Global Macro: The Next Era of Market Growth ft. Ben Miller
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大家好，我是Raoul Pal，Real Vision的首席执行官兼联合创始人。在Real Vision，我们致力于为您提供最佳的知识、工具和人脉网络，以帮助您在未来的财务生涯中取得成功。如果您喜欢这个播客，请花一点时间给予五星评价。这将真正帮助我们继续提供顶级内容。非常感谢。

欢迎回到Real Vision。我是Ash Bennington。今天，我很荣幸能与Real Vision一位真正的粉丝最爱——Ben Miller，Fundrise的联合创始人兼首席执行官——进行对话。但在我们开始之前，快速提醒一下，我们即将在迈阿密举行的线下加密货币聚会的门票现已发售。请访问realvision.com/CG2025。网址是realvision.com/CG2025。

Ben，话虽如此，每次您加入Real Vision，我们都非常高兴。是的，感谢邀请。嘿，您加入我们的这一天——2025年1月21日——很有意思。在昨天特朗普就职典礼后，我们都在努力消化如潮水般涌来的新闻，试图解读行政命令，弄清楚发生了什么。我的天哪。

今天有很多话题要讨论。Ben，宏观层面，从一万米高空来看，您是如何尝试吸收所有这些信息，我们已经掌握的一切以及我们仍在等待的一切？宏观来看，您认为我们现在处于什么位置？Raoul在此。

听着，我认为在经济奇点到来之前，我们还有时间到2030年。现在，这可能不是确切的日期，但就在那时左右。所以我们大约有六年时间来弄清楚如何扭转我们的未来。我整理了一份报告来帮助你，名为《为2030年做准备》。它将帮助你迈出第一步，确保你在2030年之后安全无虞。所以只需点击下面的链接，立即开始你的旅程吧。

我认为有趣的是，昨天发布的内容并非重点，而是未发布的内容。因此，对我来说，最大的问题是关于经济、房地产和市场的问题。市场担忧或真正寻求指导的是关税、税收和放松管制，特别是银行的放松管制。而我们还没有真正得到这些。

因此，在接下来的几周或最多几个月内，我们将对这将对经济意味着什么有更多了解，因为整个市场，特别是信贷市场，都在关注赤字。

并关注长期利率，并想知道政策将是什么，它们将如何影响收益率曲线的远端。对我来说，作为一个房地产投资者，收益率曲线的远端已经发生了很大的变化。自美联储开始降息以来，它可能上涨了100个基点。这在资本市场历史上从未真正发生过。

我认为这是因为市场担心赤字将继续居高不下，甚至可能更高。所以我想关于关税、税收和赤字的问题还没有真正成为一个话题。在它们成为话题之前，很难对市场做出良好的宏观预测。

是的，关税、税收、赤字、监管。这些都是您在这里关注的关键机制因素。所以，显然，昨天我们得到了更多关于文化方面的内容。让我们分解一下。稍微谈谈我们目前所处的位置，您对整体宏观环境的看法。然后我们可以逐一讨论每个类别，影响、您正在寻找什么，您认为

看涨的情况，您认为看跌的情况。这里还有很多事情需要理清。我们可能从一些即将获得批准的人那里得到了一些信号，这些人仍在等待内阁级别职位的批准，这让我们对未来可能的方向有了一些了解。显然，有很多政策文件。让我们先讨论一下这个。

从宏观角度来看，我们目前处于什么经济形势？换句话说，让我们谈谈我们在收益率曲线远端看到的快速变化。是什么驱动了投资者的预期，地雷可能在哪里，以及您认为前进的框架是什么样的。好的。那么，正如你所说，我们开始……

这个周期的这一部分，大约在24个月前，当时人们对经济衰退的预期非常高，大型公司裁员数量巨大，市场预测经济衰退，股市大幅下跌。在过去的24个月里，

市场真的不知道是否会发生经济衰退。每个人都在关注失业率。每个人都在关注美联储的通胀预期。我们进入了一个市场现在相信我们已经躲过经济衰退，利率将保持较高的状态。

要么永远保持高位，要么保持高位更长时间。美联储的预测与远期曲线（市场预期）之间存在很大的差异，如果你看看美联储点阵图，它显示未来三四年利率将下降到约2.5%。而远期曲线（市场预期）则显示利率将保持在4%。因此，市场与美联储对利率的预期存在很大差异。

通货膨胀。然后在这一点上，大多数人停止担心失业问题。失业率一直保持健康，保持低位。所以这些都是重要的指标。其输入是赤字。而且

然而，我们去年出现了6%多的赤字。这真的完全没有道理。这就是为什么特朗普政府对市场如此重要。如果赤字没有下降，我认为信贷市场将开始撤回酒杯。

如果发生这种情况，我认为这对股市和经济来说看起来非常糟糕。因此，继续实现软着陆或无着陆的唯一真正方法是降低赤字，并恢复政府的纪律。我们还不知道。没有人真正知道是否会发生这种情况。

因此，根据您刚才的讨论，有两个广泛的问题。让我们谈谈债务和赤字。如果您能的话，请结合您对通货膨胀的展望，以及它在这种环境下对债务服务意味着什么。我对通货膨胀的个人分析是，它正在继续下降，并将保持下降，美联储将在未来一两年内达到其2%的目标。而且

我认为，推动利率上升的原因在此时与通货膨胀的关系较小，而与美联储的预期关系更大。美联储基本上不会像人们想象的那样大幅降息。此外，美国财政部对国债的供应，对美联储的借贷，正在推动如此多的通货膨胀。

新的发行导致利率保持高位，这正是经济学总是会说的。经济学说的是，如果政府借贷过多，就会挤压私人投资。所以是挤压。我认为，这种情况正在开始发生。它以前从未真正发生过。因此，收益率曲线的远端实际上可能

与短期端完全异步移动，因为政府必须借入巨额资金。我们最终可能会陷入恶性循环，对吧？因为如果赤字持续上升，因为利率很高，这会推高利率

然后又推高赤字。这就像最坏的情况。我们可能还有几年时间才能做出一些艰难的决定来控制它。我不知道是否会发生这种情况。我认为这正是市场正在寻找的。所以这是最坏的情况。这是您认为我们将要走向的基本情况吗？还是仍然是这些等待观望，看看财政政策方面会发生什么，我们需要看看这些投入是什么？

是的，我的意思是，我已经转向了一种比较不可知论的态度。我对政府是否会降低赤字，他们是否能够做到以前从未真正做到的事情，即政府能够在不做出艰难决定的情况下实现增长，并没有强烈的意见。通常……

政府方面会有一些压力来降低支出。这就是奥巴马政府时期通过紧缩措施所发生的事情，他们迫使政府放慢国防和福利支出以及酌情支出。所以如果这种情况没有发生……

一个政党控制众议院和总统职位。因此，过去，这通常不会导致赤字减少。所以，好吧，我的意思是，我仍然担心

我的意思是，关于赤字和银行的放松管制。因为我想在我的25年职业生涯中，如果你看看，你知道，回到20世纪80年代，每当政府放松对银行的管制时，就会导致储贷危机，然后导致2008年金融危机。因此，放松对银行的管制可能是刺激经济最快的方法。我认为这是最不明智的方法

但此刻，情况真的不清楚。我认为政府将要做什么还不清楚。我仍在寻找清晰的答案，但还没有看到。

这里有很多话题要讨论。我们稍后讨论一下银行放松管制的问题，正如你所说，这是最快但也是最危险的方法。但让我们谈谈目前债务、赤字和支出方面正在发生的事情的结构性方面。我现在在我的屏幕上看到一张联邦债务图表。总债务占GDP的百分比。我们处于

或高于120%。在大流行时期，它一度飙升至130%以上。但除了这个小幅向上波动外，从过去50年的情况来看，这是一个长期的高峰，我们看到的比例低于40%，基本上是三倍。然后我们可以看看联邦盈余或赤字占GDP的百分比，我们处于负5%

在这个水平上。从结构上看，这些数字相当令人担忧。我知道您会关注这些，思考它们，并试图理解它们对资本市场和更广泛的风险资产价格意味着什么。谈谈您目前在支出、赤字和债务方面看到的结构性方面。是的。我的意思是，对赤字上瘾的问题在于，它们在短期内会得到回报。

因此，当出现巨额赤字时，我们会获得GDP增长，市场也会上涨。这就是一直在发生的事情。令人兴奋的是，政府，新政府正在考虑尝试扰乱GDP周围的一些现状。

围绕官僚主义和支出。但我认为没有人谈论大事。要真正改变局面，你必须改革社会保障制度、改革医疗保险福利支出和国防支出，然后可能提高税收。没有人谈论这个。这根本不在议程上。所以我有点担心这些围绕……

教育部和……你知道，命名事物，就像它们真的不会影响宏观经济……所以……你知道，对我来说，可能在职业生涯中期，我担心长期影响

而且，选民似乎没有任何，没有胃口来应对这些挑战。因此，在……在出现这种情况之前，我认为宏观环境将继续恶化，长期和短期来看，可能会出现……一些重大突破。我的意思是，我认为，我认为，我认为人工智能可以拯救经济，但是……

总的来说，我认为总统很难真正影响美国经济。美国经济远大于总统。它一直都是这样。政府很难对经济产生重大影响。

从好的方面来说，我的意思是，政府可以搞砸事情，它总是这样，但它真的很难让好事发生，我认为这些事情通常需要数年时间才能真正生效，所以……是的，我的意思是，所以这真的取决于私营部门来实现增长，你知道，创新

这些都是您在这里提出的非常重要的观点。这就是为什么我们非常高兴您能来到Real Vision，在1月21日与我们进行这次对话。看，现实情况是，无论您在政治光谱上的位置如何，都会有有线电视网络告诉你你是对的。你可以听到这个。你现在可以收听其中一个来听关于墨西哥湾/美国湾问题的辩论。但是这些问题，这些结构性问题，是

真正驱动美国经济长期生产能力，因此最终驱动风险资产价格长期轨迹的问题，对于人们来说，理解这些问题至关重要，这就是为什么我们非常高兴您能加入我们，今天在Real Vision上讨论这些问题。所以让我问你这个问题，就理解债务分析的这一轨迹而言，这是一个价值36万亿美元的问题。

和赤字。显然，现在有很多新闻周期都花在了Doge身上，这个想法是埃隆·马斯克和维韦克·拉马斯瓦米要介入，看看政府支出、政府效率。让我问你这个问题，在多大程度上，百分比是多少，这真的

你知道，有能力真正改变长期前景吗？我的意思是，你，你之前提到了这些，这些，这些，这些……关于福利支出之类的事情。这些事情是基于人口统计方面的长期趋势。这些事情可能是现在没有政治意愿进行讨论的事情……关于……改变退休年龄之类的事情，无论你个人对这个问题有什么看法，但只是从结构的角度来理解这一点……

像Doge这样的东西有什么能力对支出的轨迹，因此对赤字和债务产生有意义的影响？

我的意思是，它从长远来看可能会产生巨大的影响，对吧？因为如果你能让政府更高效，而效率不仅仅是人员数量。我认为人员数量是一种转移注意力的说法。真正重要的是它如何妨碍或帮助私营部门的创新和增长。所以核电、人工智能、数据中心等的建设。

你知道，一般的监管，监管泥潭，这些事情，这些事情很重要，但在短期内并不重要。我的意思是，建造任何东西都需要很长时间。我的意思是，建造一座核电站，至少需要五年半的时间，即使事情……这将很快。如果Doge成功的话，情况就是这样。建造美国任何东西都是如此。所以，是的，

是的，它很有影响力，也很重要。如果你看看关于Doge的行政命令，它与IT有很多关系，与信息技术有很多关系，实际上与我预期的头条新闻关系较小。如果你在科技行业工作，你会知道数据实际上是如何做出决定的。你需要良好的数据，你需要良好的系统，才能让AI或任何类型的技术真正发挥作用。

所以，如果你能让政府拥有更好的基础设施，并且你能获得更好的系统，并且可能像提高政府人员做出良好决策的能力，这实际上可能会产生很大的影响。但同样，我认为我们可能不会看到影响。我敢打赌，如果我们看到本十年中这种影响，我们会很幸运。所以我认为这只是……这些都是真正的长期挑战。而且……

我很高兴他们这么做。我的意思是，我对埃隆·马斯克能够推动变革持乐观态度。只是在我职业生涯中唯一看到的事情，因为我曾去过国会山，我在国会山作证，我与政府合作过，那就是存在权衡。大多数情况下，存在权衡。每次你放松管制时，你都会增加风险。你会得到回报，也会得到风险。风险可能是……

就像那列在俄亥俄州出轨并造成巨大环境泄漏的火车一样。我的意思是，所以……无论是银行放松管制、环境放松管制还是任何类型的放松管制。我的意思是，没有免费的午餐。我认为，这就是为什么它如此困难的原因。我对此持乐观态度，因为有非常聪明的人正在努力做伟大的事情。但是，你知道，我的意思是，这并不容易。这需要……

长期持续的努力。对。是的。我的意思是，我认为这是恰当的，那就是为了真正移动帕累托边界，为了提高生产力，为了建立一个拥有我们正在讨论的更高效率的私营部门，你需要提前投资于基础设施。这需要很长一段时间。你刚才提到的所有这些观点，真是太好了，比如电网电力、基础设施、

基础设施、数据，所有这些事情，这些事情都不是一蹴而就的。我认为你是对的。如果它发生在五年内，这可能是你可以合理地预期这些变化生效并对私营部门增长产生真正影响的短期范围。但有趣的是。关于资本市场有趣的是，资本市场会持续

根据净现值、贴现因子等所有这些东西对这些长期发展项目进行定价，观察这些并试图说，好吧，所以我们知道这些是长期轨迹类型的问题，但现在资本市场如何根据他们所看到的来分配风险和重新定价

未来的轨迹是什么。所以，如果您对所有这些都进展顺利，您是否对我们在资本市场上可能看到的情况有看法？然后我想一些指标可能表明它正在取得进展。是的。所以我实际上有点

我对这个问题有比较分裂的看法。资本市场擅长预测线性变化，但对预测非线性变化却很糟糕。你最近在英伟达身上看到了这一点，英伟达实现了爆炸式增长。所有报道英伟达的分析师中，有100%的人都没有预料到这一点。平均而言，他们的预测偏差了80%。

我认为这是在2020年或2022年，对吧？所以当变化发生时，未来不像过去，资本市场在预测方面很糟糕，与COVID的情况相同，对吧？2020年2月，市场处于历史高位。几周之内，我的意思是，在那时，COVID已经……很明显，已经广泛传播了。而且，资本市场直到……

它不再是一个问题，它变得显而易见，所以我觉得市场很难对我们正在谈论的那种变化进行定价，如果它要成功，它必须是非线性的，必须是出乎意料的，必须是戏剧性的，而市场根本不知道如何……如何做到这一点……如果你看到这种情况，最终发生的事情往往成为人们政治观点的试金石

我认为，这在推动实体经济方面实际上并没有什么用。所以……

是的，我的意思是，我认为你需要看到一些大型的，我不知道它们可能是什么，无论是政府，你知道，政府实际上出来试图弄清楚如何真正削减赤字。如果赤字减少了有意义的数额，我认为市场将开始变得非常乐观。但一些取决于IT基础设施和剧烈变化的五年期路径，直到市场将其视为现实。这就是问题所在。这就是为什么科技公司今天不上市的原因。因为市场，科技公司并没有因为创新而获得回报。他们因为季度预测的几个百分点的指导而获得回报。这不是关于非线性增长。

在公开市场上不是关于非线性增长，而是在私人市场上，他们可能没有你刚才所说的那种季度压力。显然，这些公司的管理者认为这更有机会。

是的。我的意思是，私人市场有他们自己独特的定价方式。它最终成为一个两到三年的周期，因为风险投资基本上私人市场是由风险投资基金资助的。风险投资基金每24个月筹集一个新基金。因此，他们希望他们的公司每24个月重新定价并筹集新一轮资金，以便他们可以将基金标记到市场。

他们可以筹集他们的下一个基金。因此，您有一个24个月，也许是36个月的周期来展示有意义的增长，而不是一两个季度，这就是公开市场的情况。所以两者都相对短期，但显然私人市场比公开市场更长。是的，8比1仍然是一个相当大的差异，对吧？

我的意思是，有时运营私人市场，这就是为什么我比较支持创始人，因为风险投资基金，当他们在你的董事会或你与他们一起在董事会时，我的意思是，他们是金融人士，对吧？所以他们想做Excel分析。而Excel分析，从定义上来说，是非常线性的。对。

对。所以说得很好。所以很重要，因为我认为，如果您是一位散户投资者，并且您花时间观看有线电视财经新闻，您实际上并没有听到这些私人市场定价机制是如何运作的。是的。就像每个市场一样，他们都是推广者。销售的叙事并不一定是现实。所以金融市场的每个人都在销售一些东西。

所以私人市场向你销售的东西与公开市场销售的东西不同。

是的，非常重要的一点。让我们谈谈银行监管及其影响。你说了一些非常有趣的话，那就是可能刺激经济最快的方法。显然，这是流动性和流动性流动的想法。谈谈这个，也谈谈随之而来的风险。你认为，我相信，这是最快但也是最危险的方法来做出改变。随着新政府的到来，看到并思考这可能意味着什么，这非常有趣。我的意思是，2008年的金融危机就像……

你知道，我有创伤后应激障碍。如果当时你不在市场上，真的很难理解它有多疯狂。它就像COVID一样，在不同的时间点，人们认为美国……我认识一些为约翰·迪尔工作的人

呃，约翰·保罗·图多·琼斯。我们没有……而且……

他们说文明的终结将会有坦克在街上，银行，每个人的……如果每个人的银行存款都归零了，对吧。那将是一场革命，因为你知道，银行实际上并没有你的钱，那笔钱在你的……说你的存款实际上不在那里，对吧，在那里借出。所以……自从那次经历之后，我一直痴迷于研究银行业务。我花了很长时间研究储贷危机。而且……而且……

所以放松对银行的管制有很多意想不到的风险。而且，问题是，这不仅仅是关于法规。这是关于摩擦。这就像，如果你是一名银行家，这是一种折磨，但政府创造了……创造了如此多的系统摩擦，以减缓你贷款的能力，摩擦和复杂性几乎是可以互换的。因此，银行业有很多理由希望看到……你知道，对法规的改进。而且……

我认为我们在2022年和2023年没有发生金融危机的主要原因是，银行受到的监管非常严格，因此当市场崩溃时，它们并没有系统性地崩溃。我们看到硅谷银行倒闭了。我们看到了Silvergate。我们看到其他几家银行倒闭了。但是真的……

它并没有成为系统性的，这是因为大型银行受到严格监管，它阻止了它们基本上表现出导致2008年金融危机的风险偏好行为。所以我担心这一点。但另一方面，如果你可以通过……现在，杠杆银行会给你非常低的杠杆。我们有希望的巴威。

Fundrise在我们的基金中拥有数十亿美元的借款。银行可能会向你贷款60%、55%。在2007年，当我在房地产行业时，银行会贷款83%。因此，在55%和83%之间还有很大的空间。

因此，有可能你会看到银行开始逐渐增加。就像所有事情一样，它们一开始很明智，最终变得愚蠢。所以这只是一个程度问题。因此，在短期内，如果你可以开始在系统中增加杠杆，这基本上等同于在系统中增加更多资金。这将推动更多的增长。但我担心的是，它会走得太远。

尤其是在短期内看起来有效的情况下。嘿，你对这些阈值有什么感觉，就什么是“太远”以及如何衡量系统中的杠杆而言？这真的很难衡量。现在很多事情都发生在私募市场和私募信贷中。而且公式也在变化。所以将会发生的是银行……

会借贷给私募信贷机构。然后，私募信贷机构会借贷给借款人。因此，这是一种不同的机制。我认为实际上更好的一种，因为私募信贷较少……

它的杠杆率较低，系统性风险也低于银行，因为银行是由联邦政府担保的。但是，杠杆在哪里产生？我的意思是，超过 80%，根据我的经验，你开始在市场上广泛看到超过 80% 的可用贷款。这通常是一个危险信号。

通常是在 70% 左右，你开始看到，如果你可以借到超过 75% 的贷款，那就开始变得危险了。在这个利率较高的市场中，正在发生的事情是……

债务偿还比率或债务收益率正在限制借贷。因此，如果你受到债务收益率的限制，那么获得更多借贷的方式就是开始用 PIC（预计投资资本）和应计利息来资本化利率。因此，如果你开始看到预测回报，因为如果银行根据存在虚拟现金流的商业计划进行贷款，这些现金流会增长，而这实际上是他们的资产，

而这种增长没有出现，那么很明显贷款就会坏账。这就是 2006 年和 2007 年发生的事情。因为当时的利率与今天的利率大致相当。但这只是因为很多贷款都是基于 NOI（净营业收入）的预期增长。

净收入。让我问你这个问题。为了触及你在本部分开头提到的内容，如果你有银行向私募信贷机构贷款，你最终会不会缺乏透明度，以一种不容易的方式在系统中积累风险

因为这不会直接体现在资产负债表上，以至于你可以检查这些比率或了解风险水平。我的意思是，你认为这是一种潜在的风险吗？你知道，我的意思是，是也不是。我认为，我的意思是，再说一次，我仍然认为私募信贷比银行信贷风险更低，但我的经验是——

所以，现在银行很安全，它们的杠杆率大约是 9 倍，对吧？因为这通常是银行的比率，大约是 9 倍。在金融危机高峰期，雷曼兄弟的杠杆率是 50 倍，60 倍。银行可以承担的杠杆率可以达到无限大。你在 80 年代的 SNL（储蓄与贷款）危机中看到了这一点。

私募信贷实际上无法杠杆化。它是一家私营公司。没有政府的担保。因此，通常很难杠杆超过 3 倍。你会看到，但银行基本上不会向其贷款。正如我所说，你会看到 60%、75%。75% 显然是 3 比 1。

所以，杠杆化。所以，如果你达到 4 比 1，那就是 5 倍杠杆。所以，这将很高。而银行可以达到 30 倍。我的意思是，银行系统中可能的杠杆率在市场的私营部分是不可行的。

这可能是一个很好的桥梁，可以谈谈你在 Fundrise 的工作。我知道我们有一些幻灯片。为了结合我们刚刚讨论的一些更广泛的宏观经济对话，因为它与你对 Fundrise 进行分析时所考虑的公式的输入有关，我知道房地产是你经常思考的事情。带我们浏览一些你的幻灯片，Ben。

好吧，我想分享一个分析。这是关于软件市场的。因为我们经常遇到的一个问题是，为什么科技公司不上市？所以，这张幻灯片上有大量信息。让我看看我能否带你浏览一下。右边是企业价值，简单来说，是企业价值除以收入倍数。好的，收入倍数越高，公司的价值越高。

然后我们比较了收入倍数与利润率或营业利润率。如果你看右下角，你会看到增长最多和营业利润率最高的公司。如果你有超过 20% 的增长率和超过 15% 的利润率，市场平均会以 16.4 倍你的收入来估值。

你看到了吗？Ash，你理解了吗？是的，我理解了。让我带大家浏览一下，并尝试向他们解释一下。所以你所说的本质上是，市场赋予估值的倍数在这个图表中只是一个函数。我知道这在模型方面是一种简化，一方面是你的收入增长速度，另一方面是你的营业利润率，即每单位经济价值的业务盈利能力。

互动。对。这可能是市场。所以为了暂时保持正确的一面，你看到一家公司，其营业利润率低于 0%，

而且增长率非常低，仅交易 3.6 倍的收入。所以这是该图的另一面，或者说是该图的对角线，对吧？是的，那是左上角，你看到它很低，这也很有趣。如果你有接近 0% 的营业利润率和接近 0% 的增长率，这仍然听起来是一个非常高的倍数。3.6 倍。是的，市场从 0% 上涨了很多。

从 2022 年开始，2022 年市场暴跌时，可能就是这样，所以重点是，这显然……它告诉你市场价值的增长和市场价值的营业利润率，两者的结合现在最具价值。图表左侧只是每个类别中的公司数量，所以你可以看到，只有 7 家公司拥有超过 20% 的增长率，软件公司

超过 20% 的增长率和超过 15% 的利润率。对。所以数量不多。对。嗯，

所以有，而且，为了确保每个人都拥有相同的图表，有 4 家公司，有 4 家公司的利润率低于 0%，增长率非常低，为 0% 到 10%。所以这基本上告诉你，这让你了解软件市场，以及价格是如何形成的。嗯，关于这个数学告诉我的一些事情，有一些有趣的地方。所以，第一，这不在里面，但是，嗯，

在 2021 年，会有几十家公司增长超过 20%。我的意思是，几十家。也许 2021 年软件行业的一半公司增长超过 20%。而现在只有 7 家。所以，公开市场上增长超过 20% 的公司很少。我认为没有一家公司的增长超过 35%。所以，大多数高增长的公司都不再是上市公司了。

那是，那是我们所说的收入增长。对。在私募市场中，增长比利润更受重视。所以你在这里看到的是，盈利会使你的价值翻倍，对吧？大约像，盈利很重要。对。

在私募市场中，增长比盈利重要得多。显然，如果你是一家初创公司，只有 10 名员工，没有人期望你盈利。但即使是大公司，拥有 10 亿美元或 1 亿美元收入的公司，如果你增长很快，那么你的私募市场基本上不会太担心这一点。我认为他们更担心的是，你能占据市场吗？你能打造一个持久的产品吗？所以……

所以这两点确实有很大的不同，对吧？所以公开市场上高增长公司很少，而公开市场真的希望看到上市公司的盈利能力。所以，如果你考虑一下目前最大的私营公司，比如 OpenAI、Anthropic，也许 Andral 也在名单上，

这些公司专注于努力建设未来，并试图在如此动荡、如此增长、如此变化的时期内追求盈利能力。这真的是一个错误。但这就是公开市场对任何上市公司的要求，直到公司不再上市。对。

太有趣了。显然，你只能在一个二维图表上显示有限的维度，但这很有趣，因为你提到了我们刚才讨论的两件事，第一是规模，即收入和收益的数量。第二是生命周期，即这些公司在其生命周期绩效中的位置。

所以它很快就变得复杂了，但是查看这些图表确实很有趣。让我问你这个问题。当你看到左侧下角的数字 7 时，你看到那个数字了吗？这是关于集中度还是关于增长速度的整体放缓？这是增长速度的整体放缓。毫无疑问。我的意思是，软件行业的增长速度在 2022 年骤降，而且实际上还没有恢复。这有点明智。我在房地产行业，我在科技行业。所以这两个行业都没有看到爆炸式增长。现在，人工智能是一个例外。但是如果你看看 SaaS 公司（软件即服务公司）的数量，成千上万。我认为可能有 14000 家。我认为可能有 1000 家的价值超过 10 亿美元。

在整个 SaaS 行业，在整个软件行业，增长可能下降了一半甚至更多。所以这是软件行业的一个重大变化。实际上可以说它正处于通货紧缩时期，如果你去……

如果你去续约合同，你实际上可能会看到价格下降，你会看到人们裁员。获得工程工作要困难得多。所以除了人工智能之外的科技行业正处于衰退之中。房地产行业也处于衰退之中。这就是为什么软件行业的增长率下降如此之多的原因。

太有趣了。关于人工智能的讨论，我的意思是，我只是想把这个论点提出来，也许你可以告诉我我哪里错了。但似乎挑战之一是我们对硅谷能做什么抱有非常乐观的想法，即任何技术

任何一小群人可以创办一家公司，并有可能创造下一个独角兽或十角兽。人工智能的一个挑战是，现在所有人的注意力都在这里，那就是你需要这些海量的数据集。你需要大量的处理能力。你需要获得非常熟练的数据科学家来做到这一点。这几乎似乎

这正在做几件事。首先，它提高了进入这些领域的障碍。其次，它正在为这种类型的开发创造一个更集中的市场。所以实际上，如果所有的兴奋都集中在机器能够进行开发并进行所有深入见解的观念上，那么这是否

改变了我们对硅谷的这种非常乐观观点的范式，以及我们在过去 20 年中看到的 SaaS 业务增长的观念？我不这么认为。我认为它实际上遵循了过去存在的模式。如果你将其与互联网进行比较，那么互联网需要大约 5000 亿美元的光纤铺设在地下。所以

所以它需要大量资金。没有光纤就没有互联网，对吧？你可以通过电话线使用 AOL 进行拨号上网。它是 144K，对吧？它太小了。所以就像互联网一样，你需要庞大的基础设施才能连接每个人。然后看看这些平台。我的意思是，谷歌完全……谷歌就像谷歌、微软、苹果……

它们是控制这些大型……互联网或移动设备的主要平台。而且它非常集中。

然后在这些平台之上是应用程序。应用程序可能是 Salesforce，可能是 Airbnb，可能是 Uber。所以我认为你看到的情况非常相似。你需要在地面上铺设大量的基础设施，这将包括数据中心、计算能力、电力、数据，我的意思是，电力。将会有少数几个平台，比如 OpenAI，也许是一个 Anthropic 平台。

谷歌 Gemini。然后会有应用程序。而这些应用程序真的……它们还不存在。我的意思是，它们会存在的。我的意思是，我们正在构建一个。很多人都在构建它们。他们可能……你有一些小的，但大多数仍然即将到来。就像你记得在 2011 年、2010 年，App Store 只有……

你知道，在 2010 年流行的应用程序基本上没有最终成为主导公司的应用程序。你知道，大多数伟大的应用程序都是后来发明的。所以这需要一段时间才能成熟。这些应用程序正在私募市场中获得资金和构建。所以，嗯，

我认为这实际上完全符合形式，人们只是不记得滞后时间有多长。这就像长而变化的滞后时间一样。但对于软件开发来说。

是的，这是一个有趣的比喻。但让我问你这个问题。它是否不同，因为当你谈到互联网骨干网的建设所必需的光纤基础设施以及在其之上构建这些 SaaS 平台的能力时？这很有趣，因为这显然是通过政府投资完成的。这是你显然在私营部门看到的事情。所以我想问的是，是否会有构建在人工智能之上的应用程序层，并且

然后是否会有这种潜力或机会促进使用这种人工智能软件基础设施来开发下一代应用程序，从而开发下一代伟大公司的新公司的增长？

是的，我的意思是，我认为这就是正在发生的事情。这实际上是一件好事。如果你回到大型机，然后是个人电脑，无论是互联网、移动设备还是云计算，我的意思是，成为平台的公司，它们希望鼓励在其之上构建应用程序。Android-iPhone 之战，对吧？你希望在你的平台上构建应用程序。

最终，你的客户是应用程序，对吧？例如，Fundrise，我们是 OpenAI 的客户。我们付钱给他们。我们可以访问他们的 API。如果我们构建一个应用程序，一个 AI 应用程序，或者其他什么，比如 Anthropic。Anthropic 主要是一个企业产品。

Anthropic 希望我们在 Anthropic 上构建，而不是在 OpenAI 上构建。所以他们做了各种各样的鼓励这种竞争的事情。我的意思是……

只有在最近几个月，对吧，我们才看到模型变得足够好，你可以真正构建有意义的应用程序。O1 或推理方面的突破，这确实是最近的事情，它使产品……

好得多。只是模型解决问题的能力存在严重的限制。但它能够解决的问题类型大多数是会计。我的意思是，它为客户服务提供了便利。它解决了我们一半的客户服务外展工作。我认为我们每月收到 30000 张客户服务工单。

我们与名为 Intercom 的 AI 产品合作。所以它正在发生，它将是革命性的。只是不幸的是，这需要很长时间才能构建，因为它就像建造一座建筑物一样，对吧？建造需要两年时间。但是当你完成后，这座建筑物可以使用 100 年。所以我认为人工智能正在进行的产品开发是

我的意思是，我知道是这样的。我们投资了一些公司。我们正在与之合作。但是，你知道，什么突破性产品会让每个人一夜之间醒来并开始使用？就像 Uber 一样，对吧？我们还不知道，但它即将到来。对。

是的，Uber 是一个有趣的比喻，因为它很难预测。显然，你需要所有这些 API。你需要所有这些服务，例如 GPS 支付处理、快速进行数据管理的能力。我的意思是，整套不同的集成应用程序都包含在其中，以及执行此操作的基础设施。让我问你这个问题，特别是由于你今天正在做这件事。谈谈你正在进行的一些应用程序层功能

在人工智能之上进行的开发项目，因为我认为人们有时很难理解在人工智能基础设施之上应用程序开发是什么样的。

是的。我的意思是，这很难，因为你正在深入细节。这就像，在建筑物中安装管道需要什么？你必须堆放和包装厕所等等。你真的要打开墙壁，谈谈你如何实际构建这些东西。让我更笼统地谈谈这个问题。我只是……

让我们了解一下机会集是什么样的，最终用户功能是什么样的，承诺是什么样的。我认为我们不必深入探讨它是如何构建的。但是当你看到这一点时，你会说，好吧，所以我登录 ChatGPT，我花大量时间与 ChatGPT 进行这些对话。而且，你知道，我问它问题并进行研究等等。但这如何转化为应用程序开发，以及在它将为最终用户提供的价值方面的一些机会是什么？

是的。我的意思是，可能会有……我会说三个主要挑战，但我相信还有更多。我立即想到的三个是，大多数你想要它访问的数据不在模型中。所以如果我是一个……随便。假设我是一家小企业，我有所有这些……

我正在做我的所有应付账款，我的所有应收账款。而且我有所有这些我想做的流程。需要能够访问所有这些东西。今天真的做不到，对吧？你可能会看到它可以浏览互联网，但它实际上做不到，它无法访问你的数据。人们，尤其是大公司，担心访问数据。所以整个挑战是如何让它访问数据？

如果你反过来看，另一面是它无法进入世界并做任何事情，对吧？它不能为你买鞋。它不能购物。它不能预订机票，对吧？所以就像，这种访问是双向的，这是一个尚未真正解决的挑战。所以你可以有一个代理

但是如果它实际上没有读取数据或写入数据、写入事务的能力，那么它在世界上很难有效。第三件事是你可以有读取或写入的能力，

但它实际上也具有理解能力。我们想要理解的大多数知识都是专门的。例如，如果你学习会计或房地产，任何真正狭窄的垂直领域，他们称之为，或领域。因此，所有这些专门知识都不在通用模型中。因此，你必须带上一组人，要么教它，训练它，要么构建这些……

几乎就像最小道路或护栏一样，并说，好的，这就是你做这件事的方式。这就是你如何平衡试算表，对吧？这就是你如何协调一些，你知道，当你……我选择会计是因为我认为人们可以想象，你知道，你必须，

你需要将你的银行对账单与你的会计报表进行对账。有一种……你把它弄坏了，对吧？所以你必须，所以就像，你必须阅读银行对账单，然后你必须把这些银行放在那里。好吧，谁会让 AI 读取他们的银行对账单？就像有，所以围绕读取信息、写入信息以及确保它在模型没有专门知识的专门领域中正确执行，存在所有这些挑战。它只有普通知识。所以，

这就是人们可能不得不做的成千上万个小行业，成千上万个像应用程序一样的小问题。我认为 iPhone 上有 2000 个应用程序。所以，你知道，它们做各种事情，对吧？教你 Duolingo，教你语言。所有这些事情今天都在发生。这很有挑战性，因为，你知道，谁会让 AI 写入数据库？就像大多数工程师会……

如果我试图让 AI 写入我们的数据库，他们会试图勒死我。更不用说那些会说我们如何知道这是正确的 CFO 了。而今天，人们乐意花钱雇人去做这件事，因为他们拥有准确性和责任感。人工智能的另一个挑战是，你得到输入

你得到输出，但中间发生的流程是一个完全的黑盒，对吧？你真的不知道它是如何得出这些结论的。它就是这么做的。作为一家公司的 CFO，我当然不会对此感到满意。好的，这是我们所有的银行对账单。这是我们所有的会计数据。进行对账。是的。不要发布到互联网上。对。对。

对，是的。正如你所说，了解该处理过程是什么样的以及如何确保所有这些都在一个安全的区域中进行的护栏在哪里，了解输入和输出是什么以及数据泄漏的潜在位置在哪里。

是的。或者被黑客攻击，对吧？你知道，所以，所以这一切都在发生。我的意思是，所有这些事情，所有这些小细节，比如一些复杂性正在……我，我，我正在做这件事。所以它，而且它，它，它绝对正在进行中。而且它，所以，嗯，

到目前为止，它一直是一些小事情，比如我们的 IT。我们的 IT 现在，我们使用名为 Risotto 的软件来完成我们的 IT 工作，对吧？所以人们说，哦，我无法让我的 Adobe 工作，我的 Adobe 不工作。你知道，与 AI 机器人打交道，而不是与我们的一位 IT 专业人员打交道，除非问题必须升级。

这是一个代理，一个聊天，它基本上会通知用户，好的，你检查过这个了吗？你检查过这些文件是否在那里了吗？你检查过设置的这个方面了吗？如果你使用的是 Windows，你检查过这些注册表项了吗？对，完全正确。IT 非常像客户服务。人力资源也是如此。在这家公司，我们测试了很多。我们选择了 Risotto，然后我试图投资这家公司，因为它很棒。然后正如你想象的那样，它……

随着它为越来越多的公司提供 IT 服务，它在 IT 方面会越来越好。但它被卡住了。它的媒介是人。它可以与人互动，但它还不能真正与我们的系统互动，因为我们的 IT 团队永远不会让它访问我们的系统，因为它担心它可能会做什么。

而且，换句话说，自主地，嘿，去，去系统，去我们的网络，修复它。对。是的。进入我的电脑，然后，你知道，关掉它并重置设置或其他什么。对。这就像我们的人会害怕做的事情，但这就是你如何，你如何建立这些类型的护栏？所以所有这些事情都在发生。与此同时，模型越来越好。所以，嗯，

是的，这就像……这是一场生产力革命。而且它真的……我的意思是，它就像……在这一点上，如果你在工作……这就像我建造一栋多户住宅楼一样。我会看看它。它将是一块土地。但我将拥有永久的手。我想，那栋楼建好了。对。两年后它实际上才开放。但本质上，从净现值的角度来看，它已经完成了。从财务预测来看。所以也许有一些预算超支，但这就像……这就是业内人士看待它的方式。他们看到一块土地，大多数人看到一块土地，而我看到一栋建筑物。这就是人工智能的现状。而且，你知道，是的，最多 24 个月，每个人都会看到人工智能建造的建筑物。

Ben，你是一个非常有趣的人。我觉得我是唯一一个可以和你谈论从管道到资本化率，然后谈论代理人工智能、机遇、风险和护栏的人。让你来参加节目总是很有趣，因为你对世界的看法如此多样化。所以这驱动了你的比喻以及你看待和思考的方式。是的，我们位于房地产和科技的交汇点。我认为要取得成功……

你要么是专家，要么处于一个交汇点。我们正处于一个交汇点，我认为人工智能在房地产领域的应用将是革命性的。嗯，嗯，

你知道，这就像……但这会对资本化率产生什么影响？我的房地产团队会这么说，好吧，但人工智能会推高资本化率吗？它是通货膨胀的还是通货紧缩的？因为……有一位很棒的家伙，他写了一篇关于态势感知的论文，他预测人工智能会推高实际利率，因为它会需求如此大量的资本，没有人会把钱投到人工智能以外的任何东西上，因为回报太高了。

所以会推高利率。通常情况下，技术会降低利率，因为它具有通货紧缩性。无论如何，这里有一些令人兴奋的开放性问题，值得我们去推测。

是的，当你提到你可以成为专家或处于一个交汇点时，这很有趣。对于那些处于交汇点的人来说，总是更有趣、更令人兴奋，对吧？我的意思是，这就像一种奇怪的思想交叉融合，让对话变得如此有趣，就像你每次加入我们，在Real Vision这里一样。我想我们快到一个小时了。但是，本，让我问你这个问题。我们进行了广泛的对话，涵盖了政策、宏观经济、人工智能和房地产等各个方面。你有什么最终的想法，以及你想留给我们的听众和观众的关键要点？

是的。我认为我一直在思考的另一件事是，房地产在过去几年里受到了打击，因为利率上升，而股市却上涨了。通常情况下，房地产和股票实际上是同步变化的，因为两者都是经济资产。而现在它们却背道而驰。房地产非常便宜，而股票非常昂贵。这种情况可能会持续下去，但这很不寻常。

这种情况已经15年，甚至更长时间没有发生了。所以我想谈谈这个，因为它是一个奇怪的情况，但这，我想，是留待下次再谈。好吧，欢迎再次回来加入我们。那将是一次很棒的对话。是的，也许到那时，情况已经发生了变化。确实如此。本·米勒，非常感谢你加入我们。是的，感谢你们的邀请。感谢收听。感谢观看。我们在迈阿密见。

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