Vol.25 两个太阳：中美镜鉴下的百年变局启示录
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嗨 大家好 欢迎收听《十分吸引》这是一档由《吸引子》出品的财经播客我是石磊我是明姐我们希望做到系统化洞察从混沌中发现价值我们追求多元化适应在变革中把握机遇哈喽 大家好 欢迎收听本期《十分吸引》今天我们想聊个大的话题是从货币和食物的视角看全球新秩序

这么硬核的内容啊当然请到的也是硬核的嘉宾那就是刚刚成功转会国金证券的首席策略官牟一林欢迎一林做客十分吸引谢谢主持人各位观众大家好我是牟一林欢迎欢迎

最近呢 全球局势还是瞬息万变 无论是中美的关税还是伊朗的战局都还是寻而未决 市场呢也是跌宕起伏不知道我们节目的听友最近收益怎么样啊 大家可以在评论区晒出你的投资成果那么在今天的节目开始前呢 我们也来盘点一下全球这个大市场到底谁在赚钱 谁在亏钱

答案就在伊林刚刚新鲜出炉的中期策略报告里他给出了一个结论自从 20 年以来真正全球最大的输家竟然是中股和美债没错就是这两个大类资产那么这个背后揭示的是中美两国正在陷入一个镜像循环中国是缺失资本回报而美国则是牺牲了政府的信用

那我理解就是不知道对不对啊就中国企业拼命干活却不怎么赚钱但是美国呢正在透支国家信用卡维持繁荣是这个意思吗对其实呢就是干活不怎么赚钱我想各位听众在过去几年中也能感受到对吧其实好消息呢就是你们的老板可能也跟你们一样对吧所以我们体现在呼声 300 上呢

当然我们是用黄金去计价 还得考虑汇率如果单纯获得 300 的走势不是全球最差的但是因为人民币在过去一段时间相对黄金也出现了一个明显的下行同样的 进向的那边就是美国我们知道美国的政府债务在 2020 年以来出现了一个快速的攀升

但是它的好处在于居民和他的企业部门没有付多少的债所以说你会发现它的脆弱点就暴露在它的美国的十年期国债上大概就是这样过后我们也会详细聊这个镜像那我们今天就一起来看看为什么中股和美债成了难兄难弟为什么中国高端制造出海最大的赢家竟然是拖拉机

家电国补和演唱会能把我们的消费刺激起来吗为什么中国的产能过剩却宁可降价也不减产那我们究竟能不能穿越伊林说的资本回报的叹息之墙还有就是为什么创了新高的标普 500 用黄金计价其实还是亏损的

问题很多,信息量也特别大而且我们今天有一个非常非常精彩的安排就是让我们的主播石磊来亲自访谈一铃作为一场专业激荡的资产管理顶级的头脑盛宴那我已经迫不及待了,就让我们开始吧请石主播先提问

好的 因为我跟伊林也算是老朋友了 彼此互相了解最开始伊林吸引我的是伊林的这个框架这个框架是说大有大 说小有小大的尺度到 100 年 大的尺度到全球而小的尺度可以达到产业 达到行业 甚至可以达到具体的公司如此缩放自如的一套体系 使用一套逻辑体系的卖方研究还是非常

罕见的 所以我当时是慕名去主动联系逸琳的所以后来我们成为一个很好的朋友也是在于系统化的世界观 觉得大家有共振作为今天的开篇题目 想从一个大家过去几年一直有一个很流行的叙事就是中国和过去 30 年的日本是不是很像 中国会不会走日本的老路中国有的地方好像很像日本 有的地方好像又不太像

那么我想问一问一灵你觉得中国和日本像不像哪里像哪里不像在回答施总这个问题之前要讲一个就是当时施总找到我的时候其实我已经默默的听了施总的节目一年多了

然后当时想你早一点找我的话就可以不用交会员费这样的话都快 1000 块钱的所以说呢就是还是挺荣幸的就是大家的框架体系相同的或者是相似的人能走在一起啊当然有的时候结论不一样所以说我们经常说君子何而不同

回到日本的这个问题我的理解其实在过去的可能一年多很多客户都会问我们类似的问题然后我当时的建议是这样如果你从一些产业如果你要看中国的汽车行业去看中国的半导体行业或者是其他的一些消费品行业日本是有很多借鉴的地方的因为我们从一些自然的经济规律来讲

就是一个制造业产业链不断往上走的经济体里面的很多这样的行业它面对的国际竞争面对的贸易的冲突面对的成本和市场这些因素的变化它要符合市场规律的去进行一些调整这一块是很像的那什么是不像的呢就是做一个国家它的命运可能是不像的

这个就是推荐一本书叫日本的前央行行长的叫白川芳明写的《动荡时代》里面拿到讲的这样一个故事就是在广场协议之前日本年轻的官员都觉得跟美国人的谈判中日本会占据上风因为大家看到了日本在很多产业上的一个优势但是当谈判结果出来之后大家都哭了甚至有人要跳楼

觉得自己那些脑灯们把国家卖了但是等到他到了 2000 年自己当了央行行长之后才发现他原话是当别人的军舰就在我们的港口或者是在那儿有驻军在我们国家的时候我们是没有资格给别人谈判的所以说作为一个国家作为所有产业和所有的参与者的命运的共同体我们跟日本就是不像的我们有更高的可能性

所以说我记得在 23 年当然也是我和我们团队王匡伟我们一起写的一篇报告叫言不必称日本其实就讲的是这样的一个事情所以说我们作为中国如果你是问我更像什么时候我会更倾向于像 30 年代的美国一个全球最大的制造业国家

正在努力想实现国际秩序上更多的一个话语权所以说这是我认为从国家的角度当然我们从产业的角度向的就比较多了大家去看现在的小米汽车中国的很多汽车在不断的升级不断的去干掉欧美对吧如果你去看速度与激情它的前几步你会发现有很多日本车正好也是那个年代就是当一个国家的资本

在不断的升级它的产业升级资本扩张在最强的汽车工业上就会慢慢的赶超对吧就是这样的一个过程不但是这个行业还有很多所以说呢

这是我对中国和当年日本它有像的地方对吧也有不太像的地方作为命运的共同体我们是作为一个中国人我们是不像的作为一个中国的企业或是一个单一的企业和个人你可能面对一些同样的问题伊玲刚才讲了你二三年写的那个言不必称日本我觉得写的也特别好你里面还有一个观点我这里也想现场请教一下你说与其说

担忧类似日本的资产负债表衰退不如先思考眼前的中等收入陷阱你现在还是这个观点吗其实不是说我们现在面对的中等收入陷阱是有很多国家曾经在这个位置上有中等收入陷阱它可能分成两块第一块呢日本当时有一句话叫一亿总中流意思是大概整个全国土的人都实现了中产

实际上只有 7000 到 8000 万人但是当时其实反映的是另外一个就是所有人都架了杠杆所有人之前收入都提升了都有了金融资产然后面对资产费标衰退的时候

它就下去了它就没有任何可能性了这个国家中国不是这样的中国我们有十几亿人对吧当然我们很多听众或是我们身边的人更多的是像当年那个一亿总众流里面的人群但是市场是很宽广的今天我们我才看到新华社一个节目就是一个工地的工人去参加一个就是书的签售会只是因为被送了两本几十块钱的书就感动得热泪盈眶

然后大家也都很感动你想这说明什么就是中国其实是很宽广的我们还有那么多的人他在渴望得到更好的教育获得更多的知识

而如果在这个时候我们就停了下来那无疑就是中等收入的陷阱正是因为有他们的存在其实国家还会往前进我们还有那么多人的收入水平还有提高的空间他们在过去可能没有任何的负债他们不太存在面对资产范围表衰退的压力刚才燕云说其实就是不同的视角有不同结论

我们就把这几个视角都拿出来看一下比如第一个比较明确的就是站在国家的视角上我们看到中国和日本是很不像的国家的视角除了经济金融以外还要考虑政治和军事的地位这点非常不像第二就是企业的视角或者说资本的视角我有一个问题就是在日本经历了主流的叙事是失去了 30 年的过程中企业和资本赚钱了吗赚钱呢

其实大家最爱做的就是用日本的 GNI 去比 GDP 或者用 GNP 去比 GDP 大家会发现它出现了一个明显的背离就是日本的资本在海外其实赚了很多的钱这也是我们二级市场经常爱去这样去类比

出口出海的一个逻辑大家觉得没事国内没有资本回报我就去买外国出口出海的企业但是从这一点上来讲也许也不像为什么呢因为我们去看全球出海就是大家用的 GNP 比上 GDP 这个指标

赚不赚钱呢就是在 80 年代的时候日本开始出海就逐步赚钱了其实对岸的美国的出海也是赚钱的但是如果视野你放到了 1960 年到 1980 年这段时间的美国它就是不赚钱的

那 80 年代到 90 年代发生了一件什么事情呢我们知道苏联基本上慢慢的要倒下了全球化的资本和人市场也到了西方阵营或是我们说的美国主导的这个秩序日本在美国新的秩序下虽然他对美国的在产业上的挑战失败了但是他仍然是整个阵营中或是整个

盟友中的一个小弟弟对吧只是犯了点错还是被信任的他的资本获得了回报但是我们可能现在的出口出海更像美国在 60 年代到 80 年代这段时间你的出口出海是为了国家施加更多的影响力你的产业要遍布全球去做准备的

还没有到到处能够获得很强资本回报的时候当年其实你看美国的出海比如说在南美会在有些地方也有修的基础设施甚至是开了一个矿这个时候就有这些国家会说我们要实现国有化我们要做国家资本主义美国会很愤怒说你敢然后他说如果你不答应我实现国家资本主义我就倒向社会主义

然后矿就被收走了对所以说呢就是这个时候有很多的不确定性啊但是呢我们会觉得只有往外走这些企业短期虽然没有资本回报但是我们拉长来看他会回的他会回

获得他应该获得的东西因为你的市场你交接的朋友对吧其实我们在 2013 年之后中国的很多一带一路最开始大家会说我们都是投了大量的这些铁公鸡出去之后没有带来任何的效益

所以你会发现这两年其实中国的矿业公司甚至一些消费品公司正是借着这些基建的路或者是交到的朋友慢慢也回收了一部分的收益所以说我觉得它是一个辩证看待的一个问题我想起来日本走出去的时候是上世纪 90 年代然后他走出去的最大一步就是到东南亚而他走出去实际上是政治先行的他先是首相和美国的高层对印尼达成了一个一致

然后之后美国的企业日本的企业才一步一步占领了东南亚市场

到现在中国企业要去东南亚竞争的时候还是遇到当时日本的盘根错节的这些企业包括很重要的就是汽车所以确实日本享受了美国建立的全球秩序而现在中国走出去的时候实际上是对原有秩序的挑战所以在这里我们跟他们的阶段也不太一样下面我们换一个视角我们以金融资本的视角刚才是产业的资本的视角我们下面是以金融资本的视角来看

金融资本是不太一样的金融资本承担着整个国家的资产负债表特别是居民企业的负债都是由金融企业来承担的也是他们的资产也就是说金融企业它天然就跟上一个时代跟前期的一些资产变化价格变化和一些杠杆有关当一个时代来转折的时候历史成本又是来承担呢大部分就是由金融机构来承担的这也造成了中国很多金融机构有坏账而且其实还在不断增加

但是资本市场却给这些金融企业的定价其实是和这个节奏不太一样的特别是最近两年的银行股是表现最强的板块而且是屡创新高的

保险股在最近一年资本市场活跃之后也是上涨很大所以似乎金融资本的视角和我们以前的资产负债表的视角不是很匹配了那么你怎么看其实我们会分成一个是这些金融资本的它自身的基本面第二个就是市场对它的看法或是体现在股价上

应该说呢毫无疑问从 21 年我们三道红线然后以及到房租不炒到二年开始呢银行整体的基本面呢肯定是偏下行的一个状态但是股价却是上行的这里面

它就牵涉到大家的看法其实市场定价很有效我们在 2010 年到 2020 年你去看银行的净利润一直在持续的扩张但银行股的表现其实是一般当然它也涨了但是因为其他的股票可能表现会比它更好一些且它实现的整个估值是被压缩的

当时我们提到一个东西就是我们二级市场不是我提的就是有一个东西叫隐含不良率就是说估值为什么便宜是因为市场已经认为你会有不良对吧就是你现在面上的不良是没有集体够的所以说市场到最夸张的时候我们会发现在这轮银行行情启动之前它的 PBE 水平大概是在 0.3 倍多

等于日本在房地产和股市双危机之后银行的那个估值水平也就是说实际上中国的投资者认为过去你积累的风险恰好就是要跟当年日本一样对吧但实际上我们有几件事情导致了它的不一样

第一个呢就是我们都知道博弈顿上一个的点对吧就为什么会有囚徒困境比如说到了就是美国和日本当年有一个点就是叫做金融资本可能会抽贷如果你抽贷我不抽贷那我可能就是最受损失的

那最好的结果其实是我们两个都不抽代但是很难做到因为如果有人不抽代你抽代你又边际上能获得更好的收益但还好呢我们是一个国有企业占据主导的国家我们的有很强的行政的协调力所以说能够达到一个就是可能也叫帕里托改进吧我是就是加了一个约束之后呢达到一个最优的点首先呢扭转了这个预期

然后第二个呢不得不说的是呢就是确实跟我们行政上以及包括社会的一些特征相关其实在过去两年中不单只是银行的表现好还有一个呢是其实我们看信用债市场表现也很好

基本上我们在过去两年看到企业的经营现金都往下的时候却还在努力的还钱比如说在这过去两年的整个社会你看结构性会出现一些拖欠工资然后它后来也解决了也会出现一些欠账欠款也会出现一些经营的收缩但是很少出现不还钱

在这种情况下你想过去两年中国基本面中最硬的是谁就是能够拿到还钱的债权人所以说那就是在这两个情况下第一个银行过去被低估了或者是大家把问题想的严重了第二个之所以能够边际上改善对吧就是它的一个来源就在于我们宏观上过去一到两年在我们出现债务

问题在慢慢消化或者我们说的债务周期下行的过程中在中国债权人得到了很好的保护当然他也得益于另外一点就是中国制造业的很强大的生产能力我们形成了正常的经济活动你会发现我们的用电甚至是制造业的用工这些情况他维持了一个稳定他也为保护债权人有了一个经济流量的基础

所以说从这个意义上来讲银行在过去的一到两年内它有它的一个潜在的基本面的这条现在这很有意思就是我很认同银行有点类似于一个信用债它不是一般的红利股虽然看上去股息里有吸引力但是因为它的定价比较便宜它的整个的资产负债表合在一起是非常像一个信用债的就是它的资产端有赖于原来的放出去的贷款的回收

当然在这几年其实它的回收是产生了不少不良的压力也比较大但是有一个政府之手维系了这个系统的平衡所以包括今年有大量的注资而且这个注资的价格还比二级市场的估值要高很多所以就使得整个信用债它综合来看还是维持了这个平衡但是本身就是投入银行的专业投资者或者不投的投资者他是截然不同的两派人

不投的他主要是说要看银行的盈利在不断的下滑然后这个格局也越来越不利甚至到现在可能也还没有完全的反转就是所谓的价值陷阱对因为他相当于内在价时出现了一个价值陷阱那么从资产负债表从盈利上看是这样毫无疑问的但是投他赚到钱的这波投资经历他是站在一个阴暗世界上

也就是说他的假设这个体系是不会崩掉的如果银行崩了中国的信用永远就崩了而在这个体系里政府是有能力来补充银行的资本的让这个持续下去而这只要持续下去他就是个债券那我们就应该按照债券来去给他估值所以我们看到他的个股股价也像债券一样很稳定的不断的上涨

银行是低波股里面最中心的力量那么红利低波的表现也是最近最好的包括港股包括 A 股用这个内在价值来评估他认为银行也没有什么特殊的对吧他跟其他产业一样我们内在的价值评估它是在一个实然的世界里就是实际是什么样的

那么好今年由于这个注资出现大规模的向银行注资这个是有实际意义的是有实然意义的所以它变成了实际在整个过程中这个银行板块就体现了两种不同的世界观

并且由政策和这个政策的行动来把它落地了而且银行板块里面差异也很大从四大行到我们原来的招行原来一些大家估值比较高的银行然后再到一些地方承商行其实它的定价模式也不完全一样我的感觉更像信用债的是四大行而像招行过去增长比较快而且它的业务发展也比较平衡和领先那么它更多是一个 PG 的投资模式

更多是要靠增速要靠增长的而增长的一部分恰恰是内在价值是没有的对吧这几年没有内在价值的增长所以现在很难所以这个部分它就受到了一个估值大幅下跌的过程还有很多承商行也很有意思它的收益非常高但是它的资产端更像一个把贷款全部投给了当地政府平台的资产

如果当地平台不行那它就不行了如果当地是一个很活跃的地区它的财政又还了钱你就会发现这个银行的资产它的收益也很高然后同时它又有一个安全的保底有一个债底那么在它又很强的一个收益性所以我觉得银行这个板块简直体现出世界观的不同变化还有各个地区的经济变化还有估值模型的不同是的

那听上去也很像政府平台的一种表现的逻辑城头债的一些逻辑只不过它大部分成本是由中央政府来支付的

所以过去几年你看在很多的大家的呼吁里面觉得财政应该要做很多的经济刺激其实你会发现最后中国的财政的聚焦点还是要维持债务的稳定性反而是经济刺激那一侧它的紧迫性就没有那么强所以说大量的新的我们可以说外部的卖充或是外生变量恰好是到了银行这个体系里面

刚才讲完产业和金融啊其实我们跟日本相比还有一个点就是消费在你那篇言不必称日本里面也说了他说你说我们跟日本追求精神富足的第四消费社会不同我们中国 80%的人群可能还是在追求基础的消费像冰箱啊彩电啊这一类

我就是想知道这个是不是一个对我们来说也是一个不同的表现形式或者未来的一个路径都会不一样我最近看到金融四十人论坛有一个研究成果很有意思因为大家知道我们中国的消费率在国际比较中是比较低的即使不看消费率我们看人均消费支出的间额我们的消费水平竟然只有墨西哥的一半为什么拿墨西哥比呢是因为墨西哥跟我们的产出人均产出是差不多的比我们稍微高了一点点

但是我们的消费的人均消费金额仅仅是墨西哥的一半甚至还达不到日本的三分之一更不到美国的十分之一所以从金额上看我国的居民整体的消费水平是远远低于相同发展阶段的国家和一些发达国家的水平的比如跟日本比中国的人均消费金额仅仅是日本的 27%左右

但是如果你把这个金额转换成不同方向的消费食物量你会发现中国的卡路里中国的蛋白质中国的鞋和手机消费都已经超过日本的人均消费水平了其实把我们这些不同的比较包括电子消费品包括一些服务的比较

其实我们换成食物消费量我们会发现基本上比金额消费要涨出一倍所以他得出来一个结论就是中国的消费者的金额是被两个事情扭曲的一个是我们的低汇率一个是我们的低物价所以如果你把物价和汇率的因素扣除掉之后会发现我们的人均消费水平要涨一倍这个观察我觉得很有意思对其实应该是这两年的对这个的贡献就会变得更大了

之前我们做过一个类似的统计就是说你在过去一段时间可能几年前中国的物价和收入是呈现一个正相关关系大家一起在往上走所以说那段时间你会发现中国的消费是偏通胀的但是到了 19 到 20 年之后陆续我们的收入水平的提升阶段性停滞了但是我们消费是怎么样去往上是我们通过物价的下降

其实本质上是提升了社会的福利其实也是食物消耗了所以说中国的制造业这几年其实虽然大家看起来资本不赚钱

但是却提供了大量的社会的福利所以说对于资本市场不喜欢他觉得它是一种通缩但是这几年我们看比如说中国的汽车通过新能源车的综合的降价就开始在不断的往下去走甚至从去年开始加速的对于家电汽车的补贴本质上一方面保住了中国的很多领域的生产线因为不单只是家电汽车还有它上游的供应商

同时呢其实是提高了整个社会的福利的但是呢它的方式呢也是通过降价所以说呢它呈现一个在实物侧和我们说的这种民意价格侧它就截然不同呢

所以说可能到了今天随着 21 年之后中国制造业的进一步的发展我们在很多领域就是有可能真的被低估了甚至中国的这种制造业都在对外输出一些福利的我们知道切割机过去的成本可能得 4 万左右现在中国已经能做到几千块钱了

他带了什么欧洲大量的家庭可以去买它了你就不用用那个锯子了对就是因为制造业的这种成本下降的能力在不断的为大家创造福利当然我开玩笑我说通缩的尽头不就是按需分配吗不就是我们最早的理想吗

对这个镜头就是没有资本的事对就没有资本的事产能极度充裕我们初中和高中都学过的这个视角很有意思呼应了这几年我看一龄的整个脉络里你实际上是把食物量和民意量就是这个价格因素分开来我们发现有一个不同的中国这是我们刚才说的主题啊

我们如果把钱把货币和货物食物量来分开这两个视角两个线索再去看我们的实体经济和金融循环你会看到不同的中国和不同的世界然后在消费这里面我觉得更加有趣因为消费这个行业里面现在的复杂度很高整体上我们今年上半年消费是企稳了不像前两年这么弱但是消费领域的企稳在不同的资本块里比如说餐饮消费白酒啤酒还有这种新消费它是截然不同的一个特征

伊林你怎么看这个消费我们在 20 年之前出现过很多消费它过度依赖于价格其实特别是在 15 16 年之后正好伴随了房地产的周期而且我们比较有意思的是其实中国在 10 年到 14 年这段时间其实也呼吁过一轮消费的刺激你会发现当时的消费它呈现两个特征第一个

长得好的消费股的毛利率相对于全部消费股是下降的但它的周转率在上升其实就是一个扩容而那个时候其实我们也做了大量的家电下乡其实是一个更带普惠性质的 16 年到 20 年就是在消费股牛市的这五年我们去看中国的国家政策里面是没有真正意义上去鼓励消费的鼓励的是或者是放松的是房地产

所以说那个时候的很多消费我们里面是金融是商务对吧就是我们会发现比如说当你的资产在每天增值的时候我们的人的酒量都是有限的一天反正我喝不了多少对吧有人最多喝一瓶那钱每天都在变多然后你有一个好朋友来找你的时候你们的股票在赚钱房子在涨那不就得喝茅台了吗甚至还要喝年份的

到现在我们的工作保住了我们的房子可能跌了股票应该赚到钱的人也不多在这种情况下你有一个好朋友来你们还是会坐下来喝一瓶酒消费的酒没有变对吧所以说我们的消费不好很多时候大家说的是那个酒的价格很多不行对吧其实我们去看 16~20 年白酒讲的一个很重要的故事就是我的产量和销量已经见顶了但是我的价格还在往上走

在过去两年其实我们的摄灵就算在今年企稳之前剔除价格影响之后它整体还是比较稳定的所以说从食物消费量的角度来讲它就没有太大的问题当然餐饮它会受到很多的价格影响比如说前段时间有一个对上海临江的这些餐厅老板的一个访谈

他会告诉你我也没办法降价为什么没办法降价呢是因为这个消费场景已经不在了以前可能是有一单生意要谈对吧那我真有这个生意谈的时候降一点价也会贵一点也没有关系当这个场景不在了我一定要把价格下降到可能适合于家庭聚餐和这些的时候才可以但是那样的话我肯定就已经完全没有利润了

所以说呢就过去我们大量的消费本质它不是消费它是投资它是金融但是其实我们去看过去两年疫情之后中国其实整体呈现的特点就是我们出去玩的人就是在变多对吧节假出去玩的人就是在变多只是花的钱它可能没有那么多呢就整个消费的流量一直都在所以说呢就是到今年呢

出现了一个更好的现象就是我们先讲的大家今年上半年我们会看到个税收入啊

也开始转正了就是过去大家还钱的这个效应可能也在减弱了可能有些欠款我们一季度还有一个对中小企业欠款的一个帮助偿还的一个政策所以说大家经济中有更多的钱所以说会导致我们的消费费数据就会看起来更好一点大概就是这样的一个所以你觉得白酒实际上之前有很多货币属性它也是投资品

它是靠升值来增值增加它的利润的对吧本身白酒的这个酒精选用量早就触顶了对那么现在的这个新消费比如说我们看看这个拉布布泡泡马特它也感觉像是个投资品了那它是不是也变成了新时代的白酒所以变成投资品的

开始它就下跌了股票其实在上涨的前半段大家没有说它投资就社会的舆论其实没有讲投资更多的就是它在各地的流行它的市场在不断的打开在那些阶段的时候其实这是它到 10 倍的时候其实到它 10 倍的那一刻起

我们会发现越来越多的人把它当做一种潮流然后甚至要去炒它的价格所以我一直有个观点就是中国在这个阶段你去做多我们的价格大概率是会犯错的做多量的增长它可能会更有机会一些就前段时间我们组一位成员就是因为我们又会去做一些行业调研还专门去了一个潮湾展其实你换个视角来看

中国的这些新消费的背后是什么做支撑就为什么可以用供给创造需求比如说你去看上了一个东西对吧那边就有很多设计师因为中国正在培养了大量的艺术这些类的人才如果你想到需要的一个设计师做的东西马上就有制造业的公司

就是可以跟你对接把它做成产品就是我们强大的就是之前说的设计师工程师的红利强大的制造业生产线为用供给去发现需求提供了很大的空间对吧这个在经济达到了一定的水平人均收入达到了一定水平且生产能力又很在线的情况下我们就会有很多这种消费的食物量或是这种量的增长的地方会出现啊

这个很有意思就是我们制造业和消费品区别是什么我觉得以我们这个视角来看整个破圈的过程就是好像现在的特征是情绪价值的增值特别高对吧而且一家家之前就是制造业的产品而已这个东西不值钱但是加上它的运营和文化属性和品牌的运营呢就出现了情绪价值的溢价但其实这个情绪价值也还是在小众里面它并不是大众

所以它破圈就变成了一个大众消费品的时候所以大家争相与其合影对吧与其各种活动上变成一个知名的明星之后其实它是需要价格最开始的破圈我觉得就是那个拍卖溢价很高的时候所以后面爱马仕不是变成了布布的配饰了吗对就是这些变成了各种故事的流量再往后就对于我觉得很多金融圈的人来说价格这个东西是最直接最刺激的然后再到二级市场

然后最后的二手市场也开始跌价就这么一个情况它就是不断的破圈就是从小众的情绪价值到大众的明星明星代言引流然后再到价格因素让你再不懂的你怎么也能看得明白价格所以人人都懂了所以最后就像一林说的变成投资品了就开始跌了这个过程就是制造业到底创造的价值是什么它怎么能够被定价出来

但是我们因为有很好的制造业基础然后我们在价值链我们先说的是产业链和供应链但我们现在的价值链里面说我们一直在中间比较凹的部分价值增值比较低的这个部分以前是代工后来我们是制造发展的更加充分但是还在中间产业链的价值链的尽头跟消费者最近的那一部分我们的品牌价值我们创造的新价值包括情绪价值我们当然还有一部分一会我们再聊啊

就是这几年增加很多的就是最上游的那一端对于矿它也是价值链比较高的一个环节那么这些东西怎么来评估是中国就在制造业环节了吗还是中国可以凭借制造业这个环节去海外征服有消费能力的有给出高价能力的这部分市场说到情绪价值我想到最早就是我们说的消费的词消费的词是 consume 它最早是个法文

法文里面它是成为的意思其实你消费什么东西其实在最早是通过它成为了什么这是我们要的情绪对所以说最早的时候其实我在做策略工作的时候我对于 1617 年那个时候也是消费很火的时候我也去做了很多这块的一些研究然后最早其实如果从一个消费研究员的视角

大家就会对个性化觉得它有很多独特的地方但后来这两年我会发现它是需要基石的对吧就是这个文化的认同是需要基础的背后可能还是需要被培养的一些东西比如说制造业对吧就是为什么会有中国那么多的消费就是如果我们没有强大的制造业

去捕捉那种情绪的能力都没有同样的正是因为中国这些年制造业的发展对吧就是工厂的老板或者是工厂的这个叫做中层他的女儿他的儿子才开始去从事学习设计才慢慢的接受了西方的文化才可以跟他们有了共鸣然后这些设计的理念才能开始游走虽然哪部分的设计师是一个香港人对但是呢

大家都是踩在这个肩膀上的但是呢每个消费呢又会有它的独特性或是每个时代呢会有一个自己的特例啊

所以说如果再回过头去看我们的制造业的话或是在整个我们在产业链上的位置的话有可能就是在通过制造业往上矿端去辐射往下在消费端去辐射但是其实我们会发现在这个阶段可能中国要形成像当年爱马仕亮的产品

时机还不够成熟就是因为可能需要一个国家你的国力足够强大到之后变成文化认同然后再持续比较长的时间因为我们现在都知道有的到了一定程度你能脱离制造业当然我

没那么懂但是有的时候我看像香奈儿爱马仕的包的做工其实有可能反而是比较粗糙的他可能甚至有的时候比不上一个国内很这种

我们说的就是国内工厂生产的一个就是防制的品种对吧但是呢就是它里面呢它也就是我觉得在升级阶段的时候制造业是重要的或者是你在赶超阶段的时候它是重要的但到一定阶段呢它消费又会呈现一些很之后的一个特征好所有人就问一下那你觉得在消费品里面真正的竞争能力是体现在价上毛利上经历率上还是它销售的量上

我觉得这个是取决于在什么阶段的第一种就是给溢价大家什么东西会给溢价其实我们大家说的这个情绪价值会我们先讲的这个成为对吧就是所以说呢在这个阶段的时候当你要跟周围的人比

要成为什么样的人的时候或者是在这个阶段的时候溢价就是最重要的但是它有很多条件比如说为什么那些奢侈品会有溢价对吧就是因为过去欧洲强大国它的文化和艺术能够给到溢价但是你作为一个

敢超的国家往往是要满足一些基础性的需求你用非常好的物美价廉的东西形成了你最早的市场形成了很强的品牌的认同和积累所以说我的理解就是它取决于阶段对于资本来说溢价永远是最好的对于社会的福利来说那可能又是在这个阶段是不太一样的

所以说你看中国的新能源车至今没有任何一个品牌真正能做到很强的一甲但是实际上你从它的使用上来讲或是在很多领域来讲它真的就是好的包括中国的很多的甚至我们的蜜雪冰城最后你会发现它是用一种很制造业的思路来做消费品

包括瑞士对完全就是非常制造业的思路还有很多美妆行业中国的美妆行业对国外大牌的评替我把一些主要的成分给你开出来他告诉你这个成分本身就是我生产的然后我也出来一个品牌你可以先用评替然后这几年看来不只是评替了自己的品牌一下子也都陆续出来了

这种就是通过制造业基础上不断升级累积所有品牌可能也是一条出路对

但是到最后大家又要去争夺话语权比如说你看《蜜雪冰城》就开始有的雪王还是想去做溢价甚至我们整个社会的最后你会看到艺术体系也是在为这做帮助的比如说你看现在欧洲的后现代主义就是为了跟美国之间争夺话语权相互之间还要消解包括老铺黄金其实也是有很高的溢价的

大家努力做一家但是做一家特别是做一杆超车你得先有了能力有了能力才是关到超车的机会我经常开玩笑其实这种事有点像什么你要切入一个行业或者切入一个领域首先你得干辛苦活然后才是做高端比如说我说就像我们团队最早我要招一个研究员进来大概的我是需要他给我做数据

然后他能够很好的写报告最后提出很好的思想对吧最开始最高的那个东西是要给到溢价的所有的研究员发展的路径永远不会有人说我就喜欢天天做数据的但是如果你这个能力都没有可能你就没有办法走进这个行业

没有地方就上来就说我要找一个能够提供思想的人你先得在很多领域证明自己所以说中国的消费品往往都是我们从最基础的做起然后最后获得那个感超的机会最后就是价值观的争夺对价值观的争夺对价值观的意见还有文化

甚至到哲学艺术领域都会为这个服务我会认为我们不会走向日本的条度当然我们可能有些产业上的升级或者是对外的产业链的转移包括中国需要出口更多的资本品去海外进行建设这些

就是自然的企业行为和经济运行是可能有借鉴意义的但是从国家来讲有几个点第一个中国拥有政治和军事的独立性这也打开了我们经济进一步发展的向上的空间第二个呢就是中国有更广阔的人口我们

没有面对全民资产负债表衰退的压力甚至我们还有让更多人过上幸福生活的愿景和可能性而且他们的日子的往前走本来也是帮助整个国家变得更强大和前进所以说呢无论从我们的企业整个国家的发展还是说个人的命运来讲我们都不会像当年的日本呢

但是也许对于个别人确实就进入了类似于当年的日本人的命运但就是有一部分人可能就是这样对吧有句话叫做上帝永远是对群体怜悯的但是对个体是残忍的就是我们在非洲的草原上你会看到很多的斑马被狮子吃掉但是斑马的族群却可以每个季节都在迁徙他们永远不会灭亡

你刚才讲的对个体财人的是不是值杠杆率相对比较高的这批人对 最惨的人群可能大概应该是他是长这样子就是我的负债端加了房地产的杠杆当然我也拥有房地产的金融资产然后 1920 年可能在股票的投资上也买了一些受益于地产周期或是地产价格财富相应扩张的板块同时我从事的行业呢

可能又在金融或这些领域一定就是会面对不可避免的压力的但是呢我们并不能说没有机会对吧因为实际上呢在这些领域其实压力最大的时候已经过去了当然了就是我们要寻求转型寻求其他的一些机会但是呢这种个体的绝望呢

我觉得在我身边很多人身上也发生过甚至我们从事的行业也会有这样的压力但是呢我们建议呢就是能看到这个国家更宽广的这些地方吧这样的话说不定也能找到我们新的一些发展的机会

我经常说这是一个全球第一的制造业大国这个国家经历的金融资产很明显的衰退或是价格的下移这个国家面对的现在最严重的产能过剩甚至在贸易上很多国家都在抑制你和敌视你

这国家是谁是我们也是 30 年代的美国就是这样的伊林我记得你的框架研究里面有很多是百年尺度的也研究过很深入的一战二战前的德国英国美国的这些产业链供应链和他们的金融状态

你的研究为什么要跨百年呢这和当下的世界有什么关系呢这里我想先作为读者补充伊林写的一篇很经典的文章就是著名的马与金玉游的故事当然资管圈已经传播的很广了但是对我们十分吸引的听友可能有一些还是有点陌生的所以我在这里做一个简单的介绍可以作为实例这个问题的佐证伊林在那篇文章里写了两个故事一个就是 19 世纪上半叶

金鱼油是当时欧美地区主要照明燃料之一但是价格十分昂贵只有富人才能长期使用金鱼油作为照明燃料直到 1846 年煤油被发现煤油不仅仅同金鱼油一样具有无烟、火焰明亮的优点而且它比金鱼油更易储藏

那这在我们的常识里面是不是精油马上就要被煤油替代了要降价了呢然而并没有在此后的 20 年里面精油价格非但没有明显的降低反而在 1865 年前后创下了历史新高同理的还有马在燃油机发明之前马是核心的交通运输工具但是到了火车汽车发明初期马匹反而量价其身

那这两个故事都是因为什么呢?我这里就不公布答案了,我会把伊林这篇文章放在 show notes 里。我讲这两个故事呢,就是想佐证石磊这个问题,因为伊林作为宏观考古学家,他的研究框架尺度长达数百年,所以那这样的考古你觉得对当下的宏观研究有没有一个什么具体的作用吗?

我的理解就是它的作用可能有两个,第一个是研究本身上,第二个是更方便于理解上,两个的作用是一次不一样的,比如说我们就说谈经济学,其实之前大家津津乐道的抗波周期也是跨越 60 年的。

对吧当然如果再往上走当然可能有重合像达里奥他会认为是有百年甚至大国之间的周期的当然就是有一些历史学家视角的书我记得时总也推荐过叫《加尔哥革命》对吧从那个角度可能也是跨越百年的

那我们在其实 2018 年的时候我们就知道慢慢的经常有句话出现在我们的很多的媒体上叫百年未有之大变局很多事情都告诉我们其实有一些很长时间的变化就来了

人类社会它的特点就是我们的短期的记忆都是很深刻的但恰恰我们的股票市场又是一个需要超预期的地方什么意思呢之前我们也统计过比如说你从 03 年到现在没有一年的股市是长得像的大家经常都在说今年像的一年实际情况是到今天为止没有一年的股市跟上一年像过原因是什么其实就是市场的血细相应太强了

比如说如果你现在说我要复盘一下 13 年的股票长什么样子你去搜能搜到一堆的卖方的策略报告没有信息优势的或者没有认知优势的所以说历史我的理解就是它有些规律可以重复但是它不能完全一一去借鉴我记得

好像之前还是石总说的有点像是薛定谔的猫就是历史是可以被充分观测的未来不可以所以说如果单纯只去看一些短期的历史得出必然结论肯定是不行的我们只能结合一些短期历史再去更长的历史中去探索规律 N 股的市场特别的年轻我们也就才 20 年所以我们的数据节点是不够的但是人类社会的规律的时间就会更长因为到目前为止

L 股甚至都没有经历过更完整的一次我们说的产业革命可能移动互联网算对吧科网那个时期可能没有那么受到基本面影响就更不要说之前的很多的变革了所以说我们的很多数据特征不够这是为什么我们愿意去找更久远的一些规律它本来其实前面有很多人是这么做的

100 年前也是当时的革命爆发期技术革命而且 100 年前也是有这种国际冲突对甚至 100 年前人类是已经习惯了全球化认为就是应该联系的越来越紧密突然一夜之间大家就割裂了我的理解就是还挺有意思的比如说我们过去这些年跟基因经理的交流呢

或者是一些投资者的债流谁更愿意接受我们的观点有两种人一种是经历这个市场可能非常长久都快退休的几十年的老将还有一种是才入行的新人

他们的特点是什么我觉得就是人类理解东西的特点一种是很相信经验我经历过的才是真实的但恰恰好这一段如果很多投资是从 10 年到 20 年成功的那一段是个历史的片段但是它赋予了非常高的权重这会导致刚好你遇到的一个我们统计学或者是我以前学计量经济学的时候叫趋势性改变你的模型完全不一样了还有一种呢

当入行对于我来说假设我是一个新人 2010 年到 2020 年的东西是数据和资料

100 年前的东西也是资料只是说有些资料好的一些不好的我的主观意识上没有那么大的一个权重反而能够让他们捕捉到一些不一样的机会所以说这是我的一个看法对之前你说的美国在 120 30 年前也是一个制造业主导的国家那么你研究百年之前的美国对中国现在是不是有什么启示

最大的特点就是 1881 年美国成为最大的制造业国家到 1941 年二战爆发之前美国的道琼斯指数年化回报率百分之应该在 0.3 左右吧跟我们的这个上次总指原地踏步的情况是差不多的而且也为期 60 年

大家相信我们不会那么久我觉得我们不会需要 60 年那么久但是确实当做一个制造业的国家的时候资本的回报确实它就是不稳定的

我这里想问两位一个问题不是两位都研究复杂系统吗我们看当下是一个复杂系统那如果像伊林看这一百年前的美国或者全球你觉得它也是一个复杂系统吗后视镜来看

他肯定是对我觉得肯定是其实就像如果后世纪大家会认为它是一个静态的东西就是说如果没有复杂系统观念的人那肯定大家会觉得哪一年发生什么事情但实际上

如果按照金光大老师的视角的话他已经就构造出了一个非常好的历史的复杂系统了但是大家理解和观测的时候就更容易把历史当做一个甚至像一个平面一个很线性的东西但其实它不是对因为任何三体以上的系统它都是复杂系统所以毫无疑问任何时候人类社会都是复杂系统并不代表这个系统变了只是我们作为一个观察主体其实这个很有意思

就是观察你看到了什么是和观察主题有关的也就是这个世界上没有绝对的客观

可能是只为不同的主体在观察一个东西而这个东西具体是什么它没有一个完全客观的结论这就是大家为什么不太理解量子力学它这个叠加态实际上它叠加态和我们现在的社会科学里面就是社会建构的社会的事实是大家觉得公允的所谓的公允就是大多数人看到的一种建构性事实那么在文化里面什么是好的也是公允的一种所谓的事实

所以他没有绝对的客观然后刚才伊林说的这个我们回看历史的时候我们会觉得历史是确定的甚至它的规律是非常强的但是你站在历史的当下历史的那段时间其实它未来很可能是有多种可能性的所以我以前说过一句叫往前看往未来看都是使命往过去看往历史看都是命运你觉得命运是天注定的它都一定是那样对吧大家觉得人能够有什么作为的是注定的

因为它不能再被改变了但是站在当下如果你想去看未来的时候你就会发现往未来看它叫使命它是人可以选择的人是有各种价值的然后这个和复杂性的特征有关叫做非便利性所谓的非便利性便是普遍的便利是经历的利那么便利性就是说未来的系统任何一个状态你都会达到只要你的时间足够长这个就叫便利那么在这种状态里人是没有任何价值的个

个体是没有任何价值的因为你的选择是天注定的但是在一个非便利系统也就是说你等无限远的时间你也不可能达到这个系统可能出现的所有的状态的时候人的选择就是有价值的人的每一个选择都决定了这个系统未来的路径而且结果是路径依赖的所以其实我们的个体是非常有价值的个体不是虚无的但是大家也要注意

就是当我们看历史的时候怎么去理解历史就当你看到那个历史只是可能性的一个部分那就是在便利里面它可能只是一个状态一个可能的状态这就是我们做研究和投资时候最大的差别做研究的时候我们要找到的确定性规律是历史并且要把历史讲出来用规律的方式讲出来

但是在做投资的时候看未来的时候你要借鉴历史要借鉴经验借鉴研究但是你需要不断的去试探因为它的可能性非常多甚至远远超出我们的经验所以研究百年的历史是非常重要的然后第二就是历史有种模式但是模式不是简单的重复当我们把历史拆分成不同的模式叠加在一起之后你才能解释那个历史而当你认为历史是必然重复的时候就会发现历史从来不重复

就像刚才伊林说的其实最近 20 年 A 股历史上从来没有重复过原因也很简单因为当它真的完全重复了就会有一个主体通过完全的学习来使得你这个系统不再重复因为它是相互影响的对吧这就是索罗斯说的它是一个反生性系统

我问这个问题的原因就是因为伊林不是研究上百年的历史在回看之后再来做出一些当下的一些判断吗我想说的就是如果历史也是复杂系统其实可能你选择的也是千人千面历史里面的一个切片来应用在你现在的研究里面

研究当下这个复杂生意系统然后再选择路径对所以说比如说我们就提这个大家津津乐大的马车鱼游吧其实呢它只是这个研究的前半部分它不是它的全部但是呢当然有一本书叫叙事经济学就是大家都喜欢讲故事对吧其实呢我们这个只是做了我们前半部分之后呢市场就完全传播它的其实你是不能因为这篇报告去买煤炭的

我们只是想通过这篇报告让大家关注到煤炭保持机油里面提出了两个前提条件当新的能源发现之后旧的能源要上涨第一个旧的能源要出现社会资本的流出就是不愿意再流向它的这些领域第二个新的能源的发展带来的部分

甚至对脑的能源的需求比如说当年在美国的农场的牛仔因为大城市工业革命的工作机会他们就离开了农场甚至一些农场族去了城市去做资本家但是由于当时火车的出现城市变得越来越大城市间的通勤当时还没有汽车当时是火车需要解决就要用到马这两个条件你是需要具备的

那我们紧接着后面的文章是在讨论能源转型新能源的建设对于煤炭的需求以及由于要转型对于就是煤炭的供给的约束当然这些文章呢大家觉得没有那个那么有趣反而被抛弃掉了

当然就是这样包括我们去研究 30 年代的美国我们肯定也要研究现在中国的很多的不一样对吧但是大家觉得没有那么有趣就记住了前半部分而已你也研究过德国的制造业驱动了一个争霸型的国家有什么有趣的发现吗

其实在六七十年代德国也出现过一个对美国制造业的赶超他们当时也有类似最后采用的方式就是去提高了一些社会的福利然后出现了一些经济结构的一个转型其实它跟日本有一定的类似的点最后它在原有的西方的分工中找到了属于自己的秩序当然了作为德国解决自己的问题

其实也不是靠改革因为德国还有一个背景就是柏林墙的倒塌东德病进来了所以你会发现很多看上去的经济问题又都不是经济问题

所以说这就是当年德国的一些借鉴但是人在这个过程中的努力对吧就包括当年应该是苏尔茨我没记错的话应该是他也做了很多变化让德国的整个系统变得更稳定对我们现在这个视角重复一下不是国家视角不是国运视角是产业视角你先谈的德国是德国产业的发展美国的产业发展

在五六十年代我记得美国的企业包括现在大家耳熟能详的一些高科技企业制药企业甚至一些是生物制药企业在五六十年代的时候都经历过一些转型他们原来都是大化工在七十年代这个时候油价飞涨其实是逼着大家转型那个时候他们的毛利率也是大幅下降那个时候产能也是过剩资本收益也很低

经过压力之后他们有一部分转型成功就是现在的高科技企业所以中国现在也面临着这种中间品就是无差异的中间品的这些严重的产能过剩但实际上他们在压力之下都有各种可能性可能未来变成高科技企业是有可能的

所以如果拉上时间来看我觉得产业的变迁很有意思你不要只关注现在的 ROE 也不要只关注现在的股价下跌对应该七八十年代能源消耗在美国 GDP 中的占比大概下降了一半如果没记错这个说的话就是因为在高额价下的转型对还有一家公司我觉得很有意思就是可口可乐

可可乐大家知道这个本身的配方是 19 世纪 80 年代出来的 Coca ColaCoke 是指一种非洲产的可乐果 Cola 是指骨科液是

实际上这两个就是可口可泪的主要配方当然五科月里面是有一些咖啡因的这本来是农产品它就变成了一种饮料而这个饮料是为了替代一种酒因为当时美国有禁酒令全国禁酒令是先是各个州有部分州的禁酒令然后全国的禁酒主要是因为妇女力量的上升有很多妇女的组织推动了一个全国的禁酒令

实际上原来有一个比较流行的酒就是原料做的酒但由于禁酒了就出现了可口可乐用新的配方的无酒精的饮料来替代所以整个它就是先是农产品然后饮料替代酒精饮料

然后现在因为我们可乐果本身它是有坠埃物的就像我们的冰囊所以现在它完全是一个工业品就完全没有天然的而且在大规模的制造和全世界传播之后它的品牌的运营就在一个工业品牌下它有一个非常强的消费类的市场升级而且它赚了很高的 ROE 对吧在 80 年代后到现在其实可口可乐已经变成了一个各种类型饮料和食品的运营品牌运营的这样不再是一款或者类似这种碳酸饮料了

我的感觉就是历史发展的过程从一个配方农产品到工业品再到消费品然后再到更多元的消费品到一个大众中最出名的品牌关于这个你有什么想法对 这个倒是想起了对消费品的一个看法有的时候我们会看消费品它在各个国家它有自己的产业多性但有的时候好像又跟每个国家的命运又息息相关特别是这种大众的消费品

大家都知道可口可乐下面还有一个品牌叫芬达其实大家知道芬达从哪来的吗其实是在二战前的德国就是因为当时美德之间的关系已经比较紧张了所以说可口可乐已经从德国撤出为了实现自主可控呢当时就是在消费品上创造了芬达汽水其实你会发现现在芬达又变成一个可口可乐旗下品牌了

为什么呢因为德国战败了然后随着马歇尔计划美国进了欧洲重新他又回到可口可的下面

还有一个故事还是关于可口可乐我们都知道 70 年代美国出现了票量 50 的崩盘然后呢它的股价在整个 70 年都很低迷 80 年代慢慢爬坑什么时候它爬上呢最后创立新高呢就是从 1987 年中岛条约苏联摧毁中程导弹其实就是向美国低头了因为中程导弹上苏联就大家相互摧毁啊

对吧那是苏联更有优势的一个领域其实就是一种妥协的到苏联解体可口可的股价就回来了创下历史新高一个消费品的成功就是必然要面对的是它的市场规模的扩大

特别是一个这种大众就是被整个国家的承受的消费品对吧所以我开玩笑我说我们的白酒真的就不能那样增的吗对吧是有机会的不是说只能讲价格提升的逻辑大众消费品还是跟国运有关我在这背后其实都是国运我还挺欣赏可口可乐的一个叙事的他讲那句话就算你再有钱你也喝不到更好的可乐

巴菲特喝的可可跟我们是一样的跟我们是一样的又相当于平权了对平权了但是他也告诉我们一个点首先你得在意对吧为什么大家不关注再有钱也喝不上一个路边的饮料呢对吧首先大家所有人得认同可可是最好的我觉得背后就是你的国家你的文化你的认同我觉得消费的背后有个性化但是最后

特别是这样的消费品我们研究历史的时候关注一下当下当下的全球格局还有主要的矛盾还有这些矛盾会给我们这个世界带来什么

什么才是我们未来打开这个世界的钥匙回到现实的话我们去看过去一段时间虽然大家诟弊说我们这两年就是单干的活没赚钱但是如果我们从实务的视角去看一下中国这几年的进步就第一个我们从 2018 年贸易

冲突开始到现在中国的出口对于美国的依赖程度大概下降了 4 个百分点我们按投入产出表去计算就是穿透计算已经把转口贸易这些其实尽量带进去了但是美国对中国进口的依赖在他的占比中没有下降

那就意味着中国的出口在全球找到了其他的份额它的份额的来源呢一个就是大家比较关注的像俄乌冲突带来的俄罗斯这些的上涨现在提到像拖拉机这些领域

一个更有意思更重要的领域比如说我们对东南亚中国对东南亚的对外直接投资在中国对外投资中占比不断上行同样作为回报东南亚对于中国的进口在中国进口中也在不断上行我们以越南这个国家为例在 2018 年的时候越南对中国的进口里面 98%会用作转口贸易但现在这个比例已经下降到了只有 92%

自己的需求从两个点上涨到了快接近八个点也就是说中国对外培养了很多需求我们找到了更多的点我们的食物的贸易流对外很强大同样的对于很多资源国而言也是一样就是中国在去年我们的钢材是正增长其实我们的很多的大宗商品的消耗在中国去年都是正的在房地产下滑这么多的情况下

就是因为我们的制造业的强大导致我们消耗了很多大宗商品当然有些它最重的消耗不在中国但是你已经形成了对于一个资源国而言你就是它最大的资源

你的贸易伙伴或是就是你最大的买家你的整个的流量就非常大了我记得之前克勤讲过你看澳大利亚的煤炭有的时候都不会卖到东南亚它会优先供给中国因为虽然你的价格不一定出的高但是你的流量大而同时中国又像这些国家其实出售了大量的中间品资本品和终端的消费品

所以说我们去看整个人民币在交易结算中的占比啊虽然说这个数据大家有争议但趋势上应该是不断上升的就是如果粗略统计呢可能也有 8%占全球整体啊

但是如果看占中国自己的可能有 30%多以上其实一个货币要成为全球的货币不是生下来就是的就像小孩不是生下来就会唱歌会做数学题的他得慢慢学会爬行学会走路至少从交易结算上人民币在具备这个能力所以说这是我们整个过去一段时间中国在生产这个问题和食物的这个层面其实在不断的进步的

还有一个数如果我们去看价值链的地位啊其实很简单就是用每个国家的后向价值前向价值其实就是说一个产业链通过你这个国家附加了多少价值在上面中国的占比实在提升了有时候这一轮虽然看起来资本不赚钱当然不但我们不赚钱我们也间接让全球其他资本也不赚钱的啊

但是整个中国实现的产业链价值的攀爬你看就算拿大家认为最过剩的光伏来讲中国的光伏产能是全球最先进的中国为全球的绿色转型贡献了非常大的一个力量所以说我理解这几年被我们的股票市场相对的低迷和凹翼的下降所低估的东西

这是这几年我们发生的很重要的变化它也为人民币的国际化为中国向其他地方带来更多的影响力

你想当中国的产品你更加廉的物美满足那些不能用上的人的需求的时候本质上就是让世界变得更美好了但是呢他带来了一些问题他需要去解决比如说别人的就业的岗位你是否需要更多的投资去弥补然后别人资本的回报下降之后呢你怎么处理和他们之间的关系

但是大家不要觉得让别人不赚钱这个事就是坏的我举个例子就是菲律宾的穷人一个月花在电费上的钱大概占了他收入的三分之一没错你没听错就三分之一到四分之一为什么因为他的供电系统效率很低但他是垄断的被几个家族所把控着那在这种情况下每个月其实你没有多少时间能用电你的食物的消耗是很低的

而这些背后其实很多跟美国都有很明显的来往美国处理的方式很简单就是你会发现菲律宾所有的政客都有腐败但什么时候你的腐败被爆出来呢就是你不听美国话的时候这就是他们的循环中国的基础设施和电力系统如果能进入这些国家现在其实也在做了但是可能要比较慢其实是让生活变得更美好的

大家会消费更多的电对吧食物的需求会起来在这个过程中你说这种低的效率却高的 ROE 它是合理的吗它也许是不合理的它是过去的秩序导致的同样的在很多领域他们用不起很好的东西或是用不起价廉物美的东西是合理的吗也许是不合理的对吧以前中国出口的电动三轮皮卡就是对于有些穷人

别人也需要交通工具只是大家觉得卖给你们这些人不赚钱但是中国的企业能够做到所以说在这个过程中我觉得我比较反对国内的一种声音总觉得中国的制造业卷死了其他人被反抗大家总觉得很羞耻其实不是的我们

本质上是为了让大家生活变得更美好的只是在这个过程中它带来了一些负的作用你需要用投资用其他方式去削减而已所以说这是我觉得这几年资本市场低估的这些的价值当然这些的价值有可能不会马上反映到资本回报上这也是我有点反对有一种声音就是大家喜欢把登升西降这四个字等于 A 股上涨

对对对这是人民的美好期望首先呢股票市场在中国来讲它不是一个军队对吧不是他赢了我们就赢了一切

其次就算从金融资产来讲股票市场至今的规模也还是赶不上房地产我们首先不要先把自己带入到为国争光而赚钱的使命之中你说美国的 1881 年到 1941 年国家没有变得更强大吗有但是股票的回报没有回来但最后是统一的

50 年甚至 100 年为止最后会统一的就是国家和那个会统一但是如果人民在炒股对人类在炒股的人民其实也变成了资本对因为你越专业你就越代表资本为什么专业你就会越关心一个指标它叫 ROE 叫做资本回报对这叫净资产的收益率对吧最后我们个人的命运跟国家是紧紧联系在一起的但是它可能是在不同阶段

我举几个例子你想那在美国崛起去参与到欧洲战场的时候你是在诺曼底登陆的一个大兵你正在实现东升西降

但是阵亡率是很高的对不对但是同样的你仍然你是一个美国的士兵进入 50 到 60 年代当美国的军舰停在泰国的巴提亚的时候你叫着口香糖拿着你的工资发一点小费的时候别人会觉得你人又好又帅气然后你还能跟讲美国的电影的时候你就是这个世界上最活泼最帅气最有钱最绅士的男性

所以说它是在不同阶段的背后国家的强大一定会反映到我们在全球做一个个体上的但是它也许不是现在所以说从个人来讲有的时候我觉得我们要跟国家站在一起有的时候当我们做个人人生的选择题的时候

如果当你没办法把一个宏大的叙事传导到微观的时候你还不如从微观的角度去讲问题就回到投资上来讲前段时间有一个美国的投资经理的访谈他说你认不认为美元信用会出问题了他说我认为然后就一群都觉得有问题肯定有问题然后他说你们会怎么做

然后说我还是在买以前的股票为啥呢就这事怎么传导到我的投资组合我不知道对吧当然我们做策略分析师我们需要去做这个路径的规划对吧给他来讲同样的我们在作为个人的时候也是一样的选择方式对这个就是石磊庶民的一句话 Beta Alpha Epsilon 三个相加组成了我们的命运对所以我们自己不要对抗这个时代就好但这个时代的 Beta 跟我们的关系未必那么紧密

我还有个问题啊就我在看你报告里面有一个数字我开场也讲了就是中国这四年对俄罗斯出口有一个类目增速达到了 233%那就是拖拉机那一个这个是为什么原因还有一个从这一点能不能看出一个形式跟格局

其实我们可以换个视角来讲就是大家肯定会有很多人去讨论他到底用来干什么呢其实说实话我也不知道他用来干什么呢或者是我也没有证据认为他能干什么呢一个是拖拉机我们再想一下 2022 年的时候俄乌冲突的时候中国向欧洲卖了什么就是你换上分布式的光伏就是战争或者是这种冲突本身就会带来巨大的需求需求就会爆发

中国的制造业的产业链足够完善或者是叫做足够多你总能找到一款需求或者是有一个点大家需要你其实不单是拖拉机前段时间其实你会去看俄罗斯的汽车啊什么很多市场都被中国所填补的需求了就是因为制造业的生产

当你产业链足够完胜之后你的转化的能力又很强 20 年的时候比亚迪卖过口罩都是这样的一个场景所以说呢恰恰好这个说明了什么呢一旦有了一些需求的爆发点作为一个制造业的国家

你可能遍地开花你啥都能生产对你啥都能生产当然又要提到不得不说的这种生产能力的魅力有多大了 30 年代你要是一个美国人你会痛恨自己的供给为什么这么多最经典的就是他说资本家把牛奶倒到河里面但是真的进入 1944 年你还会痛恨吗在 1944 年的时候

德国有一场著名的法尔登反击战用 100 架飞机摧毁了盟军 400 架飞机然后大家认为这是德国的失败为什么因为一个月之内美国就能产出 400 架

德国产不出来这就是当面对一个爆发性的需求的时候拥有制造业和拥有生产能力的时候那就不太一样了这就是稳定性对吧这就是安全的能力这都是不一样的但比例是打仗啊只要是有需求的爆发你发现 20 年的时候全球就是疫情的时候中国就是很强的甚至到今天我们能买到很多廉价的东西对吧就是内部我们没有面对通胀

我觉得主要还是大家的视角都是缺什么盼什么要站在一个美国人的视角甚至欧洲大家会觉得我们好想拥有中国这样的生产能力中国人就会好羡慕他们有那么多的需求其实大家都是一个相互的过程就不要小看我们的供给不要小看我们的制造业所以我们站在中国的角度中国产能过剩一直是制约着我们的资本回报也是中国企业家最羡慕国外的

你觉得这次产能过剩怎么解决未来可能会有什么样的形式其实我去看过如果我们又去那笔 30 年来美国就是到底会带来什么问题呢市场投资觉得我们要解决它我就要靠

大的需求比如说当时说罗斯福新政其实去看罗斯福新政期间哪怕就是看绝对的物价水平阶段性出现过 CPI 和 PPI 的反弹但是美国哪怕经济增长的中枢已经回到 20 年代了

物价水平是没有回去的物价水平可能还比 20 年代的时候低了 20%到 30%当你形成了那么多资本之后通胀水平就是回不去了但是什么时候它能回去呢?也会发生 1941 年之后马歇尔计划就是说你要找到外部的需求产能过剩真的过剩吗?我觉得可能不过剩因为全球的人民还没过上更好的生活

为什么不把这些产能帮助别人过上更好的生活呢那同样的就是为什么这一轮不能改革其实我们先提到了之前大家 YY 改革很久了

比如说我们以光伏为例现阶段其实还没实现 50%用绿电的目标呢这目标都没实现你就把产能砍掉了吗当然你可以实现一些优化但是都还没有实现那个过程那同样的中国现在基本上所有的产业都是可能是偏先进的产能或者是对国家安全有用的产能

所以说你在这个时候直接去做像当年我们对钢铁或者是 98 年对纺织服装那样的供给次改革似乎就不太成熟的一个选择反而我觉得现在更重要的目的更重要的趋势是找到需求要找到需求对我们的战略目标不是让我们恢复成一个眼前的根据眼前的需求恢复到供需平衡的状态而是我们要去征服更多的市场

真是让世界变得更美好所以我们产能过剩宁可降价也不减产也是这个原因对因为中国的整个的收入的分布不太均匀其实在美国当年也类似就是说你通过降价和发挥制造业的优势下沉去发掘更多需求你在战务周期向上的繁荣期你一定是讨好最有钱的那群人获得更高的溢价

在收缩的时候你就去面向大众其实就是这样的一个过程所以说你会发现这两年中国的政策上政策什么时候出台恰好比如说去年为什么丢了底对吧因为在整个三季度中国的生产都出现了大幅的收缩担心生产要出问题的所以说现在食物量上因为有了食物量有很多好处

员工的就业产能的保护你的贸易的这个能力但是呢我也认为中国不应该再去做更多的资本上的投资了实际上我们也没这么干就是从去年三季度开始上市公司的这个债务上来看我们看到固定资产投资已经转负了但是你说是不是现在要把很多过去辛苦建前的产能砍掉啊这未必

但是我们现在也在做的事情就是说你加强一些对于在 GDP 分配过程中往劳动力的分配这在 30 年来美国也出现过因为过去我们缺资本你一定要对资本更友好

对吧 那个时候你就能形成更多的生产力但现在资本已经过剩你对劳动力更友好有两个好处第一个 资本的发展会慢下来第二个 终端的需求侧会慢慢好起来因为大家有了更长期的预期就愿意更多的去消费所以说做一些这种结构性的改革肯定是有必要的今年政策有些调整就是很多行业产业政策都在强调去反内卷反内卷是竞争

最近特别是刚刚修订了反不正当竞争法在最近的一周修订稿成为新的法律它在这个版本的修订之中主要是针对平台的利用了

利用它的优势去使得平台上的企业还有小的个体去降价甚至降到他们的成本以下这种方式来竞争这就是内卷式竞争包括我们看到的民航总局的开口也是来反内卷式竞争所以从政策上来看我们这种内卷型的降价的程度可能也开始减缓了我想问一个跟我们普通人比较息息相关的问题刚才石磊也说

反内卷法案也出来了包括伊林也在说接下来可能政策会对劳动者更加友好

那么我就想问一下这个更加友好的表象或者是路径大概是什么样这个会带来什么样的一个投资机会或者整个一个社会面貌现在其实过去一段时间也在做了一些友好的事第一个就是我们的假期增多了其实是一个减工时交工资不就是这个范围第二个公司虽然没涨了

当然我们金融行业不能去做这个要求因为其实我们都是在白领嘛但如果你去看制造业的这个工资和制造业的 OE 的水平制造业过去的 OE 是下了很多的工资是没有怎么下的上市公司口径那意味着啥呢

你从分配来讲你已经改善了就在过去的大幅的下行中由资本担了他的损失大家的工作岗位已经保住了只是说能不能在后面经济好一点的时候在分配上可以更多的倾向于公务员现在更多的我觉得就是一些长效机制

包括社会保障啊就这些呢的进一步的推动但这个是呢改革呢可能需要点时间啊我记得在 30 年代罗斯福新政里面有很大的内容其实就是在做这一块包括对于符合最低工资标准最高工时限制的企业给予政府的补贴对吧就是这一系列的行为慢慢就会出现啊

今年财政结构变好也挺大的虽然从去年开始财政发力但我们的主要支出不是以前的基建方向而是社保民生科技教育这部分而且这部分的力度一直没有减弱但是基建这部分有明显的减弱

所以我们的财政变成了一个保障型财政而不是原来的这种投资型财政增加了对社会的保底福利当然有些口径上觉得中国现在人均的工作时间一年是 1186 日本当时是下降到 1100 小时之后出现了一个服务业的比较快速的增长

所以说如果能现在让大家放更多的价可能对于中国的服务业整体的修复会更明显它会有一个传导效应增加一个消费的需求对就是有很多选选就比如说大家说人均的 GDP 到了什么时候你就会出现

很大的一个连锁餐饮品牌出现中国确实是在 19 年之后我们就能看到什么乡村街什么出现正好跟美国出现麦当劳那个的时候的人均 GDP 是差不多的当然这个没有很严谨的学术论证只是有一些经验在这里面所以对消费也是有刺激作用的如果是减少工时的话对就是大家总得动起来

然后特别明显就是今年大家感受到最大的价格变化煤炭跌价现在已经跌到 2015 年的水平了也就是上次煤炭行业全行业过剩的一个水平现在它不是一个全行业的产能过剩而是相对比较集中的一个产能状态但是煤价就回到了 2015 年然后第二就是我们的电价今天我们的电价跌了 20%而且由于光伏行业的巨大的增长

使得这个新的绿色的光电和风电都上网了而且是市价上网净价上网使得整个的能源电力还在过剩包括前几年这个火电机组大幅度的有电源的投资这也变成过剩的所以到了整个能源开始不断降价的时候当然好处是有利于制造业是因为这个跟降息一样一个关键的生产要素它价格下跌了

他把利润让给了产业链的其他位置所以你看来现在你之前因为提到过就是在上游的资源品它的战略位置在收入流量里面是有一个非常好的位置的那么现在上游已经开始有点过剩了价格下跌的时候这个是不是有点什么变化了其实回到这个问题我们去看 2023 年到 2024 年这两年

其实你要说买上游资源品这句话呢赚到钱的对也不对如果你是个中国投资者投资 A 股甚至包括投资港股它就是个好的资产但是如果你是个美股投资者呢你要去买了西方石油南方铜业你其实不怎么赚钱甚至亏钱呢为啥呢就是在 23 24 年全球的经济特征恰恰好是服务业强于制造业的

中国是志在于强而最大的金融服务业房地产在收缩所以说我们呈现的特点就是在国内很多领域没有亮点大家在买上游的资源品我们如果用一个很重要的指标就是在去年三季度之前中国的用电量跑得比工业增加值要快

那意味着什么用电量是你的生产对吧你之前都在买生产要素但是你的产值越跑越慢中油就很差但是呢就像石总说的到了今年其实这个关系已经变了用电量下跌我们工业增加值稳定给中油带来机会甚至给服务业这些带来的机会但全球不是这样

如果我们去看用 GDP 加权之后的全球的制造业的 PMI 和服务业在今年以来开始出现了交汇甚至制造业往上服务业也往下了最近我们看到欧洲的制造业已经连续转好快小半年了

美国最近制造业员工的薪酬相对于服务业来讲绝对只是上行了一年然后同比增速最近在加速自从特朗普上台之后且他又进行了大量的设备的购置在一季度中小企业的制造业偏慢也起来了比如说现在是过去中国卷了一轮制造业现在中国停下了

对于上游的煤和电来讲大家还是没那么旺盛的也跌回去了但全球又不是这样全球现在反而是制造业要开始强于服务业所以说中国在过去两年虽然上游好但是其实跟全球更相关的同旅游这些大多商品的股价其实最后是没有跑赢煤和电的

对吧但现在你会发现海外跟中国近一向就是以前中国做了太多的脱需项时把房地产干掉发展的制造业海外过去更多的是转移支付给到了需求但是其实生产供应特别是发达国家没有做起来现在大家也都是各自缺什么各自向往别人的东西

现在有这样的一个气象在脱钩锻炼而且我们就随着工人链的冲击大家脱钩锻炼看美国的对铜的这种可能加的巨额的关税所以全世界的铜都在流向美国其实原油大家有争议美国人看上去说他是在压油价但是油价低真的有利于他们吗

可能不同的人他是有不同的结论的就是短期看我们全球制造业有一轮库存周期特别是欧洲的这个出行状态所以他短期回来了然后从更长期的角度来看大家对于上游的一些资源的争夺其实是具有战略性的比如说美国对乌克兰的资源就是在明面上了这些所以似乎就是在不同尺度下大家对于上游的这个地方是不一样的而且国内和国外比如说你刚才说的国内的品种都在跌价看电力

包括跟国内需求相关的建材但是国际的品种像有色金属它是在涨价的原油它的波动是非常大的主要是跟预期的冲击有关所以我感觉是上游也不能按照原来的那种全周期性的角度去看更多的是地缘和长期的一些变化对所以我的理解就是中国它有这样一个特征比如说我们去看中国的有些中间的品种我们以钢材为例

去年 8 个点今年还有 5 个点大家就会发现呢当然很多的出口对量的增加其实在地产链上到了 24 年我们看一下除了水泥还是富士基本上其他的很多的中油相关的上游很多品种都实现了明显的正增长的但是呢你价格收缩了但现在的地产基本上也见得就过去呢可能呈现特点是我地产的需求没有了我去其他地方对吧我去光复找我去出这些链条找然后呢现在

不会有更多的地产的东西转过来了因为它也基本上就对见底了嘛那在这种情况上呢就要看海外的这个变化了所以说也许这种国内的有些品种呢我的理解也快见底了但过去这个肯定就是要先把价降下来去找需求的一个阶段

然后能源系统是不存在这个问题的过去就是因为制造业生产很强所以说它的结构的特征就会很明显然后全球的大宗商品尤其是现在应该是分歧最大的时候基本上很多人都从供给的角度看空它但如果真的我们看到制造业活动起来历史上油精的比例的走势跟全球制造业偏卖走势还是有非常强的一个相关性

如果我们真的认为全球有一轮制造业周期的回弹和复苏的话油价可能不单单只是供给的故事它也有一些需求的变化当然同旅因为现在的特安部关税的这些因素特别是同大家的移植性相对比较强一些它也确实在它的趋势之中最近的科技也很活跃因为你的板块里考虑食物流量但是科技感觉是没有什么食物流量了对吧

所以你怎么来去定位科技板块而且感觉是中国的科技总觉得比如说 AI 都跟着英伟达走跟着美股走但是你拉长来看中国的科技股的回报跟美国简直是完全不是一个东西那么你怎么看科技股我的意见就是大家的使命不同因为很多科技股其实也是制造业甚至 AI 里面我们

光目块 甚至是一些 PCB 相关的其实也都制造也包括芯片其实它也是一种实物只是说大家对它的定价上实物的占比就更低了但是我们讲为什么美国的科技股赚钱你想美国的科技股都是想用更优质的供给去找到新的需求形成很强的资本回报

所以说我们去看他的这些公司的 OE 都是很高的为什么中国不赚钱呢我想给大家讲一个故事就最早的时候我在一个政策型银行工作当时我没有密贷款就是收的不太回来当然地方政府联合的在解决这个问题但是那个项目是成功的他项目的意义在于让海外的液晶电视的价格必须要大幅的下降

因为中国突破了,但是等这个项目做成之后,你会发现你作为它的股东肯定是没钱赚了作为它的债权人甚至都会受到危险,这就是中国的科技股的使命对消费者受益,就是公益事业啊是啊,其实是公益事业,但是你想作为一个国家我要做这个事情,难道我都没有能力让全社会的资本往里面走吗

那他们往里面走的过程中一级市场那一定就是觉得这里面是有利可图二级市场就会觉得我能赚到估值的钱嘛所以说在中国买科技股恰恰好就是我有个标准叫做边际投入的社会回报需要往上走只要在这里面还投钱对社会都还能做贡献

大概率估值是提升的所以说你去看中国的在 2010 年 2015 年和 2022 年经常会出现明明从 OE 从增速的角度来讲这些科技股在往下走但是估值却在往上走

恰恰好我们正好就遇到的最早的移动互联网的基础设施建设移动互联网的应用要蓬勃发展的时候对吧以及到了 22 年新能源你会发现盈利都很好的但是股价一直往下掉因为在那个时候我们已经发现光伏已经开始过剩了或者是叫做我们已经实现了很强的成本下降不需要再往里面投入了所以说在中国买科技股

不是賺股東回報的錢肯定是賺下一個人的錢所以說一定是要國家需要你的時候一定會有下一個人進來所以說需要編輯上新的資金流進來對一個比你更愛國的人的錢對所以說這就是中國買科技股你需要去做這樣的判斷所以可能是不創造價值對但是它是有社會意義的對它一定有社會價值比如說我們的半導體

就突破了但也有可能就出现大家说我办了一定要自主可供有可能当你自主可供那一刻海外也就愿意卖给你的这个时候我们就实现了安全但是这边的资本的回报我们的生产线就作为一种安全资产长期存续了下来股东的回报损毁对吧获得的荣誉的奖章就是这样的一个状态所以说科技股

这几年在科技股上有很多人赚到了钱所以说我们就需要判断在哪些领域它还在需要去突破我能看到的我们的这些指标只能做一个粗略的刻画比如说我们就看你有没有还在进行资本开支有没有研发投入

你雇佣的人是不是还在增加他的薪酬是不是还增加政府对你的补贴是不是还增加这些综合看起来我们在 AI 相关的领域确实还在增加机器人其实还在爬坡阶段但是半导体可能临界点就已经过了但是它的盈利现在是不差的

这个就是大家自行去判断的一个问题了但历史上我们确实能看到很多科技的盈利最后又转换成投资这个投资转换的最后大家就获得了一堆产能它就是这样的一个过程

产业是发展了资本被损耗了其实都是在两条主线一条是货物实物的贸易实物量另一条是货币和钱和价格这一点你能不能总结一下你的框架你的投资哲学是什么样的然后落到你的框架里面这个框架是如何形成的你觉得这个框架未来的发展会是什么样

其实这两年我的框架一直在做很多迭代其实最早的时候形成一些框架还受到了石总的启发就有一次还看过石总在 b 站上的一个演讲 19 还是 20 年罗盘与大航海上半集叫拨开迷雾所以最早我们的框架我还是

集中在我们做一些偏系统化的东西就是说第一个研究一些个东西好不好就是我们的一些基本面包括基于产业链然后基于宏观的一些去分析到中观然后甚至到一些细分行业的一些跟踪另外一个就是贵不贵我们基于的一些预期收益率的定价然后还有投资者结构知道的人多不多这是我最早的一个框架

但后来发现建立这个框架的时候它有一个问题就是你总想建立一个可以不断重复的系统但其实事情是变化的或者是我们的议题是在变化的而且建立的模型随时需要去改变

后来我变成了一个我总结叫宏观主题投资是什么呢其实一些大的变化你捕捉这些事情的判断没有那么难的比如说 20 年拜登上台之后大家都知道绿色能源转型就是一个重点然后到了二年欧欧冲突之后逆全球化所有人都在讲

然后到二年中国的三道红线房租不炒大家也都能看到到今天就是中美的割裂和贸易上各方面其实所有人都没有疑问但是这些重大的事情传导到微观的投资是有路径的对吧就是影响进入系统

它的演化是需要通过经济规律去看的只有这些东西进去我们结合短周期的规律长周期的经验得出一些跟市场不太一样的看法那就会更容易一些因为如果没有这次思考你大概是在做这样的一个事情就是拜登上台了大家说他在干新能源我们买新能源的股票

拜登的整个任期你会发现你买新能源你会亏很多钱但是在前半段你是赚钱的但前半段你就要反应足够快但是哪怕你到那天推出了我们认为能源转型你应该买一些旧能源包括煤炭对吧电力

虽然说川普上台之前他也出现了回撤但整体你的收益是不错的大家都觉得刚开始川普是支持传统能源的所以买川普上台之后应该去买原油的这些产链的东西但结果发现川普上来之后第一就是打压油价然后第二生物柴油的政策反而比拜登时期还要更激进美国现在可能要添加的这些生物乙醇它的消耗造成它是要进口农产品了

其实它是利益驱动的它的整个的利益格局而不是一个简单的标签一个新经济一个绿色一个理念我们就会去支持传统经济不是的这个很有意思对其实就是多想一层用一个原有的系统化的方法去对一些大的命题多想一层

我觉得这是这两年我总结下来的经验因为我们每天都有很多信息它会其实这个市场上我觉得有两个流派相互之间不交流但其实大家是可以融合的一个就是有什么信息我信息驱动很多现在量化也在做对吧我手足够快我就买那个信息然后到了一个零件点卖给大家还有一种就是我有一个很死板的框架

放在那我跟踪哪几个数据仪的然后去做这个事情后来发现其实大家应该是可以合作的或者是要放在一起去考虑的对就是我们经常在说的复杂适应性系统

编辑信息和你本身的框架结合起来但是特别难对他一定会漏掉很多机会因为大家说我要做一个全电耗系统很多人对我们的策略的要求就是你给我一个行业轮动系统首先要风格轮动要行业轮动大概就要让我知道什么时点我就能买什么板块就有很高的胜率

这个东西我们也有就是满足大家的心理需求我把它当作一个消费品如果大家有这个需求我们有很多这样的东西但是我不认为它是投资里面最重要的或者是最能贡献超额收益的它是不可能完全预测的对不可能什么在任何时点都能预测对

这个相对就是你在同时预测时空我记得之前石总也经常在讲时空你是不能同时预测的对吧就是这样的

那我来问一个问题刚才我觉得伊林整个投资框架也非常的科学还有就是其实你也年纪很轻就感觉知道的非常非常多无论是历史还是整个政治整体的经济都知道很多所以我这里就想让你能不能推荐一些书单这个也是听友比较喜欢的就你平时对你收获比较大的一些书有没有

其实我这几年看的书很多反而不怎么去看财经类的书《动荡时代》但《动荡时代》是一本其实挺厚的书最后连我自己都没有看完但是很有意思我觉得这是一本然后之前当时也挺巧的有一次我自己刚买了一本《价格革命》然后

听到石总在什么上的节目石总也在看那个因为当时是正好是遇到俄乌冲突前后对 我记得当时是说因为刚开始是公共链出了问题有一次性的冲击大家认为美国的这次通货膨胀是不能持续的包括美联储自己所以它在 2021 年通胀压力最大的时候却没有加息到了 2022 年的时候它才发现这个通胀可能不是一次性的它是会传导成一个比较持续的通胀它的长期框架出了问题

所以当时我就看这本书就是为了解决这个通胀到底是不是一次性的我看人类的历史更长的时间因为这个研究是 500 年的这个通胀史所以说是价格变化史最后发现一个结论我们之前自以为说什么通货膨胀它必然是一种货币现象这个是有问题的这个问题就是我们惯常上的媒体叙事

反而是什么呢是大部分的通货膨胀都来自于一次巨大的冲击往往是供给冲击某些东西少了这个东西冲击之后能不能持续的第二轮通胀才是货币效应所以当你出现一轮冲击之后你的货币还是放松的话就容易出现第二轮通胀效应所以当时我们可能心里是有一个时代的问题的就是美国的通胀当时我是这么看的不知道你怎么看对

而且我对那本书有一个很大的印象就是后面有一段是站在一个历史学家角度对经济学的批判我觉得从历史学家角度他的书的名字叫《价格的革命》

其实里面反映的东西就是通胀本身可能在化解一些社会整个系统的或者是矛盾演化到这个程度就必须要有物价的上涨而且里面好像还有一个很有意思的点后来我还去做了数据是什么呢就比如说我们 100 年物价可能很多时候都是平稳的然后你会在突然的 10 年间出现剧烈的波动

那就有意思了假设你是一个年轻的小伙子旁边有一个快奄奄一息的老人他说告诉你年轻人这个世界上是不会有通货膨胀的但他闭上眼睛 80 岁倒下的那一刻的后面 20 年全是通货膨胀你会怎么办其实这是经济学的毛病因为我看我们现在起码在我们学的那个时期的经济学可能跟物理学去比数学基础可能还在牛顿力学时期对吧

对吧就是基本上我估计所以说是很落后的因为经济学总爱讲周期它周期的这种循环往复向其实有一点后验视角对我这个经济学跟过去就是为了追求形式上的漂亮不断的追求数学用数字用数据来表达一个理念变成一个模型

但实际上他恰恰背离了他原来对于经济的洞察力而你又没有复杂系统这套东西因为复杂身心系统呢他会告诉你经济是一套复杂的你无法用牛顿力学这种状态去求平衡去求等式动态一般均衡这种解方程的形式来去预测那么就是讲的全是打补丁然后

只要你是经济学博士恐怕你学的那个补丁你觉得满脑子都是补丁最后你自己都不信了对所以我当时还是挺感谢我们当时在读书的时候要求我们要去学高级宏观必须要去推他最开始的模型后来我才发现原来学这个的意义不是在于应用它而是去怀疑它你知道原来最开始这些理论的形成它也可能只是在写论文的时候的一个东西当然我还是认为

里面还是有很多有用的东西的然后其实还有一本书其实先提到一个词叫科学所以我觉得讲的东西很科学其实我跟石总都很喜欢的一个人其实前段时间也有本书就金关道老师应该最新的一本书叫真实与虚拟

但说实话如果你是第一次看到的书这本书我觉得哪怕是作为他的一个老读者也是写的最难懂的一本至少在我的角度来看他们就是阅读的挑战很大但是他回答一个特别眼前关切的问题我看了电影《公俏机动队》就是 90 年代初这是一个日本的漫画家就很出名的《公俏机动队》现在上大屏幕了

这个时候他提出了一个主题我在小的时候看他的时候我是没看懂的这个主题就是当我们的四肢都是人造的我们的躯体都是人造的我们的脑袋的记忆可以被修改我还是谁我还是真实的吗什么是这个世界的真实其实金光涛老师在这本书里就提出来了

有的只是我们观察的主体去和那个被观察的发生了一次关联发生了一次联系而真实存在的是这次联系然后我们把一堆人的这些联系拼起来你发生的联系是什么大家看联系很像形成了一种共振

然后宏观上就是说他可能达成了一种共识但切记不同的观察者在不同的视角下有不同的用不同的观察器官比如说他用的是超声波观察你是用光来观察那么结论是完全不同的特别是进入到员工智能时代当我们跟 AI 对话的时候其实我们也不知道他说的是不是真的

他可能编了一套远远超过我们智能的和我们现实的东西这个时候我们怎么办陷入了一种虚无的状态对最早大家会认为就先说到联系可以重复的联系就是科学对吧当时对科学的后来发现也不是对吧因为大家之前对科学或者是对理性的认识很多时候是停留在数字重复实验

对它这个实验要求有一种特别重要的被我们忽略的叫做可控实验这个实验必须得可控而且要反复的重复而且不止你能重复别人也能重复这才叫科学其实它看上去是一个科学的范式所以在量化投资里它看上去是一个科学范式但实际上它根本就没有科学条件因为它不是一个可控的实验在不同的环境下它的结论是完全不同的所以它形式上看是科学的其实它不是科学

它是经验地归更高效的经验地归所以这本书里提出来的就是我们社会科学里面根本就不存在可供实验社会科学我们每天的过程这个是和自然科学最大的区别所以说刘慈欣写的三体里面就很厉害了就是三体人怎么锁死地球呢

就是把你的可控没了对吧让你不可控了他用什么质子就把可控的环境没有了所以说其实你的科学就被锁死了在微观领域没有办法做到可控

经市场就是不可控的而且是自我指涉的指涉就是自我指涉它是一个嵌套逻辑凡是你在嵌套逻辑里你就会尊重遵循的是戈德尔定理戈德尔不完全定理这个是罗素之前 100 年前的哲学家他指出了很多悖论所谓的思路管这个叫反身性你本身就是一个参与者然后你的行为会影响它经市场里的结果

所以就导致一个现象就是你看做股票投资我们金融的很多东西其实在几十年一百年其实进步速度是很慢的你要是一个研究物理或者工程学的博士学的东西跟 50 年前比可能已经天翻地覆了设置是你同样是一个汽车工程师你的东西可能早就天翻地覆了但可能做金融现在我们不还在读格雷厄姆吗

还在读内父母耳吗就是这样的我们也被锁死了我们的进步也被锁死了

听见了三本《动荡时代》《价格革命》和《真实与虚拟》好那我们今天跟伊玲也聊了两个小时非常的开心对感觉到有智力的激荡那么如果大家听有对我们这档节目感兴趣的话我们也可以在合规的基础上邀请伊玲多来做客我们十分吸引然后我们有可能也能做成一个系列节目

非常期待希望观众朋友会喜欢对如果大家喜欢可以在评论区给我们留言如果大家呼声比较高的话我们就做成一个系列的节目好的那我们再次感谢一铃的到来那今天我们这期节目就到这里了好谢谢谢谢拜拜拜拜