Something Wicked This Way Comes?
48:51 Share

巴伦周刊副主编本·莱维森和Substack上Paulsen Perspectives时事通讯的作者吉姆·保尔森讨论了2024年股市艰难的收尾以及对2025年的预期。 </context> <raw_text>0 本期节目由OutSystems赞助播出，OutSystems是一个人工智能驱动的应用程序生成平台，它结合了生成式人工智能的速度和市场领先的低代码平台的强大功能和完整性。访问OutSystems.com了解更多信息。这是巴伦周刊直播。每周，我们都会为您带来来自我们新闻编辑室的现场对话，内容是关于目前正在推动市场变化的因素。

在这个播客中，我们将带您深入了解这些对话、故事、想法和值得关注的股票，以便您可以更明智地投资。现在让我们开始吧。

大家好，欢迎收听巴伦周刊直播，我们的每周网络直播和播客节目。我是本·莱维森，巴伦周刊的副主编。感谢您加入我们，了解市场和投资的最新情况。本周我的嘉宾是吉姆·保尔森，他是华尔街最伟大的策略家之一，也是Substack上Paulsen Perspectives时事通讯的作者。他曾是卢索尔德集团的首席投资策略师，在此之前，他在惠理资本管理公司工作了很多年。

我已经和吉姆谈了至少十年了。吉姆，非常高兴你在我们2025年的第一期巴伦周刊直播节目中做客。欢迎。

很高兴来到这里，本。很高兴能和你一起工作，我非常感谢你的邀请。好吧，让我们直接进入一些时事。2024年是伟大的一年，但年底有点平淡。如果我们将圣诞节行情定义为一年的最后五天和下一年的前两天，我认为我们下跌了大约0.5%左右。有句老话说，如果圣诞老人不来电，熊市可能会来扩大墙面。股市即将出现大幅下跌吗？

我认为不会。你知道，我想我们总是在年底的最后几周陷入奇怪的训练中。

在那些假期前后，交易清淡，出现很多剧烈的波动。我不知道这些年来有多少年，但我有一年表现非常好，一直持续到年底的最后两周。然后它在年底被一些奇怪的举动抹去了，这在新年第一周迅速逆转了。但你在31日标记市场并不重要。对。

我一直对每个人说，我认为今年，我们在12月圣诞老人来之前就经历了圣诞行情。你知道，从8月份的修正性回调，甚至从9月中旬美联储首次开始放松货币政策开始，我们已经有了如此大的涨幅。到12月初，我们已经有了如此大的涨幅，这可能在一定程度上起到了作用。

我相信这里有一些统计意义。但我认为，如果让我在年底的最后一周的圣诞节行情和1月份效应之间做出选择，如果1月份上涨，我更愿意把钱押在1月份效应上，因为1月份的表现与全年的表现之间有更高的相关性。

现在看来，我们正在迎来一个更好的1月份，标准普尔指数今天上涨了1%以上。我们需要从这一点开始，是的。所以让我们讨论一下这些事情，因为我仍然感觉到对牛市有很多负面情绪。我认为人们似乎对去年市场如此强劲感到惊讶。他们指出大型科技股和整体市场的估值。所以让我们从这七大巨头开始。

它们能否继续成为推动市场上涨的因素？当然有可能。我的意思是，我认为这些公司非常出色。毫无疑问，我们经历了整个世界历史的创新。但我告诉你，我们在过去几十年在美国取得的创新与许多过去的创新非常不同。想想看，发明汽车工业，

在20世纪初，它今天所执行的功能与福特首次推出时相同。它仍然使用四个橡胶轮胎，仍然将乘客从A点运送到B点。飞机执行的功能与您首次发明时相同

发明它们时一样。但我们现在的情况并非如此。我们正在与那些首先发明大型计算机的公司打交道，这些大型计算机占据了五个仓库的空间，才能完成计算器几十年后才能完成的工作。然后最终我们有了我们自己的

我们自己的电脑，你知道，放在我们的桌子上。然后我们通过互联网将它们连接起来。然后互联网不仅成为一种连接，而且成为我们的新服务。现在我们进入了人工智能和机器人技术时代。关于这些公司的一点是，它不像，呃，

像福特公司，它将在100年后继续生产相同的汽车。这是一家五年前成立的公司，今天所做的事情与它刚开始时完全不同。我们甚至不知道它所涉及的产品。这是一场如此巨大的创新。

它在非常短的时间内彻底改变了公司的业务，并彻底颠覆了，你知道，不仅是美国的活动，而且是全世界的活动。即使与历史上的创新相比，这也很了不起。我，

我认为试图坐在这里说我们有一家新公司出现在人工智能、机器人技术、计算机技术或量子技术领域，我们可以说我们可以使用几十年来使用的估值技术来判断它是否被高估了，我认为这是愚蠢的。我认为这是愚蠢的。我们甚至不知道。

几年后它的产品会是什么，以及它的增长速度会有多快。我想说的是，我们对它是否是买入点有一个错误的量化衡量标准。我认为这是愚蠢的。我昨天一直在考虑这个问题，吉姆，因为我和我在丹佛长大的一个朋友一起吃了早餐。他在网上游戏行业工作。他在加利福尼亚州。

和他交谈后，我意识到我对这些科技公司了解得多么少。我们谈到了AppLovin。他有一个好朋友在AppLovin工作。当然，我们现在对AppLovin无能为力。它上涨了700%。但我真希望12个月前就了解到这一点

了解AppLovin，而不是试图现在去了解它。但我认为你指的是，这些公司正在做的事情对我们大多数投资者来说，很难理解，甚至不知道创新发生在哪里。是的，我完全同意这与过去的创新不同。而且更重要的是，大多数这些事情对日常生活的影响更大，

对经济和社会生活的影响都比以前的创新要大得多。好吧，我认为它们不会消失。我认为它们将继续领先并占据主导地位。我认为我们美国应该非常感谢

这场变革的中心位于美国。无可争议的领导地位就在这里，并且已经持续了一段时间。情况并非总是如此。我的意思是，你还记得20世纪80年代，日本凭借世界领先的创新击败了我们吗？他们做得这么好，他们开始收购我们在加利福尼亚州的高尔夫球场，让我们很生气。所以，你知道，处于领先地位非常重要。我认为它们将在未来几年继续主导股市的回报。

但这是否意味着它们不会出现回调？不，绝对不会。

是的，我们已经看到了很多这样的情况，对吧？我的意思是，英伟达，我认为，今天收盘价创下新高，或者说是新高？但它已经停滞了六个月左右。对。而且，你知道，我们在7-8月份期间刚刚经历了大型科技股的大幅回调。我认为今年我们还会遇到这种情况。我会这么说。我最近刚写过一篇关于科技行业的文章，当我回顾一下，

回顾科技股的相对表现，我相信可以追溯到1947年。相应地，我们研究了它们的相对表现。我发现的是，每当实际GDP的增长率，它不一定是在加速或减速，但每当它处于……

在其历史范围的前三个五分位数时，科技股的表现都非常好。基本上，这大约是2.5%的实际GDP增长。在这种情况下，科技股的表现非常好。在增长率低于2.5%的情况下，它们的表现就没那么好了。当然，你会在那里发现衰退，我明白这一点，但有很多时期我们的增长率低于2.5%而没有出现衰退，而科技股的表现却远不如预期。我之所以提到这一点是因为

从这次最新的科技热潮在2008年危机后开始算起，在过去十年中，我们实际GDP的增长一直处于

高于2.5%的水平，大部分时间都是如此，几乎有四分之三的时间都是如此。如果我查看一张自1947年以来实际GDP增长率高于2.5%的过去10年频率图表，我们会发现，这已经达到了自那时以来的最高水平之一。科技股的相对表现与之密切相关。高于平均增长率的频率与增长率之间存在密切的相关性。我之所以提到这一点是因为我认为今年，

我怀疑我们将跌破2.5%的障碍。我认为增长可能会放缓至约2%，我认为这可能会导致这些市场出现回调。

科技宠儿。我不认为这意味着我应该抛售所有这些股票，因为时机总是存在问题。但我认为我可能会减少对它们的投资。如果它们没有回调，你仍然拥有了一些，你将随着它们一起上涨。但如果它们确实回调了，你将有一些资金可以用来以更低的价格买入。

这就是我对今年科技宠儿股的看法。我认为我们不会出现熊市，但我确实认为科技股在回调期间会受到严重打击。

好吧，让我们稍微深入探讨一下经济。周五我们将公布就业数据。预计新增就业岗位约为15.5万个，这将略有下降。但我认为这仍然是一个相当不错的数字。但正如你所说，经济增长也可能放缓。那么，尤其是在通货膨胀因素和人们担心通货膨胀停止下降甚至可能再次上升的情况下，这该如何平衡呢？

是的，我们对通货膨胀的担忧非常有趣。我不太担心通货膨胀。我认为我们经历了一场主要的供给侧通货膨胀事件。

由疫情引发，在短时间内造成了严重的供应短缺。一旦我们结束了这场疫情，通货膨胀已经回落到我们之前的水平附近。现实情况是，在大流行之前存在的长期通缩力量今天与当时一样强大，甚至更强大。我们仍然有

人口老龄化，我们只是没有，你知道，在20世纪70年代，我认为美国劳动力的年增长率为2%到2.5%。近年来，我们几乎难以维持1%的增长。

我们有这一点，我们与20世纪70年代的封闭经济相比，今天拥有一个更加开放的经济。以前的领导者是汽车制造商，他们的口号是“标价每年都会上涨”，而其他所有公司也纷纷效仿。而现在，领导者是科技公司，他们的标价每年都在下降。这是一种我们以前从未有过的长期通缩力量。

我认为这些力量并没有真正消失。因此，我认为通货膨胀不太可能回到2%以上，这确实让人质疑，为什么在整体通货膨胀率可能在2%或更低的情况下，我们会有4.6%的债券收益率。因此，我认为对通货膨胀的担忧被夸大了。我认为我们维持紧缩政策的时间过长了。我更担心今年经济会放缓

如果我看看债券收益率，自9月份美联储开始放松货币政策以来，债券收益率已经上涨了大约一个百分点，我看看美元，它同比上涨了近8%。自美联储开始放松货币政策以来，美元的实际价值上涨了6.5%。我看看货币增长，本，货币增长同比增长3.7%。

名义GDP为5%。这不足以支持名义GDP的增长率。自1960年以来，当货币增长率低于GDP增长率时，实际GDP在来年会大幅放缓。因此，我确实认为实际GDP增长率将放缓至约2%。如果我们这样做，

我认为存在衰退担忧，这种担忧最近有所下降。我认为它们只是潜伏在表面之下，我认为它们很快就会再次急剧飙升。想想失业率吧。我们甚至会在周五看到。我认为失业率为4.2%。与周期的低点相比，它已经上升了超过一个百分点，或者正好是一个百分点，这本来应该已经触发了SOM规则。

如果这个数字进一步上升，即使达到4.3%或4.4%，我认为我们很快就会再次引发衰退担忧。因此，如果你再次出现对衰退的担忧，当每个人都担心通货膨胀和经济过热时，我认为这可能会导致该板块出现一定程度的回调。这就是我的想法。所以听起来你好像认为美联储在12月份最后一次降息后采取鹰派立场可能犯了一个错误。

是的，是的。不过，美联储自疫情以来一直步调不一致。我写了很多关于“落后”的美联储的文章。我可能会多解释一点，如果我回到2020年年中，通货膨胀率从大约0%或0.5%开始上升。

好吧，美联储不会收紧联邦基金利率，即使通货膨胀率从0%上升到8.5%，直到通货膨胀率达到8.5%。它最终从0上升到0.5%。当通货膨胀率在2022年6月达到9.1%的峰值时，美联储刚刚将联邦基金利率提高到1%以上。换句话说，在整个飙升过程中，它一直保持宽松。

在2020年代初通货膨胀飙升期间。在战后历史上，你几乎找不到这种情况。几乎总是当通货膨胀上升，即使只是一点点，但肯定会有那么多，美联储都处于紧缩模式。美联储直到通货膨胀达到峰值才开始紧缩。然后它又做了一些同样独特的事情

当通货膨胀率从9.1%下降到2.4%之后，美联储在整个通货紧缩时期都保持紧缩。然后，最近，它终于在9月份开始放松。

而此时，所有其他政策再次开始收紧。我的意思是，“落后”是指在美联储保持宽松的同时通货膨胀飙升的时期，其他一切都在收紧。货币供应量从24%下降到-5%。联邦赤字支出占GDP的比例从18%下降到3.5%。

在此期间，美元大幅升值。债券收益率在美联储甚至开始收紧之前就从0.5%上升到3.5%。这就是通货膨胀达到峰值的原因，因为这些其他力量在

并抵消了美联储没有收紧的错误。更不用说通货膨胀上升的紧缩影响了。然后，当美联储没有放松时，每个人都担心我们会陷入衰退，因为当我们放松时，或者当通货膨胀下降时，它收紧了。但幸运的是，货币增长再次回升。财政刺激再次开始回升。美元再次下跌。通货膨胀、通货紧缩，所有这些都是刺激因素，使我们避免了衰退，即使美联储对它们保持紧缩。

现在，自9月份以来，美联储终于决定放松。发生了什么？长期收益率上升了。除了美联储之外，所有东西都在收紧。因此，我认为它继续采取这种在后疫情时期独有的、与美联储历史相悖的做法。但好消息是，尽管美联储的行动总是迟缓，但由于其他政策做出了适当的回应，因此它并没有产生任何影响。

这就是我不太担心美联储的原因，因为我认为它正被我所说的“公平政策”所超越。他们做得很好。那么，关于债券收益率，当你看到这些债券收益率时，你认为是什么在推动它们，其中有多少是由于联邦预算造成的？我知道我看到联邦预算赤字被抛出来作为这些更高债券收益率的原因。但你认为这是一个多大的问题？

我认为它们太高了。我确实这么认为。如果你看看，只要考虑以下几点。通货膨胀率，CPI在过去两年半的时间里从9.1%下降到2.7%。同期，债券收益率，10年期债券收益率同期从略高于3%上升到4.6%。我必须告诉你，本，如果你回顾二战，你找不到另一个时期，通货膨胀下降这么多，而债券收益率却上升。

这种情况从未发生过。如果我看看商品价格，标准普尔高盛商品价格指数在2022年3月达到峰值，此后下跌了33%。而债券收益率自2022年3月以来从低于3%上升到4.6%。这同样很难找到。所以这很奇怪。我认为债券收益率反应过度了。你会问，为什么？

好吧，我认为这在很大程度上是因为美联储支撑了长期收益率。当美联储最终开始加息时，债券收益率停止收紧，但它们就是无法下降。当通货膨胀放缓时，它们可能想下降，但美联储人为地支撑了它们，而且今天仍在这样做。

我认为在边际上。不过，你说的对。还有一些其他的担忧。人们担心通货膨胀略微上升。CPI已经从2.4%上升到2.7%。无论出于何种原因，疫情期间通货膨胀飙升的潜在影响再次引发了通货膨胀担忧，就好像我们又回到了20世纪70年代一样，尽管我认为我们与那时的情况完全不同。

这与债券收益率的表现有关。然后你说的对。我认为我们在和平时期发生的巨额公共赤字、整体政府债务水平以及政府利息负担的上升正在吓唬债券投资者。债券收益率中也包含一些债券维权主义。所有这些因素都在发挥作用。但我告诉你什么会迅速消除这种情况。

那就是如果经济放缓，人们开始担心衰退。本期节目由OutSystems赞助播出，OutSystems是面向企业的AI驱动型应用程序生成平台。与简单的生成式AI代码建议器不同，OutSystems允许您在几分钟内生成现代、可管理的企业应用程序，然后根据提示自动执行整个DevSecOps生命周期。生成式软件周期已经到来。访问OutSystems.com了解更多信息。

所以让我，你知道，如果我们考虑可能出错或吓唬人们的事情，我想转向标准普尔500指数的估值。今天大约是21.8，也许是21.9。股市被高估了多少？我的意思是，我们是否正在关注，你知道，这最终必须大幅下降？你知道，当我40多年前在1983年初开始工作时，我是在一家价值型公司开始的。

我磨练了我的价值型股票技能，

我们的文化，我当时制定了一条规则，本，告诉你我有多老，我不会看任何市盈率不是个位数的股票。祝你好运。那些是唯一的汽车公司。那时有很多，但当然没有持续多久，因为市盈率从1987年我们经历了那次一天的巨大崩盘开始上升到20倍。但我的意思是，当你回顾1870年到1900年时，

或者说，1990年代初，存在一个非常一致的估值范围。标准普尔500指数的市盈率在7倍到21倍之间波动。你很少会超出这个范围。很容易说，如果接近7倍，你就买入；如果接近20倍，你就卖出。它运作得非常好。但自20世纪90年代初以来，实际上我认为自科技热潮席卷美国以来，

估值已经崩溃了。这太可怕了。你甚至无法真正使用它。在那段时间里，当前市盈率与市场明年可能的表现之间几乎没有任何关系。仍然存在一些关系

它在未来10年可能的表现，这更接近。但即使这也有待商榷，因为自20世纪90年代以来，估值范围已经严重崩溃。我们现在几乎是在谈论35年来我们一直处于这个新的估值范围。如果我看看席勒市盈率，我认为自1994年以来，席勒市盈率有大约75%的时间高于旧范围的上限。

所以我的一个想法是，我不知道在看估值时该看什么。我的意思是，人们指出的另一件事是，美国股市的市值现在是GDP的多少倍，2.5倍，无论数字是多少。它过去最高的时候是GDP的1倍。我认为这部分是因为所有这些科技公司，它们的大部分销售额都来自全球GDP市场。

它们并非像在国外那样主要从国内获得销售额。如果你看看美国市值与它们销售额的GDP适当衡量标准，它可能看起来不会那么高，例如。

这只是估值谬误的一个例子。我发现自己正在远离它。也许这是我的损失，但坦率地说，你告诉我它在哪里真正奏效了。是的，最终市场将再次出现熊市，人们将能够指出市场下跌之前的估值有多高，这将是正确的。

但现实情况是，股市估值在很多时候都很高，但即使面对这种相对以往的情况，股市仍在继续表现良好。我要说的是，即使在2009年金融危机期间股市触底时，它们也从未接近个位数。如果你等待那个时候，你将错过一切。整个范围都向上移动了。没错。

你知道，如果我从历史上看，有很多原因。一个原因是，在二战之前，美国曾经有一半的时间处于衰退。现在，自1980年以来，我们经历衰退的时间不到10%。如果你经历衰退的频率是过去五分之一，你将定期支付更高的倍数。

我们今天的市场比美国工业主导其历史的大部分时间都要增长得多。如果你拥有一个由成长型公司而不是工业制造商组成的股市，你可以承受支付更高的倍数，因为它们没有那么不稳定，而且它们与经济下滑的关系也没有那么大。我们今天的市场流动性也比60年代要高得多，当时个人投资者远没有今天多，而且它在全球范围内也具有流动性。所以有很多原因。我再给你最后一个不太为人所知的原因，我写过这方面的内容。如果我看看我所说的利润生产力水平，我将股市的实际利润、实际的美国公司利润，

仅按通货膨胀调整后的数字除以美国的就业人数。这有点像每个劳动者的平均利润生产力。每份工作的实际利润是多少？从1947年到20世纪90年代初，这个比率在一个非常一致的范围内波动，就像股市的旧估值一样。但自90年代初以来，它爆炸式增长了。它增长了大约四倍。

自90年代初以来。每份工作的实际利润大幅增加。它与估值的变化非常吻合。如果你仔细想想，你知道，这有一定的道理，

想想你拥有的手机等技术创新，每个人可能都比以前更有生产力了。如果这种情况持续下去，你愿意为此支付更高的动机。所以我认为我们正在寻找新的估值方法的过程中。我不确定它们会是什么。这确实是技术在改变这一点。

所以我了解这一点。我还有其他方法来观察它，但不是那么多的估值。我仍然意识到这一点，你知道，我没有忽略它，但我不知道我是否像以前那样重视它。

是的，我的意思是，我今天收到了一个邮件，谈论标普500指数的市净率有多高。而这看起来真的很过时，仅仅是因为账面价值也不再是过去的样子了。我的意思是，公司正在摆脱所有过去包含在其账面价值中的东西。这是完全正确的。我们不再拥有那些可用于账面价值衡量的实体店。所以我知道萨拉——我没有找到一个好的替代品。

但我确实认为很多投资者都错过了机会，因为他们一直都在担心估值过高。那么，您是否担心像1999年、2000年那样出现泡沫的可能性？绝对会。我们还会再次经历这样的情况。我认为我们可能会再次经历。我会说我认为我们正处于一个持续存在的长期牛市中。自二战以来，已经经历了三个周期。

这些周期大约是10年糟糕的年份，让每个人都感到沮丧，随后是20年的上涨年份。这种情况发生在，你知道的，如果你追溯到1940年，1940年到1950年，我们经历了二战，市场毫无起色，持续了10年。然后从50年代到60年代，市场直线上升。

然后你开始了新的周期。70年代很糟糕。大约是10年或15年前，市场毫无起色。然后是80年代、90年代。是的，股票的死亡。是的。然后我们经历了10年的可怕时期，始于互联网泡沫破裂，最终以2008年和2009年的金融市场崩溃告终。可怕的10年。从那时起，我认为我们又开始了20年的上涨周期。我们可能已经，你知道的，这始于2010年。所以我们可能已经经历了14年。

如果遵循同样的模式，它可能会持续到2030年前后。我不知道它是否会这样，但它有可能。我用来判断你处于哪个阶段的一个指标，就你提出的泡沫问题而言，是为了形成泡沫，你需要的不仅仅是华尔街的乐观情绪。你不需要美国投资者协会（AAII）或多空比率显示看涨情绪。你需要的是主流社会的看涨情绪。

在主要街道上。你需要让全国各地的消费者和企业，小型企业都对他们的未来，经济未来真正乐观。我们根本就没有，自从08-09年危机以来，我们就没有过这种乐观情绪。

如果我的理发师来找我，开始谈论比特币，你知道的，帕兰提尔公司之类的，这是否仍然是一个警告信号？还是这更多的是关于那些实际经营企业的人，他们拥有你需要担心的那种信心？我认为对于股市的短期回调来说，仍然存在这样的警告信号。但我不知道在没有文化乐观情绪的情况下，你是否会有熊市。

你当然可以有一个，你知道的，我认为有时主流社会或像我说的理发师会对加密货币、科技股或“七巨头”、达利等感到非常兴奋。也许过于兴奋，你会得到一个修正性的涨势。但是，当我回顾熊市时，如果你从20世纪50年代开始绘制美国消费者信心指数的图表，然后标记熊市开始的地方，它们大多数，所有熊市都始于比我们今天更高的水平。

而唯一一个没有这样做的熊市是2022年的熊市。它只是，它的起始点略高于我们今天的水平，但所有其他的熊市，比如，你知道的，我们今天的密歇根大学消费者情绪指数大约为75。而自二战以来，我们经历的其他13个熊市，我认为所有熊市都始于100或更高。而且，我们从未在主要街道上经历过信心复苏。

即使我们克服了疫情，即使我们控制了通货膨胀，即使牛市仍在继续，即使失业率下降了，它也从未真正发生过。我认为，按照你的说法，我们可能会出现一次暴涨。但我认为，这次上涨的暴涨的一部分将是美国信心的复苏。如果这种情况真的发生，并且有一些迹象表明它可能正在开始，那么我认为这可能是牛市的最后一波，然后让你面临风险。

这里出现暴涨的情况。你已经看到小型企业乐观情绪略有恢复，消费者情绪也略有恢复，但仍然相当悲观。如果我看一下信心上升的情况，如果我看一下自1950年以来每个月的情况，当主流社会的信心上升而不是下降时，标普500指数的回报率为20.5%，而下降时为5.5%。

因此，上升的信心是对良好股市巨大的刺激。我们只是没有太多这样的信心。好的。那么，我们来看一些听众的问题吧？我们收到了很多问题。让我们尽量多回答一些。罗伯特想知道你对2025年的任何行业建议。我认为……

我有。这取决于你想多深入。我不确定你是否想深入到那种程度，但我有点怀疑我们将面临一条更加坎坷的修正之路。我关注的是

美元和利率以及缺乏足够的货币增长的情况。我认为我们将经历缓慢的经济增长，并进入经济衰退担忧时期。这可能会带来修正阶段，标普500指数下跌10%到15%，科技股的下跌幅度可能更大。那么你想玩这个游戏吗？在我看来，从边际上来说，这可能有点道理，也就是说，好吧，看看所有这些防御性行业都被严重低估了。消费必需品，

公用事业、医疗保健、制药、高股息标普股票、高质量股票，所有这些股票的表现都不好。也许你可以从一些表现良好的行业中减少一些投资。其中很多可能是新时代的科技股，但也包括周期性股票，消费可选品最近涨势不错。一些其他的周期性股票，金融股也出现了一波上涨，可以稍微转向一些防御性行业。我不会做太多。我当然不会现在就增加现金。

因为我仍然认为我们正处于长期牛市中。另一个问题始终是，修正难以预测。你必须在修正的开始和结束时都判断正确，否则它真的不值得。

如果市场在我决定采取更多防御措施之前下跌了5%，然后在我决定回购之前上涨了5%，这对你的帮助不大。因此，与其试图完美地把握时机，我宁愿采取更多防御措施。如果市场全年上涨而没有修正，你仍然会参与其中。

但如果它确实回调，你会感觉很好。你可以卖出一些防御性领域，如果愿意的话，用一些备用资金重新投资到一些更具侵略性的领域，而不是用现金进行大规模押注，然后错失持续上涨的机会。所以我认为，用一些防御性股票取代一些明星股票，也许不是消除你的明星股票，而是减少它们。所以阿德南想知道你对中国的看法。

呃，自从疫情以来，我一直都不是中国的粉丝。嗯，我现在仍然不是，我知道他们去年有一段时间反弹了。呃，我认为他们遇到了很多问题。嗯，他们遇到的最大问题是疫情。疫情的最大输家是中国，因为疫情让全球每家公司都意识到他们需要多元化供应链。由于每个人都在中国，最大的多元化策略就是远离中国。由于每个人都转向越南、印度或其他地方来多元化他们的供应链，他们正在失去业务。除此之外，中国的……

声誉恶劣，偷窃创新，不是你想合作的好企业伙伴。而且还有其他选择可以让你与公司合作，进行扩张。他们也有美国过去拥有的东西。他们过度使用了债务。

他们背负着巨大的债务负担。正如我们所知，在美国，我们在2000年和2008年之后遭受了痛苦。债务负担是痛苦的，你必须清算很多东西。这需要数年时间才能解决。这就是中国现在正在面临的整体情况。然后是中国。

我还认为，正在发生的事情是，中国已经长期表现不佳，连续五年表现不佳。如果你投资了EMXC ETF（剔除中国的其他新兴市场ETF），

ETF，你的表现将远好于投资中国ETF或投资包含中国的整体新兴市场ETF。所以我认为，本，随着新兴市场投资的发生，人们的反应有点像他们在20世纪90年代对日本所做的那样。日本开始表现如此糟糕，以至于当人们

购买发达市场共同基金时，他们会购买剔除日本的发达市场基金。我认为这种情况也发生在中国，人们仍在投资新兴市场，但剔除了中国。现在，如果你看看那里发生的事情，他们的利率正在暴跌，他们的经济也在崩溃，除此之外还有其他问题。我认为远离中国是可以的，仍然可以投资新兴市场，但要在日本以外的地区投资。

好的。所以大卫对估值提出了一个问题。他说这听起来很像“这次不一样了”的论点。他想了解他是否理解正确。是的，我认为他是对的。我想这就是我的观点。如果我鼓励大卫看一张图表。

如果你想在互联网上查看席勒数据，它就在那里。任何人都可以查看。查看席勒数据，估值数据，追溯到1871年，一直运行到今天。你可以看到，自90年代初到中期以来，也就是最近30年，股市的估值范围与之前150年相比有多么不同。

所以这里确实发生了一些不同的事情。这不仅仅是一次性的、一年的昙花一现，就像互联网泡沫的激增一样。现在已经持续了30年，估值范围一直保持在高于以往的水平。所以我认为有很多证据表明，这次确实有些不同。

我理解你可能会因为这个论点而陷入困境。然而，我会争辩说，大多数时候事情都是不同的。当70年代通货膨胀像那样发生时，那是非常不同的。

而90年代科技股的涨势也是非常不同的。我说估值已经非常不同了。在70年代末和80年代，我们过去非常关注能源价格。在80年代中期，我们过去非常关注美元。在80年代初，我们过去非常关注周四下午的货币数据。而现在很多事情没有人再关注了。所以事情确实会发生变化，而且是不同的。

我知道总是有韵律的。对我来说，唯一不变的东西，永远不会改变的是你和我以及我们的情绪，以及我们被恐惧和贪婪驱使的事实。这是唯一一个随着时间的推移使一切押韵的常数。但我认为，很多其他的东西随着时间的推移都会发生很大的变化。

好的。西奥多想知道你是否遵循某个指标或信号来告诉你何时达到顶峰，以及何时退出。你必须关注的一件事。好吧，我希望我有一个。如果我有的话，本，我不会告诉你。我，嗯，

你知道的，我没有。我一直依赖于许多事情，而不是一件事情，因为我发现随着时间的推移，事情不再有效。当我刚开始从事这项业务时，我曾经制定过黄金法则，但后来我使用的黄金法则失效了。

而且不再有效了。这种情况多年来反复发生。所以我关注很多事情。我仍然认为我们处于长期牛市中的一个原因是，有很多非常好的事情正在发生。其中之一是信心。对我来说，最重要的一点是，主流社会的信心非常低。而尚未开发的最大资产是，我们可以重振信心。

也许我们会通过平息全球一些地缘政治冲突，通过新政府承诺的放松管制来做到这一点。谁知道呢？但这是一个巨大的未开发资产。现在，如果今天这个指标很高，那会让我非常担心。我当然也会关注紧缩力量。

所以我们今天有一些这样的情况。收益率正在上升。美元非常强势。货币增长不足。你知道的，这些都在困扰着我。我认为我们会有一个修正的原因之一。

但是，货币增长仍然为3.7。货币增长还有很大的上升空间。这是一个积极因素。货币增长高，然后下降，这对我来说是一个负面因素。如果收益率非常低，并且可能上升，那将是一个负面因素。但它们现在处于相反的位置，我认为它们更有可能达到峰值而不是下降。我还关注的是……

经济衰退的可能性。对我来说，你可以通过压力来观察这一点，比如利率、美元压力、缺乏货币增长、财政紧缩等等。这很重要，需要密切关注。但经济衰退的脆弱性我认为也很重要。而你今天看到的是，大多数人都担心经济衰退，这意味着他们正在采取保守态度，并且为经济衰退做好了充分的准备。

当每个人都担心经济衰退时，很难发生经济衰退，所以他们都在躲起来，等待经济衰退。

因为你需要发生经济衰退的情况是，当人们过于乐观，他们借贷过多，透支信用卡，减少储蓄，你知道的，购买超出预算的房屋。然后突然间出现一些打击，他们很容易受到严重的收缩的影响。我今天没有看到家庭或企业部门的脆弱性，至少没有太多。公司或家庭债务比率已经下降了十多年。

它们回到了1990年代初或中期的水平。债务偿还比率接近历史低点。家庭净资产与家庭可支配收入之比处于历史高位。货币市场基金目前为7万亿美元或非常接近，这几乎接近可支配个人收入的历史高点。因此，家庭流动性非常强，资产负债表非常强劲，我认为他们悲观且保守。公司的情况也差不多。

净现金流与GDP之比目前接近战后高点。利润仍在上升，而不是下降。利润生产力，每份工作的利润非常强劲。所以我没有看到导致经济衰退的脆弱性。如果我看到了这一点，那将非常令人担忧。我会更多地考虑熊市。

情况。所以我希望我给你一个感觉。对我来说，这是许多不同的因素，而不是一个单一的指标。拉杰，我希望我知道你问的是什么会导致经济衰退，而不仅仅是经济减速。我希望这回答了你的问题。我们还有几分钟时间，还有几个问题。哈里想知道，你对贵金属有什么展望？

我对贵金属持悲观态度。我认为它们已经大幅上涨。黄金在这段时间内表现非常好。如果你持有黄金，我向你致敬。自疫情以来，它的表现非常好。其他贵金属也类似，黄金脱颖而出。我悲观的原因是黄金的反应与悲观情绪密切相关。

我的意思是，曾经有一个老人告诉我，无论你的问题是什么，无论你从投资角度担心什么，答案都是黄金。如果你认为我们将陷入衰退，那就买黄金。如果你认为我们将通货膨胀，那就买黄金。如果你认为政府债务过高，那就买黄金。

如果你认为世界上有战争，那就买黄金。我的意思是，这其中有一些道理。黄金的价格上涨是由人们的恐惧推动的。现在，主流社会的消费者信心非常低，黄金价格非常高，这并非巧合。我认为未来几年我们将重振消费者信心。如果这种情况发生，我认为黄金将被抛售。好的。

好的。丽莎想知道，你对小型股有什么展望？我喜欢它们，但是，这真是一个糟糕的、糟糕的预测。我已经这样预测一段时间了。它们表现不佳。我仍然喜欢它们。我认为你应该持有它们。我认为我现在的问题是我不知道如果我们确实放缓了经济，我是否会非常积极。

我认为小型股在那段时间内可能不会表现良好。但如果经济放缓，我们确实出现了股市整体回调，那么我会大量买入小型股，因为如果经济放缓，

人们开始担心经济衰退。美联储将更积极地放松货币政策。我们将降低收益率。美元将下跌。货币供应将改善。我认为这可能会像2020年牛市开始时一样，最终由小型股和市场上更具侵略性的部分引领。但我认为，如果你只是购买指数，罗素2000指数的杠杆率要高得多。与标普600小型股指数相比，该指数中有很多没有盈利的公司，或者

我可能会更倾向于投资更高质量的小型股，而不是更深层次的。让我们再回答最后一个问题，然后我们就结束通话。这是来自李的。吉姆，他说，你认为石油股的市盈率还能达到两位数吗？还是那些日子已经过去了？好吧，这很难……我的意思是，是的，它们会，但在某种意义上它们会，因为它们的收益会变成零。

你对材料公司和工业周期性公司的问题是，很难获得足够稳定的估值技术，因为当收益变为负数时，你无法计算市盈率。即使它变为零，它也变得无关紧要。在过去，我们经常在市盈率很高时购买周期性股票，因为这意味着收益很低，并且即将再次上升。

你想要购买它们的时间不是市盈率很低的时候，因为这意味着石油股的收益可能已经达到峰值水平。所以我认为它们肯定还会看到高市盈率。但就长期移动平均线而言，这是否是一个可持续的估值水平，我不知道。我认为它们不会像1970年代那样拥有那么高的估值。

好的。好吧，吉姆，我想我们就到这里吧。请记住，你可以在Substack上找到吉姆的所有作品，我认为是Pulse and Perspective。去看看吧。这是很棒的东西。吉姆，感谢你来到这里和我一起参加2025年的第一次巴伦周刊直播。

很高兴你来到这里。下周的巴伦周刊直播，劳伦将回归。我们甚至可能会有一个惊喜嘉宾。我看到这些对其他嘉宾的要求。我们会看看是否能够邀请阿维或泰来谈谈他们所了解的事情。特别是，我认为人们对核反应堆和芯片等非常感兴趣。但是吉姆，再次感谢你。感谢所有收听节目的朋友。投资愉快。

祝您今天过得愉快。本期节目由OutSystems赞助播出，OutSystems是一个面向企业的AI驱动型应用程序生成平台。与简单的GenAI代码建议器不同，OutSystems允许您在几分钟内生成现代、可管理的企业应用程序，然后从提示中自动化整个DevSecOps生命周期。生成式软件周期已经到来。了解更多信息，请访问OutSystems.com。