中国｜与思睿集团月度对话 — 剖析中国股市反弹的三大驱动力
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大家好 欢迎收听瑞士保胜的市场透视播客节目大家好 欢迎收听瑞士保胜的播客节目我是瑞士保胜香港区研究部主管邓启智进入新的一个月又是我们跟 CRE 集团阅读对话的时间了欢迎 CRE 集团的合伙人和首席经济学家洪浩先生继续跟我讨论中国市场的前景洪浩总您好瑞士你好

那目前来看呢这个春节的行情似乎再一次实现那市场从一月下旬开始上涨

我们目前认为可能最少有三个因素第一个是关税的发展算是符合或是好于预期第二呢当然就是这个 Deep Seek 的成功带动了整体中国市场投资气氛变好了一点点第三可能也是市场对于三月会议的政策有点预期升温吧那我们现在一个一个来讲哈

那在关税方面呢特朗普的举态在过去几周其实不断摇摆我们有点很难失从那首先呢他没有在第一天上任的时候提到关税那当时呢市场的忧虑有点缓解但是很快他就暗示了可能我还是要对于中国加拿大莫斯科征收关税那结果呢在宣布中国 10%

然后呢加拿大莫斯科 25%以后呢很快又改成了这个加拿大莫斯科可以暂缓一个月反正对于中国呢他虽然之前有提过我宁愿不加中国关税但最后这 10%还是实施了那如此的所谓的反转再反转呢让投资者呢如果去跟着 Selsey 去交易的话老实说大概率还是输的多哈

所以如果我们看中国市场有一点很奇怪的就是目前股票对于这些每一次的关税的坏消息它是有反应但每一次它都大概持续一天而已那洪耀总我记得您之前在上海的时候建议投资者把这个对于贸易战的预期首先先放保守一点点然后如果结果较好的话那就当是一个惊喜哈

那目前的发展算不算比预期的要好一点点呢还是您认为现在还是年纪过早我觉得可能是比我们的预期是要好一点吧但是呢今年也刚开年对吧他 1 月 20 号才上任现在上任第三个星期他已经做了一些金色害术的事情

我觉得关税方面呢针对于中国很明显的幕后是有谈判的尤其是呢我们在最近释放了一系列的信号当然这些信号比较微妙比如说我们在看到春节联欢晚会这个是中央电视台全年收视率最高的一个晚会那今年呢这个春节联欢晚会呢也受到了广泛的好评那么相对于之前的几个年份来说今年是更加成功的一年

那我们看到呢在这个春节联欢晚会里头呢有一个美国的这个人呢他由于赠送了一本珍贵的相册所以呢他被邀请呢主持了一小段这个春节联欢晚会的节目这个在历史上还是非常罕见的那同时呢给这个美国身份的朋友呢一个在全国收视率最高的节目里头的一个亮相那么同时呢表达我们的感恩之情那其实这个我觉得是一个比较强烈的信号吧那么再加上呢

之后我们也看到了释放 Deep Seek 对啊你说深度思考它为什么在春节这么一个关键的节点释放出来谈判正在进行的时候

同时我们也看到对于 5 纳米的芯片我们最近听到消息说我们的一个公司它已经研发出来了 5 纳米的芯片所以这些消息的释放的时间它的姿态其实都说明了我们其实在幕后已经开始面落紧箍的谈判了

那所以呢关税只增加 10%而且呢特朗普对于他的其他的贸易伙伴的关税啊比如说墨西哥和加拿大他表示呢还可以再谈对吧那所以虽然说是 25%但是也没有马上加上去总统一切表明呢首先啊就是在幕后呢有蜜罗紧鼓的这个谈判

第二就是说现在看来关税这个大盘更像是一个谈判的筹码那么尤其是他对于这个墨西哥和加拿大的这个关税的态度那么他在短短一天里头就发生了一个逆转说要推迟 30 天那说明了是有的谈的所以我们虽然还是比较保守吧但是关税的的确到现在为止还是比我们很多人想象也好很多

那如果我们看最近的那些新闻好像两国有可能会重新开始这个贸易谈判那如果万一这个真的能谈的话跟 2018 年的时候去比较您认为中国面对的所谓的局面有什么分别呢

我相信 2018 年是第一次关税进入了我们大家的视野毕竟在 2001 年加入社保组织之后其实关税也很少提及了美国对话来说关税大概就是百分之 2.5 左右基本上就是零关税那么这一个 01 年的贸易协定其实也帮助了中国经济腾飞

所以这些都是一段比较好的历史上的合作的关系那么到了现在其实我觉得 18 年的时候再次打关税的贸易战同时就开始交了非常的响亮对吧但是最后由于种种的原因虽然关税已经增加到当时增加到 2%之后后来在

第一阶段的关报协议稍微降了一点点但是中国说要购买的美国进口的这些东西其实只买了一小部分毕竟后来出现了疫情那么在供应链上受到了严重的干扰所以也导致了卖美国进口的商品暂停了所以你看一下就是说这一次就是第二次去进行关税的谈判

有了第一次的经验同时也有了我们的技术上的一些的突破那么等等等等那么我相信如果双方都是有诚意去谈判的话我相信他达成第二阶段的贸易协定的概率还是比较大的毕竟我们在谈判的时候我们要看一下

我们的对手他想要什么我们想看一下特朗普他想要什么他是想要一个交易一个 deal 还是说他要什么移植这个中国的发展我感觉上呢他更像是要拿一个有利于美国的 deal 他并不特别在乎这个国际的关系啊国际的什么地缘政治啊所以他

最近做的一系列的这些,手文听文的这些决定啊,比如说在这个加沙中东的决定啊,比如说在对于巴拿马的决定,格陵兰岛的决定等等,那么其实这些都告诉我们,其实他在寻求美国的利益,而不是在寻求所谓的意志的这个对手,那所以呢,这个可能就和这个之前的民主党政府,它有一些不同了,民主党政府呢,

在这个关税大战之后呢对中国进行了一系列的禁运对吧那么我们现在看到的所有的这个科技禁运的措施呢其实都是从民主党这个实作用那么同时呢我们也看到了就是说特朗普时期的这个对华的关税呢在拜登时期也全部保留下来了所以呢两位总统呢他们的打关税大战的出发点呢似乎是不一样的一个呢更多的是为了争取这个对于本国的利益然后另外一个呢是为了医治竞争对手

所以这个出发点是完全不一样那当然我们会希望能谈得成也希望这个 10%的关税能够取消因为如果从一个经济学的角度来说我们的经济学家认为如果这个 10%因为这一次是所有商品那他的计算如果是维持的话那对于中国 GDP 可能会有比较大的影响可能是半个

所以这个我们肯定希望会有一个比较好的一个结果但是假如还是谈不成的话您认为对于国内这个政策支持度有没有需要要提升会不会变成我用一个比较正面的一个看法就是它的那个本地经济的刺激可能反而能上来了

这个都是此消彼长吧我觉得我们不能够说因为这个关税这个大战的坏预期所以呢我们国内的这个政策的刺激力量就会加大了毕竟呢我觉得刺激国内经济帮助我们中国的经济从底部开始逐渐的修复其实跟关税大战也没有啥关系关税大战主要还是

从一个外部的因素去制约我们经济的增速但是更重要的其实我们是看到内地的尤其是在房地产下行周期所带动的一系列的连锁的反应它阻碍了我们中国经济在过去几年从底部抬升出来

所以我觉得当然如果关税大战是坏预期的话的确我们会看到政策刺激会强预期但是我觉得并不能够因此而感觉到沾沾自喜反而我觉得如果是没有关税同时我们刺激政策如期进行的话反而我觉得效果会更好或者说刺激的政策和关税我觉得绝大部分不要关联在一起看

嗯理解

那接下来我们来讲讲这个 DeepSeek 吧那 DeepSeek 整个背景我相信已经经过了三周了那相信大家都了解那就不用花时间去讲了那用一句话去带过就是这个 DeepSeek 的程序能够有效的去降低人工智能的耗能所以中国能够突破美国的芯片的限制因为我们能够用比较低性能的芯片做到跟美国其他 AI 类似的表现

相信大家都同意中国因为芯片的限制在人工智能发展上我们得承认可能是落后美国一点点有些人说一两年有些人说更多但是美国的确是捧着它这个技术优势几乎垄断了整个西方世界的人工智能的产业链

那所以洪浩总我的问题是这 Deep Seek 的成功会不会打破这个局面以后全球的 AI 市场上面我们中国玩家会不会能够分到一定的市场份额呢

我觉得 DC 它是一个模式上的突破那么一般来说我们看到就是技术的创新字母它都是必要性因为我们没有钱去买那么多的也不是没有钱或者说没有渠道去买那么多的英伟达的芯片而且它的费用也比较贵

同时美国不断的增加技术的禁运的门槛导致到我们必须用我们已有的资源去做出更多的更大的奥普那所以这个更多的是一个 engineering 是一个工程学上的一个完善和提高吧

但是也展示了過去我們看到無腦暴力初期劑無腦買算力的 AI 的發展模式其實是可以用另外一個角度去重新的審視的

但是呢话也说回来我觉得到了下一个阶段比如说像到了 AGI ASI 的阶段呢其实算力还是至关重要的所以呢我们在计算模式上头取得了一个突破我们的这个深度思考证明了就是说不用花那么多的钱花小钱也可以办大事

但是到了下一个阶段对吧我们现在还是在一个逻辑推理的阶段那到了下个阶段比如说这个视频的可视性啊然后视频和逻辑的结合呀以及这个 AI 进入这个人性机器人的控制啊等等那么这些呢必然的是需要更大的算力的没有办法没有办法对吧那么甚至由于这个深度思考的这个模式的突破呢导致这个 AI 算力成本的降低反而会产生更多的需求这都是完全有可能的嗯

但是呢之前比如说像很多这公司啊囤积了很多英伟达的这个显卡因为呢大家都觉得以后买不到了所以呢就赶紧买那现在看来呢很多这个估算呢就是要重新的去审视了那这

价格等等的都得重新审视毕竟英伟达它的产品的设计它有自己的一系列的互称核比如说 Kuda 的编程它的硬件之间互相的联系共同的作用作为一个组群共同的进行聚散这些都导致了英伟达的生态系统它的确是有一道比较深的互称核的但是它也不是坚不可破的所以地理上头其实我们看到

能够在硬件上头对吧永远称霸的公司呢是非常小的但是在软件系统上头比如说像苹果微软这种公司在软件上头能够称霸很多年的公司呢倒是大有人在所以呢

我觉得英伟达现在可能跟原来的这个评判的这个标准呢就完全不一样了同时这个公司的他的毛利到了 70%多对啊那么这个都是这个天下苦英伟达已久啊大家都是想分一杯羹了那么高的这个利润率对吧所以呢也不要太惊讶呢就是说有别的这个显卡呢出来可以低台甚至一些新的模式那当然我们不是这个技术专家但是呢我们也应该可以看到呢就是说

深度思考它也是开源的一个软件,所以其实他讲的这些东西都是可以经过外国的专家去验证的,很容易就验证的,那这个也是我相信很多外国专家对于这个深度思考的这个软件的这个太外观者的一个重要的原因,因为他讲的这些东西都是可以 verify 的。

所以我觉得之后应该由于这个算力的成本的下降产生更多的算力的需求但是这个算力的需求是否跟之前对于英伟达或者说这个显卡的这个需求这个盲目的这个推算呢是否符合那个时候那么盲目推算我相信它就会有产生比较大的不一样的结果了

那如果我尝试把这一块拉远一点点拉到这个宏观的层面很多投资人现在在讲的是一个叫做美国例外主义也就是 US exceptionalism

那很多的投资人认为这个美国例外主义的启动一个很重要的驱动就是它科技上面的领先那因为它在比方说 AI 这块可能有一个垄断或是一个优势那所以它的定价权可能比较高一点点也导致他们的毛利率各方面可能会比较好一点点

但是如果这个 Deep Sea 的成功最终带动不论是中国也好或是美国自己本身也好甚至欧洲也好能够更多的玩家加入的因为它现在满砍可能降低了嘛那这样子的话会不会弱化这个美国例外主义的这个逻辑呢

我觉得美国例外主义还是美国人自己提出来的因为毕竟在之前这么多年美国似乎是战无不胜的无论是在金融上还是科技上都领军全球各国但是我们也要看到对于这种所谓的例外主义的估计这个根基这个逻辑现在是在发生变化

比如说除了之前美国吸引大量的人才吸引大量的资本的流入等等的导致在科技上头和经济发展上头都有和别的国家不同的发展的轨迹但是我觉得最重要的还是说美国整个国家的制度的稳定性吧

那么从这个尤其是从二战以后我们看到呢其实美国进入了一个制度的非常稳定的这么一个时期对吧在这个时间我们看到了这个美国对于这个世界的领导呀根据这个制度的去做事情呀依照法律法规去做事情那么让很多这个人呢只要他来这个市场去发展啊遵守法律法规的话呢他的结果就变成非常 predictable 了那么这个呢就大大的

降低了 risk premium 就是这个风险的溢价导致做起生意来做投资做研究科研开发等等都变成了非常的可预期的这样的一个结果比如说你有一个非常完善的对于私有财产的尊重和产权的保护法还有专利法等等那么这个自然就会打开了投资科研产生新的技术这么一个大门对吧

那么这些呢我觉得都是不可低估的那么甚至呢我们觉得呢就是正是因为这些稳定性呢才提供了一个资本的大幅的流入美元的霸权以及呢这个科技开发和经济增长的这么一个肥沃的土壤但是呢之后呢我们在最近几年呢其实我们也看到美国社会的力崩越坏那比如说我们现在看到这个川普上台第一件事居然是发了几个

对啊去收割这个对啊去收割这个韭菜对吧那在这个当年对吧入侵这个伊拉克说应该有这个 weapon of mass destruction 但是呢最后什么都没有等等等等那么这一些呢其实都显示了就是说美国的这些政坛的政客呢都是说一套做一套的对吧他说有说的标准做呢又是另外一套的标准所以呢这个是

我们觉得美国这个所谓的世界的领导的地位在逐步的失去的比如说最近我们看到的对这个中东事情的处理对美国大选中暴露出来的种种的问题以及现在马斯克的这个 Dosh 的这个团队发现在美国政府里头也隐藏了种种的问题

这些我觉得都是削弱美国领导地位的一个非常重要的原因也是让之前我们说的这些产生技术革命和经济进步的这些肥沃的土壤它受到侵蚀的一个非常重要的原因或者说你这些根基被破坏了所以我并不觉得

我反而倒觉得就是说在他们讲的这套所谓的美国例外主义的这个理论的时候呢恰恰是美国的这个全球的领导的地位世界的霸权呢达到顶峰的时候那么如果不及时修缮的话那我相信这个瓦解的这个速度呢会远超各位的预期

那我们来转一个话题我们先来聊一下港股因为从去年一月中的时候开始逐步上升目前已经反弹了应该超 10%了那刚才提到关税好于预期然后低息成功对于三月政策的预期升温可能都是背后的原因那可以说现在的交易窗口已经开了这也跟过去历史上所谓的春节行情有点相似

但问题是您认为这个大概持续到什么时候呢那如果从一个板块配置上面有哪一些会值得注意的呢

我觉得板块上头你看今年尤其在深度思考航空出世之后呢其实市场发生了一个比较明显的轮动对吧那我们看到了美国的标普呢今年年初资金的涨了三个点大概两个多月涨了三个点左右黄金涨了十个点然后呢这个像是港股从底部上已经 20%了那如果你看科创 50 呢

还有这个科技板块呢其实它涨的幅度会更大那以前这个是不可想象的因为美元还是很强这个美国的这个降息的力度渐渐的好像就市场也不怎么预期了美国的这个官员也纷纷的改口了但是在这样的背景下而且在美国的这个科技股还是保持强势的背景下呢其实我们看到呢资金的轮动也可以开始了

那也可以看到比如说美国以外的市场像欧洲的市场对欧洲市场德国居然还创新高法国好像是把去年夏天以来这个坑呢基本上填满了所以轮动它确实在发生它从一个所谓的领导型的这个领跑的一个市场呢走到了这些表现相对落后的市场

那这个恰恰就是说证明了就市场也开始对于之前的逻辑都要产生一个反思,他把这个资金的重新去 allocate 到我们中国的这个市场,尤其是我们中国的科技股,那之前好,之前几次的 podcast 啊,其实我们也讨论过了就是这个中国的科技股在今年的一些机会,像北创股赢的这么一些机会,科创版这么一些机会,

那现在看来就是说它在逐步的兑现对吧这些板块涨得非常的好阿里巴巴涨了 20%多当然就是说这些东西不是一蹴而就的我们现在讲的是整个这个大的逻辑的颠覆对啊什么 American Excelsior 那从很早以前开始到现在它已经存在了几十年了它的打破不是一朝一夕之功对吧但是我们也看到了就是说现在的逻辑呢很明显是产生了比较大的变化

很多人说把深度思考的横空出世作为 spinning moment 就是惊醒的一刻但是我觉得这只是一个导火索其实它更大的背景就是在过去二十多年以来就是 01 年反恐以来美国做的一些事件其实我觉得都是从根基上对于美国的优秀主义根基的一个蚕食所以今天才会产生这样的后果

那所以您认为这个声势呢可能能持续而且它更多是看全球的一个流动性轮动的因素是吧

生事呢我觉得我们现在还是一个交易性的行情之前我们说过就是说这是一个这个波段的行情它在一个交易区间也很久了我们需要一个新的逻辑的打破当然就是我们看到这个深度思考它是一个新的导火索但是呢我们要打破这个交易区间其实更多的不仅仅是要我们的竞争对手要弱化当然我们自己也要强大起来就是说

这个打铁也要靠这个自身硬对不对那我们市场的一些根本的问题其实还没有得到根本的解决所以你说仅仅是因为对手的弱化尤其是一个横行了几十年的这个逻辑对啊它在不断的被蚕食那到了今天你说仅仅是因为这个原因它导致你打破这个交易我觉得是不太可能的因为更多的这个交易区间的形成更多的是自己的原因

那外部环境的变化呢,它的确造成了更好的环境,让你突破这个交易的区间,但是最终这一区间的突破还是要依靠我们中国这个市场本身和一些根本问题的得到根本的解决呢,而产生的。

那最后的一个问题因为两会应该在三月会开始那现在市场对于两会的预期开始在盯这个 GDP 的目标还有这个财政赤字的一个目标

目前您认为这个预期有没有开始打满我们还有没有一个超预期的空间因为半年前大家对于比方说赤字这个目标可能没有预期很高但是现在跟投资人在聊的时候大部分都认为可能是 4%

那这一些也代表市场的预期有改变了那如果两会真正发生了那这市场能够再有这个正面的惊喜然后再往上的这个空间或是这个概率有多大呢

我觉得如果是之前我们讨论过就说几个因素一个就是关税一个是我们国内的政策对吧那么如果关税也好预期然后国内刺激强预期的话那其实的确呢我们是能够看到的一个比较好的市场行情的

但是呢就是说之前我们讲的就政策可以改变你的情绪它可以改变你的一些预期那导致呢就是说你愿意为这个市场而付出的这个估值的这个倍数啊它会上升当然这个估值倍数的扩张反映的就是你情绪的好转

但是归根到底就是说这个市场要持续下去它不能够仅仅是情绪上头的博弈它不仅仅是对于估值的倍数的变化更多的是就是说这个市场它需要一个持续的盈利的增长这么多年来其实我们的盈利的增长它美股的盈利其实还是固定在一个同样的水平过了十几年了基本上没有特别大的改变

所以导致了每一次这个市场上涨都是通过这个估值的扩张和收缩而改变的

那我们也知道就是情绪来得快却也快流动性的注入当然情绪就会好那么这样产生一波行情但是这种行情都是交易性的行情那它也不利于就比如说我们有些朋友喜欢 buy and hold 就买入持有或者说做这个价值投资等等那么其实我觉得它是对这些投资的这个策略它是没有特别大的帮助的因为它完全是一个交易性的策略

所以它产生的行为就是价值的投机而不是投资,它产生的就是一个短期的价值和价格的背离产生了一个交易的机会,而不是说因为这个增长的模式发生了一个改变,从长期不变,一层不变到逐步的稳步的上升,持续的稳步的上升,这是完全的两种不同的投资的方法。

所以我觉得政策能够出来固然好刺激能够强于预期固然好它也会产生一波行情但是最终这个行情是否能够持续几年以上而不是说几个星期那这个就我们就需要做更多的事情还是要靠企业盈利的增长是的好那今天的时间差不多了那非常感谢洪浩先生的分享听众朋友们敬请留意我们下一次的播客节目谢谢

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