Krishna Memani on Wall Street's Very Expensive "Free Lunch"
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我们被反复告知，投资中唯一的“免费午餐”是多元化，并且你只需投资更广泛的资产就能随着时间的推移提高你的回报。这是现代金融的教科书式说法。然而，在过去几年中，情况并非如此。投资者仅仅投资于美国股票就能获得巨大的收益（偶尔会有小挫折）。更重要的是，即使是在美国股票内部，投资者也应该集中投资于大型科技股。多年来，做多美国科技股一直被投资者认为是最拥挤的交易，然而大多数时候它都跑赢了几乎所有其他资产。那么，从这个故事中我们能学到什么教训呢？现在是否是国际多元化奏效的时刻呢？在本期节目中，我们与资深投资组合经理克里希纳·梅马尼进行了交谈，他现在是拉斐特学院的首席投资官。此前，他曾担任OppenheimerFunds的首席投资官，该公司已被Invesco收购。我们讨论了投资组合理论、近几十年来谨慎的国际投资者面临的困境，以及我们在各种资产类别中看到的已实现回报是否应该促使我们对金融理论进行根本性的反思。Odd Lots Live将于6月26日重返纽约市。在此处获取您的门票！请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。

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您好，Odd Lots听众们。我是乔·魏森索尔。我是特蕾西·阿洛威。特蕾西，我们正在进行另一场直播节目，就在纽约市。是的，这次应该是我们规模最大的一次。我们将邀请许多Odd Lots的常客，并尝试一些与我们之前的现场播客录制略有不同的事情。

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但实际上，他们的许多决策都非常积极，并且对投资者有着非常非常大的影响。因此，你知道，如果MSCI表示全球指数将包含小型股和大型股，那么投资者就会被迫购买小型股敞口。

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此前，他曾担任OppenheimerFunds的首席投资官，该公司已被Invesco收购。所以，他拥有漫长的职业生涯，了解所有这些事情的人。克里希纳，非常感谢你来到播客节目。很高兴我们终于能做到这一点。谢谢。感谢你们的邀请。当然。他们在学校里教你们关于多元化的什么？当他们，你知道，当你训练成为一名投资者、资产配置者时，他们实际上告诉了你什么？

多元化是投资领域中最大的免费午餐。我认为从长远来看，这是绝对正确的，也是我们应该考虑的事情。但正如你提到的那样，在过去，这不仅仅是过去15年、20年，在过去30年、40年中，结果与你走这条路所预期的结果大相径庭。

这并不意味着基本原理被推翻了。它只是意味着你必须考虑它，并承认它并没有按照计划进行。多元化理论实际上是从哪里来的？

多元化理论基本上说，如果你在个别证券中存在特定于证券的风险，如果你能找到一种方法来分散这种风险，那么你应该这样做，因为它降低了你整体的风险状况，而不会牺牲太多的回报。

这就是理论的来源。不，不，但谁传播了它？它一定有一个支持者，或者它一定以某种方式进入市场。我认为它来自CAPM和威廉·夏普以及那些在这个领域进行开创性研究的学者们，让我们说，在70年代、80年代和90年代初期。在我的401k中，我有一个非常保守的定义……

多元化基金，它没有跟上标准普尔500指数，我认为，但每隔一段时间，例如2025年4月的头几周或2020年3月的头几周，我都会看看它，然后我想，哦，我为那些多元化的时刻而自豪。

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那么，再说一次，我的论点并不是说多元化是一件坏事。我认为从经济原则、金融原则来看，多元化是一件好事。如果你能找到一种方法来分散或减轻你整体的特定于证券的风险，你应该这样做。我想说的重点是，它没有奏效。因此，依赖……

30年或40年或100年的历史来获得人们非常虔诚地遵循的某种投资原则，并没有奏效。所以我们不应该考虑一下，并尝试深入研究驱动因素是什么？它开辟了一个新的研究领域，因为……

我认为金融投资方面的整体研究自90年代以来基本上没有太大发展。它基本上是在用一些细微的改动来重做同样的论文。但核心思想，与CAPM相关的核心思想，并没有真正改变。所以，我认为……

利用这段表现不佳的时期，无论它是否会持续下去，或者2025年是否会彻底改变模式，这都是无关紧要的。关键是，让我们更详细地研究一下这段时期。让我们更详细地研究一下它，而不是对事情抱有极端的教条主义态度。

你知道，每当你发推文说，我的国际基金对我来说并没有真正奏效时，我都会受到各种人的训斥。但事实是，它们对我来说并没有奏效。我会继续这样做。你知道，我有一个非常多元化的投资组合，我可能会坚持下去。但我认为，承认它没有奏效也是公平的。因此，我们应该更详细地研究一下它，并……

不要把多元化的格言当作宗教，而它现在就是这样。所以，在你看来，它没有奏效的原因或驱动因素是什么？因为我想象，你知道，你可以讲述一个故事，说美国的科技巨头公司一直都是非常优秀的公司，它们一直在创造现金流。你也许……

可以讲述一个关于基准指数的故事，我们在引言中谈到了这一点。你可以讲述一个关于资金流和投资者涌入股票的故事。为什么多元化没有奏效？好吧，再说一次，让我们缩小范围。当我们谈论这种程度的多元化时，我们谈论的是美国股票没有奏效，或者美国股票的表现优于国际股票。这就是我们正在谈论的。

我认为有几个驱动因素。我认为标准普尔500指数的科技霸权无疑是其中之一。科技特许经营权的盈利能力是另一个因素。美国低利率，其中增长高于利率，无疑是推动回报的一个因素。

以及私募股权的存在，这使得市盈率很高。因此，有很多原因导致业绩不佳。因此，值得花一点时间来弄清楚这一点，这些都是我个人的推测，但这值得花一点时间以比我们目前更严格的方式来弄清楚这一点，因为……

现在，再说一次，如果有人提出多元化不好的概念，他们就会受到训斥。但我认为，鉴于它没有奏效的时间长度，以及它没有奏效的程度，我认为值得投入一些研究重点来分析驱动因素是什么，正如你所说的那样，看看我们是否可以从这30年的事件中推断出一些其他的东西。

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好吧，所以我认为肯定有这种因素。那就是，国际市场相对于美国市场表现不佳。这里有一个轶事。我曾经是OppenheimerFunds的发言人，负责在2011年推出“全球化思维”的宣传活动时。是的。

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鉴于过去30年、40年的历史，我们应该更多地考虑一下，除了简单地相信历史业绩记录和该历史业绩记录的波动性背景之外，还有其他驱动因素吗？在这里，我们有一个21世纪初的标本，一个传统的投资平台。

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显然并没有使投资巴西股票的美国股东受益。因此，这显然不能完全解释美国表现优异的原因。实际上，全球股票表现不佳。发生了什么事？在一个经济体或多或少在其他地方增长的世界中，为什么国际股票在客观基础上表现不佳？

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美国的增长高于利率。因此，这些资金自然会流向那里。但就像，再说一次，另一个例子是墨西哥，它在20年中一直持平。所以，在你的故事中，它并没有完全持平，是的，它在哪里？2007年。所以就像持平了18年一样。

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所以印度曾经是一个完全依赖外国资金流的市场。外国资金流，当纽约出现恐慌时，各种资金都会离开印度来到这里，股市就会暴跌。

在过去的，让我们说10年中，随着印度经济起飞，以及印度的金融化和储蓄工具发生变化，股市而不是土地和房地产成为储蓄和部署储蓄的主要来源。

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作为一名投资者，如果你是一名资产经理或资产配置者，你的表现必须在一个严格的框架内进行评估。这就是基准发挥作用的地方。这就是为什么我们需要基准，因为否则就会是一场自由搏击。我可以，作为一名资产配置者，我可以，如果我的回报是……

10%，比如说，我可以总是声称我做得非常出色，我的基准表现超过了，你知道，1000个基点。所以这是一个，你知道，存在基准的暴政，但这是一个我们需要的必要工具。

我认为一个单独的问题是基准的多元化程度。你谈到了MSCI明晟全球指数，甚至像罗素3000指数这样的东西。所以多元化存在问题。

另一方面，对于大型美国市场来说，标准普尔500指数是一个非常非常可靠的基准。我的意思是，在增加和剔除指数方面存在一些特殊情况，但这在一个动态市场中是可以预期的。我认为对于……

在大多数情况下，它运作得相当好。你是一个受雇的人。你拥有职业生涯。尽管你接受了多元化的福音，但你在市场上取得了成功的职业生涯。但是，谈谈你的同龄人和职业风险等等，因为在某些时候，你赚的钱比你购买……

会少。那会怎么样？你看到了什么？你知道，当你观察整个行业时，你是否看到了一种演变，即那些和你一样接受了关于多元化的相同教诲的人越来越感到有压力，不能进行多元化，或者以某种方式掩盖他们的多元化？

他们可以告诉他们的投资委员会，我们是多元化的，但实际上，就像，我们只是找到了一种方法，比如，在视频上做多？我认为在机构领域而不是零售领域，多元化仍然是重要的事情。再说一次……

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那么另一种技术或方法是什么？从业绩记录的角度来看，比如说，或者从业绩的角度来看，比如说，将新兴市场添加到全球多元化投资组合中，这是否真的为这个过程增加了很大的价值？

仅仅是，比如说，发达市场指数，包括美国和欧洲，也许还有日本，这是否可以提供某种程度与整体指数的相关性，而不会让你长期陷入像中国、巴西或墨西哥这样的地方？所以，

我还没有找到解决方案。如果我找到了解决方案，我会在我的个人投资组合中实施它。我的意思是，我们应该考虑一下，我们并没有真正考虑它，因为在全球范围内进行多元化一直是永恒的格言和公认的教条。

但多谈谈职业风险。好的，在机构层面，他们很好。就像，哦，是的，多元化。但是，你知道，例如，我一直非常喜欢阅读美国银行基金经理调查报告，每月一次。这些都是可以做任何事情的自由裁量基金经理。而且，大约10年来，

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一方面，你知道，你必须跑赢你的同行。另一方面，你必须跑赢基准。好的。这是一个挑战。而这个挑战导致了你正在谈论的那种事情。那就是，呃……

他们相对于基准的表现可能非常好，而不会涌入最拥挤的交易。但如果他们的竞争对手挤在那里，并且比他们做得更好，这对他们来说就是一个问题。所以，你知道，这是他们解决这个特定挑战的方法。我认为……

拥挤的交易已经存在很长一段时间了，但我认为我评估它的方法是，有多少投资组合经理的表现实际上是由……

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所以我认为潜在的经济环境……

必须改变这种动态。实际上，潜在的经济和产业环境必须发生巨大变化，才能实现这种转变。所以，如果你从资本化的角度来看待世界，我们谈论的是美国一方，以及欧洲、日本、印度、中国、巴西。这些是我们正在谈论的地方。所以从结构上来说，

美国经济表现更好。美元是储备货币。在过去10年中，美国的增长前景远好于其他国家。因此，资金流入美国不应该令人惊讶。为了让资金流向其他方向，欧洲的财政扩张必须以大规模的方式进行。

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这是彭博商业周刊简讯，由亚马逊企业赞助播出。我是卡罗尔·马瑟。爬行动物和两栖动物宠物市场正在蓬勃发展，美国有400万户家庭拥有它们。根据研究公司Fredonia Group的数据，去年它们的食品和用品市场达到约8亿美元，比2019年增长了60%。商业周刊撰稿人凯伦·安吉尔报道称，社交媒体加速了人们的兴趣。

主人和零售商发布了人们与蛇和蜥蜴依偎的照片和视频。“结痂壁虎”Facebook群组拥有超过37,000名成员。“髯龙”爱好者有137,000名。“戴帽子的蛇”社区有150,000名。

尽管这种繁荣引发了动物权利组织对爬行动物电子商务和圈养繁殖伦理的担忧，但这并没有阻碍其增长。在宠物商店、贸易展览会和网上商店可以找到数百种物种。这是由亚马逊企业为您带来的彭博商业周刊简讯，您的智能商业采购合作伙伴。经营企业，有很多事情要做，对吧？需要下订单、跟踪支出、管理采购——

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特雷西，你知道DAX（德国基准指数）今年以美元计算上涨了多少吗？我不知道。虽然我必须承认，我现在屏幕上显示的是MSCI全球指数与标普500指数的图表。是的，但只是猜猜。猜猜。我不知道。告诉我。

32%。哇。今年德国股票以美元计算上涨了32%。法国以美元计算上涨了17.5%。欧元区股票上涨了22%。我的意思是，这很严重。这就像，这些是我们在我和特雷西的整个职业生涯中从未见过的数字，这种差异。因为在我们谈论的时候，美国基准指数实际上是持平的，考虑到一个月前的情况，这实际上相当令人印象深刻。

就像在什么时间点你会想，呃，这是一个巨大的变化。需要什么？不是从经济角度来看，而是，你知道，需要什么才能让世界各地的其他基金经理们觉得，哦，我相信，我不知道，首先，在你看来，这是巨大的变化吗？好吧，所以，呃，你知道，这些都是惊人的回报，绝对是惊人的相对回报。是的。呃，

看起来有一些惊人的客观回报。现在才5月份。是的。但无论如何，继续说。而且这些回报中有很多也是美元驱动的。是的，对。所以很大一部分真的是这件事。而且很多都是因为德国即将到来的财政扩张。是的。

好的。所以为了让这在长期内可持续发展，我认为欧洲大陆的经济形势必须改变很多事情。顺便说一句，只是……

巴西股市Bovespa以美元计算上涨了25%。智利股票，我从未关注过，但当我访问终端上的WEI页面时，它就在这里，上涨了32%。它甚至不是，我实际上并没有完全意识到这一点，它不仅仅是一个欧洲故事。拉丁美洲也以美元计算取得了惊人的一年。汇聚了

美元疲软、关税，你知道，这些确实是影响美元化回报的因素。如果它们能够持续下去，那么值得关注这些市场，并且这一论点将得到证实。

但我们也经历过出现这种走势的时期。虚假信号。很快，在六个月、几年内，你会失去所有这些惊人的相对回报。但如果论点是多元化有利于保护你免受尾部风险的影响，那么今年发生的事情，尤其是在4月份，似乎是一个相当大的尾部风险，而多元化奏效了。

在这种情况下，绝对是。多元化奏效了。问题是，欧洲市场和其他地区的多元化或相对表现是否都集中在一个非常短的时间段内？

我的意思是？我认为，如果预期是，由于关税和各种政策回应，推动美元和资金流入美国的因素会持续消失，那么这种趋势可能会持续下去。我认为这可能不是

或者至少这目前可能不是一个非常现实的场景。你应该在什么时间框架内判断多元化的成功？实际上，这是一个非常好的问题。所以在我看来，多元化的成功必须在相当长的一段时间内进行评估。

所以，五年、十年，甚至二十年、三十年，我认为这些是你必须评估的时间框架，这样所有经济因素都有机会发挥作用。我们谈论的只是单个证券的特定证券波动性，它受益于这种多元化。

所以我认为必须在很长一段时间内进行评估。这就是为什么它在这么长的时间内没有真正发挥作用的原因，尽管最近表现良好，但我想要说明的是，让我们稍微考虑一下这一点，并看看为什么会这样。等等，我想反驳一下。为什么我们不应该仅仅在短期内评估尾部风险对冲，这隐含地是多元化似乎提供的？

因为在2020年3月，经济可能进一步崩溃的可能性存在。我可能丢了工作。我将不得不负责支付我自己的健康保险等等。那一刻，利率降至零，我的401k或其他任何东西的债券部分飙升，我非常兴奋。这实际上在紧急时刻帮助了我

很明显，你知道，美国还没有陷入衰退。在那些突然出现风险的紧急时刻，你的职业与你的投资组合相关联。仅仅在短期内获得回报对多元化来说就足够了吗？好的，让我们确保我们谈论的是相同的多元化。好的。

所以，你知道，股票和债券之间的多元化。是的，是的。我认为从风险管理的角度来看，由于这两种工具的不同波动性特征，这仍然非常有效。好的。

一种具有两位数的波动性，另一种具有5%、6%的波动性，它们在不同的经济环境中反应非常非常不同。所以这是有效的。我认为我们谈论的是真正的国际多元化。如果你看看国际股票相对于美国国内股票的相关性，

非常非常高。所以它给你带来了一些多元化的益处，但它并没有给你你认为你正在获得的那种程度的多元化益处。

你在你自己的投资组合中做了什么来考虑这些关于多元化的想法？我曾经是这种多元化的受害者，因为我构建了我的投资组合，我已经在Twitter上发布了这一点，让每个人都能看到，那就是，你知道，我有一个

我购买了国际小型股，我购买了美国小型股，我购买了发展中国家市场。所以我构建了一个非常多元化的投资组合。它运作良好，但它本来可以做得更好。我正在做一些与之相关的事情吗？我认为关于这一点的思考必须是关于

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所以，所以当机会再次出现时，我们正在以正确的方式思考它，而不是仅仅坚持我们在过去30年中一直在思考的口头禅。如果你改变主意，突然你就像，你知道什么，我所学的一切都是错的。

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你知道我真正欣赏的是什么吗？克里希纳可能是社交媒体上唯一一个承认自己没有完美把握市场时机，并且在过去10年中并没有全力押注科技股的人。其他人都在把握时机。哦，我转为现金，你知道，等等。哦，你知道，无论如何。我很高兴有人承认真相，那就是大多数人

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偶尔，它实际上确实会在压力大的时刻帮助你。好吧，完全正确。听着，如果市场在下跌，如果比如说你在美国工作，并且有很多，这是我经常思考的事情。如果你在美国公司工作，并且你的投资组合严重依赖美国指数。嗯哼。

当市场暴跌时，这通常与经济衰退有关。对。这与失业概率增加有关。失业概率增加与不得不出售你的投资有关，甚至可能在你最无力支付税款的时候遭受税收损失，出售你的投资以维持你的生活，这就像你能想到的最糟糕的相关性，最糟糕的汇合事件。

所以，这样的想法是，好吧，如果你失业了，你不得不动用你的储蓄，至少你不会在市场低点抛售。这似乎是多元化配置的一个好处。是的。所以你不会如此严重地投资于基本上是美国的平方。你不会恐慌。我的意思是，这是另一件事，对吧？就像人们，我们都是动物，你看到线下降，你卖掉等等。

也许如果这条线比你的整体顶线更稳定一些，那么你就不会很快做出冲动的、情绪化的决定，我认为这样做有很多好处。你认为多元化对散户投资者和大型机构投资者的帮助程度之间有什么区别吗？这是一个非常好的问题。我的意思是，大型机构的好处是，它们本身就具有持久性，并且

是的，这是一个好问题。但我认为没有美国散户投资者再进行多元化投资了。我认为，你知道，大多数，似乎美国的散户投资者，你知道，仅仅做多Mag7是不够的，你必须卖出Mag7的看跌期权，对吧？没错。就像，就像，超级，超级，无论多元化的反义词是什么。

超级集中。超级集中。是的。好吧。我们就这样结束吧？让我们就这样结束吧。这是All Thoughts播客的另一集。我是特雷西·阿洛威。你可以在Tracy Alloway关注我。我是吉尔·维森塔尔。你可以在The Stalwart关注我。关注我们的嘉宾克里希纳·马马尼。他在Krishna Mamani。关注我们的制作人卡门·罗德里格斯（Carmen Armin）、达希尔·贝内特（Dashbot）和凯尔·布鲁克斯（Kale Brooks）。

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