Deep Dive
Shownotes Transcript
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彭博音频工作室。播客。广播。新闻。♪
您好，欢迎收听另一期《所有想法播客》。我是 Traci Alloway。我是 Joe Wiesenthal。Joe，我们现在面临的一个难题是，事情太多了。发生了太多事情，仅仅跟上最新的新闻就够难的了，更不用说停下来思考和分析刚刚发生的事情了。
您会立即转向下一件事，对吧？好吧，我一直说后见之明并非总是正确的，因为我们对过去发生的事情总是有不同的看法。我们一直都知道这一点。所以我一直讨厌这个陈词滥调。但至少从播客联合主持人的角度来看，谈论过去
在一定程度上消除了我们正在制作的剧集在发布时完全无效的风险。是的，这是真的。好的，所以希望这一集仍然相关。我认为它会相关的。我们将讨论 2025 年 4 月债券市场发生的事情。我认为这仍然会相关。这是
在一个我常说的应该相当无聊的市场中发生的最重大、最戏剧性的事情之一，对吧？人们购买美国债券是因为他们想要一点收入。他们想知道他们能拿回自己的钱。他们想要一些确定性。
人们购买债券不是因为它的价格每天都在波动。然而，这正是我们在 4 月特朗普 4 月 2 日所谓的“解放日”之后看到发生的事情。所以我们应该谈谈它。完全同意。特别是 4 月 9 日晚上。现在，10 年期收益率实际上在 4 月 11 日达到峰值。我们在 4 月 24 日录制这段节目。最近的峰值是 4 月 11 日。但我永远不会忘记 4 月 9 日晚上，因为那天晚上我根本没睡着，因为我一直在沙发上刷新我的彭博应用程序。
因为我一直在关注收益率的飙升，每个人都说，是中国在抛售。不，是日本在抛售。不，是保证金电话，每个人都在寻找现金。我们需要了解 4 月 8 日晚上发生的事情的答案。这已经是修正主义历史了，因为您公开表示您确实在沙发上睡着了。哦，是的，我睡着了。现在你说你一夜没睡。所以是的，很晚了，峰值实际上，我不知道。所以，
知道，就在那里。无论如何。要点仍然成立。国债市场正在发生一些事情。当它发生时，关于正在发生的事情有很多讨论。许多人求助于旧的债券市场妖怪，即基差交易。然后很多人谈论其他事情，例如也许是真正的资金卖家，他们只是因为特朗普及其关税制度造成的所有不确定性而不想再像以前那样持有美国债务了，等等。所以
我们应该谈谈它。顺便说一句，4 月 9 日凌晨 12 点 10 分是中间峰值。所以我认为那时我还醒着。继续说。
好的。既然我们已经解决了那天最重要的事情，我们确实有完美的嘉宾。我们将与一位我们一直想邀请到播客中的人交谈。我们应该感到羞愧，我们没有这样做，因为他在这里彭博社工作，而且很容易联系到。所以我们一直推迟。但现在是做这件事的最佳时机。所以我们将与 Ira Jersey 交谈。他当然是
彭博情报首席全球利率策略师。我很高兴我们终于可以邀请他来谈谈所有发生的事情。Ira，非常感谢您来到 OddLots。非常感谢您邀请我。我必须承认，我落后一集了。所以不要和我谈论你上一集的内容，因为我今天回家路上会听的。你把它留到以后再说。好的，我们不会剧透最新一集的情节。好的，所以
我想先问一个关于颜色的问题，但在过去几周里，你过得怎么样？你知道，你是 BI 的首席利率策略师。目前，写文章和分析的东西太多了。工作有多忙？与您之前在债券方面的经验相比，一切有多么戏剧性？
是的，我们一直在讨论这个问题，比如，这是我们有史以来最繁忙的几周吗？我会回到 2008 年 9 月至 10 月期间，对我来说那段时间也是类似的。在那些日子里，我负责报道房利美和房地美，显然它们在那段时间进入了托管状态。然后你有了整个 TARP 失败事件，国会没有通过救援计划，然后最终他们通过了。
所以当时对金融界有很多疑问。我认为这段时期有点不同，因为我们正在讨论，而且你在过去几周的节目中已经讨论过这个问题，这有点不同，因为你正在讨论的是实体经济问题，而不是金融经济问题。正因为如此，人们想知道，比如，会有一个新的世界秩序吗？当 10 年期收益率出现 30 个基点的飙升时，这意味着什么？
仅仅是因为一条推文？这是否意味着美元将不再是储备货币？这些是我们不断收到的问题。目前很难说，因为我们不知道最终结果是什么。但是，就像你说的那样，Tracy，绝对没有缺乏可谈论的事情。你为什么说这比
COVID 时期更不确定或更繁忙，因为当时我们也看到了国债的大规模抛售。我们看到了美联储为稳定债券市场所做的非凡努力。是什么让这更像金融危机，而不是 2020 年 3 月？
好吧，我认为在 2020 年 3 月，我们都知道存在问题，美联储和其他财政机构采取了非常迅速的行动，因为每个人都大致知道最终结果是什么。我们知道我们将要被封锁。我们知道我们必须找到某种方法在一个每个人都待在家里世界中生活。所以我认为，当时最终结果是已知的，并且
而且决策者采取了非常迅速的行动，因为他们知道如果他们什么都不做，结果会怎样。在 2008 年，我们知道，比如，如果 TARP 没有通过，当时银行业可能会发生什么？你刚刚看到雷曼兄弟破产了。你刚刚看到房利美和房地美破产了。所以是的，有一些政策回应，但是
还不够，比如美联储单独的力量不足以让我们摆脱那种特定情况。我认为，我们今天面临的问题是，我们总是使用“不确定性”这个词，但我认为我们必须这样做，因为我们不知道最终结果是什么，对吧？我们不知道，这是政府让各方就国防分担等问题进行谈判的方式吗？这是他们孤立中国的方式吗？是
这是政府基本上说，嘿，我们不知道如何削减赤字，所以让我们关注国际事务，因为我们可以做到这一点。这是总统的权限，而不是国会必须做的事情。所以我认为现在有很多不确定性。我认为国债市场的举动表明了这一点
国债市场流动性的脆弱性。有很多原因导致这种情况。我们可以变得很复杂。自从巴塞尔资本规则法规生效以来的十多年里，我一直在讨论这个问题。但是有很多理由认为，由于结构性变化，我们将继续看到国债市场的这些波动事件。当这些结构性变化出现时，就像过去几周发生的那样，你确实会看到
像 4 月 7 日和 4 月 9 日那样极端的波动事件。
好吧，既然 Joe 提到了 2020 年以及当时美联储的回应，我们为什么不谈谈基差交易呢？因为当我们第一次开始看到债券市场出现这些非常极端的波动时，这是每个人最初想到的事情。现在，这有点像债券市场的等价物，你知道，每个人都说，哦，某个宏观基金正在爆仓，或者某个基金正在爆仓。
我说了什么？宏观基金？多策略。一个基金正在爆仓。是的，某个基金正在爆仓。我觉得人们一看到美国国债出现一些下跌事件，就开始谈论基差交易了。但是，几周前抛售之后，随着一些新的数据和信息的出现，我们对基差交易及其作用发现了什么？是的，首先，如果基差交易是罪魁祸首……
我们几乎没有立即在数据中看到它，因为我们会看到国债期货未平仓合约减少之类的情况。它下降了一点，对吧？未平仓合约略有下降，但幅度并不超出正常的每日波动范围。所以它似乎不是那样。第二，如果它是国债期货基差，你会看到期货相对于现货的波动幅度要大得多。
我认为许多人一开始关注这一点的原因之一是，这是美联储和其他一些政策制定者担心的问题，因为它们是杠杆率非常高的交易，但它们必须是杠杆率高的交易。但是为什么创建这些交易呢？所以创建这些交易是因为资产管理公司为了遵守他们自己的一些流动性规则，最终
在其资产负债表上持有大量现金，为了弥补其久期缺口以更接近彭博综合指数或其基准指数，他们会在该现金之上购买期货，而不是购买实际的国债证券。
这意味着，因为它是期货，所以每个期货合约的买家都必须有一个卖家。因此，这留下了其他人，这必须是杠杆投资者或交易商，做空国债期货。现在，如果您做空国债期货并且不想做空国债期货，您不想做空国债，您该怎么办？您必须以某种方式对冲它。实际上，人们对冲的方法只有两种。一种是您可以购买国债，或者您可以接收利率互换。
这就是我们所说的发票价差。所以期货与互换之间的差价称为发票价差。我们可以回顾 20 世纪 80 年代的历史，了解它如何得名。但我认为这对本次讨论并不重要。所以你在这段时间内看到的不只是
国债期货基差交易的逆转，而是看到了该交易的掉期价差部分的逆转。这就是为什么每个人都谈论国债期货基差的原因之一，但是如果你观察价格走势，实际上是掉期市场以每次 10 个基点的速度波动。
每一条新闻标题，每一条推文都是如此。我认为这更能反映出正在逆转的杠杆率更多的是在柜台掉期市场，而不是在期货市场。好吧，我正要说到期货交易坑。现在已经不是交易坑了，而是在期货市场。我们明白了。我们明白了。所以关于掉期价差的观点，这基本上是银行放松管制交易/久期交易，许多人在特朗普
11 月获胜后进行的交易。这是我的理解。
正确。是的。特朗普总统获胜后，人们预期将取消增强的补充杠杆率，这将允许银行拥有更多国债。因此，如果他们可以拥有更多国债，而不是接收利率互换以获得更多久期来对冲其他事物，他们可以直接购买国债。因此，大多数策略师和市场参与者都在进行掉期价差扩大。所以掉期价差一直是
负数，即使我们仍然使用 LIBOR。所以现在我们使用的是 SOFR，即担保隔夜融资利率，它基本上是回购协议市场，用作这些利率互换的基础。过去是 LIBOR。即使是 LIBOR，特别是长期掉期价差也是非常负面的。原因是生效的新法规，同样，既有《多德-弗兰克法案》和一些巴塞尔法规，以及
市场中一个被低估的部分，即保险公司法规，这些法规通常由州政府而不是联邦政府监管。因此，当各州说，哦，您必须在寿险公司的普通账户中拥有更多样化的信贷组合或 PNC，财产和意外险公司，我们称之为 PNC 保险公司时，
他们会说，好的，我们想购买 30 年期单 A 级公司债券。好吧，如果您想实现多元化并包含 100 个不同的名称，那么您的信用分析师不会让您参与其中并允许您购买该 30 年期债券。
所以发生的事情是，他们最终不得不购买 10 年期债券，甚至在某些情况下不得不购买 5 年期债券。这使得这些保险公司面临巨大的久期缺口，因为他们有长期负债，对吧？寿险合同是长期负债。
他们需要通过在其资产负债表上拥有自己的长期资产来对冲这一点。而 10 年期公司债券无法满足这一需求。那么保险公司如何弥补这种久期缺口呢？答案是他们接收利率互换，因为它是资本效率高的。当您启动利率互换时，您的成本为零，而不是购买国债甚至购买国债券。所以长期零息国债，我们称之为国债券。
他们不想这样做，因为它不是资产负债表效率高的。这使得掉期价差保持负值。但使掉期价差更加负面的原因是，银行无法拥有足够的国债来对冲他们自己对利率互换的空头敞口。因此，银行和银行资产负债表对许多这些交易和证券的定价有多重要，这一点被低估了。♪
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金钱更有意义的地方。首先，我认为这很棒。这真的很清楚，就像这类对话所能达到的那样清楚。这真的很有帮助。你知道，当人们听到这些各种交易，比如正在进行的基差交易时，他们会说，哦，它们的杠杆率是 60 比 1。而且，哦，他们只是在赌博。有时你会听到，哦，美联储必须，你知道，稳定系统。所有这些荒谬的
投机者都在进行疯狂的杠杆操作来捡便宜货，现在他们得到了支持。我喜欢你的解释或你的描述的原因是，这些交易有其经济上的合理性，因为这通常会被淡化为赌场中的投机行为。但是各种实体，无论是银行满足其监管义务，还是保险公司满足其监管义务，都是
这些市场的真正存在理由植根于经济学。好吧，它也具有效用价值，这就是为什么尽管监管机构非常了解这一点并且一直担心这一点，但他们并没有真正采取任何措施来控制它。不，完全同意。这些市场以某种方式服务于经济目的，我认为有时这种方式并没有体现出来。让我们回到我睡在我沙发上的那个晚上。你知道，那天晚上她。
永远被称为乔在看彭博图表时睡在他沙发上的那个晚上。那天晚上。所以当市场抛售时，当国债剧烈抛售时，你知道，我认为有，
各种解释或人们有不同的想法。所以这就像，哦，是中国在报复，或者是一笔陡峭化交易。未来会有更多的通货膨胀。因此，利率的路径将高于我们之前的预期。我是一个严格的收益率曲线解读者。所以我总是喜欢那样。然后是清算。有人必须在某个地方满足保证金电话，在某个地方支付现金。因此，他们必须出售其低流动性国债以获得现金或其他什么。
那天晚上我在沙发上看什么？是的。所以我认为你当时在看几件事。一个是你在观察一个流动性非常强的市场。请记住，当您在午夜美国东部时间睡在沙发上时，伦敦市场尚未开盘。所以你当时谈论的是东京、香港和新加坡，它们基本上是当时的流动性提供者，就交易商和交易商交易台而言。
而且它们将受到限制。因此，即使您只有少量抛售，对吧，就成交量而言，如果它们同时都是单向的，您可能会有交易商不愿意在那一刻承担这种风险敞口。你会注意到那天，比如如果你只做一个日内图表并做一个 GIP 分析，
在彭博终端上查看 10 年期收益率。相信我，我已经做过了。是的。你可以看到，一旦伦敦开盘，市场实际上就回升了，市场实际上反弹了一点。纽约时间凌晨 2 点并没有真正的新闻标题。但事实是，你有了更多的流动性。所以现在你有一些抄底者，一些人说，哦，我现在可以以比昨晚或昨天市场收盘时便宜 2 美元的价格购买 10 年期债券。所以让我们来弥补空头头寸，或者
只是在多头头寸上做一点小赌。之后市场仍然非常动荡。我认为它继续动荡的部分原因是，除了我们所有的推文、反复的关税讨论之外，人们不喜欢走在波动性的前面。事实上，当波动性很高时，交易商往往不仅会扩大他们的买卖价差，还会撤回。
另一个我认为被低估的方面，我再次回到金融部门的资产负债表。如果你看看交易商，交易商进入这个市场时持有国债的量是有史以来最多的。所以他们拥有的国债比历史上任何时候都多。现在，部分原因是国债市场更大，但他们增加的许多国债是在过去六个月内增加的。
所以这不像是一下子就发生了转变，而且它也不是很系统性。但事实上，交易商的资产负债表上已经有大量现金，现在仍然如此，交易商现在仍然持有大量现金债券。同样，在另一边做空期货。这可能意味着他们无法在没有获得批准的情况下承担更多供应，对吧？你必须去找你的风险经理说，嘿，我们想在这里做市，但我们已经满了。我们可以做市吗？所以有一些
你今天无法做到的监管套利，在巴塞尔三资本规则生效之前是可以做到的。
我称之为资产负债表弹性。基本上，交易商不像巴塞尔二点五和巴塞尔三规则生效之前那样拥有相同的资产负债表弹性。对。所以我不喜欢这个词，但人们正在询问在这个过程中真正的资金投资者做了什么。而且，你知道，在我看来，钱就是钱。但是，你知道，我认为那些长期持有这些东西的人，这些真正的资金投资者。对我来说，这实际上就像
这是一种比基差交易爆仓更令人担忧的情况，因为，好吧，基差交易爆仓。美联储现在基本上可以很容易地采取一些措施。我们正在谈论的是基于套利的一种非常技术性的关系而爆仓的单一杠杆交易。因此，所有这些头寸都在非常迅速地发生变化。但是如果我们谈论的是，你
由于所有这些政策不确定性以及人们想要去美元化其资产负债表，导致对美国债务的真正资金投资崩溃。在我看来，这似乎更具有存在性意义。那么你对真正的资金投资者的观察结果是什么？
所以这取决于你如何定义真正的资金。所以，Tracy，我同意你的观点。你知道，你正在谈论中央银行、主权财富基金、资产管理公司、养老基金等等，对吧？所以他们都有不同的经济原因来参与债券市场，特别是国债市场。所以我们可以简要地介绍一下每一个。所以首先，
对我来说，中央银行在抛售并不明显。所以这个想法，你知道，乔提出了一些，人们说的一件事是，哦，是中国在抛售债券。中国抛售国债。是的，事实是，我不会具体谈论中国，但一般来说，中央银行当他们为了储备账户而持有国债时，无论他们持有国债、德国国债、英镑债券还是日本政府债券，他们都持有短期证券。他们不会去购买 10 年期和 30 年期债券。
因为他们不想承担很大的价格风险。他们希望能够让他们的投资组合到期。你已经看到中国在过去 10 年左右的时间里这样做，减少他们的投资组合以捍卫他们的货币。他们希望能够快速做到这一点，而不会大幅度地移动市场。为了做到这一点，你持有短期债务。现在，谁持有长期债务？实际上，几周前，我们发布了一张关于这个的图表，实际上是在 8 号发布的。大多数持有长期债务的外国人都是私人投资者。
所以这些是投资组合投资者。这些是养老基金、保险公司。他们拥有这些债券，因为他们可以购买国债，即使在货币对冲之后，与他们本国货币相比，他们仍然可以获得收益。台湾就是一个完美的例子。所以台湾保险公司会购买大量的美国债务，包括公司债和国债。如果他们进行对冲，与台湾元债务相比，他们仍然可以获得收益。
所以他们喜欢做这笔交易，对吧？为什么不呢？你可以获得收益，并且获得美国国债风险而不是台湾国债风险。
如果你去中央银行，他们不会这样做，对吧？他们会去参加三年期拍卖、两年期拍卖。他们会购买国库券并让其到期。所以在那段时间内发生的价格行为，4 月 7 日到 4 月 11 日，并没有像人们预期的那样发生反应，如果你有大量抛售国债的中央银行，你会期望看到前端抛售，但没有，前端反弹了。
所以你看到短期债务的收益率下降，长期债务的收益率上升。我认为部分原因是通货膨胀交易。我认为很多人确实认为，而且我也认为，我那些晚上也熬夜与亚洲的客户交谈，你从他们许多人那里听到的是，
这难道不是通货膨胀吗？因为唐纳德·特朗普和他的政府所做的事情将迫使我们陷入衰退，或者他会解雇鲍威尔。如果他这样做，那么利率就会太低。关税将使通货膨胀保持在较高水平。所以这一切都是曲线陡峭化。这正是你看到的交易。你看到了收益率曲线的这种扭曲陡峭化。
顺便说一句，听众们，特别是那些最近几周或最近几年才开始收听 OddLots 的人，应该真正回顾一下，我认为是 2019 年，对吧，Tracy，与 Brad Setzer 一起，我们关于台湾寿险公司及其对美国国债的巨大需求以及中华民国中央银行所扮演角色的传奇剧集之一
也就是台湾中央银行扮演的角色。我们做过的最接近真正犯罪播客的事情。是的，完全正确。我们没有指控任何犯罪，但它是一种……不，不，不。它有这种神秘感。当……无论如何，人们应该回顾一下。有史以来最伟大的剧集之一……
再说一次，4月8日晚上，这个通胀交易的想法。我的意思是，正如你提到的，这非常有帮助，当时的流动性非常低。伦敦市场还没开盘。交易商的资产负债表已经满负荷运转，那一刻并不真的倾向于承担更多国债。但这仍然提出了一个问题，即当时边际交易者抛售的动力是什么，他们为什么首先要抛售。
而不是购买避险资产，因为这通常是你股市抛售时所做的。它本质上是，在你上一个答案中听起来像是，这只是2022年动态的一个缩小版，如果你有糟糕的增长结果和糟糕的通胀结果，你会同时抛售股票和国债。
是的，如果你正在寻找一个根本原因，我会说这将是根本的动力。但我怀疑其中很大一部分只是仓位调整。我认为被低估的是，有些人说这只是某些不知道发生了什么的策略师的托词。我对此有点理解。但仓位确实很重要。因此，如果亚洲有一些人在亚洲交易时间做多国债，比如假设这是一个香港或新加坡的主权财富基金或资产管理公司，
做多10年期国债和30年期国债，因为他们认为美国将出现经济衰退，我们将面临更低的利率等等。突然间，你听到所有来自纽约的消息，你早上醒来，你会说，也许我的风险承担太多了。然后你试图在一个无法吸收这种风险的市场中减轻一些风险，因为交易商的资产负债表完全缺乏弹性。
然后价格必须大幅波动。你已经在不同时期看到过这种情况。看，财政部现在每年都会举行一次我经常参加的会议，不是每年，而是每三年大约两次，关于国债市场的韧性。这一切都源于大约10年前，我们经历了一次闪电式反弹，美国国债在15分钟内上涨了50个基点，没有任何新闻，对吧，什么都没有。
那么为什么会发生这种情况呢？好吧，这是因为……好吧，谣言是……
发生了什么事，对吧？但没有人能够证明这一点。正确。是的。看，我当时会见了财政部。我坐在一个交易员的办公桌旁，当时是主要的国债交易商之一。你知道，没有人确切知道发生了什么，但确实有交易发生。规模很小。没有人愿意以非常显著的方式做空市场。这在某些方面与那次正好相反。
随着国债市场的扩大，请记住，国债市场有近30万亿美元的流通债务，其中约23万亿美元是债券，而不是国库券。顺便说一句，我一直把国库券排除在这个等式之外，因为当人们说，哦，今年必须再融资的债务规模如此之大时，事实上，其中7万亿美元或接近7万亿美元是国库券。
哦，这很好知道。由于货币市场基金拥有7万亿美元，并且只能购买国债或进行国债回购协议，它们没有展期风险。因此，将国库券排除在等式之外，因为财政部发行所有这些国库券的原因是需求就在那里。
如果需求减少，他们就会发行更少。但每年都需要展期大量的国债，对吧？每年大约有5000亿美元到1万亿美元的债券到期，几乎每个季度都需要展期。因此，当你处于这种情况，并且你是一名国债交易商，你必须在这些拍卖会上出价时，你必须留出一些空间。
你不能总是满仓国债。如果你是在香港的某个大型银行的隔夜交易员，你也不想在午夜满仓国债。你最不想做的事情就是被风险经理拍拍肩膀，然后风险经理对你说，嘿，你超支了。你知道，门在那儿。
因此，所有这些都涉及职业风险，我认为这也是另一个被低估的事情，那就是交易部门的心态与巴塞尔协议之前相比有了显著的不同，因为现在是风险经理在管理市场，而不是交易员。我认为这也是许多人低估的另一个方面。
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更清晰的见解。更大胆的解决方案。更好的结果。这就是毕马威每天如何发挥作用的方式。毕马威。发挥作用。访问www.kpmg.us/insights了解更多信息。
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我理解你关于职业风险和交易商的风险承受能力比巴塞尔协议之前更受限制的观点。但这确实让我回到了关于美国国债需求的生存焦虑。
我们看到一些数据表明，我们只是看到了美国国债的常规抛售。例如，我们看到日本财务省的数据显示，该国私人投资者在截至4月4日的一周内抛售了175亿美元的长期债券。我实际上需要去看看之后一周发生了什么。但在此之前，
日本私人卖家在11月初大选之前就抛售了一大批美国债券。如果我们看看这些年来分析师的一些评论，有很多关于美国国债缺乏结构性需求的讨论，尤其是在海外，对吧？就像几十年前购买美国债务的一些外国买家现在购买的债务数量不如以前那样多了。跟我们谈谈美国国债需求的长期前景。这将来自哪里？外国来源转向国内来源的说法有多正确？
好吧，我们确实看到了一种巨大的转变，请记住，大约10年前，我稍后可以给出确切的数字，但大约10年前，大约一半的美国债务由外国人持有。现在，同样，大部分债务在中央银行和私人投资者之间相当平均地分配，就他们持有的风险而言。
我们谈论的是风险，而不是名义价值，因为我们关心的是谁在购买市场上风险较高的部分。例如，10年期和30年期债务，你可以购买少量这种债务，并有效地购买大量风险。
中央银行肯定一直在多元化投资组合。我认为这是很有道理的，对吧？如果你是一家中央银行，你在15年前说，哦，我们90%以上的外国储备都是美元，但我们只有50%的业务或贸易储备。
以美元计价。我们在欧元和日元方面做了很多，对吧？所以我们想多元化我们的外汇储备。这是在过去十年中一直在发生的事情。事实上，美国国债的总持有量实际上已经趋于平稳。作为市场份额的一部分，它现在已经大幅下降。但谁取代了它？我们必须记住这一点
也要记住这一点。这就是你的观点，特雷西，我认为就像，谁将成为增量买家？因为美联储现在拥有的国债比以前多得多，对吧？因为他们在三年多的时间里进行了量化宽松，并购买了相当大一部分市场。现在，他们拥有的市场份额并不异常高，但在名义价值方面，这是一个非常大的份额。所以
美联储通常拥有大约20%的国债市场，自20世纪60年代以来基本上一直如此，对吧？它总是拥有大约20%的市场。但现在市场规模如此之大，他们实际上是一个非常大的非经济性国债买家，如果没有额外的，你知道，我不喜欢期限溢价的概念，我们衡量它的方式。
但市场上确实存在期限溢价。如果你不确定这些较长期限资产的需求将来自何处，那么在某个时候，期限溢价必须上升。通过做特朗普总统正在做的事情，外面存在一种恐惧。我和许多美国和海外投资者谈过
关于如果特朗普政府能够更好地使我们的贸易平衡一致，那么对国债的需求是否会很大。你在21世纪初和全球金融危机之后看到的国债购买，也与美国经常账户赤字的大幅增加同时发生。
所以我们实际上出口了大量的美元。当我们出口这些美元时，金融账户必须平衡。因此必须发生两件事中的一件。要么人们卖出美元，然后购买本国货币，因此他们的货币最终相对于美元升值，这会降低他们的竞争力。我认为这就是特朗普总统似乎想要做的。
至少作为所有这些关税谈判和贸易谈判的结果之一。或者你必须去购买以美元计价的资产。这可能是硬资产，可能是公司债券，可能是……但国债是大多数国家想要拥有的东西，因为它流动性好。你购买短期国债，你知道你会拿回你的钱。你还知道你可以很容易地替换它们，因为每个月都有拍卖。
因此，当经常账户赤字巨大时，你想要拥有国债是有充分理由的。回顾一下，你知道，你可以访问彭博终端或我们的彭博情报信息板BI利率，你可以看看随着经常账户赤字的增加，外国人购买了多少美国债务。随着2010年代后半期经常账户赤字的改善，
你看到外国人购买美元的增长显著放缓，因为他们不需要了。他们有其他选择，经常账户赤字也显著降低。
所以我还有一个最后的问题。首先，关于谁将拥有美国国债，A，我听说华盛顿正在制定一项大型减税计划。所以这是一些人拥有更多现金并理论上成为边际买家的群体。B，你知道，你正在谈论缩小贸易逆差。理论上，我们真正缩小贸易逆差的唯一方法是大幅紧缩财政政策。因此，你只需要卖出更少的债务。但是
我的最后一个问题是，你知道，特雷西和我对此持相反意见，期限溢价问题。我还没有说服自己它是一个有用的概念。我喜欢收益率曲线就是收益率曲线。听起来你处于中间位置。所以至少要解决艾拉·泽西的判决。
关于我们如何看待所谓的期限溢价的有用性或有用性。因此，期限溢价确实存在，它必须存在，但我称它为暗物质，在一些美联储成员称它为国债市场的暗物质之前。期限溢价必须存在，因为你必须获得补偿
对于美联储将要采取的行动之外的风险。不确定性越大，期限溢价就应该越高，曲线延伸得越远。这就是收益率曲线通常向上倾斜的原因之一，对吧？并非总是如此，但通常情况下它是向上倾斜的，因为对未来利率路径的不确定性。
期限溢价中可能有一点点信用溢价，但实际上它是对未来未知风险的风险溢价。所以期限溢价是存在的。我认为我不喜欢一些模型以及我们实际试图确定期限溢价的方式。因此，美联储有几种不同的模型，例如Adrian Crump模型，它试图量化任何给定时刻的期限溢价。
我喜欢可以交易的东西，因为那是我们的工作。问题是，如果你试图使用美联储的期限溢价模型，并说，哦，这看起来太陡峭或太平坦了，并且你进行了这些交易，你将超过一半的时间都会亏损。因此，它们并不是预测市场是富裕还是廉价的特别好的预测指标。作为投资者，那是我们的工作。
因此，它们在学术基础上可能很有趣，但如果我无法交易它，我就不关心它。这就是为什么一般来说，我关注收益率曲线。我确实有自己的模型。它更像是一个收益率曲线的公允价值模型，而不是期限溢价模型。但它具有类似的效果。但是你可以确定，鉴于美联储以及我们用于这些模型的其他投入和供给的各种结果，我们是富裕还是廉价？
乔，你应该承认你在期限溢价问题上错了，因为我们在去年年末和今年年初开始争论这个问题，当时期限溢价大幅上涨。你认为这完全是关于美联储预期的问题。现在我们已经过去了，它还在上涨。我必须承认一些事情，A。
完全不适合交易，B，只存在是因为它理论上必须存在于这个世界上，但我们无法观察到它。好吧，我承认。好吧，我的天哪。好的，等等。说到乔另一个错误的事情，我们可以谈谈债券市场维吉兰特一会儿吗？我认为在2025年和新的特朗普政府上任之前，人们有一种预期，那就是他将完全关注股价。你知道，他在他的第一任总统任期中谈了很多关于股市上涨的事情，并且
他暗示他希望股市在他的第二任总统任期中上涨。然后我们看到了股市的大幅下跌。但是，你知道，回顾过去，当涉及到减少一些关税紧张局势时，债券似乎是他的压力点。我想知道债券市场在影响新特朗普政府方面扮演什么角色？是的。
我希望我们对此有一些真正有用的信息，因为这将非常有助于分析接下来会发生什么。我认为这在许多方面都很重要。特别是，记住他们说过，嘿，当国债在2月份和3月初上涨时，他们真的想尝试降低10年期国债收益率。记住，特朗普总统说，哦，看，利率现在更低了。这就是我们正在努力做的。当然，此后我们已经大幅抛售，很大程度上是因为我们正在讨论的这种风险溢价，以及我们之前在节目中讨论过的一些结构性问题。我认为这很重要，因为，看，事实上，即使……
总统能够找到5000亿美元的储蓄。说5000亿美元听起来很奇怪，但它仍然不足以产生影响。你仍然会有需要融资的万亿美元赤字，更不用说展期即将到期的现有债务了。当这种情况发生时，我
你知道，你想要为纳税人获得最低的借贷成本。所以我理解特朗普总统真的希望看到更低的10年期收益率。一种方法是实际发行更少的10年期债券，对吧？这就是一种方法。但除非你真的大幅减少赤字，甚至可能实现预算平衡，否则你无法做到这一点，对吧？因为你会发行越来越多的债券。事实上，
我们可能会在很多人收听这个节目的时候发布我们的国债融资报告。它将在4月25日发布。下周三，财政部将决定，斯科特·贝森特和他的被任命者将决定他们将如何为赤字融资。今年的赤字仍然接近2万亿美元，他将不得不发行10年期国债。所以我认为，如果没有海外需求，如果
私人投资者对美国政府及其继续为债务融资的能力失去信心，这将让任何政府都感到担忧，无论它是特朗普总统、拜登总统还是任何人。
艾拉，这就是我们所说的美味的信息密集型剧集。非常感谢你来到“所有想法”节目。我很高兴我们终于能让你参加节目，尤其是在这一刻。非常感谢你站在我这边，并说我在期限溢价问题上是对的。我真的很感激你来到“所有想法”节目。谎言，谎言。非常高兴来到这里。♪♪♪
特雷西，这就是我听到的。你不是说我是对的吗？不，你们俩都错了。你们俩当时都说这是美联储的预期。我是唯一一个正确的人。这是一次很棒的谈话。所有这些都包含很多技术细节。但正如艾拉所强调的那样，故事的一部分是美国债券市场结构的技术细节，对吧？我们当然同意这一点，那就是当人们谈论债券市场的技术方面或技术方面时，它并不总是模糊因素。
或仓位调整。我认为我们俩对此完全同意。你尤其可以谈论亚洲交易商以及为什么由于各种监管原因和其他贸易原因，他们的资产负债表是什么样的。我喜欢这个想法，即风险经理而不是风险承担者在驱动市场。在这方面非常有益的谈话。是的。但话虽如此，我的意思是，我认为美国国债的结构性需求仍然存在一些长期变化。
你知道，你可以回顾摩根大通的乔什·扬格几年前发表的报告，例如，摩根大通担心谁会购买所有美国债券，因为我们已经看到海外需求的结构性下降。如果我们考虑特朗普现在正在做的，即重新平衡全球贸易和减少美国贸易逆差，这似乎是其中一个结果
美国国债的需求结构性下降？有一件事非常有趣，所以我们在4月24日录制这个节目。现在，股市今天正在飙升。事实上，它现在并没有低多少。在我最后一次查看时，它只比“解放日”低3.5%。但我们仍然非常接近美元近期区间的底部。
因此，在我看来，这种从美国贸易中撤退的一种方式，不一定是通过曲线的价格或任何东西，而仅仅是相对于世界其他地区而言，美元的吸引力较低。我还想谈一件事。
关于债券市场对政府的影响的问题，我当然100%同意你的观点，政府显然希望收益率更低，并且由于各种原因不喜欢更高的收益率。他们说过。他们说过。斯科特·贝森说过。我不喜欢“美元维吉兰特”这个词的唯一原因是我认为它是债券维吉兰特，因为它规定了一种类似于代理控制的水平。
我认为这对于理解没有帮助。当然。我们知道，没有一个单一的债券市场维吉兰特。但我只是认为这就是我不喜欢它作为描述性框架的原因。看，我们正在讨论复杂的概念。我认为你必须在这里使用一些简写。我认为，你知道，看看发生了什么，至少可以说，政府似乎关心利率，这意味着他们关心债券投资者在做什么。哦，是的，绝对的。
我希望有一个真正的债券市场维吉兰特，你可以，你知道，你可以向天空发射一个类似蝙蝠侠信号的东西，然后他们都会出来开始抛售美国国债，并影响某些政策的变化。那将很有趣。那将很有趣。
无论如何，我们就这样结束吧？让我们就这样结束吧。这是“所有想法”播客的另一集。我是特雷西·阿劳埃。你可以在Traci Allaway上关注我。我是乔·维森塔尔。你可以在The Stalwart上关注我。关注艾拉·泽西。他在Ira F. Jersey。关注我们的制作人，卡门·罗德里格斯在Carmen Arman，达希尔·贝内特在Dashbot，以及凯尔·布鲁克斯在Cale Brooks。
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