Deep Dive
Shownotes Transcript
There are several markets that have really settled down since the tumult of early April. But strange, unusual things are still popping up, particularly in the currency space. Over the last few days, we've seen a huge surge in the Taiwan dollar. This is important, in part, because Taiwanese life insurance companies are major buyers of US dollar assets, such as corporate bonds. Suddenly, they're looking at a major hit to the value of these holdings, with losses that are only partially hedged. So why the sudden move, and what does it mean? On this episode, we speak with Brad Setser, a senior fellow at the Council on Foreign Relations. We first talked to Brad about exactly this topic back in 2019, when the story was more of an intellectual curiosity rather than a market-moving development. We discuss the implications, and what it means in the context of the Trump administration's trade strategy. More:Why Taiwanese Life Insurers Are The Great ‘Whodunit' Of The Financial WorldTaiwan’s Markets Jolted as Currency Surges Most Since 1980s Only Bloomberg.com subscribers can get the Odd Lots newsletter in their inbox — now delivered every weekday — plus unlimited access to the site and app. Subscribe at bloomberg.com/subscriptions/oddlotsSee omnystudio.com/listener for privacy information.</context> <raw_text>0 您正在收听 iHeart Podcast。您知道与大公司合作的投资账户有什么好处吗？它实际上是一台时间机器。登录并缩放。欢迎回到 1999 年。
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没有哪家企业能像小型企业一样。Hiscox 小型企业保险。彭博音频工作室。播客、广播、新闻。您好，欢迎收听另一期《Odd Lots》播客。我是吉尔·维森塔尔。我是特雷西·阿洛韦。特雷西，有时我们关于随机事情的旧随机剧集最终会变得有点相关。
你的意思是“有时”？你的意思是“随机”？我们所有的剧集，每一个都像我们的孩子。它们各自以自己的方式特殊且相关。这就是我说的话。你说得对。它们都很特别。我会说它们都以自己的方式很特别。其中一些可能与其他一些更相关。你知道，这曾经甚至不是我们的全职工作。我们只是发现了一些有趣的事情，有时与新闻有关，有时无关。
但我还记得在 2019 年，在大流行之前，我第一次注意到人们喜欢谈论 oddlots，那是一期我们关于台湾人寿保险公司的剧集。没错。我想这期剧集之所以会病毒式传播或成为一件事，是因为它的框架。
我们将其定义为几乎是金融市场谋杀案，或者说是全球金融流中的“谁是凶手”。我想你不会得到很多这样的案例。你仍然不会得到很多这样的案例。我们应该做更多这样的案例。但人们肯定很喜欢这一期，而且肯定还记得它。肯定还记得它。肯定很喜欢它。所以基本要点是，众所周知，台湾人寿保险（这是一种巨大的投资储蓄产品）
在台湾，他们是美国国债的主要购买者，这当然会使公司面临货币滑坡的风险，但台湾中央银行被披露
在“谁是凶手”中，作为某种提供对冲的实体，使得这对人寿保险公司来说是一种经济安全的交易。当然，我们只能与一位能够解释这种现象的人交谈。没错。当然，我们将再次与他们交谈，因为这是一个新的月份。事实上，我们本月看到的其中一件事，到目前为止本月的大新闻是，
新台币的走势。所以我们看到新台币兑美元大幅升值。我认为就在今天早上，我们在 5 月 5 日星期一录制节目，它一天内兑美元上涨了约 5%。它上涨了 2.5%。我认为那是，我认为它上涨了约 5%。
两天内。两天内总共上涨了 5%，对不起。但对于一种往往相当稳定和无聊的货币来说，这仍然是一件大事。因此，金融生活中有三件确定的事情，对吧？死亡、税收以及台湾人寿保险公司将购买以美元计价的资产的想法，因为他们可以。因为
几十年来，情况一直如此稳定和无聊，以至于他们可以继续进行这种交易。然后突然之间，就在过去的两天里，我们看到了台湾一直发生的事情的真正剧烈转变。所以我们必须谈谈它。我们绝对必须与布拉德谈谈它。我们，
我们必须谈谈它。事实上，我正在查看这张三日图，自 4 月 30 日以来，USDTWD 下跌了 6.6%。疯狂的举动。你说得对。我们必须与布拉德·塞泽谈谈。他是长期关注这个故事的人。布拉德·塞泽，对外关系委员会高级研究员。非常感谢您，我不知道，您就像回来参加您第 15 次的 oddlots 露面一样。不是 15 次，但很多次。
好吧，也许我只是在夸大其词，但我认为并没有夸大太多，至少目前是这样。你知道，在 4 月 2 日之后的环境中，很多市场，比如国债或只是，你知道，国债和股市已经稳定了很多。但货币似乎是行动发生的地方。
在我们开始讨论过去几天看到的走势之前，为了我们听众的缘故，请给我们一个关于我们从台湾看到的资金流动以及当地中央银行在使这种交易对寿险公司有利方面的作用的顶级描述。
台湾拥有全球最大的经常账户盈余之一。它在台湾 GDP 的 10% 到 15% 之间波动。现在处于高位。它接近台湾 GDP 的 15%，每年超过 1000 亿美元。那
这是一笔巨款。显然，经常账户盈余意味着经济中的某个人必须净积累外国资产。随着时间的推移，该实体已从亚洲金融危机后的 15 年或 10 年转变为，基本上是中国的中央银行，台湾中央银行，积累外汇储备，主要投资于国债。
在某个时候，中国中央银行或多或少地说，嘿，我们有足够的储备。也许他们正受到来自美国的一点压力，要求他们少管理一点货币。因此，中央银行和保险监管机构在某种程度上共同努力，
使台湾人寿保险业（在台湾规模很大）能够增加其以外国货币计价的资产份额，并增加保险单的销售，以便保险业相对于台湾经济而言正在增长。将这两件事结合起来，保险公司……
基本上从 2010 年到 2020 年，积累了巨额的外国债券投资组合。他们将其总资产的大约三分之二投资于外国债券，这是一个巨大的份额。
正如在我们著名的剧集中一样，存在一本秘密的对冲账簿，它抵消了，比如说，四分之一的敞口，并与中央银行进行对冲，直到 2020 年才披露。因此，我们著名的剧集实际上引发了中央银行政策的改变。中央银行于 2020 年开始披露该远期账簿。
大流行之后，这种流动更加温和。它并没有消失，但寿险公司并没有买入整个经常账户盈余。您会看到银行系统进行了一些更多的购买，该系统现在能够提供外币政策。
然后是《Odd Lots》的另一个最喜欢的主题，台湾半导体制造商台积电，当它开始在日本和美国建造芯片工厂、晶圆厂时，这种对外直接投资成为经常账户盈余的重要对应方。但最终结果是，台湾充斥着未对冲的美元和美元债券持有量。
永远不要说《Odd Lots》不是变革的推动者。所以我们实际上通过那一集影响了世界，主要是布拉德，但我们给了你一个平台，我想。你做到了。非常强大的一个。
好的。因此，我绝对鼓励任何真正对此主题感兴趣的人回去收听整个内容，因为其中有很多细微之处。而且，正如乔在介绍中提到的那样，台湾人寿保险公司购买了大量的美国国债，但这不仅仅是美国国债。它还包括美国公司债券等。我们不会在这里重述全部内容。
但我们为什么不直接深入探讨今天发生的事情呢？所以最近情况一直在变化，我想台湾人寿保险公司不像以前那样购买那么多美国债券了。但他们仍然拥有这笔巨额的美元资产，而且相对而言仍然相当未对冲。我认为我看到一些人在谈论，似乎人寿保险公司
甚至在最近几个月也没有得到很好的对冲。自 4 月 2 日以来，他们取消了一些对冲。我们是否有任何迹象表明这是为什么，或者为什么他们在此时此刻没有得到特别的对冲？好吧，与乔什·扬格（Josh Younger）一起，他曾是摩根大通的利率策略师，也是那些
对理解台湾资金流动略微痴迷的人之一。我们在 1 月份发布了一份估计，称人寿保险公司的未对冲账簿约为 2000 亿美元，占其资产的 15% 至 20%，这是一个非常大的数字。为什么他们保持未对冲状态，也许变得更加未对冲？
是的，原因很简单。对冲成本很高。对冲本质上是台湾短期利率和美元短期利率之间差额的函数。因此，随着美国在 2022 年和 2023 年提高利率，它们已经下降了一点，但仍然绝对很高。对冲成本上升了。我认为您在亚洲各地看到的，不仅仅是在台湾，是随着对冲成本的上升，
并且由于亚洲货币基本上以疲软的态势交易，因此未对冲没有财务处罚，
机构利用了这些激励措施并降低了其对冲比率。最重要的是，台湾保险监管机构在人寿保险公司的压力下，基本上允许寿险公司用外汇波动储备替代一些对冲，并让他们在今年进入时略微减少对冲。典型的错误。
所以这不仅仅是新台币的故事。自 4 月 2 日以来，我们显然已经看到美元普遍走弱。这是您可以找到的为数不多的自第一周以来根本没有反弹或反弹很少的图表之一。彭博美元指数兑所有货币普遍下跌。但亚洲货币，特别是东亚货币，确实飙升了。而且，你知道，有趣的是，很多人预计，哦，好吧，当
关税实施后，美元将走强，这将抵消一些关税。我们看到了完全相反的情况。在我们具体谈到台湾之前，您认为自 4 月 2 日以来美元贬值如此之多的总体原因是什么？
我认为有两个主要因素。第一个因素是美元兑大多数亚洲货币都异常强劲。因此，起点确实很重要。日元在 145——不，不是 155，而是 145——这是一个非常疲软的日元——
直到最近，新台币都处于其长期区间疲软的一侧。韩元为 1450。1450 是其在韩国金融危机和全球金融危机期间达到的水平。由于通货膨胀差异，它实际上比这更弱。因此，我认为根本原因是亚洲货币非常疲软。美元非常强劲。
然后中国做出了一个政策选择，即不回应严厉的关税，即 145% 的关税。
来自遗产芬太尼案件的 20% 和互惠关税案件的 125%。你知道，中国是唯一一个真正受到互惠关税打击的国家。最终，中国选择不通过人民币贬值来回应。我认为中国没有回应的事实，人民币没有贬值的事实，
而且，你知道，在某种意义上，有新闻报道表明，至少有一些机会达成协议，甚至在没有达成协议的情况下，决定撤回美国对中国的一些关税。所有这些都为最近的举动奠定了背景。在这里，我们有一个 21 世纪初的样本，一个传统的投资平台。
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H-I-S-C-O-X.com。没有哪家企业能像小型企业一样。Hiscox 小型企业保险。好的，回到台湾，我不会问你台湾中央银行何时必须干预，因为我认为这是一个有点无聊的问题。但相反，我要问你，台湾中央银行在干预方面有哪些限制？
这是一个好问题。中央银行干预的通常限制在某种意义上是它们耗尽了外汇，而且无法再借入更多外汇。但这就是您在试图阻止货币下跌、贬值时面临的限制。
当您试图阻止货币升值、上涨时，中央银行可以积累多少外汇实际上没有内在限制。从这个意义上说，中国中央银行随时可以介入并买入大量美元。
中国中央银行已经拥有近 6000 亿美元，如果您计算其表外资产，则更多。它已经持有接近台湾 GDP 100% 的外汇储备。但它可以达到多高并没有内在限制。
我认为限制在某种程度上是双重的。一个是，我们并不真正知道是什么促使中国中央银行保持相对克制。我的意思是，我认为他们在市场上是为了平滑一些波动。他们或多或少地承认了周五和今天的情况。
但他们并没有试图阻止这种举动。他们试图平滑这种举动。原因之一可能是他们认为人寿保险业已经变得过于激进。它没有足够重视风险。他们担心，如果中国中央银行介入得太快，太快地阻止了这一举动，那么寿险公司将无法吸取有用的风险管理教训。所以你可以称之为论点一。
第二个论点是中央银行感受到来自美国的压力
部分原因是美国财政部正在准备其下一份外汇报告。该报告可能随时发布，部分原因是彼得·纳瓦罗长期以来一直认为新台币被低估了，部分原因是货币一直是与大多数亚洲国家进行这些所谓的交易谈判中的一个主题。因此，中国中央银行可能有点犹豫。中国台湾中央银行可能有点犹豫，
只是完全阻止这一举动，并在此过程中引起人们注意台湾货币受到严格管理的事实，台湾至少在历史上通过中央银行的行动阻止其货币升值，有些人称之为操纵。
所以这有几种不同的发展方式。正如您提到的那样，一种可能性可能是台湾与韩国，也许与其他东亚国家一起，作为可能的贸易协议的一部分，如果要达成协议的话，也许他们将允许其货币升值，并让其在平衡贸易方面发挥作用。另一种可能性，我很想知道，你知道，这场游戏的结果如何，你能想象这样一种情况吗？在这些国家中，
将更多美元流入重新投资到类似于消费者需求或国内需求的东西中，并产生对商品（也许来自美国）或来自美国的服务的某种全球需求，从而导致新政府希望看到的某种理想平衡。
好吧，我的意思是，我认为这些在某种意义上是讨论的一部分。它们不是相互排斥的。您可以让您的货币升值，然后尝试使用您的国内财政能力或资产采取措施。
政府而不是中央银行的资产负债表来支持国内需求。坦率地说，这对台湾来说将是一件非常明智的事情。长期运行 GDP 的 15% 的经常账户盈余实际上意味着台湾在过去 15 年里一直在为美元债券支付过高的价格，并且由于不可避免的货币波动而积累了越来越大的前瞻性财务损失。
因为无论如何，新台币都非常疲软。台湾经济的某些部分必须为美国金融资产支付过高的价格并积累损失。你可能会说这没有意义。我们应该更多地投资于我们自己的人民。我们应该建立我们的社会福利体系。中国面临的相同问题实际上也与台湾相关。政府没有运行多少财政赤字。
政府实际上也没有在国防上花费很多钱。因此，就台湾而言，有一个非常明确且令人信服的理由表明他们应该拥有
更积极的财政政策、更多对自身国防的投资以及更大、更慷慨的社会保障体系。然而，所有这些都需要时间，而您是从 GDP 的 15% 的经常账户盈余开始的。这种盈余不会消失。台积电在逻辑芯片方面仍然占据主导地位，因此其出口地位不会受到新台币走势的巨大影响，至少在我看来是这样。
因此，我认为还有一系列关于如何管理已经在保险业中积累的风险的问题。我希望中央银行做的是建立一个对冲计划，以便寿险公司几乎可以直接与中央银行对冲，从而降低其金融稳定性风险。
如果新台币继续升值，则减轻中央银行避免升值的压力。我认为这将促进新台币的更广泛走势。毫无疑问，你是对的。台湾、韩国、日本，所有这些
当所有货币一起上涨时，都更喜欢升值。我认为，加上围绕中国的部分谈判，至少有可能在再平衡方面取得一些进展，而且是一种健康的方式。好的，我要问，我想，到目前为止，这是一个非常直接的问题，但这基本上是特朗普的胜利吗？
你知道，如果我回想一下，美国官员，甚至是你，基本上一直在抱怨，如果你要委婉地说的话，台湾中央银行的秘密货币干预以及其他一些人不会委婉地说，而是直接称之为台湾的货币操纵，多年来一直如此。突然之间，新台币在短短几天内升值了 6.6%。这是胜利吗？
还没有。我们仍然在 30 左右。我们从大约 33 到大约 30。过去，新台币曾升至 28 左右。我认为，为了使其成为真正的胜利，我们必须看到证据表明台湾正在允许其货币升值到中央银行历史上一直捍卫的水平。捍卫是指捍卫免受升值压力，而不是该词的通常含义。
所以，我的意思是，有一个更广泛的，我想，讽刺意味，那就是我认为政府并不希望美元抛售。在海湖庄园协议周围的许多讨论都试图减轻关税会导致美元升值，从而破坏特朗普政府观点中关税的一些预期好处的风险。
但事实肯定是，降低美国贸易逆差最有效的方法就是让美元贬值。因此，如果特朗普政策的一个影响
是降低美国作为外国投资者目的地的吸引力，包括一些可能过于渴望购买美国金融资产的外国投资者，这将促使一些调整。我认为这种调整过程将在某种程度上独立于特朗普而发生。
但是，你知道，让我们拭目以待。我的意思是，如果斯科特·贝森能够策划所有亚洲货币的协调升值，并且所有这些贸易协议谈判（似乎不仅仅是贸易谈判）的最终结果是对所有亚洲外汇兑美元汇率水平的重大改变，那将是一场胜利。
在我看来。然后再次，关于这一点，你已经非常出色地阐述了台湾人寿保险公司和其他一些大型台湾投资者对，我想，我想说的是三类资产/金融市场的影响。因此，美国国债、公司信贷以及我们看到它们以各种方式成为利率波动中重要参与者的利率领域。
您预计过去几天我们所看到的情况将如何影响这三个领域？好吧，我认为已经发生了一些重要的转变。乔什·昂格尔和我强调，台湾寿险公司一直不是所谓的可赎回债券（如果利率下降，发行人可以赎回的债券）的大买家。他们在 COVID 之前购买了大量此类债券，作为收益率提升策略的一部分，但
这种特殊的出价已经消失了。这反过来又对机构市场产生了连锁反应。因此，由于过去几年台湾寿险公司购买放缓以及它们变得更加保守的事实，已经进行了一些调整。目前，寿险公司特别重要的领域是长期美国公司债券。
20 年以上，那种州投资级公司债券。然后是相对高等级的新兴市场和亚洲发行人发行的许多美元债券。寿险公司本身往往不是国债的超级大型投资者。我的意思是，他们有一些，但他们不是
台湾国债的主要买家。台湾国债的主要买家往往是中央银行或银行系统。因此，我认为如果寿险公司不再愿意或试图减少其美元账簿，将会发生的事情是，您将看到对公司债券的需求减少，包括在它们非常重要的市场的一些特定领域。
然后，如果您看到中国中央银行介入并进行干预，无论是为了平滑走势还是在某个时候限制走势，那么您将看到需求转向国债。我认为很多人没有内化的一个讽刺之处是，中央银行对国债的需求往往与美元疲软高度相关。
不希望其货币升值或不希望其货币升值过快的国家会干预市场。他们购买美元，而中央银行往往是最不愿意购买公司债务承担信用风险，并且最倾向于将这笔钱投入国债市场，通常是曲线较短的一端。
所以这就是我预计未来会发生的轮换。我认为您不会看到国债账簿发生重大变化，因为我认为您会看到这种中央银行的出价。有一个小的，比如，
如果中国中央银行做了我建议的事情，即与其银行系统以及最终与其保险公司建立对冲机制，这将需要美元，那么就会出现一个微妙的问题。但我认为美国在过去五年里所做的一件事是，它为外国中央银行创建了一个回购机制，呃，
这实际上是允许像台湾中央银行这样的拥有大量美元债券的中央银行获得美元现金而无需出售其债券的机制。因此，我认为您可以在那里进行某种协调，这可以有效地帮助寿险公司满足其部分对冲需求。所以这是我希望看到发生的事情之一。我认为这将促进新台币的有序升值，一种不会损害其保险业的升值。
非常感谢对外关系委员会的布拉德·塞泽。非常感谢您再次来到《Odd Lots》。唯一一个能够像您一样清晰地解释它的人。非常感谢。好吧，感谢您让我谈论我的一大爱好。谢谢。
喜欢和布拉德聊天。喜欢这种曾经看起来很小众的事情再次变得重要。听着，乔，我要说的是，你每天都要像台湾寿险公司是世界上最大的新闻一样去生活。这就是方法。你知道吗？毫不夸张地说。你说得对。我们不应该做任何一期节目，除非我和你认为这是当天最重要的新闻。这就像一个很好的编辑信条，不是吗？
太棒了。是的。我的意思是，目前情况确实如此。这就是新闻。这就是新闻。而且，你知道，有趣的是，好吧，你在这里看到屏幕上的一条巨大的线和一个巨大的跳跃，它与金融市场相交。而且，你知道，看看
今天的股票。我们并没有看到一些主要的溢出效应。事实上，标准普尔500指数现在几乎没有下跌。但是，当你看到图表中出现90度的大角度时，美元/台币，很难不感到焦虑。
关于这一点，我有两点要说。首先，我认为很多投资者都不擅长思考基本的国际资金流动。我也会把这句话说给金融媒体机构。我长期以来一直说，每个认真对待自己的金融媒体机构都应该有一位全球流动记者。据我所知，我认为仍然没有人这样做。但其次，我要说的另一件事是
我提到我们已经进入五月，所以每个人都在关注过去的一个月，四月，一个疯狂的四月。所有的标题都像，哦，这是一个疯狂的30天。但是，看看，标准普尔500指数已经回到了解放日之前的水平，所以一切都很正常。现在一切都好了。但是，如果你开始关注像……
流动数据或货币数据，这就不太对劲了，对吧？美元仍然下跌了很多。你可以在各个市场找到一些风险溢价的例子，它们仍然高于4月2日的水平。很多都出现在货币市场或债券市场，因为这是外国投资者真正考虑投资美国的生存危机或生存焦虑的地方。再说一次，
再说一次，在我看来，如果你谈论贸易战以及潜在贸易战的影响，那将体现在全球国际资金流动中，大型资本在世界各地流动的模式。所以我认为，我们看到台湾元市场出现这种破裂，这对我来说非常有趣。
以及目前美元的情况。这表明，不，世界上确实正在发生一些非常重大和重要的事情。这不仅仅是关于标准普尔500指数。对。因为标准普尔500指数很大程度上与大型科技股有关。他们做得很好。看起来不错。你知道，他们仍然像在建设大型人工智能数据中心之类的东西。但正如你所说，世界上还有其他事情正在发生
除了科技股仍在继续上涨。是的，确实如此。我们现在就到这里结束吧？让我们到这里结束吧。这是另一期OddLots播客。我是Traci Alloway。你可以在Traci Alloway关注我。我是Joe Weisenthal。你可以在The Stalwart关注我。关注Brad Setzer。他在Brad_Setzer。关注我们的制作人，Carmen Rodriguez在Carmen Arman，Dashiell Bennett在Dashbot，以及Cale Brooks在Cale Brooks。更多OddLots内容，请访问Bloomberg.com/OddLots，我们每天都有新闻通讯和所有
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