Hidden Mortgage Market Shifts Are Creating Opportunities | Matt Jozoff of Trevally Capital
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人们普遍了解GMA市场，但我认为人们并没有真正关注到我们所看到的规模和增长。因此，2009年左右还是5000亿美元的市场，现在已经变成了2.5万亿美元的市场。当你观察GMA的构成时，它们的FICO评分大约700分，一半以上，一半以下。较低的那一半被认为是全天候或次级贷款，具体取决于标签。没有官方标签或定义来解释这些是什么，但你谈论的是信用评级非常低的借款人，对吧？

他们获得的利率可能是他们在私营部门无法获得的。因此，他们的拖欠和违约率高于许多信用度更高的抵押贷款。我们还看到该领域的贷款机构构成发生了重大变化。因此，它已经从80%的银行贷款转变为80%的非银行贷款。

在我们开始之前，我只想快速声明一下，我们在这里所说的任何内容都不是投资建议，我们所说的任何内容都不是对Trevally Capital或其任何基金的营销或广告。所有内容都旨在提供有关基金管理行业的信息。大家好，欢迎收听另一期《Other People’s Money》。今天我很荣幸邀请到Trevally Capital的投资组合经理、

联席首席执行官兼宏观研究主管Matt Jozoff先生。他们是一家新成立的专注于抵押证券的对冲基金管理公司。Matt，非常感谢你今天能来参加我的节目。感谢你的邀请，Max。

在加入Trivalli之前，你也是摩根大通的固定收益研究主管。鉴于固定收益市场正在发生的一切，我想从这里开始。特朗普政府实施关税后，你对国债的近期走势有何看法？

是的，收益率的波动幅度相当大，无论是下降还是上升。我认为，当你开始看到市场普遍出现动荡时，国债总是避险的首选。我们看到，为了应对市场的不确定性和感知到的风险，国债出现了大幅上涨。这是很典型的。然后你开始质疑，这些关税会产生什么影响？

对通货膨胀的影响，以及可能产生的某些溢出效应。而影响它的力量是不同的。因此，在通货膨胀方面，我认为短期内肯定会有通货膨胀的影响。

另一方面，人们担心这可能会在短期内引发经济衰退，或者至少会减缓经济增长，这将导致收益率朝另一个方向发展。所以我认为它一直非常不稳定，而我们现在所处的位置是一个有趣的位置。我认为，当你从国债中退出来，只是看看整个固定收益市场时，我认为

我们看到一些与信贷相关的领域出现了一些震荡。因此，你知道，公司信贷一直非常昂贵。债券收益率，无论你关注的是高等级、高收益率还是固定收益领域内风险较高的领域，都非常昂贵。与国债相比，利差已经接近我们见过的最窄的利差。

我想说，从相对的角度来看，抵押贷款一直是固定收益领域中较便宜的部分。我认为，这已经消除了一些公司债券的富裕性，但从历史上看，它们仍然相当富裕。因此，我想说，公司部门最终从极其富裕变成了相当富裕。而且我认为那里仍然存在很多不确定性。不过，我要说的一件事是，我认为

它改变了许多投资者对其资产配置和

他们拥有的资产的透明度以及流动性。所以我认为，在过去十年中，人们对私募信贷的关注度大幅提升。这是一个吸引数万亿美元投资的领域。其论点是，银行将被去中介化。这是一种向公司借款人和其他借款人提供资金的新方式。并且

在此过程中获得超额回报。我认为，随着我们现在看到的这种波动以及对一些借款人基本实力的质疑，我认为这可能会让投资者质疑

你知道，他们的风险敞口是多少？嗯，当你看到围绕大学及其捐赠基金以及它们的资产配置的一些新闻时，它们现在正面临各种各样的压力。嗯，这引发了这样一个问题，即他们可能需要比他们想象中更多的流动性，而其他投资者也需要比他们想象中更多的流动性。嗯，所以我只是认为这让人们质疑，私募股权、私募信贷，嗯，

以及一些流动性较低的另类投资。所以这里只是，我只能说，总的来说，市场正在进行重新评估，我们需要看看一切将如何最终稳定下来。现在，具体来说是抵押贷款。在过去几周里，你都看到了什么？

我的意思是，抵押贷款也便宜了。相对于国债而言，它们是一种风险资产。几乎所有东西都是。它们也不喜欢波动。因此，你知道，隐含波动率上升通常对抵押贷款不利，因为你隐含地做空了一个期权。它们也不喜欢已实现波动率，因为它们的凸性为负。因此，当利率市场波动时，

从这个角度来看，它们的表现将逊于国债。但是，总的来说，我认为抵押贷款的表现还不错。你知道，我认为它们，当我谈论抵押贷款时，我指的是机构MBS领域。它们基本上是政府担保或政府支持的。因此，你知道，虽然它们的表现可能略逊于国债，但它们，

它们仍然没有其他许多领域所具有的那种信用风险，并且处于，处于边缘，一种，嗯，相对安全的资产，你知道，在，在，嗯，那里的投资领域中。嗯，这就是我对它们表现的总结。嗯，我认为，嗯，

你知道，我们认为它们现在在固定收益领域内提供了相对价值。让我们从过去几周的情况中跳出来，看看过去几年抵押贷款市场的情况。你们都看到了哪些发展，导致你们成立了Trivalli？是的。

我的意思是，我认为我们在COVID之后，在固定收益达到有史以来最富裕的水平时开始了业务。因此，短期利率基本上为零。

长期利率，10年期收益率跌至历史低点。因此，在COVID之后，固定收益实际上没有任何价值，让我们这么说吧，因为美联储基本上试图刺激经济，并试图在疫情之后创造增长。因此，当你考虑

试图在这种环境下创造阿尔法时，这极其困难。但是，随着我们摆脱COVID，我们已经看到大规模抛售，利率下跌了4到500个基点，这导致了抵押贷款市场和整个固定收益市场的巨大变化。因此，如果你考虑一下，你知道，我们已经从

一个抵押贷款市场，几乎完全可以再融资，变成了一个不能再融资的市场。你知道，90%以上的市场在今天的水平上无法经济地进行再融资。嗯，所以你有很多借款人以折扣利率获得贷款，这有很多，嗯，影响。我们稍后可以讨论这个问题，但这对提前还款有很大的影响，无论是自愿的还是非自愿的。嗯，

但是我认为，首先，我认为固定收益中提供的实际利率实际上是有吸引力的。在过去几年中，它们一直很有吸引力。当你考虑，你知道，固定收益与股票相比时，例如，你在固定收益中可以产生的实际利率相对于你在股票中可以产生的收益率而言相当有吸引力。例如，市盈率的倒数，我认为，

使得，你知道，从根本层面来看，固定收益开始显得更有吸引力。但我认为，与此同时，我们已经看到，如果你回顾过去15年左右，自金融危机以来的15年或20年，我们已经看到抵押贷款领域发生了巨大的变化。我认为Trivalli的团队以及我们的合作伙伴所看到的是，

Ginnie Mae市场，人们普遍了解Ginnie Mae市场，但我认为人们并没有真正关注到我们所看到的规模和增长。因此，2009年左右还是5000亿美元的市场，现在已经变成了2.5万亿美元的市场。所以它增长了五倍。我们还看到该领域的贷款机构构成发生了重大变化。

该领域的贷款机构构成已经从80%的银行贷款转变为80%的非银行贷款。我认为，你知道，最终……

真正开始推动这个团队走到一起并开始讨论的是，“哇，看起来这里可能有一些人们没有真正关注的机会。并且可能有一些有趣的方法可以创造阿尔法。”这就是我们看到的一些更大的变化，我认为

从那时起，团队决定进一步探索这一点，构建我们为此所需的工具，并构建基础设施以尝试提取阿尔法。GDMA通常会接触到哪种典型的抵押贷款？如果你看看今天的市场……

几乎每笔抵押贷款都是以97%左右的贷款价值比产生的或发放的。因此，这些抵押贷款中的自有资金非常非常少。当你观察Ginnie Mae抵押贷款的构成时，它们是……

嗯，大约700分的FICO评分，一半以上，一半以下，所以你有一个，你知道，较低的那一半被认为是全天候或次级贷款，具体取决于标签。没有官方标签或定义来解释这些是什么，但你谈论的是信用评级非常低的借款人，嗯

他们获得的利率可能是他们在私营部门无法获得的。因此，他们的拖欠和违约率高于许多信用度更高的抵押贷款，无论是在Fannie Mae和Freddie Mac领域还是在私营部门领域。但这就是构成。对于FHA来说，一般来说，是信用评级较低的借款人，自有资金很少。

VA是另一个项目，这是一个退伍军人项目。我听说……

非银行发行人、信用评级较低的借款人、较高的拖欠率、无法再融资。你似乎并没有像热锅上的蚂蚁一样四处乱窜，好像这将再次成为2008年一样。那么，你如何描述拖欠的程度，例如，与我认为每个人都将抵押贷款市场压力作为基准的危机时期相比？

已经发生过几次危机。你知道，有一次大危机，那可能是一个单独的、独特的独立案例。最近的一次危机是COVID，你看到FHA的拖欠率飙升至60天拖欠率的14%左右。但从那以后，你知道，它们下降了，现在……

在过去几年中，它们一直在再次缓慢上升，而且它们的比率高于COVID之前的比率。因此，你开始看到拖欠模式再次出现。顺便说一句，我们并不是，为了明确起见，我们并没有预测金融危机或任何类似的大事件。我认为有一些方法可以从这些类型的情况中提取阿尔法。

但这并不是我们的核心观点。但总的来说，我们的策略是从我们观察到的提前还款中提取阿尔法。因此，我们观察这些类型的指标，以了解提前还款。

线索，以了解阿尔法可能在哪里产生。好吧，在我们讨论提前还款之前，我想谈谈再融资。你刚才说90%的人负担不起在这个市场上再融资。显然，人们可能期望特朗普政府明确表示他们希望利率下降。他们还没有完全如愿以偿。这项政策有可能导致通货膨胀。美联储当然不会让步，给他们他们想要的东西。但是

你认为是否有任何喘息的机会？

对于那些希望再融资的借款人来说？顺便说一句，关于90%，我在这里比较保守。我不知道确切的百分比，但它几乎是100%，这取决于你如何定义再融资激励，因为他们必须拥有超过一个基点的激励才能再融资，因为他们的固定成本。但是，是的，绝大多数房主现在无法再融资。顺便说一句，我们不是……

预测利率。这并不是我们真正做的。我们是一家抵押贷款专业公司。但我认为，是否有喘息的机会？我的意思是，我不会预测10年期国债的走势或抵押贷款利率的走势。但我认为，总的来说，政府正在审查正在进行的许多非核心贷款，这些贷款是由政府支持的。

而且，你知道，借款人一直在获得政府拨款形式的补贴。

担保，无论是隐性的还是显性的。因此，当你查看通过Fannie Mae、Freddie Mac和Ginnie Mae进行的贷款时，他们通常会获得他们在私营部门无法获得的利率。所以我认为，你知道，从这个角度来看，我认为人们会质疑政府是否会继续以目前的水平提供这些补贴？或者

或者他们是否会开始减少这些补贴？我们最近看到了一些新闻标题。有一个退伍军人项目帮助修改了他们计划在下个月取消的贷款。嗯，对FHA的重新评估，重新评估补贴和借款人援助也可能被，嗯，修改或撤销。嗯，同样在Fannie Mae和Freddie Mac领域，人们对借款人被收取的费用有各种各样的疑问，嗯，

人们会质疑Fannie Mae和Freddie Mac是否会摆脱监管？为此，部分原因是他们需要积累足够的资本。为了积累资本，你可能需要收取更高的费用。因此，再次强调，在我所知的情况下，政策方面似乎不会有任何喘息的机会。我认为，如果有什么不同的话，那就是对借款人来说会变得更加困难，事情至少会发生变化。但我认为这是

我们并不真正知道政府将要做什么，但我认为我会想象住房对政府来说是一个非常重要的主题，但试图在……

Fannie Mae和Freddie Mac的资本形成以及补贴某些部门而以牺牲其他部门为代价的一些意识形态目标之间取得平衡。我认为，总的来说，政府宁愿不这样做。所以简而言之，我会说，我认为这将是一个艰难的决定。

对于借款人来说，一段时间内很难看到任何喘息的机会，无论是在利率方面还是在政策方面。我喜欢称Fannie Mae和Freddie Mac的资本重组和释放为“寡妇制造者”，因为我认为每个进入这个行业的人都听说过这些，这些优先证券交易价格如此低廉，而且，你知道，它们积累了所有这些资本。而且，你知道，我不知道我听到过多少次它会发生。那么，Trivalli对资本重组和释放有什么看法？

我们没有。我认为这是一个很好的说法，“寡妇制造者”。我的意思是，我从事抵押贷款市场已经有我整个职业生涯了，基本上是30年。这个话题已经多次出现，尤其是在08年及之后。我认为这是一件非常非常复杂的事情。

有些人将其描述为试图在飞机飞行时更换飞机的机翼。你谈论的是一个价值数万亿美元的市场，每天交易2500亿美元，它依赖于标的证券的信用度才能拥有它所提供的流动性。所以这里有很多风险。

对于借款人、投资者来说。所以我认为你必须缓慢而谨慎地行动。我认为很有趣的是，在第一届特朗普政府中，你任命史蒂文·姆努钦为财政部长，他是一个抵押贷款专家。当我还在高盛工作时，我实际上坐在他旁边。即使在那时，他们也没有……我的意思是，他们对PSPAs（与Fannie Mae和Freddie Mac的协议）做出了改变，但他们并没有真正……

实现任何形式的资本重组和释放，尽管对此进行了大量讨论。所以这一次，你知道，对此的讨论更多了。市场肯定对优先股进行了反弹，预计该领域可能会发生一些事情。不过，这真的不是我们的核心预测。我认为我们倾向于关注的是

会影响提前还款的事情。这与我之前提到的一个主题有关，即政府是否希望支持非核心部门，正如政府可能称之为的那样，这些部门可能会受到审查？所以我认为，人们可以采取一些策略来

利用这些类型变化的潜力。即使资本重组和释放发生，你知道，其中也有不同的情况。它可能会顺利进行。它也可能进行得很糟糕。如果进展不顺利，你可能会开始看到抵押贷款市场围绕金融危机出现大幅波动。我们看到了Ginnie Mae和Fannie Mae利差的大幅波动。所以我认为有一些方法可以利用资本重组和释放的情况，而无需真正

试图，你知道，建立一个明确针对该目标的头寸。因此，有一些方法可以有效地，你可以称之为对冲，这种情景。有一些方法可以解释它、研究它并防范它。但这并不是我们试图预测的事情。我们不是试图预测政治等等，但我们真的在关注潜在结果的影响。

那么，让我们来谈谈提前还款吧。我认为首先概述抵押贷款的结构可能会有所帮助。你之前提到过抵押贷款隐含地做空了一个期权。那么，我们从这里开始吧，然后我们可以讨论你已经看到并预期未来会出现的提前还款趋势。我认为大多数人都知道，在美国，这有点独特。你通常会获得30年期抵押贷款，并且你

你有权，但没有义务在任何时候提前偿还抵押贷款。你可以通过再融资来做到这一点。因此，获得一笔新的抵押贷款并偿还全部贷款。你可以缩减它，这意味着你支付的本金比你本月必须支付的要多一些。因此，你的余额下降了。你可以搬家，这被称为周转，住房周转。而且，

通常也包括提前偿还抵押贷款。尽管在Ginnie Mae抵押贷款中，你可以理论上承担抵押贷款，但这相对罕见。你可以违约，这意味着最终会发生止赎，这

也可能导致向投资者提前还款。所以这些都是……你做空了一个期权，因为再融资部分通常是这件事中最大的一部分，并且这与利率相关。当利率下降时，抵押贷款会提前还款，而投资者现在拥有所有这些必须以较低利率进行再投资的现金。如果利率上升，

房主不会提前还款，他们会继续支付他们商定的抵押贷款。因此，投资者现在

卡住了，你知道，他们投资了那笔抵押贷款。而这些利率低于他们与当时的市场利率相比所签订的利率。因此，作为投资者，你获得了超过国债的良好利差，以承担这种提前还款风险。这不是信用风险。这是提前还款风险。这就是人们购买MBS的原因。它们非常具有流动性。它们几乎没有信用风险，你知道，隐含担保，但实际上，你知道，非常非常低的信用风险。

你获得超过国债的利差来承担这种提前还款风险。所以我认为这通常是抵押贷款的吸引力所在。所以。

展望未来，我认为现在抵押贷款领域是一个独特的时间，因为，正如我们之前提到的，市场中有很大一部分处于大幅折扣状态。因此，你有一些借款人获得了3%的30年期固定利率抵押贷款。他们不想搬家。搬家非常昂贵。

出售你的房子并搬到街对面的一套稍大的房子，因为现在你的新抵押贷款利率将比你目前支付的利率高出数百个基点。因此，这使得许多借款人被困在他们的房子里。而且，你知道，从政策角度来看，我们已经从拜登政府和现任政府那里听说过

他们对此表示担忧，因为它确实会影响该国的经济活动。如果人们不想从一个州搬到另一个州或从一个地区搬到另一个地区，你知道，这会普遍抑制经济活动。而且，你知道，如果你是一个政策制定者，不清楚如何解决这个问题，因为你

将借款人A拥有的抵押贷款价值转移给下一个人，借款人B，这是一件非常复杂的事情。因此，如果下一个人购买该房屋，则将其与房屋联系起来，我认为这是一件非常难以设计的事情。作为一个国家，我们一直难以解决这个问题。这只是一件复杂的事情。住房净值贷款作为提取净值的一种方式有所增长。

因此，与此同时，你拥有所有这些高利率，而借款人现在平均拥有非常有吸引力的抵押贷款。房价大幅上涨。因此，

人们拥有巨额的净值。外面有很多不同的估计，但至少有10万亿美元的易于利用的净值，借款人可以利用这些净值来刺激经济活动，进行购买等等。因此，这种市场一直在增长，以帮助。

这些借款人。但归根结底，当我们查看普通的抵押贷款时，也就是传统的30年期固定利率抵押贷款，再融资方程不再相关。好吧，它远不如以前那么相关，因为有这么多借款人没有获利。相反，你处理的是自愿或非自愿的周转，来自违约的提前还款。所以这才是重点所在

现在，我认为在抵押贷款市场的许多不同领域中。因此，你有来自违约的提前还款，然后你缺乏提前还款。你会说，这是你最关注的两个领域吗？我的意思是，对于绝大多数市场来说，是的。因此，有很多因素会发挥作用。当抵押贷款远离平价时，这些因素变得越来越普遍。

而且意义重大。因此，你知道，以平价美元价格计算，如果有人，你知道，提前还款或违约或其他什么，对投资者来说影响较小，因为你，你知道，你处于市场利率。如果该美元价格为70或80美分，情况就大不相同了。而且，嗯，

在这种情况下，提前还款可能会非常，嗯，非常有影响。无论如何，这就是我们正在关注的事情。那么，为什么抵押贷款现在会以70或80美分的价格交易呢？这纯粹是利率贴现。因此，你知道，因为我们在2000年、2001年……或者对不起，2020年，国债利率基本上接近于零，你知道我的意思吗？嗯，

那时你有很多抵押贷款注册。从那以后，利率已经下跌。因此，当时以平价发行的抵押贷款现在可能值75美分、80美分。因此，你有很多抵押贷款的利率和利息远低于市场水平

它们会存在一段时间。你知道，他们没有积极的激励去搬家或提前还款。因此，这是当今市场的一大块。但是，如果你能找到那些以该价格交易并即将提前还款的抵押贷款，那将是一个机会。那么，这是你正在寻找的策略之一吗？你如何确定哪些以远低于平价交易的抵押贷款将是提前还款者？

让我稍微回顾一下，并谈谈我们如何，你知道，组建公司来回答这个问题。因为归根结底，如果你试图提取阿尔法，你知道，你需要合适的工具，你需要拥有一个视角和技能来找到这些机会，量化它们并真正贯彻执行。所以，你知道，我们……

一年前成立了公司。我们得到了Raptor Group和Seaport Global Securities的支持。

这给了我们营运资金，基本上可以让我们去获取我们所需的数据集。你知道，我们所需的一些系统，交易系统、研究系统。我们引进了更多的人。我们有一个系统来查看市场的构成，并以各种不同的方式在非常细致的贷款层面对其进行切片和切块，并找出哪些证券与这些证券相关联。

我们有一个专门的研究团队……

查看并构建模型以回答你正在谈论的那些问题。所以，是的，我们认为关注提前还款方面的一切都很重要，尤其是在谈论Ginnie Mae、Fannie Mae和Freddie Mac作为你的核心策略时。产生阿尔法对于最终我们所做的事情的核心来说非常重要。因此，我们需要建立一个能够实现这一目标的公司，并建立一个具有稳定性的工业级平台，以便在资本到位时做好投资准备。所以我们有

首席运营官、首席法律官、技术官、投资官、研究团队、数据、分析师。因此，我们真正致力于利用投资者的资料室和所有文件来构建这一切。这确实是我们的方法。我见过其他初创公司

试图以相反的顺序进行，先尝试与投资者交谈。而且，你知道，如果有兴趣，他们就会回去尝试构建东西。这确实不是我们的方法。我们真的想先把方案整合在一起，然后才能向投资者展示，你知道，这是我们的论点。这是我们的结构。这些人是我们的团队。而且，你知道，在这方面，

在人员方面，每位高级合伙人至少拥有 25 到 30 年的抵押贷款市场经验。我认为这对我们的公司来说是一个真正的区别因素，因为虽然我们确实采用这种定量方法来查看提前还款、对提前还款进行建模、查看违约、自愿速度等，

在抵押贷款市场工作了很长时间后，我知道你不能仅仅依赖模型。你真的必须将这些模型用作信息来源。然后，从那里开始，人类必须做出判断，好吧，这，是的，这与实际情况相关，或者模型并没有真正考虑到这一点，或者这项政策可能会改变，这使得该建议不太相关，让我们这么说吧。所以，

所以无论如何，这就是我们如何看待市场以及我们如何看待公司的一个冗长的答案。你提到了你们的背景。我之前谈到了你来自摩根大通的背景，但几乎所有高级合伙人和下面的员工都来自强大的机构背景，在那里你已经了解到多少基础设施，有多少团队在关注这些市场。如此强大的背景对

你知道，你是否需要在第一天就拥有所有基础设施和所有团队，因为那时在这个数万亿美元的市场中，其他所有人都在参与其中，这对你做出的决定有何影响？我的意思是，我认为没有必要，你知道，做事情的方式一定是对的。但我觉得在抵押贷款市场，我们

要真正获得优势，就需要拥有数据和模型来探索主题并提取 alpha。所以，

我们认为以正确的方式做事非常重要。当我说没有错误的方式做事时，我的意思是，这取决于你所在的市场。所以，你知道，例如，多空股票策略，也许人们可以出去只使用某些算法，而不需要像我们这样构建团队或大量数据。

我不熟悉这些策略，也许仅做多贷款投资组合或其他东西也不需要这些类型的策略。但我们想建立一家具有持久潜力的公司，该公司拥有差异化的深度分析和一个优秀的团队。

尽管我们都在这个市场工作了 25 到 30 年，但我们都来自不同的视角。所以，你知道，我们的联席首席执行官经营着一家上市房地产投资信托基金。你知道，我曾经是卖方研究主管。我们的首席投资官曾在几家不同的卖方公司从事交易和结构设计。我们有，你知道，做过抵押贷款融资的法律部门。我们有资本市场。我们有建模和量化。是的，所以……

我们都带来了不同的视角，我认为这会产生非常有趣的对话，内部也会产生有趣的挑战，因为我们，你知道，人们提出一个想法，你会看到不同的视角在起作用，说，好吧，但是你考虑过这个或那个吗？因此，这里有很多真正有见地的工作正在进行，我认为这有助于产生

你知道，一些最好的想法以及最周全和经过充分研究的想法。我们稍后会回到 Trivali，但我们讨论了为什么低于票面价值的抵押贷款交易，提前还款将具有吸引力。你可以找到会这样做抵押贷款。反过来呢？哪些类型的抵押贷款具有吸引力，因为它们不会提前还款？对此有一些结构性答案，也有一些抵押品答案。所以

一般来说，受益于缺乏提前还款的证券将是仅付息类型的证券。因此，华尔街将采取抵押贷款直通式证券

并将其分成本金和利息，然后分别出售。因此，如果您投资于利息方面，如果没有任何提前还款，您将受益，因为您将继续获得利息。反过来，如果您要获得提前还款，整个事情都要提前还款，你知道，您将一无所获，对吧？因此，仅付息债券对提前还款非常敏感，并且受益于，您

来自缺乏提前还款或提前还款速度较慢。仅本金或剥离证券则相反，它们受益于更快的提前还款。你知道，在抵押品方面，你会在抵押贷款市场中发现各种各样的故事。你知道，这是一个 9 万亿美元的市场，所以有各种各样的

维度需要考虑。地理位置、FICO 评分、贷款价值比、贷款规模、加权平均息票、期限、项目等。有很多不同的组成部分。所以这真的是……

真正尝试提取 alpha 的方法是说，好吧，这里哪些抵押品类型有意义？哪些抵押品类型将缓慢提前还款？一旦我们确定了这些，最佳的提取方法是什么？我们能否关注该领域的仅付息债券或仅付息证券？对于那些将更快提前还款的证券，我们能否拥有仅本金证券或至少是本金较重的证券，剥离证券？

这将受益于更快的提前还款。而且，你知道，尝试匹配这两个组成部分是一种创建抵押贷款的方法，你知道，更好的预期回报，希望具有比所谓的 TBA 抵押贷款更好的风险特征。

然后你可以用这种合成抵押贷款，然后用更标准的 TBA 抵押贷款进行对冲，这就是你获得纯 alpha 的地方。表达这一点的方法有很多种。你知道，人们也可以做仅做多投资组合和……

与其出售或对冲任何东西，不如超越指数。这些是 SMA 型产品。但是，你知道，有长期持有策略。有对冲策略。所以，是的，有不同的方法来处理它。但是，是的，你所说的……

是完全正确的。市场对提前还款风险有一定的看法。因此，要像那样，那个仅付息衍生品，如果它持续 30 年或剩余抵押贷款的期限，那么将支付多少利息。并且根据市场对提前还款可能性的看法，它以某种折扣价进行交易。这是一个组合，你知道，息票是多少，

你知道，与现行利率相比，它是贴现还是溢价？最大的驱动因素只是纯粹的利率贴现。但在那之后，抵押贷款市场非常复杂。如果人们关注，你知道，它每年将支付 4% 还是 5% 或 4.5%？像这些事情中的每一个都变得非常非常重要，并且当您开始通过仅付息视角或仅本金视角来看待它时，就会被放大。所以是的，

这就是我们采取一些策略并考虑从中产生 alpha 的方式。

让我们谈谈你组建的团队。我的意思是，就其规模而言，这是一个真正令人难以置信的团队和基础设施，如果没有 Raptor 和 Seaport 这些伟大的合作伙伴，这可能是无法实现的。我相信几乎每个想要开始的基金经理都希望拥有这样的合作伙伴，但并非每个人都能做到。那么，您能否向我详细介绍一下联系合作伙伴、与他们讨论您的策略以及最终希望将他们纳入团队的过程？

对。好吧，我不能代表他们说话以及他们看到了什么，但我认为，如果一个人能够获得像 Raptor 和 Seaport 这样的赞助商的支持，我认为这非常非常有帮助，两者兼而有之

财务稳定性和他们提供的资源，使我们能够建立我们一直在建立的工业级平台。就赞助而言，这也有帮助，并且在您外出时会对您的品牌产生影响，因为您获得了信誉良好的赞助商的极力推荐。所以我认为这很棒。你怎么得到这个？我认为这有助于……

最终要实现的目标，提出一个完整的论点。我认为拥有合适的团队到位非常有帮助。我知道这听起来很笼统，但至关重要，因为当您有一个以某种方式投资您的赞助商时，你知道，他们正在投资于这些人。

他们需要确信这些人能够执行一项策略，坚持下去并交付成果。我认为就我们而言，我想说我们拥有一支经验丰富的团队。我认为这是一件不同的事情。而且我认为该策略也必须引起共鸣。我的意思是，我们将自己视为资产管理公司，也许是另类资产管理公司，它真的能够扩展到各种不同的方式。

你提到了对冲基金，但有可能做各种事情，无论是贷款基金、房地产投资信托基金还是服务组合，任何与抵押贷款领域真正相关的任何事情。我认为这些是未来产生 ROE 的潜力。当你拥有，你知道，回到合作伙伴，人们与

不同的背景，你知道，无论是在房地产投资信托基金、卖方、买方、法律部门、金融部门还是资本市场，它确实使您能够扩展到这些不同的维度。所以，嗯，再说一次，我们很幸运能拥有我们的合作伙伴。我认为除了我刚才所说的所有内容之外，我还认为他们提供了很棒的……

好吧，我认为很多经理，他们来了，他们可能没有采取像这样的支持者可能拥有的那种几乎类似于风险投资的视角，你知道，正如我们提到的那样，抵押贷款市场绝对巨大。对。

因此，即使保持灵活并成为较小的参与者之一，您也可以承担数十亿美元。因此，如果您正在寻找投资资产管理公司，那么扩展和发展业务线以及为最终投资者提供大量不同机会的能力，以及

因此，如果您正在四处寻找策略，并且您想说，好吧，我们将将其上限设置为 5 亿美元，因为我们将专注于回报。获得这种支持可能比较困难，因为您基本上已经告诉合作伙伴，TAM 低于 10 亿美元。这是一个很好的观点，Max。你知道，这真是太神奇了，这个市场有多大，你知道，大约 9 万亿美元。

你知道，一个人可以达到数十亿美元，在这个领域实际上是看不见的。所以是的，这不像，嗯，投资某种利基的小产品。嗯，每天交易 2500 亿美元的 9 万亿美元市场，那里有很多事情要做。而且它就是这样，嗯，

在抵押贷款领域，我们拥有如此多样化的市场，以及我们讨论过的所有不同的贷款特征，由于这一点，有很多方法可以产生 alpha。所以我认为这必须具有吸引力，以及潜力，你知道，就像你说的那样，Max，将其发展成为一个拥有各种不同策略的更大平台。

我们已经提到了市场的规模，你们可能会变得多大。我的意思是，你们的同行、竞争对手是谁？他们有多大？从你如何看待自己在其中的位置来看，你如何看待自己与他们的比较，你知道，你在生态系统中的位置？是的，这是一个很好的问题。我认为当人们谈论抵押贷款投资时，

基金或抵押贷款平台，我认为他们通常谈论的是在金融危机之后兴起的那些著名的基金。我认为 Libra Max 是一种人们通常会谈论的基金。

但有很多，大多数都属于这种类型，基本上利用了廉价的抵押贷款信贷，这意味着非机构抵押贷款在危机之后立即以大幅低于公允价值的价格进行交易。因此，在 2009 年、2010 年以及这些基金成立的那些年里，这是一笔巨大的 Beta 交易，基本上开始购买非机构证券。

并从随后十年发生的复苏中受益。我们目前的策略更侧重于机构。因此，这与信贷的 Beta 交易无关。就非机构信贷而言，我们目前与信贷没有任何关系。但是

我们更倾向于尝试通过该领域的做多和做空来产生 alpha。在这个领域真正专注于此的很少，专注于机构抵押贷款的很少。

所以我认为这让我们与众不同。因此，快速回答你的问题，我认为我们都听说过的绝大多数抵押贷款参与者都处于信贷领域。我认为很难知道从那里或从这里走向何方，因为

很多复苏已经发生。我，你知道，信贷，我们会认为它相当昂贵。你知道，我们在一开始就谈到，公司信贷仍然相当昂贵。你知道，抵押贷款信贷也很昂贵。嗯，

但机构抵押贷款是不同的，它们有一个内置的空头，你可以做空 TDA。流动性允许你同时做多做空，而在非机构领域的某些基本上仅做多的领域，这要困难得多。这是一个区别因素。我认为机构 MBS 中还有更多的事情要做，而且已经很久很久了。而且……

我们在过去五年中看到的利率抛售非常剧烈，并且创造了许多偏离票面价值交易的证券，这创造了有趣的机会和相当前所未有的条件。所以我们现在对抵押贷款市场非常兴奋。

好的。好吧，让我们展望一下未来。谈谈时间表。我知道你们大约一年前成立，并且一直在建设一切，包括基础设施、团队和合作伙伴。你们在未来一年左右的时间里，时间表是什么样的？我的意思是，我们将继续采用我们刚才讨论的策略。我们在这里有一个主要的研发重点。

并构建分析，继续构建它们，聘用更多的数据人员来准备数据，以便可以对模型进行训练。所有这些都是我们将继续努力的两个主要工作。我们继续与潜在投资者交谈，这同样也是一个非常重要的重点。所以我认为这些就像两个领域

我们现在正在做的事情。这是一项内部集中努力，旨在继续构建模型，顺便说一句，这将永远不会结束。没有，这很有趣。你知道，几十年来，人们一直在华尔街上建立利率模型，但你并没有真正看到华尔街或其他任何地方为此付出了多少真正的努力，因为

利率模型或多或少，我会说，已经解决了。你不能再添加更多内容并产生更多优势。而在抵押贷款的提前还款方面，你知道，你几乎可以，我过去常常开玩笑说，如果提前还款建模者做得不错，那么他们将终身拥有工作，因为情况一直在变化。这是一个不完善的、不精确的、宏观经济的，但数据驱动的模型。

嗯，方法。所以我认为，呃，你知道，我们将始终关注这方面。随着新机遇的出现，我们将专注于此。呃，你知道，在外部方面，嗯，

你知道，我们有 A.J. Thomas 担任我们的业务发展主管。因此，我们一直很高兴与投资者分享我们取得的一些进展，并继续这样做并进行这些对话。所以现在建立这家公司、看着它成长和增强能力，真是一个令人兴奋的时刻。是的，A.J. 当然对你们来说是一个真正的路战者。是的，他也是个好人。

我只想说一件事，Max。在我们进行这次采访之前，我们发现我们都有一个非常相似的背景。我们都是来自辛辛那提的物理学家。我们俩这样走到一起的几率是多少？

我知道这确实很特别。我当时正在和某人说话，我说，哦，你今天穿西装看起来不错。我说，好吧，我总是尽量匹配能量。我知道你来自银行背景，债券交易员通常穿着讲究。所以我当时想，我今天必须穿上西装。我想，我知道我会和他产生共鸣，因为他来自辛辛那提的物理学家。我们不可能，我们不会在这里产生共鸣和心心相印。所以我

这确实，确实很特别，而且总是很高兴见到来自辛辛那提大侨民的人们。绝对的，Max。好吧，Matt，非常感谢你。好的，谢谢。