E84.选行业、选人、选策略，这里面的门道有多深？
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谢谢大家

大家好,欢迎来到面积本期嘉宾是董一婷她是一家百亿私募量化 Folf 的创始人深耕了这个行业非常多年也是面积梦想嘉宾小本子上的一位这期节目其实是我们第二次录制的内容因为第一次没搂住,录了三个半小时然后又聊得比较发散剪辑师就有点绷不住跟我说太难剪了所以先把第二次录的内容给我剪出来因为第二次容易一些,才录了两个小时呵

这期节目主要有三个话题我们聊了聊量化视角下的选行业选人和选策略这里面的门道有多深欢迎大家收听本期节目

能不能大概地回顾一下您的经历我今年是入行的第 21 年的 2003 年入行刚入行的时候很简单在券商和股票经营团队学习基本面分析啊学习怎么看政策怎么看市场啊就这种很常规的投资经历的培养路径吧

做了三年时间在 2005 年底的时候不是开始股权分子改革吗有 13 家券商作为这个创新试点成立了衍生产品部我就作为当中理科背景比较强的一个就被调到这个衍生产品部后来就进入了权证领域这个权证的业务它相对来说是一个比较短命的业务就从 2006 年到 2008 年底

基本上它就结束所以 08 年我就处于一个休产价的状态到 09 年的 51 吧我回到工作岗位上就开始做后来的量化策略研究和投资大概就是这样 09 年之后的就没有太大的变化了一直在量化这个领域但是量化里面有很多细分的部分从 09 年到 2016 年

这段时间我们是在做一个比较狭义上的量化对冲策略但是这个过程我们也和别人有点不一样觉得挺幸运的就是我当时在一个很强的团队里面所谓很强就是每个单兵都有很强的策略开发能力这个团队在当时国内还是比较少见的

我们就是在这个团队里开发了很多很多的寻找阿法这样一个策略当时在石盘的投资过程当中呢我就一直在思考一个问题因为策略的表现往往是不可预期的你怎么把一堆策略变成一个比较有竞争力的组合这是个问题就简单的根据过去的表现那显然它是不合理的你看

你要找到原因然后你知道怎么组合性价比会更好所以我当时就做了一套评估策略的性价比以及怎么把它们变成组合这样一套标准做了一个流程这个流程是我 2017 年之后创业做了一个大的这个 F 做全市场的基金分析它的一个雏形只是一开始呢是用来分析你的内部策略现在我们把它用于分析全市场的基金它的原理是一致的

所以对我来说比较延续的一个成长是从 2009 年我们自己做策略开始你可以理解你先做了一个自我成长的运动员然后你再学会去做一个裁判和教练然后再学会把比较狭义的一个赛道扩展到一个比较广义的赛道所以 15 年的一个成长周期延续性是比较强的你应该是我录制间距最短的一位嘉宾

上次录完就觉得有点意犹未尽然后这次约你来呢主要是想帮大伙做一个全景式的扫描我们聊一下 30 个一级行业聊一些典型的大类策略这些名字呢可能大家多少都听过但可能里边的门道有多深大家其实并不太明白

所以希望您能帮我们做一个扫描和科普吧不用太深普通投资者友好就行就是关于这些行业嘛对吧其实我们讲行业它是一个非常有意思的叫分类那么多上市公司为什么一定要从行业这个角度去分类我不知道你想过没有我经常跟人打比方说

假设现在我们进入到一个陌生的广场这个广场就像我们刚刚写字楼下面有一个商业区广场上就随机地走到这儿有一堆人一两百个人我现在要求你用几种方法来把这些人分成两类或者三类我的要求是什么呢就是你分出来这些两类或者三类之间它们的差异性是最大的

最简单的方法比如说性别对吧男生女生比如说我们在另外一个场合是在一个演奏厅或者是一个商场不是在找高峰的这个时间你也许会发现年龄它是一个好的分类方法但是在我们刚才那个地方它年龄可能就不是一个好的分类方法因为在这个时间节点会到这儿来上班的人他年龄可能是很接近的那么我们研究上市公司的时候为什么要引入行业这样一个分类方法呢

就是因为它是一个长久以来被大家验证了对上市公司之间的差异解释度特别高的一个点我希望所有的人 get 到我们研究行业到底是为什么要从这个点进去包括我们看上市公司大小价值成长它其实都是不同维度的分类方法那么这些分类方法既有交叉又有重合的地方有一些行业它可能会在这个阶段大家都非常的小

因为他还没有长大在另外一个阶段可能公司都比较大比如说我们的银行啊券商啊这样的一些行业那么行业和风格之间它其实都是我们去区分上市公司的一种维度而这种维度呢就像我刚刚说它有交叉的时候有分离的时候所以它形成了我们投资决策过程当中的一个名词就是叫中观所谓的宏观那股票它是一大类的宏观资产

那么到中关这个层面就刚刚讲行业大小风格就形成了它的中间的这个维度我们怎么把它区分开做投资的人会非常在意说我希望知道现在的市场这个趋势它是牛还是熊对他来说这个很重要但牛和熊其实是在说宏观对吗对其实在说宏观的一个趋势但是你认真地去追究的话你会发现不管在什么样的宏观趋势下中关这一层在差异

它带来的收益差比这个牛熊本身带来的波动要大很多甚至它是更频繁的去发生的在每一年里面假设我们以年为度来看最好的行业最差的行业大盘和小盘价值和成长这些收益差甚至你以季度来看以月度来看都会发现这个收益差很大

行业和大小风格它都是我们在以这个分类来决定我在这个时间节点以什么信息来决策或者我要怎么去运行我的策略它是一种维度相对固定而长期使用的维度这是为什么我们要研究行业行业比另外两个维度经济学的信息量更大一点是什么呢

因为它包含了不同的经济主体比如说我们国家和其他国家那么在现在这个阶段我这个经济主体里面每一种行业当前所处的发展阶段是不一样的对于我们来说有一些行业可能已经非常成熟了上上下下几轮大周期都走过了分久必合合久必分也经历了行业格局的聚拢和分散然后经历了微观的繁荣和微观的萧条都经历过

那有一些行业对我们来讲非常成熟的行业比如说消费行业尤其是我们中国人特别在意的食品饮料所以在这方面我们的上市公司品类非常丰富而且品牌的体系也很完整

他经历的发展周期也很完整这种属于我们讲的成熟行业对我们来讲有的行业就非常非常新上市公司也很少这样的行业很多可能会是随着经济和社会的发展它不断地进来那么我们在分析这种处于不同发展阶段的行业的时候它的复杂之处就在于我在这个时候必须要用不同的理论框架或者是不同的经济学解释去理解它

比如说一个行业它已经走到成熟阶段了我们会非常在意每个上市公司的品牌的竞争力啊然后它的这个财务报表啊然后它的治理的情况啊它的估值啊因为这些因此在很大程度上决定了这个上市公司在它行业里的一个相对的优势和地位但是对于一个新兴行业前两年的时候有人给我看过一些新兴行业当时他们举了个例子比如说文化类的上市公司吧有几种哈

专门做 cosplay 的专门去做一些类似于盲盒手办的可能还有专门做自媒体的一些动画这种设计就属于说这两年刚刚兴起的这么一个行业那你说这样的行业它形成了稳定的竞争格局没有呢肯定没有

大家都是从微观上刚刚自发的去形成一些非常小的公司当然已经开始有一些比如说抖音以亿为单位的用户这么大量的视频它的排名在特别靠前的可能就只有六到七个 MCN 公司它已经经历了初始的大量的样本然后往少部分公司去聚拢的这么一个过程但是这个是不是就已经是终点了显然不是因为它还在继续的演变

所以说我们去研究每个行业的时候就发现说我首先确认几个问题还是自上而下的一个思维方式我就把行业当成一个叫研究对象吧那么在宏观上第一它在我们大的这个经济主体里面它属于一个什么样的地位第二呢从纵向的这个时间上来看它的发展周期属于非常早期

还是上升期还是在平静期还是在成熟期还是二次增长期它会有不同的阶段第三个才是我们深入到它内部去研究它自己内部的一个分布这里面都有多大的体量什么样的公司什么样的技术水平什么样的财务的状况现在的这个投资的价值怎么样也同样是一个至上下的过程所以我们去研究行业的时候其实维度是非常非常多的

我不知道大家听到行业想要展开讲的那个点主要是在哪呢可能就是它在不同阶段或者它自己本身的 Beta 怎么样波动率这些或者它在什么阶段更容易更好比如说大众

大家在牛市初期可能会对证券行业有一种本能的映射类似这种的我还想先跑题问一个点以前大家说策略大家老爱说大势严判这个前台词就是之前可能 A 股上市公司没有那么多各个行业各个股票和市场整体的协同性是比较一致的

那如果说我能说判断出大事那可能我的个股和我所压住的行业它会大差不差对那后来呢大家越来越说分化这个词它出现次数越来越多那前台词可能就是 A 股越来越大了大家资金可能只是能拉出来局部但未必能拉得起整体我想说这个它的一个临界点体现在数据上您大概觉得是从什么时候开始的

我们经常讲 Beta 就是 Beta 的来源是什么对于一个上市公司来讲因为上市公司就是资本市场的最小的一个单元了对于上市公司来讲它的 Beta 有几个层次的来源大市的波动显然是对它有一定的解释度但不同的公司 Beta 的系数不一样对于权重股来讲它的系数肯定会高一点对于小公司小股票来讲它的系数会低一点

第二个层面就刚刚讲这个行业所以它 Beta 它其实是一个组合各种各样的主因就都对它构成了 Beta 就跟我们人一样性别是我们 Beta 的一部分年龄是我们 Beta 的一部分我的生长环境是我的 Beta 另一部分然后我的基因也是我的 Beta 的一部分它其实是有不同的 Beta 的来源这些 Beta 之间就像我刚刚讲

行业和大小风格一样它就既有交叉的部分互相影响的部分你中有我我中有你它也有分离的部分为什么在早期的时候大家觉得我研判好大师就可以了行业不太起作用第一可能在那个阶段行业之间的分化没有那么严重第二我觉得跟认知是有很大的关系认知没有到那个水准比如说你在一个班级里面教学生我们传统教育的方法就是说老师给所有人讲的课都是一样的

为什么不做区分呢因为这是一种成本相对低输出又相对有明确目标的一个方法我把这些课都讲到了我把这些作业都批改到了我把这个考试都考过了那么我的平均分大概就可以到 80 分我的工作就完成了

那以前的投资在他早期的发展水平就是这样一个那我现在觉得不够我对孩子里面的有一些我希望他不只是一百分的问题因为他可能是学霸他考一百分就因为卷子只有一百分其实他可以有更好的发展那我是不是给他布置一些额外的课程我甚至允许他不用来听我这个课他就这种分化

那我觉得投资是一样的早期大家觉得说我只要把大势研判对了我就拿到了一切结果因为我已经有一个 80%的这个预期目标我觉得够了后来发现哎这是不对的第一呢 80%不稳定不一定都是 80%有一些个股它可能就是完全跟这 80%就没有关系它自己走自己的

第二个呢就是发现我研判不对我的胜率再乘以 0.8 就没了可能变 0.4 了变 0.3 了这时候我发现行业是另外一个比较好的切入点我抓住了一轮行业发展的周期你比如说在 2019 年到 2021 年初你买了食品饮料那你就赢了全天下是吧所有的最高的收益就是你

比如说你在过去的两年你买了银行股但是你发现没有这两轮它是完全不同的逻辑驱动是的所以行业复杂的地方它既有非常直接跟基本面挂钩的点也有非常和市场的风险偏好以及这个阶段的一个相对优势挂钩的点比如说银行的财务数据它确实是不错的在之前也是不错的因为老人人跟我讲好公司好股票这个概念我就一直问他们我说

我说银行在早年长期处于无人问津的这种状态的时候它那个时候难道不是好公司吗它那个时候财务数据不好看吗它估值不低吗都不是啊你从相对投资来说从相对的估值来讲现在银行股的估值水平可能是近年来之最

为什么在它估值最高的时候你认为它是好公司好股票而在它估值低的时候你就不这么认为呢这是非常奇怪的一件事情你要这么说其实每一轮所谓的主线我们映射到行业上无论是刚才您说的 19 到 21 年的食品饮料那也是拉估值典型就是茅台大家创了一个记录大家都知道

其实 EPS 并没有太多的改善甚至大家老是对这个银行的 EPS 老有一些隐隐的不自信或者对资产分裂表的质量有一些不自信但这种银行确实它可能内部它长得好的一个逻辑就是估值修复说白了你成为主线你长得好那就是轮到你了轮到你这些原因我们事后都可以给你解释头头是道事后解释它也是不一样的比如说刚刚讲消费那一轮消费那一轮其实是我们度过流逝拐点之后的消费升级

必然的一次在资本市场上的投射它的估值提升来自于大家对消费本身升级的信心而这种信心它是很多信息的映射有可能是微观的消费数据有可能是心态有可能直接已经体现在上市公司财务报表的一些编辑变化上面

比如说利润的增长开始超过营收的增长比如说高附加值的体现出来的风险溢价超过了普通消费刚需基本消费的溢价理论上学术上认为大概率发生的事情真的发生了所以把这个信心投射到了股票的这个估值提升上面而银行股完全是另外一种状况银行股在最近三年它有点像一个沙漠里的孤岛

大家对其他东西没有信心结果发现这里有一块稳定的现金流和台湾报表相对稳定的所在而且这一部分资产经历了这么多年的沉淀之后它确实非常便宜它是几个因素交集的结果如果大家在沙漠里面发现了这个孤岛但是它的估值当时已经非常高其实它也形成不了后来的这个行情所以它每一轮原因不一样但是最后的结果都是一个相对优势

那相对优势到底是基本面驱动的呢还是相对的固执驱动的呢还是微观驱动的还是各种特殊的行为模式驱动的每一次非常非常难预期然后我可以跟大家分享一下我们关注的几个点我还是自上而下的来讲第一种点来自于它的基本面这个基本面包括我们说的相对基本面优势和绝对基本面优势

相对基本面有的就是我跟别的行业去对比我们叫行业比较比如说银行业它的平均的 EPS 那你拿银行的 EPS 去跟芯片的 EPS 去比显然是非常的没有可比性这个时候我就会说那我银行跟保险比可不可以它是不是就比较具有可比性了我跟这个券商去比是不是也可以有银行和非银去比对银行和非银去比它就有一个相对的比较优势那我除了境内比我是不是还可以跟境外比

我是不是可以跟香港去比一下我是不是可以跟美国去比一下我是不是可以跟印度去比一下跟不同发展阶段的国家横向纵向它都可以去比这是用基本面上的一个比较第二个点呢我们把它叫大家常说的这个市场的技术量价技术量价

和量计价它体现的是什么体现的是所有人观点的一个投射用钱投票出来的一个结果就像现在很多人认为银行股是好公司好股票一样我就特别想问他你找干嘛去了你为什么在现在这个点其实你是看了这么多人的投票

因为说 100 万个人里面有 80 万人都投了银行所以原来它是好的但是这种认知对未来的投资其实是没有什么太大的帮助的所以量价对我们来讲它是一种观点的集合或者是观点的表征我们不认为它是一个驱动行情的必要条件

量价或者动量并不是驱动行情的必要条件对 不是动量和反转就像太极的两极一样动量到了极致就是反转反转到了极致就是动量

当动量极致到它只有一毫秒就消失的时候它就已经变成了反转反转到了极致它就变成了动量所以它其实是一个如果你去做过回溯测试我们在恒道以前就做过这么一个事当时大家都特别追求说我要把动量和反转的最优参数找出来大家老想找最优参数如果找不出来最优我找一个大概率比较优也可以然后我们为了去昧我们就做了这个暴力的穷举

把每个阶段的最优参数找出来给大家看它的分布它显然是一个非常随机的分布这就是告诉大家东南效应也好量价技术指标也好形态也好它是市场投票出来的一个结果它在某个区间内它会延续有效超过这个时间区间它可能直接就变成另外一种状态但是你并不知道什么时候超过这种区间一般我们去做量价交易的时候最稳妥的方法是把多种频度的信号集中在一起

就是这个投票既是每个人都投比如说高频的那个信号它本来就是高频的我让它投一万次中频的我让它投一百次低频我就让它投一次我再把所有的权重再加在一起去得出我当下的一个决定它是各种各样的组合总之去维持一个相对的胜率这是大家现在的一个做法那量价之外呢就是我们讲的偏微观的层面我把它叫行业内的盈利效应这个盈利效应不是直接去判断收益率

而是说我在行业内选股我有多大的空间可以战胜我的行业指数我们把它叫行业内的一个盈利效应你会发现不同的行业就是它拉开的界面上的差距是很大的还是拿班级来举例子比较好理解这个班的最高分 100 分最低分 20 分

他的平均分可能是 60 或者中位数是 60 另外一个班中位数也是 60 但是最高分是 70 最低分是 50 你在第二个班级当老师你就非常没有成就感因为好的孩子也升不上去也没有太弱的孩子供你来提升他的一个水平你在第一个班级当老师你会非常有成就感我的孩子可能 100 分之外他还能更好

那个 20 分的我稍微使劲他就上 60 了你就提升的一个空间很大你是不是特别有成就感那么不同的行业它是一样的有的行业就是上下的差距会非常大它就非常值得研究员和经纪经理在里边使劲这就是我们之前讨论过的这个行业更具有α的土壤土壤对没错α的土壤更丰富因为我把弱的公司找出来我把它排除掉我的相对优势是一样上升的所以弱一样有弱的价值毕竟有这么多机构和

分析师在影响着这些数据和信息的流动以及情绪和处理所以我们会非常非常关注机构的行为资金的流向和分析师的预期它同样不是必要条件它只告诉你就我们刚讲的投票器量价是全市场用钱投出来的分析师预期是每个分析师用自己的脑子投出来的

机构行为是机构用自己手里的钱投出来的它是不一样的你对分析师的预期的知性度高吗分析师预期要展开又是另外一个很有意思的话题就很多年前我们市场上有一个数据商就一直在做这个所谓的分析师预期数据库当时他们就来找我

说你看我们把分析师分了五星四星三星就分了不同的星级给每个人赋予不同的权重我是不是就可以把所有分析师的投票集合成一个所谓的分析师观点听起来没毛病然后我就问他说好那你这个五星是怎么来的呢过往胜率吗还是他的名声他拿过新财富对一种是他的行业地位一种是他过去观点的准确性我再问一个问题行业地位是一定延续不变的吗

不是啊对啊显然不是啊如果我给一个成长中的分析师他去年是第三名我就把他放在三星但是他今年第一名了你怎么办呢这个是一个点第二就是他所谓的观点的准确性他去年比如说给不同的股票有不同的评级我们事后去追溯发现他评了十次有七次都是对的但意味着他今年一定对嘛是的

就是有各种各样然后它的影响力是不是也在变有人会说这种人的优势的延续性比市场价格的延续性更好一点这个从大概率上来说没有太大的问题理念上是对的但是当你涉及到个案的时候就有一个点它对就对没问题它错了

那个后果你能不能接受这个后果对我的组合的影响是不是我能接受的我觉得这是一个点所以它是投票器之一但是它不是必要条件明白我当时还跟他们举过例子因为我自己也当过卖方分析师

我说非常非常典型的我 30 多岁在拼的时候我的那种状态我的研究的爆发性我对客户的影响力那种成长性跟我已经功成名就了 40 多岁的时候那个状态是完全不能比的甚至比如说我都已经快退休你说让我跑跑不动了但是可能我的影响力沉淀在那还在但是不等于我不会犯错误有可能我已经掉到一个

路径一乱里面我的思路已经完全过时了大家不知道那就更可怕所以分析师预期也好机构行为也好它只是某一种特殊群体的投票器我们会关注这个投票结果就跟你关注美国大选一样你会关注一些摇摆州但是不是说这些摇摆州的结果就一定决定了最后的结果就大概是这么个意思还有一些比较有意思的信号比如说叫市场的预警就像我们说的拥挤度

或者是说有一些标志性的投资开始撤出比如说大家都特别关注说巴菲特抛售了什么公司但是我们事后去看它可能也只是一个短期的冲击比如说巴菲特抛售大家会认为是一个短期之内大家都很关注 10 个人关注里面只要有三四个人信了它就改变了这个买卖力量的一个边界使得说在这几天里面它的走势确实受到了一个影响

但是更多的人可能会觉得说正好你走了把地方给我腾出来了你用了更低的价格把股票卖给我了反而是我进去的一个机会市场就是在这样的反复博弈当中不断地往前走我一直认为这个市场是不存在神的没有哪一个投票器或者没有哪一个人的观点它能够左右所有的结果对我们来说我的座调化的人最喜欢的一种方式就是所有的投票器我都有你也琢磨不出来我在看哪个

但是我就想全部都看看完了之后我有自己的一种方法和智慧把这些投票器的结果再做一次加权变成我自己的信号至于说我是怎么加权的我也不想告诉你这一定是黑盒的对吗对它是个黑盒有时候是个黑盒但是我再说一个去妹的事也会被很多同行骂的事因为我们后来

经过很长时间之后去反复验证结果发现很多黑盒都是跑不过等权的很真实人类一思考上帝就发笑嘛上帝在看你们忙来忙去其实你们都只是这个世界当中必然的一个组成单元每个人的声音有他自己发挥作用的那一瞬间你试图去把这个组成单元去做各种各样的优化最后你发现不如就像上帝一样在那儿看着什么也不做很有意思我们早年做很多策略的时候

比如说就选行业这件事情我问你一个点特别好玩我先招了一个分析师我让他去做这个选行业的策略那我是不是要评估他的策略效果好不好这段被他责实了吗对就比如说你刚刚说了 30 个行业我把我的头寸分 5%给你

这 5%就让你每个月去赌你最看好的行业但是我要评估你做的对不对我怎么评估你对不对我用哪个东西来当你的业绩比较基准认为是合理的呢那你的业绩比较基准它的编制方法又很对就是在现成的里面你可以去随便挑一个指数你觉得哪个是合理大家就说那你就跟比如说 A500 啊总整 800 啊万德泉 A 啊

很有意思这个恰恰不是行业选择的好的基准因为这些指数全都不是行业等权了我们在做行业比较的业绩评估的时候我们通常用一个等权的行业指数就是把所有的行业做平均完全不管它的大小也完全不管它的差异

直接就是等权作为一个选择行业的基准我们在早先会看到很多很多的研究报告和论文它证明自己选行业有超额收益它是跟这个宽基指数去比的它要知道宽基指数天然就不是行业中心了这个比是不对的我们自己在做的时候我们当时设计了几个很有意思的基准这个方法论比我们刚刚讲那个因子有意思多了第一个就叫行业等权

嗯

行业等权和行业中性是一个意思了吗还不是一个意思行业中性的意思是比如说所有的银行股加起来占 A 股的权重是 5%它在我这个指数里的权重就是 5%跟它的总权重完全一致这叫中性就我没有做额外的暴露等权是大家都平均我们当时试过用等权结果发现完了你一开始的那个超额收益好多都没了跟等权一比

因为等权的我默认是我不管大小我什么都不管我只看你挑行业本身挑对了没有结果发现一等权很多策略的看上去很美的那个超额就没了是不是也特别印证说等权本身也是一个很好的策略对啊所以不管在做任何配置的时候等权本身就是一个很好的策略当然等权的风险是什么等权等于你放大了小的它

弹性对就是本来它是小的它不应该占那么高的结果你给了它这么高结果你发现这个东西还很难跑赢它其实是有一点点经济学解释的因为越小的东西成长性越好以及越小的东西受到流动性冲击之后它可能产生的价格波动越大这它更容易产生这个上下的波动所以它很难跑赢这是一种

另外一种非常有意思的是我当时设计的一个东西就是叫就大家老说你们忙来忙去还不如猴子扔飞镖嘛然后我们就设计了一个小程序就叫猴子扔飞镖你在 30 个里面你选一个选两个选三个就意味着我给他多少个镖可以从一个给到 29 个从

从选一个到排除一个全部重举了每天啪啪啪拿一堆猴子在扔飞镖扔完了它是不是会形成一个业绩分布这个业绩分布就是从理论上的最好到最差它已经涵盖了中间大概是一个接近正态分布的这样一个坡但有可能往这儿偏一点往那儿偏一点这个咱就不纠结我们当时设计了这个东西之后我们说很有意思就把研究员选行业的业绩拿来在每天的这个猴子库里面去排名

我看你在一万个猴子里面你能排多少名如果你这个策略长期能够在中位数就是 50%以上或者说你阶段性的在以下但是平均的这个百分位数你能够到比如说 40%30%那我认为你是有效的这个就比等权更有意思因为它包含了随机也包含了运气然后再看你在里面的一个分布

这会研究员就更头疼了他们会发现大部分策略在这个里面是很难持续的去排到前 50 的这个百分之一的所以我们经常说你做一件事情就是你去默认说这个方法论有没有超额收益有没有效的时候如果你的基准用错了你可能天然就找错方向了那像我们刚才讲的这一大堆的投票器

在我看来投票器是可以无限的多因为每一种投票器里面还包含了频率的差异和我加权方式的差异你就拿机构行为来讲比如说我给社保一个超高的权重可不可以

我给长期投资人一个超高权重这是以身份来讲我在根据他之前的业绩业绩越好的人我给他越高的权重可不可以还有一种就是完全不管就等权还有就是按大小还有呢我有特殊的偏好比如说某某系我觉得这个系就是很牛中心系招商系我就认为这个系就是很牛我就要给他很高的权重可不可以

都可以你的投票器就发展出来变成无数的信号这些信号背后有的有经济学解释有的没有有的就是水机有的就是噪音但是它最后形成了一个综合信号我们在拿这个综合信号去选行业的时候再告诉你一个非常让人绝望的真相同样是在稳定状态里你的信息与当前更大的变量匹配没有问题的时候它的胜率可能是相对稳定的是可用的

那你就不停地去交易不停地去交易然后攒啊攒啊攒了一点点超额收益攒出来了攒完了之后突然这个最大的关系破裂了所有的信号里面有七成失效了但是在你下手的那一瞬间你并不知道它未来一个月会失效你同样下手

这一个月你的损失就把你过去 11 个月的效额全亏完了我自己毕竟经历过这么多指标在我眼前失效经历过这么多人严密论证学术论证各种各样的东西失效我已经经历过无数次我有时候看他们在那开发这个策略的时候我就跟他们说

我说你们别生气啊这个东西对我来说最大的价值就是我看着它当我发现它失效的时候那一瞬间它的价值是最大的它的失效告诉我市场变了对市场的大势变了以别人的失效来做了一个精准的折尸比我自己试图去用各种东西来做折尸胜率还要高所以说人类一思考上帝就反响就是这个意思

你刚才说那个东西放到因子层面同样的对吧所有的中关层面因为因子也是一种分类方法我之前应该跟你分享过说我特别喜欢看各种奇奇怪怪的书然后我的书厨里面专门有一部分是我觉得很多做投资的人可能不会去看的各种跟自然学科相关的东西

去年有一段时间上头买了很多关于物种分类的书第一呢看这种书特别解压等于是以一个快进的方式在看我们这个自然界的进化史你会发现太好玩了这个分叉为什么在这个分叉上人类出来了为什么有的分叉上比如说大猩猩和小猩猩灵长类的就不同的这个进化阶段分叉出来的我们原来会以为分出来的差就是这个体型越来越大越来越大

突然大猩猩出现了已经大到极致了没法打下一个分叉为什么突然变成了人类转向了智商方面

再下一个分叉怎么突然又变小了又倒回去了智商也下降挺心也下降变成小心就是整个自然界的这个进化它是随机性偶然性和必然性在交织的一个结果包括宇宙也是一样那就是更大的一个维度当你看过很多很多很多这样的东西的时候你会形成一种世界观叫做你没有办法去控制必然性

你也没有办法去对抗偶然性不是说你因为你没有办法所以你躺平了而是在降低预期就像我刚讲的那些指标一样因为我对它没有高预期所以我不会在投资的时候给它很高的权重这个意味着什么意味着我即使犯错我也只会犯一个小错误我不会犯大错误首先我规避我犯大错误的可能性然后我再从错误的信息里面去找到它给我的价值这个反而比我去追求信号本身给我的收益还要更难得

所以不同的指标我们会有不同的运用方法那就回到看行业这个话题看行业真的是一个非常好玩的事情我们以前做过各种各样的指标去看就像我刚刚列举的那些然后现在因为有 AI 了嘛更多的指标

更多的演员试图说用 AI 去解释这些因子去打包这个因子就我们刚讲黑盒这部分甚至去选择这些因子我觉得都没有问题这个都是出于一个进化的本能你在做事但是你也不知道下一个分岔它把你推到哪去甚至你最后发现反普归真了你啥也不干比你折腾了半天还要好都是有可能的我们以前还做过一个非常有意思的事儿

比如说挖掘财务报表典型的你是不是觉得财务报表好和不好它应该是有就像考试的分数一样虽然不是绝对的公平但是它至少是有很强的指导意义的关于这个公司的基本面对吗我们那时候偏偏要反其道而行之我们认为所有的财务报表里面都包含了人的思想和意图在里面只要它包含了非客观性就一定有人的主观意图在里面那么财务报表会不会隐含了虚假信息呢

显然是有的对不对有这个可能而且是很大的可能因为它既然是一个可编辑可调节的东西就一定会有人想去调节它

它必然表现出来的那个东西比如说茅台的 ROE 比五粮液要高一点这个已经是所有人都认知的一个信息理论上我们是不是觉得所有人都认知的而且只要这个信息一公开它没有任何难度马上就可以认知了这个信号我们是不是应该认为投资市场是有效的它已经兑现了这个信号而那个被隐藏起来的没有人看到的信息反而是我们应该去挖掘的一个点

所以早先我们做了一个很有意思的因子叫财务报表的这个隐含信息挖掘什么叫隐含信息挖掘呢比如说这个上市公司今年不想融资其实他今年的利润还不错他不想融资这种情况下他其实并不希望自己的股价透支自己当前好的这个财务状况他就会做一些费用的调整

或者做一些投入性的工作把成本摊销在这个财务周期看上去它的理论它的 EPS 跟它的同行比一下就没有优势了就变得很平庸其实你仔细研究你会发现它把一部分利润通过这样一种方式转移到了下一个周期就是藏利润了对隐藏利润隐藏风险调节成本以及一些长期的投入和长期的风险

甚至包括我们讲的造假原来老说这个三倍跑了一会三倍又回来了农业的公司他有很多没法审计的东西类似于这样的信息后来我们发现都是稳定性非常好的 Alpha 来源它的原因很简单就是我反复讲过了一个特别朴素的点人少的地方有机会大家都习惯了正向思维很少有人反向思维

那么反向思维里隐含的机会就被大家漠视掉了视而不见对那么这时候就产生了更低的价格它又给了你机会当然有可能产生了过高的价格也给了你机会因为你去规避了那个下跌的那个风险总之就是过去的价格对我来说意义不大我们关心的是未来价格的变化既然是未来价格的变化我们要去找隐含的信息那我们在做行业的时候你会发现我刚才讲的所有东西都是已经现实中存在的信息

所有人都能拿到的数据区别只在于你怎么算怎么用这样的信息在我看来它的编辑效应就是已经很低了因为现在的量化工具这么发展大家的 IT 投入这么大算力这么强但凡这个数据里包含了这样的信息我相信它已经被人挖过一千遍一万遍已经是一个很平的矿了你从里面再去找东西的时候你会发现很难很难找

短期之内你又找不到太多的没有被挖过的增量信息那么就意味着这个领域已经变得有点危险这种情况下我们就会收减自己的我们叫风险额度不让他去冒险

就像我刚才讲我在比较行业的时候有没有被大家忽略或者说不去太关注的点我一直认为是有的比如说我们这个市场非常抗拒高度的密集的融资在这种情况下可能忽略的就是一个技术投入带来的这个护城河到底有多深的问题包括我们很抗拒上市公司出现短期或者连续的亏损

但是这个昆选背后如果是一个行业的普遍现象它也许是一个周期的底部也许是一个大家都在投入准备更新迭代的一个点这种情况下它可能就会产生再结合你对基本面的真实的研究你确认他们不是在瞎搞那它可能就是产生一个新的机会那类似于这样所谓的静态信息里没有超额就是这样一个意思

再有其实就是演绎当一个政策比如说大家都知道政策在扶持所谓的新制生产力很少有人认真研究过一个行业发展起来从政策扶持到资金投入到团队成熟到企业成熟到底要经历多少阶段和多长的周期所以大家就抗拒抗拒抗拒抗拒一直抗拒到某一天这个结果让你不得不承认它的时候

你才进去但是我相信在那个阶段它的估值和它能给你的市场空间已经比现在要小很多很多

就是概率高了但是赔率低了对这个话题比较有意思的一个点就在于说它永无止境我们会一直用各种各样的方法我经过很多很多的同行不管它出于卖产品的目的还是出于投资者教育的目的还是出于说完全是分享的目的在讲说它怎么做投资各种各样的因子我始终认为说所有的公开信息和信号

可产生的东西都是有限的就像我刚刚讲的一堆指标我们也花大量的时间去跟踪和计算这是我老跟同事开玩笑说我一直在等你们什么时候失效就你老跟我说我们这个月又对了这个月又对了我都不 care 你因为该给的那个有限的风险额度反正找给了你们该怎么干你也已经干了但是我一直在等它失效的那一瞬间因为那一瞬间它给我的信息量是最大的在这样的一个情况下呢我们再讲另外一种分类方法就是 30 个毕竟是太多了

我们按一级来算无论是中信的还是深泛的它口径下

都是 30 个一级嘛我们可以把进一步的升位就可以看二级二级还可以再细分但今天我们肯定不能覆盖那太多了是包括这个我更想在节目里是把它降位的就比如大周期大消费但这个具体怎么分您来主导明白明白就是从大类上就我之前应该分享过我们最早的时候做了周期和非周期周期其实它就是围绕着房地产产业链的这个上下游有非常强的宏观周期性

它的反面就是非洲期就类似于消费啊科技啊这些都是在反面那最早我们做了这个分类很有意思它就是一个西瓜的两瓣嘛我们发现这两瓣之间有非常强的这个所谓的α的轮动然后我们去跟客户去沟通的时候客户说你们这东西不对啊你只要对一个西瓜砍一刀不管你砍在哪都能分成两瓣

最公平的分法就是我这一刀砍下去恰好分成了两个大小相当的两半你这一刀是最有有效性的周期非周期就是这样的一刀它砍在中间的时候这个两端的距离是最远的就像我们讲的太极中间那个分界线一样我也可以说换一个方法哪怕我随便一扒了就随机子抽它都是一种方法都可以分成两半你会发现它都是轮动的

但是你那个轮动可能是杂乱无序的或者每次当他轮动的时候他两半的这个阿法的差异不大周期和非周期是每次轮动的上下这个两个差异很大就是我们在剧类上讲的术语叫距离最远就像我们刚讲男性和女性去分人类一样永远可以分成距离最大的两半

按照这个基本面的分类呢正常我们会周期包括周期的上游中游下游和大金融大金融就是地产和所有的金融都属于周期剩下的就是大消费和 TMT 属于非周期就是一种非常简单粗暴的过去的分法我们过去尝试过无数种的聚类方法所谓的聚类就是分成几坨嘛这里一坨那里一坨这种分类呢差不多是

很有意思的就是大概聚成六到七类它聚类会有漂移的会有一些行业这段时间跟这些聚在一起那段时间跟那些聚在一起在中间跑来跑去跟那个摇摆轴一样更多的时候这个分叉分到大概六到七坨的时候差不多是稳定的就中间的一些摇摆都是比较少的

我们去找它背后的原因那这六六七类到底是什么呢比如说资源跟资源的上下游它会天然聚在一起比如说可选消费和基础消费它会有时候在一起有时候会分开大家有时候喜欢把医药也放到消费里面这个在你们的体系下它是

医药是它更多的时候应该是会在这个里面的但是医药也分不同的药医药内部又是一个可以细分出很多赛道的对对对你比如说中成药保健品甚至医美你把它放在消费问题都不太大但是化学药它有时候跟这些更靠在一起这时候的主导因素可能就是医药行业自己本身的经营环境和它这个利率率的周期性波动但是更多的时候比如说它的上游价格

对它的影响非常非常大的时候它可能也会往化工那靠一靠它不一定就在这个地方这个就是它的主导因素是多为的有可能我这段时间受原材料的影响更多下一阶段我受政策的影响更多在下一阶段我可能受我的终端消费者的和价格的影响更多导致它的走势和波动出现了和别人不同的特征科技里面它就会比较复杂

比如说环保行业啊比如说偏军工的偏 IT 的偏通信的呀就像我刚才讲它的主导因素太多了然后政策周期也还不太稳定那么这时候它有时候会在一块有时候会分开也是因为它背后的驱动因素在那个阶段的表现类不一样至于说叫什么我们

没有很认真地去命名说这一坨叫什么那一坨叫什么但是你认真去看那个分叉它那个数就是大概的这个质感是稳定的然后会有一些小的分叉是在不同的地方跑来跑去的我们做过各种各样的分类方法最后发现没啥意思还是回归刚才那个大类是最通用的为什么呢有个执行性的问题你分类下面就像我们刚才有不同的券商还有不同的行业指数的版本我得有延续性我

我回溯测试的时候如果我前面用的是最早的三万版本发现三万版本不更新了不延续了我现在用了中信版本我两部分的数据我都接不上这是一个可执行性之一可执行性之二是一个更复杂的点就是到底哪些上市公司属于哪个行业在中正分类里面它是根据证监会给的这个上市公司的行业分类

申请会给是怎么给呢它是个出身证来的就是 IPO 的时候这个娃生出来这个章就盖上去了我喜欢这个比喻就不会改了那我在申请 IPO 的时候我是一个服装公司我现在已经变成一个互联网销售公司了但是我的出身证上永远是个服装公司它就一直在中正分类里面它就被放在中正的服装行业里它没有被拿出来那所有中正系列的指数都在延续这样一个分类

这就麻烦了可能在券商维护的那个行业版本里面它会根据这个上市公司当前的这个业务主要的分类比如说主营收入比如还是我刚才那个例子它 50%以上的收入来源于互联网销售就会把它放到互联网行业里面

但是其实你发现不太对它有时候 50%以上是互联网过一年服装的市场份额回来了它又变成 60%服装那怎么办呢我之前好像跟你讲过一个类似的例子就这个公司到底属于价值还是属于成长它在指数编制上也有两种方法一种就是你今年哪个大我就把你放在哪个里面

但是可能这一年又过掉了他下一年又变成另外一个这是一种可能会带来的信息误差当然上市公司多的情况下一个公司的影响不太大另一种方法就是国外的一家指数公司通用的方法就是按比例切你百分之多少是啥我就把你切开了

一半放在这个指数里一半放在那个指数里我们各种方法都去研究过我们也试图自己很强迫症的自己去维护一套版本因为我们会希望市场下的这个统一性和一致性是好的后来发现哎呀不行这活干太乱了

乱而且可能做出来的东西很难跟同行有个统一的口径去对比所以我们也还是在确诊的体系里面挑一个数据质量相对比较好的去用因为普通投资者可能大家能选也就是中心的身份就哪个更好这个话得罪人吗就是在指数当中优选对吧对当我要看指数我有身份的有中心的那我选哪个呢有时候我自己也会说我说哎顺便选一个吧

比较新的看现状我们可能会看中性会看的比较多但是做历史上的回溯测试的时候它没有那么长然后前面的很老的那一部分还得用甚至中正的我们都用过它也没有绝对的优劣还是看你拿它来干什么总之呢作为一种分类方法唯一的标准谁分的最纯距离最远它就是最好的当下是最好的但是因为你在应用上你要考虑延续性和历史的长短所以它没办法

我们讲的所有的因子也是一样的因子的纯度和距离最远是投资上永远追求的东西谁把这个东西做对了就像电机的生物的分类学一样就是它是一个颠簸不破的东西

我再问一个问题就比如说有的指数它的最好的和最差的这两坨它分化很大α效应很强那你们会不会基于这种情况这个指数再给它做一些精选

我们都不只是精选了我们会自己做当然做了研究上参考我们会自己做指数这个东西这不是什么神秘的东西我们可以把它理解成每一个指数都是一种因子或者某一种组合方式的延续你也可以编指数你就是说我就叫面积恰恰指数我自己做了一套逻辑这个逻辑可以非常无厘头比如说我今天把代码是偶数的放在一块明天我把代码是奇数放一块可不可以你

你最后发现这指数都长得像模像样了它的不同的加权方式就是按上市公司的大小也好按照它的市值波动也好甚至我就按昨天的涨跌幅它都会呈现出来不同的波动特征你可以强调交易量你可以强调活跃性你可以强调它的波动性因子在这里面有两层应用一层要么用来选一层用来加权这样就好理解了这两种因子的交互的结果就是你这个指数最后的表征的特征你

你可以用任何无厘头的方式去选你都可以把它叫做一种因子或者一种策略所谓的量化大厂模式就是用各种各样不同的时间周期上周刚有人告诉我说现在挖一个因子的速度已经变成几秒了就跟挖矿一样它已经变成一个机械的流程这个流程是不管任何经济学含义不管任何逻辑的就是巴拉巴拉去挖

挖出来好这样一种方式也可以非常无厘头假如它有用然后它自己能用它就变成一个因子所以所有的因子理论上它都可以变成一个指数我再把这些指数再排列组合它又可以延伸出来无数的策略和指数行业之所以这么多人关注就是因为行业是一个始终保持距离的一种分类方法它距离足够大而且足够有说服力所以它这样子这种情况下再叠加了我们讲的所谓的就你刚讲那个 Alpha 的土壤

二百土壤其实是很有意思的一个点为什么呢我们一直说投资是至上而下的人会更多一点至少在我做 FORF 的角度我们会更倾向于至上而下但是在实际的这个市场万万千千的参与者当中

毕竟是有大有小有不同的方法轮自下而上也是一股很强的力量那么自下而上会驱动什么这个行业如果它的 alpha 的土壤非常丰富它就会驱动很多自下而上的人去关注它而这些人聚集在一起就形成了一个β所以下对上它也是有影响力的这是为什么我们对行业内的 alpha 效应有非常强的关注度

我们认为这个关注很有必要它影响的不仅仅是 Alpha 本身你刚讲这么多行业我可以大致把我们观测到的所谓的 Alpha 土壤的变化分成这么几类一类是这些年一直在上行就是之前没有什么 Alpha 空间但是这几年一直在上行就可以挖出来的 Alpha 越来越多很有意思的这里面的行业居然有银行很早以前我自己还在做量化对冲就大概十年前那个时候银行股是根本做不出来超额的行业

全都粘在一块要么一块涨要么一块跌你从哪个角度去选股它都打你了就没有办法而且每一个股票的权重都很大恰恰是因为你合规不能选的那个银行往往打你打得最厉害你都快气死了你比如说我们在光大系做投资的时候光大银行我不能买因为是关联公司像基金的话早年他们有很多限制托管行不能买销售行不能买关联方不能买

假设说有的基金特别 buff 挤满了四大国有行它有三个不能买它崩溃了因为这个就导致它的跟踪误差和指数就会差得很远那个时候我们发现银行股的 alpha 好难找但是一件事情到了极致之后它开始变了这些年银行股的 alpha 空间越来越大

我盲猜一下 Alpha 军团是不是以斯达行为首呢也不是股份行影响会更大一点因为股份行的估值波动空间大这几年银行股的上市公司也变丰富了还有城商一些小的银行这些银行带来了更多的成长性和念语效应这也就是为什么说银行股的 Alpha 空间反而变大了因为有层次早先不

不一定是因为股票或者基本面就很接近,而是因为他上市公司的代表性不够,那个也是比较早的时候的一个现象。上行的有色也是,有色就前几年我们帮客户去找有没有主观经纪经理长期特别擅长做有色行业,而且一直在做有色行业还有超额的,这种经纪就很难找,就各位数一只手都不够。那个时候一个是因为这个领域也跟银行一样沉寂了很久,没人看,

这产品就不够大但是就像我刚刚讲的它就放了太久了没人看它反而长出来一个一直在上升的这个阿凡的空间有色银行通信银行通信也是都是大公司因为它的这个代表性不够或者是说行业本身层次拉得不开的时候也不太找得到阿凡一块涨跌或者一个权重股占的比例太大这几年是从哪年开始呢

从我这个数据上看的话是从 2016 年之后就这个周期你刚才那么多图他的 X 轴的起点是哪年我们起点算的话我们都从 2005 年开始算我们会看 20 年的数据然后有一些是在下行的

在下行的这几个还挺有意思我觉得是有共同点的比如说我刚才讲龙尼木鱼食品饮料餐饮旅游这个我们会发现它的 Alpha 的空间在这几年在下行那为什么就是我刚才讲刘易斯拐点之后的这个消费升级这个大背景被透支了之后它的成长空间和行业逻辑都发生了变化这几年它们被系统风险主导了成分会更多一点这时候 Alpha 空间开始下行了

还有像军工和建筑这两个行业它的阿法空间也在下行我就说不出来什么理由那会有一些长期阿法空间都很小的这十年以来也都还很小的像石油石化为什么因为三个大上市公司基本上占了 99%的权重你怎么做阿法嘛对吧然后像飞银保险和券商包括信托个别的信托公司还有个别的期货公司就很少比如说建材还有一个很有意思的煤炭

煤炭的 Alpha 空间也是长期低因为它周期性太强了价格的透明性和联动性也太强了其实很难去做出一个差异另外一个原因就是客观执行上的差异因为它的长期低迷形成了负反馈很少有基因经理和研究员能够深耕这些行业就算它发生了什么变化这个信息的被发现的速度也不够快

所以从这个角度如果一个行业它的 alpha 效应低那其实从业者也会少对也很痛苦对吧因为你的研究价值没有那么大对因为没有客户需要你大家觉得你在这个行业待 20 年你就看石油石化两个公司你自己也觉得很无聊对吧还有一种是有很强的周期性的有时候有 alpha 有时候没有它有一个非常明显的比如说三到五年一个周期的房地产钢铁

电力设备非常非常强的 Alpha 本身就很强的周期性不是价格是 Alpha 本身我们之前应该讲过房地产的行业指数是长期下行的

但是它的α空间发生是周期性波动的为什么呢因为 winner takes all 吗还是具体的原因你要事后拍脑袋呢你可以理解成下行的阶段是被政策阻挡了上行的阶段是大家在微观上重新拉开差距的一个阶段那我想问每一轮α的那个领头羊是都不一样都不一样

显然是不一样的不可能是一样的汽车和交易 Alpha 空间也是有很强的周期性的反正大概可以分成这么几种现象吧总之呢从图上看也都不太好预测还有就是长期这个 Alpha 都很高的比如说很有意思的一个行业叫机械行业这个机械行业一直以来选股都能选出很强的 Alpha 效应它就是效果就是这样数据重启出来就这么个结果我也不知道为什么

我还想一个细节问题就如果一个研究员假设我觉得他的贡献有两个第一个就是帮我找到航线内的 alpha 第二个就是且不是我报告里边的就是当经纪人来问我说你得关注一下我们行业了他择时了我提醒你说我们这个行业的 beta 要起来了

这个是他的胜率高吗我觉得演就演的角色跟金星里很像就是我们更多的时候大家关注他的观点和他的贡献但是其实演就演和金星里都有很强的一个职业属性就我们老说工具人工具人比如说很多演员演戏除了贡献他自己的演技之外他是不是得跟着本子走我不能完全把正派演成反派了就跟张春文的高细强一样的对不对

就是你看完黄彪你觉得他演技太好了我对一个人我都讨厌不起来我就是觉得他是个很复杂很丰富的一个人但是法律告诉你他就是犯法了研究员和经理一样他首先是有非常强的职业属性作为职业属性就是你要做什么事呢

我们刚刚讲的很多所谓的表层的公开信息以及这些信息的通用处理它是必须要做的而且它必须基于这个出一个我的观点要不然我这工作等于没干但是实际这个观点的有效性是它没法控制的那我能不能这么问

当我问一个行业人员说你这个行业有没有机会约等于问一个卖西瓜的老板说你这个瓜甜不甜其实是这样的当然他也会在某一些阶段跟你提示风险说没有机会或者他会跟你讲 Beta 上没有机会但是细分行业和 Alpha 上有机会首先他的职业价值告诉你他一定要有个观点但是对这个观点的证物他其实是没有控制力的他的个人意志是控制不了这个东西的就他是投票器中的一个票而已 OK

因为大家可能真的也不需要那么专业我想问你能不能跟我说几个长期它的风险收益比是比较好的或者是下谱率比较高的行业吗对就开个还不错然后波动率没有那么大或者说它周期性比较明显我是不是要的有点太多

不是这真吹不了因为每个阶段的东西真不一样我之前跟你分享过比如说这一轮经济周期我认为就在资本市场上它是成长性最强最应该去布局的比如说新制生产力包括一些高科技的东西其实这些上市公司和这些股票对于很多人来说它现在就根本下不了手的

因为他会觉得基本面不足以说服他布置也太高了他们会觉得很虚但是我跟你讲大家不是长期羡慕漂亮国的长期牛市吗对吧在成熟市场里面最后去总结最大的超额收益来源就是来自于成长性的有很多人会说你这不对啊红利也是长期跑赢宽期指数的怎么说呢

红利跑云宽期指数这个事吧在国内它是有 buff 的因为国内的宽期指数不含分红你一个含分红的指数跟人家不含分红的指数你跟我讲长期跑云它没有任何意义啊这也是我想问一个问题啊比如说我持有互认 300 持有 5 年那我能不能拿到一个近似于互认 300 全收益指数的最终回报呢有这样的指数的吗每个指数都有自己的一个全收益指数只是大家平常关注的不多而已啊

你像我们自己做选股策略的回溯测试我要证明我的因子的有效性我们都是用全收益指数的因为分红不能作为你的 Alpha 贡献人次上是公司给的不是研究员给的所以我们一般去评估一个策略的有效性包括我们去评估长期投资的收益率的时候我们在理论上都会用全收益指数业界习惯了用价格指数我也不知道这个历史是怎么形成的它就形成了这么一个长期的 bug 因为我们持股时间也短

时间短也是一个我觉得还是因为早期不关注分红这个事情形成了这么一种约定俗成的文化改不掉了理论上我认为所有的基金你的权益部分都应该有权收益指数不应该有价格指数包括我们去对冲股指期货的时候因为股指期货跟踪的是价格指数它也形成了一个天然的收益差这个东西又麻烦又讨厌又不公正

但是没办法所以大家现在约定熟成了还有你刚才指上那一堆 alpha 的那个图能给我吗到时候我放到说明书里我可以给你好的它其实挺难理解的我们是怎么把它做出来的核心思想就是猴子扔飞镖你不要认为说这个行业长期有超额空间人就一定能把它找出来

随机的意义上它确实有但是可能你用现有的投资理论你不能有效地把它完全找出来或者说它的门槛很高很难研究比如说像化工和机械这种行业我们知道它长期的阿凡空间都是挺大的但是它研究的门槛也高一般人不太看得懂像是公司的基本面

就是落实到实操上给我我也不一定能用上比如说缅甸大家就是在那挖翡翠几个著名的场口都被挖完了我现在告诉你我有一个很牛的卫星在天上发现了它的某一个角落里面还有一个富矿没有被挖过我就告诉你又怎么着呢你过得去吗投资上有很多很多这样的东西过不过得去做不做得到到那了你挖不挖得出来它有很多有效性的问题或者挖出来了但是这个风险你控不控得住了

你比如说就在现在这个市场阶段还是会有很多同行跟我讲说我们觉得对成长性的资产我们还是很心虚还是不太敢买但是你知道吗就作为市场的构成者的一部分说这话本身你的观点就是你投了这一票而已 OK 就是因为你不敢买所以现在牛市也没有太牛嘛你懂我意思吗那不等于将来是这样子我好喜欢你们做量化的总是能非常中性的看待很多很多事物就

就老是能本能地去价值观我们老是本能地带上个人的偏好我不知道这种习惯对于个人来说是好的还是不好的也许长期你变成一个很无趣的人因为你对很多事失去了幻想对

但是呢作为投资来讲投资是反人性的失去幻想是好事啊所以它让你冷静公正我们经常会说一个人没有人味儿了他就挺让人讨厌的像个机器人一样对吧你不能什么事你都喜怒不形于色什么事你都觉得哎呀可能不会有什么想象空间但那或许会是一个很棒的交易者是吗对对对所有的非常成功的交易者在人性上可能都不一定是讨人喜欢的大家所喜欢的投资大师

其实他并不一定是那个交易上的高手他也是个 marketing 的高手但很多时候是这样子的比如说市场上有很多同行都觉得重量化的人好讨厌不喜欢分享也都不吭声躲在家里 coding 因为这个信息的复杂和他的所谓的趣味就在我们眼里我们觉得很趣味了分享我不太敢分享的特别彻底是因为我知道我的听众并不一定喜欢这种对话他会觉得既不给他提供情绪价值说出来的东西也听不懂甚至

甚至他听懂了他更生气因为他执行不了

你凭什么就你能用是吧你手里有个炮是吧你能打我就不行所以它会带来很多反面的负面情绪就是大家老说为什么量化同行不太喜欢交流不太一块交流因为我自己身边有很多做量化的朋友我跟你说这帮人可好玩了不谈投资的时候大家都是很好玩的人都是特别好的朋友也都是可以乱吵架乱抬杠的并不是说就丧失了人性但是对于投资这件事情来讲第一如果我讲的不够透我可能误导别人

如果我讲的太透了我可能讲出来之后你也去尝试着 coding 你发现确实也可以用但是其实 99%的人拿到这个信息是没有用的明白我不会浪费时间去做一个没有用的分享对吧关于行业我还有一个特别典型的场景比如说当我们看一些宽期指数那我们肯定希望说我把它穿透到行业嗯

就看行业权重嘛对肯定要做这个事情的好我看完了上面上有很便捷的工具给你展现出来我穿透到行业了然后呢比如说现在市场修复的比较好了然后有很多投资者觉得说我对主观投资有点去昧了我现在想买 ETF 或者想买指数增强对吧是

这两类产品有一个很重要的特征就是在行业权重上他们一般来说偏离都是非常小的尤其是 ETF 基本上不会有什么行业偏离因为它不敢偏离一偏离跟踪误差就大了对它来说跟踪误差就是这个忠实的在线指数本身的波动是它的

第一目标而不是超越收益是第一目标这时候它对行业对大小市值风格它都是不太敢偏离的甚至对 Bara 的十个因子它都是不太敢做偏离的就是因为这些因子本身是不可控的我的投资人要求的是时时刻刻的忠诚而不是一个阶段的超越收益我们指数增强也会分成两种一种就是相对比较自由的增强在行业的暴露上上下给了一定的空间比如说你的千元权重是 10%

我给了上下 20%这个上下 20%不是说从-10 到-30 而是 10%的 20%那你可能加减 4 从 6 到 14 我允许你在这个范围之内波动那么它所谓增强出来这个收益就变成了两个部分一个部分是增配或者减配带来的超额收益第二个部分是我在这个行业内选股带来的超额收益大家老问指针是怎么做的指针是怎么选的很简单

很简单要么从中观的偏离上来要么从微观上的偏离上来或者是替代上面来它就是这么来的嘛我相信基本上所有的量化同行都会对自己的策略去做一个冷静客观的剖析我有多少部分是从行业暴露上来的有多少是从微观上来的因为我自己要分配我的风险额度去给到那个性价比更高的地方我的研究资源也要给到性价比更高的地方所以

指数增强就是一个介于完全复制和不受约束的主观投资之间的这样一个品种因为它不断地剖析和选择自己的策略的分布导致它的超额收益的胜率比一般的主观看上去要稳定很多所以它形成了更多去追求超额收益的人的一种选择

你刚才讲那东西怎么用比如说混合 300 我不说那么多行业我就说两个吧一个行业 60 一个行业 40 假设它就是这么简单的一个指数对于这个 60 我是要超配一点还是要低配一点那就是我有各种各样的投票区去投出来告诉我现在超配一点好那我就加到 65 这个投票区告诉我低配一点好那我就把它减到 55 但是在加和减这五个点的同时我对里面的上市公司的权重我又做了一些调整

比如说加这五个点有一种方法是大家等比例放大每个股票都给他加一点还有一种方法是这六十个点里面有十个上市公司有四个是我喜欢的我把这五个点就分给我喜欢的公司这时候你的超越就有两块了一块是加了这个点本身出来的一块是这几个上市公司给的他超越了他的行业指数的那一部分给出来的还有两部分这两部分有时候是一起往上有时候一起往下有时候是互相削减的这是不一定的

所以所有的我们去讲你选择正好可以延续到你选择所有的指针我们基本上做的第一步不是选是把它拆开哪一些是从中间的这个维度和因子的维度来的哪一些是从选股的维度来的显然我会更喜欢在微观上反复出现的胜率

因为那个地方的机会多你可以形成的复利效应好而在中关上就是我刚才讲的赔率各方面性价比都没有那么高我们会更喜欢它在微观上有长期持续的分散化的来源怎么选呢如果只选一个就是更好的稳定性代表了它的策略的多样性更好

但是不是绝对的有两种可能一种可能你看的周期很长比如说有一些管理人我看了他十年他超额收益都很稳定那意味着他的超额收益来源已经多样性的覆盖了这个十年再变化了一个周期那我们会觉得他的可靠性得到了一定的倍速保证还有一种呢是他只有两到三年的业绩你发现那个超额收益好了一塌糊涂你怎么看我会很害怕

尤其是我们在剥离出来会发现它的因子集中在个别因子上的时候我基本上就会否定票了这个是我的一票否决里面的其中一种一个基因经理过度依赖几个因子你是持负面态度的

对我认为是坏事为什么就是我刚讲所有的因子在我眼里都是中性的嘛没有因子可以长期持续的你这三到五年你就只依赖极少数的这个因子说明我觉得你是一个运气逆天的人你冒了这么大的风险居然都对了

就是我不投运气逆天的人因为我认为运气是公平的我明白了其实你这个逻辑跟一个年度冠军基金经理有某种类似性的对吗对其实是这样子的还有另外一种可能我们讲任何事情它都有很多种可能不要放弃很多种可能啊还有另外一种可能不是这个基金经理是个天才他有一个天才选择器像这个阶段他真的就是选到了最牛的因子而且他放心大胆的去执行了他自己的这个交易策略

我刚讲的这个排除是我要先证明他不是选出来的他是运气给他的那我要把他排除掉如果我发现这个人有个天才选择器那我怎么着都得试试看他我要看看下个阶段他的运气还在不在对运气还是能力的归因这个你是能实现的

对在我们看来我觉得有七八成是实现了至少我们对运气的剥离我觉得是最冷酷的就是你刚才讲做量化的人都在去价值化那我再问一个问题比如说你们做 FORF 假设你的调仓是月平的那某一个经营经理他六个月内跑出了很明显的超额那你怎么看待他这六个月的超额呢与此同时你自己又需要月度的调仓首先我们看任何一个人六个月都是不够的

我们会看很长至少在我的系统里六个月只是刚刚够我开始计算它只有一个数据点我不会投的一个数据点前面要有六个月的窗口所以我们一般至少要看一个周期以上一个周期指的是三年以上如果三年以内的经济在什么样的情况下也会被我们选中呢就是它这个交易策略相对来说比较透明是一种已经被认证和证实过的比如说它在做期权的双脉策略

这个策略我不需要看它的业绩我自己就可以回溯 20 年我已经知道这个策略该长什么样了那么这种情况下哪怕我只看了三年我其实也可以有一定的放心大胆地去用它因为更大概率上我把它当成一个工具人大部分的经济经历我们都会看得很长之前我自己的播客里面有一期跟杨总我们讲到这个杨总说特别好玩他说

看两个牛熊周期很不幸的就是这个之间经理可能他当上一个有出去规模的经理已经 30 多岁了然后两个周期十几年过去这回他又快退休了就你证明他可以安全地穿越两个牛熊周期的时候你竟买不到他了

在量化上我们不至于对每个人要看到十几年那么长因为我们的分析的数据点会相对来说比较密一点我们会在更多的小周期里面去发现一个人的价值所在但是两三年也确实还是必须的但两三年和两三年的信息量不太一样如果你站在 21 年的 1 月份回头去看两三年那两三年基本上信息量非常小因为当时市场没有呈现出

太多的变化它一直在一个逻辑里运行这时候选出来一批人选的这个动作你的风险是很大的这个风险在于过去的这两三年的时间本身它的信息量价值不大我们

我明白了其实我们说几年几年它只是一个数据但它背后隐藏的更多就是你到底经历过多少种市场阶段对数据和数据的长短不是简单机械的看的你就看它包含的信息量有一些市场阶段信息量非常丰富基本上你有时候甚至看一些日评的数据你都能看出来这个人的交易思维和他的风控能力

这种情况下我们就会非常忙因为我们要很认真的去看这些样本的一些短期变化并不是短期变化会让我改变对他的观点而是这样的观察窗口很难得明白就让我想起了周洛华老师那句金融市场里面的时间是有密度的对对对就因为

优优独播剧场——YoYo Television Series Exclusive

这个你想聊什么刚讲机构行为所以我们有一个很有意思的点是在分析公募基金的抱团我不知道大家怎么看待抱团的事抱团这个词你会认为它是个中性的词还是个略带贬义的词还是个有机会的词我们对抱团的跟踪我们看法跟别人有点不一样

仍然是非常冷静的客观的去找它的一个来源其实它是一种市场资产管理产品市场本身销售和运行逻辑的一种推波助澜就它在里面有一部分的这个构成因素投资观点有时候是事后找出来的一个理由比如说啊

消费行业有一年持续的跑一大趴正好也是在指数的上行周期是一个销售的旺季就是我们讲时间是有密度那么这段时间因为双重上涨追捧这一类资产的钱会变得很多大家就光光光往里挤越往里挤这个市场形成了一个短期的正反馈恰好风险还没有爆发抱团就会越抱越紧越抱越紧因为大家的追捧和资产的价格形成了正反馈

自我增强好这个资本会一直往上堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆堆�

其实这个说法是不对的因为它很早就开始爆了它不是在爆掉那一瞬间才开始爆的抱团我们换一个词可以把它叫做一种阳性效应或者是叫一种观点的过度一致性在某一些局部产生了过度一致性但能爆是不是也侧面说明确实主线是相对明晰的对销售明星这个事呢更多的时候是坏事吧拥挤肯定对资产价格来说不是一件好事

我记得我们上次录我至今印象最深刻最喜欢的一句话就是当时我们谈到 A 股市场里的主流叙事你说抱团的瓦解和崩塌只有一种方式就是过多拥挤是啊当然背后原因也很复杂包括我们确实没有多层次的做空的土壤包括我们投资者的交易周期可能过于一致大家的业绩考核周期过于一致销售的情绪和销售机构之间的行为一致性又过好这些都是原因

你再往背后去纠结可能是说我们整个行业的收入都受这个好的一个销售周期这个窗口的这个驱动但是不管怎么样它就现实嘛这个是没有办法的事情我们回了刚才那个好多 alpha 的那张图我想问一个行业的 alpha 的持续时间大概是多长啊持续时间是吧真不一定啊嗯

有十年如一日的好的也有上穿下跳的几个月一个周期这么跳的也有十年如一日的差的都不一定所以我觉得它是多维度就像我前面讲的那几个因素包括基本面的包括市场的关注度的包括各种投票器投票出来的包括从业者对它的关注度

甚至包括政策的一些引导各种各样的因素聚集在某一个行业身上的时候这些变量很复杂没有统一的周期都在变的再好的 Alpha 的土壤要是所有的人都拥进去它也就没了暴力财业把它踩平了比如说你看到有一家私募它是做 ETF 轮动的或者说它是做 Beta 择时的你怎么看呢

包括今天想和您聊行业可能我从官上老想得出一个说确实有一个还不错的方法论哪怕你是用趋势跟随还是

怎么着的比如说当你选宽基你看一下它的估值百分位什么乱七八糟的可能我约您录这期之前我主观上我还是有预期想得到一些切形有效的方法我懂你意思其实我觉得没问题所有的折射策略有它自己的生存空间只是我们到底在追求什么如果我们追求的是确定性的话那你要尽量避免这种方法论在你的投资体系里面的占比

因为它的胜率是不好预期的我再问一个这也是很多普通投资者经常遇到的场景嗯

他说我是做核心卫星策略那我的核心可能是宽基那我的卫星是我自己去做一些行业暴露很常见我们也用那问题又来了那我那个卫星策略我到底选哪个行业呢还是希望得到一些简单粗暴的可能在您看来并不太喜欢回答的问题我们没有固定的倾向性说会选什么样的方法论或者会选什么样的资产完全没有但是你要知道你们能用的参考

方法很多是吧肯定不是普通投资者能企及的所以你站在普通投资者的角度或者你给我们一些参考对对对所以我就不建议普通投资者自己去干这个事除非是什么呢有一种情况下这个投资者是自己从事的那个行业的行业专家他对自己那个行业的了解远远超过一般的我们讲的资本的投资者这种情况下他其实是可以去做的

你比如说曹老先生说他要去判断一下这个玻璃行业的周期那所有人都得跪着对吧甘拜下风那我们认为他是有远见有前瞻性的他对行业的理解基本面的理解甚至对人才的流动价格的变化供求关系的理解

而且超越很多人一辈子的机会那我觉得他可以去做这件事我觉得还是取决于自己包括你比如说芯片好了那现在大家对这些芯片生产商的预期都是差不多的基于公开信息的有一个人说我自己已经按绰绰地在实验室里把这个东西做出来了他要去判断他对自己的同行无比了解那这种情况下他选当然可以比我们要好很多因为他有

市场没有透支的信息还是取决于信息本身的一个优势对于普通投资人我觉得他去选这种行业你看现在有时候确实上提供一些所谓的交易工具比如说网格你也别有观点了你就每天高一毛钱卖一点低一毛钱买一点你也挺开心的每天挣点钱不挺好吗

好像也没什么问题是吧但是你看它就是在某一个价格区间你波动的时候它没什么问题但是它超越这个价格区间你会卖飞了或者买飞了买了卖不掉了不停的买不停的买不停的价卖了之后买不回来了它越涨你的投资越少了

所以每一种方法论都是公平的它就是只能在它自己那一点点里面发挥作用那网格其实已经超越了很多散户的交易结果了自己选呢你说有没有人好几轮大的都选对了最后从一个草根暴富成财务自由的人我真见过这样的人但是这么多年千千万万的投资人里面可能也就出来一个两个

所以它更多还是一个大数定律下的运气的结果对对对它并不是一个原因对对对它不是一个必选项甚至不是一个普通人的可选项

那我们进行下一部分想让您聊一些大类策略然后给大家一个基础的认知比如说指数增强策略其实刚才你已经部分谈到了嗯那我还是想问你这个指数增强是在 Beta 的基础上做阿尔法嗯那我能不能先选一个好点的 Beta 呢在某一个时间尺度内或者说站在当时当下这个时点哎

是这样子的你想啊 Alpha 其实也是个大工程来的对吧来源这么多信息量这么多大家为什么要去做这个事呢我经常讲的就是说如果我能把 Beta 选好我费这么大劲干嘛

你肯定还是有好物的有是有的就是它不一样我们在选宽机的时候你永远是不敢偏离的太多的比如说我去选指针我说我一定只做护身 300 增强我一定只做 500 增强我一定只做 1000 增强你做任何一种你都会发现你是被频繁打脸的当然

当然取决于资金在资管行业讨论任何话题我们要先要讨论你的资金来源和资金对你的要求如果我的客户他就是非常看这个短期的业绩其实越看短越不好选就跟我很羡慕达里奥的客户一样每个都投 20 年

客户跟我说我现在就把十个亿甩你脸上我们二十年不用见面了二十年之后你再来跟我汇报妈呀那我放飞了选啊我甚至可以把不同的头寸分布在不同的方法论上面因为这么长的时间就像邱乐华老师说的时间给了你更多的试错的余地这么长时间我啥事都干出来了

所以它取决于说你的资金对你的预期和资金给你的空间对于我们绝大多数资管行业的从业者来讲我们是没有这么好的客户的所以我们只能时时刻刻要求眼下这一步你不能走得太错越是这种情况下越不能贸然的去选 Beta 因为它的影响是很大的如果前几期听到我节目的朋友可能会记得说我在 9 月底讲说我们对这一轮行情的预期是非常偏成长性的确实成长性走得很好

然后川普当选那一天我又说一轮上涨行情里面大家都关注着大事件本身会形成一个风格轮动的契机从那一天开始确实风格又轮动了也轮到了价值的那一面然后趋势甚至也受了一定的影响

即便我有很丰富的经验即便我也一次又一次证明我自己对了我在自己做投资的时候我都不会把宝压在我自己对这件事情上因为我认为上帝是不存在的我也不可能是上帝就这么简单在所有的投票器里面显然我作为管理人我自己给自己的投票器多少权重它也是一个需要管理和约束的一样的因为你凭什么认为你就凌驾于其他所有人的投票器以上你的胜率比别人更稳定这不存在的

我们为什么永远在追求 Alpha 就是因为第一 Alpha 它是相对来说不这么受不可控的波动所影响的第二是因为它的来源足够的多所以我对胜率的追求更有把握

当我说 300 500 1000 2000 我在做这些判断的时候其实我是在判断大小盘风格那谁更强但你说那么多那是不是对一个普通投资者我想买纸增啊那是不是一个更好的办法就是我 300 到 2000 都选

对我这么说吧你想啊 300 是最大的所以对于最大的来说它没法再大了对如果大市值当前是占优的那基本上没有人可以在大这一点上去战胜 300 了除非你就是按着市值从大往小买去加剧这个风险对吗所以更多的时候它的超额收益是来自于它的反面的就是当大不 work 的时候小给了它超额收益就是对你的一个补充是你自己没有的东西嘛所以天然的 300 的超额收益来源

虚做因子分解它会更偏向于成长和小小

而对中间的来说它是两头也有可能大的也会给它一点小的也会给它一点替代对于很小的来说更多的时候来自于更小的因为它自己就是成长性它更多的时候来自于更小的在 2000 以外的还有 2000 以外的 300 没有是因为它上面没有了它已经最大的 2000 以外还有微盘我们在做组合的时候是什么呢除了战胜这个指数本身我们还会关注这两个来源的分散性

如果我互生 300 的超额收益全是来自于互生 300 外的小市值选股 500 的增强是比 500 更小的 1000 增强是比 1000 更小的那我跟直接买了个微盘做组合有多大区别没多大区别了对吧就是你所有的超额收益全是从小这一件事情上来的从成长这一件事情来的那就像今年 1 月份 2 月份的这个小盘股暴跌的时候那你就惨了

也超过一下产生了百分之十几二十的回撤所有人全部突破了历史的最坏记录就这种场景它就会发生所以对我来讲我选指针不是在选一个胜出者就像刚才讲的那个进化一样我不是在预测这一群大猩猩会变成人我也不知道哪一群大猩猩会变成人

我是所有的分支点我都去 cover 一下变聪明了变成人变小了变成小星星然后什么毛发变了变成红星星然后什么饮食变了从杂食变成了肉食我都每个点我都去读一下然后我把这几个点构成了一个组合这种是做超额最强劲的方法就是多样性形成一个相对来说比较均衡的统而不是去读一块板然后我们所有的指针策略都是类似的意思就是越丰富越好而不是越集中越好

放到进化的语境下就是说所有的变异是中性的所谓的进化是因为市场选择了这种变异你只是希望说尽可能多覆盖一些变异在我这儿有一个学术名词叫场景就是我们会去判断各种因子和策略它 work 的场景对我来讲因为刚不说的时间是有密度的时间还是有分区的对我来说是不是最好每个区域里面我都有一点所以我的场景越丰富就是我的超越收益来源越丰富意味着我虚度的时间会越少

这个就是我们的应对方法你看为什么资产管理行业有几个很有名的鸡汤比如说叫胜者为王他是怎么胜下来的呢就是在那个时间周期里大家都不 work 就他 work 所以他胜下来他就变王了但是如果你天然你就不去覆盖很多你怎么能保证在那个点你有东西呢

所以它广是一个必要条件它首先要广对大厂模式来说首先要广我不是大厂模式我只是个家办我就把我们家的十个小目标管好了你那些跟我没关系我就做一个超高频策略天热国安在家我就自己交易我自己这个是没有任何问题的迭代的基础是广广的基础上才能迭代私募策略我觉得是这样它不适合展开讲得太细因为细分的赛道太多了四十多个我们俩估计能聊个十期哈哈哈哈

它都有一个共同的选择点这个点就在于说一切策略我们首先知道它根源上在赚什么钱就像我刚才讲指针在赚什么钱在赚中关暴露和微关暴露的钱这个来源一共有多少种

多少种之后我怎么排列组合我出来的这个集团群是胜率最高的这是我们常见的做法对吧那么从指针很自然就过渡到市场中心因为你的市场中心是在刚才这个基础上减掉了一个减数当然还有各种诚意什么比例在扣成本那些细节但是大概率它第一步要做的是这个减法所以我的市场中心的业绩的稳定性来自于刚才增强策略的超额的那一部分的质量这两个东西是直接完全正相关的

我能不能理解比如说如果我能在 2000 上做出相对稳定的α我再把 2000 的β对冲掉对你能得到的那个曲线就更漂亮就这么简单的逻辑绝对收益它就是个绝对收益它有成本和风控的问题就不展开了

应该是先减再乘以一个比例因为资金要分配一部分去做期货再扣成本这个成本有对冲的成本有管理的成本有交易摩擦的成本各种各样的成本扣完了最后你想对超额的要求是很高的先减又缩水再扣

它这个基数得很大它最后才能留下来那点绝对收益这就是为什么有时候我们会觉得私募子增策略为什么它的超额空间比公募的要高很多就是因为它能变市场中心它能活下来的前提就是它很强就是你那个空间得足够大才能一层层三层之后对你要是一开始就只有五个点等减了第二层就没了明白对吧

市场中心下面有很多细分赛道都不展开了可能有一些更小众的朋友去关注 CTA 了 CTA 里面的交易逻辑就比较多有交易界面上的有交易时间序列的交易基本面的交易信息冲击的包括你关心的比如说事件冲击我举一个非常简单的事件冲击的例子比如自然灾害

对农产品的价格还有这个冲击吗对很多人来说自然灾害是不可预测的但是实际上对于环境专家来说自然灾害在某种程度上甚至地震它都是可预测的所以说不同的策略它在什么情况下对你来说是冲击对别人来说可能是预料中发生的一件事情

那么认为冲击的人以为自己赚到了冲击的钱其实只是别人的猎物这也是有可能的这就是为什么说商品策略它也很复杂也很难讲清楚因为山外有山人外有人我听过一些海外的他们做 CTA 的人用的数据源和工具我觉得在程序开发上中国人的聪明是不亚于任何人的但凡你把这个逻辑搞明白了谁都能把它开发出来但是在数据源上我们是远远落后于国际上的先进交易者

因为他们用的数据人太广太多了你比如说像刚才讲气象这个东西用卫星数据去预测气象甚至去跟踪农产品的这个发芽率挂果率开花率各种东西用卫星数据去判断一些自然灾害的概率它都已经用在了农产品价格的这个交易里面但就是那个数据我们拿不到

拿不到我们上哪拿去包括矿产的开发也是一样受自然灾害的影响你看国外它这个罢工很常见也受矿工罢工的影响也受各种情绪成本贸易的影响还有一种可能因为它的运输半径很长这矿是开发出来了在海上漂着漂着过不来了这种各种因素

所以它的大宗商品的价格的引导因素是真正的存在于我们实体经济的各个环节和它的很难控制的变量里面的像气候这种东西是非常非常难预测的它去发展出来的策略就是有长有短有

非常高频的很短就是因为自然灾害很少会在一秒钟里面发生但它发生之后就一秒钟也足够你去把这个交易给卡掉所以更多的人会选择去做高频因为高频受不可控变量的影响会更小一点看上去高频的业绩也更稳定一点但是以我这么多年的经验我们在 CTA 类上的资产做出来的是我所有类型的资产里面做的最好的性价比最好的一类为什么呢

因为其他人很难去区分这里面的来源和策略的具体落脚的那个点而我做了股票大家多多少少都有一点区分能力

CTA 太难区分了所以在 CTA 是个很有意思的它没有选股嘛它都是交易但是我想告诉大家的是 CTA 里面选基的超额收益空间是最大的因为它很难选非常非常难选我们的 CTA 做出来的业绩曲线好多人会说怎么会想这样啊跟我们想的完全不一样我说其实第一是因为我们对每一种策略它到底在干什么我们去深究的非常深然后把这个标签打得很准就像刚才讲这个人是女性不够

它的年龄段它的发色它的各种基因是显性还是隐性它来自于哪它的教育程度它的家庭环境它的性格它的血型所有东西我们去把它越打越准越打越准之后这个分散化做得足够好当你的分散化足够好的时候就等于你包含了从宏观到微观里的不同来源不像股票会很多的聚集在微观股票这个个股这个层面 CTA 没有个股所以它要求你对上面的那个链条里的信息来源更广

这件事情做到了你的波动天然就已经比别人小很多你的下谱率就上去了但是这时候收益仍然不够那么收益空间就是在选机上面来的恰恰选机的超额收益来源你先得把他的标签打对了就是绕回来了是个闭环嘛这也是为什么我想跟大家分享了

对于 CTA 来说 CTA 复复的生存空间和商业价值比别的策略复复的生存空间和商业价值要大它很难做然后这个地方人还少信息还很不透明可成长的空间和价格优化的空间还很大各种因素导致了说这个门槛比较高所以它阿尔法突然更好对 阿尔法就出来了明白

那主观呢主观多头啊最后就稍微聊一下主观多头这个是更多的人普遍接触的嘛对也是供给最多的被骂的和被神化的都最多的对不对被骂呢我觉得很大一部分是因为你对他的预期太高了

你不懂他就是我讲的这个标签打得不够你比如说他一个阶段业绩特别好你认为说 OK 他是一个非常优秀的投资经理其实他是正好在风口上就像我们前面讲到了一个经理对单因子的依赖太大的这个点上那本来就该排除的结果你去追捧了你怪谁呢被神化是一样的原因一样的只是不同的场景对我来说我觉得主观的价值

在一些量化做不到的地方比如说基本面上的这种深究非常深度的研究你比如说不同的制造芯片的方法论和成本以及未来的应用空间这个可能是做量化的人我坐在这儿想破头我数据也挖不出来这个我必须得去学习基本的理论知识对吧这种基本面上的价值发现其实是主观经济经历最大的价值但是在现实当中能做到这一点的人很少

更多的时候大家把他们的风险暴露带来的收益归功于他个人收益对他的预期太高了心理的落差导致市场开始骂他们觉得他们不行但是反过来我认为当我的投资组合里面 80%到 90%的收益来源都很清晰的知道是什么量化因子和策略给我带来的时候我反而特别渴求一个有价值发现能力的主观经理如果找到这样的经理我愿意给他很大的容忍度

因为他在试错在做的那件事情是我做不到的大多数人做不到的事情才是有价值的

所以我对主观法案现在没有大家那么悲观大家会觉得主观不行所有的人都去买 ETF 这就是因为过去几年去妹了嘛大家在修正嘛是对但是不等于说主观经济里没有宝藏了我觉得还是有的但要把这个人找出来就跟我讲讲讲那个 CTA 的逻辑非常像你首先得把他的标签打对了你对他有合理的预期你才能把这个人的亮点真正的亮出来

你能不能让我感受一下主动基金经理的标签你给一个基金经理主管头打的标签就让我感受一下这种标签就感受一下这个标签是吧我们是这样的就它各种各样的能力的版是那种雷达图吗对对对就那种雷达图那个东西真的有用吗防御啊进攻啊

我拿到他的我也看到过不少能力项有两种一种就是属于说他拥有这个能力这个能力比别人强就是天然就带来更确定的回报比如说选股能力或者基本面的研究能力这个我基本上可以认为他是有高下的 80%的胜率就一定比 60%的胜率更好一点这是有高下的但是你刚刚讲那个防御啊进攻啊价值的成长这些标签他的优点也不认为是他的缺点

我认为是我们大 F 的职责就我要把它放对地方我这个阶段需要防守我要找对一个擅长防守的人我这个阶段需要进攻我要找对一个擅长进攻的人我不要对他有错误预期有的标签是用来把它归类的有的标签是用来选人的有的标签是用来观察他的变化的

每一种都不一样还有一些标签是用来观察它的倾向性和它的独特性每一种标签在我这儿它有不同的应用场景你像奥运会的时候我看运动员的评分就说马龙是六边形暂时他会有六个维度对他打分那种打分就属于是一个确实有高下之分的但是比如说他到底是正手还是反手他到底是长交还是短交他到底是什么样的打法

这种其实就不一定因为他决定的是你克谁你不克谁或者你会被谁克不一定说他带来绝对的更高的性价比这是两回事那我们在选主观投资经理的时候是一样的我现在喜欢的主观投资经理就是

不以常规的常见的大家的组合管理方式去管理它带来的是我们这个市场没有学习到的或者说我们长期不被应用的一些新的方法论或者说对基本面研究的极透真的扎进去是我研究一个公司我在里面住三个月我把重上一下所有事情搞清楚就这样一个人我会觉得会更有价值更多的时候调研只是一年去三次每次去半天

我自己觉得这个绝对不够你去认知一个公司就最简单的一个话题你在这家公司工作了五年你能预测这家公司未来的市场份额变化吗我觉得 80%的人做不到除非你非常认真的去聊去关心你的老板关心你的高层中层其他部门的工作

否则你自己都不见得能预测你自己公司的未来的走势那你又凭什么一年去人家那三四每次去半天你就预测人家未来会好还是不好呢我觉得这是做不到的因为如果你能 get 到这些信息这些信息也确实有效那别人也能 get 到它就没有独特性明白主观我就这么看了

你让我对看过很多次的雷达图有新的认识因为行业里的大家的互相学习到就是说做出来这个雷达图越来越像好像那个名词都长得差不多我最烦别人跟我说这个东西长得都差不多因为背后的生产逻辑和它的准确性和它的有效性真的是不一样吗这也是我想问的就是那个雷达图比如有一个角这个角叫防御那这个防御到底是如何定量的去给它定下来其实我们也不知道全都是你们自己编制的人但是

他到底是怎么样怎么定义呢对做这个指标的人如果他自己天然的不懂这个指标他不能把它用好他只是做了个像样其实就是没有用的甚至是一个误导的信息包括他观察的时间周期就什么叫防御嘛比如说这是个混合性基因经理啊他其实是长期的低肠胃

恰好他过去工作的三年全是熊市你说他的防御性很强我是不一定这么认为的我会认为他管理很消极很同意我需要的是心地完牛是之后在中间的一些突发的波动特别大的场景里面哪怕只有三到五天他都表现出来一个风格和仓位上很强的这种防御性就是我们刚讲时间的密度而且可能他经历了 20 次有 16 次他都做了正确反应那他的防御是真强对吧

但是如果他工作了三年全是熊市他就是躺在 10%的仓位上睡了这三年你说他防御很强这是不对的所以你们那个雷达图里面我们还是以防御为例他防御评分高绝对不是只意味着他在熊市控回撤的幅度更好对我们的场景切分也是非常严苛的但我们现在还没有真正的去做到对所有的

时间做不同的权重给所有的时间付不同的权重那个需要很强的算力和很复杂的一些加权方式处理的流程也会更复杂但是这个我们把它留在了最后比如说我现在选了五个防御性的金融中立我会在最后那一道人在选的时候我们会再去看一下通过人的选择来给他做一个加权所以长得像也不见得这个都有用

但这个你真的很难跟别人去讲本身我们每个话题都很大就是我觉得每个话题你要把它讲透你都花很长的时间未来如果有机会我也挺想跟大家分享一下我们是怎么看人的以及每个人这些指标是怎么看的这个我觉得是更有价值的不管是机构还是个人投资者来讲毕竟你都是在选人

是很有参考意义我们约定下一期的主题好好呀我真的特别喜欢你刚才那个例子就是说真的要下注了最后我们人脑再算一遍是这个是你作为管理人也好作为一个决策者也好你必须承担的责任但这个下注的前提是我知道我之前所有流程的短板和疏漏在哪用我的人去把它给补上了

而不是给了我自己一个自由度和空间我觉得更多的人的理解是后者这是很可怕我不是在给自由度和空间我是让人去顶上去补机器和方法论没有做到的那个短板放的位置还是不一样的而且你这个立场跟

大部分投资者真的很不一样你像我们买中心经理说白了就是给你足够的空间我信你我们也只能做到这份上他的人设是我是神你信我就行了我的人设是我告诉你因为我知道自己不是神所以我很踏实地把这一件事分解成一万件事那九千件事情计算机都做得特别好我就让他做了

计算机现在做的还不够好的我用我自己的智力去做了一个补充那这么说确实一个主动型基金经理在公寓流量下的宿命也就是信仰梦他对吧如果大家是基于这个逻辑的话当然我们不能一棍子打死就是人和人区别还是挺大的就是说我们视野范围中更多看到的人可能他也就是这个行业的逻辑吧

还有一个领域我自己比较私心很想请教就是可转债因为我之前统计过我 2016 年至今我一共交易过 160 只票标的我的胜率是 63%在我来说这是一个非常棒的数据然后我就细看一下我为什么我的胜率居然能这么高

因为里面有大量的科展债 OK 科展债是个很好玩的一种它大致的交易方式我觉得基本上两种一种是在它跌破价值底线我觉得和期权是很像的就是它已经价内了出现了这个很明显的套利空间的时候跌破了债底了那么这时候我把它作为一个高性价比的债它是很有投资价值的那

另一种是在债券本身的价值处于公允价值的附近但是这时候期权价值在上升的时候我等于用它去获取了未来波动率上升给我的一个溢价所谓的可转债更形象的一个说法是它债券和期权的结合它是个债券和期权结合的品种这种品种从流动性极度紧缩的熊市末期过渡到牛市早期的时候波动率溢价会给你带来很大的空间在另外一种场景下

因为信息的错位或者是因为什么样的原因它跌破在底了它又会在价值补充上给你一个很大的空间所以它有点像一个双面人这个是可转债的一个价值所在并不是因为可转债这个土壤天然有高收益你不要这样理解它一定要找到它的来源到底在哪它也会有另外一种场景债券价值平平已经被市场透支了但是波动率不断地下跌那时候你也会很惨关于这个我想问两个细节第一个就是

其实刚才你也部分提到了我想问可转债在什么样的市场状态下普通投资者应该更去关注它对它很难指的是跟期权一样我们一般只会在跌破债底这样一个非常确定的情况下用它去做一个债的增强这个对我来讲是最确定的

这是我想问的第二个问题就是我个人最喜欢的就是操作最多的也是跌破票面值然后过往几轮经历里面大家慢慢形成了一个信仰就是当一个转债价格足够便宜 70 多只要你敢干最终市场都奖励你了在最近这一轮呢因为一些退市债和一些问题大家就这个信仰就破了前段时间今年二月份的时候因为信用风险

已经不是 70 多了是更低了对对对然后这个时候大家就有点信仰崩塌了那好这一轮大家说哎

咱们还敢不敢干尽管后面他干的人又大赚了但是我觉得可能如果没有九月份这轮行情的话我懂你意思是因为大家对波动率对弹性的追求又救了这波低价债但如果没有这一波大家在另一个平行宇宙里面当信用风险真的暴露了之后你的结局又不好说没办法那个损失是实质的损失所以这个是最痛苦的就是原来一个你视为信仰的规律失效了那

那我们到底应该怎么再看待这些低价转债我当然可以在正股层面我在下一轮他的负债表对比一般的债复杂的一个点就在于说这个双面性给了上市公司本身一定的调节空间包括他的条款的修正包括跟市场的博弈我是不是干脆就把它搞成不用还了那个波动力让它去跌死好了跟我没关系各种各样的这个因素

就你刚才讲信仰你应该跟我聊过这么久之后会知道我是一个没有信仰的人我认为任何东西都不值得信仰在投资上只有永远无休无止境的迭代和博弈没有信仰我的舒适区里面突然出现了一个漏洞应该怎么去补的因为确实是跌破票面值的转债给我是最大的舒适区因为规则是如此的明晰我还可以通过一定的分散来降低风险

但是当看到一个 60 多 70 多的价格的转载它的那个预期回报率是足够诱人的但是你又不是很敢有什么办法去解决它吗挺难的吧我觉得挺难的因为类期权的东西它永远都是非常复杂的就是没有办法波动本身就各种各样的模型大家去预测这个波动甚至用衍生品去对抗这个波动但是永远都是没有最优解

但我是一个对确定性要求很高的人我会这样说对于另外一种场景是说这钱我本来就是用来买彩票的那你不用像我这样想啊归根结底我们没有办法去给所有人一个标准答案就是钱本身想做什么他选择的那个方法要跟他的意志去统一这个才是最好的我们通常讲出来的东西都是

我认为大概率的资金属性或者追求的东西和我的就是他的资金的意志和我这个可能会匹配我们这样去讲当我们遇到一些特殊的资金要求或者特殊的投资场景的时候他完全会有别的方法的你之前也说过就是现在在低利率时代雇售家的那个雇售那部分其实是越来越难做的或者他的绝对回报是让人很没啥期待了

那在做过收增强的时候,可软在是你考虑的抓手之一吗?显然是,因为这个时候波动率一加在上升,但是你要知道就是波动率一加带来的这种增强,它的超额收益的波动本身比你原来在债的内部做那种说我做品种的选择,做一些利率和 97 的交易,做价差交易比那个波动要大很多,就超额收益质量也是有波动的上下之分。

肯定是但是它的波动比那个大你不能认为它会非常稳定地去增强那么这时候对投资人的要求是什么第一是投资人要容忍超额收益有上下波动不要看到阶段性地往下走就觉得这个策略不行了它可能只是短暂地凸现了一个波动率的下行可能又会上去第二就是投资人要持有的周期变长因为它不是均匀分布的波动率的分布永远是

非常的随机的所以这个时候对他的这个持有周期越长你就可以拿到的这个结果可能会越好所以还是我刚讲那个每一种收益来源你都要知道他的适用资金和投资场景那宏观对冲这个策略呢哦妈呀宏观对冲就不太好聊了因为市场上我能持续观察的几个宏观对冲的

样本首先样本不够多他们基本上每个人自成一家是方法论都不太一样交易的频率和周期以及擅长的长板都不太一样这个非常非常难了包括国外其实也是一样的那你怎么看待这个大类策略作为我们做 forful 的人来说我会长期关注他对我非常有参考意义和解释性但是在实际投资上我不一定敢给他们风险额度

你观察他们肯定有很多数据层面的吗对他跟股票这个大类的相关性高吗不高大部分应该不高或者在某个阶段会很高更多的阶段不高就是他是不确定的我观察的点主要是因为如果他的交易频率比较低我试图去找到他背后驱动他做这个交易的原因和因素这个对我来说非常有启发但是不等于说我敢用他这两回事这是一个学习的对象吧

那你觉得他们胜率高吗每一家都不太一样有胜率很高但是对八次然后错两次亏掉六次的钱这样子就是胜率不等于空间就是我老说的不是你拍一我拍一也有胜率不太高但是长期业绩维持还好他就是按照一个更规范的组合管理来做的

还有一些是在类似于去做一些组合策略把宏观对冲作为里面的一个卖点这种都有市场上真正意义上的宏观对冲不太多也是因为我们的交易工具不够丰富或者投资者的认可度不高都有原因

不是一个特别好的话题因为样本真的太少了你要说聊到每个具体的投资经理就不是很合适了因为对人的了解和对产品的了解是两个维度我会非常谨慎地把产品投射到人的身上我觉得这两件事情不好同日而语 business is business 人是人 OK 我没什么问题了谢谢董老师好呀 谢谢