TIP692: Reading the Signals: How To Identify Winning Investments w/ Andrew Martin
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您正在收听 TIP。我想可以肯定地说,今天的嘉宾安德鲁·马丁自 2019 年以来就超越了标准普尔 500 指数的总回报率。在此期间,他的基金 Fairlight Capital 的复合年增长率为惊人的 38%,而标准普尔 500 指数的年增长率为 16%。安德鲁最初是因为撰写了一篇关于我们共同持有的一个企业的文章而进入我的视野。

然而,在更深入地研究了他的一些其他持仓并发现他令人印象深刻的业绩记录后,我想了解更多关于他正在做的事情。我们将讨论安德鲁用来帮助他潜意识地识别具有巨大潜力的投资机会的物理线索。如果您曾经发现过有助于促使您更深入地研究某个想法的物理线索,那么您一定会产生共鸣。我们还将介绍安德鲁在企业中发现的一些共同特征,这些特征让安德鲁兴奋地深入研究。

由于安德鲁拥有博士学位,我想了解他是如何利用这一点来发挥优势的,尤其是在投资领域。有趣的是,他从他在物理学领域的经历中获得了一种非常新颖的心智模型,这帮助他思考为什么首先会出现一些如此优秀的投资机会。他还利用心智模型来帮助识别可能导致股价突然上涨或下跌的催化剂。这种心智模型可以帮助您发现市场尚未计入的隐藏上涨空间,这显然是一个非常有价值的工具。

另一个我想详细讨论的有趣主题是技术。安德鲁并不是那种会持有“七大巨头”的投资者,但他显然已经深入思考了技术的益处如何重塑众多企业和行业。我们将回顾他的思维过程,他将分享一个我认为被认为是低技术企业的名字,但由于采用了新技术而正在迅速改进。

现在,我对安德鲁的背景高度尊重的一点是他成功投资亚洲企业。由于我个人在这方面失败了,所以我总是觉得与那些特别成功地投资该地区的人交谈很有启发意义。安德鲁有一个非常特别的策略,我认为这有助于他将资本轮换到最佳的全球市场机会。

虽然该策略可能并不适合所有人,但它具有广泛的影响,因为它会让您思考价值及其与基于地理位置和行业等因素的资本配置的关系。现在,让我们直接进入本周与安德鲁·马丁的访谈。简介

自 2014 年以来,通过超过 1.8 亿次的下载,我们研究了金融市场,并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况,并为意外事件做好准备。现在是您的主持人凯尔·格里夫。欢迎来到投资者播客。我是您的主持人凯尔·格里夫,今天我们邀请安德鲁·马丁来到节目中。安德鲁,欢迎来到播客。非常感谢,凯尔。感谢您邀请我。

所以,我很少有机会与一位也恰好拥有天体物理学博士学位的基金经理交谈,就像您一样。据我了解,您在牛津大学获得了博士学位。我认为成为这个播客的一部分非常丰富的一点是,我可以了解到我邀请的一些嘉宾的背景,特别是这些背景与今天的投资有何关系。因此,我很想更多地了解您是如何利用您的

教育背景,显然,在物理学方面非常广泛,以及这如何帮助您成为一个更好的投资者。是的,我想就......是的,因为我获得了理论物理学学位,然后......是的,天体物理学博士学位,当你提到这一点时,通常会停止或开始谈话。但是,是的,我认为它确实帮助了我整个职业生涯,我想,就......有一个技术方面,你知道,就你使用的技术和变得......你知道,技术娴熟而言。

而且显然有很多数学建模和分析会进入其中,程度各不相同。有时它是相当高级别的统计分析和建模应用于物理学。就我所做的而言,我正在研究低质量 X 射线双星的重量,所以是具有像我们的太阳一样的恒星和黑洞的双星系统,并且基本上只是测量它们的轨道周期和

称量黑洞以试图确定它们是否实际上是超过一定限度的黑洞,那么理论上你可以证明它们是黑洞。但是,是的,我想这......它确实以非常深奥的方式应用于投资,但我认为有很多分析都用于投资,你可以......其中一些可以更简单。你知道,你正在查看损益表、资产负债表或......你知道,来自企业的数字。而其他时候它可能是......你可以应用更多一点......一种技术方法

方面的一些投资你所看到的。我最终确实做了一些蒙特卡罗分析,对特定股票进行了一些统计分析,因为这似乎是查看特定分析的最佳方法。但是,是的,很多时候,它更......更简单,但它确实让你对......当你查看投资时,你所查看内容的数字方面有更多感觉。所以它确实适用,即使它是一种非常不同的感觉。

所以您在另一次采访中提到,有时在您的研究过程中,您会发现一个非常有趣的想法,它会让您的脖子上的汗毛竖起来。这让我想到乔治·索罗斯的反面故事,他谈到在他投资生涯中,有时他会头痛或背痛,这会向他发出信号,表明这些事情感觉不对,他会最终卖出。

我喜欢这个,因为它非常有趣,可以更多地了解这些无意识的信号,你知道,发生在高水平的投资者身上。所以,你知道,我很想让你更多地告诉我们一些投资的特征,这些特征会......会让你的脖子上的汗毛竖起来,你知道,那样的投资会是什么样的。

是的,这是一个有趣的问题。是的,我记得也读到过这个,是的,当他有一个特别好的主意或想要摆脱一个已经过了期的主意时,他有时会背部痉挛。是的,我记得当时想,哦,是的,我希望我能找到我身体的哪个部位会痉挛或做正确的事情来告诉我是否要查看一项投资。但是,是的,我想这是我想到的汗毛发麻的事情。但是,是的,它让我想到

我想,我想到的例子是 ESIP 银行就是一个很好的例子,其中较小的社区银行、少数民族银行已经从政府那里获得了资金,基本上是为了更快地扩张并帮助弱势地区和群体。是的,当我读到它时,显然没有多少人意识到正在发生的事情。他们基本上已经获得了这些,这些银行已经发行了优先股,他们将从中获得大量现金和大量投资。

因为他们在利率方面有非常有利的条款,他们必须支付这些票据上的息票,那是一个我认为“这是一个非常好的投资理念”的时刻,从那以后我们在其他事情上也这样做过,我想另一个是麦考伊环球,就像去年秋天那样,进展有点慢,所以有时会有顿悟的时刻,有时会更渐进,你通常无论如何都必须做很多很多工作,但是是的,对于那个,我偶然发现了它,我正在对大量股票进行 A 到 Z 的搜索,然后你知道

它在 M 中,所以它超过了一半,超过了一半。当这个看起来便宜一点并且一直在增长时,我发现了这种风格,多年来一直在增长。而且它看起来,所有指标都比我最近看到的其他所有指标都要好得多。所以这是一个你必须停下来然后更深入地挖掘的例子,深入研究业务的兔子洞,它总是

石油钻探技术公司。我还没有听说过很多人谈论过这家公司或任何与之相关的事情。去年很多人都在关注石油股,尽管很多价值投资者和 GARP 投资者并不喜欢这类股票。所以这让我想到,也许这里存在一些差距,可能没有多少人会关注这一点。他们可能会直接把它扔掉,因为他们不想关注石油或能源。但当我越深入研究,我越意识到它有一个技术元素和一个机器学习组件。以及他们正在收集的数据仍然在收集。

对于他们拥有的石油钻探技术。这让我意识到这是一项非常特殊的投资。我还没有听说过任何人谈论过它。所以,是的,我越深入研究,它就越成为一种......是的,我想,脖子后面汗毛竖起来的时刻,尽管这是一个更渐进的过程。这次没有背部痉挛。它更渐进。

所以,我在阅读您所有的信件时观察到的一件事是,您提到了一些投资,尤其是在早期,但您没有说明它的名称。所以很有趣。所以我今年做了一期关于 Nomad Partnership 的尼克·斯利普和凯·西卡里亚的节目。他们在几封信中提到,他们不想公开谈论他们拥有一些名称的原因只有一个非常具体的原因。而这个原因是为了对抗承诺偏差。

所以,你知道,承诺偏差可能会让你在一个名字上停留的时间比你通常停留的时间更长,这是因为你发出了承诺的信号,无论是写信给你的股东还是在社交媒体上分享它。所以我想把它交给您。你知道,你是否避免谈论你正在积累的名称,也许只是为了避免让越来越多的目光和兴趣集中在股票或企业上?还是存在偏差角度,或者这两种情况兼而有之?

这是一个很好的问题。是的,这是一种心理效应,因为当你谈论一个名字时,你确实会在自己身上注意到它。你把它摆在那里,你正在谈论它,然后你开始捍卫你的立场,你可能会有人反对它,或者你可能会有人同意你,然后你几乎会变得防御性,我必须争辩我的和弦或谈论它。然后,是的,它会在你自己的脑海中产生偏差,这可能是破坏性的。

所以我想我们确实会谈论,我的意思是,在信件的过程中,我会谈论一些事情,但你不会得到直接的反馈。所以我认为这有助于解决这个问题,它更单向。我们不会在 X 或任何社交媒体平台上进行大量的来回讨论。所以我认为这有助于稍微减轻一点。我不喜欢那样与人们进行讨论。我喜欢听听人们的想法,但是然后

我只是让他们有自己的意见,我有我的意见,我把它分开。所以也许这有助于减轻承诺偏差。我几乎注意到了相反的效果。如果有效果的话,

像麦考伊环球这样的名字可能就是一个很好的例子,我们已经做了更多工作和更多分析来进行辩护,并且我们投入的资金比其他一些职位更多。所以也许这是一种......一种反承诺偏差,因为我们做了那么多工作,我们需要变得更有信心才能在其中占据更高的地位,这产生了相反的效果,我们显然做了更多工作,这对我们来说效果更好。

而对于一个你认为有点便宜的名字,它可能处于风险更大的位置。所以你不想投入很多。也许有一些......某个名字上有一些......更多的汗毛。所以你不会做太多的分析。我们仍然会对其进行大量分析,但也许那些效果不太好。我发现相反的效果。我们做了最多工作并最让自己信服的那些往往是最好的。但是的,这是相反的效果。

因此,在您的投资领域,您会发现哪些类型的偏差是您需要定期对抗的,或者您容易受到哪些偏差的影响,或者您在学习越来越多的过程中不得不制定哪些策略?

是的,我认为对我来说,我非常擅长逆向思维和乖张,如果这是正确的词语的话。所以我非常乐意与其他人意见相左。如果我发现一些非常便宜的东西,如果它很便宜,我很乐意购买它。我不认为通常有一个原因可以解释为什么人们不购买该股票。所以最好弄清楚,但你必须得出结论,你不同意他们,无论出于什么原因。所以我们最近一直在谈论黄金股票,我目前不同意市场对那些我不

同意为什么它们目前如此便宜的原因。但我认为我个人必须克服的偏见是几乎是价格变动偏见。如果一只股票开始上涨或开始下跌,很难克服那些......哦,你发现了一只便宜的股票,它正在上涨的动物精神。你不想被阻止恐慌性购买并追涨市场,尤其是在你试图建立一个被称为中等流动性或

如果你试图建立一个中等流动性的头寸,或者 如果价格开始对你有利或不利,这将需要你几周时间才能建立一个头寸。试图阻止它偏向你正在做的事情。我认为你只需要看看绝对水平,然后说,这仍然很便宜。这仍然不便宜。它可能比昨天便宜一点,或者它便宜一点。但这不应该真正偏向你,因为很难猜测价格为何以任何特定方向移动。我甚至不记得有一次,我认为是 Twitter 上的某个人在它还是 Twitter 的时候,

正在争论一只股票为何移动。这仅仅是因为我那天卖掉了它。我可能稍微压低了价格。所以我一直在争论那天它为什么会上涨或下跌的所有原因。而实际上只是因为我卖掉了一大块。

所以是的,你可以把自己弄得一团糟。所以我认为是价格变动,价格水平。我必须注意偏差。但是是的,有很多偏差你确实必须注意所有这些偏差并向内看。很难观察你自己的情绪,以及你在做什么以及为什么这样做,只是试图保持理性,这是为了压制情绪方面的事情。所以你刚才提到了逆向思维。所以我有一个关于这方面的问题。所以

你可能,也许你没有看到这一点,因为你天生就是一个逆向思维者,但我认为许多其他投资者认为逆向思维在市场上是好的,但如果这不是你天生的性格,那可能会非常困难,因为这是一个孤独的主张,对吧?人类是部落生物,我们喜欢成为群体的一部分,我们想与很多人达成一致,而不是可能与很多人意见相左。因此,即使你想这样做,区分自己也很难。所以,

我很想知道更多关于你的信息,你知道,你如何才能最大程度地与众不同?而且,嗯,你......你认为你天生就是一个逆向思维者,还是你认为这是一个有意识的决定,朝着这个方向前进?

是的,我认为我确实是。是的,就我的方式而言,你必须天生如此。我认为某些元素和特质是投资者所具有的。你天生就拥有它,或者天生就拥有某些元素。我相信有很多元素我可能不够,但逆向思维方面,我拥有它。是的,而且几乎是被证明是正确的。比起随大流,我更喜欢这样做,如果你明白我的意思的话。所以有时候

是的,你选择一项投资,没有人同意你,或者没有多少人同意你。然后他们开始加入。或者有时,你知道,有一群人正在投资特定股票或名称,他们确实同意你的观点。然后也许大多数人不同意。所以是的,这在我们目前拥有的不同想法中正在发生。然后随着时间的推移,你知道,股价可能会开始上涨。最好的部分是当你预测或估计将来会发生的事情时。如果这开始按照你预测的那样发生,那就非常令人欣慰,因为这就是我们所有人

我们一开始谈到的估计分析就进来了,我认为最难做的事情是,你现在在一家公司持有一份头寸,也许它正在经历一个拐点,或者这家公司改变了它的战略,你认为或估计这将在未来产生 X、Y、Z 变化并推动上涨。但是如果你沿着每股收益或自由现金流前进,如果这随后开始按照你预测的那样发生,那么这将非常令人欣慰,然后

人们会开始相信这一点。我认为,根据我的估计,黄金股票现在正处于这种状态,除非黄金大幅下跌,否则这些股票的现金流将继续流入。我认为人们开始更多地关注它们。同样,它们有点像麦考伊的例子,它们不是很多初创企业或价值投资者会关注的那种股票,因为人们不喜欢商品股票。我 99% 的时间都同意他们,但对于这 1%,我认为也许值得一看。

所以,我想,整个逆向思维等式的另一面是,你知道,显然,群体经常是错的,但有时它是对的。所以,你知道,当群体最终变得正确时,你如何才能对抗这种与众不同的逆向思维本性?

不,这是一个很好的观点。而且确实发生了,而且已经发生了。而且通常,如果群体是对的,或者你的论点的一部分破裂了,或者你错了,你并不总是对的,那么你只需要重试,忘记一点情绪,然后看看分析。所以 X、Y、Z 事实已经发生了。你可能在你认为的事情上错了,然后你必须开始同意群体。是的,你可能必须以少量损失卖出头寸,或者是的,减少你的头寸规模。

或者有时你可能会错过一个主意,那就是女人,我想那是使命的罪过,有一些股票你无法完全理解为什么它们很便宜。有时你错了。我的意思是,我认为这是最不糟糕的错误方式,我想,你只是错过了赚钱的机会,而不是损失任何东西。但我经常阅读不同人的论文。它并不完全符合我们所做的。

但它最终在一年的时间里翻了一番。你会说,好吧,这个人是对的,他们做的分析是对的,但这并不是我们通常会做的事情。所以同样,是的,有不同类型的群体做不同的事情,我认为你只需要......用更好的说法来保持你的车道,做你做的事情,只是......坚持一个过程。我认为这是最重要的事情之一。

所以你在市场上有一个关于地震的非常好的隐喻,我想问你一下。我真的很喜欢它。所以隐喻的核心是你说的市场通常是静态的。它变化不大,但显然有一些时期它们可以进入动态位置,例如相对快速发生的较大规模的变化。也许收益非常迅速地上涨,或者他们发布了一个新产品,或者市场开始理解它。所以股票可以

经常被锚定在其过去,当你看到在其他人之前积累了这些新的信息时,这很好。

显然,有时你会得到越来越多的新信息积累。然后,一旦积累了足够的信息,转向你的地震隐喻,它就会达到一个临界点,事情就会发生,例如股价可以迅速上涨,或者不幸的是,它有时也会下跌。所以我很想知道更多关于这个隐喻的信息,尤其是在这些......你提到的这些隐藏的变化。所以你认为哪些隐藏的变化

你喜欢寻找,或者你认为市场往往会忽略?

是的,很高兴你注意到了这一点,因为事后没有多少人写信给 Spath,但我认为这是一个很好的例子。它来自我的物理学过去,我想,它让我想到这一点。是的,所以在地震物理学中,存在静态摩擦和动态摩擦。所以动态摩擦不如静态摩擦强大。所以你有构造板块相互摩擦,压力和力量积聚。然后它达到一个临界点或一个点,静态力再也无法阻止板块相互移动。

所以它们开始移动,它们切换到动态摩擦状态,这是一种较弱的力。所以它们移动了很多。所以这是一个类比,是的,当某些东西开始移动时,就像锚定一样,在股票的情况下,停止迫使股票停留在它所在的位置。

你可以想象为什么这可能是心理代理理论,人们正在关注股价,这只股票已经好几个星期没有动了,然后突然上涨了 5%。每个人都会开始......好吧,你知道,很多人会开始关注这只股票。为什么它上涨了 5%?然后你意识到有一条新闻,然后它又上涨了 5%,然后在你意识到之前,你已经有了 20%、30%、40%、50% 的涨幅。所以是的,我开始在不同的方法中观察到这一点。这大约是在那个时候,我认为是 Cypher 制药公司,

在他们的一个电话会议中有一小段内容,他们只是说他们显然购买了这条新的业务线。首席执行官漫不经心地说,所以这使我们明年的收入和收益翻了一番。而且人们并没有像他们可能应该做的那样迅速地注意到他所说内容的那一部分。当天股价只移动了一点点。

然后更多的人注意到,它又移动了一点点,又移动了一点点。人们意识到这家企业的根本发生了变化。它已经是一家非常好的企业,但这进一步证实了首席执行官正在做非常好的事情,并且刚刚对企业进行了重大改变。这在很多其他地方都发生过。目前我们正在关注一些股票,这种情况也在发生。

而且我们现在还不会提及一些名称,因为我们仍在建立头寸,但我们可能会在明年年初提及。但类似的事情,我们喜欢的股票是拐点股票,企业的业务或某些战略转变或某些会从根本上影响企业的事情发生了变化,或者有新的交易或某种互动,某种财务变化将证明该战略对企业有效,并且你看到它正在发挥作用。这就是我们所寻找的。想法是......

论点已经开始发挥作用。我喜欢那些你不需要预测竞争对手会这样做或这个市场会这样做或这个产品会起作用的想法。它已经开始起作用了,但也许人们还没有完全注意到这一点,构造板块才刚刚开始移动。

我认为这些是一些最好的想法,因为与其他想法相比,你更有把握,风险更小。我们试图预测未来两到三年非常复杂的市场。所以是的,这就是这种想法的来源。

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好的,回到节目。我还注意到,同样,这是几年前的事了,所以现在可能已经改变了,但你谈到主要完全投资。所以我想要讨论一些我观察到的完全投资的潜在问题,并且我很想听听你对此的看法。所以完全投资很有道理。我个人也倾向于完全投资,但我也不必投资其他人的钱或接听愤怒的合作伙伴的电话。但一些可能的问题是

对你来说,在经历了艰难时期后,获得想要赎回资金的人。或者从你的角度来看,市场可能下跌,你看到你已经拥有的许多企业价格非常有吸引力。你想增加更多,或者你可能正在考虑一些想法,它们正适合采取行动,但你没有任何资金来购买它们。所以

我很想让你更多地讨论一下你如何看待这个问题。当你认为自己有很多新想法时,你如何筹集资金?是的,所以请你,我把话筒交给你。

是的,当你经营一个基金或管理其他人的钱时,这是一种张力,是的,你无法控制每个人想要做什么或需要做什么。有时它可能与市场无关,只是有人出于自己的原因需要赎回。这可能是正在发生的事情,你知道,这可能是一个必须产生一些流动性的商人,或者任何原因。是的,这可能是在市场下跌的时候。

或者,就像你说的那样,基金表现良好或糟糕,新投资和赎回的时间并不一定是你想要的时候,而你正在寻找新的想法。所以是的,我认为我们试图整体地管理它,这样你就不会有一个在基金中占比过大的单一投资者。所以这有点像基金管理、资产管理业务的反面,有时人们不会过多谈论。我认为你必须管理负债方,但这更好,拥有100%。

100,理想情况下是1%的投资者,而不是拥有一个或几个,比如说三个三分之一的投资者,因为如果他们突然赎回所有资金,他们可能会给你带来一些困难。所以我们必须从这方面进行管理。我们还没有真正有规模很大的投资者进来,他们改变了负债方面的结构。但是几次,有几个投资者接近了,所以我们设置了一些限制机制,只是一个非常温和的限制,这只会帮助我们一点点。

如果他们需要一次性提取所有资金,他们无论如何都会在两三个月内拿到钱,但这会有所帮助,如果他们需要这样做的话。这是在负债方面。然后我认为在资产方面,同样,它归结为流动性。如果你投资于标准普尔500指数股票,那么你可以很容易地清算,而对基金的任何资产净值的影响微乎其微。

所以同样,你显然必须有一个投资组合,你拥有不同的名称,并且要管理它,无论股票表现好坏。如果一只股票表现良好,成为基金中很大一部分,你可以将其运行到一定程度,但我认为你仍然必须稍微管理一下,因为,是的,你还有这种负债方面的问题。所以我认为这是一个流动性管理问题,是的,有趣的是,没有多少人谈论它,但它是你的工作的一个基本部分,因为你不想最终处于这样的位置

你必须出售你认为非常便宜的股票,而企业也非常便宜,因为你必须将它与可能更具流动性的另一个头寸进行管理。你必须尝试平衡所有这些因素。所以是的,这就是我们看待它的方式,一种流动性、整体管理的练习。

所以我们还没有机会谈到,你倾向于投资于小型企业。你提到你通常寻找市值低于10亿美元的企业。所以你特别概述了一些小型股的有趣问题。例如,如果小型股的价格下降,这通常意味着价格和估值可能会剧烈下降,流动性也可能很快枯竭。所以

我很想知道,你为什么最终选择关注这个市值范围内的企业?而且,在过去几年中,关注较小的市值领域是如何促进你业绩超越市场的?

这是一个有趣的问题,我想。我的意思是,大多数情况下,我们并没有设定一个规则,说我们只投资于低于10亿美元的想法。只是那里往往是大多数想法所在的地方。在我的历史中,我有一些,或者说有几个,是数十亿美元的名称。它们是非常流动的家喻户晓的名字,但它们只是经历了一段特定的时期,在这个时期,它们变成了符合我们所做工作的框架的良好投资。但往往是大多数都低于10亿美元。

所以是的,你最终有时会拥有流动性较低的名称,但令人惊讶的是,仅仅是特定市值水平的股票,有些会很流动,有些则不会那么流动,即使规模相同。当然,它会因市场和地区而异,也会随着时间的推移而变化。但我认为我们发现的一件事是,如果你正在寻找你想要的东西,并且你找到了一只被低估的股票,那么幸运的因素是,再次,你正在与市场对抗,这

可能是或可能导致一些流动性不足。人们不想投资于特定领域。然后,如果你是对的,并且股票升值,那么在理想情况下,它们往往会变得更具流动性。所以它们会增长。一个市值5000万美元的股票将变成5000亿美元,这是一个极端的例子,这将变得更具流动性。然后出售就容易得多。然后,你知道,如果一个想法并没有真正取得任何进展,那么希望你还有更多的时间。你知道,很多时候我们会

有一个想法,但它并没有按照我们预测的那样发展。所以它并没有发生任何不好的事情,但你只是随着时间的推移逐渐卖出。是的。所以我认为,这有助于你的业绩超越市场,这会影响到如果你是对的,事情会变得更具流动性。但是你也会遇到相反的问题,你可能是错的,但是我想

与之相反的是,这通常也会增加流动性。人们会突然抛售,买家可能会消失,但突然会出现一群想要买入这只股票的人。也许它下跌了20%、30%,但如果你需要的话,你或许可以更容易地卖出。所以是的,就流动性方面而言,它实际上是双向运作的。我认为我们试图强加......

在流动性方面也有一个限制。有一些非常好的想法,如果我只有几千美元的资金,那么就会有极好的投资,但我们只能投资少量资金,因为它们流动性太差。它们最终翻倍,当然,然后你卖出它们。但是是的,你必须将自己限制在,我认为,你可以在一个合理的时间内卖出它们的想法,比如几个月,诸如此类。超过这个,那么你就会

它们通常是好的投资,但你有点被困住了。而我更喜欢拥有更多的流动性。

所以你之前的问题中提到了一些关于寻找这些拐点企业的事情。所以我想深入探讨一下这个话题。我之前在节目中采访过一个人,保罗·安德雷奥利,他也关注拐点企业,但可能比你关注的时间要早得多。但是告诉我,你是在寻找那些已经发展得不错的企业,它们可能会发生拐点,使其变得?

好得多?或者你是在寻找那些可能被认为是扭亏为盈的企业?

是的,我们不太关注扭亏为盈。所以是的,我认为你可能是对的。我们比保罗这样的投资者稍晚一些。通常,这与公司历史的长度有关。有时我们关注的股票可能在五年前上市,并且它们一直在稳步增长,但随后它们达到了拐点,并且发生了巨大的变化。其他股票在市场上的历程可能只有两三年,然后达到拐点。但是然后......

我认为,再次回到麦考伊环球公司,这是一个在公司运营了几十年甚至几十年后,上市很长时间后,才达到一个非常便宜的点,并且增长更快,并且在业务战略方面发生了变化的更古老的想法。它从根本上改变了它所做的事情。它就这样发生了。当你追溯历史时,有很多非常复杂的原因解释了它在其旅程中所达到的位置。

所以是的,你会得到那些有点老的。但我们目前正在关注的几个是更新的。你可以看到为什么它们现在才开始发生拐点,因为实际上,你会看到运营杠杆效应开始发挥作用。一些刚起步非常非常小的企业已经发展壮大,然后达到拐点。大多数人开始,更大的客户来了。然后这可能是一个很好的拐点。但市场可能还没有注意到这一点。但增长仍在继续。

所以是的,我认为这是一个混合体。罗伯特·莱昂纳德:让我们谈谈这里在仓位规模方面的多元化问题。所以你显然在很长一段时间内都超越了市场,你通常关注的是,正如你所说,小型股,但你可能并没有持有“七大巨头”。所以可以肯定地说,你并没有进行隐性指数化。所以请告诉我更多关于你如何进入一个仓位的信息。例如,你打算在什么时候增持现有仓位?

在一个理想的世界里,你通常希望在基金中持有多少仓位?

是的,这有所不同。有时我们会拥有,比如说,8到12个核心仓位,然后是一些我们正在进出的小仓位。但我们现在可能已经超过20个了。这部分是市场行为的结果。尽管目前许多地区的市场都很昂贵,但由于很多事情在我看来都在发生变化,所以似乎有很多想法。所以像人工智能这样的事情,

以及许多新技术正在出现。人们开始谈论量子计算,但这可能更遥远,但也许不像我认为的那么遥远。是的,所以不同时间会出现很多不同的想法,然后就是在多样化程度和你想达到的程度之间取得平衡。但我认为在......之间

可能是10到20个核心仓位,或者如果你的高信念仓位很多,可能只有8个。对于我们的大多数仓位来说,这就是我们在多样化方面所处的位置。我认为,如果多样化程度超过这个,那么很难跟踪所有事情,并且掌握你需要掌握的所有业务细节。通常,它们属于完全不同的行业,这使得它很难。

如果你试图理解10、12、15、20个行业或子行业,这很难,尤其是在其中许多行业都非常技术性的时候。试图跟踪这一点是困难的。所以我认为这会开始损害你的业绩超越市场。所以我认为,是的,保持在这个水平,我认为在关注这些股票的发生的事情方面是最好的。正如你所说,如果你需要增持一只没有进展但业务发展良好的股票,那么我们会这样做。我遇到过这种情况

我们喜欢的股票上涨了很多,完全卖出了,然后由于各种情绪原因和市场上发生的事情,它又下跌了。再次,从反向投资的角度来看,我不同意它下跌的原因。然后,是的,然后我们又买入了,它又涨上去了。所以你会遇到这些奇怪的情况。是的,你不会经常遇到这种情况,但有时你会遇到这种情况,你可以两次买入一只股票,然后从中赚钱,这取决于情绪以及市场先生对事情的看法。

所以,既然你喜欢这些拐点企业,我想,你知道,有时你可能会在没有完全确信的情况下进入一个仓位。我不知道,也许你确信,拐点会完全按照你想要的方式发生。所以,你知道,有些时候,我知道这完全取决于具体情况,但有些时候,有些拐点企业,你,你知道,也许你会做一个较小的初始仓位,然后你想看看这个论点随着时间的推移是如何发挥作用的,然后再开始增持仓位?

是的,我认为这很多时候都取决于我们正在关注的拐点类型,它们在时间上并不遥远。所以它们不是几年以后。它们可能在未来一年或18个月内。很多时候,你会看到一家企业,你可以在接下来的几个季度知道这是否有效。所以你在我们关注的企业和拐点类型中并没有很多时间。

所以是的,你通常有一周或一个季度的时间来进行所有你需要做的分析,尽可能多地进行分析。所以这实际上是一个深入了解业务,尽可能多地理解它的问题。通常它包含技术和技术组件,再次,这使得

可能有点更具挑战性,但你只需要完成这项工作。是的,其中一些与软件相关,并且有很多与互联网相关的业务,而这些业务在30年前、20年前是不存在的。所以我认为这实际上是,你必须努力达到你能够尽快获得更多确定性的程度。所以你深入了解业务,你试图理解,你认为存在一个拐点,你试图尽可能多地理解,以尽可能多地向自己证明你拥有足够的确定性。你永远不会有100%的确定性,所以它是概率性的。

你知道,如果拐点发生,这可能意味着你的资金翻倍或三倍。所以你必须,如果你能有50%的确定性,那么这是一个良好的预期价值回报,但你可以获得超过50%的确定性。这显然更好。所以你不一定需要90%确信你有一个非常好的想法,并且你将其分散到多个想法中。当然,我们目前有一些很好的例子,我们只是试图获得尽可能多的信心,这些事情会按照我们认为的方式发生。如果它们确实发生了,

你可能在接下来的一个或两个季度内就能赚到两到三倍的钱,因为我们认为会发生的事情会发生,并且它已经开始发生了。所以对我们来说,这些实际上还早了几周和几个月。是的,你实际上还没有看到财务结果出现,但你开始看到一些业务结果。所以它也是业务要素和拐点要素的结合,以及财务结果的出现。在极少数情况下,业务拐点已经发生

没有人真正注意到它。然后财务拐点也开始发生了。如果在那时它仍然很便宜,那么通常在那时可以有很大的确定性。

那么,让我们谈谈你作为投资者的发展历程。我不确定你究竟是如何进入投资领域的,但我认为许多价值投资者之所以进入投资领域,是因为他们最初被本杰明·格雷厄姆以及沃伦·巴菲特所吸引。然后他们中的一些人拥有几年的经验,然后他们倾向于坚持沃伦·巴菲特或本杰明·格雷厄姆可能甚至以更极端的方式所选择的非常注重价值的重点。

或者他们决定扩展并转向其他方向。我知道你将你的发展描述为更注重价值的投资者。而现在你可能,我知道你谈到以低价购买东西,所以你内心深处仍然是一个价值投资者,但我可能知道你也在寻找合理价格的增长。所以也许你可以更详细地讨论一下这种发展?

是的,我认为我读到的一件事是,比尔·阿克曼说,你要么阅读本·麦格拉思或格雷厄姆和沃伦·巴菲特的资料,然后你就会顿悟,要么你不会。这是一种,你属于这两个阵营中的一个,你明白了。我确实明白了。这对我来说很有道理。我对自己和其他人感到惊讶。还有其他不那样投资的人,他们有动量投资者和不同的东西,显然,这些东西以不同的方式有意义,并且确实赚钱。但是

但是是的,整个价值投资理念对我来说很有道理。我做了,我认为很多人都会做的事情,回去阅读巴菲特的著作。我喜欢他处理少量资金时的大部分合伙人信函,并做一些相当深奥的事情,以及人们不与他联系的事情,例如卖空,而且他当时也更积极主动。所以是的,这一切都令人着迷。然后我随着时间的推移阅读了他的信件,他变得更像是一种

增长型投资者,我想。所以他更多地关注业务方面。我认为这是许多投资者经历的演变,我也经历过,在我早期的时候,我可能更关注资产。我会查看企业的资产,无论是低市净率,但它仍然是一种健康的企业。其中一些成功了,其中一些不太成功。然后我认为对我来说,这可能是许多投资者,如果不是所有投资者,都有一个或两个股票,也许他们在早期取得了成功。他们

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如果您强迫大脑去思考将会发生的事情的概率,以及,您知道,坏情况和好情况,它会迫使您以稍微不同的方式思考。我认为您会对将会发生的事情有一个更好的估计,因为它迫使您的大脑不去说,我认为这只股票的估值是 X。我认为这并没有什么帮助。它说,好吧,它介于 X 和 Y 之间。然后是这些......

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并且不会在美国以外进行太多投资,这可能会创造机会,例如新加坡市场。那里有一些不错的投资,并且历史上与西方有一些联系,而其他国家可能没有相同的联系。如果您在外面,印度等国家很难投资。可悲的是,这在那里创造了一种障碍。但这实际上只是进行相同类型的分析。

通常,企业正在做类似的事情。许多国家都有银行和不同类型的企业。您确实会在某些国家遇到一些怪癖,这些国家的工作方式略有不同。在东亚和日本,我正在对日本股票进行 A 到 Z 的研究。

我只是无法适应大多数股票,因为它们并没有进行很多回购,或者它们没有支付很多股息。他们只是在积累现金。因此,有很多股票是优秀的企业,但资本配置与美国相比非常糟糕,在美国,如果他们积累了过多的现金,人们会进行大量的回购。但这正在开始改变,并且已经推动公司这样做。并且已经有一些公司出现在我们的雷达上,这些公司开始做更多的事情。

您知道,回购等,在资本配置方面更有意义,所以我认为这是理解差异和相似之处,因此一些市场具有一定的相似之处,而另一些市场则存在差异,然后您知道,这对我来说有点令人惊讶,在过去几年中,我认为在加拿大,人们对加拿大的投资可能并不像他们应该的那样多,这种情况在过去一年左右似乎有所改变,您知道,多年来加拿大有一些便宜货,他们可能不应该拥有,因为它不可能是

您知道,在许多方面与美国并没有太大区别,我认为您是对的,帮助我们的一件事是,当一个地方的市场便宜时,另一个地方的市场就昂贵了,所以我们能够转移,几年前有一个时期,美国变得非常昂贵,但东亚非常便宜,所以我们转向那里,然后它又稍微反转了,我们又在西方找到了一些更好的想法,在过去几年中,欧洲有一些不错的投资热点,但是

是的,我认为总的来说,我们关注的是治理良好的地方,对吧?它最终归结为这一点,并且要注意其背后的政治地缘政治局势。您知道,我们一直没有在发生真正糟糕的地缘政治问题或,您知道,战争爆发的地方做过任何事情。但是是的,当您环顾世界时,您也必须注意这一点。

所以在您的另一封信中,您正在评估您超越市场的能力,并且您提出了这四个主要因素。一个是您专注于竞争较少的被忽视的市场,我们刚才已经讨论过了。二是您分析了很多企业。您提到了巴菲特 A 到 Z 的事情。然后您寻找大量不同的企业,希望这些企业的价格和价值之间存在很大的差异。三、您优先考虑低价购买。

四、您有一个流程,可以使您免受这种外部噪音和转瞬即逝的趋势的影响。所以我想关注第三点,您将其分解为价格是您的尽职调查。我希望您能进一步详细说明您如何将其用作优势,以及您如何对时间进行分类以确保您最大限度地利用花在值得花费时间的职位上的时间。

是的,我认为我们对此有几个要素。我的意思是,一个就像任何人在寻找廉价且正在增长的企业方面所做的那样。我认为如果您查看许多不同的股票,那么第二个要素可能会有所帮助。如果您在全球范围内寻找,那么会弹出什么东西真是令人惊奇。如果您在全球范围内寻找,就会出现一些被开玩笑地认为是 gulp 股票的东西,因此增长非常低廉。如果您足够努力地寻找,您会发现一些东西,您几乎会惊讶于它们的存在以及它们如此便宜。

然后您通常会发现其他人也发现了它们。所以你不是唯一一个,但是如果你查看足够的股票,那么你会看到比其他人可能看到的更多这样的股票。但我认为我们所做的另一件事是,我们将查看个别股票的方式嵌入到投资组合中,并对它们在投资组合内以及与外部市场和我们正在查看的其他想法相比有多便宜进行交叉比较。因此,查看收益或公司在其资产负债表上拥有的现金

公司,但只是在整个投资组合中查看这一点,并试图平衡这一点,这也是一种很好的查看方式,因为它再次改变了您的思维模型,因为它迫使您出售变得稍微昂贵一点的东西,并阻止您考虑价格波动,这是一种偏见,您知道,很容易被卷入其中,它从根本上让您意识到这只股票是,您知道,它是......,您知道,2025 年的 P/E,它可能仍在增长,或者它正在正常增长,但是

它不是,您知道,它比我购买时的价格便宜三倍。所以也许我应该卖掉一些,然后买入我刚刚发现的,您知道,PE 为 5 的股票。所以,然后是的,它可以帮助你。正如我所说,我们使用一些指标来强迫自己这样做。它可以,它可以阻止你在查看股票走势时所拥有的某些偏见,并且只是看到,你知道,图表上的走势。所以这就是我们看待问题的一种方式,我认为这很有帮助。

所以您显然在这里谈论了很多您使用的简单估值工具。您实际上提到了一个我实际上想更多讨论的工具。所以您写道,您知道,确定低估实际上很容易。您只需将市值除以未来一两年内的收益,您就会得到一个数字。但是您还提到,您知道,一旦您得到这个数字,一旦您到达这一点,就还有很多工作要做。

而且,即使对于那些超级大型企业来说,也很难以很高的确定性估计未来几年的现金流,即使只是未来一两年。所以我想知道,假设您有两家企业,ABC 在未来两年的估值较低。然后假设 XYZ 的估值略高,但您可能对从第三年到第五年的现金流更有把握。Robert Leonard

我知道这可能对你来说信息不足,但在两者之间,你会选择哪一个?是的,这可能信息不足。但只是为了说明一般要点,我想,我认为这将是我们能够获得最大确定性的一个。所以是的,如果你能弄清楚确定性,也许它并不便宜,但无论出于何种原因,你都有更多确定性。通常情况下,我认为你在心理上会偏向于更便宜的那个,但后者往往会成为更好的投资,因为

它将继续保持确定性。也许它在一个现金流更确定的业务中,并且随着时间的推移会稳定增长。我们在这两方面都有例子,有些企业正在做非凡的事情,并且多年来以超过 30% 的速度增长。你可以看到这种情况会持续下去,因为他们拥有非常强大的业务护城河。它最终归结为这一点。也许不确定的那个没有那么多的护城河。也许导致这种情况的原因,那就是......

您知道,您可能会看到季度波动或其他一些事情,您知道,由于业务的性质,这会让您感觉不那么确定。您知道,有些业务具有高度的周期性,而有些业务只是,是的,更不确定。所以,是的,我可能会选择更确定的业务市场。

所以我想转向并谈谈技术,因为我知道您在股东信中对此有一些非常有趣的观点。您在 2023 年年中左右注意到了这种有趣的趋势,并在您的信中指出了这一点,那就是技术涵盖的范围越来越广。这可能与您的 McCoy Global 投资相符。现在,这使得过去可能与技术无关的企业更容易将自己视为今天的技术企业。

所以我的问题是,是否有企业正在利用这一点来专门追求溢价倍数并提高其股价?或者您认为这是一个准确的信号,并且企业确实正在基于技术创造价值?

是的,我认为人们追逐技术在几年前是真实的。所以是的,也许 20 年前对于网络公司来说是这样,而且现在人工智能可能仍然存在这种因素。许多公司声称在人工智能方面做得比实际情况多得多。但我认为也存在一种趋势,一种真实的趋势,当我开始做我们的投资组合报告时,我开始注意到它,您将事物分成不同的类别供投资者使用。所以这是工业,这是

可选消费品,这是技术。我们的技术类别开始不断增长。这是因为我们投资的一些东西是明确的技术公司,软件公司。但随后,您深入研究了业务,比如,好吧,这 20 年前可能不会被称为技术公司。它不会对它正在做的事情产生影响。也许它会被称为出版或其他类似的东西。

所以这让我想到,它达到了 McCoy 的程度,就像您所说的那样,这可能是一个很好的例子,它在其所做的事情中具有如此大的技术组成部分。这不仅仅是他们正在做的事情。他们显然也进行大量的硬件制造,但您可以说他们有 30% 的技术或 50%。然后这会将其提升,最终达到技术是什么的程度,这是一种涵盖几乎所有事物的大量不同事物,您知道,在某种程度上或其他方面。所以是的,我认为这是一个真实的趋势。我认为让我想到这一点的另一件事是巴菲特本人,他

多年来,他避免了技术,无论这意味着什么,他都在投资。然后他开始投资像苹果这样的公司,并意识到这实际上是一项非常好的投资,完全符合他的能力圈。很多其他事情可能也会通过这种方式完成。也许他对技术的偏见延缓了他这样做。是的。这让我想到你不应该对技术有偏见。它可能是不确定的。在某些情况下,某些业务是不确定的,技术方面和高水平的竞争。

可能是一个因素,但有很多企业比 30 年前或更早的技术公司要稳定得多、可靠得多。

您还提出了一个非常好的观点,即当今专注于技术型企业的企业会花钱进行研发,以构建您所说的数据池、服务器网络或代码行。与此相关的一件有趣的事情是,传统的会计准则并没有真正对这些进行估值,但正如您刚才所说,很明显,这些领域可以为企业增加非常非常大的价值。这一点实际上让我想起了亚当·塞西尔(Adam Cecil)的优秀著作《钱在哪里》,其中

他的书的基本前提是他需要了解科技企业的工作方式,因为不这样做在财务上是危险的。我真的很喜欢他这样说。他的观点是,传统的会计方法现在已经过时了,因为它没有将研发为当今科技企业增加的价值纳入其中。请告诉我更多关于您如何将其纳入您的投资的信息。Robert Leonard

是的,这是一个非常好的观点。我认为很多人已经开始意识到这一点,或者越来越多的人已经开始意识到这一点。是的,50 年前,一家公司正在制造小部件或建造工厂来制造小部件,来制造小部件。是的,该工厂将在资产负债表上显示资产价值。您知道,如今,软件公司实际上开发了各种非常有价值的技术资产,这些资产并没有得到正确的估值,并且创建它们的费用。

它有点过于激进的方式,您知道,一些公司为此做出了调整,您知道,使用我们认为是正确方式的会计方法,但是是的,我认为这种滞后于这些公司应该被估值的程度,因此您会得到比以往几十年多得多的资产型企业,而且它只会朝着相同的方向发展,您知道,也许随着人工智能的出现,您将拥有更多的数据中心,但人工智能技术本身仍然不会以正确的方式进行估值,所以是的,我们所做的一件事是......

同样,科学很难,但尝试计算研发中的哪些组成部分,例如,应该被剔除并且实际上是真实的收入。我认为这归结于损益表中的许多事情。很容易将损益表视为一组非常确定的项目,但在从收入到净利润的数字方面,存在大量的 R 而不是方面。我认为这是一个例子,您应该真正累积

这些费用在更长的生命周期内。对于快速发展的企业来说,这可能会对现在为五年后将产生的增长而确认的费用数量产生巨大影响,并创造更多收入。类似的事情,也不一定与技术直接相关,但它可以与软件相关,也是销售和营销线。现在产生的销售额,尤其是在 SaaS 企业中,以及这种方法是

它可以长期为这些类型的企业创造收入,这也可以产生很大的影响。因此,剔除这些费用通常过于激进。因此,我们为此做出了调整,以尝试使收益正常化。通常,结果会令人震惊,您会发现某些看起来相当有价值或略微过于昂贵的东西实际上非常便宜。然后这很有趣,因为当您在接下来的几年中跟踪它时,您会看到它实际上开始证明,收入正在上升,并且这些费用开始体现为产生了您所看到的增长。

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