可以做的就是将您重新评估美元的计划发送电子邮件至[email protected] [email protected]，华尔街书呆子、像你我这样乏味的人，我们一直在谈论马阿拉歌协议好几个星期了，我们应该这样做吗？这是一个合理的问题，但是伙计们，在这里给我一些基本信息

好的，斯蒂芬·莫兰是华尔街人士，他写了一篇名为《世界经济重组用户指南》之类的论文，其中描述了特朗普政府可能能够消除美国与其一些贸易伙伴之间非常大的经常账户赤字的不同方法。

它继续谈论关税和其他各种事情。但这里非常相关的一点是，它建议在关税对世界其他地区施加压力之后，美国可以将其主要贸易伙伴召集到谈判桌旁，并坚持要求他们采取行动来重新平衡全球贸易和经济，类似于

20世纪80年代的广场协议。是的。也许具有讽刺意味的是，唐纳德·特朗普曾经拥有广场酒店。是的。所以这也是一场房地产游戏。是的。我认为这个想法是这样的。你对他们说，我们需要你们系统地加强你们的货币。

是的。就像20世纪80年代说服日本人允许其货币升值一样，这使得美元出口更有竞争力。是的。因此，将你们的美元储备释放到市场上。这使得美元的价值相对较低，因为市场上的供应量更大，这 inherently 削弱了美元，并通过这样做，加强了其他人的货币。还有一些其他的零碎东西，但这是主要的论点。

而且它发生了。这里最关键的是，其核心前提是强势美元是一个问题。是的。并且作为世界储备货币，正如他所描述的那样，是一种负担。社区……

引用，“受到美元过强这一事实的损害”，因此美国的制造业已经萎缩。他们，再说一次，他们在他们的想法中，在很大程度上，将此与美国阿片类药物危机直接联系起来。所以一切都是相关的。因此，美国部分地区人口的悲惨境地，至少在很大程度上，是由于他们认为美元过强。

所以他们说我们需要削弱美元……

但这里也有一种副业，他们想对美国政府债券采用一种付费游戏模式。因此，莫兰的这篇论文（他现在我相信是总统经济顾问委员会主席）谈到，好吧，假设世界上有很多投资者，某种程度上是政府投资者，他们拥有美国国债，他们拥有美国政府债券。

如果我们将其中一些10年期、20年期、30年期政府债券转换为100年期债券或永久债券，并说，如果你购买它们，那么我们将在关税方面对你好。我们还将在发生意外情况时为您提供军事支持。因此，您将处于美国的安保保护伞之下。顺便说一句，这些永久性的100年期债券不支付任何利息。

他们不支付任何利息，而且不可交易。是的。这本质上是直接的现金注入，因为你无法交易它，对吧？美国只需拥有你的钱100年。作为回报，你将获得一定程度的安全……

来自美国，稍后确定，也许还有一些关于关税的优惠。所以，如果这一切听起来对你来说很疯狂，那么是的，你完全理解了。这确实很疯狂。英国金融时报的马丁·沃尔夫本人将其描述为与美国安全保护伞这一理念相关的敲诈勒索行为。

这真的很棘手，对吧？所以这件事在华尔街对冲基金圈子里已经流传了很长时间。最近，它引起了像我这样的乏味专栏作家以及分析师、投资银行的注意，他们一直在发出报告说，这太离谱了，

这根本不会发生。所以尽量不要担心它。但是仅仅是提出这个想法，本身就是一件大事，对吧？是的。但昨天，莫兰上电视，采访他的彭博社记者问道，那么马阿拉歌协议呢？他说，总统

已经明确表示，他的首要任务是关税。是的，即不是这个。记者真的追问。明年呢？你不认为这可能是长期计划吗？而且……

莫兰寸步不让。是的。所以莫兰的这篇论文，对吧，是在去年11月发表的。你可以在互联网上找到它。它大约有40多页长。而且，你知道，他说这不是政策。这是一系列的想法。他在本周与彭博社的采访中是这样描述的：这些都是我们可以尝试的食谱。但唐纳德·特朗普是大厨。厨师选择的是关税。你看着它，你会想，哇。

不，仍然很困惑。他做的是一顿奇怪的饭。是的，这是一顿奇怪的饭。但我不得不说，有一种感觉，马阿拉歌协议已经死了。

但马阿拉歌协议的目标、梦想仍在继续，这意味着我们有各种各样的想法。我们有迹象表明，本届政府总体上，以及财政部长斯科特·贝森特尤其热衷于。

确保10年期收益率尤其保持低位，而疲软的美元与之相伴。每一位财政部长都担心国债收益率，因为10年期国债收益率，比如说，是告诉政府他们是否被允许花钱的价格。

或者不是。是的，我们应该注意到，本届政府真的、真的想花钱，特别是用于大规模减税。是的。所以他们需要10年期收益率的许可才能实现他们的政策目标。是的。他们说过类似于狗狗币可以创造这种财政空间，但看看他们迄今为止的记录，它远不及他们需要的数万亿美元。不，狗狗币似乎并没有创造他们需要的财政空间。

他们需要，对吧？削减成本的数字没有出现。所以他们必须认真考虑

我的意思是，他们可能还会。现在还处于早期阶段。为了更详细地解释一下，他们想要的是低债券收益率，这意味着高债券价格。是的。所以这就是马阿拉歌协议的很多东西崩溃的地方。所以，你知道，你想改变人们购买国债的整个原因的基础，因为它们是无风险资产。它们绝对是确定的。你总是会拿回你的钱。他们想为此附加各种条款和条件。

但他们也认为，无论如何，对国债的需求都会存在，这将使收益率保持低位。在这个计划中，有很多相互冲突的东西。所以前几天亚当·图兹在Substack上发表的一篇文章非常有趣，他是一位金融历史学家。Unhedged通讯的朋友。Unhedged的朋友。他描述了整个问题。

就像对这项潜在协议的分析一样，基本上是完全浪费时间。就像我们在他的话中只是在洗脑一样，这种必须做些什么的想法，却没有真正清楚地知道那是什么，也没有确保所有需要做的事情都与

彼此匹配。这是试图将某种逻辑应用于特朗普白宫正在发生的事情的麻烦。我们知道有很多，正如你所说，他们的愿望与国债之间存在所有这些内在矛盾。他们的美元愿望中也存在内在矛盾。他们想要一个疲软的美元，但他们也希望确保没有哪个央行放弃其作为央行储备的美元份额。从本质上讲，削弱美元，这是一条途径。

这 inherently 是矛盾的。我不知道。我没有看到这些矛盾那么强烈。他们想要一个疲软的美元。

他们希望美国以低债券收益率的形式获得低资本成本。但他们也希望美元仍然是世界储备货币。但是你可以拥有一个较弱的美元作为储备货币。是的，但这只发生在他们试图通过降低债券收益率而不是向市场大量供应来削弱美元的方式中。当然，他们削弱美元的另一种方法是让美国经济崩溃，而世界其他地区仍然良好。不，我讨厌告诉你，这行不通。

美国经济崩溃，世界其他地区也很好，这种说法不存在。如果美国经济崩溃，世界其他地区的情况会更糟，美元会走强。因此，让美国经济崩溃的方案实际上不在考虑范围内。好吧，它在考虑范围内，因为它可能会发生。它可能会发生，但它不会削弱美元。

所以这里确实有可能，当我们都在仔细研究马阿拉歌协议的想法时，我们都在朝错误的方向看，并且关注错误的事情。也许已经有一些正在进行的事情试图更好地控制债券市场。我们应该做的是关注财政部长斯科特·贝森特。艾丹，你最近一直在写这方面的内容，对吧？

是的。关于正在发生的事情有很多理论。但基本上，在本届政府上任之前，现在政府中的一些经济顾问攻击或批评了在乔·拜登领导下担任财政部长的珍妮特·耶伦。

特别是斯科特·贝森特和斯蒂芬·莫兰。他们说的是，耶伦正在进行量化宽松，或通过其他方式向市场提供流动性。通过增加短期国债（即国库券）的发行量，而不是长期国债的发行量来做到这一点。

他们认为，通过限制市场上长期国债的供应，这会导致10年期国债的价格上涨和收益率下降。所以她在作弊。她在作弊，对吧？她正在创造更多的财政空间。对。很多人不同意这一点，对吧？虽然基本面存在，但如果你看看历史平均值……

珍妮特·耶伦正在按照历史平均值发行国库券，对吧？期限结构并没有超出正常范围。所以问题在于这是否真的发生了。但无论如何，当斯科特·贝森特上任时，他最初表示他想扭转这一局面，但我们已经过去了两个月，他还没有计划扭转这一局面。是的。事实上，他喜欢发行大量短期债务。

事实证明。他实际上——他说他计划继续这样做。直到市场状况发生变化或某些事情发生变化。有趣的是，斯坦福大学教授达雷尔·达菲向我指出，他几乎加倍下注。他实际上保持了长期国债的数量（美元数量）稳定。

但与此同时，我们的赤字正在增长。因此，与珍妮特·耶伦的做法相比，你的借贷中长期国债的比例较少。听着，我认为这里很重要。这里有很多专业术语。让我们退一步，以实际存在的简单性来看待这种情况。特朗普政府想在减税上花钱，想资助减税。

它担心，任何想要花钱的总统政府都会担心，如果他们花的钱超过债券市场喜欢的程度，债券收益率就会飙升，这将使美国无力为政府的计划提供资金。是的。借贷成本上升。上升。偿还债务的成本要高得多。

我们已经将大约一半的预算用于利息支出。在过去四五年里，赤字已经失控，等等。所以，贝森特处于风口浪尖。你如何控制世界上最大、最具流动性的市场的价格，即美国国债市场？他发现的一种方法是——

通过发行更多短期债务。是的。理论上，这会降低收益率，从而降低借贷成本。但如果收益率出现长期上涨，这可能是一个更大的问题，对吧？如果共和党仍然推动这项减税，如果债券市场真的不喜欢它，那么今年下半年收益率可能会大幅上涨。

那里的问题是，这使得未来的借贷成本更高。所以理论上，在这个时刻，你有一个选择。你想通过继续珍妮特·耶伦的做法来继续理论上抑制目前的收益率吗？或者你想锁定目前相对较高的长期国债利率（约为4%多一点），而不是几个月后可能高得多的利率？

简而言之，贝森特正在押注收益率的方向。这始终是一项冒险的业务。始终是一项冒险的业务。他押注的是，他可以在以后以可接受的收益率发行更多长期债务。

这种做法玩火自焚的一种方式是，所有这些东西对这个市场来说都相当陌生，正如我们所说，这个市场应该是无风险的，它应该是枯燥的，它应该是非常容易的。这里注入很多复杂性。我的担心是，下次美国经济发生不好的事情时，通常美国经济发生不好的事情时，人们会购买国债，正是因为它们非常非常安全和无聊。如果你取消了这种安全性和无聊性，我认为

我认为你正在削弱市场中的一种冲动，即当坏事发生时，人们会购买美国政府债券。

所以我认为很有可能，你知道，几个月后，你将就美国债务上限问题进行另一场争论，对吧？你将达到你所能借贷的限额。你可能不得不关闭联邦政府。这场争论每隔几个月就会出现一次。好吧，你已经达到了，对吧？所以债务上限实际上在1月份恢复了。所以我们实际上只有大约8个月的时间，之后财政部就会用完它实际上可以用来运作政府的钱。所以这场对话必须在夏天结束之前进行。

是的。以前，当市场感到紧张时，正如我所说，他们会购买国债。我只是不认为这次一定会发生。然后你可能会感受到更高的借贷成本对美国的影响。我认为这是可能的。但我不得不说，为了可怜的美国，凯蒂……

一个你总是非常刻薄的国家，如果你查看10年期国债收益率的长期图表，它并没有疯狂上涨。基本上，自2022年末以来，我们一直在4%左右徘徊。如果你只看这张图表，利率现在更高了，

通货膨胀似乎更高，自然利率可能已经上升，但我们一直在4%左右徘徊，这在漫长的历史长河中并不是一个疯狂的利率。

而且它看起来并不那么不稳定。但与此同时，在过去两年里，美国GDP的债务份额有所上升。如果我们在GDP增长放缓的同时，还要进行大幅减税，这是非常有可能的，那么这可能会真正吓坏市场。相对于GDP而言，借贷将比人们习惯的要高得多，或者至少在像COVID这样的特殊事件之外是可以接受的。

所以回到我们开始的地方，马阿拉歌协议，几乎肯定不会以之前勾勒出的形式发生。但是，但是，但是，即使这些元素有点自相矛盾，而且相当离谱……

再说一次，回到昨天关于政府正在讨论在Signal上进行实况军事演习的新闻，这是一个以不同方式做事政府。我认为这是可以说的。你会排除任何试图实现围绕着，你知道，真正积极地抑制收益率或真正试图压低美元的这些政策目标的举动吗？好吧，听着，

根据一些报道，债券市场至少开始认真对待这一想法。彭博社的一篇报道谈到，债券市场中曾经的口号是“不要与美联储对抗”，现在变成了“不要与财政部对抗”。换句话说……

市场已经注意到政府多么专注于保持低收益率，他们会尽一切必要措施的感觉。这可能已经对债券收益率产生了影响。是的。

我认为这是合理的。他们能做什么？这是一个完全不同的讨论。我认为这并不容易。巨大的流动性市场，它不会仅仅因为他们告诉它而跳过障碍。如果你相信通过增加短期票据的发行量来进行所谓的“其他方式的量化宽松”，他们已经对国债市场做出了这样的押注，即收益率将保持低位，正如罗伯之前所说。再说一次，这已经是他们计划在几个月内继续采取的行动。

所以如果你相信这实际上对他们指责的市场有影响，那么他们已经采取了一些具体的措施。是的，是的。但也许，也许，我们现在都可以闭嘴不谈马阿拉歌协议了。我的意思是，我对此表示怀疑，但我认为这是一个值得努力的目标。我们将闭口不谈一切，稍后将回到Longshot。

债券回来了。All the Credit也是如此，PGM固定收益每月播客系列。从最新趋势到长期视角，您将从领先的经济学家、研究分析师和投资专业人士那里获得及时的固定收益见解。无论您是债券新手还是经验丰富的投资者，请在您收听播客的任何地方收听All the Credit。本播客仅供专业投资者使用。过往业绩并非未来业绩的保证。♪

好了，现在是Long Short的时间了，这是我们看好我们喜欢的东西或看空我们讨厌的东西的那部分节目。伙计们，你们知道流程。罗伯，让我们从你开始。我将继续我们刚才的谈话。我将继续看空10年期国债。今年下半年将会动荡。

我的猜测是，我们会看到这个坏小子突破，我不知道，4.5%的收益率，诸如此类。你的意思是看空价格？我做空价格。这意味着我认为收益率将会上升，因为有很多事情正在发生。我们必须通过新的减税。我们有债务上限。整个事情将在国会受到质疑。是的。

今年下半年，财政部将经历一段充满活力的旅程。你永远不会被添加到政策WhatsApp群组中了。

艾丹，你呢？我做多油价。昨天，唐纳德·特朗普基本上对委内瑞拉石油实施了制裁，威胁要对任何进口委内瑞拉石油的人征收关税。这以及其他举动，例如打击伊朗油轮，表明他实际上并不想……他更关心的是提高美国的石油产量，而不是实际降低全球的能源价格。所以我要说做多油价。

不错。好吧，为了打破金融兄弟的形象，我要看好一个关于两个年轻人打破了帕丁顿雕像的故事，帕丁顿熊雕像。法官告诉他们，他们是熊所代表的一切的反面。我希望他们去一个可爱的小监狱。他们为所有囚犯制作橘子酱三明治。是的。

这些人，他们是两个人。他们22岁。这件事发生在凌晨两点。我认为我们多少能感受到氛围。这显然是一件非常愚蠢的事情，但这将帕丁顿熊提升为某种半宗教偶像的行为，我认为是相当……

相当奇怪的。但我们都可以同意《帕丁顿2》是一部完美的电影。但这证明了英国人可以像你们美国人一样愚蠢。程度不尽相同，但尽管如此，你不能惹帕丁顿。听众们，请不要在现在到周四之间破坏任何东西。我们到时候会在你们的耳朵里出现。

Unhedged由Jake Harper制作，Brian Erstadt编辑。我们的执行制片人是Jacob Goldstein。我们得到了Topher Forges的额外帮助。Cheryl Brumley是英国金融时报的全球音频主管。特别感谢Laura Clark、Alistair Mackey、Greta Cohn和Natalie Sadler。英国金融时报高级订阅者可以免费获得Unhedged通讯。其他所有人均可享受30天免费试用。只需访问ft.com/unhedged offer。我是凯蒂·马丁。感谢收听。