BTC240: Economic Calculation w/ Bitcoin with Joe Burnett and Chris Nicholson (Bitcoin Podcast)
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嘿，大家好，欢迎收听本周三播出的《比特币基础知识》播客。在本周的节目中，我和Unchained的Joe Burnett和Chris Nicholson一起讨论了在一个向比特币标准过渡的世界中，我们应该如何看待股票估值。我们深入探讨了贴现率、内部收益率、波动性，以及在投资建模时，比特币是否应该作为机会成本的新基准。这是一个从健全货币的角度看待资产估值的新视角，

透过健全货币的视角。作为一名内心深处坚定的沃伦·巴菲特价值投资者，这场对话对我来说意义重大，我非常喜欢这次聊天。这真的很有趣。所以，接下来是两位知识渊博的Joe Burnett先生和Chris Nicholson先生。我希望你们也像我一样喜欢它。

庆祝十周年，您正在收听由投资者播客网络播出的《比特币基础知识》。现在为您带来主持人Preston Pysh。

大家好，欢迎收听节目。伙计，我对这次谈话感到兴奋。你们的报告让我这个一直热衷于尝试计算公司价值的人受益匪浅，对吧？这个节目的开端就是试图弄清楚股票的价值。作为一个狂热的比特币支持者，这些天来，走这条路有点困难，或者至少有一段时间是这样。然后你们发布了这份报告，它就像……

直接注入我的血管，因为这就是我所追求的。这份报告探讨的是，在一个比特币世界中，你如何评估地球上所有的事物，特别是股票的价值？我迫不及待地想深入探讨这个问题。所以，欢迎来到节目，Chris。欢迎来到节目，Joe。很高兴你们能来。太棒了。感谢你们的邀请，Preston。谢谢。Preston Pysh：好的。我们必须从基础开始，因为

我认为很多收听这个节目的比特币支持者，他们不知道。他们不在乎了解任何关于证券分析的内容，以及它是如何进行的。但是，请向我们介绍一下基本方法，非常基本的方法。如果你要给一个MBA……

课程，也许不用他们的逻辑，而是用你自己的估值指标来解释，以便于理解。你如何通过贴现现金流模型来确定股票的传统价值？Joe，你想先开始这个吗？你知道，上次我们谈到这个话题时，你必须担任主持人，把发言权让给我来解释。所以你想尝试一下吗？是的，我也可以介绍一下报告的背景，以及我们为什么要写它。就像

是的，让我们从那里开始。从报告的“为什么”开始。是的。我认为反对比特币的一个常见论点是它没有现金流。我也会把这与DCF的工作方式联系起来。人们会说：“好吧，如果比特币没有现金流，我为什么要买它？这说不通。”传统的金融思维甚至无法理解这一点。

我认为这可能是看待比特币的错误方式。我认为所有对比特币持有这种常见批评的人，他们并没有真正质疑现金的根本是什么。他们只是认为美元是最好的

最佳的、长期形式的现金。我认为这可能是错误的，对吧？随着比特币的发现，我们现在有了这种新的货币形式，它完全稀缺，可以在互联网上传输，并且具有所有这些独特的货币属性。因此，当你真正回顾并评估一家公司，或者只是简单地查看一家公司的股价或房价随时间的变化时，以美元计算，它可能在上涨，但以比特币计算，

股价或房价实际上可能在下跌。所以这是一种看待问题的截然不同的方式。因此，当涉及到评估

一栋未来可能产生现金流的房子或未来提供股息或现金流的股票时，你会做的是进行DCF分析，即贴现现金流分析，你预测未来的现金流，然后使用贴现率将这些现金流折算回现在。然后，你就会得到你想要投资的公司的一个估值。

所以在过去的几十年里，货币已经崩溃了，未来的现金流看起来一直在增加、增加、增加。而且你使用的贴现率也可能被操纵，或者可能低于它应该有的水平。因此，人们直觉地知道，哦，我不能持有现金。我需要投资苹果。我需要投资Mac 7。我需要投资房地产。

所以存在这种永久的收益追逐，因为美元可能是一种破损的货币形式。如果我们有一种更优越的货币形式，那么你用来将这些未来的现金流折算回现在并对苹果或你的房子等进行估值的贴现率，将会使这些资产的估值或最佳价格大幅降低，这基本上意味着比特币是一种更有吸引力的

投资或长期储蓄形式。这就是报告背后的总体论点：货币已经崩溃，每个人都在争先恐后地追逐收益，

好吧，假设我们发现了一种新的货币形式，它实际上会升值，并且已经升值了。那么，这将改变你如何评估整个经济中所有事物的游戏规则。Chris，还有什么要补充的吗？是的，我认为我可以从那里补充一些我们是如何做到这一点的实施细节。正如Joe所说，

在传统金融领域，估值的黄金标准是贴现现金流分析。那么，一家公司的现值是多少？它是未来所有将要带来的现金的现值。但这是在美元世界。我们试图做的是弄清楚当比特币成为你的货币而不是美元时，这种基本的估值方法是什么样的。

正如Joe所说，这一切都归结于贴现率的概念。我们研究了贴现率的实际含义。这是一个几乎是哲学层面的问题。是的，它是。我们称之为贴现率的东西，我们把它代入模型。是的。它到底是什么意思？是的。而且，当我们把苹果未来赚取的一美元折算回现值时，为什么我们要对它进行贴现？为什么它今天的价值较低？而且有趣的是

从根本上说，这归结于所谓的资本成本，也就是机会成本。苹果10年后赚取1美元的原因是，每往回推一年，它的价值就会减少5%到9%，这是因为当你选择是否投资苹果时，你有一个机会成本。

投资者可以选择把钱投资到其他东西，比如一个风险较低的债券，每年可能增长4%或5%。所以，从根本上说，这就是投资苹果的机会成本的起点。除此之外，除了投资苹果，你还可以投资标准普尔500指数。所以，你不仅失去了风险较低债券的机会成本，而且还失去了将其投入一般市场的额外机会成本。

因此，这增加了人们所说的权益风险溢价到无风险利率。但是从根本上说，我们称之为资本成本或贴现率的整个东西，只是你本来可以用你的钱做的事情。所以我们将这个想法带到了比特币是我们的货币的地方。基本的想法是，而不是……

从美元开始，如果我们以比特币作为我们的货币，那么对其他任何事物的投资都意味着我们将把钱从比特币中取出并投入到那件事物中。所以我们的机会成本是比特币的回报。这就是我们错过的东西。这就是贴现率的起点。我个人知道，在哪里……

它就像烟花在我脑海中绽放，因为我正在对几乎所有现有的股票进行这些贴现现金流模型，特别是那些企业价值与市场交易价格相差很大的股票。我们至今仍在我们的网站上保留过滤器，以帮助人们找到这些真正具有深层价值的公司。我记得

我们当时在谈论比特币，这已经是很久以前的事了，我们当时在谈论比特币如何可能成为这种新的计量单位。所以——

所以我有一天坐在那里，当你做这些模型时，你经常查看过去10年的业绩，特别是如果它是一家大盘公司。你查看过去10年的业绩，然后说，看看那条顶线收入。它以某种速度增长，你可以绘制出来，你可以直观地看到它的增长。你可以查看底线，你可以看到底线在增长。如果它是一家体面的公司，它非常稳定。它向上向右增长。然后你取这些现金流，并试图确定你认为的价值。

我记得我坐在那里，比特币一直在困扰着我。我在想，如果我回顾一下，重新计算所有这些现金流，我正在查看的这10年的趋势呢？我回顾过去，开始使用比特币重新计算顶线和底线，或者称之为苹果或谷歌。所以我开始对一些大盘公司这样做。当我这样做的时候，我只是在看图表。我在看图表。我记得这件事就像昨天发生的一样。我在看它，我在说，好吧，

哦，天哪，我在看什么？这太疯狂了，对吧？因为任何做过这个练习的人，你都会回顾过去，你会看到苹果的收入在某个特定时间点是这么多亿美元，对吧？我用比特币重新计算了。然后我再回溯一年，再做一次，再做一次。我看到的是一个图表，收入直线下降。我们说的是一家像杂草一样快速增长的公司，但他们的收入却直线下降。他们的底线净收入直线下降。我

我正在说，哦，我的上帝，我在看什么？这是什么？如果这种趋势继续下去会发生什么？你所有的模型都彻底崩溃了，所有模型都崩溃了。说到贴现现金流，你计算出自由现金流。所以你正在查看这种趋势是什么样的？它将走向何方，我们称之为未来10年？

这些利润和自由现金流是什么样的？然后我得出一个结论，对我个人来说，贴现率，在我第一次学习这些东西的时候，我总是觉得非常困惑。我相信当人们听到我们谈论贴现率、贴现时，他们会想，他们在说什么？

但这就是在工程学中，它总是，我的已知是什么？我的未知是什么？让我来解未知数。所以我正在查看这些方程式，这些贴现现金流的经济计算方程式，我正在说，对不起，我说了这么多，但我猜我也在讲述我在这方面的一些经历。我记得看着这些计算，作为一个工程师，我说，等等。

等等，这是一个已知数。当我正在查看一个告诉我市场价格的屏幕时，为什么我要解市场价格？这是一个已知数。这不是一个未知数。为什么我要把它当作未知数来处理？我可以查看苹果股票，我可以看到它以100美元的价格交易。为什么我要假装我不知道呢？

所以对我来说，内部收益率（IRR）计算，也就是将其转移到，我知道市场价格，我正在估计自由现金流是多少。贴现率是多少？IRR是多少？我计算的百分比是多少？这对我来说是进行经济计算的顿悟时刻，

这告诉我，正如你刚才所说，Chris，我正在查看整个投资期限，我的机会成本是什么，对吧？而IRR告诉我，如果我处理的是一家上市公司，那么今天在公开市场上的价格就是这样。当我了解市场价格并对自由现金流进行估计时，我正在查看它，我正在说，哦，它刚刚回落到15%。

所以，如果我可以获得一个期限为一个月的美国国债，其利率为5%，而苹果股票的价格为15%，

这10%的差价是否值得拥有一个运营中的企业的风险，这是我总是会问自己的机会成本的框架。我总是对商学院的书籍感到非常沮丧，所有这些都像，这是你的权益溢价，这是这个溢价，他们把它分解成所有这些部分，而最终，对我来说，它只是，

IRR是多少？在当前市场价格下为15%，国债为5%。所以这10%是否值得，这是问题所在。所以很明显，我们正在讨论如何在传统方法和传统思维中做到这一点。如果假设美元是稳定的，并且没有贬值，以及所有这些只会使这场对话更加复杂的事情，对吧？如果我们开始谈论这意味着什么。

但总的来说，我认为这些想法对于人们在进入你们在这篇精彩的报告中所做的工作之前首先考虑这些想法非常重要，这篇报告非常棒，而且非常令人兴奋。我迫不及待地想深入探讨它。所以我要闭嘴了。对不起，我说了这么多。Chris，你有什么要补充的吗？Joe，你们还有什么想补充的吗？关于传统估值方法和……

等等。Trey Lockerbie：不，我认为你提出了一些非常好的观点，Preston。但我有一个问题要问你，因为我认为我听说过Trace Mayer以前做过这件事。他不仅以比特币计价，而且以黄金计价来计算他的投资组合和资产。我想知道，在你发现比特币之前，你是否想过用黄金或其他资产来做这件事，或者它只是基于美元？

在2015年之前，我的思维还不够成熟，无法做到这一点。如果我当时做到了，我认为这将是一种更明智的方式来评估它。现在你有了比特币，我多年前就从传统的法币类型的DCF思维直接转向了比特币计价的思维。但我认为在比特币真正成为一种事物之前，我认为这绝对将是始终考虑这样做的最明智的方式，即20%。

将其转化为黄金相对于股票表现的价值。我很好奇一件事，Preston，当你进入那个阶段时，因为我没有在学校学习过DCF。我只是因为我正在投资我自己的钱才学习到它。在某个时候，这导致我不得不阅读DCF并弄清楚基本原理。当他们在学校教授它时，他们是否只是将贴现率作为一个已知数给出？或者他们解释，他们是否

他们只是说，把它代入进去？这就是数字是多少？或者他们真的解释了它的含义和来源？好吧，我的意思是，从传统的商学院的角度来看，他们会告诉你去看市场的波动性。这就是所有这些事情多么荒谬。这太可笑了。

他们会告诉你，拿出这张贝塔系数图表，看看在这个我们告诉你要看的特定范围内，标准普尔500指数的波动性有多大。所以它可能是一个10年的快照，这就是标准普尔500指数的波动性，对吧？

然后在同一时期，你试图计算其价值的特定股票是什么？它的波动性是多少？你得出一个贝塔系数，你把它代入另一个方程式，你正在确定你的贴现率以及所有其他垃圾来……

得出你认为企业的估值是多少。所以，我对这种方法的问题一直是，首先，你如何为两者选择10年的波动性时期，即指数和个股？你如何知道这实际上代表了未来将要发生的波动性？因为你可能会遇到2008年的情况，当时的波动性非常剧烈，

你可能会遇到其他时期，波动性并不剧烈。那么，从持有期来看，地平线上有什么特征呢？所以对我来说，当我采用IRR的方式来看待它时，我们可以讨论为什么IRR有局限性，那就是如果你未来有负自由现金流，那么你的IRR就会有两个答案。

当你进行IRR计算时，你必须始终拥有正自由现金流。这可能对这些主题的探讨过于深入，但我对使用波动性和这种CAPM模型方式的问题是，我们在商学院谈论的是什么，当你谈论风险时，你永远不会谈论企业的根本问题，这对我来说是地球上最荒谬的事情。

就像，如果你要去在商业街买一家咖啡店，并且想知道你支付的价格中存在多少风险，我们在谈论什么？我们正在谈论，如果星巴克在三扇门之外开了一家店怎么办？如果员工不小心把地方点着了怎么办？

我的投资归零了？如果豆子里有霉菌怎么办？当我们确定支付的适当价格以及应用多少折扣与地球上所有其他我可以以类似或更好的回报进行投资的东西相比时，我们正在谈论所有这些与运营业务相关的风险。这就是关键。这就是购买任何东西的关键框架。

如果一个人从未上过商学院，如果他们有足够的资金去做这件事，这就是他们购买资产时的想法。这些是他们问自己的问题。他们不会说，好吧，在过去的五年里，这家咖啡店的现货价格相对于城里所有其他企业来说波动性有多大？这听起来有多疯狂？这真的很有趣。对吧？这太疯狂了。这完全是胡说八道。让我们快速休息一下，听听今天赞助商的广告。

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好的，回到节目。你刚才说的一件事实际上让我有了一个小小的顿悟时刻，因为正如Joe和我所讨论的那样，当你尝试进行基于比特币的DCS时，我们决定其中一个基本组成部分是你必须将比特币的预期回报作为基准，作为机会成本的起点，因为你正在从比特币转向，比如说，苹果的股票。现在，

现在，我们总是遇到的问题是，嘿，你们说我们应该将什么作为比特币的预期回报？这不是胡说八道吗？

但是，你知道，Preston，你刚才指出的就是传统的DCF模型采用市场的历史波动性和资产的历史波动性以及相对于市场的贝塔系数。它只是将这些作为已知数，并假设它们将继续延续到未来。是的。所以双方的使用方法实际上是相同的。是的。具体来说，当我们谈论这种波动性和贝塔系数以及所有这些东西时，我们谈论的是CAPM模型，它是。

你去获得一个工商管理学位，这就是他们会强加给你的东西。这就是你在传统意义上进行经济计算的方式。对不起，但如果你正在购买一个拥有实际运营和实际资产的真实企业，就像，

对不起。我认为这绝对是荒谬的、愚蠢的、白痴的，就像毫无意义一样。到目前为止，不使用任何这些模型对我来说非常有效，非常有效。但是，好吧，让我们谈谈……

我们到底该如何做到这一点？老实说，我对你们在这份精彩的报告中提出的内容感到非常苦恼。它被称为“以比特币重新定价经济”。我遇到的问题是，从网络效应来看，从用户出现并使用它来看，比特币的回报，事实上，它，你知道，

你无法贬值它。我们在节目中总是谈论的所有这些事情，我不知道这个数字是多少，但我只知道这个数字超过了10%的年化收益。所以我看着它，我说市场上的其他东西的价格大约是4%，只是为了使用一个一般的数字。我认为对于上市股票来说，这非常接近。它们的价格可能在4%左右，也许是5%。如果真的很好，它可能高达10%。我看着比特币，我说它远超过10%。

那么，即使存在很大的波动性，我该如何利用这种波动性并通过买入低点来从中获利呢？所以，由于波动性，我的表现甚至会更好，对吧？波动性是你的朋友。但我真的不知道如何将稳定性部分应用于此。谈谈这个，向人们解释你是如何得出这个结论的。我喜欢它。是的，让我们开始吧。

是的，我可以解释这部分，我称之为权益稳定性溢价。所以我解释了当您开始持有比特币而不是美元时，投资的机会成本的第一部分是什么。至少，你首先放弃了比特币的回报。所以这是机会成本的第一部分，贴现率。但在某种程度上，我说，我们必须现实地看待波动性。美元和比特币之间存在关键区别，即

当你从美元开始，转向股票时，股票比你的货币风险更大。当你从比特币开始，转向股票时，平均而言，股票的风险低于你的货币。所以我们基本上必须做的是避免将牌堆倾向于比特币

颠覆了通常关于如何对待股票相对于货币的逻辑。在普通的基于美元的DCF中，你基本上是说，我将因为股票比我的钱风险更大而惩罚股票

而我们现在要做的是奖励股票比我们的钱更稳定。用技术术语来说，这意味着你采用你的起始机会成本，在这种情况下是比特币的回报，比特币的预期回报，然后不是添加股票风险溢价来获得贴现率，

而是减去我所谓的股票稳定性溢价。这意味着我们最终会因为比特币相对于股票的波动性而惩罚比特币。如果你从比特币开始，假设你输入30%的预期回报，那么你会减去某种股票的稳定性溢价，这将给你一个较低的贴现率

而将较低的贴现率应用于，比如说，苹果公司，会使其看起来更像是在投资中将你的比特币转移到苹果公司更有吸引力。这个框架有意义吗？有意义。我理解为什么每个人都会喜欢这个框架，我认为这是一个公平的框架。我只是从不同的角度来看待它，即波动性实际上对我来说是一种资产。

如果我试图获得一个长期头寸，而我实际上是在你走到那里的时候用人工智能打字，因为我试图在数字中找到证据，我会在你们走的时候继续努力。但是想象一下，我不知道四年前比特币的价格是多少。就说20,000美元，好吗？

如果我们回顾一下，假设有人想每天对冲比特币的头寸，他们在四年内有10万美元，而我们只是平均分配这10万美元，好吗？他们从20,000美元到100,000美元进行了美元成本平均购买，但比特币的表现完全持平，它完美地直线移动。

现在，让我们只看看比特币实际做了什么，在过去四年里它一直在波动，让我们每天都以相同的票面金额进行美元成本平均购买，让我们看看谁的价值更高。我不知道是什么。我正试图让AI计算出这个结果。但我怀疑答案可能是，与直线路径相比，波动性越大，你实际上获得的业绩越好。我会看看。我在这里可能是错的。好的。

我很想知道。是的，请继续。我只是想补充一点，我们建立这份报告的方式是，我们希望读者自己选择冒险。所以克里斯和我对实际的贴现率应该是什么进行了很多辩论。所以我们谈论了几个星期。我更倾向于你，我会说实际上可能应该

不，或者我今天评估公司的方式是，不会有股票稳定性溢价。也许你仍然会增加股票风险溢价，因为我认为从长期来看，比特币比个别公司更具根本性的资产，因为个别公司可能比比特币具有更大的风险，而比特币是最不确定的资产。这就是为什么我们有这些不同的各种模型。

我可能会选择没有股票稳定性溢价的多头案例模型。这意味着当你对这些不同的公司进行估值时，它今天交易的估值看起来高得离谱，因此你应该可能出售该公司或出售这些股票并购买比特币。这就是我思考的方式。普雷斯顿·皮什：所以这就是我认为它在旁观者眼中是什么的地方，对吧？

对我来说，我从我能承受波动性来看待它。事实上，我欢迎波动性。我不在乎我的投资组合一天内波动20%。这不会困扰我。其他人如果他们的投资组合一天内波动超过4%，就会真的发疯。所以这真的取决于风险的定义。

由于大多数人，我会说大多数人无法承受这种波动性，例如每天超过4%，他们会吓坏，会在最糟糕的时候卖掉，他们会质疑他们的核心论点，就像我们总是谈论的所有这些事情一样。所以对于那个人来说，我会说波动性就是风险。

对我以及任何不介意疯狂的人来说，我们对风险的定义大相径庭。很多情况下，这归结于深刻地理解，或者至少认为我们深刻地理解了我们所拥有的核心投资。

所以当我查看你的报告并看到对波动性应用了折扣时，我认为这份报告适用于大多数市场参与者。当我提到大多数时，我会说可能超过90%的人会同意你们对这个框架的看法，即应该对拥有股票与比特币相比所获得的某种稳定性进行折扣，这就是我的猜测。是的，我同意。我认为这有点……

这就是我们可能以各种模型那样做的原因。我们希望使其易于传统金融类型的人接受，他们仍然不热衷于比特币。然后，一旦他们深入了解比特币，他们可能会同意你和我的观点，普雷斯顿，他们会说，好吧，我们不需要奖励股票更稳定。如果你的时间范围很长，与持有现货比特币相比，股票可能实际上风险更大。因此，也许我们会再次将股票风险溢价添加到我们的模型中。普雷斯顿·皮申科

我的意思是，这是我和乔之间非常健康的推拉的一部分，我认为，因为我们认为，这个项目的出发点是

针对两个非常不同的受众。我认为乔认为这是比特币社区想要看到的东西，以及他们会假设的东西。而我认为，伙计，你知道，我们是一家资产管理公司。我们正在与所有不拥有比特币的公司交谈，试图告诉他们应该拥有比特币。而一家已经开始非常怀疑比特币或财务顾问的公司，如果我们

你知道，假装比特币的波动性不存在，或者假装它是一种资产，他们会怎么想呢？我相信这是一件好事。因此，我们从这种健康的摩擦中得出的结论是这种自己选择冒险的风格。如果你是一位传统的金融参与者，你是一个从未拥有过任何比特币的人，那么你很可能需要采用某种估值模型，在这种模型中，你确实认为比特币的波动性是一件坏事。如果你是一个极大主义者，

你不仅计划永远持有，你还计划逢低买入。这有很大的不同。所以，普雷斯顿，我认为你刚才说得很好。你让我真正理解的是，在我们的模型中，

它本质上更主观。你对事物的估值取决于你对所拥有和将要获得的比特币的特定策略。这就是我们框架核心的见解。你在目前对事物的估值中有多关心比特币的波动性，这取决于你计划如何处理你的比特币以及将来如何获得新的比特币。是的。

我认为塞勒将成为你的例子，说明波动性实际上是如何成为一种资产的，因为他正在进行美元成本平均持仓。他不关心价格。他只是继续使用他掌握的所有工具，继续尽可能多地积累比特币。我认为，由于他正在处理的波动性，他将从这种波动中获得一些疯狂的业绩。但与此同时，我完全同意你的观点。我曾经有人

告诉我，几乎所有争论的根源都归结于双方使用的定义。这是一个完美的例子，其中一个人的波动性定义与另一个人的不同。一个人的风险定义与另一个人的不同。但是，如果我们要真正看待业绩，这是一个数字，你无法反驳业绩。

我认为我们可以证明这一点，而这将变得有争议的地方是你不知道比特币会更高。让我们只使用四年的数字，对吧？你不知道比特币在四年后会更高。这不可能知道，对吧？所以对于一个人来说，说波动性本身就是一种资产，只有当价格高于现在的价格时才成立，对吧？

我实际上并不确定这一点。它可能完全相同，但你可以通过你的美元成本平均策略赚钱。是的。如果价格，比如说价格飙升，然后保持高于今天的价格，然后下降到四年后的任何价格，而平均价格高于从这里到四年后它通常会去的那个低点，

线性轨迹，你的业绩会更差，因为你的平均购买价格会高于最终的价格。但我认为比特币的表现并不是这样的，它像激增，然后在这些低谷中停留很长时间，然后再次激增，对吧？所以，这种几何形状的样子，

这就是为什么我认为波动性是你的朋友。但我认为如果几何形状不同，如果它持续高于这些激增的低点，而你恰好在这些低谷中抓住它们，那么，你知道，我认为你可以争辩说美元成本平均会更糟。这正是这种有趣但棘手的领域，因为

比特币最终的估值方式，我认为，是一个采用故事。人们问我，你认为价格应该是多少？我说，我不看价格，我不预测诸如“它将值一百万或一千万”之类的事情。我所做的是从这样的假设开始：它将成为主要的货币形式。然后我看看我们在采用曲线的哪个位置。

而不仅仅是有多少人采用了它，而是谁在采用它。我认为谁在采用它现在正处于变化的中间。我们看到了比特币国库公司的浪潮，我认为比特币持有者的性质将改变我们过去看到的波动模式。当出现一些抛售，然后算法开始恐慌，试图让人类交易员恐慌性地抛售他们自己的比特币时，

策略不会被吓到而抛售其比特币。不会。几乎没有一家比特币国库公司会被吓到而抛售其比特币，任何国家也不会。所以我认为我们可能会看到下行方面有意义的不同波动模式。是的。我喜欢你从网络本身的价值角度来思考它的框架。不要像相对于比特币那样看待美元价格。我认为这是……

我之前在节目中说过，网络效应，当你查看有多少参与者，这些参与者是谁时？这些参与者拥有多少购买力？他们是在管理50亿美元的债券批次吗？他们是一个主权财富基金吗？他们是填空吗？或者他们是你的奶奶，有5美元的……这并不是说一个比另一个更重要，但一个将以非常不同的方式移动市场价格和整体采用率。

我认为。当我查看该指标并逐年查看该指标的快照时，该指标的性能令人难以置信。

从根本上来说，你想谈谈比特币的根本面。我认为你正在讨论的是，克里斯，是根本面。就像，你怎么建模呢？对。你怎么把它放到一个，你知道，图表里？是的。而不是未来的现金流，我们有未来的采用率。是的。这就是我一直关注的。是的。好的。那么让我们更多地谈谈你们提出的模型的数字。我喜欢它。

所以你说应该有一个……假设比特币的年化业绩为25%。只是为了让收听的人们了解一下。假设你的基本假设将是这种业绩。让我们来讨论一下你所说的为了从机会成本的角度比较苹果与苹果而需要应用的稳定性折扣。克里斯，你想谈谈稳定性折扣吗？哦，是的，当然。所以普雷斯顿，你的意思是像讨论……

它是什么，或者如何找到一个特定的？我会说，举个例子。比如，假设我坐在那里，我说，我想拥有苹果或谷歌的股票，或者我想拥有比特币。你是如何进行计算来确定你认为的。

一些能够使其达到同等水平的东西，以便人们能够理解你如何得出结论。是的。我之前简要地举了一个例子，但让我从概念上更详细地解释一下，然后谈谈你如何尝试填写它的确切值。所以这个概念只是在美国美元贴现现金流分析中，你最终所做的是你

你从无风险利率开始，作为投资于苹果等公司机会成本。定义一下。我很确定我知道你如何定义它，但为我们定义一下。无风险利率，传统上与债券相关。我认为他们使用的是10年期债券。这就是投资苹果的机会成本的开始，但它不仅仅是

这并不是它的结束。你还必须考虑机会成本是投资于与苹果具有类似数据、类似波动性的广泛股票指数，例如标普500指数。因此，你将在无风险利率的基础上增加股票风险溢价。所以无风险利率，我们的成本从这里开始，然后你增加股票风险溢价，然后

最终，这个数字越高，贴现率越高，较高的贴现率会更多地惩罚你正在评估的事物。这是每个人在玩这个空间时都必须意识到的一点，无论他们是在处理美元还是比特币。应用于公司未来收益的较高贴现率意味着你对所有未来收益的贴现更多，因此它们在现在的价值较低。嗯哼。

所以我们用股票稳定性溢价来代替在我们的框架中添加股票风险溢价，我们减去股票稳定性溢价。这意味着

如果你更讨厌比特币的波动性，或者你预计它的波动性会更高，你就会给予股票更大的回报。因此，你将拥有更高的股票稳定性溢价。因此，采用比特币的预期回报，比如说30%，然后减去更高的股票稳定性溢价，你将得到一个较小的数字，一个较低的贴现率。

然后，当你将较低的折扣应用于苹果公司所有未来的收益时，这意味着你对它的奖励更多，它在现在的价值更高。这就是为了适应这样一个事实而调整的基本概念：当比特币是我们的货币而不是美元时，我们的货币现在比我们正在考虑投资的股票波动得多。所以从那里开始，我们对这个基本框架充满信心。

对于比特币极大主义者来说，它最美妙的地方在于，如果他们愿意，他们可以自由地将股票稳定性溢价设置为零，并说，你知道吗？我将永远持有。因为我将永远持有，我唯一关心的是采用故事。我知道十年后，比特币会更高。也许我不知道有多高，但我只是从内心知道它会更高。所以我无意因为它的波动性而惩罚它。我不需要。

奖励股票相对于它的稳定性。事实上，乔可能会说，乔可能认为他知道的一件事是，十年后，股票的波动性将比比特币整体更大。因此，在我们的框架中，你可以自由地甚至说，我实际上会惩罚股票相对于比特币。从我的长期来看，我认为它们实际上将比比特币更不稳定。因此，你只需要

在我们的框架中，这将导致负的股票稳定性溢价。你会减去一个负数，这意味着你采用比特币的预期回报，减去一个负数。所以你在加，然后你得到一个更高的贴现率。这就是我们开始思考的地方。现在，当涉及到具体的细节时，

我只是知道，如果我的公司的量化分析师正在观看这个，他会说，“好吧，这听起来不错，但直到你试图告诉我，‘克里斯，你的特定股票稳定性溢价是多少？’”你才会插入。所以从那里开始，说实话，我们有起点。我们在本文中提供的是一个框架的开始，但仍有很多工作要做。在本文的结尾，我们提出了几种不同的方法

来尝试量化你可能为股票稳定性溢价选择的特定项目。所以我看待它的一种方式是历史性的。你可以通过说，好吧，鉴于比特币相对于股票的已知波动性，投资者为了从股票转向

比特币而要求的每单位波动性的回报是多少？所以这是一个我希望能开发出来以充实特定数字的方法的例子，然后我最后提出的第二个潜在的研究方向是你可以完全将比特币从等式中分离出来，然后只考虑

股票本身。你可能会查看一些类似于整个市场的夏普比率的东西。你可能只是试图弄清楚的是，对于股票和一般资产来说，对于每单位额外的波动性，投资者需要多少额外的回报才能接受它？

在你得到这个数字后，你只需将其移植到比特币中，然后说，好吧，它有这么多的波动性。所以他们要求这么多的回报。所以普雷斯顿，你知道，这些都不是详尽的答案。但我这里有两个途径可以用来尝试弄清楚我的特定股票稳定性溢价将是多少。让我们快速休息一下，听听今天赞助商的介绍。信任不仅仅是赢得的，它是被要求的。

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所以当我思考这个问题时，它让我想起了纳西姆·塔勒布书籍中的“胖托尼”角色，我不是纳西姆·塔勒布的粉丝，但我读过他的书，他有一个他称之为“胖托尼”的角色。而胖托尼的角色就像，好吧，这就是所有涡轮极客和戴着护胸和计算器的神人们会告诉我答案是什么。

但最终，胖托尼只会走出去，他会这样做，而且他的表现会比计算微积分的人更好。所以当我看着这个并思考它时，我认为这就是普通人将如何看待比特币以及如何围绕它构建投资组合。我们正在讨论波动性的折扣以及所有其他内容，但我认为每个人都有一个投资组合。

他们可能有10个选择，我指的是更传统的人，当然不是铁杆比特币极大主义者。但对于管理他人资金的人来说，典型的投资组合是，好吧，我需要10到15个不相关的头寸。比特币的年化波动率为80%，对于这个特定的客户来说太高了。

我相信网络效应将继续增长。我们有贝莱德，我们有富达，我们现在有所有这些人都给了它绿灯，认为它是可投资的。所以我将把它放入这个人的投资组合中，但我将通过只购买0.5%来降低其投资组合的风险。突然之间，波动性不再是一个问题。这就是分析的结束。我想这其中有一点是说，如果你这样做机会成本，

“我只选择一只股票。”你在论文中谈论的所有内容都是有必要的，我认为，为了以一种经过深思熟虑的方式思考问题。但在实践中，大多数人是在10个或15个或更多选择中进行的，因此他们只是通过投资组合的规模来进行这种减少或折扣。

我很想知道你们是否同意这一点。我很想知道你们是否认为这很重要，或者，你们是否认为真正明确地定义这一点（如果你只打算做一个特定的选择）以正确定义机会成本很重要？所以我在思考这个问题，我正在努力

我们现在正在努力解答我的问题。“胖托尼”很难反驳。我在金融之前接受过哲学方面的训练。所以每当我遇到一个难题时，我都会反问一个问题。所以我问你的问题是，你提出的关于投资组合的影响以及投资组合如何影响波动性的问题，是否会影响你对美元的DCF的看法？

因为用美元计算，我们只是对个别股票进行DCF。我们没有考虑它将成为一个拥有不相关资产的10个持仓投资组合的一部分的事实。所以我的初步答案是我们只是试图做我们在美元DCF中所做的一切，但将其转移到基于比特币的DCF中。所以我的答案是我们还没有考虑它在多元化投资组合中的位置。

如果我们真的想这样做，我们可以将它考虑在内，看看我们有多关心比特币的波动性。在我的特定投资组合中，在我的特定美元成本平均策略中，比特币的波动性将无关紧要。因此，这样的人可以选择在投资组合层面降低股票稳定性溢价。但我们设想的方式与美元世界相同。

在美元世界中，你对个别股票进行DCF。在这里，你对个别股票进行DCF。一旦你转向投资组合层面，在那里，你只需将其全部插入有效边界，进行一些马科维茨投资组合分析，应用一些现代投资组合理论，然后在这个层面，你将选择比特币配置的规模。

是的，我喜欢这个反驳。我认为它可能更适用于我的地方是，当我开始用比特币来定价股票时，它非常接近我认为我将从比特币本身的回报中获得的东西。

这就是我认为这对人们真正开始发挥作用的地方。你刚才给我的回应是公平的。就像，嘿，如果你用美元计算这样做，为什么用比特币计算会不一样呢？我认为你可能是对的，这是有必要的。我只是在努力思考这将是什么样子，因为

因为比特币的回报，让我们假设我们处于15年后的未来，对吧？假设比特币的回报现在是，我们预计它将达到每年10%左右。我们有公司，股票的市盈率为10，对吧？现在你们彼此持平，对吧？你拥有哪一个？好吧，我会拥有股票。

在那时。为什么？你为什么不抛硬币？好吧，对我来说，如果我能得到一些会复利的东西，对吧？我认为我，好吧，你必须争论说运营风险是……

超过比特币的。所以我想你那时会结束比特币。所以是的，当你开始获得股票给你12%，比特币给你8%时，现在拥有股票开始变得更有趣了，对吧？普雷斯顿·皮什：所以普雷斯顿，我想你会，而且我认为我会同意这一点。你会说仍然存在股票风险溢价

在一个比特币世界里，就像你希望股票的回报超过持有现货比特币一样。是的，我认为。而克里斯和我们论文的一部分仍然认为，即使在这个世界里，如果比特币

仍然比股票更不稳定，那么这种框架将愿意说，好吧，我接受较低的回报来持有股票，因为它波动性较小。好吧，我认为我们在这个时候必须考虑的另一件事是，你是如何得出比特币10%的增长率的？我认为它将被确定的方式是

你会查看理想的商品，比如石油、玉米、咖啡等等。你每年可以购买多少这种商品，对吧？因为你的购买力正在上升，因为有一些硬币丢失了等等。

但让我们假设它变得相对稳定。在我看来，随着时间的推移，比特币与理想商品之间的关系将越来越稳定。比特币与美元和法币之间的关系将变得更加动荡和疯狂。这两件事将发生巨大的分离，其中商品将相对于比特币稳定，理想的商品将稳定，而法币将

看起来像魏玛共和国的图表。然后，我认为另一件重要的事情是，就像商品相对于比特币稳定一样，理想的股票

将相对于比特币稳定，并且可能在某个时候提供比比特币更好的回报。所以这就是你们今天所做的大部分工作，我认为你们领先了十年甚至二十年，这改变了我们思考的方式。也许这是一个错误的评估。我不知道。但我知道的是，真正的货币将是相对于稀缺的理想事物。这将稳定下来。

它不会变得更疯狂。但在法币方面，我认为它会变得疯狂。我认为对于一些人来说，相对于一个比特币的价值将是难以想象的。

这真的很有趣。这确实与我最近一直在思考的一些事情相吻合。我一直在想，你知道，比特币，随着它的采用故事继续，你可以看到波动性随着时间的推移已经降低，回报也随着时间的推移降低。这两件事确实是一致的。如果比特币作为货币获胜，那么我确实预计我们将进入一个世界，在这个世界里，

回报每年都会越来越低。也许在某个时候它们是10%，波动性很低，也许在某个时候它们是每年5%的回报。在那时，你仍然可以应用我们正在讨论的这个框架。你只需要输入一个更低的数字来表示比特币的预期回报，并且你需要输入一个更低的数字来表示股票稳定性溢价。

比特币将变得不那么波动。所以你仍然可以在那个世界使用它。普雷斯顿，我认为你刚才说的一点很棒，当我们进入这个世界时，随着我们逐渐进入这个世界，至少是优秀公司的股票，将开始比以前更受青睐。绝对的。我不确定我是否看到所有比特币持有者都相信这一点。

他们中的一些人似乎有时认为比特币总是比股票更好，但我认为不是。在这个成功的故事中，世界上优秀的公司，世界上的七大巨头，无论50年后它们是什么，很可能给你带来比比特币更高的回报。我们将逐渐向那个世界过渡。所以我们需要某种能够逐渐过渡的框架。是的。

100%同意。如果我要描述那些说你刚才所说的话的人，因为我也看到了，他们只是不理解证券分析。他们明白世界破产了，政府腐败了，等等，比特币解决了所有这些问题。所以他们只是有点倾向于此，这就是他们所知道的，这就是他们所理解的。但对于任何理解证券分析、理解定价和理解的人来说

这只是数学。这只是该死的数学。你只是在查看回报曲线，你正在查看与该回报曲线相关的风险，你只是将其与其他所有东西进行比较。就是这样。伙计们，这太棒了。如果人们想阅读这份报告，这份报告在Unchained上，对吗？如果人们想下载这份报告，我们将在节目说明中提供链接。它很棒。真的很有趣。如果你喜欢这种东西，你会喜欢阅读它。你们还有什么想指引人们的吗？

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谢谢，普雷斯顿。这是一次很棒的谈话，部分原因是你真的理解这些问题，并且你来自传统的金融背景。我们无法耍任何花招。像这样的对话需要很多才能阐明在一个比特币世界中评估事物的样子。我不认为乔或我都认为我们在这里有答案。我们拥有的只是答案的开端。这就是为什么我们称之为框架的原因。是的。

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