EP82 对话中金公司研究部首席分析师：美股港股面面观
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为什么港股只靠着百分之十几的公司它的上涨基础很少就能拉出一个指数级别的行情第一个就是港股整体的市值盘子小龙头占比更大它对指数的拉动效应就更大第二个就是流动性的盘子也少所以我用同样的流动性对于港股的影响拉动效果也会更为明显第三个进一步扩展 AI+的这些故事港股更多所以它也是交易的主线

去年底给港股市场展望的两句话第一句话对于整体市场我们叫做低迷的时候不用担心你可以更积极一些但是亢奋的时候可以略微锁定一些利润第二句话更重要叫做重视结构重视大于重视整体市场在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦

宏观健为行业资助各位投资朋友好欢迎光临中金云会客厅的特别节目宏观会客厅我是中金公司研究部首席宏观分析师董事总经理张文郎今天我们聊的话题是美股港股面面观大家知道这段时间海外市场特别热闹我们也看到港股也涨得不少这场情绪也很好

希望我们今天就这些话题做一个展开我们今天邀请的嘉宾是中晋公司研究部海外与港股首席策略分析师董事总经理刘刚谢谢张博邀请 大家好

也是非常荣幸有机会能来到中金宏观会客厅尤其是和张博一起来给大家分享一下我们对于市场的看法 Kevin 在市场上其实是很有影响力的自然广泛的认可他在这个领域做了很长时间其实年龄是不大的不小但是我觉得资历还是很深的

反正我在跟客户交流的时候大家会经常跟我说说 Kevin 讲了什么观点什么观点所以我平时也是经常读 Kevin 的报告他的一些报告我觉得他的观点也很清晰然后逻辑的思维也很这个寻常然后他的数据分析的很详实

其实我们今天也是特别高兴的凯文有这个机会给我们做一些分享我们今天首先开始是以港股开始然后我们会做一些引述比如说谈到美国美国的宏观经济包括美国的一些市场这些话题您平时也是很熟悉的我们都会给大家做一些分享要不咱们就开始好

好的我们以港股开始因为港股这段时间我刚才也说了它情绪是非常好的我们看到这个春节那个假期以后呢港股市场实际上是强势大涨的那恒省只说涨了不少其中恒省科技只说呢甚至超过了这个去年 10 月的这个

高低那么大家会比较关注那么这个资深本能反弹的这个原因是什么呢是吧他的世上主义是哪一些呢 Kevin 你给我们做一下分享这个话题是谢谢港股春节以来的这个反弹啊

让大家这个非常振奋也是过去几年不多见的这种反弹尤其是呢经历过这个过去一年啊上下不断起伏甚至有些阶段让大家觉得持续了这么久的时间低迷的市场年初未来这波反弹啊还是一定程度上超出大家的预期的

当然我们之前也提示这个市场我们并不是完全悲观在这个 19000 附近它是有支撑的但是反弹的速度比较快还是超出了一部分投资者的预期所以在这个情形下我们有必要对它上涨的动力作为一个了解上涨原因因为只有了解了它上涨的原因上涨的动力资金到底谁是买入的主力我们才能更好地去展望未来

我们初步的看一下这次反弹的主要的原因很显然非常直接的催化剂就是春节之后我们看到第一个是 DeepSeek 引领的 AI 的这种大家破圈式的热情其实不光引发了对于科技股

尤其是恒生科技整体的投资者的热情甚至呢进一步扩展到引发了大家对于中国资产重估这样一个宏观叙事的整体的重新的这个演绎也好或者说重新的定义也好

再加上罗扎尔票房呢不断的创新高也是呢给大家一些编辑上啊在整体的宏观虽然大家觉得还是有挑战但是有一些这个产业有些行业上的亮点所以这两个是最直接的事件也是春节之后为什么反弹的原因那么如果从这个我们常用的市场驱动的拆解来看啊

它这一次反弹的初期呢不管是恒指还是恒生科技都是我们叫做风险溢价股权风险溢价股权风险溢价呢就是扣掉了无风险利率扣掉了盈利驱动市场的主要的部分说白了就是市场情绪那情绪呢贡献了绝大部分

从资金面上来看也可以看出一些端倪因为大家都好奇涨得那么快到底是谁在买入资金的主力是哪些截至目前的数据我们综合各方面的维度但是我们要提示没有任何一个数据能够穷尽所有的全局的资金面这个也很难做到我们综合现在已掌握的数据大

可以看出这么几个端倪第一个南向资金肯定有买入南向资金呢这个比春节的这个第一周第二周整体上呢就是是加速的但是这中间呢也存在一些分歧因为中间呢南向资金我们看到个别的几天有些净流出啊有些比如说有些投资者要赎回有些个股呢有赎回但总体的方向是增加的这是第一况

那外资呢大家就更加关心了啊因为外资的这个观点与否毕竟呢相比之下呢可能在过去三年流出的背景下大家更关心一些但是截至目前为止呢我们看到外资呢还是以交易型和被动型的资金以被动型和交易型的资金为主那这两股资金呢简单来讲就是个人投资者和这个手比较快的对冲基金他们呢一般就是非常灵活所以呢边际定价就非常快

因为还有一类更重要的长线资金它是持股型的持有型的整体占比体量也更大目前的暂时还没有看到明显的流入至少是全局性的流入当然也可以理解一开始永远是这些比较灵活比较快的资金先行动长线的资金要慢一些这个也导致我们看到资金市场反应的比较快但是往后看市场涨幅能不能持续还是要有一些长线资金持续的流入作为一个

一个长期的基础吧市场的反弹初期呢不管是我刚才提到的情绪也好还是交易性和被动性的资金也好也属正常因为一开始呢大家总不可能马上把盈利兑现马上把其他的东西都兑现毕竟交易的是预期那预期呢在这个位置呢就会推动市场快速上涨大家呢在权衡修复到什么位置再从这个位置出发呢看未来兑现的情况再去判断接下来的市场前景

所以简单总结一下刚才张博提到的问题市场这一次驱动力催化剂是一种事件驱动力是情绪和交易与被动性的事情凯文我觉得你讲的特别好跟宏观跟 economist 聊天的时候做宏观的我觉得一种感受总是喜欢非要追跟兽猿的讲一个宏观理论去但今天我也不能免俗我觉得你讲的我老想想从我的角度

来做一些我的理解第一它是一个跟风险偏好有关的风险一下降低风险偏好上升它是一个非常重要的驱动力那为什么风险偏好改善风险一下下降了呢跟 Deep Sink

因为 DeepSig 它是一个代表科技创新的还有哪吒它也是代表一个是文化它也跟创新也是有关系它是个动画的它做的效果特别好当然里面有一些文化的因素对吧所以这是一个背后的驱动力我从宏观的角度来讲我们知道如果从宏观的理解这个股市想起来其实它是有两个视角的一个从经济学的视角一个是所谓的卡恩斯学派一个是叫新古典

那长期来有一点点那个学术性其实他背后的观点呢是是比较好理解的比如说我们经常用这个新古典呢就是这个 discounted cash flow 是吧细节内贴线的模型就它是一个新古典的模型他讲的是这个分子盈利然后分母是贴心率对他更加讲的是这个基本面的问题然后呢卡恩斯有一套他讲的更多是一个情绪

他讲比如说动物精神英语叫 animal spirit 还有是一个叫 herding bee 叫阳纯效应他更多讲的是这种情绪讲的是一个风险偏好所以现在来看的话我觉得他背后如果讲这个区域动物化基本上就是刚才讲 deep sea 他代表一个科技创造

另一方面它又加上了我们从凯恩斯的角度上它有一个情绪两个在一起所以成了这样一个当前的这样一个近期我们看到这样一个现象如果从资金来看刚才你谈的是说它其实交易型的或者说被动型的可能是主流对可以这样理解吧对

在初期在初期对吧这两股资金它就比较它比较灵活那么主动的比较长的钱它可能会比较慢目前还没有看到一个大的趋势所以已经冲进来其实还目前还有待观察可以这样理解吧对因为这些资金本身它是有一个持有长期持有性对它也需要一定的时间评估而且它既然

买了以后要持有一段时间就不可能像其他的资金下手这么快所以它相对慢一些但它更持续那些灵活的资金快但是稍微波动会比较大一些因为它的风格其实是不一样的其实 924 那一波就是这样当时也是这些资金比较快但是后来清新一旦低于预期大家觉得可能不像之前想象的预期这些资金又很快的有用它就减仓了

所以这是一个交易型的资金和被动资金它就有这个特点但一般来说刚才你谈到趋势的时候它一个是趋势型的话那么趋势型的变化但是往往是这些资金的先是这个它的动作会快一些并不是说未来它就没有这个趋势但是我们要去观察是的

这是第一个问题那么现在还有第二个问题跟这个相关的他就会想到刚才你不也是谈到了去年这个 9 月份以后 9 月下旬那一波这个行情对吧跟上一次这个反弹比

那么它有着哪些差别呢背后徐东英说过的这个逻辑关系有什么不一样的地方没有你请你跟大家也做一些分享是的因为这两波离得比较近然后反弹的速度也都比较快对所以大家都会不由自主地做个对比其实这次和上一次的差异啊

这个还是比较明显的首先我来讲这个很简单的相同点相同点呢其实刚才就是我提到的这一轮资金和这个情绪驱动的特点张博刚才也提到这一点因为一开始呢情绪的大幅的好转和 924 当时一模一样大家对于政策的预期政策的信心带来的大举的资金的入市所以呢从情绪推动上

和这个被动资金和交易型资金流路上这两点和 924 都是一样这两波呢都是这种情绪推动被动性交易性资金驱动但是呢最大的不同点是什么呢这一次呢和上一次的反弹啊它的反弹范围非常窄它的这个聚焦非常明显你可以说它是一个非常典型的结构式

我们做了一个粗略的统计这次大家虽然看到港股和恒生科技在指数级别上非常强但是真正跑赢指数的不到 20%的公司比如说以恒生指数为例 80 多家成分股可能跑赢指数的就是十几只

那这个什么概念呢上一次 924 的行情啊超过 60%的公司是跑赢指数的那上场面更广而且呢板块上也有很大的差异这一次呢因为它更多的是在 DeepSick 带来的 AI 驱动啊包括还有一些这个啊传媒领域但主要是围绕在科技所以它主要就是聚焦在这个领域那上一次呢啊售的范围更广所以我们看金融周期非营地产啊涨了都很多啊

当然这个背后的原因就是上一次是总量的政策这一次呢更多的是行业更多的是自下而上的故事更多的是产业趋势当然你说这种情形和上一次对比啊是好还是坏我觉得优劣各有因为好处呢就在于呢它不需要过多的依赖整体大家对于总量政策的预判

这一点呢尤其是对于有些投资者觉得我自下而上的驱动力更加可持续尤其是呢自下而上的这种叙事科技创新可能比呢有一部分投资者从自上而下观察宏观政策至少对他来讲

更有吸引力一些甚至呢可能觉得更持续一些但是呢反过来讲这个也是高度的寄予高度的依赖于这个板块因为其他的板块没涨我们看有一些个股就扣掉这 15 只扣掉 15%20%的公司去掉以后其他的有些个股尤其是传统板块甚至是跌的甚至是回调的这种情况呢就是它的这个上涨范围比较窄没有扩散的话那就高度的寄予这个板块对

短期也好长期也好的发展前景啊所以这种情况下呢就是对于如果是这种主动选股型的投资者不是买指数的话大概率跑赢指数是比较困难的因为你除非非常的聚焦在这些个股上否则呢这个稍微的偏离一点跑赢指数就比较困难

所以这个就是这次对比 924 主要的一统点相同点都是情绪都是短期快的资金不同点就是非常窄但非常窄它有它的行业和上场的背景所驱动的我从我的角度来说一个理解这两轮反弹都是好事是不是涨了吗反正对都涨了然后背后都有情绪的原因但是它的结构其实是不一样的差异很大差异很大上次更广

它更多跟周期有关对总量的政策财政总量货币对是它实际上反映的是一个总量自身这个经济增长对这一次呢它更多聚集在科技产业科技是不是可以这样理解其实上一任的反弹它背后反映的是需求端的故事大家知道中国经济呢过去一年来它面临的主要问题是需求不足嗯

9 月 26 号是政治局会议中央政府定调对需求比较重更加重视对政策的力度要加码支撑需求所以他马上就触及到当时市场的痛点需求不足我政策就加码支撑需求所以他首先体现为周期性的行业就普涨这一波他聚焦在科技我觉得他更像一个攻击端的故事

因为科技它是一个创新它提高了生产效率所以它更像一个供给端的故事所以它两次我觉得前面更多跟需求有关它对应的是周期这一次是跟供给有关它对应的是生产效率是创新是潜在增长这两个故事有所不一样所以它的结构对于这个行业它是不一样其实背后的故事还是挺有意思的我觉得前面更多可能跟短期增长有一些关系

这一次呢我觉得跟那个潜在增长呢关系似乎更紧密快了大家对中国的潜在增长可能呢是信心好像这个是更加提升了一些这是我的这个理解啊是的除了您说的一个需求策一个供给策另外一个方法概括就是一个是自上而下一个是自下而上自发那么自下而上呢

其实可以带来一个大家的预期就是潜在增长率如果我长期的这个叙事因为大家对于宏观政策的理解吧反正个人有个人的差异尤其是政策多大算大多少算够对吧现在各种问题但是自下而上这个东西呢带来了一个叙事就是我通过这种方式来应对现在其他的经济转型增长科技创新甚至全要素生产力自然利率的抬升来解决现在的问题这个是可能大家更愿意甚至更喜欢的一个

叙事我觉得是这样因为以前我一直跟写报告的时候我们有一个原来我一直在讲一个框架或者讲一个故事中国这几年实际上经历一个非常大的转型这个转型就是经济增长的趋动力发展的变化比如说在传统模型里我们就要依赖房地产比较依赖传统基建对吧那更像一个周期性的东西那么现在我们的新的模型其实新的模式里面我们更加依赖新经济是

但是在过去几年房地产调整的时候它带来的下行压力它就主导了新经济往上的作用但现在我们房地产调整其实也调整的不少了房地产已经在往稳的方向去了所以一下子新经济的作用它的作用就偷显了大家更关注新经济了所以它这个时候就看得到我们新的模式已经成立了

然后大家会对这个科技创新一提出大家为了潜在增长这个信息就反映在这个算法上面这是我从我的这个角度一些理解我觉得您说的是在这种环境下解决现在问题然后往新的方式去切换增长的一条前景甚至大家觉得这个是一个主要的可行的方向这个股市的反应跟我们刚才讲的这个经济转型我觉得是比较稳固也让人感觉这个些欣慰

下面我们看看第三个问题我们看到这一次的这一轮的港股涨得比较快一些比 A 股似乎要多一些为什么出现这样一个状态呢这次也很有意思因为 924 的时候其实 A 股和港股都涨得很多甚至 A 股涨得还更多一些就是当时的活跃程度不管是从大家说资金的活跃度投资者的热情其实一点都不逊色但是这一次差异拉的还是比较大的

港股呢恒生指数尤其是恒生科技指数那相比之下呢可能整体 A 股指数啊就是相对要平淡一些当然大家又会说那刚才我提到的为什么港股只靠着百分之十几的公司它的上涨基础很少就能拉出一个指数级别的行情这里面有几个它的特点第一个呢就是港股呢整体的市值盘子小市值盘子小呢就导致它龙头啊占比更大一些龙头占比更大呢它对指数的拉动效应就更大

第二个就是流动性的盘子也少所以我用同样的流动性对于港股的影响拉动效果也会更为明显第三个就是其实 A 股在 AI 这一块之前是交易过一些硬件的但是这一次的主线是什么大家看到 DeepSeek 以后发现我在应用端可以做很多事情

比如说软件比如说云比如说互联网大厂在接入 DeepSeq 带来的应用进一步扩展 AI+的这些故事确实这些 A 股相应的板块少一些港股更多所以它也是交易的主线第 4 个还有一点就是港股的指数它有一些特点比如说恒指和恒生科技它会人为的限制防止个股权重过大限制头部的公司的权重不能超过 8%

要向自然的自由流通市值来去做加钱的话有些头部公司可能占比是十几个点甚至更高我认为限定了头部公司不能超过 8%以后就会导致中小公司它的反弹力度大它在指数权重的贡献也就会更为大

更为明显了所以综合几个差异啊就导致了港股呢这一次的表现要更强一些吧不管是它的行业结构还是这次表现的主线还是指数结构当然呢也有不少投资者去把这个周期拉的更长因为说港股呢整体的海外资金配置低估值呢也是持续的回调它的估值促进也比较充分

我觉得这个也算一个它现在具备的一个大幅反弹的条件当然这些大幅反弹的条件能不能进一步兑现因为历史的情况已经发生了一些变化行业结构也发生了一些变化如果能促成的话重固的空间还是会更为明显的所以以上这几个原因是这次港股 A 股表现差异的我觉得最核心的因素

Gavin 刚才你谈的就是你说市场有不同的解读比如说这个配置的这个超配低配人家说它这个资金的来源问题大家会用这种想法去想但是你更强调的是这个条件当然是需要的

对对吧但是它成为一个事实或者是港股它能够涨得比较快它能够比较快速的去提升其实它跟港股本身的这个结构或者它的盘子它的结构是有比较大的关系可以这样理解这个是主要的关系所以每次它反弹的就会比较快比较快或者说很快的大家俗称叫做很快的就先兑现一把先运气打进去这个就和它本身的特点一般

因为我市值盘子小流动性的盘子小当然还有一个原因就是我刚才说的这次涨的主线不管是云不管是服务都在港股上多一些美股比较少因为它比较 match 这个故事跟港股这个结构它是比较匹配的所以产生了这样一个接驳就是应用端 AI+这些云软件等是港股的行业的主线

比如说现在到了这样一个情况市场可能就会比较关心这种情况那未来大概是一个什么样的状态呢是对吧它是继续涨着还是在徘徊着波动着有没有下行的风险那么当然未来总是不确定的对吧尤其是我觉得策略因为我不做策略但是我知道做策略其实研究是非常一个 challenging 的一个工作

所以它影响了它的因素很多但是此时此刻我们可能投资者还是很关心这些话那你基于你的判断跟大家做一个分享就像您说的做策略为什么相对麻烦一点的因为也很有意思我们是要回答的不管是市场还是资产

最终就是回答的涨还是跌或者是方向但是任何事情都会影响这个东西所以就得看着东西很杂所以刚才我为什么说一方面是新古典强调基本面相对分子还本母另一方面凯斯他又来了他又说什么动物精神那一种阳平效应他也讲人的这个心理缘和他强调是不确定性这种东西是吧所以这个反映的这个策略或者说

股市方面我觉得更加的体现在更加复杂而且有一些时候呢还有一个更复杂的特点就是同样的两个东西在不同的时间它的影响权重就是不一样不一样了有些时候这个一站到主导有些时候这个站到主导就是我们分别独立的看了这两个方向但是合在一起最终结果不一样有些时候市场就是交易这个因素多一些但是我们必须得回答就像张博问到这个问题投资也关注如果我绕了半天绕开了

大家觉得可能这个那等于什么都没说但是我们回答呢就冒着被打脸的风险没关系大家这个不紧绷参考所以我觉得这个事呢我们要这么去想刚才我们说了这个反弹的主要的原因反弹的主要的驱动力第一是情绪

短期就是情绪大家打这个预期嘛就是风险偏好嘛对风险偏好第二个呢它就是科技或者换句话说合在一起就是对科技产业趋势的这个预期和情绪对对它的信心它不是对总量政策因为其他的板块没涨嗯

那么这里面的这个问题就来了就是这个情绪记录了多少因为其他反观没涨就说明它没有扩散主要就是涨了它就直接决定了我们回答对于未来的市场空间宏观叙事上我觉得这个方向是没问题的新的生产力的提升新的产业趋势替换旧的增长潜力自下而上的自发的驱动创新宏观叙事完全没有问题但是这个程度记录了多少

恐怕呢这个每个人见仁见智心里都有一杆不同的城就我记录的预期是多少通过反映啊我自己隐含的风险微号来给出不停的点位这个其实也是悲观者或者说叫谨慎者和乐观者最大的差异谨慎者可能看到了短期透支的有点多涨的有点快那接下来呢我们确实这个方向是对的但是你说多大多快多大程度上能货币化能够兑现这个呢

会觉得我得需要等一等但乐观者呢就会把它扩展的更长更远一些会从更长的宏观叙事来解决当前我们增长面临的问题甚至呢可以带来更大更广的产业趋势所以这个呢就是我觉得要看待回答未来市场空间的时候首先要明确的一点啊

那为了解决这个问题呢我觉得从两个角度来看我先说说静态的啊待会我们再从产业趋势看看动态的方式那静态的方式来看呢就是假设啊无风险利率环境和这个盈利都没那么快能够发生变化我想这个也是恐怕短期的现实因为任何一个股市的涨跌幅呢都是由三块决定的第一块无风险利率环境啊就是美债啊中国的国债对于这个刚才张博提到的这个现金流贴线的一个分母的贴线率

第二个就是盈利盈利也没那么快能马上兑现所以我们就看短期静态的第三块叫做情绪情绪记录了多少记录的充分还是不足还是还有空间静态来看短期市场是略微有些透支的这个透支从一些技术指标都能看得到不管是我们用的相对强弱指标还是用的超买指标都是这样一个情形但这个透支并不是意味着我强调一点大家要看这个指标的时候

要识别它的用处不是说必须得大跌就是说明呢它的波动可能会增加这个上涨的动能呢可能会透支了一些不同投资者会表达不同的观点这个是短期的技术面那么如果从点位的测算上呢

我们也是用这个方式来做我们用这个方式呢也是在去年 10 月份啊 10 月 3、4 号左右成功的提示了恒指啊在 22500 点左右啊可能呢预期记录已经比较充分了后续呢也基本对向了这一点冲到这个位置呢市场也出现了一些回落

那我们现在用这个方式做这个测算是怎么算的现在整体指数这个情绪已经回到了什么位置呢大概和去年的 10 月份甚至和 2023 年疫情刚开放那个市场的高点相类似了

我们就让这个情绪再进一步和这个相当甚至要更低一些那对应恒指呢整体的点位呢大概是在两万三千点附近吧当然我们做这个测试呢也有一些投资者提醒我们啊这个整体法呢可能不一定合适因为这一次呢我涨的就是个别股票你用整体法呢混在一起反而掩盖了这些强势反而提振了那些本来没涨的其他的顺周期所以我们进一步把它做个二分法这个二分法呢就是单独把科技拿出来

让科技股的预期可以更强一些因为我可以不依赖宏观总量政策宏观总量政策最近的变化并没有那么大我让科技股的情绪进一步首先回到 23 年疫情开放那个高点的同样的位置我们再把它合在一起算出来可能对应恒指静态来看是 24000 年左右如果我们再极致一点让科技板块的情绪回到 2021 年

也就是这个历史高点当时呢对应的情绪那么合在一起算下来呢可能对应横指 25000 点这几个点位呢可以供大家做一个参照啊当然这几个点位我要这个解释一下大家怎么用第一呢我达到这个点位不是说不可以碰到不是说到这个位置就是上限我情绪稍微亢奋一点甚至盈利预期催化预期多了一点完全可以突破的

第二个也不是触碰了以后马上就要大跌它给我们的感觉就是我需要达到这个位置假设其他条件不变的情况下我需要匹配什么样的情绪大家可以闭上眼睛回想一下我们现在情绪能不能达到 2021 年那个高点或者说你认为你假设能不能达到疫情开放时候那个高点我们就知道我们以什么样的情绪来交易这个东西了

这是他用他的一个正确的方式其实你回顾看 10 月份以来的回调我们当时提示那个点位他也不是一把跌下来的他只不过一开始先把透支的预期跌下来一小部分震荡了一段时间后续呢又是有不及预期的东西出来来回调所以这个点位呢我强调一下静态来看

供大家做一个这个参照那转过来呢也就是说在这个位置啊如果大家获利福音比较多我建议可以观望观望后续的催化剂有可能市场在这个位置呢会略微震荡震荡等待等待就是第一阶段的修复到这个位置啊他把一些预期打进去了啊所以这个是我们静态来看啊走到这个位置啊这个市场的点位啊这个我们去理解他吧

开个玩笑讲它既然是情绪驱动既然是短期交易资金驱动既然大家对于未来的盈利预期都说不清楚那我们就用魔法来打败魔法就用情绪的指标技术的指标来做一个测算我觉得短期呢也可以起到一个至少是短期静态来看不错的效果

我真的就是你刚才讲的这个我才想我觉得好像更像是卡仁氏的故事短期来看如果我们其他的东西不能证实也不能证伪的话我们先用这个来给大家衡量一个我比如说有些投资者特别乐观那我就告诉他你特别乐观需要以什么样的情绪来支撑那他反过来就可以想我这个情绪是不是合理又不可能我不承认这个情绪他同时又认为点位的乐观就可能就不一致或者说逻辑不自洽了

所以这个里面你刚才跟大家做了一个分享就是说一些和比的时间点现在的情绪大概是什么时候是个什么样状态以前比是什么状态或者某一个点它现在是个什么状态那个时候是多少点现在是多少点就给大家做一个翻考因为这个情绪本来说不清楚但是呢

这个点位上这个热度这种感觉是可以去比较的因为这个是假设刚才我们说的盈利和无风险利率也就是宏观环境是不变的因为那两个东西短期我们假设它先不变这是新古典的那一套新古典那个框架放到现在它的参数在短期的并没有发生一个大的变化而且那两个东西呢也不可比和历史上比如说 1.6 的国债和 3 的国债完全不可比盈利也不可比但是情绪永远是可比的

他反映了情绪只不过我把这个情绪带回去带到刚才那两个变量里就可以算出来所以情绪可比那两个互可比我假设静态它不变就可以得到短期静态的这个点位算算的方式所以刚才 Kamen 我觉得他是尽量从用一些想着有些什么办法来给他一个比较接地气的这种感觉

但是我刚才说也是进攻大家参考是的对不对大家就像我刚才说的不意味着触碰到了就是上不去也不意味着大幅反弹而是说不同的点位大家给一个感觉因为不同投资者他仓位不一样他的风险偏好不一样那么我们静态的角度你预估的是这个点位要匹配什么样的预期匹配什么样的情绪更多的是可能是这个角度来去理解这个问题

我們往這個延伸下面一個問題就是 DeepStick 引發的 AI 惡潮給投資者的情緒還有這個宏觀敘事帶來比較大的變化那麽你從策略的角度如何看待這一變化對市場的影響那麽是否意味著中國資產重複一我知道最近你講一個觀點包括也在說中國資產重複到底有重複嗎

所以沿着这个话题你怎么来跟大家回答谢谢我觉得这是一个很大的问题但同时也是一个很强假设的问题如果我们假设这个产业趋势能够持续的话我想这个重估会发生但是能不能真正的兑现这个可能也是大家都在推演或者说都没有确定答案的一个问题

目前很清晰的很确定的 yes or no 对它带来的一些变化肯定是有的比如说大家都接入本地部署都利用更多的工具而且它带来了一个更好的变化是什么呢这次的破圈让更广泛的人群意识到这个意义了更多的企业在注意到因为之前的一些模型可能只是专业人士在用我现在

普及到普罗大众大家都关注到了啊这个传播的范围大家应用的范围可能带来这种非我们现在能看到指数级别的变化完全是可能有当然这个呢我还是强调一点啊是一个很强的假设见仁见智啊我自己觉得呢只要这个趋势兑现啊确实从宏观总量上打开至少一部分的估值重估啊是完全有可能的或者说呢啊

我觉得另一个更可能发生的事情是什么呢就是我们一直强调的啊有可能更期待走向我们更期待类似于 2012 年和 14 年以及 2019 年后半段的大家说的结构性的市场结构性的市场是什么意思呢这两段时间我刚才列的 2012、14 年到 19 年如果大家呢参与市场啊比较早都会深有体会都是一个背景是什么呢宏观也处在挑结构的问题

也处在呢杠杆是稳住但不是大幅的加杠杆也面临了一些挑战在调节构整体的市场呢大家可以回过头来看 A 股港股市场宽期指数是震荡的没有趋势性的机会但是呢 1214 年有一个非常强的产业趋势

智能手机 3G 转 4G 带来的消费电子以及基于它的传媒手游所以我即便整体指数宽级指数是震荡但是我做这个牢牢把握住这个产业趋势完全可以获得比较强的这个收益那 19 年之后呢整体指数也是震荡了三个季度当时呢新能源那半导体带来的这个结构性的市场也是非常强

这两段它促成这种我们所说的结构是有两个条件第一个宏观总量是一个稳杠杆的状态不是大举加杠杆我想大家对于大举加杠杆不管是私人部门在地产或者说企业资本开支以及政策大举加杠杆都预期没有那么强我们更倾向于可能是一个稳杠杆当然这一点可能还要待会请教张博的观点我只是以这个作为假设

但是还有一个另外的条件是什么呢我必须得有一个产业趋势做托举如果没有产业趋势那有可能就是大家啊

来回的轮动在小票在流动性的这种炒作因为没有一个长期产业趋势大量的资金不能形成共识啊都进来它不能货币化不能兑现啊那这次呢给了这个产业趋势啊给了它的一个托举如果真能走成我们更期待做出这种结构性的市场也就换句话说可能整体指数随着宏观环境还是震荡或者说区间震荡的但是呢行业趋势啊完全是可以做得出来的这种情形呢 1214 年出现过 19 年也出现过

宏观的背景啊也和我刚才说的类似其实你去看日本日本从 92 年急跌之后啊一直到了零几年的时间就是宽幅震荡整体指数啊甚至日经指数东正指数你要点对点看啊还是跌的但是它有四类板块

结构性的行情就非常明显第一类呢是分红第二类呢是出海第三类呢是符合当时环境下的新的消费的模式啊这个在港股有一些个股也是表现的可圈可点啊第四类呢就是科技当然它的科技呢当时的这个产业趋势不如我们现在强但总而言之我想强调的是什么呢我们找寻的就是在这种宏观趋势下啊第一是波段性的机会啊当时它有波段性的机会但更重要的是这种啊

能够带动经济走出来符合当下的不管是消费的习惯产业的趋势这种结构性的机会这个可能反而是个一种甚至是更好的情形这也是我们符合我们去年底给港股市场展望的两句话第一句话对于整体市场我们叫做低迷的时候不用担心你可以更积极一些但是亢奋的时候可以略微锁定一些利润第二句话更重要叫做重视结构重视结构

大于中式整体市场凯文其实这个问题刚才我一直在听你讲我也联系一下刚才我讲到的中国经济转型如果是资产重估实际上它背后的宏观的背景就是刚才你谈到的经济转型结构性的转型的问题以前我一直在讲中国经济传统的模式就是一个房地产比较重要对

傳統基建比較重要但新的模式房地產和基建當然還是重要的但它權重跟老的模式比它是在有明顯的下降其實現在我們房地產佔 GDP 比例已經是在 19 年前比還是下了不少實際上這是一個比較好的轉型但是這個轉型的過程它是充滿挑戰也就是過去幾天我們經濟增長在下行但是一個轉型就是總量它的增長在下行它的結構經濟結構這個改善就提升為

原来一代的房地产和机器的传统下降但是新经济比如说绿色经济是吧数字经济生物医药当然他们这些三类它不止这三类这跟高端制造它有一些重合那么它的这些传统其实是在上升的如果从这个角度来我觉得从经济转型的角度来看的话我觉得中国资产重合它是有基础的但是是不是这一波

就已经代表着资产已经开始重估了已经在重估了当然从市场的角度来看我不是行家可能你的感受或者你的分析比我要更到位但是我看来只是强调从宏观的角度来看中国资产重估跟这个经济转型是一个一脉相承的故事它从长期的方向来看它

它是有基础的但是大家更关心的短期的问题其实我觉得你是比我当然更加专业的因为之前大家老的这一块确实看到不可持续或者是短期压力大但是新的这一块这次至少给大家看到了可能走出来的前景至于到底能不能兑现以多快的速度兑现那可能是接下来我们要从行业层面从产业层面进一步去挖掘的问题

这就是大转型时期经济大转型时期的难处你在分析或者是做市场分析或者宏观分析或者说做投资它的框架出现一个比较大的变化的时候这个时候其实是

这个挑战是比较大的或者说我这个转型我大的方向确实在转型它短期大概哪一刻哪一个季度它转型就正式确立的或者说这个市场就正式确立了这个风格就确立了它可能需要一些观察对它可能是一个曲折的过程是一个波折的过程市场跑在前面最终看到了整体的趋势就在那了完全是可能这样一个过程我们对此充满期待对刚才其实张博问了我

几个问题围绕港股市场上其实我也提到了就是市场再怎么涨情绪不管是乐观的预期等等最终它有一个地心引力一个支撑还是基本面如果基本面比如说我就涨这一些产业趋势但其他的是拖累的比较大那它可能最终也会影响最好的情形就是基本面也是有韧性同时我有转型的方向这个时候对市场就会更好

那从市场的微观的结构来讲呢说白了就是我科技长在这儿但其他的板块还追上了那我整体指数就更好了我能导致这些拖累所以呢这个我也想这个抛给张博的一个问题啊就是我刚才提到是不是稳杠杆还是现在的宏观行星因为前段时间公布的数据啊其实也还是不错的我当时也看到您在新闻联播上还专门接受了专访对啊

谈这个经济数据预约并计算数据对这一点呢其实我觉得对于我们判断整体宏观趋势啊判断市场的走势甚至投资者的情绪也非常重要嗯也在这想请教一下您让您给我们这个把把脉然后解读一下哈哈

判断市场走势也很重要谢谢其实我借这个机会跟大家更新一下我们宏观的观点因为我每次在跟大家讲的时候跟嘉宾讨论的时候有时候我也会谈谈这个宏观但是今天因为有一段时间了现在更新一下我们这个观点

其实我们在 20 年 11 月份现在年度展望的时候相对于我们是比市场的共识我们要更积极一些我们是比市场共识要积极一些到目前来看去年的 11 月份到现在其实已经三个多月了也就是我们去年去年度展望报告到现在其实已经有三个月了

這三個月回過頭來看我覺得我們的觀點還基本上這個走勢比我們當時我們的預測還是比較一致的我們在年度報告裡面那個報告的題目叫走向半通脹全通脹就是借用凱恩斯又回到了又是討論凱恩斯凱恩斯有一個詞叫全通脹他是講一個經濟體一個是充分就業充分就業的情況那個那種狀態它是能夠全通脹

全通胀就 for inflation 如果是说中国的全通胀对应到 CPI 大概多少可能在 2.5%左右我现在讲的是叫半通胀我们就借用他的概念如果说他讲半通胀是讲这个经济没有达到充分就业那个状态他就说半通胀如果我借用他的概念把 2.5%除上一半不就是 1.2%左右了吗所以我们讲今年二五年是走向半通胀的过程他是往那个方向去走的过程

现在回过头来看我觉得半铜账它可以分几步走我觉得第一步现在看第一步我觉得还是比较顺畅的你看 1 月份的 CPI 我们看核心 CPI 因为整体 CPI 它会收到食品的脑灯天气的脑灯蔬菜的脑灯它波动会比较大你看核心 CPI 的话就别人把食品拿掉我们的核心 CPI 已经同比是连续 4 个月

再往上走 1 月份的话这个应该是抛开这个春节的这个老灯银寿我记得应该是还是环比也是改善还是比较明显同比大概有这个 0.6%那它过去 4 个月是连续的是在往上走了

我觉得这个形象还是比较让人高兴的比较高兴的一个事情那么背后这个驱动力是什么呢其实我觉得有几个因素一个是这个政策发力刚才我们不是谈到讨论这个金融数据的时候对吧 1 月份的金融数据就是前不久出来的你看市场本来预期对 1 月份金融数据本来预期是比较好的了它驱动数据比市场预期还要好一些即使在比如贷款吧

就是信贷新增的信贷即使在有高技术的情况下它同比仍然是保持振振涨这个振振涨还不是低个位数它还是比较高的让人比较高兴的一个增长的速度所以这就是我们讲的这个政策财发力这个政策发力里面有一个重要的因素就是财政的这个前置就是财政的前置项目的这个前置财政的前置你可以看得到今年的这个国债

发行跟往年跟前几年比的话它实际上是国债发行是明显是在提速的就是政策的这样一个前奏我觉得它作用还是比较明显第二个我们觉得对经济形势我们觉得是出口

我们现在也是比较有韧性的其实最近我们也做了一个研究大家会总是在讨论为什么过去一段过去几年这个市场对出口的预期总是偏低这个中国出口怎么就比总是比大家想象的预期的要好我们最近做了一个深度分析就发现了什么现象呢就是中国的这个出口呢 20 年以后我们在全占全球出口的比重其实都在上来了上升的

一直大家会在想或者在担忧它会不会再下去其实我们看到它没有下去它的份额占全球风是没有下来它一直是稳在那甚至还上升的对吧那背后有一个什么样的原因呢我们看到它的结构发生很大的变化

这个结构的变化就是我们的中间品因为我们知道产品可能分为最中品和中间品最中品可以包括消费品还有资本品我们穿的衣服这是消费品资本品比如说机器设备它是资本品它直接可以使用的还有一个叫中间品中间品是它不会直接就去被使用它是一个比如说中间的原材料比如说钢材

钢板比如说塑料它要经过生产加工或者说这个才能变成一个可用的东西所以我们看一下这几天我们看到一个现象就是在这个 2018 年以来呢我们中间品的出口的这个这个份额其实在在上涨它的它的速度是涨的这个更快的这个反应的背后呢可能是一个什么这个全球的供应链呢在重塑虽然供应链在重塑对吧但是呢

最終它還是離不開中共不管你全球供應鏈怎麼重塑

但是它最终是离不开中国为啥因为我们的供应链我们的产业链我们的行业它特别齐全是我们经过几十年的打造出来的所以这个结果就是说虽然全球的供应链有所重塑在重塑但是归根到底直接和间接加起来其实它是离不开中国的所以这就是说只要全球的需求还比较好

供应单中国还是一个非常重要的供应地点我们即使说最终产品不一定完全从我们这进口但是中间品它又离不开所以我们中间品它的份额其实提升了

所以我们也看到这出口我们觉得可能今年还是有那些特别是今年上半年今年下半年的出口可能有一些基数原因它可能会增长速度会低到上半年我们是吧这个基数会低一点但是我们刚才讲的本身它有韧性其实这里是我们看到什么最近这个经济形势我们为什么说半通胀我们走向半通胀第一步还是比较顺畅的首先是从 CPI 看得到它核心 CPI 连续几个月是在改善的

而且最近 1 月份的改善还是比前几个月更多一点然后我们看到背后的原因就是刚才我们说的一个是政策前置政策在加码财政在尽量的靠前发利益我们金融数据 1 月份的金融数据也比较亮眼然后出口也会有一些认识所以我们为什么说这个进程的增长我们还是充满期待的这是我对这个问题的回答

也是跟大家借这个机会把我们这个近期的经济形势的这个展望做一个更新对那如果是这样的话对市场就是增加了一点更强的很多投资者的信心对我们这样这个信心我们是在期待对我们是从宏观的视角我们觉得还是有一些自己的因素对

已经在展现那么刚才我跟 Kevin 更多讨论是港股他们讨论比较多接下来我们延伸一下因为 Kevin 平时的写报告他不光是港股因为他的领域是海外与港股所以刚才我们港股讨论的比较充分接下来我们就延伸到比如说海外比如说特别是美国

美国的经济美国的市场美股大家现在也很关心对吧我们来做一些探讨那么我们这个问题我实际上跟你交流的是川普已经上台已经有一段时间那么政策已经出现了一些非常有意思的一些变化

他的关税不知道大家关税的关税是他也总是在变化变化那一会说这个 Universal Tariff 就是附加然后又说这个这个对准的关税他的变化还是比较大的那么我们如何去看这个

近期美国的关于的这些政策或者关于的这些变化大家实际上从这个基本面大家肯定会比较关心这个话题请你跟大家做一下分享如果打个比方就是今年以来美股和港股就像掉了一个个儿一样美股反而开年开具不利市场尤其是龙图股表现也一般

那这里面呢就有一些因素啊第一个就是政策的不确定性第二呢却是短期的通胀尤其是美联储的降息率预期也在也在降温就是通胀的预期在抬升降息率预期在降温关税这件事呢肯定是重中之重啊

因为他一上来呢到现在啊上任这个时间也不长但是呢关税的政策就像张博刚才提到的摆动非常大开个玩笑讲就是体现了这个非常强的不可预测性或者说呢可靠的不靠谱性这个也是对于大家来分析这件事追踪这件事啊提供了很大的一个难度因为他

摆动很大变化很大这个呢对于市场来讲确实造成了很大的噪音但我觉得怎么去理解或者说看待这个问题呢因为我不能告诉大家说这个我们只能盯着看或者说走一步看一步这个对大家也没什么用但大家可以看一下对于市场的影响其实我们的市场影响不大几乎就是没什么反应你即便把 DeepSeek 这块拿掉其他的板块出口链拖累也不大

而且我们仔细的看一下特朗普在就任以来出台的这些关税的政策真正落地的东西也相对有限但他说了很多比如说对于每家分别加 25%的关税现在是暂缓的对于钢铁的关税是加的但是对等关税还要研究真正落地的也就是对我们的 10%的关税小额包裹的关税豁免还是延迟的

所以真正落地的东西呢影响小但是怎么判断这个事啊我们提供一个我们自己吧这个也不能说就是一定可靠的但是我觉得可能略微有点不一样的视角我是去反着想这个问题因为对他来讲呢

恐怕也有很强的限时约束那这个限时约束呢就是我们反着想假如在四年的任期甚至更长期的这个视角里要实现更长远的目标那为了实现这个更长远的目标我至少要保证 2026 年 11 月份的中期选举不能出现大的这个逆转因为

因为现在共和党尤其是在众议院其实对于民主党的领先优势非常微弱也就是几票几席之内众议院呢又是涉及到财政减税等各项政策比较主要的发起院所以它影响比较重要

那么民众影响选情最关键的因素在哪呢最新的盖洛普的民调显示普通民众还是关注通胀通胀至少是一个很重要的因素而且这里面还有一个重要的时间点就是 2026 年 5 月美联储主席鲍威尔他任期到期现在我们都知道美国的通胀它的下限基本摸到了就是稍微的利率降一些有些需求可能就重新激发起来大家如果最近关注美国的数据会发现美国的 PMI 重新突破 50 以上

它的房地产数据也都不错这些你看到的数据好都是几个月之前美债利率比较低美联储快速降息的直接结果因为它传导很快它只要降一点息成本降到回报一下需求就起来了那么在这样一个环境下如果关税还给大家带来的很强的不确定性比如说我们最近观察到密歇根的

投资者调查的通账预期数据抬升的非常快虽然是一个预期数据但反映了大家对未来不确定性的担忧我想说的意思就是我们反着推反着推推到现实的约束如果短期

不管是关税政策还有一个更重要的就是移民政策做得非常激进的话那通胀呢确实有更大的失控的风险那这个失控风险呢又摆在鲍威尔主席任期届满之前他要彰显美联储的政策的独立性或者市场预期觉得美联储可能甚至有加息的预期大家想一想对于美国的通胀对于美股的市场影响甚至对于选情的影响就会比较明显甚至非常大了

那么如果这样的一个假设成立这样一个所谓的现实约束成立的话那有可能最大的情形是什么呢就这些政策它是一个高高举起但是缓慢放下的一个策略不是说不会做但是至少是在 2026 年至少在这样一个时间点之前

可能用这种方式来去推进如果是这种方式推进我们也不是盲目的乐观做一个推演说没有关系或者说不会推进而是说呢只是强调在这个时间点之前如果用这个方式推进的话我们大概测算了一下第一呢对咱们的这个影响

包括刚才张博提到的出口链的韧性确实拖累不大 10%的关税第二个呢就是对于美国的通胀大家引用的我们测算的比他还高一些但大家引用就相对认可的比如说 PIE 他作为独立的智库测算对美国的通胀 10%的额外的关税推动美国的通胀大概多少呢 0.1 个百分点

也是非常微弱的但是你说市场在现在这个位置它没法正伪这些预期啊因为上台才那么久关税的政策永远就是先出来它只用行政命令就可以推出那美联储肯定要等一等观望一下所以短期市场的交易主线呢就全在这儿了那我想呢过一段时间我们看清楚这个局面就可能会相对好一些啊这个是我们理解关税啊或者说试图帮助大家解决大家说啊

这么随意的变化这么随意性的变化我不能只是盲目的跟从就是走一步看一步我们还是有一个大概的分析主线给大家提供的一个视角

但是我们也强调啊这只是我们自己的一个假想式的推演那这个假想式推演呢我说了前半句我们叫做啊关税的尽忧可控但是远率可能更大的原因就是如果 2026 年之后中期选举约束也没了美联储主席也换届了那是不是呢其他的啊这些约束没了以后可能的不确定性甚至变数会更大啊这个呢是我们需要关注是需要至少是需要警惕的啊

当然还有一个更重要的因素呢就是 AI 的影响其实 AI 我觉得反而对于关税啊对于它反过来会影响关税甚至会带来更大的关税的这个影响大家可能会好奇为什么会影响它其实也是有非常强的联系的这个我们待会谈产业趋势的时候可以再涉及到这个是我们对于怎么去看待它的关税进展或者说呢提供一个分析视角吧提供一个看待的视角的一个想法

其实关税这个事呢它就是不太好去分析表面上它是个经济工具实际上它背后有一些非经济的思考你不知道它怎么思考是的它到底是把它当成手段还是当成一个最终的目的如果是手段的话很容易解决但是如果是目的或者说产业的目的那就很难解决这个东西这个其实不好分析这个不确定性会比较大对

就是这个分析起来它的劳动因素也比较多它的约束和劳动各种各样都很多刚才你提到这个通胀我觉得这是一个非常关键的这个话题最近的通胀它又往上走它是一个很现实的一个话题所以我们沿着这个话题我们讲这个通胀通胀是面临的现在一个现实约束而且最新它公布的这个数据实际上是超乎市场预期的怎么去解读是吧

然后它对美领主将军的前景有什么影响它甚至对美股它有什么影响是有影响所以短期美股对我觉得短期美股走的弱除了 AI 的这件事因为大家觉得 Deep Seek 带来了可能震动影响它的抑制独秀的地位除了这个以外还有关税还有通胀的扰动

美联储将需预期所以我们看到美股的表现最近就比较弱甚至还有更悲观的观点但是我可能倾向更加相对没那么一边倒的去解释这个数据这次通胀的超预期其实它本身从基数的路径上

1 月之前就不可能回落只不过呢这一次比大家预想的还要高但是通胀从 2 月份之后通胀就开始基数的原因就拉着美国的通胀一直往下走走到什么时候呢走到大概年中

这个是他自然的不加干预的一个路径但他这次确实超预期了那超预期的来源来自于哪块呢有两块第一块呢就是我刚才说的我们叫做利率的反升性从去年 9 月份开始回落凭什么为什么美国地产数据能好美国的 PMI 能好上一次美国的 PMI 超过 50 是 2024 年的 3 月份往前找正好 1 月份也是美债利率的低点

所以它永远扮演了一个反升性这个反升性为什么能生效呢就是它投资回报率本来就不低我的价格很快的收敛以后马上就可以激发一部分需求所以不断的在上演这个故事那这一块很好解决因为我们现在看到的所有数据墙都是三个月之前利率低当时大家因为萨姆规则觉得美联储要快速的甚至

大幅的降息这样一个预期导致美债利率低反而恰恰导致它不会大距降息因为我的利率低了需求就起来了那同理我在这个位置如果过度的线性外推反而又是反了应该充分的意识到利率高了以后美联储停了以后又会压制一部分需求所以如果不出意外的话仅仅从这个反射性的角度我们觉得可能 2 月份之后我们会看到美国的通胀

美国的数据都会出现转弱这个有助于促成一部分的美联储降息预期的回归我觉得现在降息预期的走了有点过于极端了

现在呢预期不能降息甚至加息其实在我看来和 9 月份预期要大举的快速的降息美国的经济要因为萨姆规则要崩溃其实出的问题是一样的就是在两个极端点过度的线性外推过去一年呢美国的降息预期和美债利率基本走上了一个比较规整的 W 型

它就是成本围绕着回报反复横跳只不过这个横跳呢需要一段时间它一般需要两到三个月的传导但市场很着急你等他两三个月时间它的效果就会显现出来了

所以这一块是很好解决的但是呢最大的不确定性在于关税关税这个确实是它反映在预期还有刚才我提到的密歇根消费者预期的通胀的这个预期指数它跳升的幅度啊基本相当于什么概念呢 2023 年当时的最大的高点而且一个百分点的上调很罕见但这个呢虽然只是短期投资者预期它是一个软数据不是真实的数据我想呢也反映了现在现实的约束

当然如果我们刚才的假设是对的比如说他就是高高举起慢慢的推进而不是马上上来就搞 60%搞对等关税等等这些还有一名

也还相对可控所以我觉得呢我们还是建议啊就是如果熟悉我们报告和观点过去半年一年的投资者都知道我们有三个字建议大家反着做反着想就是在美债利率美联储降息和通胀这件事儿的我们暂时还是维持这个观点当然这个观点呢高度的建立在关税的这件假设上和不确定性这个供给的因素确实会影响很大只不过我倾向于它在一段时间内

也得考虑这个约束你刚才意思讲一个词叫反身性是的 是吧反身性但利率对它的增长的反身性然后利率本身低了就会导致增长好反而就是越预期衰退越不会衰退越预期这个加息不降息反而越能降息对因为这就是这个人他会去提前他会去应对我认为这个会发生他是认为等会什么他又采取这个行动去把那个

对冲掉对冲掉了你发现这个东西没有实现不一定就完整一定会实现对所以反思性的最好的方法就是反着想而线性外推呢就会导致把这个推得更为所以我在想我虽然我觉得我不会造投资他们在讲理论但是造投资的可能确实需要这一些这个这一些思维可能是比较重要的

我還有一個問題就剛才你談到這個國內 Deep-Seek 對整個美國的這種震動原來他們過度的可能高估了美國的這個科技的這個

地位現在發現這個有所動搖這起碼有所質疑他們短期來看這個好像美國地位不一定是那樣不可動搖的它動搖的這個信息隨著體現在它的這個美國的這個科技股上面你看就出現了一些波動

对吧那么如何看待这个这种情况如何看待后之后美国 AI 的趋势和科技股的这个走势呢对这个也是很大的一个话题很大的话题也是比较难的但是没关系我们这就探讨对

对嗯我觉得这个确实的确是啊对于美股自己对于科技龙头嗯甚至我觉得啊对于宏观嗯从总量上我们去看嗯他的关税政策嗯他要采取多快就是关税进展的程度也是一个很重要的变量嗯啊

从对它的甚至汇率政策大家觉得是不是有广场协议 2.0 啊我觉得也是有相关的这个关联度在哪呢其实就是涉及到美国过去几年啊它的一个三个我把它叫做宏观三个支柱过去三年呢美国三个东西一直支撑美国经济和美股市场到现在第一个大财政不用多说但是呢它造成了通胀和债务的压力嗯

但第二个呢好巧不巧其实也是很幸运的就是 2023 年拆 GP 来了以后带来了科技叙事而且还带来了直接投资带来了全球资金的再配置

那大家全源源不断的回到美国就体现为美国的金融账户持续的净流入体现为美元很强那这样一个净流入呢实际上呢就抵消了经常账户的这个逆差它不断扩大的喇叭口短期没有关系我还帮美国融资所以它的债务呢都被问题暂时被掩盖住了所以这个这里面大家可以发现 AI 尤其是一枝独秀不可替代的这个优势啊是处在核心位置的

这个就是 AI 嵌套在里面关键的原因如果它发生变化怎么变化比如说 AI 的叙事因为过去几年美国的金融账户就是大家去买美股资金的流入带来的财富效应带来的正版规一直很强美元自然会变强如果我这一块一枝独秀的优势

被正伪了比如说 Deep Seek 带来这次对于美股的震动甚至呢大家觉得这个东西呢有点过度了资本开支啊没必要那么多那你想资金大举的涌入美股的这个势头再怎么说都会放缓那如果放缓的情况下美元的走强自然也就会放缓更重要的是什么呢它可能就会放大我原本的债务比较高甚至经常账户逆差的压力因为本来这一块我金融账户的持续流入是可以抵消这部分的影响的

所以这一块呢就可能带来更大的压力在于哪呢它更从其他地方想办法找事或者说呢要点好处通俗的讲比如说关税甚至让美元竞争性的贬值

所以美元并不是一个我自己的理解因为大家对于特朗普的政策莱特希泽的观点说我到底想要抢美元弱美元美元本质上它不是一个目的它是一个手段我在现在只要 AI 趋势还能兑现的情况下我走财富效应走美元强走这条金融路径的资金流入就已经走的正反馈很强了我没必要强行的扭断它这就是贝森特的观点

但是我这块本来已经不强了那我没必要硬撑着了我顺势从关税的角度从经常账户从产业从贸易让美元竞争性的走弱这才叫广场协议刚才前半段那个叫里根循环所以它是相辅相成的但这里面扮演一个核心的角色其实是 AI 但是 AI 呢我自己理解啊现在我们就说是完全被证伪能为时尚早因为现在大家的预期呢不管是大厂的资本开支不管是大家交易的预期觉得 2025 年还好

现在呢这个整体的趋势呢也没有说马上美国的端册完全用不出来模型也没法迭代但是 2026 年之后端册能不能兑现然后它的这个资本开支能不能兑现还有呢其他的模型能不能迭代可能就到了一个验证年可能就到了一个关键的年份这个 2026 年呢正好又结合我刚才说的中期选举的约束

还有美联储主席鲍威尔换届的约束这三个叠加在一起那就可能带来一些更大的变动至少这个风险我们是值得关注的但是我在一定意义上我反而觉得 AI 这个事呢是更大的面上会改变这个情形因为如果这个产业趋势不能成立了其实你想想 2023 年之后如果 AI 这件事没有拆 GDP 没有其实美股和美国经济

可能表现也是相当一般也不会存在大量的资金持续用户所以他扮演了一个非常关键的角色我们呢就是从这两本账吧

我们最近也在做这个相关的这个研究就是两本账金融账户和经常账户可以来看出这个端倪这个其实和中国就是刚才张博提到了我们经常账户的英语正好是反过来的因为我们的金融账户持续的流出的所以这两本账上呢我们应该反着做那美国呢其实现在还没到完全那个验证点这个就是他从这个角度为什么影响这个关税甚至影响美元政策

但我短期没那么悲观就是形成了一定的动摇但还没到完全被证伪甚至是觉得不行的时间我觉得科技创新这个事科技革命是一个比较长期的故事但这一波的科技创新

以数字经济以及人工智能为引领的科技创新确实已经在进行其实它是跟以前的创新它是有一些不同的特点以前这种创新大家会觉得要很高的成本

总是这个比如说你要做很多很多实验或者要很多很多钱投资包括这个 AI 大家会讲了你要要要参数要算力对还有这个数据对以前好像大家就争论到底是算力重要数据重要还是算法重要有不同的观点但这一次可能这个 DeepSick 这个情况就告诉大家有些东西可能不是原来想象那样是的

所以他的这一轮创新里面有些新的东西跟以前的有所不一样就导致大家对未来科技他怎么去走可能打破一些传统的以前那些看法这是非常有意思的一个现象而且他会影响两边的简单来讲是股市的涨跌强势资金的涨跌的强势甚至会影响他的政策

因为他如果有一个顺风顺水的东西没有那可能就会想其他的办法就跟我们如果有产业成功的转型我也不用从其他地方去解决更多的问题更容易解决问题了所以他有这么一个我理解对于从总量政策的影响所以实际上他这个 Depth Seek 这个故事告诉他中国的创新可以走在前沿的给我们更大的信心也就是打破了以前的一些论述是的

是非常非常好非常有意思的一个现象这个当然我们可以因为毕竟我们不是科技的我们在科技方面是外行只是说从经济分析和市场分析的角度因为它关系到市场所以我们做一下我们的有限的理解从总量上讲讲这个逻辑最终还是科技的产业趋势最关键是的

还是按照这个刚才的这个惯例啊因为张博刚才问了我几个问题呢我觉得都是非常重要也很关键也是其实我觉得对接下来投资我们也深度思考的问题我还是想这个借这个机会啊也还是请教张博另外一个我自己

我相信屏幕前的这个朋友们也非常关心的问题两会临近包括央行获证报告包括政策这个到底怎么去前瞻政策接下来的前景是怎么样我们哪些值得需要关注的地方我相信对于整体市场的走向对宏观经济的走向都是非常重要的所以也是借着这个机会啊

請張博給我們指點一指看看兩會的預覽值得關注的東西後續怎麼去看待這個問題其實兩會的調子它的基調其實在 2024 年 12 月份的中央經濟工作會它已經定了大的調子是對吧但更多的細節或者有些東西當時可能是沒有

细化了或者有一些东西当时可能还要研究了可能两回来它会更加清晰对更加清晰回顾去年的中央经济公司会我们看到什么情况第一个它对对政策的表述是非常积极的对就是财政是要更加继续的财政政策

貨幣是叫什麼用這個四度寬鬆的貨幣政策這個表示是非常積極更加積極的查認證其實我們剛才前面也談到了一些你看國債的發行跟歷史相比現在國債的發行量是明顯是在提速的明顯是在提速的

然後兩星的續接也是比較順暢的兩星就是設備更新還有以旧換星他也是在想辦法把它接上去但是這一塊還具體的更多的路徑規模肯定要等兩回去

還有經濟增長的目標它也是要等到兩回去細化但是我們已經看到了剛才說在這段時間已經看到它已經落地了有些政策已經在落地了然後貨幣政策你看它用四度寬鬆這個表述市場也是期待比較多的但是我們要提醒一下大家

四度宽松它其实不是光在今年四度宽松因为它前面一段时间已经在四度宽松了也就是说它在去年的中央经济公司会用四度宽松之前它已经四度宽松一段时间了不是我它今年才四度宽松大家一定要记住这一点过去一段时间的货币的环境它就已经是那么今年可能会延续对这个态势

所以降减减息当然我们可以期的但具体什么时候做做多少其实它是要依据经济环境经济走势依据还有看财政的力度来决定的就是说财政如果我们发的力发的力比较快对比较多对那我货币的宽松呢我的节制可以适当的什么调整一些慢一些但是这一方面我们实际上是在期待当然还有一点我觉得我觉得是可以去期待的什么呢

刚才你一直用一个叫风险溢价比如说我们知道我借用你这个方向就是利率我们知道这个市场的利率就用市场利率来看它是有两块一块是叫无风险利率对比如说政策利率就是无风险率典型的无风险利率另外一块它还有个什么叫风险溢价两个加在一起就成了市场利率

所以我们如果以这个东西作为一个比喻作为一个框架来看的话那我们在关心这个未来的货币政策时刻不只能盯着那个政策率调整多少了降息降多少个 BP 呢还有一块就是那个风险一降其实这个风险溢价的调整呢我觉得政策是还有更多东西可以说有空间的那么那一块比如降低这个风险一下它可能需要

财政和货币去协同我们叫准财政那样的事既是财政政策又像货币政策比如说房地产房地产收储多少现在还没有去公但是我们过一段时间可能看到他的细节可能就会出来因为他说了一段时间包括中央经济公司也谈到这一点还有一些我们看到企业的债务问题

其实也是一个非常重要的一个问题这一块它可能也需要什么我们刚才讲准财政财政和货币的协同去进一步的解决或者更多的解决这些问题那么这些问题解决那么风险一下可能会进一步的下降风险偏好可能会得到一个更加一个系统性的提示我觉得这种东西我们都值得去关注

所以总体我们觉得就是说大的方向大的基调在 2024 年中央经济工作会议已经定了那个态度还是比较非常积极的大家其实已经在看到了这一点那么未来一些细节还有一些政策可能

或者在原来在研究的可能未来还要现在还没有宣布未来可能就宣布我们只能去期待不光说传统的降水降息或者预算内的市值率或者说专业贷超商业特别国债可能都要宣布还有刚才我讲了一些降低风险溢价准财的东西我们也只能去期待还有一点刚才我忘了说就是那个置换这个债务置换你看去年四季都这样它就发了 2 万多亿

很快到目前为止我们统计的大概已经今年才才 2 月份对吧

他已经统计到已经这个置换债的话已经其实有接近好像我这个数字不是特别准确应该在接近 6000 亿了因为今年也有 2 万亿的置换债要发行所以他看他前置他到目前为止大概已经接近有 6000 亿这个水平了你看他也是在往前的尽量提前也是比较快的我觉得这种东西总体而言他就是这个政策是在这个

尽量往前靠让经济在去年四季的回暖的情况下我们继续能够维持这样一个态势重点我们还是在这个这是我对这个问题的这个维护对这个也都是非常重要的也需要重点关注的这些问题反正我这个两会已经可能一般在三月三月上旬当然具体日期可能还要去等待官方的这个宣布但是我们有一份

很多的期待剛才我們聊了很多首先聊了港股然後我們聊了海外特別主要是美國關稅通脹美股然後我們藉此機會我也跟大家更新一下我們對宏觀經濟走勢的一些看法還有對未來政策的一些展望也跟大家做一些簡單的交流我們今天的交流還是比較豐富的

那当然我们这个观点的永远是在动态因为经济形势在发生变化政策它本身也在发生变化市场当然市场更是一个比较灵活的对吧比较灵活所以我们未来的话接下来我们会

早时间会继续跟大家更新我们的观点尤其是感谢大家关注我们的报告包括 Kevin 写了那么多很好的报告还有我们中金 点金 公众号上面我们的观点及时都在上面去更新希望之后能经常来会客厅和张博一块再跟大家一起分享我们的观点碰撞碰撞我们整体的思考非常荣幸今天有这个机会

反正我们接下来还是随时跟大家更新我们的观点不光是宏观会客厅还有我们平时的报告中间点击上面的公众号还有平时我们 PDF 发的报告也请大家多多继续关注反正我们观点是动态的今天美股 港股 面面观 宏观会客厅今天就聊到这好的

我們下一次再見感謝大家感謝各位觀眾對我們的支持風險提示

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