Goldman's Hatzius and Kostin on Markets and Macro in 2025
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好吧，富国银行寻求在其社区产生广泛的影响。他们专注于通过支持住房可负担性、小型企业发展、财务健康以及其他社区需求，为所有人创造可持续的、包容的未来。这就是为什么他们在过去五年中捐赠了近 20 亿美元来加强当地社区的原因。

富国银行，行动的银行，看看 wealth.fargo.com/saydo 富国银行的慈善支持包括来自富国银行和公司富国银行银行以及富国银行基金会的捐款。介绍 Instagram 青少年帐户的自动保护功能，其中包含对可以联系他们的人以及他们可以看到的内容的内置限制。帮助他安全地与对他最重要的人和事物联系，此外，16 岁以下的青少年需要父母批准才能更改安全设置。新的 Instagram 青少年帐户，自动保护可以联系他们的人以及他们可以看到的内容，了解更多信息 instagram.com/teenaccounts。彭博社，音频工作室，播客，广播新闻。

您好，欢迎收听另一期 Odd Lots 播客。我是乔·韦森索。

我是特蕾西·艾尔韦。

特蕾西，这是我最喜欢的时光，你知道吗？

我正要这么说。我正要发表同样的评论。这是一个展望……

2025 年展望季。而且我们的收件箱里充斥着各种各样的宏观展望、微观展望，以及工业界和卡车运输业需要关注的 15 件事情……

要素。经济问题，所有这些事情……

这些是我每年最喜欢的文章之一，顺便说一句，每年阅读它们总是会让人有所思考……

每年的这个时候。这是一个大问题。你会回顾 20……

23 年的展望吗？我从不做，我们行业的人总是开玩笑说，让我们回顾一下，看看发生了什么。

现在我知道制作这些展望的分析师，他们的实际工作就是试图预测……是的，未来。但就像，我觉得这很难，尤其是在当前背景下，有很多不确定性，新政府即将上任，我只是……我不知道你如何开始尝试弄清楚标普 500 指数的水平会在如此不确定的情况下如何变化。

好吧，你知道，情绪，股票上涨的时候，信心就会增强。

那就是你的展望……

就像股票可能无论如何，我们有更好的嘉宾。

是的，我们请到了一些……

确实做到这一点的人，他们确实是业内最优秀的人之一，也是一个真正的享受。我们实际上同时请到了他们两人，这为我们提供了一个非凡的机会。所以我非常兴奋。

我们有两名嘉宾，两位完美的嘉宾。我应该说，我们将与简·哈齐乌斯交谈，他是高盛的首席经济学家兼全球投资研究主管，以及大卫·科斯廷，高盛首席美国……

股票策略师。大卫、简，非常荣幸能同时邀请你们两位，并讨论 2025 年的情况，因为显然有很多事情需要讨论。

简，我先从你开始，你是否接受这样的前提，即这是一个艰难的时期？感觉很难。感觉很棘手。感觉有很多问题和不确定性。你是否接受这样的前提，即现在是一个做出短期或中期预测的异常棘手的时期？

我认为这是一个艰难的时期，仅仅是因为与政策环境相关的的不确定性比以往任何时候都多。因此，你面临所有通常的不确定性，例如消费者是否会继续消费，我们认为会的；通货膨胀是否会继续下降，以及任何新的冲击，我们认为会的；美联储是否会仅仅根据经济的潜在趋势继续降息。然后，你必须考虑潜在的积极和消极的推动力，我们显然会讨论这些。是的，但这只会增加中心预测的变异性。

我对展望有一些程序性问题。我的第一个问题是，在你们各自进行展望之前，你们是否会互相交流？因为我认为市场表现显然在很大程度上取决于经济表现。

我想，高盛的研究部门大约有 1000 人，简是研究部门的负责人，宏观经济部门大约有 100 人。我们每周都会进行协调，讨论世界各地不同地区的经济和商品以及策略和利率方面的情况。因此，在……

宏观层面上的协调性很好。

你们会意见相左吗？会的。我认为我们花了大量时间试图弄清楚分歧的根源，这往往会使观点更加接近。我认为最终，我们确实试图呈现出一幅连贯的整体画面，但这并不意味着每一个细微之处都完全相同。

我的意思是，我认为在只有一种世界观（没有个人创造力的空间）和一群人拥有不连贯的独立观点之间存在一种范围。你必须找到一个中间位置。我认为我们更倾向于连贯的一方，而不是我在许多其他研究机构中看到的，那里更像是个体努力，而不是团队努力。

我们将深入探讨所有实际细节，但我喜欢问一些程序性问题。好的。因此，如果你对标普 500 指数做出 2025 年的预测，你与客户交谈并制定……

你知道，我无法想象投资行业中有很多人，也许我错了，如果我错了请纠正我，像大卫那样说，标普 500 指数将达到 X，所以这就是我们要买入或卖出的东西。当你与客户交谈时，当你发布标普 500 指数的预测时，你感觉如何？当你考虑从这些预测中为客户带来的价值时，特蕾西，我喜欢每年这个时候收到这些预测。你希望最终结果是什么？

客户或客户种类繁多。因此，我们考虑，我认为框架问题可能是我们所做的最重要的事情，确定市场内的投资策略是一个重要的关注领域。我们考虑对客户进行细分。

我们有对冲基金、共同基金、养老基金、保险公司和主权财富基金。这些群体中的每一个都在寻找一些略微不同的东西。许多养老基金和主权财富基金的混合资产投资组合非常关注指数水平，因为他们考虑股票和信贷、私人信贷、公共信贷、商品、私募股权之间的替代方案。

因此，这些是针对这类客户的问题。如果你考虑，我们每天都会与对冲基金和共同基金进行沟通和互动，他们通常关注市场内的投资策略，而这些是一些原因。但就你对指数水平的具体看法而言，这是人们普遍关注的事情。

他们是否承担更多风险或承担更少风险？市场是否会为刺激买单，还是会为无聊买单？你如何考虑调整你的投资组合以反映这些？这些基本上是我们每天进行的各种对话。

因此，去年这个时候，我认为我们可能还不太确定，但我们仍然处于某种程度上预期衰退的模式。而且你知道，这显然持续了两年，黄线曲线倒挂，调查显示情绪低迷，每个人都担心消费者支出最终会下降等等。然而，我们现在正处于 2024 年年末，衰退尚未出现。

美联储现在正在降息，这大概会减轻一些压力。是的，据我记得，当我们与你交谈时，你是那些预测正确、预测软着陆的经济学家之一。是什么让你看到了这一点，并在 2024 年有效地发挥作用？

我认为在过去几年中，软着陆预测的关键在于认识到这是一个非常不同的商业周期，它更多地是由大流行及其后出现的大流行分析所驱动的，这些分析真正出现在 2020 年和 2021 年。从供应方面受到冲击的困境中爬出来，这与控制因经济过热而出现的通货膨胀非常不同。

如果你有一个经济过热的经济体，活动水平过高，需求水平过高，为了将其恢复到正常水平，你几乎必须让经济活动下降，这几乎是衰退的定义。但是，如果你正在从供应方面的困境中爬出来，供应链恢复正常，劳动力参与率恢复正常，我们从进入劳动力市场的移民那里获得额外的供应推动，我们将讨论其中的一些内容。所有这些都意味着，你可以同时看到通货膨胀下降以及实际产出和就业的增加。

这基本上是我们过去几年一直在看到的情况。所以对我来说，这是最重要的区别。我认为从过去的商业周期中获得了过多的推论，并且太多的人关注的是当通货膨胀达到 5% 或 6% 时的情况。总会有衰退，因为这些更多的是需求驱动的周期，而不是供应驱动的周期。

顺便说一下，我们是在 11 月 26 日录制的这段内容，标普 500 指数目前为 6004.72 点，涨幅惊人，自年初以来上涨了近 26%。

我想我不奇怪，大卫，鉴于我们在 2024 年经历了轻松的通货紧缩模式，股市表现如此出色，你对 2025 年的目标是 6500 点，比我们现在的水平高出约 7.7%。怎么会这样？所以，给我说说它的涨幅。而且我认为很多人会……

对 7% 感到满意。

你怎么……让我们谈谈……

一些实现这一目标的构成要素。首先是收益。在我们的模型中，今年（指 2025 年）的收益预计将增长约 11%，而 2026 年的日历年收益预计将增长约 7%。

我们预计未来几年收益将持续增长。我们如何获得收益？我们可以考虑销售额增长约 5%，大多数公司随着时间的推移，其销售额和收入的增长速度大致与名义 GDP 相同。所以大约是 5%。

略微提高利润率，这将导致增长率……增长率略高于 7%。你在医疗保健方面有一些问题。我们不期望……很多研发支出被取消……让我们对某些事情非常具体。

但我们的模型显示，未来一年的收益增长率约为 7%。我们预计市盈率实际上会略微下降。目前，市场市盈率约为 20 倍，接近 23 倍的预期收益。

市场价格与我们的收益预期一致，低于预期。市盈率的概念……公司市盈率可能约为 21.5 倍，这是我们的模型。所以，底线，我们如何实现这一目标？你预计增长率为 11%。

到明年这个时候，市场将根据 2026 年的收益进行定价。这就是为什么我们必须展望两年。市场市盈率的概念，约为 21.5 倍的市盈率，最终是 2025 年的收益，支持 6500 点的目标。

所以你谈论的是收益扩张。我们所有人大概今天早上醒来都看到了关于……

特朗普实施关税的消息。

好吧，我没有。我想早点睡觉。我完全没有意识到全球政治和贸易政策。但无论如何，大概更高的投入成本最终会影响公司收益。我想，这在你的雷达上吗？

当然，就中国而言，应该如此。我的意思是，我们确实预计关税会大幅增加，我们正在将美国对华进口的平均关税提高约 20 个百分点。我认为也很有可能，除了中国之外，我们还会获得一些额外的关税，可能对欧洲和墨西哥征收汽车关税。当然，还有一些关于对墨西哥和加拿大实施更广泛的关税的威胁声明。

你必须看看这最终是否会发生。必须在未来几年内重新谈判《美墨加协定》。

所以我认为在最终确定之前，还会有几轮谈判。但显然，关税是……对你们所有人来说，关税是对其他方面相当积极的展望的最大风险。我的意思是，我们对美国……

2025 年的增长前景相当乐观，你知道，增长率为 2.5%，比目前的彭博社共识高出 0.5 个百分点。但我们正在密切关注这种情况，我相信在所有事情都变得清晰之前，还会有很多术语。

富国银行寻求在其社区产生广泛的影响。他们专注于通过支持住房可负担性、小型企业发展、财务健康以及其他社区需求，为所有人创造可持续的、包容的未来。这就是为什么他们在过去五年中捐赠了近 20 亿美元来加强当地社区的原因。富国银行，行动的银行，看看 wealth.fargo.com/saydo。富国银行的慈善支持包括……

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美国居民在美国市场交易Moomoo。

价格和利率变化。查看Moomoo以获取通货膨胀信息。

因为我可以看到那是对的。一方面，他们往全球经济的“齿轮”里撒沙子，这么说吧。这是一个密切相关的过程，对吧？

有一个阅读，Justine Eeta。另一方面，我认为新的财政部长提名人已经做出了最好的回应，并给出了一些引述。他们不必追求通货膨胀，因为是的，进口商品的成本可能会更高，但随后会出现某种监控框架。

家庭的资金减少了，这就会减少其他方面的需求，从而降低价格。因此，整体价格水平或通货膨胀率的变化幅度不如经济学家所说的那样具有通货膨胀性。你怎么看待这个问题？

我会说关税提高了价格，我们可以从关税实施以来非常清楚地看到这一点，包括特朗普政府时期的一些对华关税，它们影响了这些关税所涉及的相对较少的品类的价格。

图表中显示得非常好。

所以是的，我认为这很清楚，但这是否是持续的通货膨胀，这一点就不那么清楚了，因为这些实际上是价格水平的影响。它们有点像各个欧洲国家增值税的提高。

我们一次又一次地看到，价格水平出现一次性上涨，通货膨胀也出现一次性上涨，但通货膨胀随后会在八个月后下降，假设没有通过通货膨胀预期产生重大二次效应，那么当然，如果确实看到通货膨胀预期、工资和持续升级大幅上涨，央行就会更加担忧。如果贸易战持续下去，显然也会有更长远的影响。但最初，它是一种价格水平的影响。嗯。

David，我将要问一个可能不公平的问题，但你能假装成现在的整个股市，然后告诉我今天发生了什么吗？股价上涨了约0.4%，大概是由于这些关税新闻。亚洲股市隔夜下跌，但美国股市很快反弹。投资者在这里看到了什么？

美国股市很快反弹。投资者在这里看到了什么？

好吧，我和许多经理们讨论最多的问题与对小型企业信心大幅增长的预期有关。这是特朗普政府初期的情况。实际上，它开始于选举与2016年就职典礼之间，实际上是2017年。

小型企业的乐观情绪激增。因此，讨论围绕着投资组合经理的预期展开，他们认为这将是上一届政府的重演，并且有很多热情，预期是环境不那么强硬和不那么不确定，小型企业会进行投资。因此，这种乐观情绪可能会使许多客户为小型和中型企业的公司受益。

这是我们今年的投资策略之一。我们与高盛的个体分析师合作，确定了一组公司，其中超过50%的收入来自中小型企业。因此，我们根据对更强劲的经济或更积极的商业环境的预期来寻找投资机会。

再说一次，这是关于预期，是对可能发生的事情的看法。所以，Tracy，关于你的问题，这就是主题。这是今天必要的主题吗？但在过去几周里，这大体上一直是目前的中心主题。最新的Yellen调查显示，大约有13%的时间用于故事。所以你知道，相当低，许多人的预期是它会在未来几个月内上升。

你提到了监管环境，这是你2025年的另一个主题。随着对更宽松监管环境的预期，以及更多交易被点燃，这一点已经被多次提及。我认为我们可以理解，你仍然看好大型科技股。

你在2025年的展望中提到了一些内容。但我有点不同意你说的话，比如过去两年来共同基金经理的主要问题是他们是否正确把握了大型科技股的故事，这是真的。但对于大约15年来，这也同样适用，因为实际上，过去15年来我们都应该做的就是买入微软、Alphabet和Meta，而忽略其他一切。

你仍然看好它们。什么会改变？什么条件必须改变，才能使七巨头（或任何热门排列组合，可能一个出现，一个消失）不再成为未来市场的大赢家？

因此，这些股票在过去十年的驱动因素是优于市场的盈利增长和销售增长。优于市场是指与市场其余部分相比。因此，长期以来，这都是一项非常好的投资策略。

最大的公司真正推动着指数。好吧，我们的分析表明，目前市场上大部分大型股票的交易价格都接近公平价值。明年的盈利增长可能会推动市场表现。

好吧，我们认为，这些大型股票的优异盈利增长在未来几年可能会下降。让我们用一些数字来说明这一点。今年，即2024年，最大的公司，也就是所谓的“七巨头”，其预期盈利增长为33%。

现在预期的是第四季度。但让我们将其用作全年数字。它们的盈利增长约为33%，而标普500指数中其余493家公司的盈利增长约为3%。

这30个百分点的盈利增长差距。明年，目前的共识预期约为18%对2%，这是一个16个百分点的差距。

因此，从30个百分点下降到16个百分点，如果你展望2026年，这个差距还会进一步缩小，直到大约4个百分点。因此，在我们看来，相对盈利增长的下降将是溢价缩小的解释。因此，如果你用一些非常具体的数字来说明这一点，2023年，大型股相对于市场其余部分的超额收益为63个百分点。今年，根据我们的预测，大约为22个百分点，明年可能约为7个百分点。因此，在我们看来，大型股可能会继续跑赢大盘，但幅度将远小于过去几年。

我想回到David关于动物精神的论述，也许可以加入我的问题，我的问题听起来很奇怪，但请耐心听我说，动物精神对经济真的重要吗？我之所以这样问，是因为你知道，在过去几年里，调查结果一直很糟糕。如果你看看消费者情绪调查，它就像许多年来最糟糕的经济时期一样。

但经济仍在增长。支出持续增长。是的。我的意思是。

我同意。你必须对这些调查结果持谨慎态度。也有证据表明，即使与疫情前的时期相比，从调查结果到实际活动的一对一推断就已经是一个错误，这种关系变得更加松散。

我认为你必须特别小心那些询问“你感觉如何”而不是“你在做什么”的调查。如果你采用更客观的调查，这些调查会询问生产、订单、库存和就业情况，你可以给予更多重视。但如果只是纯粹的信心调查，你确实必须非常小心。

我的意思是，我同意小型企业调查可能会在未来几个月显示大幅增长，但我只会将其中一小部分纳入我们的预期。关于实际资本支出，我们确实预计，在一个从监管角度来看被认为友好的环境中，资本支出将会出现一些增长，我们也可能会获得一些额外的减税。我的意思是，这主要是关于延长2017年的减税，但我们认为可能会有一些额外的新的减税。

我认为所有这些都将起到支撑作用。但更多的是在边缘，我认为这不会是一个巨大的反弹。总的来说，我的观点是，经济一直在以好于预期的速度复苏，我认为这种情况将会持续下去。我们正在关注进入2025年的共识预期。

市场目前以约23倍的远期市盈率交易，在历史上是一个非常高的倍数。这反映了你所描述的背景的艺术诠释。

显然存在很多政策不确定性，我们将通过新的特朗普政府及其愿景以及它将如何认真对待关税、驱逐出境和重建美国制造业等问题来了解更多信息。然而，短期内存在不确定性，即通货膨胀轨迹本身仍然存在一些模糊性。

一度，12月份降息似乎是板上钉钉的事。而实际上，现在看来，根据市场的说法，这就像是一个60/40的局面。这并非板上钉钉。关于通货膨胀轨迹的问题仍然存在。我向你们两位提出的问题是，你如何看待这种短期推动力在利率方面的影响？对于David，当你考虑估值时，特别是考虑到关于进一步降息的一些问题，它在多大程度上取决于这些问题？

我认为潜在趋势看起来相当有利。我不仅根据实际价格数据得出这个结论，还根据我们在劳动力市场中看到的再平衡得出这个结论。

就劳动力市场的供需平衡而言，我们基本上回到了2009年的水平，如果不是更低的话。例如，我们已经看到离职率和一些劳动力短缺系列下降到略低于2019年的水平。我们已经看到工资增长下降。

在我看来，所有这些都表明，通货紧缩进程正在按计划进行。再次强调，存在上行风险，也许更多的是价格水平效应，但与关税相反的风险。但我认为我们正走在到明年年底回到约2%的轨道上，然后由于我们的假设，这将成为我们实际预测中的2.4%。

但大约是2%。我认为在这种环境下，美联储会说，你知道，4.5%到4.75%。这仍然是一个非常高的名义联邦基金利率，随着你进入明年，这将成为一个更高的实际联邦基金利率。

因此，我认为他们仍然希望进行几次降息。12月份降息当然不是板上钉钉的事，在此之前我们将获得一些重要的数据。然后，随着我们进入明年，我们将持续降息，我们认为最终将使联邦基金利率略低于市场预期。

令人惊讶吗？不。但我提醒你，如果你回顾几个月前，市场对最终联邦基金利率的价格在2.7%左右。因此，这显然相对于我们预期的水平非常低。现在我认为市场的定价可能比我们认为的略高一些。

因此，根据你的问题以及围绕通货膨胀的投资策略的想法，有很多事情正在发生。通货膨胀的来源是什么？我们可以考虑一下。

美国对海外销售的公司与美国对国内销售的公司相比，对关税的担忧以及关税可能对价格水平产生的影响，关税风险当然存在。

因此，拥有客户群在美国的公司，当然，沿着供应链，它们可能会提高价格。这些类型的股票总体上表现更好的想法是我们观点的一部分，你也可以考虑工资通胀。我们有一些劳动力成本相对较低的公司。

当我谈到劳动力成本时，我指的是工资，不仅仅是工资、薪水、奖金和股票薪酬以及医疗保健福利，当然，在美国，这些都是由企业部门承担的。有些公司的劳动力成本相对较低，与高劳动力成本的公司相比，这些公司对劳动力的依赖程度相对较低。我认为这是一个领域，我们正在寻找围绕这些宏观经济因素的策略，投资策略，正如Yan在我们团队中所描述的，我们在我们的团队中讨论过几次。

说现在宏观经济预测者和投资者面临高度不确定性是老生常谈，但这恰恰也是事实。新政府承诺在关税、移民以及政府规模和范围等领域进行重大政策变革。但即便如此，劳动力市场和通胀前景也存在短期不确定性。此外，我们正处于股票估值高、市场集中度高以及人工智能带来不确定因素的时代。因此，鉴于所有这些因素，我们与高盛首席经济学家兼全球投资研究主管Jan Hatzius以及高盛首席股票策略师David Kostin讨论了他们对未来一年的展望。通过我们bloomber.com/podcastoffer上的特别优惠活动成为Bloomberg.com订阅用户。您将可以收听本播客的无广告剧集，并独家访问我们每日的Odd Lots通讯。已经是订阅用户？在Apple Podcasts的Bloomberg频道页面上连接您的帐户即可收听无广告剧集。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 富国银行致力于在其社区产生广泛的影响。他们专注于通过支持住房可负担性、小型企业发展、财务健康以及其他社区需求，为所有人创造可持续、包容的未来。这就是为什么他们在过去五年中捐赠了近20亿美元来加强当地社区的原因。富国银行，行动的银行，请访问wellsfargo.com了解详情。富国银行的慈善支持包括来自富国银行公司和富国银行美国国家银行的捐款。

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进入另一个特朗普政府后，我有一个疑问，你知道，与其他记者一样，我们有一种轻松的方式，我们会在睡前看到当天的头条新闻，或者如果我们采访人士，我们会在早上醒来时看到它们，我们所要做的就是写出来。基本上，特朗普在早上醒来时看到头条新闻时会说什么，你的工作对唐纳德·特朗普办公室的一些言论有多大的反应性？我想现在的共识是，你应该认真对待特朗普，但也许不应该完全照搬。我想我的问题是，这种情况什么时候会改变？

好吧，一旦你有了实际的政府政策，这些政策可以在过渡期间实施，情况肯定会改变。当然，现在情况并非如此。因此，就改变我们的预测而言，现在障碍会比我们第二次特朗普政府时期高得多，当时我们对这些声明或恐怖威胁发表评论。是的，对此有很多需求。

因此，我们确实撰写了一篇评论，评论了昨天关于中美贸易关系的声明，但最终表示，其中一些内容与我们的假设非常一致，即中国关税，甚至可能略低于最终可能实现的水平。但对于墨西哥和加拿大，我们会更谨慎一些，因为围绕重新谈判将有一个完整的过程。最终，我们在第一次特朗普政府时期对加拿大和墨西哥也发出了类似的关税威胁，但最终并未实现，因为最终只是变成了USMCA，但变化并不大。

从任意时间范围的角度考虑一下。每天都会发生很多价格波动。然后还有一些投资主题可能与政府关系不大，无论是特朗普还是拜登，大家都在谈论的人工智能（AI），这实际上受政府政策的影响较小，也许取决于实施的政策，但提高生产力增长或效率的想法，或者与人工智能无关的基础设施，这些都是可能独立于政府的主题。这些都是我们在科技领域讨论的事情。这是我和那些可能持有投资组合的投资经理讨论的一个问题，也许是三到五年后，他们实际拥有什么？他们应该如何看待自己的投资组合，与那些关注每日关税声明的人相比，这些声明可能会被实施，也可能不会被实施，这可能是可变的。

我想说的是，关于关税，这在很大程度上取决于总统和白宫。因此，它比其他一些需要国会讨论的政策声明（例如，每项和解法案和替代税法）更值得关注。因此，重要的是关注那些在宣布时实际上由白宫控制的事情。

据报道，财政部长提名人一直在向特朗普推销这个想法：通过放松管制、减少赤字和增加石油产量来实现3%的增长。让我们先把石油放在一边。你认为支出轨迹有意义的改变的可能性有多大？你认为更有利的监管环境能否进一步提高增长？

我认为这些都是理想化的目标，它们都非常雄心勃勃。我的意思是，联邦赤字占GDP的3%。

这不是我们所预期的，也不是国会预算办公室所预期的。我的意思是，我们认为它会更接近6%。也许我们可以降低它。将其降低到3%当然是非常理想的。我认为我们最终需要将其降低到大约3%，并将主要赤字（不包括利息的联邦预算赤字）降低到大约零，这取决于增长和实际利率最终如何平衡。但这将是一个需要付出巨大努力的过程。

这需要真正的政治努力才能做到这一点。

各种支出，对吧？没错。因为政府支出的大部分基本上是福利项目、国防和那些服务，这使得可自由支配的非国防支出可能比其他一些类别更容易削减。

你知道，联邦总支出的15%是非国防可自由支配支出。所以这是一个相对较小的份额。然后就是税收方面。

而且，你知道，当然没有人希望大幅减税，特别是这个政府。所以，在税收方面会非常困难。我们至少在经济学家的共识方面比较乐观。

如果你看看美联储，长期GDP增长率为1.8%，我们为2.1%，也许这可以略微提高。再次达到3%将非常困难，特别是考虑到人口统计因素。如果你的劳动力增长非常缓慢，由于出生率低和移民可能大幅减少，自然人口增长不会很多。因此，即使你是生产力乐观主义者，我认为就生产力而言，我比较乐观，但达到3%将是困难的。

让我们谈谈移民问题，正如你指出的那样，关税很大程度上取决于总统。也许移民问题有点不同。

过去三四年左右，移民对经济的影响是什么？鉴于我们真的不知道会发生什么，你认为未来会如何发展？我们可能会出现大规模驱逐出境，或者可能会发生一些边缘的事情，或者什么都不会发生。

它对促进增长非常重要，而且毫无疑问地降低了通货膨胀，从政治角度来看，这是一个非常有争议的话题。

但如果你只关注经济方面，如果你让更多的人进入劳动力市场，尤其是在劳动力供应非常紧张的时候，特别是在技能分布的低端非常紧张的时候，在2021年和2022年，在酒吧和餐馆等领域，你知道，其他类似的领域，如建筑业，大量涌入的人口促进了增长，并且可能在一定程度上也有助于降低通货膨胀。这有助于将这些领域的一些工资通胀降低到更可持续的水平。现在移民人数已经减少了。

如果你从月度或年度增长率的角度来看待它，在2023年末，我们的年度增长率超过300万，而现在可能在150万到200万之间。这可能会进一步下降，甚至在你看到对进入美国的人的限制进一步收紧和驱逐出境增加之前。我们将看看最终驱逐出境的人数会有多大。

如果你回到奥巴马政府时期，我们平均每年约有40万人。我认为这可能会高于这个数字。但它是否会比这高得多，我认为这还不清楚。

是的，这取决于行政部门，取决于总统。但与关税不同的是，围绕驱逐出境和将移民人数大幅降低到负值方面会有更多后勤问题，而关税在行政上相对容易。因此，如果我考虑的是，你知道，关税对增长的负面影响以及移民问题，我更担心关税而不是移民问题。

大卫，你提到过，你知道，你与客户交谈，主要的谈话是什么？斯科特·佩里被任命为财政部长提名人，也许他将赤字占GDP的3%作为目标是雄心勃勃的。也许他的一些增长目标也是雄心勃勃的。

但这让我觉得，最终，他并没有让我觉得会发生某种重大的变革，我们会完全重新思考经济运作方式。这个人有传统的宏观经济背景。当你与客户交谈时，他非常了解情况，这在思考、能够长期思考和避免每日头条新闻的噪音方面非常有帮助，斯科特·佩里很可能成为财政部长，据报道，根据头条新闻，像凯文·哈斯塞特这样相当主流的人将领导CEA，这种事情会让投资者做什么？他们会感到安心，他们会听到这些头条新闻。

那些谈话是什么样的？我想说这是一个对佩里先生的相当好的性格描述。人们现在正基于他的背景来思考这个问题，包括我自己在内的一些人认识他很长时间了，并且作为一名投资组合经理。他被认为，再次强调，是一种看法，更主流。

当然，许多政策将取决于总统。因此，这将取决于财政部长和其他内阁成员来执行这些政策。这仍然存在一些不确定性，即这些政策最终会是什么样子。

我们想和你谈谈的原因之一是，你出去与其他人交谈，与你的客户、投资组合经理交谈，正如你刚才提到的那样。今年你收到的最有趣的问题是什么？与2023年这个时候相比，有什么不同吗？

好吧，更多的是关于政策，更少的是关于经济的潜在路径。我的意思是，除了我们已经讨论过的一些政策之外，对通货膨胀加剧的担忧当然也越来越大，最近几次数据略高于我们之前讨论过的水平，我们对此并不太担心。

但如果我们在未来几个月看到一些向上压力，也不会令人震惊。第一季度一直是季节性更高的顺序通货膨胀时期，我认为，部分原因是季节性调整很困难，尤其是在疫情之后，并且存在一些残留的季节性，我们可能会再次看到。因此，人们肯定对通货膨胀有一些疑问。

人们对长期中性基金利率有一些疑问，我们的观点是，它在2008年和2019年可能从未像许多人认为的那样低。我们从未那么相信长期停滞的故事。

它可能不像许多观察家认为的那样高。我的意思是，我们仍然处于名义利率较低、实际利率较低的时期。但肯定有很多关于这方面的讨论。

人们对欧洲以及潜在的更高关税的影响或仅仅是贸易政策不确定性的影响有很多讨论，你知道，在对欧洲实际提高关税之前。这对一个已经相当疲软的经济体来说意味着什么？这是一个我们实际预测远低于共识的领域。

我们对2025年欧元区增长的预测为0.8%，比彭博社共识或欧洲央行的预测低4到5个百分点。这在很大程度上是由于贸易政策不确定性，这似乎对欧洲产生了特别负面的影响。所以这绝对是另一个重要的谈话主题。

同样的问题。

当然，各种各样的东西让投资组合经理们现在关注。首先，正如我之前提到的，最大的股票现在占标准普尔500指数市值的30%以上。

所以问题是如何定位自己，如果你看看共同基金行业，例如，75%的共同基金落后于基准，这并不是对迄今为止数据的批评。对于那些公司，这些基金的一致之处在于，它们一直对这些最大的股票持轻仓。因此，也许对最大的公司进行指数加权，然后选择在其余市场中寻求阿尔法，这可能是一个更好的策略。

这个第一点，是我们表现良好的25%的共同基金倾向于关注的事情。这是第一点。第二点，关于观察的一个永恒问题是，这些全球市场怎么样？欧洲、亚洲、中国、日本？这是超越美国的机会吗？相关的估值指标确实非常引人注目，那就是美国远期市盈率大约是23倍，而欧洲和日本的市盈率大约是13倍，中国的市盈率甚至更高。所以问题是，几十年来，美国股市一直领先。现在是时候了吗？估值差距是否如此显著，以至于在估值较低的市场中存在机会？这是否代表着良好的机会？让我们说这是两个主要问题。

实际上，美国市场目前的市盈率大约为23倍，而欧洲和日本的市盈率约为13倍，中国的市盈率甚至更高。因此，问题是，几十年来，美国股市一直领先。现在是时候了吗？估值差距是否如此显著，以至于在估值较低的市场中存在机会？这是否代表着良好的机会？让我们说这是两个主要问题。

第三个备受争议的问题是关于人工智能。其核心思想是，一些大型科技公司和其他公司正在进行巨额资本投资，他们所进行的人工智能投资的投资回报率（ROI）将会是多少。这是一个你应该关注并在一年中持续关注的问题。

许多参与基础设施建设的公司表现尤其出色。它们的市盈率有所扩大，股价也比潜在的增长率和潜在的盈利增长率表现更好。因此，我们的重点是那些处于人工智能第三阶段的公司，即基础设施建设之后。

第一阶段是视频，所以这是一个独特的故事。第二阶段是基础设施，第三阶段是我们认为其收入将被人工智能改变的公司。许多软件公司的股价回报率今年基本上与盈利增长轨迹相匹配。因此，在某些情况下，确实存在估值扩张的机会，这将是一个关注领域。这些都是我现在与我的经理们讨论的一些话题。

特雷西，首先，感觉国际市场……

总是落后一年。

我知道我们总是在等待欧洲或日本的一天。所以，不参考其他节目的表现，但我总是喜欢查看BAL对冲基金调查。他们问的一个问题是，最拥挤的交易是什么，答案总是大型科技股。

而且总是大型科技股获胜。我想着我很庆幸我不是投资组合经理，如果我是的话，我的胃会很难受，因为主要的阿尔法来源只是必须参与最拥挤的交易。无论如何，我很高兴我没有这份工作。我只需要做和每个人一样的交易……

才能跑赢大盘。很高兴。说到工作，约翰，我根据人工智能想出了一个好主意，那就是将欧洲视为提高生产力的技术的受益者，因为他们的生产力真的很低。有了这项工作，你们应该看看大卫脸上的表情，对吧？

他看起来好像……

没有得到柠檬。没有人喜欢我们这种逆向思维的想法。

是的。我认为也许过去常常从宏观经济活动的角度来考虑这个问题，即美国公司的利润率要高得多。我认为你可以这样陈述你的假设：也许他们的利润率扩张可能会因采用人工智能而得到增强。

一个问题是，潜在的利润率提升的来源是劳动力驱动，他们效率更高，因此工作岗位更少。这与欧洲政府的目标是否一致？我认为这方面存在一些争议，这是否可能成为一个交易……

要建立那个指数吗？

是的。你有人吗？在我看来，这可能有两种发展方式。一种是所有资本支出的宏观影响并没有改变任何顶级类别中的重要指标。但我认为更重要的是，当你展望未来几年，考虑生产力和劳动力增长时，我们是否已经到了可以对这些事情的影响做出有趣预测的阶段？

关于中性影响，我们通常认为它并不那么大。我的意思是，这些数字在经济中非常小的一部分，规模巨大。但就推动，你知道，接近趋势增长而言，很难获得超过你知道的非常小的十分之一百分点或类似的东西。

至于对潜在增长的更广泛影响，我认为我们可能还需要几年时间，但当谈到2020年代末和2030年代初时，我们实际上相当乐观。大约一年前，我们将美国长期潜在增长预期提高了0.4个百分点。

我们将其从大约2030年前后的1.8%提高到2.2%，这是一个相当大的提升。这实际上是由于人工智能可以替代许多任务，不一定是工作岗位，而是某些工作中正在完成的任务，你知道，在白领工作的低层和中层。最终，这将提高生产力。

当然，这意味着一些劳动力市场行为，尽管我们要强调的是，劳动力市场的影响将随着时间的推移而发生，还将创造新的就业机会。从历史上看，如果你回顾过去，实际上并不容易找到可见的技术性失业的例子。你知道，在整体经济中。

通常情况下，当生产力增长大幅增加时，这些实际上通常是低失业率时期，而不是高失业率时期。即使在个别工作岗位或行业层面，你可能会看到相当多的工作岗位流失。但总的来说，我们对长期持乐观态度。但在短期内，这可能仍然会受到更多限制。

我迫不及待地想成为一名提示工程师……

生成人工智能编写的播客。

那是我们的未来。大卫，我还有一个问题，那就是谁想出通过“交易的艺术”的视角来撰写股市展望的？

去年我们提到了泰勒·斯威夫特，我们说报告是……你只需要继续投资，这就是2021年的策略，呃，以及你播客的第一个问题，美国……

有人回顾并查看我们在这里写了什么吗？我们只做，并将其视为成绩单，推动“交易的艺术”的动力是什么，以及为什么我们将其命名为2025年的标题？我看看，部分原因是并购……

环境和并购预测是2025年并购活动将增长25%。这部分是由我们对美国公司现金使用的预测驱动的。

标准普尔500指数的企业明年将花费约4万亿美元的现金。我们有一个很好的假设，即用于并购活动的现金将增长20%。所以这是我们想到“交易的艺术”的动力之一，然后它……很了不起。

对于所有“不法之徒”播客的听众，我建议你们回去阅读这份报告或阅读这本书。“交易的艺术”是由唐纳德·特朗普在37年前撰写的，或者说是合著的。他交易中的许多角色以及他的整个思维过程都非常有趣。所以我回去翻阅了我当年读的第一版，这就是我们将其作为我们展望报告的组织结构的原因。

你有一本初版。

你用了七美元？哇，哇。

我必须去读。我应该读。是的。

我也没读过。还有《重返巅峰》吗？

有很多。

我们提到了很多选择。

他十年后在1997年写了《重返巅峰》，还有一系列……一系列的书。

哦，我的天哪。

好的，大卫和杨，非常感谢你们的到来。我很高兴能请你们两位来。我不知道。让我们把它变成一个年度传统。

我明年还会再来。谢谢。

谢谢。非常感谢。谢谢。

特雷西，这真是太好了。这真是……

很高兴能一起请到盖伊和杨。我知道我想知道……

他们是否曾经做过外部应用程序。

我相信他们向客户提供过。

是的，但那很好。你知道，有一件事让我印象深刻，我之前没有意识到，我知道或者我心里有一个好主意，那就是最近大型科技公司的表现如此出色，因为它们的盈利……对吧？还有其他事情，比如资金流动，但它们赚了这么多钱，规模如此之大，但它们仍然能达到30%的数字。但我没有意识到，在过去两年中，它们的盈利增长与其他493只股票之间的差距有多大。共识是，到2025年，这一差距将大幅缩小。

是的，没错。我还想到的是，不同……特朗普政策之间的不同联系，也许可以根据有多少政策在总统的审查范围之内，以及哪些政策需要国会批准，以及有哪些政治限制和指导方针来划分它们。我想，这似乎是看待这些风险的一种合理方式。我仍然认为有很多事情悬而未决。

是的，你知道，在我看来，我们在开头开玩笑说，GDP通常增长2.5%到3%，而股票通常会上涨，这是真的。而且看起来，即使是新上任的特朗普政府的一些非正统的经济观点，目前预计的影响也是微乎其微的，即使是关税……如果按照预期实施，也不会……

对通胀预测产生任何激进的改变。而且，你知道，人们焦虑的是，你正在谈论的，也许是一些客户正在担心的，是真正政策不确定性的想法。这意味着不是关于10%与20%的争论，这会……你知道，你会削减GDP的百分比，你会削减利润率，生活继续下去，而是对我们如何与……

世界其他地区开展业务进行真正激进的重新思考的潜在可能性。是的，完全正确。

我认为这是……可能的。

与此同时，请注册我们的2025年投资展望，标题为“GDP通常增长2%到3%，股票通常会上涨”。

这将在周一发布。

就这样吧。就这样吧。这是另一期“所有想法”播客。我是特雷西·艾维。你可以在Twitter上关注我，用户名是@TracyAlloway。

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