57、今年消费怎么投？对话国泰君安资管范杨
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大家好,我是燕妮,这里是燕妮聊基金我们关注理财和生活方式的相关话题在第 47 期播客展望 2025 年时我讲到今年会重视消费

消费行业过去四年表现一直比较疲弱,近期开始有了一些起色。关于消费行业现在应该怎么投,投资逻辑和投资审美是什么,相比于四年前的核心资产时代已经发生了巨大的变化。因此,这是一个适合现在捡起来重新学习的课题。我邀请了一位消费行业的投资专家,来自国泰军安资管的范杨老师来聊聊这个问题。

它的 GAP 投资方法比较适合于当下的市场这一点在业绩上也获得了验证去年消费行业整体下跌而它的消费基金上涨了 16%

本期播客中他讲到消费底层是社会学和心理学的问题过往的所谓宏大叙事可能会带给投资者一些逻辑谬误而消费行业有许多供给侧的好的改变已经发生需求侧的好的变化也正在逐渐的积累

听完本期播客,你会对我们所处的消费环境的脉搏有更清晰的感知,对于消费的旧的刻板印象可能会有一些更新,对于在这个时代怎么投资消费才能赚到钱有一些新的理解。今天也请您来跟大家来分享一下在消费这个领域您的一些投资研究的心得。

对因为我前阵子有人问我就是做基金诊断的这一种就会发现还有很多人是在上一波这个核心资产牛市当中有伤痕累累到现在为止还没有恢复的这种状态然后我也看了一些消费基金有一部分还是会拿着上一波牛市当中的这些白酒为主的

他们似乎会觉得那个有的分红率还不错然后有的可能是核心资产加上一些比如说科技啊或者是红利类的资产都有就是他们的持仓会有一些变化但是也有一些变化不是很大对所以所以第一个问题我其实很想请教您的是这些机民他们现在该怎么样看待手上的这一些

核心资产类的资产好的这是一个略见略得问题其实我首先想跟大家分享一个观点就是我们讲消费它绝对不是指我们印象中核心资产是最后那一轮最受人瞩目的那些行业叫消费其实所有提供给我们普罗大众老百姓的

这个商品和服务其实都是消费所以如果我们只是谈消费呢我们觉得可能大可不必说啊我觉得完全不好啊没有机会啊对吧我觉得首先可能所有的投资人包括所有的这个基金的购买人都需要思考一件问题也是可能今天想讨论的问题就是上一轮核心资产时期为什么 190 位代表的这一类资产怎么这么好然后又为什么

从 20 年开始他们就一直调整那为什么我们市场新增量的资金不愿意回到核心资产逻辑才重新把它们埋起来呢我觉得这里面涉及到我们对于消费的底层逻辑的一个关键假设的变化简单说来就是从消费升级到消费降级所以核心资产默契本质上都是消费升级的结果而什么是消费升级呢就是我赚钱好赚所以我愿意买性价比低的商品和服务

可是什么叫性价比低的商品和服务呢我不太关心成本我只关心我自己的内心的快乐所以不管是买酒也好还是医美也好化妆品也好本质上都是说我们对于这些产品和服务的成本的关系越来越低甚至是几乎不考虑我们只关心我想要得到它因为我这个时候比较有钱我赚钱比较容易所以我们在合营资产最后一个阶段的美好的回忆来自于什么地方呢来自于消费者

他愿意降低自己

边际增量开支的性价比那反过来就意味着说我们这些企业它的毛利率对吧它的净利率它的 ROE 它在不断的往上升因为它不断的往上升呢就会使投资人就像我们会对于这些资产未来的发展前景呢越来越乐观这个时候又会叠加估值也会扩张吸引更多的资金进来加入到购买这一类资产所以你们发现从消费端开始我们去买更高毛利的好产品

形成了更高的毛利率更高的 ROE 利润增长然后呢因为它吸引了更多的资金我们愿意付出更高的估值 PE 上升了所以你会发现这个过程当中一个动量被缠了三回所以最后的结果就是我们觉得这是一个相当长周期感觉很舒服的赚钱的一种过程但是我们现在面临的现实情况是什么对吧这个我相信大家应该都这个我们都不用讲很细的应该都明白

我们在 22 年之后大家的就业啊 这个收入啊 公司奖金

它的增速其实是变慢在这种情况下那消费升级就变成了我们这几年老实讲的消费降级对那消费降级这个逻辑呢就跟那个完全反过来了我要买性价比更高的商品和服务我很关心你的成本对吧然后很关心说我要给多少溢价我对溢价那个部分我是在意的那得到的结果跟我们刚才讲的一个逻辑完全相反对对吧有企业提供同样的商品

它的毛利率会下降它的 RE 会下降它的收入和利润增速会下降甚至有些会变负这个时候你觉得从投资的角度来讲

我对它的估值判断会变差对所以就是一个全是一个正循环 EPS 和 PE 都在往上走大部分人信心也越来越强现在进入了一个负循环似乎是消费降级似乎是大家因为都感觉到好像是荷包里面没钱了然后对于未来的预期也不是很高了

所以说就是会越来越看重性价比但是我们也看到一些局部的是不是又有消费升级的可能呢比如说我们看到很多人很注重精神消费啊你也买了宠物像宠物就是一种我觉得是精神消费然后也有很多比如说像骨子经济啊或者是冰雪经济啊这些似乎是不是传统意义上的必选消费但是大家会愿意为这个付费您觉得这个消费是升级还是降级对对对

从我的视角来看你要用比较的角度来看山和江我们不能绝对的角度看如果你从相对的视角来看就是这样子

您觉得是这样的情况为什么呢其实我给你讲一讲就行了比如说我们在 2020 年我们去讲消费我们会想说我们要去买一些奢侈品牌我们谈很多原来没有玩过然后毛利率很高的一些新的新鲜玩意那这些玩意对我们来说呢就是我就想尝一尝试一试我愿意付出的对价呢其实蛮高的不管是白酒对吧还是奢侈品还有很多很多东西

那这一类的消费你就会发现它的金额越来越大它是有一种强烈的吸引效应就是原来你买不起的你也想踮着脚够一下我们这种升级的这种感受是是你感觉不断的爬升的那种感觉

而您刚才讲的那个冰雪经济也好火车经济也好它更多的不像是一种自我成就式的跳跃的想要够一些自己可能需要努努力才能得到的东西它更多的想说表达的或者是要提供的是你现在讲的什么叫情绪价值这个情绪价值不是

自我成就的情绪价值是自我安慰的情绪价值我这个讲的可能不是特别准确但是大概你可以感受到就是不管是我们买一些这种玩偶狗伴还是我们养宠物它其实在替代一些其他的替代什么呢因为人总需要情绪价值对吧就是我刚才讲说原来我想获得的是成就自尊以及这种成长对吧我要往高受的那种感觉

而我们现在很多时候的一些新的玩意儿呢它更多的是一种抚慰的这样我理解拍拍你说没关系没关系会好的那你说这个东西是不是升级呢就是要看你给什么比但如果跟前面我们讲核心资产实行那种就是我想去买一些海外的这种奢侈品我虽然我自己一个月只挣一万块钱但是我想挣两万块钱去买个包对吧那种其实就是一种强烈的我要往上爬我要奋斗我要去

去努力一下现在就是哎呀我我现在也挣 1 万块钱可是我现在想想说我没事买个 200 块钱的小玩偶他坐在我的面前天天冲着我笑冲着我哭无所谓的吧但是你会觉得那一种安慰那你可以理解说可能从某种角度上讲大家会认为说但凡是精神上的情绪上都是升旗那是跟什么比呢那是跟你填饱肚子比确实是比如如果我们跟合计资产那个东西比

它是一种来降级所以其实还是跟谁比的以前是觉得我要更好我要把自己的 level 再提升一下现在是对我我觉得我我

这个这个大家别人得到东西我都要得到对对对因为我我肯定可以的我这品变成了一种必须必须品但是现在是我没有那么差我其实还可以要告诉自己或者是或者说我今天不舒服找东西来安慰一下我虽然我买那个东西的性价比也不高但是你会发现他提供的情绪价值的层面呢你想把塑造需求层次加这个生理需求对吧这个等等到最顶层去的嘛

自我实现所以恒星自然实现那个时候大家更多的是说我希望自己比如说我进入职场我希望我三年之后对吧我就升职加薪车房奢侈品等等等等其实我们那个时候的大家的这个思维是往这个方向去演绎

跟你刚才讲到说啊宠物也好这个啊果子经济也好他其实提供的是两两种层面上的东西明白对其实我发现就是投消费也和去观察这个社会的这个意识形态会有很很多关系吗嗯比如说像对

对比如说消费升级还是降级那现在有很多人就是会比较悲观觉得我们这个人口也是一个很大的问题然后未来经济肯定是要降速的那是不是长期来看以前的那个消费升级就不可能再回来了就进入了一个长达可能十年以上的一个消费降级的逻辑我觉得我们不能轻易用不可能这三个字嗯如果

大部分的人开始用刚才您说的那种悲观的看法去看待未来消费就有机会为什么呢因为可能这种悲观已经对于现实进行了过度的演绎其实投资是投什么呢投资是投我在你绝望的时候我愿意买入因为你的绝望可能是基于你的

自己的演绎和推演对吧你会觉得我我就是觉得很悲观就有点像去年我们在 2600 点的时候大家觉得说完蛋了哈哈哈毁灭了是吧毁灭吧就是这种感觉但事实上你会想一个问题就是呃真的会有那么糟糕吗我现在就想其实跟大家提供一些积极的东西嗯首先要讲一个总体的看法就是消费是经济发展的总体表长期来看总体来看供需是得平衡你不能只生产

不消费你不消费你卖给谁呢消费整体的增长和 GDP 的这个增长是接近的对吧对啊你最终结果你可能说比如说这两年 GDP 增长快一些但消费不行但是没关系你再过几年你的这个收入积累财富积累的程度它还是会反映到消费上所以你看长期来看供求一定要平衡第二点想跟大家分享的是什么呢我们对于整个经济和消费的一些悲观的看法可能也是过去几年经验的一种

能电以及可能产生那种情绪性的外推对对这个有点像合音自然默契你会觉得这东西会一直延续下去对吧毛塔的推价可以一直涨下去

现在是反向的一个现金外推现在反向就是我觉得东西再起不来了所以你看其实很多时候我们觉得赚钱和亏钱在投资上讲往往就来自于你用自己的情绪代替了客观事实的观察和理解那我给大家提供一些有趣的大家可能还不是太愿意觉得这是一个重要的事实是 2024 年的 924 之后二手房的成交量回暖之后没有再像过去三年一样迅速的再冷下去

我在去年 11 月份我们听很多这个专家电话会议啊专家们都会在讲一个事情说哦今年 924 的政策其实力度很大房地产市场看到明显的回暖大家其实自我怀疑本来是来自你过去三年每一次地产政策就两周然后你就发现买家消失了卖家易用而上了你就发现早也卖不完这房嗯

然后但是去年呢就是大家其实抱着同样的心态说你看这个政策是比以前大所以我觉得这可能还能持续一个月最多不超过两个月那也就结束了嗯那算下来大家觉得 11 月份怎么着也差不多你可能又会回到以前啊房地产成交量又掉挂牌就是库存这一问题又出来嗯然后那个时候很多专家会说啊最多最多到 12 月份对吧这个就

这么悲观吗对因为他就说你看我看看带开量啊看挂牌量我们调研呢嗯你不能不悲观因为以前你每次产生乐观的预期都都已经被打下去了所以在去年的时候就是 11 月份的电话会议里面我印象特别深刻我当时也

纠结就是因为我也曾经在这个地方吃了不少亏我觉得去年那个九月份的比六月份的那一次肯定是要强一点所以你还把他以前三周嘛最长三周短则一周半嘛所以就他就你这两个月他够了对吧因为他算了算说存量库存太多了你根本没有办法卖完

可是事实是到现在对吧 9 月 24 到现在 5 个月了热度并没有下降包括春节期间那这是一个非常超级的事情嗯所以回过来讲两个事情 2023 年年初大家在算说这一轮这个两房子想调整啊我们觉得今年差不多有可能接近见底 2024 年就触底发现回升后来到 23 年地方线根本不行

大家说看错了看错了 24 年初的时候大家说你看 23 年那么惨了 24 年总该见底了吧所以 24 年大家演出又拍了一通拍照按照美国经验按照日本经验对吧我们找了一堆经验的时候我们觉得怎么着他比如说心脏残酵是吧那到这个地方就该见底了结果呢到年终大家发现根本就没有见底的信号对吧然后你看到 2025 年就没有人在拍但是呢我们看到的事实是什么其实这一轮的

房地产的以二维房为代表的成交热度它的持续性是明显比大家想象的好但是你会发现这个时候呢事实摆在你面前呢你又不太感性了我不知道你有没有发现已经快半年的二维房成交热度维持的这么高的时候市场上鲜有讨论地产见底会有讨论所以我觉得这个是一个非常重要的大家要调整的部分

还是要多看客观事实我觉得很多是会比较迷信那个宏大叙事然后很多人呢可能内心缺乏一种毛就是到底怎么样算是一个比较

比较中立的中性的一个判断所以他总是会过度的去解读一些事情然后以及过去如果屡屡的就是低于预期的话也会让人这个信心会受到一些打击是的所以我刚刚讲的其实想表达的意思是什么第一呢我觉得如果经济能够保持比较平稳的状态甚至在未来有一定程度的恢复其实从总体上讲你对消费这个事情本身就没必要太悲观

因为这是一种常识真正的常识是供求要总体平衡不可能生产的好买消费这是我刚才讲的很重要的一点有了对这一点的认识和理解以及真实的接受我们就不太容易陷入到那种

情绪化的逻辑题因为我想问的是在过去是很强调品牌力的一种这种品牌消费品的这种投资的审美嘛但是呢在如果参考日本的话就是类似于优衣库这一种性价比的重视的这样的一种

类似于制造消费因为您我看到您过去的资料也提到一些您比较喜欢这种消费制造这个领域的投资就是很注重性价比性价比重视效率重视它的规模效率公司的运营啊等等的成本拉低啊等等的所以我觉得这个是两个有点

有点这个分歧的两个这个投资逻辑所以就是想说未来的一个比较偏长期的逻辑是不是都会在制造消费的这个线上去走嗯我这个这个问题我觉得特别好就是其实你问到了投资该怎么做的问题是不是说我们今天你今天看到的环境

选择的投资的这种选择方向的选择风格的选择它会一直进一加许答案是不是的今天我们来观察来看消费升级还没有开始但是呢当一些条件具足当一些基本的要素都已经呈现出来的时候消费升级随时有可能会来消费升级的前提条件是什么是不是得居民部门就大家老百姓

这个钱还在什么地方呢我们大概跟公司经营分析是一样的我们说一个企业困境反转要分两步第一步叫修复资产负债表就是你得把以前欠的债该不补上剩下的才是你的你要是欠的债没补完对吧你占了这多的钱你都轮不到你花这叫第一步修复资产负债表那居民部门的资产负债表是什么房子股票嗯在过去三天时间里大家房子亏了股票也亏了

股票还好点因为股票是纯资产股票就资产缩了一点但是房子是有负债的呀嗯所以这个问题在去年得到了非常大的关系你你也有提到这个问题去年中央在降低存量房贷利率这件事情上是有非常重要的作用对对对如果这个不降我们对于消化自然费表的问题周期会发的很长但是因为这样其实你要理解的是居民部门的自然费表被一次性的修复了很大一步虽然还没有完全修复第二步就是先房价不跌

只要房价不跌你的资产项目减少不再地基地减值你的负债就开始看到稳定的下降因为你每月在还嘛

对吧对以前你其实发现还房那没有用于越还肯定是越穷对吧因为你房价跌太快了呀所以越还越穷只要房价不跌这个事情就开始自己的生机会发生就是你会发现哎自己开始慢慢的变得更稳定了这是很重要的一点对你的资产其实有点转向了以前无价的现在至少能够平稳甚至有一点缓慢的上升对这个情况对于家庭部门的信心恢复是这么重要的其实在我们过去两三年时间里其实会有很大层面这种心理上的因应

其实说你还在玩房贷但是你已经被压得透过气了你的房子不断的变服属

所以去年到今年第一资产负债表里面对于负债项目其实本身上就是减负债把你的负债进行一次性的说可能原来的房贷利率你差不多 100 块钱的本金再还 100 块钱利息现在砍完之后呢你 100 块钱本金只需要还 50 块钱利息相当于是减掉了你 1/4 的负债嗯这是很重要的一步但光砍负债不行就是我说今年房价起稳所以刚才为什么要讲房子交易量的事情房子交易量持续的升温恢复本质上其实就是我们可以看到进度

家庭根本自然负债表真正意义上开始出现系统性修复的非常重要的关键有了这个我们才有资格去谈消费心情否则万一挣了的钱没有一分钱给他这是第一步第二步是什么第二步是我们怎么解决这个问题

从前几年我们在讲年轻人的就业因为经济肯定沉压所以新增就业相对有限对吧我们怎么办其实从大的路上讲我们应该讨论的是全社会财富再分配的机制是需要重构的这个很关键这就是领导讲的共同富裕

就以前我们想怎么才能共同富裕呢也有什么捐款什么的大家觉得哇这个光靠这个可能不行所以今年你会发现其实越来越明确的讲一点事情叫要努力的提高低收入人群的收入同时呢控制高收入人群的收入扩大中间收入这是一个非常重要的逻辑环节还要扣上扣上了才能看到利润表就家庭困难利润表就靠这个具体的而言肯定不是一个简单的政策可以完成

但是很明显我觉得中央在这个事情上是很清楚的因为新的生产力它对于劳动力的需求一定是下降的可能需要配套的机制你要怎么样让生产能更有效率的情况下社会财富要被更好的分配到大部分人手上它需要些新的机制这些新的机制是什么我们后面可能我自己会认为说今年陆陆续续我看到各种各样的政策每一个政策可能都不是很够

所以其实这几年形成了一种很有趣的过程大家每次看到政策就希望一个政策解决所有问题我还记得当时说我们集万亿的这个方案出来大家就说啊 地域期对吧 每天你说钱不用你花你怎么老觉得地域期但是是从量变到质变的吧这是一个非常复杂的社会财富再分配的一个大的逻辑体系你要重构很多很多东西才有可能办得到不是简单的说我们发点支票每个人给大家寄一份什么类似于这个低保一样的东西就可以解决

但是我觉得很明显你可以看到技术的突破以及在顶层制度设计上有非常清晰的目标所以这是个时间问题而不是个方向问题对因为您刚才说的我也很有同感比如说就是居民部门他肯定是要先修复自己的资产负债表大家荷包股了对未来又觉得又美好了才会去有这种消费的行为然后去年也看到股市涨了然后大家可能就不愿意对股市涨也是在份的修复

对对然后嗯今年确实是大家可能会觉得这个消费的这个点点滴滴的政策不知道什么时候能起到这种实质性的效果我也觉得您刚才提到了这个因为过去一直是讲有效需求不足吗可能就是财富分配没有分配到那些最有消费意愿的那些人手上吗

那那那这个这方面的政策未来可能会以会是一个什么样的形式呢因为我也不太清楚现在有没有可能看到一些这种政策具体的这种形式是怎样其实已经看到有一些人比如说两性政策我普天你本身是我的家电手机本身不就是一种财富在分配吗这就是典型的一个那比如说消费券也是一样的啊

包括可能大家在讨论的时候我是不是生育津贴养老不贴不住都是还是回头跟他说法就这些本质上

都是在解决问题的都是在优化问题的可是我们可能内心里是希望叫来个打的对对对因为那个消费券现在还是要靠抽奖一样的嗯可能抽不到对没有关系没有问题其实你会发现很多东西呢就是因为消费其实底层是大家的内心的认知和信心它是个心理学问题是社会学问题嗯所以你你会发现多耐心一点等一等当房子的压力越来越小

当就业的这种不确定性越来越小当这种政府的补贴给你带来的生活改善越来越清晰然后很多东西其实怎么样整个消费进入正循环其实就是它的各个环节的问题都需要投资

然后他会达到一个均衡点就像我说房子三年了什么政策都没用可是 924 之后哎他就是恢复了那你说为什么二手房的成交他就开始稳住了他就开始稳定恢复了呢其实你也说不上了什么道道你不能说 924 之前的房地产政策他就不是个政策了那你也不能说只能靠 924 前面的政策没有用吧

你会发现吧就是前面过去几年各种房地产的一些优化政策好像动用作用可是为什么 924 就发过作用呢绝对不仅仅是因为 924 那一次政策发生

是前面所有的铺垫本身都会成但是没有到那个点对所以你会觉得哎呀不行不行不行所以我们想消费也是这样子你会发现哎呦我发了消费券没意思用完了就没了那这个这个两性政策下来哎呀车换一下手机换一下车电换一下也没什么意思因为用完就没有因为你需要的是一种叫持续的一直给的嗯的那种东西但是那个东西呢不是靠政府给是靠机制嗯所以靠新的社会这种关系的构建这个东西呢你不能指望政策来完成

对就像你吃饭最后吃饱了肯定不是因为你最后那一口而是你前面吃了很多口累积下来对你特别饿你是第一口还是饿还是饿哎这个咱们感觉这个怎么吃不饱但是吃了某一口你就觉得好

所以你不能说是最后一口的饭是关键对吧前面的饭都不重要这是我想讲就是说跟什么对比呢跟一开始你提到那个国际对比说因为我找了一些长周期的主线我就认为再也起不来了其实这是一种过于悲观的看法它不是事实

对我想可能还是会因为两会包括中央经济工作会议也把这个内需是放在一个很高的一个高度所以说我觉得是不是会有一些可以观测的指标或者是事件到什么程度这个消费我就真的该就是提高到很高的这个重视程度了因为现在似乎比如说大家会看春节期间的消费数据等等是不是觉得还是处于一个不够好的状况

对其实这个很难说是我跟大家讲一两个指标如果这个事情这么简单说实话赚钱这件事情就不会那么痛苦了对吧很多时候其实是我们看很多种指标比如房地产二维房成交新房成交我们看 CPI 我们可能会看各个行业自身的景气度的一个情况

其实都是观测指标然后呢观测的越多我们对于叫系统运用规模的进行越强但是绝对没有人敢说我给你讲一个指标嗯这个指标到位了就一压子就起来这还是我刚才讲的其实积累效应的什么时候量度什么时候发生质变是很难取评来图预估的所以呢我只是想跟大家讲说好信息好消息已经开始有了嗯啊只是说呢可能大家觉得不够

最坏的时候已经过去了已经过去了我觉得很明显已经过去了不如果大家有兴趣的话你们可以仔细去自己去感受一下商场里面跟两年前跟去年上半年包括各位自己的内心你去年这个时候啊在想什么你的朋友圈你翻翻你的朋友圈哈哈哈这个是个非常这是非常直观的东西嗯大家可以因为有时候人很容易见很见过对不对大家可以翻翻自己这个时候去年这个时候发的朋友圈前年自己发的朋友圈

你那个时候那它反映你自己的内心啊我们发的朋友圈我们写的 DMP 我们转的内容其实反映的是我们内心的喜怒哀怒对对对你那个时候是乐观的还是悲观的是绝望的那你再看看你今年现在做的事情你问问自己说其实你有没有变得更平和嗯你有没有变得更有信心一点点我觉得今年肯定是比之前要舒服一些了对为什么其实就是

过去这么长时间记得的很多很多东西慢慢慢慢给你慢慢慢慢给我们对吧让我们逐步的从原来觉得

完了什么都看不见对吧我我甚至天天担心自己失业我天天大家开始会慢慢有人越来越多人觉得说其实好像生活还在继续我们把自己的生活过好然后呢好像值得担心害怕的事情不是很强烈了就是没有两三年前他那种感觉就是感觉所有人都要马上打赶对不对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对

变化从原来消费的极度的坍大其实就坍大然后我们从花 10 块钱一口气变成花 3 块钱我说全存起来现在你会发现说哎

我挣 5 块钱我可以花 3 块钱 4 块钱因为我觉得好像没有那么糟糕就这句已经是编辑改善啊所以可能大家会慢慢的就注意到说消费呢往往是在不知不觉中先涨一涨啊涨涨到为什么会涨呢不仅仅跟需求有关系跟供应有关系就是刚才大家没有讨论到的问题嗯消费投资大部分时候我们只关心需求嗯但是别忘了你买的都是供给

我们买的资产都是供给者的东西你觉得我们的讨论白酒我们讨论消费升级是因为大家喜欢喝这个喜欢喝那个可是如果你仔细回顾一下上一轮核心资产时期其实真正好的是高端白酒自高端白酒而不是所有的白酒所以这不是一个纯纯的酒的问题有结构问题现在更是如此所以我们要关心一个事情过去三年不仅仅是需求发生了

供给也发生了变化但我相信我们的听众朋友很少去想这个问题大家总觉得这是需求决定供给对于我们投资的资产的 ROE 它的竞争优势的构建它的壁垒它的整个未来的平衡的 ROE 水平供给的竞争结构产能结构有非常大的影响

过去白酒就被认为是一个供给的结构比较好的市场高端白酒高端白酒对总结来讲叫高端白酒是以前大家认为有稀缺性的市场所以它那新消费在以前是一个好的市场是因为新消费本身的供给就是空白的所以需求拉着供给往前走供给其实是竞争格局本来就很好

但是你要注意到一件事情上一轮合音赛结束的时候大部分大家特别喜欢的东西的供给都上来比如说你喜欢酱香也知道 20 年 21 年的时候对吧酱香新的品牌一大堆酱香热他觉得其实没关系除了茅台很多酱香我们都可以买很好因为大家其实觉得是酱香好那我买不起茅台我就买平体所以你会发现那个时候供给出了一大堆酱香就都出了对吧从 100 块钱卖到两个亿对

可是有好理想这些降箱的当时本来想参与来翻一杯羹的新玩家在过去三年是不是又消失了所以这个竞争格局在又变好了对所以你看我们把所有的注意力都放在了需求可是你们又抑制到一个问题其实我们的供给侧也在发生很明显的变化准确的讲就是供给侧的初清在需求萎缩的时候

是在发生的而供给策的初清对于下一次

消费再重新扩张产生的投资的机会其实可能比需求的变化的还要大简单来说我们可能不太需要像以前一样收入动不动二十三十四只增长我们只需要十几个点的增长我们的企业的盈利就有可能出现明显的因为我的竞争对手在过去几年虽然我自己也有压倒但我的竞争对手可能都已经被淘汰出去了他的市场份额大了当时看到市场在恢复的时候没有人要那么多人在跟我抢

那这个时候我的盈利恢复就变成明白对所以这一点可能是很多运动朋友在就是思考消费投资的时候特别容易忽略掉地方就是大家肯定是希望看到消费一下子特别强劲才觉得消费有机会还有可能发现就是这样你们发现可能需求只要出现温和的复苏投资机会就已经很强嗯因为我们现在很多消费资产估值也很平竞争格局也好转

但是呢以前为什么不明显呢是因为以前的就像我说房价一样以前的需求还在满掉我这种好转体现不到我的意义上体现不到我的整个政训环上所以大家会觉得说这东西没结束但是只要需求能稳住就像我刚才讲的房价能稳住资本负债表的修复就可以成事小伯顿也是这样

对因为确实是在市场不好的时候往往就是他那个龙头会能够占据更大的市场份额的时候是的他可以逆势扩张嘛然后等到需求重新恢复的时候他是最受益的他的竞争对手就少了而且他的优势会更进一步扩大有他的规模效应嗯他在困难时期他的管理一定是更加精心化的

对不对它的效率一定是开始自贸业的这个否则的话它过不过来我们在上一个分析上时期很多报告都在讲这个事情说穿越牛熊你要在市场不好的时候你要能够把你的效率提上去你的经济优势会扩大当经济再次好转的时候你就是那个新的时期的王者这个逻辑除了白酒还有其他的消费行业也是这样的吗所有的消费行业都可以用这个模具去看他也只是在说有的消费行业

它是真的出现了出现但是有的消费行业可能没有那么容易出现因为出现这件事情的本质是什么出现这件事情的本质是行业的优秀的玩家和一般的玩家和比较差的玩家你的效率的差距得多大你的差距如果不够大

你其实是没法处清的对吧常委的这些管家他虽然可能效率跟你差一点点比如说哎呀我可能没有你那个这个管理的那个效率那么高我没有什么新进化系统哎但是我还能偷工减料一点点是吧我还能就是偷税漏税想办法就是

就是这样能维持你上公司你规模很大可是你得老老实实教学一分钱不能少但我没上学而且是我可能是个地方性的小企我可能在这个地方我就可以占你好多便宜这时候你想把握它大家是很困难的嗯

所以其实你会发现就是越标准化的行业越成熟的行业出清的程度越高越不标准化越分散的行业出清的程度越低所以其实并不是说每一轮都是同等的改变那还有一个就是说上一轮核心资产时期我们看到特别容易高速成长的东西有可能这一轮不一定有因为上一轮很多人讲新消费本来没有什么存量才能对吧你有新需求出来的时候都来不及赶紧新建全都是新建因为需求一样的出来太快了

可是也很不幸是吧上一轮我们大部分的这种新的游戏录完过了吃的喝的玩的大家都体验了一下那很多产能其实就已经放好包括消费的需求总体上回落的时候很多产能还在建所以像这些可能到这一轮的时候呢他可能就没有让你那么容易让你赚到钱因为你发现竞争格局其实是哦他是从终身有出来的时候竞争格局天然好那这一轮对比那一轮的话你就会发现哦竞争格局天然差

所以呢大概你可以认为说我们看早期消费温和复苏的低阶段是相对成熟的然后呢这个相对的整个过去三年常委出席比较好的一些子行业他的企业的盈利恢复更快比如说有哪一些子行业啊呃

像家电是属于早就出现的嗯你会家电只是过去两年就已经已经完成了对吧他他只要起稳他就恢复了嗯那我们现在看其实像这几年地产过周期的因为地产是过去几年最惨的地产过周期的这个家居建材其实

不是全部结构性的发现很多在过去两三年是被淘汰掉的价格战打不下去了对吧啊这里面会出来那嗯出海里面其实也面临着这个局面出海里面因为呃出口的公司我们从迷你加上 wto 我们有大量的产品是可以出海出口的我们从过去几年贸易战开始对吧关税率越来越高经营政治越来越复杂能够解决这些问题的企业就越来越少

很多产能是也也变成了闲置的对就是因为这个原因我们在过去几年才会出现止退货呀

三块钱就可以包邮啊那你有些产能哪来的呢这产能其实就是就是他其实你会发现这个赚回法算的嘛对吧因为大家如果这几年有开心的在拼多多或者是抖音上买到一些一共就三块钱对吧还包个邮还送到家你想连运费似乎都不太够啊对吧正常想就这生意怎么做呢其实就是因为对于这些玩家来说他可能只是为了要回收一点成本

他只是需要一点现金流他说我却不卖他就直接归零我能卖一个虽然我账面上亏钱但是我还需要现金用回收的这些产能很多的时候可能是原来给付费的原来是给一些房地产下层市场但是因为这个部分那你反过来想一个问题这么多产能回流但是全世界的需求其实并没有出现从量来讲要传大贵吗那谁在供给他

你会发现中国的企业并没有真的退出国际舞台对吧比如说好的公司没关系成本高一点政策复杂一点然后呢需要做的事情更麻烦一点那我我有能力我到团队我解决问题我要去做我的专门会计师那这些他会不能去参与的呢比如海外建厂你建不了你没钱投就你的原始资本积累还不够比如说地缘政治的问题你发现你自己去买集装箱的时候你老二拿不到量等等等等这些问题其实就是一种初心的过程

所以我觉得在过去几年里面我自己能看到最强烈的就是立场后周期的多个环节因为历史遗留的问题你要是解决不了这几年本来需求是特别的差你要是解决不了你可能就死了出口也是出口这几年你解决不了你在线上你回点现金流但是并不代表你能回到他不过现金流之后很多还是会选择离场所以你有没有发现其实现在抖音上什么只退货只退款嗯什么几块钱放在商品里少了是吗

就是这个最热烈的什么时候是在 2023 年到 2024 年这个政策提出来的时候是讨论最热烈的对对对但是大家会当时会很多讨论说为什么商家要接受这么就是这么恶劣的政策呢对吧就是大家说你为什么那么多商家要接受这个政策呢为什么可以推得下去呢这明显不公平啊平台凭什么

可以推出什么指推款这种人都出来觉得是消费降级这是一个逻辑其实不是卖不出去了但是你会发现这是最好玩的地方大家都觉得是需求色的问题其实是供给色的问题因为如果需求色的问题我可以不卖给你吗嗯可是为什么我必须卖给你因为我是产能发的对吧我不开厂我不开工我就直接是原地原地就是死亡了我能卖一份是一份我还能熬一熬说不定还有点机会这就是我说其实过去几年最大的问题是供给色的问题

需求是有问题但是加速的供给出清所以当然我讲这个铁板电厂的这些很多东西包括电商平台本身讲其实在过去几年都是恶性精神的非常多嗯所以当一切进入新的常态我们的需求平稳我们的供给出新出不出不因为你你光想回点先进流这些企业终究不是事终究到一定程度还有选择算不完嗯你想产能减少冗余产能减少

然后呢这个好的玩家份额会提升需求在期望这东西一结合我们看到了什么就供求结构的明显用途嗯所以他既不需要需求大幅增长也不需要政策的打理的这种刺激嗯他本质上就是一个要自己寻求平衡的过程所以我们在今年就可以开始看到一些有趣的自下而上发现的机会就像家电一样就在我用讲家电一个家电过去两年太明显了 2023 年的时候

大部分人会说这是之前或者是一刀就咔嚓了做不败可是到 2023 年全年他是红的对 2024 年全年家电指数是红的而且红的还不少有人说为什么呢因为他的供给侧就没有问题他的需求对他的影响没有那么大新房对家电特别是白电的影响我们算了一下内需也就十来个点嗯也就是说你新房下滑 50%

有五个点增速的压力嗯这跟大家感觉上那种就感觉天下太强完全不一样然后我再顺便多做点还你会发现我根本就不下滑所以应该的了吧就是我们看到就是说这就是典型的就是说你如果竞争格局好你会先好转如果你的竞争格局没有那么好哎你会下一阶段但是如果很不幸你的竞争格局现在很不好你可能要喊晚了你需要手别的特别强的时候才能

这是我们品质生活这个产品在投资的时候会特别在意就是我们被研究消费的需求段但是呢我们很清楚的知道我投的是供给侧嗯明白我觉得确实像您说的这个供给侧的一些问题可能是一般人会比较忽略的因为我们看不到我们没有听证感受对所以消费这个环境永远都是属于叫门槛低但是难度大的东西嗯

嗯我们感觉就是因为所有人都会觉得说哎我也知道这场生活都会接触的都能看得见呀我自己刷刷抖音刷刷淘宝我也知道什么东西卖的好呀嗯可是这都是需求车的变化

对啊因为有能力在供给侧去形成比较完整的认知和得到信息的是大部分投资人并不具备的对对因为其实我也看一些普通投资者他们会觉得对于消费品的投资会觉得跟我们生活很贴近嘛所以说他也会去亲身的去体验一下这个东西然后去感受一下这个产品

或者产品力怎么样啊或者去门店去看一下他的这个门店的这个单订订订单怎么样啊诸如此类的一些就是普通投资者做草根的这种调研的一种感觉来对这个消费品有一些判断但是事实上我感觉就您刚才提到的一些供给侧的这方面的很多东西是需要就是就是比较深入的一个认知了解到这个程度对其实

像你刚才讲说这种草根式的研究对于任何的新消费都是有就只要它是个新的其实都是你刚刚给讲这是个新东西这意味着它的供给侧本身就是天然是好的所以你只需要关注需求就可以了所以也是为什么你会发现 A 股在新消费这个地方很容易形成攻势就是因为它太容易你确实要折収就一起了反正没人跟你竞争就你好啊所以它很容易确立

但是从我们的角度来讲这类的机会在变少对因为我们已经整个社会的经济发展把我们的消费发展持平所以以后这种机会它只会越来越少那这是个麻烦事

当然可能从如果投资者他自己去买一个股票那其实倒也不太影响对吧因为只要他发现就可以从我们做产品组合管理就很麻烦了产品组合管理我得有对吧足够的标的 20 个标的 30 个标的甚至 40 个标的我要去思考就算我运气好找到那么一两个确实是很好的新交费那剩下 20 个 25 个怎么办呢

对吧所以我们为什么会花那么多的精力去关心供给词是因为你的存量的市场是最大比例的这个市场嗯你如果这个市场完全不管是没有办法真正意料之中组合投资的对啊

因为我看到您过去的持仓可能会很重视出口对吧然后您刚才的这些观点就让我感觉到您觉得内需也是会逐步的会变好的会的对所以说是不是您会在持仓上有一些调整呢当然会其实我们在运作的时候是很关心新的变化如果有新的消费的日点出来我们当然也会积极的考虑要不要参与当然这样就是能力问题

能不能研究明白和不能研究明白的差别那比如说这个今年 DeepSeek 的春节期间 AI 出现了重大突破我们就会开始认真考虑一个事情 AI 的这个技术的这种突破其实主要是成本和效率的突破会不会使得 AI 的这种技术从之前的 CHPT 高成本的投入但是在转化上去困难的这种境地转化成其实大部分的商品可以考虑真的开始用到它那这当然是一种可能性

而这种可能性对于消费品而言是一种必然的要求因为如果技术它突破了但是它没办法在消费场景里面得到应用那说明这个突破本身就是有限的对吧所以我们就会想说其实 AI 的技术如果突破它的成本大幅下降也意味着大部分的消费品

就可以真的去商业化应用这个技术它提供消费者新的功能新的特性它可能就因此会带动这一类相关的产品产品的迭代更快以及有人会先有人会后有人做的更好有人做的更差竞争格局也会有调整那这个时候我们会想说如果先抱着简单说但凡是带有交互属性的这一类的商品逻辑上都有可能

跟 AI 的这种接入产生影响它的产品属性就可以发生迭代和进化那么它这一类的消费品在未来一段时间它的消费者这边得到的关注比如说更换设备更换产品的需求就会上升这个其实想新年季这本身就是同样

对吧为什么传统燃油车感觉上好像不是太给力就是因为你你老是不变了那如果你有了心特性它就会刺激大家说哎我很喜欢这是个新玩意我想试一试其实 ai 对于消费品的时候也成了这个问题所以当然了第一阶段肯定还是跟制造消费品嗯因为他就是我们讲直接的结合就在功能上对吧在信息上

能够给我们消费者提供一些比较强力的一些印象那去年开始呢大家关注的这个智能眼镜对吧 ai 引进就是因为这种新的一些硬件的技术包括现在的一些这种软件的技术它堆砌到这个眼镜的产品形态里面之后大家发现这是一个非常好用的新东西那所以我们开始用但是可能你

你应该还记得 2015 年你跟红领老师的时候就是 VR 就已经开始了嗯嗯但那个时候我问你只有什么那个很笨重的那个眼镜对包括那个苹果的 vision 对吧它太大了啊它不够好它不够真的能够到老百姓的每个人的手上使用嗯

所以你会发现技术的迭代成本的下降到了一定程度提供的功能和提供的这种东西就会引起消费者的响应的时候这类商品的投资机会就会被放大所以我们在今年春节之后对于这种新的变化其实现在就有积极的挑战包括我刚才有提到说你看我们的互联网的这种很多生态有可能都会受到影响

那这里互联网的很多生态包括你想这个游戏审美包括广告运营以及电商平台等等那这里面我们就会觉得说出现变化对于消费者就是好事情那我们在春节之后就明显增加了对这方面的一些参与度

我觉得现在市场大家对于科技的共识的这种程度还是挺高的就是消费基金经理啊我也看了一些也都是会对于科技和衍生出来的这种消费的无论是这种眼镜啊或者是手机啊或者是这种 AI 宠物啊就是相关的一些东西都会比较关注甚至是有一些配置所以就是 AI 会改变消费这个领域当中的也有很多交叉的部分有很多一定要很多

但是可能从投资的这个节奏上讲可能这是门艺术对吧不同的消费投资经历有的人会觉得我现在能看啊他不参与等他有了更大的确定性我再参与那有的呢可能会第一时间说不管了我先参与一些尤其是个新东西我觉得有用那但是呢这里面又存在说那你到底参与的是什么比如你参与的是现在大家已经都认可度特别高的一些消费品

形态的产品还是说你其实甚至直接是投的技术本身对吧都不是消费品还是说你可能选择更谨慎稳妥一些我是投现在可能现在还不是很明确还没有给估值一家但是未来有可能

就是不同的这种叫封篇的选择那像我们呢可能会偏倾向于选择多一点配置叫地基期权类的消费者嗯没有 ai 呢其实买着也可以的他的估值股息率反正的这个经营各方面都是能够让你觉得说我买了他我还是能够获得回报的同时哎如果 ai 真的是一个大趋势他一定会有关系的东西可能你会发现我们到目前为止二月份因为其实主要就是二月份

3 月初这一段时间的时候大部分的精力都还是放在技术本身打了平台打了周期但是包括了算利息对吧这种意义上但是真正在应用上可能有一些比如说 ai 医疗我们打太明显了我们就弄一弄包括 ai 的办公啊打明就 ai 的叫直接的

所有人都很容易打断共识的地方在 2 月份到 3 月份是发生了很明显的估值体系的变化但是像我刚才讲的就消费品这个端的很多应用其实并没有很高的共识比如说你说在电视上 AI 怎么用呢大家有没有觉得说这东西能怎么样

在手机里能怎么样呢眼镜我们都觉得很好玩对吧大家觉得是一个完全新的东西可是 AI 这种技术对于手机的生态会不会有影响呢对平板会不会有影响呢对于电脑会不会有影响呢

对于你们家的扫地机器人冰箱洗衣机哪怕电饭锅不明显了其实女方这个阶段大家没有那么深入大家还是停留在显而易见的科技线上所以我们的这位其实叫我们是希望做有防御的进攻所以第一我们不追高比如说纯科技线肯定不是我们擅长的领域我们会不会太大的去考虑说我要进入到这种直接的这个 ai 的这个

产业链上我们更多的是在想说本来我可能就觉得这东西还不错会增加一个配置然后以及可能原来我还没有考虑好要不要去配置一些这种品种但是有了这些东西之后我想说那其实应该可能配置一些嗯就因为说低值期权的概念就是什么它就有一种上升的可能性期权对但是他现在要我给的钱少对

对所以这个就很合算了就很合算所以你看我我们的产品其实在讲 gap 策略 gap 策略叫我要有合理估值的成长所以合理估值放在前面 growth at reasonable priceat reasonable price 很重要嗯因为长期来看买的便宜是提高我们的收益的这种这个性价比的非常重要的一个前提所以呢我们其实也讲科技交易但是我们讲的科技交易更多的是用意志继续的去找潜在机会

而不是去想去说我就一下把自己封片拉的特别扛然后重藏去参与现在当大子机的这些品类因为这个东西波动起来也很也很也很夸张对吧因为新的科技就往往会带的也是很精确的这个我们大家讨论过情绪

对就是让他在大家都特别容易打成公式的地方是很容易就是泡沫化但其实虚伪成分是非常困难的因为你其实是没有办法很清楚的一开始就知道谁行谁不行最后就是所有人都找人去但是一定会有大部分的人其实不行

这个部分是我们要规避掉的风险我们是倾向于说我不是很着急我们不希望说二月份三月份四月份就马上就要得到多少收益但我觉得如果这个思路那我们往一年的角度往两年的角度看这应该是一笔不错的投资

我听下来就是有几个印象第一个我觉得您是一个比较泛消费的基金经理就是其实不是特别的专注聚焦于这些核心的食品饮料典型的而是会看到很多跟制造有关的跟科技有关的一些领域您都会去研究和纳入组合当中所以我们是一个风格化的消费机不是一个赛道化的消费机对

对风格就是 GAP 对你刚才讲的东西叫赛道化的赛道化的典型特征就是我看好这个行业我觉得它很好我就把大量的餐位放在这个行业上我会跟着它一起成长那这一类的就这一种模式下的赛道化的消费体系的典型特征其实就是我对估值没有那么在意所以呢可能十倍我们的

20 倍 PE 固质到 50 倍 PE 固质的时候我也会觉得说好像我也不知道还有谁比我更好他对价格没有那么敏感但我这一类叫风格化的消费基金就我买的也是消费他所有的主要是 2C 的老板运用的我都会看但是呢我对 price 很关心你 10 倍我会买 20 倍我可能也提到 30 倍我会考虑哎呦我要止盈吗你如果真的有

我买的股票涨到了 40 倍 50 倍我的温柔认识考虑说这个东西到底值不值得我就是风格化的基金好坏的比较一定是基于合理的价格的品牌

你再好的东西有一个上限但是再差的东西它只要有用那也有个下限这是我们叫我们风格化的消费及关系所以你会发现我们在不同的行业之间我们反而去比较说啊这个东西感觉好像好像就像刚才一样那科技消费有机会了那我们把出口先降一降出口其实我也觉得挺好的嗯但是在现在看起来呢科技消费比他好像更好一点那我们换他对吧但是如果科技消费后面增长了

估计股价会估值上去了我们想说哦那这样子的话是不是我要把他的一些仓位再挪回来没找到那个地方因为其实你涨完了之后再去换一个就性价比更高的东西这对我们要求是我们需要的观察的范围要更广我们要比较东西更多而且我们要更加动态的去调整我们认为最好的资产因为我们的目标是赚钱

所以我们对于赚这个钱的性价比很关心对所以我觉得这个这个风格比较适合于这种偏震荡式的现在的市场环境而且我觉得您就是会看一些新的东西吗比较关注一些市场最新的变化呀因为你无论做什么样的一种投资都是希望和最新的市场环境能够相相适应吧对

对无论是市场的还是这个整个经济的一个走向啊等等以及最新的一些产业的变化我觉得都是和他相适应可能会取得一个不错的结果因为之前我来之前我还看了很多这种出口的出口链的东西和这种嗯就是您提到轮胎啊这样的一些东西以及这个地产链的东西

但是现在又感觉您就是可能您说的您这个定义我觉得挺准确的就是风格像的这种消费基金所以说您也会就是动态的优化动态的优化变化对并不因为我过去这些东西买的多就觉得我就抱着它不放从我的角度讲它的性价比如说只要有我还是会持有一定比例的这些股票但是呃

当我发现更好的股票我就会去做调整嗯从我们的角度上止盈是很重要的一件对对对我理解所以会有一些换手吗当然所以我们换手肯定比赛道型的消费基金要明显要高一些特别在市场波动大的时候换手就更大对对对这可以理解然后其实我觉得像那个家居啊这一块也有很多人会觉得那个新房不是就是数据是普通的吗所以说他会不会有一些影响呢会有一些影响嗯

因为新房和二手房在消费需求的影响比例上不太一样新房因为你肯定是要一整套的因为你没有办法你没办法正常使用但是二手房你会存在有的其实保护的挺好的没有必要换或者是没有必要全部换

所以你发现这个比例关系是不对的所以新房可能就是严格就是多少面积对应多少的柜子对应多少的家电但是二楼房的比例就会下降因为你发现可能中国的老百姓在换房的时候有两个场景是刚性更换就除位

厨卫对吧厨房卫生间那就这么过肯定因为厨卫是最一号的地方对对我换了基本来说你也不太喜欢用别人用我的马桶啊等等的嗯但是呢客厅啊卧室呃房间可能你都考虑那床不一定啊衣柜如果你发现挺好的你也不一定嗯所以这里面就会存在叫影响吸收的问题嗯啊就是我的拉动力的问题对对这些都会要纳入考虑当中是是所以其实我们关心的可能不是精准的

我们考虑的还是刚才你和我们讨论很多是一个叫大致的正确就是总量上

变差的这个倾向有没有减少像好的倾向有没有变多先判断大方向我们才能再去考考虑具体的精准的比例啊那种这个成绩啊如果我们的大方向的假设都不成立的情况下嗯其实是不太能够这么早去纠结啊到底比如说我两套房子换一套还是三套房子改了这不重要因为你首先要得看到他能够起稳啊

他能够开始稳住他能够开始活跃我们再去考虑说哦他可能没有新风那么强的弹性但至少哎他的好处是什么至少他稳住了他在向好这是确定的吧然后以及从投资角度讲我一直会在意叫 price price 这地方只要这些资产足够便宜他向后本身就足够了我们并不期待说我找一个子行也不找一家公司我买他都是冲着为十倍的空间去想对对

对就是 GAP 往往它并不是预期这个成增速特别的快对对我们不会期待说我们一下子能找到 10 个 20 个公司都是失败国会就对我们来说可能在上任核心自然时期这样子的标的会比较多一些因为那个时期有很多东西它不成熟但是呢到了现在这个阶段我们为什么会选 GAP 策略也是因为觉得

消费经过上一轮的释放之后中国人见识过的好东西也全世界最好的东西咱们也都很多人都玩过了都见过了我们在新的这个阶段 GDP 增速就算这个起稳但是也很难回到原来 8% 9%的水平也就意味着说我们在经济的整体增速很难很快的回到以前的高度的情况下以及在新的消费品

出现的概率明显不如之前那个阶段的情况下我们要获得高成长的这种概率就会下降那既然如此你就要往后退一步说没关系高成长我们可以退一步但是我们呢在价格上我们多做要求我们一样可以实现好

回报率这就是逻辑的关键对吧对对对对也是适合现在的这个环境对其实您去年的业绩很好吗我看涨了 16%吧大概是因为这个我看是不是这个宠物有一定贡献然后出口有一定贡献啊对对出口其实去年也波动挺大的有一段时间大家还其实回放的开始嘛对车辆部当时开始显示显示出药有胜算的时候我们整个出口链就

出现了比较大的沉压所以从 5 月份到现在来看是个坏消息因为股票跌了但是呢从现在往未来看是个好消息因为股票跌的比较多他便宜了所以其实从我们的角度来讲就是我们也有很多关于投资的讨论其实股价的大幅上涨从投资角度来讲不是个好事情因为这意味着说我

在这个上涨之后再去预期未来的赚钱的空间和可能性理解因为您的大股风格很容易这样子去对看待问题对我们去年在 5 月份的时候就出现了一次进取的阶段性的高

那个时候我们收益率其实已经有十六七个年了那个时候大家红利嘛所以说你是不是买红利啊其实我没有买我只是买了一些高性价比的产品明白然后五月份之后呢因为外部的影响呢我们其实收益回撤出海加红利变成了春红利

但是没关系我们在调整之后 924 我们还是重新把我们的风险再转过来至少我们在去年努力地做到一件事情就是我们在防御这件事情上在很努力地去不断地去调整所以我一直在讲说

gap 策略不能没有进攻你要有成长性只是说你可能跟成长投资不太一样是我们要求没有那么高但你不能说我真的就是完全不成长也不 ok 那不 ok 的对因为你们肯定是个对于红利不是一回事对您对于红利是不是不太我要有进攻性红利就是完全没有进攻性的心态在做红利的逻辑 gap 其实是需要有进攻性的啊只是说我的进攻性要求没有那么高比如我对十个点的增长到 15 点的增长我觉得是 ok 的我可以接受的但我能接受零

对吧这是一个很重要的概念第二我要做有防御的进攻一定是在估值预期筹码结构这些问题上我要慢慢去考虑我要随时准备比如说当他觉得不好的时候我的防御要发挥作用比如我们的产品在去年的 9 月份大家最悲观的时候突然在百多尺度创了新低其实我们已经不创新低为什么不创新低就是因为我们在所有的调整过程当中都会把安全性作为非常重要的考虑

所以情绪化到来的时候市场出现特别大的波动的时候我们也会波动但是我们一定会努力的想办法把我们的波动控制在市场总体的波动水平更小一点同时希望在市场灰暖的时候我们希望我们表现出来进攻性会比总体水平高一点这什么叫下坡率呢这就是下坡率

对我觉得就是他做一个平衡很多做 GAP 的人呢他可能就是有点关注 PEG 是不是增速和你的价格要达到一个平衡所以呢他不会很激进但是他也不会像红利这一种比较躺平对 PEG 是一个大家非常常提到的指标也是非常常用的指标但是从我的理解来讲绝对不只有 PEG 一个指标很多东西都是需要考量的但最根本性的还是什么是要比较出来

因为光靠一个指标是完成不了长周期任务你比如说如果我找到了一个增长速度有 20 以上的公司我对他的估值的的容忍度跟我我认为其实就十来个点的公司其实一定是不一样的我不能说我就不是线性对应的对我不能说我就用一个估值方法对吧我就一个估值方法通吃这是不可能所以我觉得干费率里面其实要求还蛮高的这

在我们的视野上我们的估值体系逻辑上有很多地方是有比较多的要求相对而言你是一个比较复杂的结合体对我觉得还是需要你的知识结构会比较广一点所以你看过很多类资产看过很多公司你才能够对他们进行一些跨类别的一些比较对包括你对估值的体系的探讨和理解要很深刻因为我以前在研究所做分析师的时候我们研究所的这个

固执啊 建模啊都是都是您负责的都是我来讲哦所以其实天然上讲就是我都有很多固执就有发就是每年都要 review 重新去思考嗯因为每年的情况不一样你要把东西拿出来讲要结合一些新的东西所以是为什么其实你看我在讲的时候我其实并没有咬死一个指标说啊我就看那皮积剂我就看那个什么什么东西嗯因为现实世界是比较复杂的对

所以我们要灵活去使用这些工具我觉得还有很多可以跟您聊的但是我们今天已经聊的比较远了所以我们下次有机会再跟您深入探讨我再补充一句您刚才提到说因为大家就是各位听众包括您在研究的时候可能也会有一种困惑比如说我到底是应该买这种风格特别强烈的这种基金甚至是买 ETF 还是买一个偏综合性的基金

这个一定要跟自己的自己的风险偏好和自己的能力相结合如果您和这个听众朋友们他们就是你们在自己的研究方面有心得有很深的造诣或者有很

多的时间你是一个准专业的投资人那么我觉得在比如说具体的子行业的选择产品的类型的选择上你是可以完全按照自己的心意择时也好做轮动也好做配置也好

那当然是可以完全自主去进行的但是呢其实我也见过非常多的投资者朋友他内心里抱着一个美好的期待就是我觉得这个东西是这样我买它就好了但其实他自己在测试包括在选择方向细分赛道其实都是听别人讲他其实并没有真的能够去理解山根浪舞同路的底层假设底层逻辑那像这种情况下就是

回到刚才我们在讲说这是个什么类型的基金你如果像是专业准专业的投资者其实买赛道基金买 ETF 是比较好的因为你自己有能力但是如果其实我相信很多听众朋友包括你也见过很多人他

在择时在专业素养上其实并没有那么高特别是很多其实你没有那么大的时间精力能够投入这里面来的时候其实最好的方式可能还是要么宽积也算好就选宽积比较简单要么呢就是大方向选好选风格积很重要所以跟自己的风篇结合起来就是如果我是一个风向高的人我选成长性强烈一点的如果我是一个风篇不是很高的那像我们的 GAP 策略是这样

但如果你觉得我自己特别保守我实在受不了波动对吧那怎么办呢我们要尽尽量再控制一些的话就是深度价值当然可能这个部分的难点是什么呢就在于说你可能要花一点点时间

确认识一下那个基金经理对啊不是说像我们这样面对面交流啊是说寄往他买的股票寄往他的进制曲线寄往他的年报可能还是要花点时间读一读现在的软件都很方便啊自己呢对比一下他们买的东西的估值啊过去的表现之大的回撤啊下不论运啊看看他们写的年报季报这个看

看看这靠不靠谱啊这些工作呢我觉得还是要做的这些工作多做可以让帮助投资者成长嘛而且我觉得就是消费领域的基金很多 ETF 现在很火嘛但是很多 ETF 呢就是比较过于的重仓酒类

然后以及是一些比较细分因为消费还是一个选股能够发挥比较大作用的一个领域嘛所以我觉得买主动基金它 cover 整个饭消费然后从中呢可以挑一些比较好的公司和细分行业然后不过于的集中在那个头部的那几个家大公司上面我觉得也是一个很好的选择是 OK 那我们今天就先聊到这里谢谢谢谢范总谢谢大家谢谢谢谢