The Treacherous Last Mile of Inflation | Vincent Deluard on France, 2025 U.S. Fiscal Drag, COLA Pain, and the U.S. Healthcare Price Spiral
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StoneX 全球宏观经济主管文森特·德鲁尔加入货币事务节目，分享了他为何认为宏观经济逆风形成的完美风暴可能会在 2025 年 4 月至 5 月阻止美国股市持续上涨。德鲁尔认为，2024 年较低的通货膨胀率将导致 2025 年美国社会保障等政府项目的较低生活成本调整 (COLA) 调整。他认为强势美元可能会损害公司利润，并且州和地方政府计划在 2025 年实际削减支出。法国人德鲁尔分享了他对法国政治混乱及其宏观经济后果的详细看法。2024 年 12 月 11 日录制。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注文森特·德鲁尔推特 https://x.com/VincentDeluard关注杰克·法利推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上门。我很高兴今天能与 StoneX 全球宏观经济主管文森特·德鲁尔交谈。文森特，很高兴见到你。你好吗？我很好。我很高兴能参加你的节目。我看过你新播客的前几集，它和之前的播客一样好，甚至更好。所以非常荣幸能成为你的第一批嘉宾之一。谢谢你，文森特。你现在对市场有什么看法？你直言不讳地说你一直持有通胀观点，并且认为经济不会陷入衰退。这种观点肯定已经奏效了。通货膨胀已经下降，肯定比 9% 低得多。我认为今天我们得到了 2.7% 的读数，但你对经济和市场有什么看法？

关于经济的时刻，我的想法大致相同，即我们拥有非常强大的经济，我们将拥有非常强大的第四季度圣诞节。消费势头强劲。我还认为通货膨胀将保持粘性，但这更像是一种令人担忧的问题，这种黄金扣除的环境将结束，可能从第一季度末开始。

更令人担忧的是，我必须承认，现在，我的意思是，我不再是那个疯子了。就像过去六到九个月，共识已经转向我的观点，这让我感到紧张。

当每个人都在预测虚构的衰退时，做多增长、做多通货膨胀要容易得多，而我们经历了这么多虚构的衰退，而商业房地产、倒置的收益率曲线，以及最荒谬的萨姆·沃尔虚构的衰退。这为增长超越基准创造了条件。现在我们看到共识观点是，是的，我们已经确定了没有放贷，美国将永远增长，我们

我们面前有来自增长冲击的超高生产力。这使得 2025 年经济放缓实际上将会发生的情况变得更加轻微。所以你说虚构的衰退，衰退幻想，有很多事情应该会导致衰退，商业房地产，

倒置的收益率曲线，基本上是短期借贷成本超过长期借贷成本。然后是萨姆规则。好的。所以只有几件事。所以商业房地产，我认识一些人，不是那些撰写商业房地产末日通讯的人，而是那些在管理数万亿美元的最大保险公司工作的人，他们公开表示他们预计会出现大屠杀。你

是的，我的意思是，到目前为止，它并没有真正发生。然后关于倒置的收益率曲线，那也是，我们不会，没有人会解决这个问题。萨姆规则，劳动力市场，你认为为什么没有触发？萨姆规则基本上是指，如果失业率上升得足够快，它就是衰退的预兆。是的，主要是因为移民。这是克劳迪娅·萨姆本人承认的事情。我认为她非常后悔她的员工

否则，非常有趣的指标在市场上造成了如此大的混乱。它从未打算在一个开放经济中发挥作用。我实际上曾在澳大利亚运行过萨姆规则，以表明它预测了过去一次衰退中的九次，因为澳大利亚素来没有衰退，对吧？因此，当一个经济体经历移民冲击时，尤其是在该经济体劳动力市场过热的情况下，这实际上对增长非常有利。

所以我们采取了，谁知道那里的实际数字是多少，让我看看官方的每月 30 万人越过南部边境。因此，按年计算，有 300 万至 400 万移民基本上取代了在 COVID 期间退出劳动力的那些人。是的，短期内，这可能会导致失业率略微上升。我还怀疑我们可能有一些报告问题。我的意思是，计算统计数据变得困难得多。我知道没有人接电话。

此外，当很大一部分人口可能没有得到很好的记录时，如果你听到政府官员问你是否有工作，你可能不会说实话。因此，失业率的上升有点，然后萨姆规则没有触发，衰退也没有发生。现在，回到你提到的另一个话题，商业房地产和到期墙。

我认为其中一些担忧与其说是长期担忧，不如说是早期担忧。这就是为什么当涉及到 2025 年时，我变得更加担忧的原因。因此，对于商业研究而言，你的平均商业租赁期限为五年到六年。因此，那些存在问题估值并且需要减记的东西将开始冲击。

在 2025 年、2026 年。倒置的收益率曲线也是如此。而这，这就是衰退从未发生的一个原因，因为当收益率曲线倒置时，当美联储开始加息时，人们已经进行了再融资，并且他们拥有大量现金。因此，美联储通过这些加息所做的所有事情实际上是向拥有货币市场基金或短期国库券的人们发放了普遍基本收入。所以它实际上类似于利率渠道

比无聊渠道更强大。现在，时间越长，这些变化就越大。我们在 2020 年和 2021 年进行了完全的债券发行狂潮，当时 10 年期收益率约为 1%。

而平均公司债券的到期期限再次为五年到六年。因此，我们在 2020 年和 2021 年出售的所有可能以约 2% 的价格定价的东西都将需要进行再融资。现在看看公司债券收益率，它可能在 6% 左右。所以大约有 4% 的差异。再说一次，我认为这不会破坏经济。我认为经济相当强劲。我认为货币政策仍然是一种商品。我认为利率应该高于今天的水平。当涉及到利润率、公司利润率时，

利息支出将增加，这将减少利润，这可能会减缓投资水平和增长水平。因此，再次，在过去两到三年中担心衰退的人并不一定错了。他们只是太早了，我可以看到很多这些力量在 2025 年至 2026 年汇聚在一起。

所以有公司到期墙，但这在 2023 年就迫在眉睫了。但是很多东西都只是进行了再融资，对吧？在高收益市场。不，我的意思是，如果你看看 2020 年和 2021 年发行的债务，到期墙一直是 2025 年和 2026 年。我的意思是，可能有一些规模较小的发行人，你知道，拥有短期债务，但是

很多债务也是以非常长的到期期限发行的。例如，我记得大型科技公司发行了一些 50 年期债券。那不会很快定价。但我看到某种典型的 BBB 级公司，那是 2025 年、2026 年。

是的，我的意思是，最突出的一点是信贷成本非常低。无风险利率很高，但信贷成本、信用利差却非常窄。我的意思是，投资级利差为 80 个基点。美国政府与美国高品质公司部门之间的市场差异不到 1%。所以这是刺激性的，对吧？我的意思是，你可以说股票估值过高，相对于 4.75% 的现金利率而言，它们可能估值过高。

但相对于 80 个基点的投资级利差而言，它们估值过高吗？我不知道。我同意。我的意思是，如果你现在拿枪指着我的头，我的决定是在公司债券和股票之间，我仍然会选择股票，原因是你概述的那些原因。当然，在短期内，就像我说的，在短期内，我认为股票还不错。我的意思是，我们有这种巨大的财富效应。我们仍然像特朗普当选一样存在动物精神冲击。现在是容易的时候，对吧？我的意思是，特朗普没有掌权。

所以你可以对特朗普投射任何你想要的，你不会失望。所以是的，我认为市场不会崩溃。你也有大量的业绩追逐。今年市场上涨了很多，我认为大多数主动型基金经理措手不及，可能正在努力追赶。但同样，所有这些力量都将在 1 月和 2 月到来。

好的，所以你对美国经济仍然有些不关心，但你发布了一份报告，说明了美国股票的看跌情况。那么看跌的情况是什么？你到底有多看跌？这意味着股市只会停止上涨，还是温和的 5%、10% 的回调？或者我们正在谈论一些真正的看跌，一些真正的，一个真正的熊市？好吧，短期内我是看涨的，但我认为 2025 年 4 月和 5 月会出现熊市

熊市通常是 20% 或更多。仅从简单的数学来看，3 月 9 日，3 月 3 日，对不起，我们将庆祝始于 2009 年 3 月 3 日不祥的 666 印记的长期牛市的第 16 个年头。所以是的，16 年的牛市，然后基本上是价格

10 倍，对吧？666 到现在可能更多策略预计我们每天都会看到 7000。这将是历史上最伟大的牛市。如果你看看长期牛市的歷史，它们基本上与美国的主要胜利相对应。第一次世界大战后，在咆哮的二十年代，你有一次，你有一次是从大萧条中走出来的，你有一次是在朝鲜战争之后。

20 世纪 50 年代和 60 年代的大扩张，以及 20 世纪 80 年代太阳系崩溃以及 90 年代的繁荣。是的，就像，我说牛市就像龙虾。从理论上讲，龙虾是为数不多的不会经历死亡的生物之一。没有……

它可以永远活下去，但在实践中，大多数龙虾在达到 12 岁或 13 岁之前就被吃掉或屠杀了。同样，我们经历了 15 年，我们经历了巨大的牛市。因此，如果你只是非常天真地看待一张简短的表格视图，你会认为，好吧，现在是时候期待一些事情发生变化了。是的，我知道我们有关于熔断的所有这些故事，对吧？哦，就像这是熔断阶段。

也许让我们回顾一下。截至 10 月底，标普 500 指数的夏普比率为 3.6，为一年期夏普比率。因此，你将收益除以收益的标准差，大约为 30% 以上的涨幅，10% 的波动率，

3.5，我们在年同比基础上实现了超过 3.5 的夏普比率。我们已经达到 4、4.5。但这通常发生在衰退之后或熊市之后。在这里，我们在熔断之上又进行了熔断，因为 2023 年对股票来说也是伟大的一年。因此，那些主张这种特朗普式熔断的人认为我们将进行三次熔断，将其中三次叠加在一起，

再次，只是从短期来看，这不太可能。然后我对经济有一些担忧。我们谈到了到期墙。我们谈到了，好吧，我们还没有谈到通货膨胀，但我认为我们会谈到。让我担心的一件事是长期政府支出。与其说是因为狗狗币和埃隆·马斯克，我的……政府效率部门，狗狗币。是的。我喜欢这些模因。我喜欢这些模因。

但我认为在美国，我们花费太多时间担心华盛顿特区和联邦政府，这是美国政府最不有趣的部分，因为华盛顿特区 85% 的工作只是向人们发送支票，包括福利、医疗保险、国防部支出，你无法触及。

我们认为的政府，即谁支付教师的工资，谁支付警察的工资，谁维护角色，谁维护电网，谁建造桥梁，通常是州和地方政府。在那里，我们经历了这场狂欢，它比 COVID 稍有延迟，因为资金需要一些时间才能被拨款和支出。然后我们有了大型基础设施法案、芯片法案和《通胀削减法案》。然后我们有了蓬勃发展的税收收入，这

这基本上允许州和地方政府支出每年增长 10%、15% 达三四年之久。这即将结束。如果你看看国家预算州财政部长协会 (NERF) 的法案，预计明年州支出变化将下降 6%，而去年约为 8% 或 9%。因此，我们将看到财政紧缩和增长。

我的意思是，你可以争辩说这可能是一件好事。也许我们已经从州和地方政府那里看到了这一点，随着时间的推移，这将

它有助于提高经济生产力，但在短期内，GDP 等于消费加上投资加上政府净支出加上净出口。在这里，我可以想到两件事。这两个净值明年将为负。政府净支出将减少，然后净出口将减少，因为美元走强。因此，我们实际上将所有责任都放在消费和投资上，以维持这些非常高的增长水平。

所以菲利克斯，对不起，我刚采访了菲利克斯·乌洛夫，所以对不起。我不那么悲观。所以文森特，当你谈到州和地方政府的资金流动以及政府的机械影响以及这将如何影响经济时，我会注意，因为我记得在 2022 年，每个人都非常悲观。很多人，不是每个人，我应该说。你说，实际上，因为 2022 年的通货膨胀率如此之高，这将被添加到社会保障中，以

老年人，他们将获得社会保障的大幅加薪，可以这么说。他们确实做到了，经济也支撑住了。所以我绝对会关注你。对不起，文森特，你之后说了什么？我们正在讨论州和地方政府的支出。州和地方政府。

从 10% 的增长转变为 6% 的下降。6% 的增长。哦，是的，是的，是的。但我乐于接受通货膨胀调整的观点，因为这非常重要。请，你现在想接受吗？是的。是的。所以，是的。所以我在 2022 年和 2023 年对增长如此乐观的一个原因与社会保障支付的滞后通货膨胀调整有关，以及

通过所得税级距。因此，通常情况下，社会保障支付和一般计划（即政府雇员的薪酬），以及税级距是根据培训通货膨胀进行调整的。因此，最好的结果是，你拥有非常高的培训通货膨胀正在下降，因为你的生活成本大幅提高。税级距大幅上涨。

根据过去的通货膨胀。实际上，第二年，你将获得更低的通货膨胀。因此，你的收入得到了巨大的实际提升。这是我在 2023 年和 2024 年所说的影子刺激计划的一部分，这完全正确地抵消了经济其他领域正在发生的任何契约力量。因此，当你有相对较低的通货膨胀正在重新加速时，这将反向运作。现在，今天，我们刚刚发布了 CPI 数据。

我们正在关注，根据衡量标准，同比通货膨胀率实际增长 2.7% 或 3.3%。最近几个月，通货膨胀一直持平或上涨。现在，11 月通过的生活成本调整，我没有确切的数字，但我认为大约是 2.5%。

而政府雇员获得的一般计划增长约为 1.8%。因此，它完全脱离了第三季度末通货膨胀的低点。如果我正确地认为通货膨胀不会放缓，甚至可能在明年加速，那么，与其获得实际加薪，7000 万退休人员加上 X 百万政府雇员，加上所有支付所得税的人，将获得实际减薪。

这再次回到这个想法，GDP 等于 C 加上 I 加上 X 减去 M 加上政府净支出，C 部分将受到一些损害。现在，还会有其他事情会有所帮助。例如，财富效应肯定会帮助消费。但从边际来看，你可以看到我们如何获得实际加薪，因为通货膨胀调整将变成实际减薪。

因此，在 2023 年，通货膨胀实际上比 2022 年低得多，但社会保障的调整来自 2022 年。现在你说，如果 2025 年的通货膨胀率更高，比如说 4%，甚至 5%。2024 年的通货膨胀率为，比如说，3%。因此，实际上它将收缩 2%。是的，我只是想谈谈州和地方政府。因此，就政府在就业中的实际规模而言，

联邦政府，引号，只雇佣 300 万人。地方政府雇佣 1500 万人。有趣的是，地方政府实际上在大约 2009 年达到顶峰。我认为当时存在紧缩政策。因此，地方政府正在萎缩。自 2020 年夏季以来，他们一直在增长。你认为为什么州……我说过州和地方政府就业或州和地方政府支出的某个百分比下降。

告诉我们关于这件事。这是来自国会还是来自州长？这是从哪里来的？不，不。国会与之无关。只有在它有时可以为州和地方政府拨款的程度上。一些刺激资金实际上是由地方政府、州和地方政府支出的。部分原因是

其中一些大型计划的结束，拜登政府通过的大型基础设施法案，这些法案不太可能获得续签。它们的设计也相当巧妙，对吧？我的意思是，这是政治。因此，如果你要花很多钱，你通常希望在选举年花掉它，这样它会使你受益，而不是你的继任者。所以这将是一个小小的副作用。但部分原因只是州和地方政府的机制。所以我们经历了这些繁荣时期，它们带来了税收收入的繁荣。现在，

不同的州采取了不同的措施。正如你所预期的那样，加利福尼亚州花费了它。现在，我们本应该在预算收支平衡方面遇到一些麻烦，但由于基本上大型科技股的泡沫，我们将能够平衡预算。但是为了让加利福尼亚州运转，我们基本上需要纳斯达克指数每年翻一番。所以我怀疑这是否……这是一个长期模式。

一些州将其存入“储备金”。像阿拉斯加州这样的州通常拥有商品收入，而这些州拥有这种收入。然后许多州，绝大多数是共和党州，已经积极地保持税收，因为他们拥有的资金比他们想象的要多。所以他们想，好吧，让我们把它还给人民。因此，州和地方政府无法出现赤字。因此，如果你获得税收，你将不得不获得支出。我们正在削减支出。

因此，我引用的数字是，来自一般资金的州支出将在 2025 财年下降 6.2%，而去年为 13%。这是一个很大的差距。而且，如果我们从就业的角度来看，我的意思是，记住……就什么而言，对不起？就业。记得八个月前我们有这些良好的就业报告，而你在推特上看到所有那些衰退论者，这些工作是真实的。都是政府。

他们说得对。但这都是州和地方政府。州和地方政府每月新增约 40,000 至 50,000 个就业岗位。所以假设这下降到 10。差值为负 40,000 个就业岗位。与此同时，我们将拥有建筑业，它将从每月创造 16,000 个就业岗位转变为销毁约 15,000 个就业岗位。

这仅仅是基于新销售、建筑、住宅最终周转的速度。因此，你可以看到，现在我们在非农就业人数方面创造了约 150,000 个就业岗位。我们可能会开始远远低于 100,000 个就业岗位。这就是为什么我一直坚持 2025 年 3 月和 4 月的想法。我认为市场不会喜欢这样。

所以，文森特·德鲁尔，持有执照的通胀主义者，持有执照的软着陆，但没有着陆主义者，通货膨胀将是热的，没有衰退，没有衰退，没有衰退。衰退论者在他们自己的脑海中看到了幻象。文森特·德鲁尔现在说，他可能担心 2025 年的就业市场。是的，没有下降。这就是问题所在，对吧？因为如果我们有

一场全面的衰退，那么你可以回到美联储将降息，什么都不重要。没有替代方案，等等等等。只是放慢速度足以让人毛骨悚然，但不会引发美联储的反应，因为与此同时，美国劳动力不再增长（不包括移民）。移民浪潮的峰值大约在六个月前。甚至在特朗普之前，因为边境问题如此热门，

如果你看看边境过境人数，它们已经从每月约 300,000 人下降到现在的 70,000 人。而且我可能会降到零。因此，即使我们有这种温和的印记，非农就业人数印记约为 70,000 至 80,000，你的失业率实际上不会上升。平均每小时收入将保持在 4% 左右。因此，威胁将夹在谚语中的石头和硬地方之间，其中

他们正在查看没有帮助他们的通货膨胀数据。他们正在查看劳动力市场数据，他们看到了一些疲软，但他们没有在工资增长中看到它，也没有在就业率中看到它。因此，他们转向双重目标，他们基本上没有任何借口来证明继续支撑股市是合理的，而这正是他们在过去两年中有效所做的。

文森特，我计算出，在过去三年中，地方和联邦政府增加了 130 万至 140 万个就业岗位。医疗保健部门增加了近 200 万个就业岗位。因此，私营就业市场的这个部门，就业市场的图表，这些增长大于整个州、地方和联邦政府的全部增长。那么医疗保健方面到底发生了什么？我想

附加三到四件不同的事情。第一，医疗保健成本一直在上涨。第二，国家消费者物价通胀和个人消费支出衡量的通货膨胀，在某些情况下是通货膨胀非常低，或者在某些情况下是通货紧缩。以一种每个人都认识到数据无法准确反映现实的方式。它并非出于某种腐败的原因而无法捕捉到，而只是它的衡量方式。

第三，根据最近发生的事件，关于美国医疗系统及其昂贵程度的讨论。

第四，我注意到联合健康保险公司。我就像，他们的利润实际上下降了。所以，文森特，我无法将这四个问题联系起来，但你也许能够就医疗保健成本和医疗保健就业方面到底发生了什么进行解释，因为医疗保健成本似乎正在飙升，而基于实际数据的医疗保健就业也在飙升。是的。

我认为这是长期通货膨胀案例的一部分，以及 2% 的目标不再可行的事实。当你有一个部门，几乎占经济的 20%，现在是医疗保健，而你看到成本上涨了近 10%。所以我喜欢看

而不是 CPI，我只是查看医疗保险支出或退伍军人事务支出作为替代指标。因为我也不知道你如何衡量医疗保健领域的通货膨胀。就像，好吧，我做了一个新的手术，费用更高，但它为我增加了两年的寿命。那是什么？或者一种新药，价格贵 10 倍，但效果略好。什么是通货膨胀？什么是生产力？我真的不知道。因为这种药物以前不存在。

对，对，对。所以没错。因此，衡量医疗保健通货膨胀非常困难，我认为，当你谈到一些问题时，我认为我们可以谈谈健康保险，例如，通货膨胀在该领域被严重低估。我认为这也是

人口经历的通货膨胀与报告的统计数据之间的差异，其中很大一部分与医疗保健有关。但我回到我的想法，医疗保健部门约占经济的 20%，支出增长了近 10%。就像如果你看看医疗保险和退伍军人事务，那就是它的水平。如果你有 20% 的经济受到打击，那就是你的 2% 的目标。

就在医疗保健方面。所以除非你有，而部分原因是该系统的低效率，这非常可怕。部分原因也是人口统计和偏好变化，对吧？当你达到一定的繁荣水平时，你会减少在食物上的支出，减少在商品上的支出，而增加在医疗保健上的支出。如果医疗保健是一个生产力增长结构性较低的领域，是的，因为预期寿命有点停滞不前，对吧？我的意思是，你

StoneX 全球宏观经济主管文森特·德鲁阿德 (Vincent Deluard) 加入货币事务节目，分享了他为何认为宏观经济逆风完美风暴可能在 2025 年 4 月至 5 月阻止美国股市持续上涨。德鲁阿德认为，2024 年较低的通货膨胀率将导致 2025 年美国社会保障等政府项目的较低生活成本调整 (COLA) 调整。他认为强势美元可能会损害公司利润，并且州和地方政府计划在 2025 年实际削减支出。德鲁阿德是一位法国人，他分享了他对法国政治混乱及其宏观经济后果的详细看法。2024 年 12 月 11 日录制。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注文森特·德鲁阿德的推特 https://x.com/VincentDeluard关注杰克·法利的推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 我认为医疗保健行业的趋势生产力增长率并非 2%。在某些时候，我们会达到生物学极限，尽管一些推特亿万富翁正在尝试，而且在我看来，他们大多失败了。Braintree 的创建者（被 Venmo 收购，Venmo 又被 PayPal 收购）正在尝试永生。是的，我得承认他。他把一切都公之于众。但无论如何。是的，是的，是的。因此，我们花在医疗保健上的钱越多，2% 的目标就离我们越远。

即使我们有一个官方运行的系统（我们没有），而且我们不太可能拥有一个，因为根本没有计划。我认为特朗普说他有一个计划的概念，但我们知道触碰医疗保健是政治自杀。我的意思是，这使奥巴马失去了多数席位，并且长期困扰着民主党。我们已经讨论了四年养老金改革，而且很可能不会发生。

所以我们有这个部门，它就像一个食人魔，吞噬着周围的一切。是的，你肯定在就业统计数据中看到了这一点。我认为数据点就是我不期望出现就业岗位、负就业增长的原因，尽管我们看到建筑业和地方政府的萎缩，因为医疗保健巨头将继续增加就业岗位。很多这些工作都是

医疗保健福利管理员，因为要浏览这个系统，我敢肯定你已经看过关于浏览美国医疗保健系统的《南方公园》视频，你不断地从一个人跳到另一个人，你的索赔不断被拒绝，价格在每一步都被随意制定。

所以对我来说，这就是滞胀的定义。这就是我认为 2025 年最大的风险。这不是衰退。我认为由于赤字规模、美联储的反应性和人口统计学原因，我们有效地使衰退成为不可能。但是如果你在一个完整的二乘二矩阵中思考，增长和通货膨胀，我们可以排除通货紧缩的崩溃，包括所有九种情况。

但紧挨着它的一个，即增长放缓和通货膨胀过高，仍然存在。再说一次，现在判断我们是否会陷入这种情况还为时过早。但在我看来，我们正处于通货紧缩的繁荣时期。通货膨胀率很高，并且迅速下降。增长非常强劲，实际 GDP 增长率为 3%，持续八个季度。

所以如果你问我接下来要去哪里，那么它必须是通货膨胀的繁荣，如果我们看到美元大幅贬值，我认为这是有可能的，或者

如果我们什么都不做，我们进入滞胀逆转是有道理的。所以，文森特，我认为经济学家认为美联储加息或加息会减缓增长或导致衰退的两种方式是，第一，它会侵蚀公司和个人的盈利能力或现金。但它也特别会阻止

借贷和支出经常使用借贷的商品，即汽车和住房。因此，它可能导致汽车制造业和房屋制造业的就业萎缩。这有点过分了。我的意思是，这是一种传统的方式，但我只是看看有多少人在汽车厂工作以及房屋建筑业与医疗保健部门相比，这就像

沧海一粟，或者我应该说水壶里的一滴水。医疗保健部门规模如此之大，它根本不在乎利率。是的，它像炸弹一样。我认为你可以在欧洲看到这一点，在那里我们多年来一直面临着相当糟糕的经济状况。我的意思是，基本上德国的 GDP 一直持平或下降。

自 COVID 以来，工业生产可能比 COVID 之前的峰值低 30%。你的就业率几乎没有变化。我的意思是，我认为它是 5.2% 到 6.1%，鉴于我们看到的经济停滞和失业的情况，这正是你所描述的。

这就是我对未来衰退的预期。将会有很艰难的增长时期，通货膨胀仍然过高，失业率拒绝上升，部分原因是人口统计学，部分原因是医疗保健部门不断吞噬更多的劳动力。

以积极的方式。我的意思是，有一些话要说，我的意思是，这是一件高尚的事情，对吧？为另一个人提供护理，帮助老年人待在家里。我不想说它在精神层面上具有生产力，但在经济层面上，它不像汽车厂那样具有相同的生产力增长。对。我想因为如果

医疗保健支出不成比例地用于老年人。他们的就业率低得多。我想这将是论点。所以文森特，自 2019 年第四季度以来，医疗保健的个人消费支出增长了 30% 多一点，即 32%，这很多。但医疗保健的消费者物价指数却没有增长那么多。所以我

如果我是政府或医疗保健行业的代言人，我可能会说，根据消费者物价指数，你在说什么？它只上涨了 10 美元。人们为什么生气？人们为什么生气，文森特？告诉我们为什么这是错误的。消费者物价指数的衡量方式可能表明某些东西。我知道联合健康保险公司的利润仍然很高，但实际上它们下降了。它们在 2021 年和 2022 年非常高，实际上有所下降。

就已公布的净收入而言。我只是想知道你是否可以将这两个想法联系起来。是的。那么，让我们来看一下 CPI，让我们关注 CPI 的 C 部分。CPI 是消费者物价指数。所以他们感兴趣的是商品的净消费。所以当你购买保险时，你购买的服务是你支付的保费和你收到的福利之间的差额。这就是 BLS 统计学家看待它的方式。所以。

我将在这里举一个房屋保险的例子。我住在加利福尼亚州，那里有很大的火灾风险。我的保险费今年上涨了 30%，在我的社区这是很正常的事情。我的许多同事都在佛罗里达州。他们告诉我，由于飓风风险，情况更糟。许多保险公司实际上已经离开了该州。但从 BLS 的角度来看，如果我的房子烧毁了，我也会得到 30% 的赔偿。所以我很满意。

对吧？基本上，我没有经历通货膨胀。我收到的东西的价值与我支付的价值相同。所以我很满意。所以什么——对不起，对不起，对不起，文森特。我不是在和你争论。我是在和 BLS 的推理争论。但是如果香蕉的价格上涨了 20%，你为香蕉支付了 20% 的费用，但你得到的是一根价值上涨了 20% 的香蕉，那么也没有通货膨胀，对吧？

对，对，对。但我认为这基本上是服务的成本，这有点像在银行业务中，对吧？他们查看收入，提供保险的成本，这就是你购买的东西，是你支付的保费和保险公司支付的福利之间的差额。这就是服务的成本。其他所有东西都将在购买时在 CPI 中衡量，如果你将其包含在

当你购买保险时，你会重复计算它。这就是我的理解方式。所以有效地，对于好的保险，它被称为效率比率。大约是 90%，对吧？你每收到 1 美元的福利，就支付大约 90 美分。所以方式——平均而言，这意味着很多人支付的费用远远超过他们收到的费用。还有一小部分人收到的费用远远超过他们支付的费用，因为他们生病了，需要帮助。是的，是的，是的，是的，是的。

但是当涉及到 BLS 和 CPI 的权重时，这有效地抹去了 90% 的支出。这就是为什么我认为健康保险在 CPI 中的权重为 0.6%。然后还有 0.4% 用于家庭和牙科保险。现在，我敢肯定你支付健康保险和房屋保险。我为我的孩子付钱。我的意思是，这是我最大的开支。我认为这是最大的。

大多数美国家庭的规范，我的意思是，这是你工资中最大的一部分。在抵押贷款之后，有时甚至在抵押贷款之前，如果你有一个大家庭并且你没有受到影响，那就是利息。或者如果你包括雇主支付的部分，那么大量的资金用于支付保险。

但在 CPI 中只有 1% 的权重。如果我认为自 COVID 以来通货膨胀，我认为有四波。在经济重新开放时，是商品，对吧？我们无法获得木材。油价从负转正。这是第一波通货膨胀。然后它得到了解决，因为商品市场是全球性的，而且实际上，它们相当好。

第二是核心商品。这是一个供应链问题。中国关闭了。无法获得二手车。最终通过重新开放中国解决了这个问题。第三，它在劳动力市场。大辞职，懒惰的女孩工作，增加你的工资，所有这些东西。这是通过带来 600 万移民来取代我们在 COVID 期间失去的工人来解决的。第四波通货膨胀是在保险方面。

但与其他三波相反，它在 CPI 中的衡量不准确，因为权重非常低。然后我们可以，我不想花太多时间在这上面，但是如果你看一下价格指数，如果你看一下健康保险价格指数，它现在的水平与 2017 年的水平大致相同。这与你之前关于联合健康保险公司利润下降的观点有关，因为基本上

健康保险价格指数是从保险公司的利润中得出的。所以当利润下降时，它被认为是通货紧缩的，这是荒谬的。由于所有这些原因，第四波通货膨胀没有被数据捕获，这使我们能够将 CPI 从 9% 降至约 2.7%，尽管我的经验，我认为大多数美国人的通货膨胀经验是，它仍然远高于 COVID 之前的水平，而且可能甚至

可能在 3% 左右，在 4% 左右。再说一次，我认为我们正在触及古德哈特定律。当一项衡量标准成为目标时，它就停止成为一项好的衡量标准。你开始在所有关于 CPI 的讨论中看到这一点，然后将其分解。就像，好吧，目标是什么？目标是获得 CPI 还是获得通货膨胀？我认为 CPI 不是通货膨胀，我们过分关注 CPI，将其分解成如此多的部分，以至于我们忘记了

要衡量的根本现实。是的。所以医疗保健只占 CPI 的 8%，但健康保险占 CPI 的 60 个基点。不到医疗保健的 10%。或者对于医疗保健，很多医疗保健没有进入其中，因为它是由政府支付的，对吧？这就是为什么它没有出现在 CPI 中。明白了。很抱歉要详细说明这一点，但你刚才说了什么？

它出现在 PC 中，但没有出现在 CPI 中，因为很多这些都是报销的，对吧，对于老年人和医疗保险的人来说。所以它不会从你的概念篮子里出来。对。但就人们支付的东西而言，我想，好吧，很多人从雇主那里获得医疗保健。一旦你切换到自己支付，你就会真正意识到，哇，这里发生了什么？是的。有人承担这些成本。这就是问题所在，对吧？我的意思是，你可以隐藏它。

就像你按气球一样，对吧？我的意思是，你可以把它放下，但压力会在其他地方显现出来。这就是我相信如果你看一下 CPI 的核心服务 X 住房部分，为什么我如此关注理发成本的原因，因为它会出现在那里。你的雇主是

支付你的保险，或者你支付你的保险，或者你支付税款，这些税款将用于支付你的保险。所以如果你把它从一个篮子里拿出来，那么它就会出现，它通常会出现在雇主劳动力成本中，因为是的，人类需要医疗保健。让我们将此与你对股票看跌的论点联系起来。不是说会有衰退，而是通货膨胀会上涨，但是

GDP 和支出以及所有名义上的东西都不会增长那么多。所以从实际角度来看，事情会下降。是的，这是绝对正确的。你的生活成本调整会更小。工资增长一直不错，但通货膨胀率一直很高。因此，总的来说，你并没有取得多大进展。然后经济的自然节奏再次下降。

以一种奇怪的方式，部分是因为我长期以来对经济如此乐观，这使我自相矛盾地更加……对我来说，好时光现在已经到来。我们已经经历了增长繁荣，生产力繁荣。我的意思是，如果你现在看一下第三季度的 GDP，它可能在 3.5 左右。这将是美国连续第八个季度增长超过 3%。而且几乎所有这些都是生产力增长。

所以好时光现在已经到来。经济最有可能的路径是放缓，而不是加速。是的。如果好时光现在已经到来，这并不一定意味着现在是看涨股票的时候，因为最好的情况已经被计入价格了。你说你认为 2025 年第一季度末、第二季度初将出现熊市。我知道你是一位策略师，你并没有过多关注

具体的交易。但是如果我知道在一个月内，在 4 月 1 日到 4 月 30 日或 31 日之间，标准普尔 500 指数将下跌 20%，这是一个熊市，你可以通过购买一个月期看跌期权来赚很多钱，尤其是因为短期波动性、隐含波动性如此之低，因为情况一直如此平静。

但这是你的基本步调，即在一个月内它会下跌 20%，还是你认为这将是一种缓慢的磨损？或者你认为也许只是收益会上涨？收益上涨 10%。如果股市被高估了，比如说，20%，那么你告诉我你认为被高估了多少。但是如果股市被高估了 20%，那么如果股市下跌 10%，而收益上涨 10%，那么它就会恢复到公平价值。这将是一个不错的局面，对吧？是的。通常，熊市是

是短暂而剧烈的，对吧？股票上涨是走楼梯，下跌是坐电梯。所以我更倾向于寻找大约 20% 的回调，鉴于我们目前的估值，我的意思是，我们与 2021 年的高点相匹配。我们有 20 到 24 倍的预期市盈率。所以出现 20% 的熊市并非那么疯狂。

就触发因素而言，我之所以将这个时间定在 3 月或 4 月，是为了让它有时间过滤数据。首先，要放弃我们现在所处的这种乐观情绪的提升。这就是情绪变化的方式，对吧？我的意思是，在某个时候你会用完子弹，对吧？

我们还没有到那里，对吧？仍然有人追涨。呃，小型股交易可能会，可能会，可能会得到一些提振，呃，小型企业乐观情绪可能会继续上升。所以我想让它有一些时间，然后再让每个人，每个人都跑进来。我还认为就通货膨胀而言。所以我的预期是通货膨胀不会下降到 2%。它充其量是在我们目前的位置附近徘徊，如果没有重新加速的话，但是

我认为我们将在 1 月和 2 月看到这一点，但美联储将，市场将有一个可信的理由来忽略它，那就是，哦，这只是一个新的价格，对吧？哦，公司将筹集资金。顺便说一句，这种说法完全是胡说八道，因为我们有季节性调整，美联储有

美联储的双重目标并没有暂停，因为它是一年的第一个月。尽管我们过去 11 个月只有一个价格目标。这太疯狂了。但我以前见过，我们会有的。由于这个原因，更容易忽略 1 月份，可能还有 2 月份的不良通货膨胀数据。但是一旦我们进入 3 月份（将在 4 月份公布），我们仍然看到通货膨胀率约为 3%，我认为那时情况会变得更糟。

这时，州一级的支出削减将开始生效。这时，婴儿潮一代习惯于获得这些大幅增加，将获得更少的钱，新的呼吁。而且，这时公司将报告第一季度的收益。

我认为他们会受到打击，因为美元非常强势。通常情况下，他们在年初需要降低预期，以便以后能够超越预期。对。这就是游戏规则，对吧？通常情况下，你会在第一季度降低你的预期，以便你可以在第二季度、第三季度和第四季度超越预期。预期仍然很高。这就是为什么我认为这是一个完美风暴。然后我要补充的最后一个是唐纳德·特朗普的普遍混乱。我，我认为我们忘记了。这有点像婴儿。

我，我得到了，哦，当你看到，哦，你看到旧照片。哦，我的上帝，他们太可爱了。我想念这些年。然后是，哦，是的。但我也会在半夜醒来五次，处理，处理脾气暴躁。我们忘记了特朗普政府有多么混乱。还记得你每天都会创造贸易、贸易、贸易谈判进展顺利的时候吗？

我认为我将不得不看到很多这样的情况。我的意思是，他有一个非常具有破坏性的议程。许多事情都可能在这个议程中出错。我认为在就职后，我们将看到一些政策不确定性、波动性和关税威胁，这些将开始刺破我们股市中存在的巨大泡沫。早些时候，文森特，你说过

你认为净出口会下降，因为美元会走强？我认为你认为美元会走强的原因，至少其中一个原因是……

由于特朗普的关税将使美元走强。有趣的是，每个人过去都说关税是通货膨胀的，但如果你说，哦，实际上通货膨胀只是使美元走强，那么它们会抵消通货膨胀，因为它们会增加购买力，这意味着关税的影响有限。所以文森特，为我连接几件事。特朗普不可能的策略是什么？你对基于关税的美元的看法是什么？

此外，你有一张引人入胜的图表显示美国制造业工人工资的实际成本，它略有上涨。但特别是在日元方面，它们已经飙升。所以请将所有这些想法联系起来。特朗普当选是为了做三件事。首先也是最重要的事情，我认为是通货膨胀。

人们对通货膨胀的感知远高于各州。我认为这是，他们责怪拜登，他们认为特朗普可以解决这个问题。第二是移民，最大的竞选纲领，不仅结束了，而且可能还会逆转。然后第三个是，他称之为“美国大屠杀”。现在是 20、40、60，就职演说。使中西部重新工业化，然后将良好的医疗保健工作带到美国。我的印象是它不能同时做到这三点。有些事情必须让步，因为现在，

但我对特朗普的总体印象是，他是 2016 年的合适人选。2016 年，我们的增长非常疲软，10 年期收益率为 1.5%。通货膨胀率远低于 2% 的目标。赤字实际上相当小。中国正在陷入衰退。欧洲仍在应对主权债务危机的后果。奥巴马时代确实是紧缩的。当时的美元实际上相当便宜。而且存在巨大的未充分利用。

高失业率，低通货膨胀率的经济。所以我认为特朗普就像瓷器店里的公牛一样，对吧？那是，所以是积极减税、大幅增加支出、威胁关税和美元走强的混合体，实际上对美国经济来说是相当乐观的。事实上，我的猜测是特朗普获胜，增长率为 80%，通货膨胀率为 20%。

而且那 20% 的通货膨胀不是问题，因为我们低于目标。这只是让我们回到了目标。这给了这种黄金时刻，顺便说一句，这仍然包括 2018 年的熊市，即使在合适的环境下，我们仍然经历了一个相当严重的熊市。将时钟拨回到 2024 年，我描述的几乎所有事情都反过来了。我们的赤字占 GDP 的 6% 到 7%。经常账户赤字巨大。10 年期收益率接近 4.5%。

我们的通货膨胀率远高于目标，中国可能会有刺激措施。我们的失业率处于 60 年来的低点。所以如果你实施相同的政策，你会得到更多的通货膨胀和更少的增长，这部分是我的税收案例。然后你最后一点是关于一张图表，我在其中比较了通货膨胀

实际工资，根据 G7 经济体和墨西哥之间的购买力平价调整后的实际制造业工资。我们看到的是对美国来说真正完美的风暴。第一，美元上涨了很多。第二，我们的通货膨胀率高于其他国家。第三，

美国的制造业工资增长速度快于通货膨胀，而世界其他国家的制造业工资增长速度慢于通货膨胀。所以如果你看看这三者，我们看到从日本工业集团或德国汽车制造商的角度来看，美国劳动力成本基本上翻了一番。所以特朗普的交易，基本上是在这里建一家工厂，否则我就对你征收高额关税，

除非关税像 100% 那样高得离谱，否则不太可能奏效。因为，是的，劳动力，美国现在是一个高成本经济体。这有点让我想起了巴西，在那里你每隔十年左右就会有一次繁荣，因为人们发现了黄金或咖啡价格，我不知道什么会上涨。然后经济运行得相当快。政府继续支出。央行有点落后于曲线，因为美联储继续打击繁荣。然后这种繁荣最终只会导致滞胀。成本在经济中不断上升，因为你正在处理一个惊人地高成本的经济体。

我认为 2024 年的美国更接近这种情况，而 2016 年并非如此。所以，文森特，当你说 2016 年特朗普是合适的人选时，我认为你的所有分析，100% 的分析纯粹是从经济角度来看的，当然不是政治角度，那就是在 2016 年，特朗普政府

特朗普推土机，让我们这样称呼它，是通货膨胀上升、美元走强和制造业增长的混合体。这在 2016 年将非常受欢迎。但现在通货膨胀已经超过趋势。美元已经很强势。所以从经济角度来看，你认为这不会是一件好事或坏事。

这些类型的政策。所以你问，你认为关税会以美元走强无法抵消的方式导致通货膨胀吗？好吧，我的意思是，这两件事可以同时发生，对吧？我的意思是，关税是多种多样的。关税的发生率，所以它可能是为了利润率。一部分可能是通过供应链的重新定位。一部分可能是通过货币的核心。

就像，我的意思是，文字是有意义的，对吧？如果你要提高某物的价格，从本质上来说，这是通货膨胀。它确实是。我认为市场的本能反应是认为由于这些地区，美元将升值。我的担忧是，如果美元继续升值，美国经济增长将放缓，因为，再次，通货膨胀。

GDP 来自一段时间加上投资加上政府支出加上出口。你的货币越强，就越难，而且我们仍然拥有一个全球贫困的经济体。标准普尔 500 指数 50% 的收入来自海外。所以我们不是一个岛屿，我们可以随意设定美元的价值。所以增长将放缓。然后最终，是的，我认为这可能会导致美元下跌。就影响而言，是的。

我不确定人民币实际上是否会贬值。我认为这是我们认为的童话故事之一，哦，别担心通货膨胀，因为中国人只会温和地承担所有责任。我们将对他们征收高额关税，但他们将生活在一个悲惨的货币中。所以我们只需要从他们那里购买更多东西，我们就能得到更多钱。所以关税将自给自足的整个想法。我不确定中国人是否这样认为。

现在美国的出口占GDP的比例远低于2016年。他们有八年的时间来考虑这个问题。这不像2016年那样具有冲击性。有一些迹象表明中国经济正在复苏。背后有刺激措施。中国经常账户盈余。所以我不知道人民币是否真的会因此而下跌。

我认为美元至少短期内会走强的原因主要是欧元，特别是欧洲货币的范围很窄。我认为它们会下跌，部分原因是，主要是由于它们自身存在的政治问题。但从长远来看，是的，关税是通货膨胀的。我的意思是，你增加了成本，然后你也增加了效率低下。我的意思是，如果你还记得你那张小图表，一些经济学101的知识，

关税，一部分归政府所有，一部分归生产商所有，一部分归……但有一点效率损失。无谓损失？是的。所以，文森特，欧元兑美元汇率已大幅贬值至目前的1.05。你认为它会跌至平价，即1欧元兑1美元，甚至可能更低。为什么？你对欧元相对于美元的看跌论点是什么？

这确实是，这确实是政治问题。我认为经济方面，现在每个人都明白欧洲经济模式已经严重崩溃了，对吧？你无法获得你的，我们过去常常从俄罗斯获得廉价天然气，来自美国的免费保护以及来自中国市场的增长，而现在一切都乱套了，对吧？

所以我们基本上与俄罗斯处于战争状态。美国和北方世界想要为我们的保护买单，而中国人则用他们的汽车来充斥我们的市场，而这些汽车往往更好更便宜。所以所有可能出错的事情都出错了。我认为市场已经意识到了这一点。让我觉得情况会变得更糟的是正在酝酿的政治危机。

法国政府刚刚倒台。马克龙今天本来应该宣布新政府，但还没有这么做。我怀疑他会这么做。如果他这么做了，我认为同样的原因会导致同样的结果。它会持续几个月才会被推翻。更糟糕的是，德国也同时面临着自身的危机。过去15年来，帮助欧洲的一件事是，是，是危机的异步性。一个是PICS危机。

德国非常强大，对吧？他们正在——猪，葡萄牙、意大利、希腊、西班牙，南欧国家都面临着经济问题。德国很好。德国——德国将拯救猪，是的。鞠躬致敬，对吧？他们从俄罗斯获得廉价天然气。他们向中国运送资本货物。工业部门蓬勃发展。安格拉·默克尔被广泛认为是西方最称职的领导人。现在情况已经发生了很大的变化，但在当时，默克尔基本上——

欧盟主席，德拉吉担任欧洲央行行长。所以我们有两双非常强有力的手，至少这是人们的看法。现在我们有奥拉夫·朔尔茨，也许再过几周，还有马克龙，他们完全是精神焕发的。然后在欧洲央行，我们有克里斯蒂娜·拉加德，她被任命在那里，让我这么说吧，不是因为她作为经济学家的高能力，但这只是委婉的说法。所以……

一切都同时发生了。这是你按下恐慌按钮的时候，对吧？我们看到俄罗斯正在乌克兰获胜。特朗普再次当选。

德国公司开始裁员。我的意思是，德国有拖延痛苦的传统，因为通常情况下，因为德国的工业经济，通常工业周期是剧烈的，但短暂的，对吧？你会经历严重的衰退，但随后它会回升。所以解雇你的员工是没有意义的。德国的制度使得你可以让他们部分失业，并找到所有这些方法来维持他们的生计。但如果经济低迷持续三年以上，对于德国来说就是这样，基本上是持续不断的衰退，新冠疫情，在某些时候，你会明白。

明白，好吧，你必须放手，我们已经看到基本上每家DAX公司都解雇了数万甚至数十万员工，有时甚至数十万员工，所以是的，德国正在放缓，法国面临着严重的预算危机，是的，我认为欧洲央行的唯一工具是降息

到目前为止，欧洲的通货膨胀已经相当高了。我们更接近2%，所以他们还没有受到通货膨胀的限制。所以我认为我们将在未来两到四个月内开始看到欧洲可能进行50个基点的紧急降息。与此同时，如果我对美国通货膨胀过于粘性的判断是正确的，那么美联储的降息幅度就不会那么大。因此，你可能会看到欧元只是略微下跌。

低于平价，特别是如果我们除此之外还有关税，欧洲将是一个这样的例子，是的，货币将吸收关税，因为欧洲央行基本上拥有权利并表示，好吧，

关税将使我们的出口部门萎缩，所以这是一件衰退性的事情。所以我们需要欧元贬值。我们不会像中国人那样对抗欧元的贬值。所以德国正在经历经济危机，因为中国正在用德国过去生产的资本货物充斥市场。法国正在经历政治危机。

你来自法国，所以我很高兴你在这个问题上有权威。你最近为StoneX撰写了一篇关于此事的文章。告诉我们发生了什么。对于那些没有关注此事的人，请从最简单的方面开始解释，以及向你解释议会，那些可能熟悉美国制度但并不了解议会制度的人。好的。简单地解释它很难。

我认为问题的核心是马克龙政府非常不受欢迎。我们在2018年发生了“黄背心”抗议活动。他又赢了，但这主要是为了阻止其他人获胜。从未有过非常强大的多数派。所以马克龙的做法是用花钱来解决问题。当新冠疫情来袭时，他进行了合作，无论成本如何。

然后是俄罗斯入侵，这推高了电价。然后法国政府再次打开了支票簿，这在某种程度上奏效了。就像法国经济的表现优于德国经济一样。我们技术上没有出现衰退。环境问题相当低。但预算已经破产了。最重要的是，我们撒谎了。每年都是这样，这是每天都会发生的事情。

作为欧盟政治家令人尴尬的一面。就像你必须向老师，也就是欧盟委员会展示你的计划，并承诺你会成为一个好学生，哦，这是我的支出，这是我的预测。好吧，我们撒谎了。就像15年前希腊人撒谎一样。我们夸大了税收收入，夸大了增长预测，低估了支出。所以大约有1000亿欧元的，法国财政部每个人都知道隐藏的赤字。

我们的想法是不想破坏奥运会。我的意思是，希腊人和巴西人也是一样。他们拥有奥运会。所以我们举办了奥运会。我们举行了仪式。我们获得了奖牌。然后所有腐败都浮出了水面。马克龙在地方选举和欧洲选举中惨败，并决定他会善于解散自己的政府，以便其他人来处理这烂摊子。他可能没有预料到的是，底层议会是

一个悬而未决的议会，三分之一，三分之一，三分之一。他们基本上不想要这些抛掷，没有办法将这些抛掷以一种稳定的方式结合起来。

因为中间三分之一的人认为另外三分之二的人不值得谈话。他们是危险的民粹主义者。他们是民主的威胁。我们不能与他们打交道。但问题是，是的，要在民主制度下治理，你需要50%的选票。所以如果你坚持认为65%到66%的人口有问题，那么你就无法治理。这就是我们现在所处的位置。所以我们尝试了所有这些不同的组合。也许我们会向左倾斜。也许我们会向右倾斜。也许我们会让这个人退休。

但这仍然使得两个极端仍然有能力将其推翻。这导致了一些敲诈勒索，造成了不稳定。更糟糕的是，在法国，总统通常可以举行新的选举，新的议会选举。但如果他这么做了，他不能在一年内再次这么做。这是为了防止基本上一次又一次地举行选举，直到你得到你想要的结果，对吧？这是有惩罚的。所以马克龙在6月份使用了他的权力。所以我们坚持他的人。

直到明年6月，然后我们将再忍受马克龙三年。这就是为什么即使我们有了新政府，情况也不会好转。问题的核心是，我认为对于法国和德国来说，都是拒绝与大约一半的选民接触，说，哦，他们不属于共和国。他们处于民主之外。

不，这不是民主。我的意思是，民主。他们是形式主义者。是的。只有少数人参与的民主是一种贵族统治。这就是问题所在。这就是为什么我们无法进行改革。这就是为什么我不乐观地认为我们将进行改革。因为解决像法国和德国面临的如此严重的危机的唯一方法是真正让每个人都围坐在桌子旁，并获得广泛的授权来追求民主。

激进的改革。当你拥有非常薄弱的联盟，随时可能被推翻时，你就无法做到这一点。所以缺少1050亿美元，1000亿欧元。如果这是美国，没问题。美联储会直接购买。银行会购买。正如货币理论家所说，美国是一个货币主权国家。

欧盟中的欧洲国家在欧元体系中没有这种能力。法国银行不能只印法郎。货币是欧元，由欧洲央行印制，适用于所有国家。那么，告诉我们法国的财政状况。他们有一个窟窿，但这个窟窿只需要

如果你必须发行债务才能进行再融资，那么就需要进行融资。法国政府的融资或再融资需求是多少？它必须……如果所有的钱明天到期，那将是一个巨大的问题。如果是30年，好吧，在接下来的30年里，他们可以找到一些问题来发行债务。所以告诉我们法国共和国的发行需求，以及拥有大量法国债务的欧洲金融银行，以及持股情况，你有一些很棒的图表。

是的，明年的预算中大约有600亿美元的新保险。我猜这可能会被上调。因为我们现在无法通过预算。所以我给你的那个数字，我们增加了一些支出削减，这可能不会发生。所以赤字大约为2000亿美元。我认为大约有1500亿美元的到期债务需要展期。然后是欧洲央行持有的问题。所以就像美联储一样，

在全球金融危机之后，CDC参与量化宽松，然后在新冠疫情期间进行PPP，大流行紧急购买。许多这些债券即将到期。

我们的想法是，欧洲央行并没有像美联储那样收紧，但它仍然让许多这些债券到期。现在，他们一直不愿让法国债券到期，因为他们想尽可能地提供帮助。但最终，这是一个公平性的论点，对吧？我的意思是，如果你不能改变法国的规则，特别是如果法国没有做任何功课，他们10年前关闭了希腊的自动取款机，

10年前，他们不能仅仅告诉希腊人，好吧，感谢你们的辛勤工作。现在请购买一些法国债券，以便法国人可以在60岁退休，让希腊人承担损失。所以这里有一个公平性的论点。所以欧洲央行的账面上大约有1000亿欧元的法国债务即将到期。所以总的来说，是的，你正在关注4000亿欧元的法国债务。

这是一个很大的数字，要借给一个长期无力偿债、没有政府、没有改革计划的国家，而且其货币价值正在迅速贬值。我的意思是，这不是你可以找到的一些零钱，特别是如果你的中央银行不能购买它的话。文森特，所以我正在关注法国10年期政府债券收益率。

投资者将获得欧元支付，无论是法国、德国还是希腊债券，都是一样的。因此，收益率的差异纯粹是信用风险的反映。所以我知道法国10年期债券收益率相对于德国10年期债券收益率有所扩大。因此，投资者越来越担心能否获得偿还。然而，仅仅从直接的10年期收益率来看，它并没有上涨那么多。所以在我看来，

我们只处理几个基点，10个基点，等等。但基本上，情况可能会变得更糟。让我们看看希腊的图表，它僵持了50%，我不是在预测任何接近这个数字的事情，也不是说这是可能的。但是你能看到10年期收益率会升至6%，或者大幅高于其他所有欧洲10年期利率和收益率吗？这不会是我的基本情况，但我不会排除这种可能性。

我的意思是，如果你，也许希腊不是正确的比较对象，但让我们看看2007年的意大利，当时的情况类似，政府

非常薄弱，但与欧洲央行发生冲突，而且欧洲央行真的想要贝卢斯科尼下台，然后真的阻止彩虹，让莱斯普雷德上涨。我认为意大利的收益率触及了7%。那时痛苦变得如此剧烈，以至于贝卢斯科尼最终不得不下台，他们不得不组建所有这些技术性看守政府，实施一些改革。而现在法国还没有到那里。

法国一直很谨慎，马克龙非常小心地让布鲁塞尔兼容的政治家掌权。所以政策不好。预算很糟糕，但法国人很受欢迎。我的意思是，米歇尔·巴尼耶是前欧盟专员。他曾谈判过脱欧协议。他被广泛认为是一个称职、受人尊敬的人。我认为马克龙将再次尝试在新政府中这样做。

所以我认为这消除了1%到60%的尾部风险。我认为这种尾部风险发生在如果我们举行选举，可能会带来左翼联盟，这将采取诸如将退休年龄恢复到60岁等措施，并公开试图挑战欧盟委员会。然后你会看到欧洲央行全力以赴。他们有工具可以推翻法国政府，就像我说的那样，这是

你不断地向上推。最终，当你的债务与GDP之比超过100%时，你就会陷入财政主导地位，更高的利率会增加赤字。然后在欧洲，我们借的是我们无法印制的货币。所以你必须开始从其他地方获得资金。所以欧洲央行绝对可以推翻一个政府，如果它愿意的话。我的意思是，它以前对希腊做过。它可以对法国做同样的事情。我们只是还没有到那里。

正如你提到的，3%仍然相当温和。但它之所以温和，是因为欧洲的利率远低于美国。如果你看看与德国的利差，这可能是目前为止的10年高点。现在法国支付的债务利息比西班牙、葡萄牙甚至希腊都多。上周短暂的一段时间里，10年期希腊债券收益率跌破了法国希腊债券

法国债券，这完全出乎意料。我猜意大利将是下一个。这是我自去年夏天以来推荐的交易，即做空意大利，做多法国，因为你的游戏必须蔓延，崩溃，你也会获得正收益。是的。而这种类型的交易对于散户投资者来说非常难以进行。所以你可能需要一家雇主银行来进行这种类型的交易。文森特，你说欧洲央行有工具可以使

法国政府痊愈。这听起来像是经济学家、经济技术专家和中央银行行长，他们没有被选举出来，但你却让一个民选政府痊愈。我实际上想到的是，我不记得确切的年份，但在20世纪20年代的某个时候，我记得法国银行也曾被指控干预。我的意思是，这可能是一个非常动荡的政治局面。是的。这是

这就是欧盟的建立方式。我认为一旦你放弃货币主权，你就放弃了所有主权。这就是10年前南欧国家不得不艰难学习的教训。是的，法国很有可能必须经历同样的痛苦，才能迫使进行改革，使法国能够获得资金。所以文森特，除了

做空政府新鲜债务和做多欧洲作为一种时间债券。你对此还有什么其他的交易？机会是什么？所以我一直在卖股票，我认为下意识的反应是，哦，法国正处于危机状态。让我卖掉一些法国股票。这可能不是最正确的做法。

尽管它一直很好，但在过去三到四个月里，法国指数的表现比德国指数差了约20%。我认为这主要与奢侈品有关。法国市场非常依赖奢侈品。当中国经济放缓时，这确实会减缓LVMH、爱马仕、欧莱雅的销售。所以这就是……这是一种行业交易，法国与德国相比。法国更多的是奢侈品，德国更多的是工业品。所以……

同样，欧元贬值越多，对法国出口商就越有利。你实际上有一些ETF会投资于欧洲出口商，同时积极中和货币，在这种情况下，这些ETF的表现会很好。如果我们看到欧元进一步贬值，好吧，你可能会受到关税的影响，但我们将拭目以待。所以大型股可能不会受到太大影响，或者它们会因为其他原因而受到影响。

银行显然一直是长期最受欢迎的。每当发生主权债务危机时，银行通常都会受到打击。现在，法国银行已经非常便宜了，但它们仍然可能变得更便宜。我会关注小型股。小型股从国内市场赚取的钱要多得多。他们更依赖银行贷款，而且他们也更融入当地供应链。我的意思是，我在法国看到的一个令人恐惧的试验是最近新破产申请的数量。

飙升。我认为在某些时候这将，我的意思是，它已经打击了小型股，显然，但他们最终将承担更高的信贷成本、更高的税收和更低的需求。所以是的，现在法国小型股的未来并不光明。所以奢侈品股票实际上已经超过一年时间表现不如工业股票了。我对此并不知情。是的。部分原因是，我认为它们变得非常昂贵。是的。

欧洲缺乏科技股导致投资者蜂拥进入奢侈品行业，因为奢侈品具有一些科技特性，资产负债表良好，利润率非常高，被视为优质资产。因为我们没有FANG或MAGA，人们试图用一些新鲜的奢侈品公司来复制这一点。而其中很大一部分是中国。

中国正在下滑，中国正在发展自己的品牌，购买的法国制造的手袋和化妆品更少了。然后工业部门感觉好一些，因为国防支出增加。然后是中国刺激计划的希望，这给工业部门带来了一点冲击。

所以你喜欢瑞士法郎。为什么？我一直都喜欢。我只是，一直都喜欢。它与欧洲货币之间存在一种美丽的非对称性，那就是，当法郎或现在欧元上涨时，瑞士法郎也会上涨，因为瑞士显然与欧洲经济密切相关。所以涨潮，两者都是。但当你开始看到法国、德国或意大利的危机时，

最初的反应就是去购买，把你的钱存入瑞士。因此，瑞士法郎不会下跌那么多，甚至有时会因此而升值。对我来说，瑞士真的是，它是世界上的异常现象。在西方世界，程度不同，我们只是看到了同样的模式，对吧？更大的赤字，更高的债务水平。

对这些赤字的货币宽松和金融压制。然后是瑞士，我们有一个基本上没有公共债务的国家，经常账户盈余，中央银行从未做过量化宽松，仍然按照你在70年代对中央银行的看法来运作，没有通货膨胀，

失业率很低，仍然拥有相当大的工业部门，然后是高附加值活动，主要是制药、奢侈品、手表、金融。

这些已被证明更具弹性。所以瑞士是典型的优质资产。我认为，特别是当我担心第一季度可能出现的熊市时，当我看到美国资产被严重高估时，当我看到美国是唯一的游戏时，我认为瑞士在该投资组合中占有一席之地。它在许多方面都走在前列，因为它没有债务，对吧？

很难购买不存在的资产。所以大多数人对瑞士资产的配置不足，尽管它们与世界其他地区相比质量很高。是的，当然，信贷套件不再存在。所以文森特，告诉我们欧元疲软的影响。这对欧洲来说是刺激性的吗？欧洲能否通过拥有疲软的货币并将其出口到世界其他地区来摆脱其金融和经济困境？

我认为默认情况下，这就是正在发生的事情。当你没有主意时，你最终只会贬值货币，然后希望最终有人会把你拉出来。我想如果我们没有关税，那会有一个水平会奏效。也许这对旅游业有效。我的意思是，这就是为什么西班牙现在是欧洲的经济引擎。是富有的巴西人在里斯本购买房屋。是美国游客

搬到巴塞罗那，因为食物很棒，生活成本很低。所以我想是的。我想这是一个策略，但这是一种让你公民相对于世界其他地区变得更贫穷的方式。所以从政治角度来看，这并不是一个成功的策略。

对。所以你对欧洲的看法是，你认为欧元和美元将达到平价。你认为法国的价格将会恶化，被欧盟忽视，并且欧盟持有的、欧洲央行持有的法国债务将到期。

而且你认为欧洲央行将大幅降息，因此欧元是新的日元。好的，文森特，回到你认为美国股市有点像泡沫，你已经提出了看跌论点。投资者如何才能避免这种情况？因为在你的文章中，你说了两件具体的事情。你的文章当然是对看跌的论述。你说的第一点是，这不是一篇特朗普风格的文章。我只是实话实说。第二点是，这不是要卖掉所有东西。所以根据你的说法，人们不应该去卖掉所有东西。他们应该做什么？

现在什么也不做。这通常是正确的。是的，享受美好的时光。我的意思是，美好的时光现在来了。我们有一个牛市。我们有一种强势货币。我们有高增长、高生产力。现在是拍拍自己的后背，享受你的好运的时候了。然后，是的，开始关注我提到的那些事情。没有一个是确定的。

建筑业就业岗位存在可能性。它们长期以来一直违背预期。也许会有第二个，但美联储刚刚降息，对吧？所以它会再次降息。所以也许建筑业会再次复苏。也许还会有更多刺激措施。我不会。

美国经济以前多次出人意料地出现上涨。也许消费者的购买力会超过我所描述的一切，经济繁荣将继续下去。所以要观察。我猜我提到的某些事情将会逆转。还要关注特朗普。

有一个，关于特朗普的事情是，有好有坏。而且还有混乱。其中很多与好坏的时机有关，对吧？我的意思是，如果我们获得了减税，如果我们与中国采取了务实态度，如果我们与墨西哥达成了协议，那么确实存在一条道路，即斯科特·贝森对世界的看法，三个三，我认为这是一条错误的道路。我认为这不太可能，但确实存在一条道路。所以要观察他的行动。

如果事情按照我的建议发展，我认为你首先要做的是开始对冲。正如你提到的，在选举结束后，隐含波动率已经大幅下降。开始对冲这些收益。我不会购买国债作为对冲工具。我认为如果我们出现熊市，那将是2022年那样的熊市，股票下跌20%，债券下跌。也许不是20%，因为我们是从较低的水平开始的，但是

如果熊市的原因是通货膨胀没有回落，而且我们有这种大规模的保险推高长期债券收益率，而且我们有强势美元迫使其他货币出售国债储备，那么收益率就不会下降。顺便说一句，我认为，在美国出现真正的熊市的唯一方法是股票和债券同时下跌。这是迈克·格林和我长期以来一直在讨论的事情。你几乎拥有这种……

Vincent Deluard，StoneX全球宏观主管，加入货币事务节目，分享了他为何认为2025年4月至5月可能出现一系列宏观逆风，从而阻止美国股市持续上涨。Deluard认为，2024年较低的通货膨胀率将导致2025年美国社会保障等政府项目的消费者物价指数（COLA）调整降低。他认为强势美元可能会损害企业利润，而且州和地方政府计划在2025年实际削减支出。Deluard是一位法国人，他分享了他对法国政治混乱及其宏观经济后果的详细看法。2024年12月11日录制。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注Vincent Deluard推特 https://x.com/VincentDeluard关注Jack Farley推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 具有目标日期基金的永动机，这些基金正在从一个基金再平衡到另一个基金，因此，如果股票下跌而债券上涨，那么目标日期基金将买入股票并卖出债券，这将自然地阻止股市回调的程度，事实上，自从我们开发出这种目标日期以来，这就是我们所看到的良好被动泡沫

要获得持续的熊市要困难得多，因为在某些时候你会得到再平衡的流动。我们获得熊市的唯一方法是两者同时下跌。再说一次，因为我相信

我的意思是，随着时间的推移，股票不可能每年上涨30%。我同意你的观点。否则，我们将发生革命。那些接触到这个永动机的人和那些没有接触到的人之间的不平等将会加剧。因此，我们需要一种方法来纠正系统。纠正系统的方法是股票和债券同时下跌。所以

在这种情况下，现金可能是一种不错的资产。显然，看跌期权长期以来一直是一个合适的目标，因为存在第二通货膨胀。显然，这是一个不错的交易。是的，我也许会稍微投资一些瑞士法郎。比特币怎么样？我对此将保留我的判断。我认为我还不了解如何对比特币的表现做出任何判断

在股票和债券都下跌的情况下。但我要说的是，在2022年，它也随之下跌，甚至更糟。是的，我的意思是，比特币与纳斯达克和股市高度相关。人们经常指责它或将其等同于三倍杠杆ETF，这曾经是一个好……当纳斯达克上涨这么多时，你想要拥有三倍杠杆的纳斯达克。文森特，很高兴邀请你来到这里。

人们告诉我们，人们在哪里可以找到你的作品，以及人们在哪里可以找到你的报告，我非常重视这些报告。我认为你不仅非常聪明，而且有非常有说服力的想法，这些想法在过去的90分钟里都得到了展示，而且你还是一位非常优秀的作家，这在投资评论和商业领域都太罕见了。谢谢。非常感谢你。Bindeloth。推特@Vincent Deluard，D-E-L-U-A-R-D。然后在我的

个人资料中，固定以获得免费试用。如果没有人回复你，请给我发电子邮件到我的私信。我会看的。我会回复的。这将让你获得免费试用。然后，如果你是StoneX的客户，只需与你的销售代表联系。说，嘿，我想获得文森特的作品，我们会让它实现的。再次感谢你。祝贺你的新节目。很高兴认识你。我的荣幸，文森特。谢谢。关上门。