Why Hedge Fund Managers Must Adapt or Die | Kyle Mowery on The Future of Small Cap Value
52:35 Share

如果你不在大型且通常价格昂贵的科技股中投资，那么作为对冲基金经理，你2024年可能很挣扎。对于像Grizzly Rock Capital的投资组合经理兼创始人Kyle Mowery这样的中小型价值投资者来说，他们向投资者承诺的投资策略几乎不可能购买全球的英伟达等股票，你只能依靠沟通和你与投资者设定的明确预期。困扰小型价值型基金经理的问题并非新鲜事，如果你仍在实践Mowery所说的“老方法”，那么2024年可能并不是你第一次不得不解释艰难的一年。在这里，Mowery解释了他如何在13年的运营中调整其策略以适应不断变化的市场结构，为什么他认为如果你有技能加入一个团队比自己创建基金更好，以及如果他在2025年成立Grizzly Rock会做些什么不同的事情。在以下平台关注其他人钱：Apple Podcast https://bit.ly/4e7QJ1M Spotify https://bit.ly/3Yhaazi YouTube https://bit.ly/3C63VXR关注Max Wiethe的推特：https://x.com/maxwiethe在Grizzly Rock Capital了解更多信息：https://www.grizzlyrockcapital.com/</context> <raw_text>0 我想快速声明一下，我们在这里所说的任何内容都不是Grizzly Rock Capital或其任何基金或产品的营销或广告。所有内容都旨在提供有关基金管理行业的资料。

欢迎收听另一期“其他人钱”节目。今天我邀请到的是Kyle Mowry，他是Grizzly Rock Capital的首席投资官兼创始人。他们是一家位于芝加哥的多空基金，专注于小型股、中型股，特别是集中价值投资。Kyle，非常感谢你今天加入我。

是的。感谢你的时间。这应该会很有趣。我们在预先通话中，你对我说的最有趣的事情之一是，如果你能重来一次，你不会以Grizzly Rock的方式建立你的基金策略。所以Grizzly Rock大约有40%的净敞口。所以——

多头头寸仍然超过空头头寸，但并非完全的股票市场贝塔，也并非市场中性。你说分配者现在不再真正寻求这种策略了。我认为，该行业在以下两类策略之间存在分歧：一类是净敞口非常低，高度关注阿尔法和独特的、非相关的回报流。这是其中一个领域。

另一个领域是净敞口较高。它将具有更高的波动性，这可能是一种股票替代品。

一种旨在超过特定时期内特定指数的股票替代品。我认为，当我们考虑投资管理业务时，有很多选择。我认为，对于那些正在建立投资管理业务的人来说，重要的是要非常明确地说明，不仅你的技能是什么，

而且这些技能如何才能最好地与分配者社区实际寻求的东西结合起来。什么是低净敞口？我的意思是，你必须真正做到市场中性吗？你可以倾向于某一方吗？或者你必须拥有那种类似于团队商店，严格的……

市场中性、因素中性才能对现在这方面的分配者有吸引力吗？是的，我认为这是一个非常好的问题。因此，在股票和股票多空策略中，我认为外生风险、因素风险的降低一直非常流行。我认为这在中型股和大盘股中比小型股和小盘股中更有效。原因是，因素在小型股中的波动性往往非常大。因此，我们实际上研究了，我们深入研究了，随着风格因素在2017年和2018年变得越来越普遍，我们深入研究了这一点，并且，你知道，我们决定，你知道，我们是否想要因素中性？我们是否想要关注风格因素？我们是否要完全忽略这一点？

我们最终决定，在小型股中做到风格因素中性可能太难了，你最终所做的事情只是降低了你的回报。这与需要杠杆的团队也是一样的。但我认为，这些市场，主要是大盘股，很明显，在大盘股中的特点是，因素往往比小型股具有更大的粘性。所以

实际上，我认为小型股因素中性策略并不奏效。我见过有人这么做。但我还没见过有人做得非常好。是的。所以我想如果它真的做不到，它是否会改变对小型股和中型股感兴趣的分配者的类型？他们是不是同样的人，或者即使你是市场中性的，他们只是把你归入不同的群体？我认为如果你问，比如说，100个分配者，你可能会得到100种不同的答案。

超过一小部分关于他们如何看待世界的答案。我认为有些人从波动性目标方法的角度来看待世界，例如，如果你的波动性是中等个位数，好的，你是低净敞口。如果你的波动性在十几岁，那就是类似于股票市场的，他们将寻找相应的

回报来匹配它。我认为现实情况是，我认为投资管理取决于你如何管理资金，它是一个三角形。因此，你总是可以拉动三条腿中的两条，这三条腿是回报流、税收效率和波动性。因此，你可以同时拉动其中的任意两条，而必须放弃第三条。

这只是模型固有的。我认为，对于那些正在考虑专业管理资金的人来说，他们需要非常清楚自己擅长什么，以及这些策略如何与他们所期望的目标相符。

在我们之前的谈话中，你说大约60%的净多头头寸足以让你更多地进入股票类别。嗯，

这是因为小型股通常波动性更大吗？因此，对于那些进行波动性目标管理的人来说，你将以60%的净敞口进入他们的股票类别。我选择60这个数字的原因是，它在某种程度上是一个随机数字，如果你是一个真正的多空策略，并且你试图从你的空头头寸中赚钱。

这是一种你必须拥有敞口的情况。因此，即使你完全做多，比如说100%做多，你仍然会，如果你有空头头寸，你将，你的净敞口将下降到60%的范围，而无需使用杠杆，对吧？显然，你可以用杠杆放大任何这些策略。我有很多朋友管理小型股和中型股的多空策略，并使用杠杆，他们的回报流是波动的，好年份非常好。而，

艰难的年份比其他年份更艰难。杠杆只是一个放大器。我认为，当你从商业角度或行业角度考虑这个问题时，问题是，杠杆

分配者社区，你的投资者是否在寻找杠杆？如果是，那么这是一件好事。那么这种一致性和协议就至关重要。但我见过它在不好的时候，当你经历2020年第一季度和第二季度时，我见过它朝着错误的方向发展。管理者、分配者和投资者在前端达成的协议越多，他们对自己越诚实，对吧？

我认为这使得人们更有机会长期成功。因此，如果你正处于十字路口，试图决定是想更像股票还是更具特异性和市场中性，你应该如何评估你的技能以确定什么适合你？如果你的技能是

团队商店正在寻找的那种，那么自己成立公司就毫无意义。去团队商店更有意义。因为即使你的职业生涯在那里只有几年，个人获得巨额利润的潜力也是存在的。之所以存在这种潜力，是因为他们拥有庞大的创业团队。

不仅有基础人员，还有顶尖的量化人员和风险管理人员。团队商店的风险管理非常出色。我认为这是他们现在规模如此之大的原因之一，对吧？单一经理，需要明确的是，我的基金或我的业务是单一经理基金。但单一经理从风险角度来看比团队更容易偏离轨道。

那些雇佣大量博士和量化人员并进行顶层管理的团队。现在，这并不意味着他们不会面临某些外生事件的影响，但对于当前的市场结构，他们解决这个问题的方式非常有意义，坦率地说。我会说

对于年轻的分析师或处于职业生涯中期的投资者来说，这是很有意义的。现在，我从未在团队商店工作过。那不是我的时间范围。我展望一到三年，两到四年。那不是团队商店的时间范围。因此，我从未追求过它，因为它与我的技能和兴趣不符。但我们所建立的，确实如此。它也与……

我们投资者的风险偏好相符。如果你不参与低波动性、低净敞口的博弈，我认为你是在试图战胜指数。当我们坐在25年初的时候，战胜标普500指数或纳斯达克指数一直极具挑战性。过去两次都在大型科技股中。对于我们这些从投资者那里筹集资金并表示我们将投资于小型和中型证券的人来说，

我们实际上将无法购买英伟达股票。因此，将我们与该指数进行比较可能在智力上是不诚实的。其他行业可能更符合我们向有限合伙人介绍自己的方式。因此，关注相对于这些指数的回报，尤其是在一段时间内，并不是在挑选数据。

在像2024年这样的一年之后，你总是会看到彭博社的截图，例如，“看看大型基金的表现”。谁在购买这些产品？你正在与你的投资者讨论你的回报与指数相比的情况。有多少是他们知道他们在购买什么，他们正在购买小型和中型股基金，这就是他们将要接触到的。如果该因素表现不佳，

你将无法跟上。我认为从行业角度来看，很多事情都与以下两点有关：第一，事先非常清楚你要做什么；第二，不要出现风格漂移。对吧？所以我们不做很多大型科技股投资。如果我们开始购买大型科技股，我想根据基金章程，这在法律上可能是

可行的，但这将是一种风格漂移。在我看来，这将是投资者严重质疑我们的价值主张的原因，因为这不是我们所说的我们要做的事情。但是，我们的业务已经运营了13年。我想避免谈论数字、回报，因为这是一个公开论坛，但我们已经向美国证券交易委员会提交了文件，我们已经运营了13年。我们通过坚持我们对我们所处领域的策略，并始终如一地、谨慎地将我们的方法应用于该领域来做到这一点。所以你提到在基金文件里，从技术上讲你可以，但你的有限合伙人可能会有一些问题。我想，潜在的有限合伙人，他们是否更感兴趣的是看到你放弃的严格授权，

还是那种如果你不能相信一个人会遵守他声明的授权，那么你可能根本不应该投资于他？肯定是后者。我的意思是，基金文件很棒。它们是由受过高等教育的律师撰写的，但它们不是。

与分配者建立关系的基础。建立关系的基础是人际关系，尤其是在家族理财办公室社区中，这是我们投资者基础的重要组成部分，尤其是在高净值社区中。即使在机构方面，

通常也有一两个机构类型的关系与人有关。但是，你知道，当你为这些人管理资金的时间越长，他们对你在组织内部是谁以及其他情况就越了解。因此，它在这种方式上也往往是相当私人的。

好的。所以你提到了家族理财办公室、高净值人士。我认为结果显示，今年哈佛大学37%的预算将由其捐赠基金支付。他们正在利用从捐赠基金产生的回报流来资助大学的运营。他们与高净值个人或家族理财办公室的需求大相径庭。什么

是你为他们解决的问题，而不是机构客户？是的，这是一个很好的问题。我们的

存在的理由是随着时间的推移进行复利。为了随着时间的推移进行复利，我所见过的最大的错误是大幅度回撤。好的。所以大幅度回撤可能是由于，你知道，市场因素。它可能是过度杠杆。它可能是，你知道，在一个单一名称或主题上做得过火等等。

但是，你知道，任何一年收益50%，下一年亏损50%的回报流，你都在从25%的亏损中挣扎。你刚刚损失了两年的时间。因此，我们的策略旨在促进增长。

通过避免倒退。这听起来很简单，听起来陈词滥调。也许在经历了23年和24年更广泛的股票市场之后，这听起来像是，“为什么你们存在？”好吧，我们存在的原因有很多，而且

我们的投资者在了解我们过去13年所做的事情后能够安心入睡。这与我那些管理基金的朋友们大相径庭，他们试图每年都取得巨大的收益。很多年他们都做到了。有些年份他们表现不佳。这很有趣。很多这些人最终的几何回报流与我们随着时间的推移大致相同，我们只是以不同的方式到达那里。我认为，总的来说，有限合伙人的基础也会有所不同。我认为这就是为什么我一直回到前端关于流程、预期回报流以及什么会暗示偏离最初重点的沟通和一致性。

那么，像你这样更专注于低速慢行的人与你提到的那些高扭矩的同行之间的资金筹集有何不同？你知道，他们可能是五到六个C轮，他们被允许公开发布他们的回报。显然，当你发布一个很大的、炫目的数字时，它就会传开。

人们会看到它。即使你不能公开发布它，你知道，人们，人们会分享演示文稿。在行业内，这不是什么秘密。所以它确实会传开。看，水会找到自己的水平。如果你在一个信誉良好的主要经纪商处启动，你将获得，你将获得分配者的关注。我认为血统很重要，对吧？该行业的三个P，是人、流程和血统。

人、业绩和血统，人们可以互换使用这些P。但关键是，如果你有很棒的简历，如果你有很棒的业绩记录，你将已经了解分配者社区。你将能够进行更引人注目的启动。这不是我所做的。我是在商学院毕业后立即启动的，实际上就像下一周一样。

我从小规模开始。这可能不是我会再次做的事情。如果对你有帮助，我们可以深入探讨这一点。但这太激进了。我当时29岁，没有孩子，没有抵押贷款，但也没有信托基金可以依靠。所以我们在早期非常努力地工作。我们现在也很努力，但我认为前四五年每天工作12个小时，一周工作6天。这是一个一些人愿意做出，而一些人不愿意做出的牺牲。

它也没有带来一定的成功保证。因此，对于那些正在考虑这一点的人来说，我会在做之前仔细考虑。但如果它奏效，并且你可以坚持一段时间，是的，这是一个很棒的业务。你可以与优秀的人一起工作和互动，并希望长期为你的投资者做好事。因此，这是一个非常有回报的业务，不仅在财务上，而且在人际关系上也是如此。

那么你启动时有多少资金？我的意思是，人们面临的一个大问题是，在你有钱之前，我不能给你开一张大额支票，因为我不希望成为你资产的太大一部分。感觉你一直在试图找到小鱼，然后是中型鱼，然后是大鱼，并随着时间的推移对它们进行排序和改变你的营销方法非常困难。好吧，我在业务方面犯了很多错误。

我认为我们在研究和价值主张方面一直非常一致。显然，我不能在这个公开论坛上透露私人回报，但我们在这一方面一直保持一致。但从业务方面来看，我们犯了很多错误。我启动时的资金不到一百万美元，目标是建立三年的业绩记录。当我开始我的职业生涯时，这种模式就存在了，那是在

金融危机之前。我认为我有点坚持这个模式，甚至从本科，从大学开始。我去了加州大学洛杉矶分校。这就是我们在Grizzly Rock中获得熊的来源。我在宿舍里想出了这个名字，一直以来，创办Grizzly Rock都是我的目标。现在是2025年，我绝对不会这样做。不是因为我不愿意再次经历这种磨难，而是因为它没有为成功做好准备。我认为

要启动一个可行的业务，需要在启动时就拥有机构级的服务提供商和实力。因此，如果我没有一个锚定投资者，无论是具有经济效益的正式种子轮融资，还是第一天就有一个高知名度或高票价的有限合伙人，我都不会启动，因为这样成功的概率要低得多。

现在在服务提供商质量、团队质量等方面所需的要求很高。你正在与极其聪明、极其努力、极其有实力的团队竞争。这是一个竞争非常激烈的行业。它将永远如此，因为巨大的成功潜力。

因此，我会在启动时获得种子轮融资或一个重要的锚定投资者，否则我不会启动。有很多好的种子轮融资，而无需自己创建。因为我自己创建了，我想也许这就是我们今天进行这次谈话的原因，但我并不认为它是一个灵丹妙药。但与此同时，

我有很多朋友也这么做了，他们筹集了少量资金，并且仍然非常开心。中等数量的资金，而我个人认识的只有少数人真正扩展到，比如说，5亿或更多。

我认为这非常罕见，但确实会发生。好吧，说起来容易，说“去获得种子轮融资，去获得一个锚定投资者”，但这在许多方面与自己挂牌一样困难或更困难。那么最好的方法是什么？只是去工作，表现出色，建立联系？

加州大学洛杉矶分校是一个很棒的本科院校，但对于许多顶尖的投行和私募股权公司来说，它并不是目标院校。顺便说一句，我整个春季和夏季都在打棒球。我在加州大学洛杉矶分校打棒球。所以我没有走传统的道路，实习到银行，到私募股权，到长期投资，到，你知道我的意思吗？我必须创造自己的道路。这是一种独特的努力，对我来说是有效的，但它

并不是成功率最高的途径。因此，是的，人们关注这一点。他们可以在本科毕业后获得一个职位，或者如果你处于职业生涯早期，你仍然可以获得工商管理硕士学位。我在芝加哥大学获得了工商管理硕士学位，当我告诉人们我是一个基础工程师时，这总是有点幽默。

完美。我专注于营销效率，尽管我的工商管理硕士学位来自芝加哥。这是一个很棒的项目。它并非全是Kwan，Fama的课程。这是一个很棒的课程，但它并不是那里唯一的课程。有很多很棒的课程。所以我选择了工商管理硕士的道路，但这可以通过多种不同的方式来实现。我认为投资业务的关键与任何业务都一样。什么是价值主张？你试图解决什么挑战？

并且非常具体地说明，是高回报吗？是税后效率吗？是没有回撤或低回撤吗？它是投资者投资组合中X、Y和Z的替代品吗？我认为这就是我将关注的，对于那些正在考虑投资管理行业的人来说。

所以，我内心的愤世嫉俗者说，最好的途径是在上层阶级、中上层阶级地区长大，在那里这条道路是为人所知的。你实际上在16岁的时候就做出了这个决定，即我必须参加那些能让我进入目标学校的课外活动。而且在这个行业取得成功的绝大多数人来自，你知道，几个金融中心，大城市，在那里这条道路是为人所知的，几乎是在高中阶段就被教导的。是的。

是的，正确。我会说，这在很大程度上对于对冲基金行业来说是准确的。私募股权也是如此。不过，我要说的是，我有很多朋友，甚至商学院的同学和来自教堂或行业的其他朋友，他们不在技术对冲基金职位上，他们在中低端市场私募股权领域取得了巨大的成功。那个市场极其低效。我今天与许多年轻人交谈，他们

正在询问如何进入该行业。他们说，“如果你现在是我的年龄，你会考虑什么？”我确实经常提出这个问题，因为我认为它极其低效。这是一个年轻人可以获得职位、创造职位的地方。

并随着时间的推移做得非常好。这是针对基础驱动型投资者的。所以我想谈谈你关于从A级服务提供商开始，从顶级主要经纪商开始所说的内容。我采访过许多在这里自己成立基金的人，你得到的答案是参差不齐的。有些人说，

我永远不会接受种子轮融资。我永远不会那样做。从小规模开始，从，你知道，节俭开始。然后其他人则说，“这样更容易得多。为什么你认为从那些更高水平的服务提供商开始如此重要？”好吧，再说一次，你必须解决什么问题？

你的客户是谁？你的客户将是谁？如果你要面向机构或成熟的家族理财办公室，它们基本上是机构，那么每个人都必须拥有知名品牌的服务提供商。你必须这样做。如果你的审计师、管理人、强大的运营团队没有信誉，他们只会翻到那张幻灯片或演示文稿，然后直接扔进垃圾桶。

当你开始在金融危机前的业务时，有一个统计数据，我认为现在不准确了，但人们说，“哦，一半的对冲基金倒闭是由于运营问题造成的。”这永远不应该发生，因为……

这是简单的阻击和拦截。这没有什么惊天动地的事情。你只需要在建立流程和人员方面勤奋，并仔细检查一切，拥有良好的服务提供商。这是入门级要求。这有点像，“好吧，你很聪明，你工作努力。”这些是入门级要求。拥有良好的服务提供商是入门级要求。对于机构社区来说，如果你正在关注其他公司

类型的高净值人士，你可能可以在这些服务提供商上节省一些钱。但你仍然需要一定的水平，因为监管，而且有据可查。遵守美国证券交易委员会的规定成本很高。

我认为美国证券交易委员会，很多人对他们说很多负面的话，因为他们要求非常高的标准。但我认为，这个高标准是为了保护投资者。因此，我们非常高兴我们试图遵守这些标准，即使我们规模小于注册所需的规模。因此，当我们实际注册时，没有任何变化。

我认为这是因为拥有良好的服务提供商，与你一起工作的优秀人才。这只是消除了运营风险，让团队专注于回报流。显然，如果你第一天就能做到这一点，那就太好了，但这并非每个人都能做到。有没有什么方法可以从更像“对冲基金打包盒”的模式开始，你知道，然后随着时间的推移逐渐实现？

作为一名年轻的投资经理，你可能不会因为规模较小、知名度较低的管理人而受到批评。但如果你与你的朋友（一位注册会计师）合作进行审计，那将是一个问题，对吧？因此，如果人们正在考虑在哪里花钱，我在早期在审计方面花了最多的钱，因为有了信誉良好的审计公司，

最终，审计才是真正重要的东西，因为管理人，他们不太可能犯错误，但可能会发生。但审计师采取了

内置吊带的方法。当它通过他们时，如果这是一个信誉良好的审计，我认为大多数投资者都会接受这一点，尤其是在流动性相当好且易于识别基础价格的策略中。然后从那里开始，与主要经纪商团队、管理人、首席财务官、首席运营官一起建设。它可以在内部完成。它可以在外部完成。有很多

兼职的。像我们这样的业务，多空共和党股票，这不是一个运营密集型业务。我们需要参与独立的人员，但我们能够与一家很棒的公司合作。从技术上讲，它是一个外包服务提供商，但我们每天都会互动，就像他们在我们团队中一样。这已经成为一种非常非常好的关系。

这家公司是Corbridge。除了从技术上讲是客户之外，我与他们没有任何关联。但Corbridge的Ryan Vorg对我们的业务来说是一个全垒打。实际上，我已经把我的许多朋友送到了那里，他也在为他们做得很好。是的，我的意思是，你听到很多基金经理的抱怨，我认为澄清这一点很有帮助，它既乏味又昂贵，但并不困难。是的。

对。是的，不难。不难。它只需要努力。特别是如果你已经开始并且试图降低成本。这很难，因为随着你的业务规模越来越大，你的利润率似乎越来越低。但我的意思是，这有点像我们的大多数业务。这是一个阶梯函数，你知道，随着你的增长，在这个增长阶段的某个点上，利润率下降。但如果你达到某个点，它就会好转。我明白了。

我不明白为什么投资管理会有什么不同，你能够保持你第一天时的利润率……

我不同意。是的。你确实想投资于你的人。我的意思是，你的人是你最大的资产，因为他们是你的最大资产，他们将成为你的最大成本。这是业务的一部分。所以是的，投资于优秀的人才，并与你所能合作的最好的人一起工作，并且与你的想法相符。嗯，

大多数情况下，因为当你遇到压力时期时，人们往往会专注于他们擅长的事情，对吧？我的意思是，人们在这个行业中发展壮大的方式有三种，对吧？你或者是风险经理、分析师或交易员，对吧？所以当人们遇到压力时期时，他们会回归到他们最初的方式。他们会回归到他们最了解的事情，对吧？交易员会试图通过交易来摆脱困境。

像我这样的基本面投资者会试图查看他们的自由现金流数字，并确保他们没有遗漏任何东西。风险经理，他们的方法更偏向于数学。你说你是一个基本面投资者。过去一年，价值因素的走势非常艰难。当你回顾你的模型并重新审视一切时，你对2024年的看法是什么？我们认为市场结构与疫情前时期相比发生了显著偏离。

而且市场变化很大，唯一不变的就是变化本身。因此，我们实际上写了一篇论文，是对AQR的Cliff Asness撰写的一篇名为《最后的》

效率较低的市场。它发表于24年9月。显然，他从因素和量化角度来看待这个问题，但我们发现他的许多评论对我们来说很有意义。但作为一个主动选股者，我们需要去研究市场结构。所以我们最终写了一篇白皮书关于

这是一篇内部文件，没有公开发表。这是一篇内部白皮书，主要讨论了，好的，市场结构发生了哪些变化，基本面投资者必须如何随之改变，对吧？因为如果我们在20年前进行这次谈话，我会告诉你，价值在历史上是最好的因素。它具有较高的预付现金流与价格比率，价值是一种均值回归策略。存在某种……

内在价值。但是当你今天看看外面，你会看到像今天我们正在录制的量子计算股票下跌了，我不知道，40%。我没有参与这个行业，但它们在过去两周内翻了两番。现在它们下跌了40%。我的意思是，这比均值回归更能说明市场上正在发生的事情。

价值投资者20年前谈论的。因此，这种二分法，这些显然是，你知道的，极端的例子，但是，这种二分法是许多人将自己投入到

我们称之为旧方法，旧的方法论，GFC之前的基本面分析。这绝对仍然有效，但它需要更关注催化剂。所以更多一点，比如说，Joel Greenblatt而不是其他人。所以关注催化剂，关注硬催化剂，不要假设价值会回归。这几乎取决于所有催化剂。

我非正式地与之交流的同龄经理们，他们都非常关注催化剂，或者说，人们转向了，你知道的，行业变化，无论你，你知道的，我认为如果你看看24年的回报流，那些专注于人工智能和数据中心等等的人往往表现得非常好。如果你没有参与这些领域，你仍然可以度过美好的一年，但这对你来说可能需要付出更多努力。而且

你如何看待在这些类型的演变与风格漂移之间调整你的策略和风格？你知道，很容易说，好吧，如果你说你是一个价值经理，你应该使用这个因素，但它不起作用。就像，你如何处理与市场一起发展，但又不会，你知道的，屈服于风格漂移？这是一个非常非常细致和重要的问题。

因为我们已经运营了13年。市场发生了巨大的变化。风格因素是一个。然后是疫情后的市场结构转变是另一个。这个行业的每个人都必须知道他们最擅长什么。他们有什么可以提供的？

他们必须提供的东西是他们公司身份的核心。但这如何与市场环境和市场机会相互作用？因此，对我们来说，我们仍然使用我们基于基本面自由现金流的方法。但我们更关注催化剂。例如，如果有很多廉价的股票，

它们会保持廉价。而且有很多昂贵的股票会保持昂贵。这些作为多头或空头都没有什么吸引力。有趣的是那些拥有催化剂或价值实现事件，或者叙事即将改变，从而倍数和价格都将改变的企业。因此，它迫使我们使用我们的

我们的工具包，并将其应用于更具体的领域，这样我们就可以使用相同的工具包，因此这不是风格漂移，但我们将其应用于重要的领域，例如，我不做任何量子计算，我对量子计算一无所知，它们既不是多头也不是空头，但如果我们，如果我们要研究这个行业，我们会用同样的视角来研究它，然后那里有什么可以做的吗？我不知道，因为我没有

已经做了那方面的功课。但是有很多很多行业，我们已经做了功课，我们非常了解它，我们可以找到催化剂驱动的多头和空头。我发现对于基本面驱动的投资者来说……

他们经常忘记市场上发生的这些其他事情。仅仅因为你的股票背后有强大的基本面，并不意味着这些市场结构力量不是推动价格的因素。因此，他们看到价格波动，他们将其归因于他们所做的分析和强大的基本面。这并不是原因的一部分，它获得了动力，但它不可能是动量因素的一部分。

而且当动量转向时，它也会转向。仅仅因为强大的基本面存在，并且潜在趋势存在，并不意味着这些其他因素不会发挥作用。我经常看到基本面投资者发生这种情况。我阅读最多关于因素方法论的人是Cliff Asness。我不是量化分析师。我没有

与他的关系。但我认为他从因素的角度务实地思考这个问题。价值因素有效，正如他会说的那样，动量因素也是如此。它绝对有效。奇怪的是，24年动量因素和价值因素之间存在巨大差异

在经济活动上升时期，它们确实倾向于一起上升更多。就像22年。是的，完全正确。22年一起下跌，24年是二分的。所以，是的，我认为知识上的诚实要求你区分，比如，你是对的吗？你是运气好吗？因为它也会反过来。你可以得到一个论点……

完全正确。就像我们在疫情前，疫情前的COVID，我们有一大堆，比如说，有一些运输业务正在发生变化。我在想一家具体的公司。我不想深入讨论，但数字正在发生变化。然后COVID来了，我们在2020年在那只股票上亏了钱。那么，那是……

分析不正确吗？不，它只是没有包含一场或多或少让世界停摆的疫情。所以这是不幸的。但现实是，如果你做这件事足够长的时间，运气就会平均。

这就是为什么业绩记录很重要，因为最终它体现在数字中。这涉及到自我评估和自我改进，并从知识上诚实地回顾你的结果，并说，这是运气吗？这是技能吗？我们做得好的事情是什么？我们应该明年做更多的事情是什么？你如何看待评估交易和整个投资组合的业绩？

这是一个很好的问题。我认为你必须在你的策略的适当时间段内保持业绩。然后是市场或该因素或因素联盟。然后你诚实地根据此进行自我评价。我认为这个行业的大多数人都不想发展他们的业务，原因显而易见。因此，他们最终写出的信件更像是营销而不是反省。

我认为我们都是人。我可能也写过一些信来证明我希望能有所不同的业绩。但这不是我试图做的。我们试图诚实地对待知识。我认为我们的投资者基础，就像现在和我们在一起的人，他们已经看到我们挣扎过，因为每个经理都是。

都经历过一段艰难时期。巴菲特和芒格以及这些人也都经历过严重的、严重的回撤，但这正是他们风格的一部分。这是他们策略的一部分。这些本不应该被预期，而且是被预期的，但有限合伙人正在关注与合伙关系或正在关注。所以，嗯，

这回答了这个问题吗？这一切都归结于知识上的诚实。是的，但这听起来像是你按季度进行的。我更多的是在考虑作为公司的流程，你们是如何做的？这是按季度进行的吗？你们正在查看书中的每个名称，并说，是基本面吗？基本面实际上是否有所改善，或者……

市场是否抓住了一些因素，整个行业都表现良好，而我们恰好在这个时刻处于正确的位置，但我们的业务并没有按照我们预测的那样发展？这就是我想要问的问题。这种评估比……更日常，因为当价格每天波动时，当你有流动性时，你可以每天买卖每个头寸。所以我当分析师时有一个项目经理说，

你知道，如果你做多某样东西，你认为你基本上每天都会以那个价格买入它。

这是公平的，不包括税收作为一个因素。所以我认为，当你考虑到这一点时，你每天都在对每个头寸做出决策。对于像我们这样的策略，大多数时候的决策是无所事事，但它们仍然是决策，你需要对这些决策诚实。我认为这是一个比我之前回答这个问题时更日常和迭代的过程

我们的沟通或在什么时间段内评估业绩是公平的？因为对于像我们这样的策略，任何一个月都可能是一个好月份。如果我们被收购，那将是一个好月份。呃，

如果发生其他事情，那可能不是一个好月份。但在12个月或更长时间内，你才能真正看到运气或运气不好趋于平衡。这就是为什么对于像我们这样的策略来说，这可能是正确的。现在，其他业务或其他策略可能具有不同的时间段。但对我们来说，

至少是12个月。你谈到了收购。也许它打开了讨论上行波动率和下行波动率之间差异的大门。我的意思是，关于上行波动率是否应该像下行波动率那样被扣除，Sortino与夏普比率，有很多不同的观点。是的。

你如何看待两者之间的区别？你的投资者如何看待这个问题，因为这最终才是最重要的，投资者和潜在投资者是否关心上行波动率？肮脏的小秘密是，人们倾向于展示对他们更有利的报表上的数字。通常情况下，分配者有责任将这些数字输入他们的系统，然后根据他们现有经理或回报流的矩阵来评估潜在的新经理。

我认为这回到了做你所说的你要做的事情。如果你说你的净值很低，然后市场在两年内持平，而你每年上涨30%，那么你最好能够非常具体地解释这一点，否则它看起来像是你运气好。

或者相反，例如，这可能是你启动基金并且策略在几年内不起作用的时间段。如果你能解释这种影响，那么我认为分配者会理解这是知识上的诚实。但这些人很聪明，对吧？我读过很多信，这些信大多是营销或废话，或者，你知道的，

你知道，这很陈词滥调，但每次有人度过糟糕的一年，都会有一句巴菲特的关于长期的名言，对吧？在我们的信中，我们试图非常诚实。如果我们成功了，就诚实地对待这一点。如果我们没有成功，我们将采取什么措施来解决这个问题。我认为随着时间的推移，这个行业的每个人最终都会得到他们应得的投资者。这可能是一个巨大的赞美，也可能是一种情况，

人们从未达到他们希望达到的规模。我认为无论哪种方式，这都是他们技能和某种程度上的时机运气的结合。所以你谈到了信件。你提到你经常阅读Cliff Astis的文章。你读过他最近的一篇吗？我读过了。2035年，回顾十年。

是的。你认为怎么样？因为那里有……有两种说法。我的意思是，有些人喜欢它，认为它很有趣。而且对批评也有几分道理。首先，Cliff是一位了不起的作家。我确实阅读了他所说的大部分内容，因为我认为它……

我认为它是明智的，我认为它是诚实的，对吧？你可以对Cliff说很多话，但他没有多少过滤器。所以你看到的正是……是他真正所想的。我认为在这样的环境中，这具有很大的价值。他对私募股权的一些不满，我认为是不公平的。他说，私募股权是波动率清洗。这不是一个错误。这是一个特性。好的。就像，这是一个特性，

我知道他对加密货币有一些问题。我没有参与加密货币，无论是多头还是空头，但这确实让我远离了更性感、更令人兴奋的事情。

但是是的，不，就其他方面而言，这篇论文还有什么其他部分吗？Cliff的观点是众所周知的。他的观点是众所周知的，他喜欢的东西也是众所周知的。因此，如果你要进行强烈的批评，你会说总结是Cliff喜欢的东西表现良好，我不喜欢的东西表现不佳。

是的，这是公平的。这是公平的。但现实是，某些资产类别表现越好，例如加密货币，像我这样没有参与这些资产类别的人看起来就越笨。无论我们避免它们的决定是基于某种原则还是仅仅是恐惧，无论原因是什么，

比特币从100,000涨到200,000或250,000，这并不重要，就像你在文章中提到的那样，我会看起来比实际情况更笨。所以比特币从100,000跌到10,000。我会因为避免它而显得相对聪明一些。而这些实际上都没有对我每天的工作产生任何影响。但我认为这种看法很难。

当你在一个竞争激烈的行业中，我认为感知……

很难不将自己与其他人进行比较。你读过很多信吗？我读过我尊敬的人写的信。我的意思是，那里有很多非常有才华的基金经理。人们谈论小型股和小型股经理的消亡。是的，我们的人数比几年前少得多。但在这些效率较低的市场领域，有很多非常高质量的工作正在进行。而且

没有被动市场流入大型股。很少有这种情况。即使是在拥有非常良好业绩记录的基金中，也很少有分配者的兴趣。我会说。

不点名，但正在进行高质量的工作，产生非常有吸引力的风险调整后回报。我在多头和多空仓位中都有朋友，我会这样描述。是的，我确实读过他们的信。当你看到很多你自己的名字开始出现时，你对此有何回应？是的，坦白地说，这并不常见，因为我们倾向于……

关注工业和材料，这并不是一个行业领域。所以有一些基金做这样的事情，但不多。但是是的，当然，

你最终可能会进入人们贬义地称之为对冲基金酒店的地方，在那里你会做这些事情。我认为关于这些问题的问题是你的退出策略，无论是事情进展顺利还是事情进展不顺利，因为如果你们都基于相同的论点进入，那么每个人都或多或少会在相同的结果上退出，这会严重抑制回报。所以你需要意识到这一点。但这……

对我们来说很少见。所以你有一些工业领域的家伙，你可能会看到它。但是如果你开始在更通用的领域看到它，这对你来说是一个指标吗？这取决于价格。你总是想考虑，我们在上个月的市场结构白皮书中讨论过这个问题，比如

你要卖给谁？因为最终，我们必须把钱还给我们的投资者，或者将钱用于我们个人。所以你总是要出售企业，或者企业必须付钱给你。所以企业要么支付巨额股息，要么你将把企业卖给其他人。这可能是私募股权。这可能是战略性的。这可能是回到公开股票市场，对吧？给另一个参与者。但你将把这家公司卖给某人。

所以你要卖给谁，他们会看什么来以更高的价格从你那里购买它？所以在进行投资时，我经常考虑两到三年后我要卖给谁。很多时候，这可能是多头投资者，他们可以以更高的倍数寻找更清晰、更简单的故事。这可能是增长型投资者，也可能是，你知道的，指数纳入也是一个重要的因素。所以如果我得到

如果我拥有一家公司，该公司被纳入指数，就会有被动购买，这是一大笔资金，这往往会推高股价。所以每只股票的情况都不同，但你总是想考虑在你想卖出股票的时候，谁会买这只股票。

许多从事小型股领域的人说，我们正在寻找那些将成为大型股的小型股。显然，从历史上看，这是非常正确的。每家大型公司曾经都是小型公司。但是公司上市的规模，他们在IPO之前私下经营的时间长度已经大大增加了。我的意思是，你认为这是真的吗？你知道，那种说法，你知道，所有的大型股有一天都是小型股。这仍然正确吗？

很多时候是不同的市场。有一些非常有趣的企业，它们只是拥有较小的终端市场。我们的公开13F显示，我们最大的投资是在一家名为Ferroglobe的企业。Ferroglobe是最大的西方硅金属和硅铁生产商。那是美国和欧盟。

这些市场相对较小。现在，由于太阳能的增长，它们正在增长，但作为这些产品最大的西方生产商，Faragl仍然是一家小型股，因为该产品的终端市场很小，对吧？所以这永远不会成为一家大型股。

这与，嘿，我没有买入Airbnb，因为它在成为这家巨型公司之前从未公开上市，不同，对吧？因为终端市场，TAM大相径庭。所以我认为你应该考虑TAM。对于小型股，我们最终会遇到许多深奥的行业，这些行业绝对是必需的，但它们不会……

在度假租赁或支付或这些数万亿美元的行业中。这就是你看到更多大型股的地方。但是如果你想玩这个游戏，你确实想研究那些可以发展成为这些巨型公司的东西。我认为其中一个例子，我不会用我自己的例子，而是一个广受欢迎且备受关注的小型股经理的巨大成功案例是PAR。

支付技术公司，对吧？这是一个规模化业务。它正在接近规模化。我从未投资过它。我有朋友这样做，但我把它提出来是因为这是一个可以极大增长的行业，实际上可以发展成为一个真正的大型股。

或者随着时间的推移更多，对吧？这与Ferroglobe不同，Ferroglobe，是的，可以随着太阳能市场而增长，但如果没有太阳能市场的增长，它可能是一个GDP增长。

随着时间的推移，这种类型的增长者，因为行业的结构就是这样。然后我想把它带回到授权方面。所以如果你确实有一些东西从小中型股发展成为大型股，我的意思是，你必须卖掉它吗？你不能持有它吗？你的投资者会如何看待你真正相信的东西？而事实是，随着经济的发展，TAM也在不断增长。

我认为投资者不会介意，只要我们未来的投资案例是知识上诚实的，而你只是继续持有它，因为它是一个很棒的名字，对吧？就像你讨厌像接送一样的东西。

选择像微软这样的多倍股，或者一些众所周知的、起步很小的东西，比如星座软件，对吧？是的。如果你投资了星座软件，上涨了三倍，你因为上涨了三倍而卖掉了它，那是五年前的事了，那真是太蠢了。对。但如果你卖掉它是因为你，

它已经达到了你的内在价值目标，或者你有其他你更喜欢的想法。这是知识上诚实的，无论随后的表现如何。所以我认为这都是关于知识上的诚实和在任何给定时刻最大化投资组合的未来X和T风险回报。这就是工作。好吧，我认为这是一个很好的结束点，Kyle。非常感谢你。感谢你的时间。