Rumors of Job Market Demise Have Been Greatly Exaggerated | Jack Farley & Max Wiethe
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Jack Farley 邀请了他的商业伙伴兼“他人之钱”播客主持人 Max Wiethe，就就业市场、股票市场以及他们最近参加的中央银行会议进行对话。录制于 2024 年 12 月 6 日。在以下平台关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez在 Twitter 上关注 Max Wiethe https://x.com/maxwiethe在 Twitter 上关注他人之钱 https://x.com/OPMpod在 Twitter 上关注 Jack Farley https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这扇门。非常高兴欢迎我的好朋友和商业伙伴 Max Weethy 来到货币事务节目。Max，你好吗？我很好，Jack。很高兴坐在你的椅子上。让我们直接进入正题。今天是重要的就业报告。失业率略微上升。你如何解读？

11 月新增就业岗位 227,000 个。如果市场预期为 100,000 个，那将是一个非常大的数字，但市场预期为 200,000 个。所以略高于预期。失业率（来自家庭调查）确实上升了，因为

未就业人数实际上减少了 368,000 人。因此，家庭调查减少了 368,000 人，非农就业人数增加了 227,000 人，但华尔街关注的是非农就业人数。失业率来自家庭调查，这就是我认为它从 4.14% 上升到 4.24% 的原因。所以上升了整整 10 个基点。这不像今年早些时候那样，从 4.2% 上升到 4.3%，而是从

4.24% 上升到 4.30%，实际上是 6 个基点。所以失业率确实大幅上升，但我认为 SOM 规则实际上已经不再适用。但我想谈谈零售业，因为如果你看看哪些行业增加了就业岗位，

零售业减少了 28,000 个就业岗位。我一直在看到这样的说法，这确实是一个非常糟糕的信号，因为经济的命脉是支出和消费者支出以及外出购物。在 11 月，黑色星期五，

为圣诞节做准备，零售业就业人数下降，零售业非营利性工资下降了 28,000 个。这是一场灾难。我仔细研究了这些数字，并且相当有信心认为这种说法完全错误。让我告诉你为什么。在过去 10 年的 11 月份，过去 10 年 11 月份的平均零售业就业岗位增长数为 640,000 个。

其中一半时间是负数，一半时间是正数。例如，去年 2023 年，它减少了 42,000 个就业岗位，在此之前的 2022 年 11 月减少了 22,000 个。2019 年和 2016 年也减少了 22,000 个。所以所有这些零售商在 11 月疯狂招聘的说法，实际上并不属实。此外，由于网上购物，零售业也处于某种长期衰退之中。所以，有，有，

10 年前从事零售业的人数几乎与现在一样多。而且，

引用托尼·索普拉诺的话说，“这不再是 70 年代了”。这可不是 70 年代。我不是个孩子。零售业的真正增长是在 20 世纪 60 年代、70 年代和 80 年代。它实际上已经停滞不前。此外，让我们回顾一下，不仅要查看过去 10 年每年的 11 月份。让我们看看从 2015 年 11 月开始的过去 10 年的每个月。从那时起，每月的平均月增长率为 29%。

不是 29,000，不是 2,900，而是 29。所以基本上，这个行业在 10 年里没有变化，只是有一些起伏。所以，这个行业在黑色星期五之前、感恩节之前减少了 28,000 个就业岗位，这只是一个说法。我不相信。

人们是怎么想的，我的意思是，已经 10 年了。显然，这些数据并不难获得。像，当这些说法如此根深蒂固且如此普遍时，它就在那里？好吧，它不在那里。你必须从 Fred 下载报告。你必须查看每年的 11 月份。如果你是一个普通的数量分析极客，我相信你可以在五秒钟内做到这一点。对我来说，我必须找到另一种方法来做到这一点。所以它并不摆在你面前。我认为这是原因之一。原因之二，每个人都喜欢坏消息。

每个人都希望有一个说法，或者人们感兴趣。它吸引眼球。如果人们点击它，如果，哦，我的上帝，这是一个危机的迹象。是的，当然。我的意思是，我今天刚刚发布了一篇关于我在自己节目中采访的一位基金经理的帖子。他说，是的，在 2008 年推出是件很棒的事情，因为你看，当事情变得糟糕时，那就是人们做出改变的时候。那就是人们开始关注他们的钱的时候，就像这样，当你的个人助理升职时，

对于许多抓住加密货币和其他大趋势的人来说，很多。是的，也许你认为你不需要对你的投资做任何改变。你真的不需要关注金融媒体。

是的。股票只会上涨。加密货币只会上涨，对吧？是的，永远。但是另一个行业呢？我知道医疗保健是你今天想谈论的一个行业。对吧，Max。11 月份，零售业减少了 28,000 个就业岗位。私立教育和医疗服务增加了 79,000 个。而且这非常强劲。Max，这也是一种说法，哦，制造业和

金融以及所有其他就业岗位，零售业，它们都很疲软，只有医疗保健和政府。好吧，我的意思是，政府和医疗保健不付你工资吗？在某些情况下，这些可能是低质量的工作，

低薪工作。但是，如果你预测失业率将达到 6%，然后它没有达到，它达到了 4.1%，你不能说，哦，好吧，它就是这样。现在人们正在关注私人工资单。我认为这是一个社会问题，而不是经济问题。Max，我要将医疗保健行业的就业情况与丹纳赫公司进行比较。

我不持有该公司股票，但我看到在 2021 年，有人谈到它，它的产量大幅下降，在一年、三年、五年、十年、二十年的时间里都超过了标准普尔 500 指数。而且追溯到成立之初，我相信丹纳赫是表现最好的股票之一，按年化计算，追溯到成立之初。我真的不知道它做什么。它是一个企业集团。我从未持有过它的股票，但我只是举个例子。我把它与医疗保健行业进行比较。为什么？好吧，

Bankrete Capital Advisors 他们有一个由 Eric Pakman 创建的非常棒的工具，我非常喜欢使用。这是一种很好的方法，可以直观地了解哪些行业促进了就业增长，哪些行业没有促进就业增长。因此，医疗保健和社会援助（比私立教育和医疗保健更深一层）一直是

在过去一个月、过去一年、过去两年、过去三年、过去五年、过去十年、过去十五年和过去二十年中，新增就业岗位数量最多。这就是为什么它是丹纳赫。所以，这个国家是一个医疗保健就业绝对爆炸的国家。医疗保健就业完全不关心的一件事是什么？利率。

是的，当然。好吧，我想我的问题是，对此有两种明显的流行说法。一种说法是人口老龄化和婴儿潮一代的老龄化，随着我们年龄越来越大、越来越胖、越来越不健康，我们需要更多的人从事医疗保健工作。另一种说法是医疗保健管理的兴起以及医疗保健的行政性质，这正在变得越来越

如果你看看在医院工作的人数，他们中有多大比例是医疗保健提供者，有多大比例是行政人员。我知道这个比例已经大幅上升，教育领域也是如此。所以，当你想到这一点时，医疗保健行业的这种增长，你认为是什么在推动它？我认为是你说的一切。我认为美国医疗保健行业的行政成本非常高，而且这些人有工作。所以，

你可以说经济强劲的一个原因是基于此。这并不意味着这是一件好事或坏事，但在经济上，我相信这是准确的。好吧，Jack，我认为你之前说过这句话。这是一个社会问题，而不是经济问题。工作岗位在那里，他们有报酬，我想——

这些行业内部行政管理的增长可能会带来社会问题，因为获得所需的医疗保健可能会更加困难或更加昂贵。但现实情况是，这就是推动经济发展的原因。是的。好的。现在我知道就就业而言，实际上有两种看待它的方式。你得到了机构调查，它关注的是机构和

企业，然后你有了家庭调查。机构调查和家庭调查之间存在差异，这是一个很大的问题。这种差异有多大？它有多持久？它如何解决？

正如我前面提到的，上个月，就业人数下降了 355,000 人。前一个月，下降了 368,000 人。这发生在 11 月份，而非农就业人数实际上有所上升。所以这些事情……

是高度相关的，它们通常（但并非总是）朝着相同的方向发展。但这确实以前也出现过分歧，但从未像现在这样出现过分歧。我认为 Max 一年前，这是播客界或彭博社的人会谈论的事情。也许他们不会谈论。甚至高盛的经济学家也不会谈论它。来自高盛的前经济学家拥有自己的研究服务，他们会谈论它。这并不是那些处于经济界中心的人。它是

有点处于边缘地位。而现在，我们在周三参加了全球相互依赖中心那些优秀人士举办的一个活动，我们都是该中心的成员。彭博社很乐意主办这次活动，你听到一些严肃的前中央银行行长以及一些现任中央银行行长谈论这些问题，关于非农就业数据多么强劲，而就业水平却非常非常疲软。现在，就业水平是

它并没有，它并没有出现强劲的下行趋势。在过去一年中，它基本上是持平的，但它并没有像非农就业人数那样向上和向右发展。

是的，我认为有很多主题，不仅仅是这种差异，在这次会议上似乎都在出现，如果你听过像货币事务这样的经济播客或 Twitter 上的其他评论员，这些事情就像，我无法相信他们现在正在谈论这个。这是我们已经听过一段时间的事情了。但我不会让你逃避这个问题，Jack。

我确实问了一个其他问题，那就是这种差异是如何解决的？你对这种情况将如何发展有什么看法？谁是对的？是家庭还是机构？我的意思是，这取决于你的偏见。如果你有衰退偏见，并且一直在预测衰退，我相信你会说它将以家庭调查证明是正确的方式来解决。如果你是一个无着陆或软着陆的人，你可能会说它会随着机构调查的结果而解决。

Max，我认为我的一个弱点是如何衡量经济数据。事实上，我认为对于大多数不是非常深入研究经济学的人来说，这是一个弱点。所以，我认为如果我一直在研究 QCEW 和其他经济数据，并与衡量这些数据的人交谈，他们会与进行机构调查的人交谈，他们会与进行家庭调查的人交谈，我可以给你一个确定的答案。我只是不能。

是的。有趣的是，主要主题之一是数据质量的恶化，以及美国拥有世界上最好的经济数据，但数据质量正在朝着错误的方向发展，并且根据这些数据制定政策的人，你知道，他们非常清楚他们得到的数据比十年前差，就这些就业数据而言。

是的。调查的回复率下降得更厉害。你认为，哦，好吧，在 2024 年，数据一定总是比 1994 年更好，因为事情总是会变得更好。

事情往往会随着时间的推移而变得更好，但这并非总是如此。90 年代和 2000 年代的回复率远高于现在。所以我们可以质疑，数据是否给出了错误的图景？我认为它可能给出了错误的图景。我不同意的一点是，这是故意的。我认为这只是数据，人们没有回复调查。我认为这不是华盛顿特区的腐败官僚，

好的，这很可能是真的。我们在这方面的理解上是一致的。但我认为问题在于政策制定者采取行动的信心。

尽管数据质量较弱，或者尽管数据质量较低，但政策制定者和那些阐明政策决策的人不会出来说，好吧，我们真的不知道。

是的。我要说的一件事是，如果数据质量存在问题，我的意思是数据是错误的，我认为它将朝着不利的方向发展，就业和通货膨胀都是如此。对于通货膨胀来说尤其如此，因为我认为租金存在很多滞后性，而且有很多关于实际租金价格的报告。

实际上是同比持平或下降。而且，是的，

所以基本上，现在运行在 5% 的住房通货膨胀实际上要低得多。当然，仍然有一些人不得不续签租约，他们受到了 9%、10% 通货膨胀的冲击，但这关乎总量。我认为在劳动力市场，是的，我不想回答你的问题，但现在我会回答。我想我的直觉是，如果数据是错误的，那么它就是朝着不利的方向发展。再次回到我本周发布的与

克里斯·布朗的采访，他谈到数据显示哈里斯在爱荷华州获胜时的情况。他说，什么可能性更大，哈里斯将赢得爱荷华州，或者这些数据是坏数据？就像，有时候，有时候你确实必须问问自己，好吧，什么才是明显的趋势？什么才是明显的历史趋势？

参考点，它将是，好吧，突然，像，民主党人将赢得爱荷华州，或者也许这个民调做得不好？这里有点难。由于就业的周期性以及事情的发展方向，这里没有那么多的主导地位。是的，这就是我要说的。我说家庭调查本身并不代表衰退，而且就业水平基本上看起来很糟糕的数据。只是，

经济并没有增加就业岗位。它只是保持平稳，这不是一件好事。你希望经济增加就业岗位。但是……

我想如果劳动力略有增长，而就业保持平稳，这就是失业率上升的原因。但失业率在一年的时间里从 3.4% 上升到 4.2%。我的意思是，像加拿大这样的国家，我们的北方朋友，那里的失业率现在大约是 6.8%，SOM 规则刚刚被触发。所以是的，我认为美国经济继续优于世界其他地区。

我同意马克·桑迪的观点。好的。所以我想谈谈在这个 GIC 活动中发生的其他一些对话。正如你提到的，那里有很多前中央银行行长、经济学家，甚至一些现任中央银行行长。而且，

我再次对那里的一些对话与我们在这种播客世界中看到的内容之间存在某种滞后感到惊讶。但他们确实在谈论你在这里听到的同样重要的话题。很多对话都是关于中央银行的独立性。这是一个威胁吗？这是一个威胁，还是受到了威胁？

出于政治原因，当你想到特朗普说如果中央银行行长不按照他的意愿行事，他就会解雇他们时，这直接体现了缺乏独立性。但随后还有这种像狗尾巴摇动狗一样的缺乏独立性，例如财政支配。因此，这显然是中央银行行长以及

他们关注的其他一些事情是重新评估政策框架，我认为有一位前中央银行行长说，如果你每五年重新评估一次框架，你真的能称之为框架吗？或者它更像是一种适应性事物？框架应该具有，我认为他说的是永恒性，某种程度的永恒性，这些都是前中央银行行长比现任中央银行行长更经常谈论的事情。他们确实倾向于

更批判一些。但你从这次活动中得到的基调是什么？这就是让我印象深刻的，也许是我的偏见。我同意你的看法。我认为……

前中央银行行长是非常诚实、直率和直接的人。他们正在谈论许多处于最前沿的问题，宏观经济播客界、经济学家和研究人员也在谈论这些问题。而且这些人都是重量级人物。我们不会透露姓名，但在某些情况下，就像最重量级的人物。我认为……

当涉及到财政问题时，人们经常谈论财政支配，我将财政支配解释为政府债务如此之大，以至于货币政策不再有效，或者至少现在效率较低，我将在 1980 年和 1981 年举个例子，当时美国的债务与 GDP 之比非常非常低，沃尔克几乎立即提高了利率，导致经济衰退，利率下降了

通货膨胀再次上升，经济摆脱衰退，然后他又再次提高了利率，然后它立即再次陷入衰退。所以当我说是立即的时候，我指的是一到两个月的时间。整个衰退、摆脱衰退、衰退发生在 1980 年到 1981 年的 18 个月内。我的意思是——非常有效，非常有力的货币政策。是的。我们不再处于那个世界了。我的意思是，我不认为美国经济——

在一些波动中嗡嗡作响，但它正在嗡嗡作响，

美联储在两年前半开始提高利率，利率一直居高不下，而且我认为已经具有限制性超过一年了。通货膨胀已经下降，但你并没有看到支出和就业方面出现真正的疲软。所以我会说货币政策的效力降低了。这并不一定是一件坏事。但我认为这与股票市场有关。

不一定是政府债务，而是美国经济的负债和利率敏感性结构。许多公民都获得了他们在利率非常低时获得的退出抵押贷款。当抵押贷款利率从 2.5% 上升到 7% 时，新的购房者和借款人完全被搞砸了。但如果你以 2.5% 或 3% 的利率锁定，就像许多人那样，你根本感觉不到这种压力。同样，许多

非常富有的大公司以非常低的利率在债券市场借款。他们仍然很好。他们锁定了他们的低利率

利率。一些公司一直在偿还债务。我认为达美航空的利息支出现在实际上低于 2021 年。这是一种利基情况，因为他们获得了政府的救助，否则就会破产。但我认为在高收益债券市场，高收益率有点高，略微升高，但由于利差如此之低，高收益率并没有你想象的那么高收益

收益率并没有你想象的那么高，考虑到美联储从零上升到 5.5，现在是 4.75。所以我相信阿尔贝托·穆塞卢姆本人，现任

圣路易斯联邦储备银行行长，这是公开的，在彭博社播客 YouTube 页面上，所以我可以重复这一点。他说，我将转述一下，如果你看看隔夜无风险利率，它具有相当的限制性。这就是美联储控制的。但如果你看看资本市场，金融状况有点宽松。再说一次，我是在转述。他还说

转述一下，他认为如果美联储过早降息，债券市场的期限溢价可能会扩大，10 年期收益率、30 年期收益率可能会上升。这可能会导致劳动力市场疲软或经济下滑。再说一次，我是在转述。这很有趣，Max，因为这几乎与安迪·康斯坦斯一两周前对我说的话完全一样。所以谈论人们在货币事务节目上说的话，前对冲基金经理，前……

首席经济学家，但不是现任美联储主席这么说。然后你参加会议，美联储主席也这么说。非常有趣。是的。我想，看，你对财政支配的定义是准确的。我谈论的是中央银行的活动是否真的受到这些财政因素的影响？我认为最明显的例子就是日本银行。像，

问题不在于他们的货币政策是否有力，而是日本银行做出的决定，它们受财政状况的影响有多大？我认为这个问题比这种效力问题更有趣。这很有趣。

我不相信美联储有很多证据表明人们说债券市场太大。政府只是随意地花钱。我们必须救助他们。

就债务存量而言，我认为如果你看看财政市场的运作，那就是美联储介入的地方。他们在 2020 年 3 月做到了这一点。但同样，这是一个市场运作因素。这并不是因为政府借了这么多钱，因为政府借款主要几乎完全是在非常短期票据市场，这个市场总是非常流动。

10 年期国债和 30 年期国债存在问题。然而，这并不是因为财政部发行了它们。这是因为它们已经存在，并且存在一个基准利率爆炸的问题。我不是这方面的专家。我不是想听起来像这方面的专家。但既然你提到了日本，我会说我认为日本公民，据我了解，他们对日元疲软非常不满，因此实际上

在日本，政府确实对日本银行的政策有一定的影响，而且

因此，对日本银行来说，提高利率在政治上具有吸引力。而在过去，提高利率对他们来说没有吸引力，因为他们想要廉价资金，因为这是一个通货紧缩、通货膨胀放缓的世界。现在，日本公民对此非常愤怒。他们不能再去夏威夷了，因为日元兑美元汇率为 160。所以日本银行需要提高利率并加强日元。

但我的意思是，他们没有，我的意思是，他们提高了利率非常非常小的幅度，而且远低于通货膨胀水平。所以这确实让人质疑为什么，如果他们的目标是控制通货膨胀，而他们没有做到这一点，我的意思是，显而易见的答案是不是因为这个财政问题？我谈论的是未来，我认为我的评论，如果它是正确的，是

可能表明日本银行可能会大幅提高利率。我认为曲线的一部分，我很尴尬，我不知道细节，但是……是的，我确实看到了那张图表。我不知道它是否已经翻转回来，但它绝对是……

正在流传的。所以我想谈谈我认为 GIC 会议上的每一位小组成员、演讲者、演示者都被问到的一个问题，那就是，目前的美国政策利率是否具有限制性？我认为除了一个前中央银行行长之外，几乎所有的人都表示同意，我不记得他引用的是哪个范围，但他表示，它可能高达，我认为，

R 星可能高达 6% 或类似的数字，这取决于他给出的范围。所以只有一位人士表示，他认为目前的政策利率不具有限制性，但他确实设定了一个更高的水平。我的意思是，你对人们以这种一致性表示这些水平的利率具有限制性有什么看法？

是的。这位前美联储主席，当他引用，你知道，5.5%、6% 时，那是名义 R 星，而不是实际 R 星。所以这不是实际 R 星 6%，然后加上 2 为 8%。他不是说，是的，是的。

但我的意思是，我认为利率在四个点上具有限制性。利率为 4.75%。几周后将降至 4.5%。通货膨胀率为 3%。所以实际利率为 1.5%。这比历史上要高。就是这样。但这是否，然后，但同时，每一个引用这一点并说这是这样的人，都认为经济从未如此强劲。

所以，也许它具有限制性，但你知道，我在学校学习物理。空气阻力具有限制性，但取决于物体的质量和速度，物体运动的速度，这种限制实际上可能不存在。

对。这与挡在运动物体前进道路上的砖墙大相径庭。这些限制性手段的含义大相径庭。所以，是的，我只是被每个人的说法震惊了，哦，是的，它绝对具有限制性。但经济发展得如此之快。所以，首先，Max，你的物理知识。

让我难以理解和惊叹，但一切都是相对的。你说这不是一堵砖墙。对于导弹来说，砖墙算不了什么。我认为美国经济的名义增长率在 2021 年和 2022 年有多热，很难夸大其词。为什么？经济是关于增长率的。

2020 年 3 月和 4 月，经济处于萧条状态。因此，在 2021 年 4 月和 2022 年 4 月，从低谷到峰值的增长率非常高。在某些情况下，高达 40%。然后到 2022 年，它降至 15%、12%。所以经济……

5%、5.5% 的利率具有限制性。它们已将名义增长或名义支出（无论你想谈论哪种增长指标）从 12% 降至 5%。因此，这种限制导致通货膨胀下降，名义数据下降，但通货膨胀下降幅度远大于名义数据下降幅度。因此，实际增长实际上有所上升。

这就是经济如此良好的原因。只有在按通货膨胀调整后，它才良好，而通货膨胀已经下降。

就名义而言，经济增长率低于过去三年的水平。但同样，在过去三年里，它一直如此之高。看，答案是我认为这并不是，我只是认为你不能两面都占理。这就像经济学家的一些说法一样。我不明白你怎么能一面说，是的，政策利率太具有限制性了。我们需要降低它，然后又说经济如此强劲。我就是不明白。这很可能是真的。

这很可能是真的，但这就像那些关于通货膨胀的事情一样，人们会说，是的，但价格并没有下降。然后又说，好吧，这是关于变化率的。那么，也许你应该找到一种新的方法来谈论这件事。是的。Max，这就是人们对通货膨胀的感受。

在选举时，这至关重要。经济学家的看法很重要，投资者的看法在选举时则无关紧要。我不是真的在谈论这个。我谈论的是市场和判断是否……

判断经济增长，比如实际增长率为 3%。这对于两年前来说非常好。通货膨胀率为 9%。但我认为回到货币政策的效力，也许货币政策的效力并没有降低。而是他们像在摆弄……

理论上的限制水平，而不是它的经验结果。经济是否因我们的货币政策行动而萎缩？它是否导致经济可衡量的放缓？就名义而言，是的。

经济增长率下降了，但通货膨胀下降得更多。因此，实际增长有所上升。好吧，让我们继续讨论真正重要的事情，市场。我们正处于股票市场异常火爆的一年的第 12 个月。你对此有何看法？我的意思是，你有一方人……

说这是所有泡沫中的另一个泡沫。然后你还有另一群人认为它会永远上涨。我的意思是，我一直看好市场。我真的不知道。我只是碰巧看好上涨的股票。我并没有对标普 500 指数做出任何预测，将来也不会。我觉得市场越高……

估值越高。因此，在理性世界中，长期预期回报率应该越低。如果我们生活在一个理性世界中，这就是它的运作方式。但在短期世界中，没有人喜欢。短期可能是 1、2、3 年。所以是的，市场在 1988 年、1999 年可能有点高估了。空头被摧毁了。其中一些空头是有史以来最聪明的微型投资者，例如丹·德鲁肯米勒。我认为他没有被摧毁，但他确实谈到过他如何……

一路与泡沫作斗争，然后他在……

顶部看涨，这应该让我们所有人保持谦逊。但我有一些统计数据要告诉你，Max。今年迄今为止，标普 500 指数上涨了约 28%。如果市场从现在到今年最后一天都没有变化，假设它全年上涨 28%。这将比过去 95 年中的 84 年都要好。所以追溯到 1929 年，这是一个不祥的起点。我知道标普 500 指数只有 11 次年度涨幅更好。而且

这将使其处于大约第 88 个百分位数。但是，这是日历计算法。哦，从 1 月 1 日到 12 月 31 日。这完全是随机的，仅仅是因为格里高利历和日月星辰的方式。我喜欢查看它的一种方式，我认为这稍微好一点，那就是一年滚动回报。不幸的是，我的数据只能追溯到 1980 年。但根据我们现在的状况，市场目前上涨了，让我们看看，

33%、34%。追溯到 1980 年，这使我们处于第 95 个百分位数。因此，无论你如何看待市场，它都取得了巨大的成功。多头正在庆祝，空头已被摧毁，但我认为情况可能比今年迄今为止的回报率所暗示的还要严重。好的。你认为有什么阻碍这一点吗？

Max，没有人知道。如果我的工作是在大银行工作并对标普 500 指数进行预测，那将是我的工作。我想我会得到很好的报酬，但我将是我的工作，只是

把手伸向空中，设定一个目标，然后出错。如果我错了，我会被诋毁。如果我对了，如果我对了，我会受到赞扬。就像我有点天才一样，但实际上这只是运气。所以我不知道谁，谁知道。是的。我的意思是，我们没有看到新的供应出现。如果你考虑一下 21 年的暴跌，就像我们看到所有这些 SPAC 上市一样。我们看到了很多糟糕的公司，嗯，

上市。我们现在还没有看到这种情况。我的意思是，也许你可以说模因币是本轮或本周期的等价物，但你知道，我们当然没有看到这种情况。我的意思是，我确实有点好奇，看，我想到了税收等等。你真的，你真的想在 12 月出售并支付几个月后的税款吗？或者你想，你想在 1 月出售，然后在支付税款之前有一年的时间？那，那，

我认为这可能会让我们度过 12 月。此后会发生什么，我不确定。但我肯定认为，没有人想现在锁定大量收益，最终不得不支付几个月后的税款。是的，我想……我真的不知道。我觉得人们假装……

他们可以预测季节性流动。我的意思是，我真的不知道。我对此有点怀疑。我想如果你有损失，你今年想卖掉它们。这样你就可以实现这些损失，但你也可以在明年实现它。我不知道。你能解释一下吗？是的，基本上。好的。我拥有，假设我去年 12 月买了一堆比特币。我不知道当时的具体价格，但我们假设是 35、40。

如果我在 2025 年初出售它，我想锁定这些收益，对吧？我相信周期已经结束或其他什么。如果我现在卖掉它，我现在就获得了收益。无论是短期收益，还是长期收益，这取决于它是什么，它仍然是 2024 年纳税年度的一部分。因此，当我春天报税时，这将是其中的一部分。但如果我在 1 月出售它，那就是……

是的，我仍然欠同样的税款，如果它是长期收益与短期收益，则可能有所不同，但这属于 2025 年。因此，至少这项账单已经结清了。我可能会意识到更多的损失，特别是如果我是一个相信这种情况正在延长的人，我可能会在 2025 年全年有更多的损失来抵消这些损失。因此，这将让我思考，

让我不必担心 12 月的大规模抛售。

我看不到有什么原因会让人想在几个月内支付所有这些税款，而不是等到之后，在我们经历了如此辉煌的一年之后，可能会抵消这些税款。这说得通。是的。我的意思是，我想如果你看看整个标普 500 指数，它看起来很多都高估了。我的意思是，所有这些看起来都高估了，但肯定有一些领域非常有吸引力，比如

我不拥有这家公司，但我甚至不会说出它的名字，但这是一家价格的公司。今年它的股价上涨了 100%，但它的市盈率仍然只有 7，而且它还在回购股票。这听起来高估了吗？不。

我的意思是，当然还有 FICO，它的市盈率为 120，是的，我对 120 的市盈率并不感到兴奋，就收益率而言，这不到 1%。所以这基本上相当于 80 个基点的收益率，与超过 4% 的 10 年期国债和超过 4% 的现金利率相比，这相当糟糕。所以是的，有些领域高估了。有些领域没有高估。

总的来说，标普 500 指数相对于历史而言，估值过高。这无可否认。标普 500 指数相对于历史而言价格昂贵。它相对于其他外国市场而言价格昂贵，这通常是因为美国公司的复合增长率往往更高，并且假设地缘政治风险较低。这是历史上的假设。它相对于现金而言也价格昂贵。

而且它相对于债券而言价格昂贵。它，我认为它不昂贵的一点是信贷。高收益利差约为 3%，投资级信贷利差为，高收益利差极其，极其紧缩。所以是的，

我认为，如果你是一位在股票和公司债券之间进行配置的配置者，那么股票并不没有吸引力。我们假设，好吧，是股票与现金与 10 年期国债相比。但我认为捐赠基金和机构投资者中的许多人都是股票与高收益债券与私人信贷与私募股权相比。因此，相对于这些其他风险资产而言，股票可能稍微不那么没有吸引力。我不知道。你对此怎么看？

好吧，我认为你谈论的这些事情都不是目前明显推动市场发展的因素，这就是为什么我要谈到税收。人们赚钱的方式以及……

其他人赚钱或你赚钱的心理，我认为，这可能是比人们对他们购买的任何东西的收益率的感受更能推动市场发展的因素。所以我并不不同意你的分析。我只能同意

指出这显然不是推动市场发展的因素。我想回到在 GIC 上多次出现的一个话题。它并没有主导谈话。我认为没有人真的想把整个事情变成一场政治辩论，但显然，关税以及未来的政策将是什么，这是一个巨大的未知数。

并可能对股票产生巨大的影响。在 1 月份及之后几个月之前，我们不会确切知道政策将是什么。因此，关税的潜在冲击仍然是最大的未知数。而我们现在不必担心这一点。

直到 1 月份。我认为可能不会有 IPO 市场和新的供应出现，或者 SPAC 等等，这标志着这一切的结束。我确实如此。而且，看，根据政策决定，它最终可能会将我们推得更高，并使这种情况持续更长时间。但我认为几乎所有人都一致认为

股票的当前定价并未考虑全面关税。Max，所以我认为几乎所有人都一致认为关税可能具有冲击性潜力。当你从播客中听到这一点时，与你从……

前央行行长那里听到这一点时，正如我所说，世界上受打击最严重的一些人，它的影响不同。但我会说，我认为他们不是央行行长。他们并没有真正谈论股票市场。所以我认为你所说的冲击性潜力对市场不利。当然。但做出这个结论的是你，而不是央行行长。我很确定它可能不是央行行长。我认为可能是经济学家或

穆迪分析公司的人，他说这肯定没有被计入价格。是的，Mark Zandi 这么说，当然，是的。是的，Mark Zandi 这么说，我认为房间里没有人不同意这一点。这并不是一个大胆的声明。我认为，这是事实，但

你知道，他收到了很多问题。人们就政策是否具有限制性进行了辩论。正如我所说，几乎每个人，无论他们是否对此发表评论，都受到了某种程度的质疑。当 Mark Zandi 说，是的，市场显然没有将……

广泛的关税计入价格。我认为每个人都接受了这一点。是的，这是正确的。是的。我认为会有很多人受到关税的损害，但也有一些关税受益者。我认为 Citrini 做了一些有趣的工作，那就是

我们在我们的采访中有所涉及。我很高兴地说，我将在 12 月再次采访 Citrini。我只是想让 Max 了解一下我将在“货币事务”中与谁交谈。所以我会和 Felix Zuloff 谈谈。这很快就会发布。我会和 Vincent Delawal、Daniel DiMartino Booth、Michael Howell、Daryl Duffy 谈谈，他谈论的是一位重量级人物，一位

世界上最受尊敬的货币经济学家之一。然后我还将与一位前监管机构的人交谈，我现在将保持匿名。但这是一件事，你知道，特朗普总统任期存在如此多的不确定性。我认为有一件事稍微不那么不确定的是，金融部门将面临越来越多的放松管制压力，或者更可能的是监管压力减少。这意味着并购增加，这有利于

进行此类活动的并购银行。它也可能增强银行的实力，因为它们可以接管彼此并形成协同效应。但基本上，巴塞尔协议 III 和要求银行，特别是大型银行持有更多资本的提案将不会通过。这是一个我将与来自华盛顿特区非常，非常了解情况的人交谈的话题。

关于整个世界。我还想知道非银行金融部门的情况。如果银行的监管确实有所放松，这是否会损害非银行机构，因为自 2009 年以来，非银行机构一直是银行受到限制或轻微限制的受益者？是的，我的意思是，他们肯定是非银行。私人信贷无疑是传统贷款机构不愿介入的受益者，无论这是监管问题还是商业决策。我的意思是，银行对这些非银行机构的贷款程度的增加，将使人们相信市场仍然存在贷款需求。所以它可能是监管性质的。但是的，我的意思是，我认为并购显然是有益的，但我仍然不确定 IPO 窗口何时开启。

如果你阅读高盛银行的营销材料或博客，IPO 市场总是有新芽。所以我不知道从哪里获得一些，我的意思是，除了看到事情最终上市之外，我不知道从哪里获得任何关于市场方面的任何信息。好吧，Max，我认为投资银行家，并非你我从事过这项业务或曾经从事过，但我认为他们所做的是，他们做有效的事情。例如，陆桥，对吧？

一家你在 6 月份进行 IPO 的公司，即使在它下跌之后，它在过去几周下跌了 20%，自 IPO 以来上涨了 170%。所以如果还有另一家石油公司，一家拥有大量土地的公司，人们可以在上面钻探并产生特许权使用费，但也可以

也许人们对建造数据中心以使用天然气（也许是比特币货币），但也许是数据中心和人工智能感兴趣，那么他们就会这样做。但我认为过去一年有很多 IPO 成功，因为市场上的很多事情都成功了。我认为会有更多 IPO。

我认为会有，因为市场表现如此出色。我的意思是，我没有证据证明这一点，但这只是一种感觉。好吧，我和 Dan Rasmussen 录制了一个播客，他对私募股权持相当批判的观点，我的一个朋友是律师，他主要从事私营公司的员工收购工作。

所以这些是现有员工，也许与私募股权或其他什么一起，正在收购

通常是家族所有者的现有公司。我知道这种情况存在，而且人们也做过这件事，但私募股权现在几乎都在接受这一点，这真的很有趣。我内心的愤世嫉俗者，我内心的怀疑论者想，好吧，他们很难将 IPO 推向市场。谁是目标？如果散户不是目标，那么为什么不是员工呢？所以你可以

看起来像好人。好的，我们真正做的是，我们正在赋能这些员工，我们正在在这里创造这种一致性。这是一个很好的故事。谁不想听到，钥匙从建造它的家族手中移交给那些改善了他们生活并围绕着在这家公司工作而建立了他们生活的人？这是一个很好的故事。我相信，也许通过私募股权对这些事情的共同投资，他们可能会获得一些有利的反馈

税收待遇或其他什么。我不知道这将如何发展，但我的想法是，好的，我们没有看到 IPO，突然私募股权说，我们应该让员工收购这些公司。所以谁知道呢？也许不会是这些私营公司开始易手的 IPO 市场。这是一个非常有趣的理论。你可能会写一篇关于这个的文章。我忘了是谁，我读过一份报告

关于私募股权公司基本上只有三个买家，另一家私募股权公司。约 40% 的交易。是的。IPO 或战略买家，即另一家公司。IPO 市场已经关闭。战略买家对估值有点悲观。所以很多私募股权都在收购其他私募股权公司，但也只是持有，而且他们没有分红，因为没有实现或实现很少。

我认为有一件事，再说一次，我不想说它是新的，仅仅是因为它是，因为我听说过它，或者现在观众听说过它并不意味着它是新的。我的意思是，这些东西已经存在了 15 年，但私募股权持续基金。基本上，他们，他们拿走了那些没有出售的公司，而且这些公司已经有点老了，他们把它放到一个新的工具中，现在投资者。

新的投资者有机会投资于此。私募股权普通合伙人 GP 可以投资于此。我还看到彭博社的一份报告称，对冲基金现在也开始投资私募股权持续基金。因此，需要是发明之母，我们将看看这些事情将如何发展。

我认为筹集的许多私人信贷资金都被借给了公司，以便私募股权公司可以支付股息。我没有这方面的统计数据，但我认为是的。我知道这肯定正在发生，但我不想假装我知道比我多，比我多。是的。显然，我对员工，员工收购有点愤世嫉俗，我的朋友，显然这是他的业务，而且他，是

员工收购企业的支持者。因此，他确实指出，他们就像将员工与所有者结合起来一样，可以带来运营效益。如果你是一名员工，突然间你从，我什么也没有，我只是拿工资，到如果公司盈利更多，如果我们更节俭，如果我们……

运营效率更高，我可以看到作为所有者的好处。显然，你可以看到这种一致性如何发挥作用。因此，如果你可以作为私募股权公司与员工一起共同投资，那么员工将看到他们自己劳动的好处，这可能也会对私募股权投资者有利。这就是非愤世嫉俗的看法。我必须把它说出来。是的。一位伟大的宏观思想家、作家和

播客嘉宾，我的朋友 Jared Dillion，当他来到“货币事务”时，他谈到了做空私募股权。我认为这项交易并没有成功。我的意思是，我只知道黑石、阿波罗，这些股票都处于历史高位，并且还在继续上涨。我认为阿波罗和阿里斯都在最近的再平衡中成为标普 500 指数潜在新增成员的候选名单中。哇，我不知道。是的，我的意思是，阿里斯和阿波罗是

这种商业模式，我必须说它给我留下了深刻的印象。当然，估值是极端的。正如我之前所说，我对马克·罗恩和阿波罗团队所创造的一切印象深刻。但我确实认为，即使我不会做空这些公司，当然，但我确实认为 Jared Dillion 所说的一些话是正确的。我认为特别是，

特别是，就像私募股权行业开始的时候一样。据我了解，在 60 年代和 70 年代，甚至在 20 年代，也发生过杠杆收购交易，它只是没有被称为杠杆收购，它并没有成为一个行业。但第一个广为人知的私募股权交易之一，我认为是吉布森贺卡的收购。我不知道确切的细节，但它基本上是以 80 比 1 的杠杆率和 3 比 1 或

如此疯狂的倍数收购的，回报率是 50 倍。当私募股权行业非常小的时候，你可以找到你这样做的交易。现在有数千家私募股权公司。因此，你将收购这些牙科公司并整合它们以产生巨大的效率，并且你不会产生与……

吉布森贺卡相同的回报率的想法。马克·罗恩公开表示，他认为私募股权交易的内部回报率 IRR 将低于过去。我认为阿波罗可以说这一点，因为我认为阿波罗的 IRR 一直是……总 IRR 约为 40%。净 IRR 为 20%、21%。当然，这是内部回报率。因此，投资者实际看到的可能略低于或大大低于此。但是的，我的意思是，我认为……

就是这样，是的，好吧，杰克，还有哪些宏观主题，我的意思是，这显然是一个不太宏观的主题，但就像你知道的特朗普和 2025 年实际上将实现的政策一样，我认为在 2025 年已知未知数方面是相当重要的，但你还有什么其他感兴趣的发展呢？有

显然，我们在通货膨胀方面取得了巨大进展，但仍然高于目标，这取决于你关注的指标。这场斗争将在 2025 年结束吗？你认为我们将在哪些其他方面取得最终结果？我有一个不太坚定的信念，那就是通货膨胀已经结束。而结束的意思不是降至 0%。我的意思是降至 2%。我只是认为租金、住房、CPI……

非常滞后，同时数据告诉我实际租金通胀较低。这种观点是否考虑到了房间里的大象特朗普？因为他是一个房地产商？不。哦。不，只是通货膨胀的观点……我的意思是，显然……

听着，很多人会告诉你关税不会导致通货膨胀，但我认为他们错了。所以，如果我们真的征收关税，如果我们真的遣返工人，那……

似乎会导致通货膨胀。这种通货膨胀已经结束的观点是否考虑到了这些潜在的变化？这些变化可能要几个月后才会发生。是的，如果我要批评我自己的观点，那就是我没有认真地考虑特朗普的政策实际上会

导致严重的通货膨胀。是的，也许它们会。好吧。好的。所以，“货币事务”的观点是通货膨胀已经结束，但也许并没有完全考虑到

明年即将到来的政治不确定性。2025年“货币事务”的其他一些观点是什么？我不知道，伙计。你不知道？你想，他们会在12月份降息吗？哦，是的，他们会降息。这是一个简单的决定。我的意思是，它的定价为90%。所以，是的。

这是一个简单的决定。当一位前美联储主席在周三以60%的价格做出这个决定时，这是一个艰难的决定。但它的价格是80%。我认为他们会降息。我不明白的一件事是，为什么相对强劲的就业市场数据导致市场对降息的可能性定价更高。我想这只是因为它并不疯狂地强劲。但是人们为多少做准备呢？40万非农就业人口？我不知道。是的。是的。

我觉得我们正在走出一个世界。我觉得我越来越惊讶了。我觉得我对数据的反应，因为上一份就业报告非常疲软，新增就业岗位为1.2万个。而且其中很大一部分可能是飓风和其他因素造成的。而债券市场并没有上涨，反而下跌了。所以我认为我看到的数据和市场的反应方式不同于

我所认为的，这绝对不是这种情况。就像在2022年，通货膨胀飙升，债券下跌。就业市场异常强劲，债券下跌。我认为现在，你不仅需要正确预测数据，而我显然在这方面没有任何优势，我也没有尝试过，但如果你要进行宏观交易，你可能需要对市场如何对数据做出反应做出反直觉的判断，而我大多不这样做。

最明显的例子是，当他们最终做出转向时，债券的反应方式与每个人的反应方式都不同，而不是在新的降息周期开始时债券上涨，而是回落到更低水平。

就前端而言，曲线上的日志确实朝着相反的方向发展。Max，我们就说到这里。感谢你成为我在这一集中的犯罪伙伴。是的，对于在家想知道为什么Max会来的观众，Max是我的商业伙伴，也是“其他人的钱”播客的主持人。我们在“货币事务”节目中邀请了很多嘉宾。我认为今天是只与创始人交谈的一天，让它更随意一些。但同样，我们也有一些非常非常重量级的嘉宾。像Max这样的重量级嘉宾在“货币事务”节目中，就像我将在周一与Felix Zulauf交谈一样。当然，这将在周三播出。Max，你在“其他人的钱”节目中也有一些重量级嘉宾。告诉大家“其他人的钱”的论点是什么，还有，Max，我们在评论中看到一些人质疑，为什么我们要做这个“其他人的钱”节目？

也许它有点无聊。有些人，一个人大胆地说，Jack，你毁了你的频道。但是当Max采访了一个自2008年成立基金以来年复合增长率达到1000%的人时。所以Max，你为什么毁了我的频道？当然，这是我们的频道。好吧，Jack，我的意思是，我主要是在试图从内部把你拉下来，但是，但是不，

节目的重点是，我们将做什么？我们俩都会采访同一个人，问他们关于市场相同的问题吗？就像我们需要有一些差异化。而且有很多其他非常优秀的播客也在做与你类似的事情，专注于市场、宏观经济、货币政策、已经发生的事情、将会发生的事情，以及

所以我认为我在这方面没有什么要补充的。偶尔来这里做这件事是很好的。但是关于投资业务的内容确实很少。

而且有很多这样的人。我可以根据我与实际从事这项业务的人的谈话告诉你，那里内容的匮乏导致了理解的匮乏。这是一个机会。是的，这是一个机会。所以这就是它的真正含义。这里未满足的市场是什么？未满足的市场不是热门话题、宏观经济预测和股票选择。

有些人做得非常好，并且因此拥有大量的观众，但这并不是我想竞争的市场。我更愿意专注于我认为未满足的市场，而这个市场主要是专业人士。

我开玩笑说，任何播客都有三种类型的听众。有实际的人，那些每天都在做这件事的人。你谈论交易员在做什么，而正在收听的这个人就是其中之一。他们可以说这正是正在发生的事情，或者这并不是正在发生的事情。然后，你还有那些有抱负的人，那些处于边缘的人。也许他们是学生。他们刚刚开始他们的职业生涯。不，他们并没有坐在办公桌前进行这些大型交易，但他们是分析师，他们参与向那些正在做出决策的人提供信息。然后，你还有那些观察者，也许他们明白他们处于这件事之外，但他们想看看它。然后，还有一些人，他们处于外部，他们认为他们处于内部。

那可能是一个完全不同的子集。这个节目实际上是为我前面提到的前两个人准备的。那些从事这项业务或真正想从事这项业务并且有途径的人。所以我们确实收到了一些人的评论，他们说，我不明白谁在听这个节目。而现实情况是，这个节目可能并不像你的节目那样适合你，Jack。

所以我认为这就是一些评论的来源。它甚至可能，它不会适合我们正在见面的前中央银行行长。就像，你可以是，你可以是一个重量级人物，而不想要创办对冲基金或试图发展你的对冲基金。它是一个非常非常利基的市场，而且未得到满足，这就是我们这样做的原因。但你知道，很多人对以下问题感兴趣，

哦，我想和史蒂夫·科恩谈谈他是如何在几十年的职业生涯中创造阿尔法的。这可能比宏观经济的受众要小，但它比史蒂夫，你是如何开始你的事业的？你是如何获得GP资本的？你是如何筹集资金的？你如何真正发展一个对冲基金？与投资无关。虽然我认为你应该在阿尔法方面做得更多一些。我的意思是，我想知道，克里斯·布朗，所有这些阿尔法来自哪里？

来自1000%的阿尔法。是的，我认为，你是对的。关于如何真正创办一个对冲基金，这方面非常缺乏。是的。我们将扩展这个节目。实际上，我预订的接下来的两位嘉宾，他们都是关于投资管理行业的，但我们正在走出对冲基金的范围。所以我正在和一位关于英国长期投资精品店的人交谈。

这将是下周播出的下一集。然后实际上是您和我都在市场和宏观经济方面采访过更多的人，314的Warren Pies。我相信他拥有最成功的主动型ETF发行之一……

所以我真的想和他谈谈研究业务，以及它是如何发展成为主动型ETF形式的资产管理业务的。因为我的意思是，进入市场的ETF数量是惊人的。感觉上，如果你和他们谈论创办投资管理业务，这是一个巨大的争论。我们应该做私人基金吗？对冲基金正在衰落，或者我们应该做ETF吗？

我自己喜欢说，如果你能证明它是合理的，那么2和20是一个比100个基点更好的商业模式，而100个基点也会一直面临压力。但显然，主动型ETF越来越受欢迎，但它们仍然很难获得资产。

所以非常有兴趣与Warren谈谈他业务的另一方面。但正如你所说，Jack，我将加入一些关于交易内容的内容，谈论策略。你们所有人在评论中，我们确实听到了你们的意见，我们确实想制作一些能为你们服务的东西。该节目仍然将针对更专业的观众，但是

但是，你知道，我们不希望我们的观众感到无聊或类似的事情。

如果你想要更多关于交易的内容，我们听到了你的意见，我一定会努力把它融入到“其他人的钱”中，无论是在这些剧集中，还是补充当前系列的额外采访。所以Jack，坐在“货币事务”的椅子上，听到你对事情的看法，这很有趣。也许下次我们这样做的时候，我会抓住你的脚跟，让你给我们一个股票选择。好吧，

好吧，我认为我们下次这样做可能是美联储日。美联储日之后有很多优秀的嘉宾。但我认为对于美联储日，你将在计时器上，Max，与我交谈。所以我认为我会有很多热门话题，但我会被鲍威尔和那种能量激怒。我不知道你是否能从我这里得到一个股票选择。我在Paul Sankey的采访中谈到了LandBridge。从那以后，它上涨了60%。

但我没有参与其中。所以这是人们的阿尔法，而不是我的阿尔法。是的。好的。好吧，Jack。我们就说到这里吧。大家可以在Twitter上找到我，@Jack Farley，96，更重要的是，大家可以在Twitter上找到Max，@max. We fee W I E T H E和OPM_pod或OPM pod，就在OPM pod。你可以在YouTube上观看它。我们有，如果你正在收听，“货币事务”，我相信你已经看到“货币事务”上的剧集了。我们将继续这样做一段时间，但我们有自己的订阅源，能够展示我们拥有这个真正对金融专业方面感兴趣的观众，这对我们发展节目非常有帮助。

如果你是一个Spotify、Apple或其他播客的听众，你可以去查看、关注和收听“其他人的钱”播客订阅源。所以我们非常感谢。是的，如果你不喜欢这个节目，请继续告诉我们。我们希望它能更好。所以，尽管Jack和我会在YouTube上的评论中支持自己，但不要手下留情。

是的，不要手下留情。另外，如果“其他人的钱”不适合你，而你只喜欢“货币事务”，那也没关系。但也许你也会喜欢“其他人的钱”，但你认为它可以更好，那么就对Max施加压力。同样，如果你认为“货币事务”可以更好，那就对我施加压力。我可以礼貌地回应你，我可以对你施加压力。但无论如何，我们都非常感谢。我们非常感谢Apple Podcasts和Spotify上的评论。如果你在YouTube上对我们说一些好话，

评论。它略微有助于算法，但它让我们感觉很好，我们感谢它。但在Apple Podcasts或Spotify上留下评论确实对我们有帮助。再次感谢。另外，Max和我还有另一件事正在筹备中。我们还没有准备好透露，但我们的媒体业务只是我们业务的一方面。我们还有其他事情正在筹备中。更多内容即将推出。感谢收听。谢谢，Jack。谢谢。透露这扇门。