Dr. Darrell Duffie on Liquidity Strains at Year-End/Quarter-End and When Fed Reserves Will No Longer Be Ample
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随着年末临近以及SOFR/IOR利差扩大，著名的多产货币学者达雷尔·达菲加入货币事务节目，分享了他对为什么流动性紧张经常出现在季度末和年末的看法。达菲解释了他对2019年9月回购市场暴跌的研究，并分享了他的发现：银行支付的时间比SOFR/IOR利差本身更能预测SOFR/IOR压力。达菲还分享了他对债务与GDP比率、财政部参与“隐形QE”的理论以及SOFR过渡对银行融资成本的影响的看法。录制于2024年12月27日。达菲关于储备的文章在大部分采访中都有讨论（“储备毕竟并不那么充裕”）：https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr974达菲关于SOFR与LIBOR对银行债务负担成本的影响的文章（在最后讨论，“银行融资风险、参考利率和信贷供应”）：https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1042达雷尔·达菲的网站https://www.darrellduffie.com/关注货币事务：苹果播客https://rb.gy/s5qfyhSpotifyhttps://rb.gy/x56dx5YouTubehttps://rb.gy/dpwxez关注杰克·法利推特https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这扇门。我很高兴在货币事务节目中欢迎斯坦福大学金融与经济学教授达里尔·达菲教授和斯坦福商学院。很高兴见到你。杰克，非常感谢你邀请我参加你的播客。

达里尔，我们现在录制的时间非常恰当，因为你做了很多关于

两种不同利率之间的利差，SOFR利率和IOR利率的工作。这种利率利差中的峰值和明显的压力通常在季度末显现出来。我们在12月27日星期五录制，距离季度末已经非常接近了。通常情况下，你在

一篇你今年更新的论文中写道，你最初在2019年发表了这篇论文，季度末效应会导致SOFR IOR利差变化7到9个基点。然而，据我们今天在纽约联邦储备银行网站上看到的数据，SOFR和IOR之间的常规利差（我想是平均值）为20个基点。如果你看一下第99个百分位数，它增加了45个基点。

利差。你如何解读这一点？你认为利差为何如此之大，它对你来说意味着什么？太棒了，杰克。你把很多问题都包含在一个问题中了。为了确保所有听众都在同一页上，让我来解释一下你使用的两个关键定义。

一个是IOR。这是美联储向银行支付的利率，用于银行留在美联储的资金。而SOFR或S-O-F-R是安全隔夜融资利率。这是隔夜回购市场中财政部证券融资的利率。

现在，这些回购与中央银行的存款一样安全，大约如此。因此，如果市场运作完美，这两个利率应该几乎相同。当然，没有市场是完美的。我们今天讨论的主题是市场有多不完美，以至于这两个应该相同的利率

实际上是不同的。你的问题与每个季度末，尤其是在年末发生的事情有关，这些事情会导致这两个利率相差甚远。这就是问题的核心。这种情况在第三季度末发生了，而且现在又发生了，或者至少这两个利率之间的利差一直在扩大，SOFR相对于IOR上涨。

这是因为在每个季度末，尤其是在年末，外国银行（即非美国银行）的大部分银行的资本充足率都由其监管机构衡量。他们进行所谓的“粉饰橱窗”。随着每个季度末的临近，他们希望在资本要求方面表现良好。因此，他们减少了资产负债表规模。他们在回购市场中提供的资金减少了。

这意味着所有在回购市场中进行的融资都必须主要由美国银行进行。美国银行会说，好吧，你知道，我们也有资产负债表。而且我们不像外国银行那样受到季度末的监控，但我们受到其他方面的监控。因此，我们必须收取更高的利率。他们的交易对手向他们寻求融资时，他们会说，好吧，这是季度末。你知道会发生什么吗？季度末。我们必须向你收取更多费用。

而且正如你所说，它在每个季度末平均上涨7到9个基点。但与此同时，还有一些其他的事情正在发生。一个是财政部市场正在扩大。这意味着越来越多的融资。不仅有越来越多的国债需要融资，而且获得融资的国债比例也在上升。因此，活跃在回购市场中的最大全球系统重要性银行的资产负债表空间承受着越来越大的压力。这些都是

你我所熟知和喜爱的家喻户晓的名字，例如摩根大通，

花旗银行、美国银行、高盛和摩根士丹利。这是五大银行。他们无法为其交易对手提供无限量的融资，因为美联储会问，为什么你们的资产负债表规模相对于你们的资本如此之大？他们知道这种情况即将到来，因此他们不会无限度地扩大资产负债表规模。因此，外国银行在季度末根据资本进行衡量，而大型美国银行……

他们一直受到衡量，所以他们不会粉饰橱窗。我们正处于资金需求转向美国银行的阶段。因此，达雷尔，在谈论为什么银行退出市场时，我认为你的答案几乎全部都归咎于资本要求。基本上，银行退出市场的原因是，相对于其资本而言，它们的杠杆率过高。

而不是相对于其储备水平，储备水平受量化宽松或我们现在正在进行的量化紧缩的影响。因此，银行储备一直在下降，并且可能正在接近某个潜在的最低舒适储备水平，这一事实对

我们正在讨论的内容有多大影响？好吧，这是64万亿美元的问题。但在我们离开资本要求领域进入储备充裕领域之前，即使对于美国银行来说，也有一个例外。它们在每年的年底都会根据所谓的GSIB评分进行监控，这意味着与杠杆率资本要求分开。还有一个非常复杂的单独资本要求，但其中包含一个反映这些回购的组成部分。

因此，它们年末的资产负债表规模对USG SIPs来说非常重要。它们不想在年末显得规模很大。因此，它们也像外国银行一样限制其资产负债表规模。因此，就资本要求而言，这是一种双重巫婆时刻。

在年末。从几周前你可以看到，已经出现了较高的期限回购利率，这意味着跨年运行多天的融资。由于每个人都在努力满足跨年融资需求，而每个人都知道资产负债表空间将会紧张，因此这些利率一直在上涨。我有一个

对冲基金的联系人告诉我，他的主要经纪人除非他们注册所谓的担保回购（这是一种减少大型银行使用的资产负债表空间的方法），否则不会在年末给他们提供融资。如果愿意，我们稍后可以详细讨论这个问题。因此，资本要求很复杂，尤其是在美国银行年末的时候。我们不应该仅仅说这对美国银行来说并不重要。

现在，回到你关于储备充足性问题的另一部分，这意味着美联储向美国系统中的银行提供多少中央银行存款？在量化宽松期间，随着美联储扩大其资产负债表，这个数字会大幅上升；现在，随着量化紧缩，随着美联储减少其资产负债表，这个数字会下降，让其政府证券随着到期而减少，

并且不替换它们，或者不完全用新的国债和机构政府证券替换它们。因此，随着这一进程的继续以及这些政府证券到期，美联储向银行系统提供的储备数量也在下降。随着这种情况的发生，这只是美联储资产和负债同时下降的问题。美联储的负债包括它们向银行提供的这些储备余额，这些余额是美联储的存款。

随着时间的推移，系统中可能没有足够的储备余额来满足系统所需的工作，这不仅包括用储备进行的融资，还包括满足日常支付需求。因为这些大型银行每天开始时都会有一定的储备余额，并且在一天的过程中，他们必须向其他人支付其开盘余额的倍数。他们怎么做呢？他们在一天的过程中从其他银行获得资金。

因此，他们必须确保他们当天开始时有足够的余额，以便他们能够支付并满足其日内流动性需求，这意味着大型银行几乎必须保持全天正余额。如果他们没有，那么他们的监管者就会开始

并给他们奇怪的眼神，并给他们发短信说：“发生了什么事？为什么看起来你没有能力为自己的流动性提供资金？看起来你依赖美联储提供流动性。你不应该这样做。”因此，大型银行需要大量的储备来进行其日内支付，尤其是在其交易对手也要求他们使用储备来为证券提供融资时。因此，有两个主要需求。

对于储备余额，一个是回购市场中证券的融资。另一个是进行支出。如果他们没有足够的收入和开盘余额来满足这两个要求，他们就会变得非常吝啬。而SOFR利率（这是回购利率的平均值）开始上升。

当你提到开始变得吝啬时，我认为可能会产生复合效应。你将其称为自我实现效应，我是一家银行，你是一家银行。如果我认为你的付款会延迟，我将放慢向第三家银行的付款速度。然后，这家银行的付款速度也会变慢，然后它可能会加剧，并会自我强化。当我们谈论储备时，我们谈论的是商业银行，

这些银行在美联储有存款，这与个人或公司在该银行有存款的方式相同。但是你对公司或个人所说的所有内容都将完全不可见。这只是银行系统内部的事情。然后，好吧，达里尔，

早些时候，我认为在你的论文中以及现在，你提到了一个我一直以来都有的疑问的答案。我知道在2008年之前，系统中的储备量非常小，大约400亿美元，500亿美元，而现在是3.2万亿美元。它在2021年秋季达到超过4万亿美元的峰值。我从未真正理解这是如何发生的。这是怎么回事？

我们拥有的储备数量减少了100倍，你知道储备数量增加了100倍，在此之前系统运行良好，而现在我们却遇到了问题，我从未真正理解这一点，但你在你的论文中提到了这一点，我们可以在本节的描述中链接到你的论文，在全球金融危机之前，银行随意利用其联邦储备账户的日间透支来进行日内支付

早些时候，你说银行不应该依赖联邦储备，因为如果他们这样做会遇到麻烦。你是指透支吗？并告诉我们，在全球金融危机之前，透支是如何成为常态的，而现在在这个储备充裕的制度下，银行现在不允许这样做？好的，答案有点微妙。让我回到金融危机之前的日子，那时储备余额，正如你所说，杰克，与今天相比非常小，微不足道。

但银行如果在白天需要额外现金，并不那么担心去美联储。他们可以透支他们在美联储的存款账户，就像你我一样可以透支我们的银行账户，需要支付手续费。在那些日子里，没有系统性风险监管规定说每家银行都必须自给自足其流动性。但金融危机之后，国会非常生气

关于政府和美联储支持那些似乎没有足够的资本或流动性来自行管理的银行。金融危机后监管的精神是，今后，银行应该能够满足自身的需求，而无需依赖美联储。因此，引入了一系列监管要求，要求银行维持足够的余额以满足自身流动性需求，而无需求助于美联储。

其结果是，大型银行不想收到其监管机构发来的不愉快的通知，询问他们是否真的满足这些流动性要求？例如，如果他们即将倒闭，而无需向美联储寻求额外流动性，他们真的能够自行解决问题吗？银行害怕收到监管机构发来的这种通知。因此，他们不想接近流动性。

可能发生这种情况的情况。因此，他们今天对储备余额的需求远高于过去。而且从某种意义上说，他们拥有大量余额不会受到惩罚，因为另一个区别于危机前世界和危机后世界的特征是，美联储现在向这些储备余额支付利息，而危机前，美联储不支付利息。

所以现在的情况大不一样了。美联储现在通过向银行支付的储备余额利息来控制利率。银行会说，好吧，好吧，我从美联储的余额中获得了公平的市场补偿。我再也没有理由试图尽量减少这些余额了。我从它们那里获得了适当的利息。所以我并不担心我有大量的余额。我还想纠正一种印象，如果你遇到麻烦并且流动性不足，

美联储会阻止你或想阻止你向美联储寻求额外流动性。一方面，它说你必须保持自身流动性，而无需求助于美联储。另一方面，美联储已经引入了各种工具，包括旧的贴现窗口，以及鼓励银行在紧急情况下真正需要流动性时向美联储求助的新工具。

一个例子是常备回购工具，它随时准备在银行遇到麻烦并真正需要流动性或系统中储备短缺时向银行提供流动性。不幸的是，从美联储那里得到这两个信息，一方面，你需要自给自足，我们正在监控这一点。另一方面，我们希望你在情况非常紧张时向美联储寻求流动性。银行将倾向于不去美联储。

因为他们不想证明他们没有满足其监管流动性要求。因此，即使他们储备不足，他们也不会去美联储，他们会去其他地方获得资金。其他人也是如此。当季度结束时，我们现在看到许多交易的利率高于美联储愿意向银行提供的利率。在上一季度末的9月份，

大约6000亿美元的隔夜融资是在回购市场中以远高于美联储在常备回购工具中提供的利率进行的。达雷尔，高出多少？因为现在我们高出20个基点。它们当时这么高吗？好吧，他们没有说明平均值是多少，但他们向你展示了第75个百分位数。第75个百分位数比

比美联储提供的融资利率高出约15个基点。这意味着有6000亿美元高于该利率。其中很大一部分肯定是在更高的利率下进行的。他们还公布了第99个百分位数，这个数字非常高。我不记得确切的数字，可能是高出40或50个基点。但这当然是在尾部，只有非常绝望的交易商非常需要流动性才会这样。顺便说一句，我不想给人留下这样的印象，

当这种情况发生时，天空就要塌下来了，银行即将倒闭。这对金融体系来说并非迫在眉睫的危险，但它确实会干扰美联储的货币政策，并引起担忧，尤其是一些依赖于这些大型银行融资的小型交易商。

因此，年末需要融资的银行现在可以去联邦储备，但这要么会在公开场合留下不好的印象，要么会给联邦储备留下不好的印象。因此，他们正在利用回购市场。因此，我想反向回购借款人正在出售国债，然后第二天以略高的价格回购。交易的另一方，贷方则做相反的事情。所以我正在查看第75个百分位数。SOFR为4.70%。

有效的联邦基金利率为4.33。因此，这将是37个基点的差异。尽管你谈论的是储备利息，这与有效的联邦基金利率不同。我忘了当前有效的联邦基金利率目标是多少。4.250到4.50。好的。所以我们高于美联储努力瞄准的中间值。对于那些处于尾部的

那些交易的人来说，这显然是一个问题，因为他们支付的费用要高得多，因为系统在季度末的运作不如预期的那样好。这并不是季度末。实际上还有两天市场开放。因此，在接下来的几天里，我们可能会看到更高的利率。再说一次，天并没有塌下来。这并不是即将发生灾难的证据，但这确实表明，即使有大量的储备余额，

年末融资也会变得困难。所以天并没有塌下来，但这也不是小事一桩。我想我们在第75个百分位数上，SOFR和IOR（储备利息）之间有30个基点的差值。所以它正在增加。正如你所说，在我们年末之前还有两天时间。你认为还要多久

这种压力才会以更严重的方式出现？天空将开始塌陷，或者2019年9月的货币等价物，那是天空塌陷的货币版本，那时，我想，SOFR暴涨了300个基点。这严重地抑制了美联储实施货币政策的能力，因为如果它的

目标是X，而市场上的实际借贷利率比X高出300个基点，那将是一个问题。是的。我的意思是，量化紧缩只会减轻这个问题，它不会治愈这个问题，因为我们看到季度末和年末是一个资本要求问题，而放慢量化紧缩的速度将使储备更容易获得。但储备的可获得性并不是

真正导致季度末出现问题的原因。是资本要求。也就是说，明年某个时候，很可能出现储备充裕的问题。例如，我本月初参加了银行政策研究所组织的一次会议

研讨会，市场参与者讨论了这些问题，包括量化紧缩是否必须结束？房间里有一些猜测。这是查塔姆府规则，所以我不能告诉你谁说了什么，但房间里有人猜测，大约在第一季度末或第一季度末到第二季度之间，有人预测美联储将放慢量化紧缩的速度。他们上次减少资产负债表规模是在2019年，他们做得过火了，在2019年9月中旬，市场上没有足够的储备可用。你刚才谈到的30个基点利差被9月份发生的数百个基点利差所掩盖。美联储迅速扭转了局面，向系统中增加了大量储备。这种情况在2020年3月COVID爆发时再次发生。储备余额不足，利率再次飙升。

从那以后就非常平静了，因为储备余额的数量非常巨大。现在，它比2019年9月那次令人不快的事件时高出两倍多。因此，当储备余额是上次的两倍多时，我们已经在讨论停止这种量化紧缩，这非常有趣。

这将成为一个问题。我们将看看这一切将如何运作。常备回购工具，我们将看看它是否真的能够发挥作用。2019年9月还没有这个工具。所以我并没有预测会出现重大问题。我认为美联储将能够控制住这种情况。

所以我忘了医学术语，但如果你每天服用一片阿司匹林，三个月后，你可能需要服用两片阿司匹林。这可能与储备水平有一些类似之处，过去储备量非常充裕，金融系统习惯了它，并且需要更多。

越来越多的储备。因此，如果突破点，2019年9月的突破点在储备水平方面是多少，以及为什么我们现在或略低于现在的水平要高得多，随着量化紧缩的进行，我们接近这个水平，为什么这次这个水平可能不行？好的。所以上次不够的时候，大约有1.5万亿美元的储备。我们现在大约有3.2万亿美元，是两倍多。

你刚才描述的效果是，你知道，服用一片阿司匹林，然后当它开始不够用时，服用两片，依此类推。在储备领域，这被称为棘轮效应，据我所知，它最初是由拉古·拉詹和比拉尔·阿查里亚在一篇杰克逊霍尔论文中提出的假设。他们假设，一旦美联储扩大其资产负债表并出于量化宽松的原因向银行提供巨额储备，银行就会对

拥有大量储备余额产生某种依赖性。他们是如何做到的呢？好吧，据推测，当他们拥有大量储备时，他们根本不介意为商业存款账户、交易存款或客户可以随时提取的信贷额度等提供客户即时流动性，例如SVB的情况。银行不愿意提供这些高度流动性

的负债形式，除非它们有大量的储备。一旦美联储增加了储备数量，银行就会说，好的，我们将更随意地提供存款账户。我们将更随意地提供信贷额度，因为现在我们有足够的储备来管理流动性。然后，一旦他们开展了这项业务，美联储开始再次收紧，银行就会犹豫

关闭这些服务，如大型交易、存款和信贷额度。他们不想再减少这些了。因此，他们具有这种棘轮效应，他们变得对储备余额半依赖。这是假设。法院处理，我的意思是，在中央银行界有很多争议。我有一些中央银行行长问我，这是真的吗？你能证明这种棘轮效应吗？而且

有很多间接证据，但还没有确凿的证据。正如你所说，2019年9月的突破点是1.5万亿美元。我们现在是3.2万亿美元。储备的最低舒适水平是多少，人们是如何估计的？我的意思是，我听说估计方法只是将其与GDP增长挂钩，这在我看来并不十分科学。

是的，我见过许多尝试这样做的方法。一种是将其与GDP挂钩。另一种是将其与系统中的存款总额或银行的总资产挂钩。另一种是说，好吧，如果上次1.5万亿美元就足够了，那么系统并没有变得那么大。今天应该足够了。

我已经放弃尝试估计多少美元的储备余额就足够了，因为随着时间的推移，金融体系中发生了许多结构性变化，特别是监管，还有这种棘轮效应。像货币市场基金改革和一些流动性要求等监管变化，贴现窗口的可获得性增加。

美联储在SVB之后推出的银行期限融资计划，所有这些都相当显著地改变了银行似乎认为自己需要的储备量。我已经放弃尝试估计这个数字，而是转向信号，煤矿中的金丝雀，这将告诉我们你正在接近。我们不知道储备余额的数量是多少，但我们看到一些信号表明它正在变得不足。其中一个

美联储正在大量使用的是你在我们通话开始时提到的利率利差。SOFR与储备利息之间的利差，或者有效的联邦基金利率与储备利息之间的利差。这些信号很有用。我认为它们还不够

原因是，上次这些利差进入糟糕的区域时，它发生得非常快。它发生得非常快，就在一夜之间，突然之间。因此，如果你正在观察这些利差，并说，哦，看起来还不错，你第二天可能会惊讶地发现它甚至不再接近好了。除了只关注这些利差之外，我的合作者亚当·科普兰、伊兰·杨和我，

开发了另一个预警信号，这在理解余额何时变得过低方面似乎非常有用，而且原因非常自然和合乎逻辑。如果可以的话，杰克，我会花点时间解释一下这个其他信号。好的。几分钟前，我们谈到了当其他人当天晚些时候向他们付款时，银行感受到的压力。

而且他们似乎没有足够的额外资金可以贷款，因为他们担心他们当天不会很快收到付款以保持其余额高于零。因此，如果你只是去回购市场中的活跃银行，看看他们平均在一天中的什么时间收到了他们一半的收入，那么这个时间是下午早些时候。当它开始移动到下午，比正常时间晚超过

100分钟时，你需要担心。这是一个迹象，表明这些银行在一天中收到的付款已经足够晚了，他们将开始向其交易对手扣留资金。我们在研究中发现，该信号是煤矿中的金丝雀。它确实会告诉你余额何时变得过低。因此，如果美联储每天都查看一下，

并监控活跃的回购银行在一天中的什么时间收到付款，他们将能够很好地了解余额何时变得过低。正如你早些时候所说，杰克，这是一个反馈效应。如果你开始在一天中晚些时候向我付款，那么我将开始在一天中晚些时候向下一个人付款。

随着年末临近，SOFR/IOR 利差扩大，著名的多产货币学者 Darrell Duffie 加入货币事务节目，分享了他对为什么流动性压力经常出现在季度末和年末的看法。Duffie 解释了他对 2019 年 9 月回购市场暴跌的研究，并分享了他的发现：银行支付的时间安排比 SOFR/IOR 利差本身更能预测 SOFR/IOR 的压力。Duffie 还分享了他对债务与 GDP 比率、财政部参与“隐形 QE”的理论以及 SOFR 过渡对银行融资成本的影响的看法。2024 年 12 月 27 日录制。Duffie 关于储备的论述贯穿了大部分采访（“储备毕竟并不那么充裕”）：https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr974Duffie 关于 SOFR 与 LIBOR 对银行债务负担成本的影响的论述（在最后讨论，“银行融资风险、参考利率和信贷供应”）：https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1042Darrell Duffie 的网站 https://www.darrellduffie.com/关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注 Jack Farley 的推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 下一家银行将在当天晚些时候向其他银行付款。这是一个你不希望看到的负反馈循环。经济学家称之为战略互补性。一旦它开始运行，这是一个很好的迹象，表明储备余额不足。

对于 IOR 利差实际上并不是一个好的预测指标，它是否会飙升。因此，现在我们在季度末出现飙升，并不意味着它会飙升到荒谬的水平。我们可以从你的文章中展示一张图表，展示 2019 年 9 月初的情况，它几乎没有变化。然后，突然之间，

突然之间，到 9 月中旬，它逐渐上升。然后我们将展示下一张图表，它也来自同一篇文章，全年支付时间一直在稳步上升。在 2018 年，银行实际上是在

没有丝毫延迟，或者实际上是负延迟的情况下付款。所以我想他们提前付款了。但到了 2019 年，在 2019 年年中，银行的延迟超过了一个小时。到 9 月份，延迟时间已达到近 100 分钟。所以我想……

超过 90 分钟，对于一家银行来说，摩根大通向美国银行付款，我想这是一件大事。所以你是在说，从统计学上来说，这是一个现在更好的预测指标。我也想听听你作为一位在这些问题上非常有经验的经济学家的总体看法。你在撰写论文时可以访问这些数据，我想美联储或银行稍后会给你这些数据。

事后，你现在可以访问这些数据吗？美联储现在可以访问这些数据吗？或者这是这样一种情况，你知道，我们必须像考古学家一样，但它在事件发生后解释它非常有效。但是，你知道，数据无法及时收集，比如现在我们正在参考的数据，谁可以访问这些数据？

好的，我有幸与纽约联储的一位经济学家 Adam Copeland 合作，他是我们团队中能够实际接触这些数据、逐家银行观察这些数据并构建我在论文中描述的这个指标的成员，即回购市场中 10 家最活跃的交易商银行平均延迟付款的时间有多长。我自己无法查看这些数据。它们极其机密。

正如你可能想象的那样，它们包括 Fedwire 系统中的每一笔付款，Fedwire 系统是每个银行系统中的支柱支付系统。所以这将是，你知道，系统外部的任何人都不应该能够查看的那种数据。但是一旦我们得到这些汇总指标，当然，我们可以在我们的论文中公布这个汇总统计数据。原则上，美联储的经济学家或监管者或 FOMC，

可以查看这个数字，并说：“天哪，它正在变得有点高，但它还不高到我们需要担心它。”正如我前面提到的，储备余额目前不是这个市场压力的问题。目前更多的是资本要求。而且我希望我们在接下来的几周或几个月内不会看到这个煤矿里的金丝雀鸣叫。这需要一段时间，因为仍然有很多储备余额。

但如果你可以访问数据，没有理由不每天查看一次。好的。所以你说的现在，任何压力的迹象主要都是由于资本要求，而不是储备。你是在说，一年中的任何时候，而不仅仅是在季度末事情变得有点古怪的时候。不，我的意思是，我们可以从这个时间安排指标中看到，但我目前无法访问它。还可以从你所说的利率利差中看出，

储备余额正在逐渐下降，但还没有迹象表明系统中储备不足。它还没有到那一步。利差正在缩小。SOFR 与 IOR 在正常的一天，而不是季度末，目前处于合理的平衡状态。

正如我所说，这本身并不是一个很好的信号，因为它可能会突然跳跃。但平均而言，随着时间的推移，它确实表明系统中可能有足够的储备。你也可以查看这些支付时间指标。

并制作一个仪表板，查看所有数字，并对何时停止量化紧缩做出判断。我非常有信心这将在明年某个时候发生。你为什么有信心这将在明年发生？我们看到的任何压力都是由于资本要求而不是储备造成的。如果你对估计最低舒适水平储备感到不舒服，而且你目前没有看到任何由于储备稀缺造成的压力，你为什么说美联储将在明年停止量化紧缩？

我接受美联储自己的说法。FOMC 在 2019 年 9 月之后，在其沟通中，尤其是在今年年初，明确表示，这次我们将比 2019 年更加谨慎。对此的解释是，他们不会像当时那样严格控制。当时，他们试图估计充足储备的最低水平，并试图接近该水平

现在他们没有这样做。他们希望留出足够的缓冲，以确保有足够的储备余额。现在他们不能百分之百确定，他们应该一直关注这些指标，但我认为他们会在储备余额下降到与当时一样低之前就采取行动。如果你愿意，还有一个额外的琥珀色警示灯最近一直在闪烁。

那就是美联储拥有的另一个缓冲，称为隔夜回购工具。这是货币基金，主要是货币基金，存放额外现金的地方。过去，随着量化紧缩的进行，以及国库券的可获得性本身就充足。隔夜回购工具中的余额一直在下降。这是美联储的另一项负债

随着它的下降，这意味着储备不必与资产同步下降。我让这件事变得有点复杂，但想想美联储资产负债表左侧的美联储资产。在其所有负债中，有两个非常大的组成部分。一个是我们一直在讨论的储备余额，另一个是这个隔夜回购工具。该工具的余额超过 2.5 万亿美元

超过一年前，它一直在下降。因此，随着美联储资产负债表下降，这是一种缓冲。美联储的两种负债，储备余额或隔夜回购工具，都可以适应美联储持有的资产的减少。一旦隔夜回购工具完全减少到零，所有剩余的量化紧缩都必须从储备余额中扣除。我们现在几乎到了这一点。剩下的很少

在隔夜回购工具中。因此，所有额外的量化紧缩都将来自，或者几乎所有都将来自储备余额。是的，该逆回购工具现在大约还剩 1000 亿美元。是的。我的意思是，如果我们想为你的听众补充完整的画面，还有一个重要的负债，那就是政府在美联储的存款账户，称为财政部一般账户。你还需要关注这一点，因为美联储无法控制政府花钱的速度

特别是如果债务上限开始生效，那么财政部一般账户将不得不减少。随着它的减少，这也提供了更多的储备余额。它隐含地是另一种形式的缓冲。你不知道会发生什么。上周我们差点因为债务上限被延长了几个月而险些发生冲突，但这意味着再过几个月，我们可能会面临财政部一般账户更多的不稳定性。

这也可能影响储备余额的可获得性，无论是增加还是减少。你对影响 SOFR 或利差的回归中的其他因素是国库券发行、国库券发行和国库券的赎回。所以我想大量的，我想国库券的发行是

我想，与 SOFR IRA 利差扩大相关，但它与息票发行相比相关性较小。如果财政部用一个月期国库券而不是十年期国库券或十年期国库债券为自身融资，那么这与 SOFR IRA 利差扩大相比相关性较小，如果它是十年期票据的话。

是的。让我来解释一下其中的机制。国库券是另一种非常安全、非常短期资产，就像回购和储备余额一样。例如，你可以想象一家银行，它有一个投资组合决策。我应该在国库券中投入多少？我应该在美联储的储备余额中投入多少？我应该在隔夜回购中投入多少？随着国库券变得非常充足，国库券的利率上升，我将把资金

如果可以的话，从我的储备余额账户中取出，并将其投入国库券，因为我可以获得更高的利率。因此，这将推动，通过，你知道，这是一个我可以做出的选择，以实现市场出清。这意味着储备余额的利率，如果储备余额的利率是恒定的，唯一可以调整的是回购利率。随着国库券的替代，这将上升。因此，回购和国库券往往一起移动。

国库券的供应非常重要。另一个因素是，随着你用国库券发行进行越来越多的融资，你也在对回购市场施加直接压力，因为每次财政部拍卖大量息票，特别是国库券，但也包括债券，它们在回购市场上流通。它们需要在回购市场上进行融资，并且对最大的交易商提供国库证券融资的压力更大。这会对回购利率造成上行压力。

另一个因素是，在国库券发行日，拍卖后的第二天，当国库券实际发行给最大的交易商时，他们必须在早上第一时间向财政部支付这些国库证券，这会减少他们的储备余额。这些储备余额完全从系统中消失，因为它们进入财政部一般账户。因此，它们不再可用于银行系统。

此外，更令人恶化的是，财政部需要在早上第一时间付款。因此，如果你是一家最大的银行之一，并且你正在考虑我今天应该何时向我的交易对手付款？我是否应该将付款延迟到当天晚些时候，以减轻对我储备余额的压力？

那么，如果它是财政部，而你正在支付你前一天在拍卖中赢得的国库证券，你将别无选择。你必须在早上第一时间支付这些款项。因此，随着我们最近看到的 600 亿至 750 亿美元的大规模发行，这对国库回购市场产生了重大影响，并推高了回购利率。值得注意的是，我们在研究中发现。

达里尔，这如何适用于这样一个世界：在过去几年中，财政部用比正常情况下更高比例的短期国库券进行融资。我们正在走向一个政府，即将上任的财政部长斯科特·贝森特对财政部提出了相当尖锐的批评。

拜登-耶伦财政部用国库券为自身融资，并暗示他们可能会发行更多息票。是的。所以，我的意思是，这导致了很多疑问。新任财政部长也被认为影响了新任经济顾问委员会主席的选择，他在哈德逊广场工作时撰写了一篇研究论文

与努里尔·鲁比尼一起，表明政府一直在利用其国库券发行政策来进行隐形量化宽松以刺激经济。现在，我实际上认为政府不太可能这样做。首先，与财政部债务管理办公室的沟通将极其棘手。

其次，债务管理办公室根本不做这件事。它甚至不考虑货币政策。它试图以尽可能低的利率为美国政府的债务融资。它没有实施货币政策。但尽管如此，如果新的财政部长决定减少国库券的发行，这将使更多资金流入息票，这将提高息票规模。

但它也会减少国库券的供应。正如我所说，这将减轻回购市场的压力，因为如果市场上可用的国库券很少，它们的利率就会下降。这意味着从回购市场的替代将减轻回购市场上的利率压力，并导致回购利率下降。但息票发行与

比国库券发行与 IOR 利差更相关，对吧？是的，在发行日，绝对是这样，因为正是息票在发行日，即财政部实际将其投放市场的那一天，对回购利率施加了压力。对于息票发行，它比国库券对回购利率施加了更大的上行压力。但在日常生活中，在正常的一天，如果市场上有大量国库券，这意味着国库券利率将会更高

这往往会提高相对于 IOR 的回购利率。好的。提高回购利率，对不起，提高国库券利率和提高 SOFR 利率

一直不是问题，因为资金已经从逆回购工具中撤出，因为逆回购利率是固定利率。但实际上，它已经下降到最低点，它下降了 30 个基点而不是 25 个基点。因此，它现在与美联储目标区间的下限一致，而不是高于该区间 5 个基点。你认为美联储为什么这样做？

好吧，美联储表示，它对隔夜回购利率、隔夜逆回购工具的减少感到满意。它还想在它自己的头脑中将有效联邦基金利率目标的下限与隔夜回购工具相协调。他们不想再让隔夜回购工具从下方支撑利率了。他们认为，当隔夜回购工具没有来自下方的上行压力时，他们可以更好地控制有效联邦基金利率。

这将是一个相对无害的影响，因为正如你提到的，无论如何，隔夜 RRP 中只有大约 1000 亿美元。美联储的各种发言人，包括州长和主席，都表示，让隔夜回购工具下降是可以的。我并不是说隔夜 RRP 中应该有很多余额。我实际上认为不依赖它是一个相当不错的想法。

也就是说，我们现在知道，当它为零时，储备余额不再有缓冲可用。因此，美联储将不得不提供储备余额

而不依赖银行系统从隔夜 RRP 中提取这些余额。当需要余额时，美联储将不得不这样做。你对 Nareel Rabini 和 Stephen Moran 的论文有何看法？是的。你对那篇论文的看法是什么？我认为他们是在寻找一个几乎没有证据的假设。我认为这是，我的意思是，这是一个非常有创意的假设。

有趣的想法。从技术上讲，政府可以通过增加国库券的供应或减少国库券的供应（如果它们朝另一个方向发展）来替代货币政策刺激。但实际上，政府并没有这样做。它知道它的工作是管理债务，以降低纳税人的成本。它一直在增加国库券的供应，但出于技术原因。

实际上，在过去几年中，它增加了相当多，大约增加了三倍。但技术原因主要与获得更好的现金缓冲有关，特别是对于政府达到政府债务上限以及财政部需要一种方法来管理其现金的情况。所以它需要额外的现金缓冲。

这说得通。有两件事我可能会同意你的观点，那就是称之为隐形量化宽松。我的意思是，我最近采访了一个我非常尊敬的人。他使用了隐形量化宽松的有效说法。在我看来，量化宽松具有非常具体的含义。

根据定义，事情可能是刺激性的或具有类似 QE 的影响，但这并不意味着它们是 QE。所以我不同意称某事为量化宽松。另一点是，我同意你的观点，即财政部的意图并非要刺激经济或进行影子宽松。他们关注的是纳税人的成本。并且意图在法律意义上

非常重要。如果 A 撞了 B 的车，A 是故意这样做吗？是意外吗？意图非常重要。我承认这一点。但就实际效果而言，达里尔，国库券发行比国库券发行更具刺激性，因为它对银行来说风险较低，因此需要的资产负债表能力和风险能力比 30 年期债券要少，而 30 年期债券的价格每天可能变动 3%，而一个月期国库券，它总是 100 美元。它总是 100 美元。

当然。好吧，为了回答这个问题，让我们回到量化宽松的作用，然后看看类比。因此，当美联储想要刺激经济时，它可以做到的一种方法是买入长期国库证券，将其从市场中移除。然后投资者说，嘿，这些长期证券更稀缺了。我必须为此付出更多代价。这降低了长期收益率。

当长期借贷利率下降时，经济就会得到刺激。公司、市政当局、州和个人可以以较低的利率进行长期借贷，因为美联储进行了量化宽松。现在让我们来看看财政部所谓的隐形量化宽松。如果财政部减少市场上可用的长期债券的数量，

而是提供短期证券，国库券，那么市场将做出同样的反应。天哪，可用的 10 年期、5 年期和 30 年期债券不如以前多了。我必须支付更多才能获得我需要的数量。投资者将降低收益率。同样，公司和地方政府会说，很好，我们现在可以以较低的长期利率借钱。

开设新工厂，雇用更多员工，投资更多资本存量。因此，它具有类似的宏观经济效应，尽管正如你所指出的，它是一个完全不同的操作。在这两种情况下，你都在减少市场上可用的长期国库证券的数量，并增加可用的短期安全资产的供应，无论是货币量化宽松中的储备，还是所谓的

所谓的隐形 QE 中的国库券。所有这一切都表明，这似乎是政府实施其自身货币政策的秘诀，但政府实际上并没有这样做。我经常与财政部、银行和美联储的人交谈。我对此非常有信心。其次，这不是一个好主意，因为我们不想有两个中央银行。一个就足够了。我同意这一点。达里尔，我从未理解的一点是，对纳税人来说成本最低的是

为什么短期借贷比长期借贷更有利，特别是如果你有倒挂收益率曲线？现在，我问了一个碰巧在财政部借贷委员会（T-BAC 委员会）的人，他说，好吧，我们正在考虑曲线的因素。但如果曲线总是正确的，你总是相信曲线，那么无论你在曲线的哪个位置借贷，无论是所有隔夜资金还是所有 30 年期资金，对纳税人的成本总是相同的吗？我从未理解这一点。

好的，这涉及到你是一个像公司一样的价格接受者发行者，还是一个像垄断者或寡头垄断者一样的价格设定者发行者，财政部可以出售国库证券并继续出售，直到它将价格压低，或者它可以停止大量出售长期证券并提高价格。所以它不是价格接受者，在很大程度上它是一个价格设定者。当然，它也是……

依赖世界各地投资者的需求来设定价格，但它本身可以对价格产生重大影响。这是斯坦福大学的博士生和教师一直在讨论的问题。政府自筹资金的最便宜方法是什么

这不是无关紧要的情况，因为收益率曲线总是正确的。这很重要，因为如果你代表财政部，你正在对国库券收益率曲线产生重大影响。好的，所以他们在过去几年发行更多国库券的原因是，他们估计会有

高影响的，你知道，如果他们发行 500 亿或 1000 亿美元的 10 年期票据，这将扩大 10 年期票据利差，10 年期票据将大幅上涨。我会说他们采取了一种更狭隘的现金管理方法。他们只是想在美联储的存款账户中存入大量现金，以备不时之需。因此，他们发行了更多国库券，以确保他们有足够的现金。

几年前市场上也有一些证据表明国库券太稀缺了。一些经济学家，哈佛大学的杰里米·斯坦，我相信他和萨姆·汉森、罗宾·格林伍德和阿迪·桑达拉姆一起撰写了一篇论文，表明财政部正在发行

国库券太少了。原因是国库券市场存在扭曲。它们非常稀缺，以至于国库券利率远低于储备余额的利率，这表明市场对更多国库券的需求很大。财政部自然会发行更多国库券，直到满足市场对国库券的部分高需求。然后最近，正如我所说，作为一种现金管理

方法，只是规避风险。他们想确保他们在美联储存有足够的现金。国库券真的那么稀缺吗？我知道财政部在 2020 年 3 月和 4 月发行了大量国库券，但我认为它们只是相对于

2020 年和 2021 年创造的大量存款和储备而言。好的。好吧，这是一个非常有趣的采访。我很高兴我们正在讨论这个问题。所以，很多年前，财政部一直有一种观点，即他们希望未偿还国库债务的平均期限相对较长，这样风险相对较低

政府必须在短期内大量偿还债务，并为在短期内发行大量债务而给纳税人造成巨大的成本。例如，杰克，想象一下，几乎所有债务都是国库券。那么，在这种情况下，你必须每隔几个月就将其展期。你必须展期国库债务。如果市场表现不佳，

你可以想象国库券利率和政府利息支出会有很大的波动。所以旧的观点是，让我们保持我们的平均期限很长，坏惊喜的风险，突然的高利率甚至更糟糕的失败拍卖，你实际上无法出售足够的证券，当你的大部分债务以很长的期限缓慢展期时，这种风险就会大大降低。多年来，这在财政部债务管理办公室一直是普遍的态度。

但在过去，我想说，四年或五年里，我认为财政部意识到这种风险相当低。此外，他们错失了满足市场对更多国库券需求的机会，因为国库券一直非常稀缺。然后由于反复触及债务上限，即美国政府债务的上限，他们还意识到他们需要在美联储拥有一个重要的现金管理账户。最好的管理方法是拥有大量国库券和大量现金存款。

因此，债务上限在，是的，我想我想到的是 2023 年，当时国库券的交易价格远高于 6%，国库券的交易价格为 7%。联邦基金利率最高达到 5.50 或接近该水平。那是因为实际上可能存在技术性违约。他们最终会偿还，但他们不会偿还

谢天谢地，你知道，国会做到了。华盛顿做到了。所以你是在说，出于现金管理的目的，他们想要很多钱。但为什么发行国库券而不是那些大型

长期票据。这是财政部处理债务上限问题的最佳方法吗？他们基本上是在限制借贷。如果有什么不同的话，我认为这将是相反的。好吧，现金管理，你想要灵活性，就像一家公司拥有大量短期资产和大量短期负债一样，它管理两者之间的相对关系，因为两者都非常灵活。你可以非常容易地展期你的短期负债和你的短期资产。它们相当容易互换。他们没有关于我们最终如何获得足够的债务融资来满足我们的短期现金需求的长期规划，或者如果我们想减少我们的短期现金，我们如何快速管理它？一种方法是拥有

大量的短期资产和大量的短期现金。这说得通。我说的是短期资产。我的意思是短期负债。所以是国库券。早些时候，达里尔，你说财政部有一种观点，即拥有长期债务是好的，因为如果存在融资问题，突然没有人想要美国政府债务，你就会被锁定。并且

在过去几年中，这种观点已经不再存在了。旧的观点是否会相信所谓的可贷资金模型？我将给出一个不精确的，但我希望是准确的定义。然后你可以分享我是否得到了正确的定义，以及你对它的看法。可贷资金模型听起来很常见。它是指

政府需要资金来为自身融资。如果资金不足以支付政府开支，那么就会面临风险，因为没有足够的资金来资助其他事物。因此，如果美国政府借款过多，突然之间，苹果公司就没有足够的资金了，街对面的面包店也没有足够的资金了。

这与常识相符。但是，正如你在我们采访一开始提到的那样，美国国库股票已经大幅增长。现在对美国国债的需求可能比1980年高得多，当时国债总额只是现在的几分之一。是的。因此，绝对正确的是，随着政府发行越来越多的国债，某种程度上的挤出效应是存在的。

企业债务和家庭债务。如果政府借的钱少得多，那么利率就会更低，企业就会借更多钱，经济也会增长得更快。这就是经济学家所说的挤出效应。因此，政府通过发行如此大量的政府债务来挤出私人市场债务，因为投资者只想要一定数量的相对安全的债务。投资级公司

安全的抵押贷款等等，将支付比政府不借这么多钱时更高的利率。这是绝对正确的。而且情况正在变得令人担忧，债务与GDP之比现在约为100%。国会预算办公室预测，到本世纪中叶，债务与GDP之比将增长到约150%。目前，未偿还的国债约为28万亿美元。CBO预测

10年后将达到40.3万亿美元。10年后将达到40.3万亿美元。金融危机前，未偿还债务仅为7万亿美元。所以这是金融危机前国债数量的五倍半。这是一个不可持续的趋势，因此必须停止，正如一位著名的预算主管在20世纪60年代所说。不幸的是，通货膨胀也在一定程度上助长了这一趋势，因为

它主要不是所有名义证券。因此，随着通货膨胀上升，GDP除了正常增长外，还会随着通货膨胀而增长。但债务不会随着通货膨胀而增长，因为它以名义美元计价。这说得通。实际上，债务中越来越大的一部分是通货膨胀保值债券。所以它确实随着通货膨胀而增长。

这可能是一个问题，因为如果通货膨胀真的很高。随着通货膨胀的增加，越来越多的TIPS变得流行起来。我们不应该认为通货膨胀是一件好事，因为它降低了债务与GDP之比。由于其他原因，它是一件可怕的事情。但是名义GDP增长高于债务增长，这对于降低债务与GDP之比是一件好事。不，这是绝对正确的。那么你认为债务与GDP的水平可以……

所以我同意继续增长是不可持续的，但是我们无法回到的水平是多少？我知道这是一个不可能回答的问题，但你是如何考虑这个问题的？因为10、15年前，有些人说，哦，一旦我们的债务与GDP之比达到90%，繁荣就会受到影响，太阳也不会升起。而这并没有发生。那么你是如何考虑这个问题的呢？

好吧，我比你年纪大，杰克。我还记得国际货币基金组织说GDP的60%是红线。你不想超过这个数字，你正在面临极端风险。但其他国家，如意大利和日本，已经陷入更糟糕的境地，远高于美国。他们仍在为自身融资，尽管情况很微妙。我的观点是，有两个临界点。第一个临界点是债务如此之多，

以至于市场结构在压力重重的一天无法承受。这发生在2020年3月12日COVID爆发时，国债市场基本上变得无法运作。即使是美联储也用这个词来形容当时的市场状况。这是因为2020年3月中的国债数量如此之大，市场根本无法正常运作。这是第一个临界点。除非

政府为改善国债市场运作而采取的措施取得成功，否则这种情况还会再次发生。这将发生在真正的大事件之前，即投资者开始拒绝持有美国国债而不支付巨额风险溢价的想法。目前，美国似乎拥有非常大的财政能力。世界各地的投资者似乎都非常乐意购买政府想要发行的所有国债。去年，即2023年11月，出现了一个信号，当时10年期收益率回升，因为财政部暗示它可能会发行更多此类债券。所以这不是无限的需求。到目前为止，我们还没有真正接近这个投资者不愿持有更多国债并需要以极高收益进行补偿的临界点。

我认为这需要很长时间，但这并不是对政府的建议，让他们继续借更多钱，因为他们正在挖一个最终必须填补的坑，而且偿还债务将越来越难。这些义务正在转移给后代。对你孩子的孩子或我的孙子孙女来说，让他们背负如此多的债务是不公平的，他们将不得不支付所有利息支出

利息支出，我们之前谈到了挤出其他政府支出，它也挤出了家庭预算，因为最终必须提高税收才能偿还所有这些债务。所以这真的是一个糟糕的局面。它何时会崩溃，我不知道。很难预测。这可能需要很长时间。政府等待纠正局势的时间越长，下一届政府已经表示计划大幅增加其财政预算

至少税收净额。许多美国人的税率可能会下降，而且借贷目前没有下降的迹象。

无论这条红线在哪里，我们都不会像国际货币基金组织那样做出预测。但是你会观察什么来衡量这种压力呢？我相信你在2023年10月下旬或2023年10月下旬提到过，当时10年期收益率达到5%。然后我认为是2023年11月1日，财政部发布了其计划，其中涉及大量国库券。然后，繁荣，10年期收益率只是下降。当然，这与

美联储的行动等等相符。但我只是在关注期限溢价，我再次不太理解，除了非常通用的定义，它在2020年为负。现在它被引述为“更高”，为60个基点。但是如果期限溢价，斯科特·贝森发行大量10年期、20年期和30年期国债，期限溢价扩大到1.7%，我们真的可以说红线在这里吗？因为那是我在20世纪90年代出生时的水平。

不，我们不能这么说。期限溢价可能会大幅提高，而不会达到我认为债券维吉兰特以非常非常高的利率在国债市场上设定价格的程度，因为没有其他人愿意购买它们。我们甚至还没有接近那个点。原因之一是，世界上只有一个重要的避险资产，那就是美国国债。每个人都说美元是避险资产，但你把美元放在哪里？你不会把它们放在一个不产生任何收益的存款账户里

对国债的需求巨大，因为当你谈论大量安全资产时，它们几乎是唯一的选择。如果你转向下一个最大的发行者，那会是谁？任何能够大规模发行投资者真正需要管理其负债风险的、安全资产的欧洲国家、日本或其他亚洲国家，养老基金、保险公司、银行，

你和我，许多人都依赖于国债，在我们停止购买安全资产并转向类似的东西之前，我们必须变得非常害怕，我们实际上会去哪里？我的意思是，国库券也许可以，但它们也会相当不稳定。所以我认为国债是……

未来几年首选的避险资产。但我们不应该测试它的极限。你在开头说过，国债市场比以往任何时候都更加

融资，我想用“杠杆化”这个词。因此，许多国债是由在隔夜市场借贷的人拥有的。这是一个无风险或半无风险市场，不像，你知道，你购买的是垃圾抵押贷款支持证券，并用杠杆在隔夜购买它们，你购买的是美国国债，但你知道，它仍然是杠杆。

是的，这是杠杆。但正如你所知，美国证券交易委员会已经强制实行中央清算，所有这些国债的融资，并非全部，而是几乎全部都将进行中央清算。因此，它将仍然是一种安全资产。它会更贵，但我认为这是值得的。我们希望，你知道，支付少量保险费以确保这个市场不会崩溃是可以的。如果你看看非中央清算市场，在保证金要求方面几乎没有什么

对该杠杆的保证金要求，而中央清算的国债有保证金要求。当你知道所有这些都在一个地方进行中央清算时，市场也会更加透明。所以我认为国债回购市场几乎没有风险会由于某种原因而失败或成为对经济的对手方风险来源。但继续为其融资的资产负债表压力将越来越大。

最终这将回到纳税人身上。如果你必须支付更多费用来为购买国债融资，那么只有当它们产生更高的利率时，你才愿意购买它们。这直接关系到纳税人必须支付多少美国债务。因此，我们确实需要找到一种方法，不仅要解决政府借贷不断增加的问题，还要解决经销商资产负债表上用于为这些国债融资的空间有限的问题。

达里尔，在我们剩下的有限时间里，我想给你一个机会来谈谈你最近发表的论文，其标题是《银行融资风险、参考利率和信贷供应》。其中一个中心论点，我将总结一下，因为我想尊重你的时间，那就是，自从我们从LIBOR转向以来，在信贷压力时期，没有对信贷的惩罚。

拥有大量银行信贷额度的公司，他们可以随时提取这些额度，提取这些SOFR利率没有惩罚，因为在经济危机期间，SOFR利率（无风险利率）往往会下降。而LIBOR包含信贷因素，LIBOR利率实际上可能相当高。因此，公司不会想要提取它。这实际上对银行构成风险，也许不是系统性风险，只是对银行股东构成风险，因为这些信贷额度将被大量提取。

你提到的研究是与另一位纽约联储经济学家斯特凡·卢克以及两位斯坦福大学博士生扎卡里·王和哈里·库珀曼以及前斯坦福大学博士生杨依琳教授一起进行的。我们发现

首先，这有点令人震惊。银行对企业的贷款总额，信贷额度比定期贷款多。我很惊讶地了解到这一点。我非常感兴趣。这是来自20家最大的银行的数据。对不起，未使用的信贷额度大于已使用的信贷额度和定期CNI贷款。是的，银行向企业借款人提供的未使用的信贷额度总额是巨大的。

你提到的风险是，下次市场陷入压力时，美联储通常会通过降低无风险利率来应对信贷危机。因此，突然之间，大量的企业信贷额度可以作为大型美国公司在利率降低时获得资金的来源，而他们会发现这在当时非常有价值。

因为他们想储备现金。在2020年3月COVID爆发时，对这些额度的预防性提取量巨大，这些资金进入了他们的存款账户和其他安全资产。一些银行不得不外出获得资金以满足这些额度的提取。当他们这样做时，他们不得不支付高利率。

几年前从LIBOR转向SOFR作为银行贷款参考利率是一个不错的选择，因为LIBOR实际上是一个腐败的参考利率。它不可靠，不稳健，而且已被操纵。所以我们需要一些非常稳健的东西，SOFR，我的意思是，每天有几万亿美元的SOFR。几乎不可能操纵它。所以摆脱LIBOR转向SOFR是一个伟大的举动。但是现在，

银行面临着巨大的额度提取风险，公司将以SOFR加上在正常时期确定的预先商定的差价进行提取，并在危机中大量提取。银行将不得不以可能非常昂贵的利率外出获得资金。这可能会减少银行提供的信贷额度。他们可能不太可能提供信贷额度而不收取更多费用。至少这是我们的发现。规模最大的银行往往

不会在这种情况下遭受损失，因为他们的企业客户认为他们是安全的，企业客户将提取这些额度，然后将资金重新存入同一银行的存款账户。因此，这些银行，即规模最大、最安全的银行，在为这些额度的提取提供资金方面没有任何困难，因为他们不必进入外部市场来获得资金。他们从相同的企业借款人那里获得廉价的存款资金。

提取信贷额度的企业借款人，我认为94%的资金留在这些银行，最多支付SOFR，可能低于SOFR，而其他银行则为6%或更高，在全球金融危机期间，他们不得不在批发借贷市场获得资金，当时

冻结了。好吧，这以及你所有其他的作品都可以在darylduffy.com上找到。我们将链接到我们谈到的所有具体作品以及你的通用网站。达里尔，非常感谢你与我们分享你的见解。我们非常感谢你。我们祝你以及所有观看的人节日快乐，新年快乐，以及2025年有一个良好的开端。再次感谢你。非常感谢，杰克。谢谢。谢谢。关上门。