Deep Dive
Shownotes Transcript
长期以来，投资者一直对中国持谨慎态度，无论气候如何，他们都涌入美国市场。但这是否正在改变？今天的节目中，Rob Armstrong 和 Aiden Reiter 与 FT 专栏作家兼洛克菲勒资本管理公司投资人 Ruchir Sharma 讨论了目前投资中国的理由。他们还做多比亚迪，做多越南。 免费试用 Unhedged 时事通讯 30 天，请访问：https://www.ft.com/unhedgedoffer。您可以通过 [email protected] 联系 Robert Armstrong 和 Katie Martin。阅读 FT.com 上此集的文字记录，托管在 Acast 上。有关更多信息，请访问 acast.com/privacy。</context> <raw_text>0 普希金。
CSI 300 指数约为 4000 点。这是一个大型中国内地股票指数。这与 10 年前的水平相同。但它并非真正持平。从那以后，它一直像过山车一样波动。而这过山车让很多人认为中国股票不可投资。今天的节目中，也许并非如此。
这是 Unhedged，来自《金融时报》和普希金的市场和金融播客。我是 Rob Armstrong，来自纽约市 Unhedged 世界总部。我和 Unhedged 自己的中国专家 Aiden Reiter 共同主持，他正从布鲁克林的病床上报道。Aiden，你今天能胜任吗？是的。
你知道，我的喉咙疼，但我来了，很高兴来到这里。我还邀请了优秀的 Ruchir Sharma，他是《金融时报》的常客，撰写所有关于经济、金融、市场，尤其是新兴世界的话题。Ruchir，欢迎来到节目。谢谢 Rob 邀请我。那么，我们不妨从你带我们回顾开始吧？我们这里对中国股票持轻微怀疑态度。
所以很高兴节目中有人持不同意见。简而言之，请告诉我们投资中国股票的理由。
Rob，首先要说明的是，长期以来我一直是看空中国的，我在我的专栏文章中经常写到，为什么我认为中国的增长率可能会下降到 2% 或 3% 的趋势增长率，以及为什么中国经济实际上可能永远无法赶上美国经济，至少在我们有生之年是这样。
过去十年左右，我一直在写关于中国债务泡沫的文章，也写过关于中国人口结构的文章，以及债务、人口结构和更多国家控制的结合如何可能阻止中国经济远离其 5% 的目标。这就是背景。那么你改变主意了吗？
没有。所以，我认为我仍然相信那是错的。但我试图在那篇专栏文章中要表达的观点是，这种认为中国不可投资的极端观点在我看来是错误的。你……
节目开始时提到 CSI 指数是一个基准，以及它在过去十年左右的时间里没有取得任何进展。好吧，这显然是一个事实。但在中国赚钱的很多地方，包括一些大型科技股，
都没有包含在这些标准基准中，或者长期以来都没有包含在其中。因此，腾讯、阿里巴巴以及在美国上市的所有其他美国存托凭证（ADR）都不在这些指数中。即使在包含它们的某些指数中，例如 MSCI 中国指数，
许多外国投资者关注的指数。这些股票是在它们已经出现相当大的价格飙升之后才被纳入的。所以，投资中国的名声有点不好，因为人们提到的这些指数。这就是第一点。第二点是，
中国经济已经大幅放缓。即使是官方现在报告的名义 GDP 增长率也低于 5%。因此，我们已经看到中国经济增长率急剧下降。这显然损害了利润。这也是中国股市表现如此不佳的一个重要原因。对我来说，正如我所说，MSCI 中国指数是一个比 CSI 300 或任何国内基准指数更好、更全面的基准。因此，如果你看看该指数，事实上，它在 2010 年代后期出现了非常强劲的上涨，事实上是抛物线式上涨。从那以后，它放弃了大部分涨幅。它放弃这些涨幅的原因是
是因为中国房地产市场崩盘，经济陷入困境，也是因为政府干预更多。你知道，习近平变得更加干预主义，在 2020 年他……
以某种方式打击阿里巴巴，这向许多外国投资者发出了信号，这是一个做生意变得危险的地方。所以我想这就是真正发生的事情。对我来说，你刚才说的内容真正触及了不可投资论的核心，那就是作为股权持有人的财产权有点不明确。对。
你不知道你拥有的是什么。这在某种程度上适用于美国上市的中国股票的 ADR 结构，也适用于中国股票本身。你在多大程度上受制于政党的意愿？
是的。所以，我认为任何事情都有代价。这就是我改变主意的地方，那就是如果你，你知道，如果你还记得，我去年 12 月也写过一篇关于“美国例外论”是一个大泡沫的文章。
我写这篇文章的原因是，美国与世界其他地区之间的估值差距达到了在我看来过于夸张的水平。而且，流入美国与世界其他地区的资本数量也显得非常极端。
另一方面，中国市场恰好是世界上最便宜的市场。因此，在美国，处于光谱的一端，是世界上最昂贵的市场，而中国市场则成为世界上最便宜的市场，其估值几乎只有美国市场的一半。所以任何事情都有代价。现在，特朗普在 11 月获胜后发生的事情是，美国的一些大型养老基金，
做出了几乎是政治性的决定，即我们不能在中国。风险太大了。特朗普将打击中国。所以很多人只是进行抛售，他们只是说，无论什么价格，让我们离开中国。我知道一些大型主权财富基金，甚至在美国境外，也做出了类似的决定，即鉴于我们从回报中获得的非常糟糕的经验，让我们减少对中国的投资。
以及特朗普即将上任的事实，所以我几个月来一直在构建的论点是，听着，我同意投资中国存在许多风险，但将全球第二大股票市场整个市场称为不可投资，我认为这是一个过于极端的步骤，而这些抛售正在进行中，只是让我们离开中国，因为我们不想在那里，我认为这是错误的做法，所以
也许值得重新审视为什么中国股票现在正在飙升，以及在你引起如此多关注的专栏文章撰写前后。正如你指出的那样，尤其是在 10 月份中国宣布将采取刺激措施之后，出现了大幅下跌，许多投资者再次对中国股票感兴趣。我们看到大幅上涨的部分原因是中国在拥有 DeepSeek 的情况下看起来更具吸引力的科技产业。
但也部分是因为习近平采取的行动似乎使中国更具投资价值。具体来说，政府研讨会上，阿里巴巴创始人马云在多年淡出公众视野后再次露面。然后是其他表面上的修补，对吧？所以中国告诉其国内保险公司开始购买更多中国股票。对一些人来说，这是一个非常好的迹象，对吧？哦，习近平正在改变他的态度。这将变得更好。对其他人来说……
这似乎是表面文章，对吧？从根本上发生了什么变化？所以只是好奇你是否认为过去几个月实际上真的发生了任何改变，这使得中国更具投资价值，或者削弱了之前的所谓“不可投资”论点。首先，我认为世界各地正在发生的事情是，由于特朗普，
它迫使一些领导人改变态度，那就是他们意识到他们将面临一个更加敌对的外部环境。因此，他们更需要自己的国内经济来应对这种情况。所以，我认为这是对此的一种反应。习近平的态度转变可能也与此有关。
第二件事是，DeepSeek 时刻让人们意识到中国仍然能够创新。中国仍然能够生产尖端技术。所以至少发生了这两项变化。现在，你是对的，就经济而言，
这些变化实际上并没有什么意义，因为他们在 9 月和 10 月宣布的整个刺激计划似乎只是权宜之计。但我认为，你知道，这里有一个细致入微的论点，艾登，那就是我并不是说我要把我整个家都押在中国股票上。我试图说的是，你知道，就像这种美国例外论走得太远了。
另一方面，对中国的悲观情绪也走得太远了，我们注定会看到这种平衡的恢复。我不断引用的一个典型的例子，再次是我为《金融时报》撰写的内容，那就是看看特斯拉和比亚迪之间的区别。比亚迪的盈利能力相似，如果你看看 ROE 等指标，但它的估值只是特斯拉的一小部分，它以超过 100 的市盈率开始这一年，而
比亚迪的市盈率为 15 或 16 或其他什么。你提到特斯拉比亚迪很有趣。我认为许多投资者也会认为特斯拉不可投资，因为它不一定对基本面做出反应。现在在其掌舵者那里拥有一个非常有权势的领导者。这很有趣。而且好奇的是，你提到了刺激计划。正如你所说的，我们正在等待该刺激计划。真正重振市场信心的很多事情是
对上述刺激计划的承诺。我觉得很有趣，而且我很想知道你对此的看法，尽管没有这种刺激，我们仍然获得了第二产业的增长，对吧？再次，一切似乎都是表面文章，或者只是，你知道，粉饰他们已经在账簿上列出的某些债务提案。所以，我的意思是，你对中国的刺激计划有什么期待？所以，Rob，你对中国的刺激计划有什么想法吗？我会让 Ruchir 来回答这个问题。不，但因此，这次的反弹主要集中在中国科技领域。
中国的其他东西并没有真正起火。我认为这有一个模板，如果你看看整个 1990 年代的日本，
日本股市经历了巨大的泡沫破裂。经济大幅放缓。许多经济学家认为，我们在中国看到的是日本化论点，但这并没有使日本不可投资，因为它是一个大型股票市场。它再次基于刺激希望出现大幅上涨，这往往会消退。但随后你有很多赢家和
那些来自日本的出口行业的公司。所以，我认为我的主要论点是反对许多养老基金、主权财富基金，甚至美国人民所持有的这种绝对论点，即中国不可投资。我发现这个论点非常有说服力，因为在日本漫长的通货紧缩衰退中，
许多优秀的股票投资者在日本赚了很多钱。有很多优秀的日本公司。如果你知道如何挑选它们，并且你没有购买广泛的指数，那么你可以在 90 年代、2000 年代初，直到今天都能做得很好。你只是不能购买整个指数。没错。我认为，你知道，这也是我对中国的论点。正如我所说，你知道，采取这种做法的另一个……
呃，方面是，我只是觉得美国在资金流入方面发生的事情已经到了极端，呃，就发生的事情而言。美国股市……成为全球 MSCI 基准的近 70%，你知道，对于一个经济体来说，这仍然不到全球 GDP 的 30%。所以这些都是极端情况。美元在某些指标上达到了自英国以来最昂贵的水平。呃，
后英国的历史。所以，我们的想法是，资本将流向其他地方，中国应该成为其中的一部分。但这并不是说中国应该是唯一的国家，但我认为，正如我们发现事情变化的速度有多快一样，突然间，对欧洲的情绪发生了转变，但还有许多其他新兴市场的情绪也可能发生转变，而中国应该成为其中的一部分。
你提到这一点很有趣，对吧，在这个时刻，因为似乎已经发生了一种范式转变，对吧？欧洲股票现在正在飙升。美国持平或下跌。这很大程度上是因为我们从特朗普政府那里看到的重大变化。早些时候，你提到美国很难真正对中国征收关税，或者说世界与中国脱钩。
特朗普迄今为止已经对中国征收了 20% 的关税。似乎他的政府不愿意与他们谈判。与此同时，中国做出了报复，但方式非常非常微妙，真的试图不激怒美国。我昨天与一位名叫 Arjun Ditche 的人进行了很好的通话。我将把他的名字弄错。Arjun Ditche，他在 GMO 成立了新兴市场业务。我向他提出了许多关于中国的这些政治风险问题。
新兴市场投资。他提出了一个非常简单、非常有趣的观点，那就是政治风险的好处在于你实际上可以对冲它。换句话说，多元化适用于政治风险。就像你无法避免美联储将要做什么或全球经济状况的风险一样。但如果你拥有多元化的投资组合，你实际上可以对冲
政治风险，并在事情进展顺利时获得报酬。这是我以前没有真正清楚地考虑到的观点，这确实帮助我看到了你如何将中国添加到投资组合中的方式。我们在 Unhedged 上写过，如果你现在真正看看中国和日本，中国的经济状况可以说是更糟，对吧？中国不像 90 年代的日本那样富有。其人口结构
可以说是更糟。它干预市场的能力，有人可能会说更大，有人可能会说更糟。只是好奇，如果你正在考虑，你知道，正在考虑中国股票的人，以及其中存在的政治风险，什么是一个好的资产，你知道，需要考虑什么？它是否完全以行业为导向，或者你在考虑什么使所谓的“好的中国股票”方面还有其他考虑因素？是的。首先，你知道，与日本的一个主要区别是估值。
到 89 年、90 年，日本市场已经获得了如此疯狂的估值，以至于日本的大部分表现不佳都与高估有关，对吧？因为中国股票在今年年初的市盈率达到了 10 倍或其他什么。所以，就起点而言，这存在巨大的差异。现在，如何投资中国是关键。因为在 1990 年代的日本，关键是拥有这些表现非常好的出口公司等等。
在中国，我认为问题在于，我认为我们必须非常关注对股东友好的公司。因为如果中国存在一个问题，那就是它使一些人所谓的“不可投资”，那就是那里的公司并不是那么对股东友好。他们倾向于进行大规模的股票稀释。
即使他们有很多自由现金流，我也指出了这一点，他们也不一定会以股息的形式支付这些现金流。他们不会进行美国公司进行的那种回购，甚至一些欧洲公司也开始进行这种回购。所以，我认为问题在于要看看哪些公司不太可能稀释你的股份，哪些公司有不错的股息收益率。所以，我认为这需要混合那些能够产生合理现金流的公司，有一些政策来分享
将资金返还给股东，以及一些股息收益率非常高的国有公司。你知道，在一些中国国有企业中，你会得到大约 7-8% 的股息收益率公司。所以，我认为这需要结合起来才能关注中国。我认为，可能有助于中国的另一件事是，如果美元贬值时期已经开始。
因为我认为这是许多新兴市场（包括中国）面临的一个非常重要的制约因素。他们对能够采取的刺激措施的数量有点受限，因为他们一直在努力应对非常强势的美元。强势美元给这些国家中的一些国家的利率带来了上行压力，或者加速了资本外流。但如果美元走弱，这将为许多新兴市场提供更多回旋余地来刺激利率。
包括中国。你知道，特朗普政府，关于特朗普政府的一件好事，你可以争论说，它无意中……帮助了新兴市场。是的，碰巧。我认为这不在竞选演讲中。没错，但我认为这是……
所以这是一个。然后第二个是，它让习近平对自己的国内选民来说不那么强硬了，因为他意识到他需要这个国内选民，因为出口市场对他来说将变得更加具有挑战性。我想稍微拓宽一下范围，Ruchir，谈谈其他新兴市场。我与几位经理讨论过的一种新兴市场交易，以及我认为投资者对此感到兴奋的是
是所谓的“出中国”交易，这种新兴趋势是人们正在将他们的制造业价值链从中国转移到包括越南或印度在内的地方，而这些股票市场才刚刚开始看到这种转变带来的好处。你考虑过这种交易吗，即所谓的“非中国”或“逃离中国”交易？你认为它有腿吗？是的。
是的，同样，这是我在过去几年中经常写到的模式。但我认为，如果我可以这么说的话，这些其他新兴市场的理由有点不同，Rob。我认为这些市场的理由是，你知道，例如，像印度尼西亚这样的市场。在过去六个月中，以美元计算，它实际上下跌了 20%。这很大程度上是因为印度尼西亚被迫维持非常高的实际利率，部分原因是为了捍卫其货币。
我认为，随着美元走弱，它将减轻这些国家（无论是印度尼西亚、菲律宾还是其他国家）维持如此高实际利率的压力。我认为，这种流动性可能会极大地促进这些新兴市场的发展。Roshir，作为结束这场精彩对话的一个问题。
特朗普政府的关税政策是否有可能增强美元？我们是否看到了你关于较弱的美国经济和较弱的美元有利于新兴市场的论点的那种相反的负面结果？这是进入今年的传统观点。但我认为，你知道，就像特朗普自己会说的那样，对我来说，常识应该占上风。也就是说，美国正在执行对其不利的政策。
我认为，期望世界其他地区因此受到更大的伤害是一种非理性的思维过程。所以我想说，今天的风险更多地在于美国。我认为这里还有一个非常重要的区别，那就是美国经济今天走弱
很多人会想，这对世界其他地区的影响如何？但我认为这次非常重要的区别在于，过去，每当美国经济表现良好或美国股市表现良好时，它都会带动其他国家一起发展。这次，发生的事情是，随着美国上涨，它从其他国家吸走了其他资本。对。
所以我们看到这些国家出现了惊人的资本外流。所以，我认为这次，随着美国经济软化或走弱，其他国家不太可能遭受太大损失。我认为这是过去周期的一个重大区别，人们忽略了这一点。我们稍后休息一下，马上回来。
芯片热潮大于任何淘金热。我认为许多投资者在试图投资他们所说的 AI 的“镐和铲子”时采用了类似的逻辑。因此，建设数据中心、购买芯片和供电一直是这项人工智能热潮早期阶段中更具信心的赌注。要了解更多关于《芯片战争》作者克里斯·米勒的信息，请在您最喜欢的播客应用程序中订阅 PGM 的《超越思维的投资者》。
听众们，欢迎回来。这是 Long and Short，我们做多我们喜欢的股票，做空我们不喜欢的股票的部分。Ruchir，你有什么多头或空头要告诉我们吗？我认为我在节目中提到了，那就是我做多比亚迪，做空特斯拉。是的，配对交易。我们喜欢这些。Aiden，你今天有什么多头或空头吗？我做多所谓的“中国替代合同”。
谈话。因此，我们的同事 Tej Parikh 写了一篇关于越南以及为什么它发展如此之好、为什么中国的许多资本可能正在流向越南的文章。这引起了许多不同意的人。我认为很多人会在比赛中选择自己最喜欢的爱好。我只是做多这场谈话。我很高兴参与其中。听众们，我们将在几天后回到您的收听中。在此之前，请保持敏锐。
Unhedged 由 Jake Harper 制作，由 Bryant Erstadt 编辑。我们的执行制片人是 Jacob Goldstein。我们得到了 Topher Forges 的额外帮助。Cheryl Brumley 是 FT 的全球音频主管。特别感谢 Laura Clark、Alistair Mackey、Greta Cohn 和 Natalie Sadler。FT Premium 订阅者可以免费获得 Unhedged 时事通讯。其他所有人均可免费试用 30 天。只需访问 ft.com/unhedged offer。
我是 Rob Armstrong。感谢收听。