The real cost of a trade war
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普希金。

所以今天早上我收到一封公关邮件，说，“嘿，这是压力意识月”，公关女士，我只想告诉你，我意识到我的压力。到目前为止，这是一个相当有压力的月份，嘿，就在我们说话的时候，才10号。太远了。

我们许多人的压力来源是白宫的那个人。现在，好消息是他上周宣布的巨额全球关税现在取消了。至少推迟了。哎。坏消息是中国关税现在非常巨大。美国，准备好为所有中国进口商品支付两倍以上的价钱，祝你好运。

今天的节目中，我们想知道，投资者现在如何才能信任美国？关税暂停真的是好消息吗？至关重要的是，现在是周末了吗？该死。这是Unhedged，来自英国金融时报的市场和金融播客。我是普希金。我是凯蒂·马丁，一位市场专栏作家，坦率地说，我是伦敦金融时报大楼里我以前自我的影子。我是凯蒂·马丁，一位市场专栏作家，坦率地说，我是伦敦金融时报大楼里我以前自我的影子。

我和另一位压力猴罗伯特·阿姆斯特朗一起加入。必须要说的是，有点宿醉，来自纽约的Unhedged通讯。伙计，你好吗？我很好。我确实出去庆祝所谓的对等关税结束，昨晚有点过分了。

所以，我的头感觉有点像今天的全球贸易体系，我会说，有点混乱，不知道该转向哪里，等等，等等。是的。让我们从坏事开始吧，好吗？好的。美国将如何应对对中国的125%关税，请问？我不知道确切情况。

这个数字非常大，无法用经济学术语来表达。我们将准确地发现这里的弹性是多少。换句话说，中国制造商和中国商品进口商的定价弹性有多大？他们会吸收弹性吗？

我不得不说，这是一个引人入胜的自然实验。确实如此。美国有很多小型企业，你知道，你目前读到的每一篇论文，他们根本无力支付两倍的业务成本。

今天早上金融时报上有一篇我同事奥利弗和安娜从史坦顿岛报道的好文章。他们和一位在那里经营漫画书和人像商店的女士交谈过，你知道，浩克和美国队长的塑料小人偶和漫画书。她说，你知道，漫画书主要是在加拿大印刷的。人像都来自中国。她太棒了。

对她的生意未来感到深深的担忧。这将是一个非常普遍的故事。是的。这是一个也将非常普遍的故事。让我问你这个问题。他们将如何仔细地，他们将能够多仔细地执行我们在美国购买的许多小玩意儿和玩意儿，这些玩意儿是

比如13%来自一个国家，12%来自另一个国家。60%来自中国。但这里还有这个东西，它来自印度尼西亚，但它真的是来自印度尼西亚还是通过印度尼西亚来自中国？是的。等等等等。所以正如你所说，这将是一个非常有趣的自然实验。也许已经到位了执行这些的系统。我非常想知道接下来会发生什么。

到一款名为iPhone的小商品的价格，这将是许多美国人非常明显的价位。如果它的价格上涨80%或其他什么，当iPhone 15的价格上涨数百美元时，布鲁克林的街道上会不会出现火把和干草叉？我不知道。你们将团结一心。是的。

对世界其他地区来说，好消息是，对世界其他地区（当然，我相信，对企鹅也是如此）的关税仍然相当可观。而且对汽车之类的商品还有额外25%的关税。你还有对钢铁和铝的额外关税，铝，随便你选。我今天早上买了一袋企鹅粪便。让我告诉你。是的。

是的。价格波动很大。比你上次买的企鹅粪便贵多了。但我不想在这里悲观。特朗普放弃最疯狂的对等关税是件好事。很好，但我刚才才和另一位同事谈到这个。如果特朗普在解放日（正如他喜欢说的那样）出来……

然后说，“好吧，伙计们，对中国是125%，对世界其他地区是10%。我们都会说，什么？这太荒谬了。太多了。所以你必须撤回这个。而现在感觉像是一场胜利。所以你的意思是特朗普是一位谈判高手。我没有这么说。

所以我觉得有趣的一点是，对世界其他地区的关税仍然相当可观，但美国将真正感受到这里的痛苦。美国和中国，对吧？我们其他人，比如欧洲、英国，我们会应付过去，我们会找到办法。但我不知道，所以一旦特朗普眨眼，对吧，他在Truth Social上发布了这个帖子，说……

你知道，我反悔了。我不再征收这些关税了。90天延迟。感谢您关注此事。美国股市疯涨。所以标准普尔500指数（美国股票基准指数）当天上涨了9.5%。这很多，孩子们。这就像我们在美国市场看到的多年来最大幅度的上涨一样。是的。

我认为这是有道理的，让我告诉你为什么。重要的是关税的调整是什么，重要的是市场说了算。古老而强大的市场。

很多人说，特朗普正在和世界玩一场胆量游戏。他正驾车冲向世界，他已经把方向盘扔出了窗外。他永远不会退缩。事实证明，没有人能对抗债券市场，甚至特朗普也不行。这是个好消息，对吧？这是对美国贸易政策的保障。

债券市场开始恐慌，政策不得不改变。这是一件好事，值得庆祝。你是一个老英国脾气暴躁的人，没有看到这一点。如果我在纽约，我会和你一起喝酒的。我会庆祝这个。尽管如果我们都像你一样宿醉，我不确定播客会怎么样。是的，没错。你用牙齿拖着这个东西。但是

我的观点仍然是，这是一个非常重要的时刻。它表明市场表明了经济、投资者和全球资本流动的一些情况。我们昨天发现，在某种程度上，特朗普对此很敏感。在某种程度上，他不喜欢它。事情是这样的。不。

为了支持那些在本周没有跟踪债券市场的人，我会说，你们真幸运。所以正如我们所知，在我们发布这些关税公告后，股票暴跌，因为人们说，哎呀，经济衰退，哎呀，美国企业。你知道，这太糟糕了。实际上更可怕的是债券市场在本周初受到感染，因为……

正如我们之前讨论过的，每当市场发生不好的事情时，首先发生的事情是美国政府债券价格上涨，因为它们是安全的。它们是基础。当你担心世界上正在发生的事情时，这是去的地方。所以总是，总是，总是，这总是这样运作的。坏事发生，债券上涨，这使得收益下降。

我们在最近这次小型危机中看到的是，债券收益没有下降。债券价格没有上涨。事实上，债券实际上略微走弱了。这相当可怕，而且……不仅仅是一点点。不仅仅是一点点可怕。相当大的举动。是的。

是的，长期曲线，10年期和30年期有点恐慌。真正长期债券彻底崩溃了。更糟糕的是，突然之间，日本政府债券开始抛售，英国政府债券开始抛售。孩子们，这就是小问题如何变成危机，当你出现传染时。所以我喜欢用的词是，债券市场发生的事情不会留在债券市场。不。

债券不仅是基础，正如你刚才很好地指出的那样，对投资者来说是基础，但美国国债就像全球市场三明治上的蛋黄酱，对吧？它只是润滑其他一切。例如，国债是几乎所有其他市场都依赖的抵押品。

所以如果你不能指望债券市场像债券市场应该做的那样运作，我在这里谈论的是美国国债市场。如果你不能指望它像它应该做的那样运作，那么基本上其他所有市场都将开始出现问题，如果你不采取措施的话。我认为我们正接近那一点。人们谈论。

昨天和前天，美联储是否必须干预债券市场，他们在上次看到类似的恐慌（在COVID期间）时不得不这样做，当时国债不是基础。没有人知道该跑到哪里去，美联储不得不介入。是的。我的意思是，正如你所说，国债对整个金融体系至关重要。为了影射有史以来最伟大的电影《大勒博斯基》，它们确实把房间联系在一起。

就像，没有国债市场正常运作，你什么也做不了。所以问题是，为什么美国政府债券市场在本周初没有正常运作？

好吧，我认为我们可以……你先说。我先说。对不起。在过去的几天里，我一直在与一些资深交易员等交谈，试图真正了解这一点。而传达的观点是这里有一些技术性问题，对吧？所以有一些相当复杂的交易，真正知道自己在做什么的投机投资者，比如对冲基金，可以进行诸如你所说的基础交易之类的交易，对吧？

我认为我们不需要在这里深入探讨整个事情。但关键是，有一些复杂的交易，你可以利用一种债券产品与另一种债券产品进行交易，在它们之间可以获得微小的收益。如果你这样做足够多次，并且有足够的杠杆作用，你就会赚很多钱。它会赚很多钱，直到出现巨大的波动浪潮，然后它就会很快崩溃。还有一种动态，即……

对冲基金和其他投资者突然发现自己损失了很多钱，他们不得不向银行汇款以弥补这些损失。为了获得这笔钱，他们出售了流动性良好的政府债券，以便获得现金并将其交给银行。所以同样，这些技术因素正在推动国债下跌。但真正让投资者感到不安的是……

国债现在是基础吗？美国仍然是避风港吗？美元仍然是全球储备货币吗？美国国债是全球储备的宝贵、巨大的组成部分吗？我和那些非常普通的、不危言耸听的人、不是为了让自己听起来聪明而大喊大叫的人交谈过，普通人说……

我想知道中国什么时候开始抛售，什么时候开始抛售其储备。一旦你开始进行这样的对话，你就处境不妙。我认为国债作为全球市场不可或缺的蛋黄酱的地位实际上并没有危险。但我完全同意你。

如果你们甚至在谈论它，事情已经严重失控了。因为我们不会进行这场对话。是的，我们不应该进行这场对话。你知道，我认为没有，出于我们之前在这个节目中排练过的原因，我认为没有什么可以取代国债。我认为，你知道，美国有印钞机，所有这些东西。我认为它仍然是基础，但是如果人们怀疑它，

讨论就结束了。就像银行一样，对吧？银行是否资不抵债并不重要。如果人们认为它资不抵债，那么它就资不抵债。无论资产负债表上写了什么，对吧？美国国债这种安全资产也存在这种因素。明智的人正在考虑这个问题，而我们在去年这个时候不会进行这样的对话，而且我们五年前肯定不会进行这样的对话。这以前从未受到质疑。

我对这件事的感受是，一旦你有了这种真正散弹枪式的政策制定，以及这种围绕你政策制定的真正智力匮乏，你就会破坏所有这些。我一直说的关于这一点的事情，我将说一个小脏话，所以如果你对小脏话敏感，请现在捂住耳朵，但是你不能把屎放回驴子身上。一旦你把这个话题传播到野外……

你无法阻止它。它成为一个谈话话题。它成为围绕美元和国债的怀疑因素，而以前并没有。所以我觉得真正有趣的一点是，如果你看看美元，就像国债一样，美元在小型危机期间并没有上涨，而它通常会在小型危机期间上涨，美元会上涨。正确。它没有上涨。你猜怎么着？它现在也没有上涨。

我认为，这再次回到了我们的朋友驴子，它说人们不想在危机中持有美国资产，他们也不想选择持有美国资产。我认为你说的太强烈了。我会说一些比你刚才说的更无聊的话，那就是从边际来看……

人们不太愿意拥有你。这不像，我的意思是，你知道，国债收益率仍然低于4.5%或其他什么。这里没有僵尸在街上游荡。是的。但是……

从边际来看，某些东西已经改变了，而且它并没有朝着我们想要的方向改变。我会同意你这一点。如果我们处于美元真的着火，美元的避风港，你知道，全球储备资产的地位完全消失的情况下，那么是的，我们几乎没有时间录制这个播客。外面将是地狱之火和硫磺。我们还没有到那一步，但我就是不知道如何以及是否……

首先是特朗普政府，然后是任何政府都能将这种信任恢复到之前的水平。你我对此意见不一。我认为情况不像你那样不可挽回。我认为未来某个时候，也许在不同的总统领导下，需要一段时间有节制的政策制定才能将其扭转过来。但美国经济是

美国的金融体系，我们以美元和国债形式存在的基础设施是如此之好，以至于我会看到世界其他国家重新投入我们的怀抱。

我们的预算流程、贸易政策等等已经恢复了一些理智。我在这里对你摇头，阿姆斯特朗。用你的小脏话来说，我认为你可以把屎放回驴子身上。好吧，正如你所知，我在农场长大，我们有驴子。而且……

我从未尝试过。我从未踏足农场，所以你必须……我从未尝试过把它放回去，但我真的不认为它会奏效。好吧，也许我们需要一个新的隐喻。是的，也许。或者是一个比喻或其他什么。我认为你很可能正确的地方是……

看，特朗普，无论你如何描绘他，他都在试图以非常不同的方式描绘他，他眨眼了。是的。这是一场胆量游戏，他是胆小鬼，而且太多了。这太好了。是的，我喜欢这样。我喜欢他眨眼。这是个好消息。所以也许这就像，也许我们已经……

政策制定的低点，这个政府的经济政策制定，从这里开始会变得更加正常。也许……好吧，更多。也许……它只需要逐渐变得更正常。也许世界上那些彼得·纳瓦罗之类的人被推到一边，而斯科特·贝森斯之类的人则更多地聚集在政策制定的中心。然后也许你和你的朋友驴子快乐的日子。也许你可以把它放回去。

然后也许整个讨论最终变得毫无意义。我只想说，我在大西洋这边与之交谈的资产管理者、银行家和对冲基金经理对暴露于美国的风险采取了比你们那边的人可能意识到的更为悲观的看法。我说你只是嫉妒。

我有点嫉妒你昨晚出去喝的酒，尽管我们上次出去喝酒并没有好结果。是的，结果不好。好的，干杯，罗伯。我们稍后再回来讨论Longshot。

债券回来了。PGM固定收益月度播客系列《所有信贷》也回来了。从最新趋势到长期视角，您将从领先的经济学家、研究分析师和投资专业人士那里获得及时的固定收益见解。无论您是债券新手还是经验丰富的投资者，请在您收听播客的任何地方收听《所有信贷》。本播客仅供专业投资者使用。过往业绩并非未来业绩的保证。♪

好的，是时候进行多空交易了，这是我们看好一件我们喜欢的东西或做空一件我们讨厌的东西的节目部分。罗伯，你有什么？凯蒂，紧随我们之前的谈话，我将做多全球贸易体系。

你知道，我们正处于低谷。太糟糕了。低谷可能会持续很长时间。但这也会过去。我们将渡过难关。我今天对此感到乐观。也许需要五年。也许需要十年。但是，你知道，我是一个FTR。贸易是好的。自由贸易是好的。

它使每个人都变得更富有，而这一事实最终会获胜。自由贸易和正常的、模糊的中间主义。我们将恢复正常。这可能需要很长时间，但我们将回到那里，听众们。你们在这里听到了。迟早。我有点技术宅。我对在关税抛售中受到重创的欧洲商品持多头立场。比如欧洲国防、欧洲银行，

同样，当事情变得非常混乱时，人们出售容易出售并且对他们来说非常有利的东西。但实际上什么也没有改变。欧洲国防部门并没有发生什么坏事，但它在这个突然出现的冲击中完全被摧毁了。我的直觉，这不是投资建议，而且我通常对事情的判断是错误的，是它们会很快反弹。所以这是我本周的多头仓位。

罗伯，在我们下周二的节目中，尽量不要宿醉。听众们，到时候听一听。Unhedged由Jake Harper制作，Brian Erstadt编辑。我们的执行制片人是雅各布·戈德斯坦。我们得到了Topher Forges的额外帮助。Cheryl Brumley是金融时报的全球音频主管。特别感谢Laura Clark、Alistair Mackey、Greta Cohn和Natalie Sadler。

金融时报高级订阅者可以免费获得Unhedged通讯。其他所有人可以免费试用30天。只需访问ft.com/unhedged offer。我是凯蒂·马丁。感谢收听。