Commodities Outlook: What’s Driving Oil, Gold, and Base Metals
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高盛的 Daan Struyven 讨论了近期地缘政治事件和不断变化的关税政策如何影响商品和经济格局。 本期节目录制于 2025 年 6 月 30 日。 了解更多关于您的广告选择的信息。访问 megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 地缘政治紧张局势、贸易政策和经济放缓正在导致黄金、石油和其他商品的剧烈波动。那么从现在起，前景如何呢？我是艾莉森·内森，这是高盛交易所。

在今天的节目中，我将与我在高盛研究部门的同事丹·斯特罗伊文交谈，他是全球商品研究联席主管和石油研究主管，我们将讨论近期事件，特别是中东冲突和不断变化的关税政策，是如何影响更广泛的商品和经济格局的。

丹，欢迎回到节目。谢谢，艾莉森。那么让我们从石油开始吧。我认为这是个显而易见的地方，在中东近期事态发展的影响下，油价一直非常动荡。但我认为最引人注目的是，油价从近期高点回落的速度有多快。而且油价仍然低于我认为许多人根据近期事态发展所预期的水平。

这是为什么呢？是的，绝对的。因此，我们估计，油价中的地缘政治风险溢价在一周前的周日晚上飙升至每桶 15 美元以上。而24小时后，根据油价几乎回落到升级前的水平来看，它只值几美元每桶。此外，如果你看看期权市场，如果你看看期权市场，看看大型供应中断的可能性，它

根据期权市场的估计，相当低，低于 4% 左右。问题是，为什么是这样呢？我认为第一个原因是，石油交易商现在已经经历了几次重大地缘政治冲击事件，但实际上并没有对石油流量造成中断，石油仍在流动。

我认为第二个原因是伊朗的回应相当温和。美国和卡塔尔都得到了预警，而且没有造成任何损失。第三，我认为美国和中国都有非常大的动机来确保石油继续流动，特别是通过霍尔木兹海峡。特朗普总统非常关注能源的可负担性，尤其是在防止这些中断方面非常关注。

最后但并非最不重要的一点是，我认为许多交易商不愿为价格大幅上涨做好准备，因为他们认为市场将从秋季开始出现大量的库存增长。是的。所以很多力量都在朝着相反的方向运作。但为了明确起见，如果我们看到紧张局势升级，上涨空间会是什么样的？

是的，我的意思是，过去几周提醒我们，如果我们看到实际的中断，地缘政治可能会导致潜在的非常显著的价格上涨。需要明确的是，我们的基本情况假设没有中断，但我们估计，如果伊朗的供应量大幅下降，原油价格可能会大幅飙升

超过每桶 90 美元，在极端情况下，如果贸易运输受到持续中断，油价可能会飙升至每桶 110 美元以上。需要明确的是，我们认为这些是极端情况。但是，是的，地缘政治局势目前并不一定处于稳定的平衡状态，因此我们将继续关注地缘政治风险。

好的。这就是上涨的尾部，价格方面上涨，全球经济方面可能下跌。那么，除了这种非常极端的情况之外，您是否认为这场最终持续了 12 天的战争对商品市场有任何持久的影响？我认为这绝对是令人震惊的。

对经历过这一切的投资者和政策制定者来说，这是令人恐惧的。在某些时候，如果你看看 Polymarket 预测市场，霍尔木兹海峡中断的可能性在某些时候飙升至 60%。而且我认为，政策制定者，尤其是在中国，可能会加倍努力，使他们的能源供应多样化。实际上，这意味着继续投资电力，使经济电气化，也包括煤炭，基本上提高你国内拥有的所有东西的供应。中国继续从世界其他地区进口约三分之二的石油消费量，约 50% 的进口来自海峡。我认为这将加强这种关键趋势，即让中国经济远离外国石油和天然气进口，这

对石油和天然气来说是利空，但对铜和其他一些绿色金属来说是利好。总的来说，如果你考虑一下发生重大中断的前景，你是否看到石油生产商普遍希望增加不太脆弱的供应？我们已经看到了这种趋势，不是吗？我的意思是，你在石油供应趋势方面观察到了什么？

在这些事态发展中？我们预计油价在未来一年内将再下跌每桶 10 美元的主要原因是，我们预计供应将大幅增长。事实上，我们预计今年全球供应量将比需求量快四倍，假设没有中断，供应量大幅增长基本上来自两类国家。正在取消自愿减产的欧佩克+产油国和

然后我们所说的非欧佩克除美国页岩油国家，如巴西、圭亚那、挪威、哈萨克斯坦，它们实际上在 8 月到上个月之间增加了每天 100 万桶的产量。因此，那里的供应增长非常迅速。而且实际上，我认为，我们的预测存在上行风险，即美国页岩油供应将适度下降。我们的基本情况预测下降，因为我们预计价格会下跌。

但最近的飙升，我认为，已经允许许多生产商以更高的价格预售其产品，以对冲价格风险。当我们与一些生产商交谈时，他们对油价前景的悲观程度比例如 4 月初要低一些。事实上……

我们今天早些时候获得了 4 月份美国原油供应量创历史新高的数据。因此，我认为这加强了我们的观点，即假设没有地缘政治供应，供应增长将强劲，并将压低油价。我正要问你这个问题，因为……

你知道，与过去十年相比，油价现在并不是特别高。但你说，生产商们有点乐观。他们以略高的价格进行了对冲。因此，最终，这个价格在经济上足以激励你看到的供应增长。

是的，我们预计今年全球供应增长将由所谓的长周期生产商驱动，这些生产商的可变成本非常低，这与美国页岩油形成对比，美国页岩油的可变成本相当高，我们预计其产量将适度下降，也许基于最近强劲的数字，存在产量持平的风险。但总的来说，过去 10 年是美国页岩油推动全球供应增长 100% 的时代。我认为

我们的预测是，2025 年和 2026 年将是这种趋势的部分逆转，但只是非常部分的逆转，美国页岩油供应将适度下降，因为我们预计价格会下跌，而沙特阿拉伯和阿联酋等国家将重新获得市场份额。

因此，供应量大大超过需求量。但让我们更多地谈谈需求，因为过去几周另一个引人注目的方面是，我们在这里以及在欧洲都经历了令人难以置信的热浪。我的意思是，这对需求有什么影响？我的意思是，这对我来说很有趣，需求落后于供应如此之远。是的。因此，从季节性来看，7 月和 8 月的石油需求将强劲。由于降温需求和出行需求，这两个月往往是最强劲的月份。

但从季节性因素退一步来看，我将石油需求增长描述为相当温和的，与历史相比温和，与我们看到的一些其他商品（如铜）的强劲需求增长相比更为温和。具体来说，我们预计今年全球石油需求将增长 600 万桶/日。这占整体市场的 0.6%。将其与我们看到的全球电力市场的 4% 到 5% 的需求增长进行对比。

将其与中国铜的需求量进行比较，中国铜的需求量同比增长 25%，太阳能装置和电气化的激增支撑了需求。因此，我认为差异是我们看到的关键主题，尤其是在中国商品市场，但更广泛地说，在商品需求方面。

但经济增长正在放缓，正如我在开头所说，但它仍然保持相对良好。那么，为什么我们看到石油的增长如此低迷呢？它只是变得不那么能源密集型了吗？是的。我认为传统上，GDP 增长可能比石油需求增长快 1.5 个百分点，例如，车辆变得更省油了。

但我们确实认为中国的石油需求激增了。

在大流行之前的五年里，中国的石油需求曾经每年增长 500 万到 600 万桶/日。但是，从汽油和柴油非常迅速地转向电动汽车、LNG 动力的卡车，现在甚至转向电动卡车，导致中国的石油需求停滞不前，现在导致 GDP 增长与全球石油需求增长之间的差距越来越大。也许这个差距的新常态约为 2.5 个百分点左右。有趣。

让我们稍微转向一下，谈谈另一种备受关注的商品，今年表现优异的黄金。涨幅最近有所巩固，但黄金价格今年迄今仍上涨了 25%。

你对黄金仍然看好吗？如果是这样，为什么？这是一个周期性故事吗？这是一个结构性故事。是什么推动了看涨情绪？是的，我们仍然看好。我们仍然预计金价将上涨至每盎司 4000 美元。因此，这里还有 20% 的上涨空间。

主要原因确实是央行需求结构性增加。自 22 年俄罗斯央行的储备被冻结以来，央行购买黄金的数量增加了五倍。几个月前，我们刚刚进行了一项调查，调查了全球 70 多家央行。调查显示，购买意愿创历史新高，没有一家接受调查的央行表示将在未来 12 个月内减少黄金持有量。

所以很有趣。所以是央行在进行多元化，他们正在摆脱美元，对吗？或者他们是从美元资产中进行多元化？是的，主要是。是的。我的意思是，这很有趣，因为，你知道，如果我们考虑美元结构性走弱和未来利率下降，你认为共识预期是什么，当然也是我们的预期，尤其是在美元方面？你知道，这对黄金的需求，甚至超越黄金的商品意味着什么？

是的，我认为从进一步的美元多元化中获益最大的可能是黄金。但更广泛地说，我认为工业金属可能会受益于较低的利率和较弱的美元。具体到黄金，自 22 年以来价格几乎翻倍，这实际上是由央行摆脱美元驱动的。但黄金市场的下一个巨大飞跃可能是，如果私人投资者（他们经常觉得他们对美元的配置过多）可能会重新配置

进入黄金。这可能是黄金市场的下一个巨大飞跃，因为黄金市场比美国国债市场小 200 倍。你只需要少量资金流入规模小得多的黄金市场，就能导致黄金价格大幅上涨。

更广泛地说，我认为要知道哪种商品会受益于较低的利率和较弱的美元，我认为你必须考虑驱动因素。你是否处于风险规避的环境中，美元和利率走弱是因为

市场参与者担心美国经济衰退或美国财政可持续性，那么我认为黄金是你的赢家。如果你处于风险偏好环境中，美元可能因为欧洲刺激措施或你看到美联储反应函数的鸽派转向而走弱，那么我们通常会发现，铜和合金等工业金属是最大的赢家。

有趣。好的，有很多需要考虑的地方。当然，现在其他的重大不确定因素是贸易不确定性和财政不确定性。我们仍然面临着 7 月 9 日即将到来的关税截止日期。关于在此日期之前甚至之后会发生什么，已经有很多来回讨论。所以如何

关税正在重塑商品格局？就其对未来价格的影响，你现在持什么立场？是的，我认为我想区分关税对商品以外其他事物的宏观影响，例如，对 GDP、商品需求和商品价格的相互关税，以及关税对金属的具体影响。到目前为止，我认为通过削弱 GDP 的关税的宏观影响是

根据我们所能看到的，仍然不是很大，仍然是可以控制的，也许是因为金融状况经受住了关税征收的考验，也许是因为贸易政策不确定性指标正在正常化，但也许是因为现在还为时尚早，无法看到关税对 GDP 增长和商品需求的全部影响。是什么……

然而，已经非常清楚的是关税对金属、对金属市场的影响。特别是，我们对钢铁征收了 50% 的关税。

对铝进口征收 50% 的关税，我们预计对铜市场征收 25% 的关税。到目前为止，我们看到美国钢铁和美国合金的价格上涨相当显著。因此，这些关税导致价格大幅上涨。我们确实认为，25% 的关税，也许是 50% 的关税的可能性

对美国铜进口征收关税为投资者提供了机会。因为交易商现在试图做的是，他们试图在潜在的截止日期之前将金属运送到美国，这导致世界其他地区非常紧张。中国和世界（不包括美国）的库存水平已降至仅相当于 10 天的消费量。这给美国以外的价格带来了很大的上行压力。因此，我们确实认为，对铜征收关税的威胁正在导致美国的价格上涨，这在机械上是因为人们将不得不支付关税，

而美国以外也是如此。是的。但这是一种相当暂时的现象。你可能会预期最终会解决这个问题。没错。没错。如果我们考虑一下我提到的另一个主要发展，即美国和欧洲的财政赤字，正如我们看到国防支出增加一样，这可能是一个受欢迎的增长，这对商品有什么影响？

是的，这听起来可能像一张破唱片，但同样，金属似乎是这些元趋势的赢家，而不是能源。

财政方面，特别是如果市场再次开始担心美国财政的可持续性，也许如果“美丽的大法案”获得批准，我们认为黄金将是赢家。我们在过去两个月看到的，是长期美国收益率（30 年期国债收益率）与金价之间存在非常正的相关性。因此，当市场担心美国可持续性的时候，利率会上涨，金价也会上涨。

关于国防，特别是工业金属，应该会受益。数据有点难以获得，但国防部的一份报告显示，美国铜需求的约 5% 来自国防工业，这是一个相当大的份额，镍需求的 13% 也来自国防工业。因此，我们确实认为工业金属……

特别是镍，有望受益于国防支出的结构性提高。但是，其中有多少已经被计价了呢？我的意思是，我们已经讨论这个问题有一段时间了。所以你可以想象，交易员们已经为此做了一些准备。

是的，尽管商品往往比股票更偏向现货资产，而且不太具有前瞻性，而且其次，这些都是相当持久的趋势。我认为上周在海牙举行的北约峰会的主要结论是，是的，欧洲计划将其国防支出占 GDP 的比例提高到 3.5%，甚至可能达到 5%，但这需要一段时间。所以，丹，把这一切放在一起，你将如何看待各种商品在今年下半年相对的上涨空间？

我们认为黄金和美国铜的上涨空间最大，而石油的下跌空间最大。我们认为黄金的上涨空间最大，因为央行对黄金的需求结构性增加。它也是针对几种关键风险（包括关税升级或对美国财政可持续性的担忧）的绝佳对冲工具。

我们认为美国铜价的上涨空间很大，因为铜市场目前仅对美国铜进口征收 15% 的关税，而我们的基本情况是 25%，风险偏向于对铜征收 50% 的关税。最后，我们认为油价的下跌空间最大，这是基于

基本情况，在未来 12 个月内再下跌每桶 10 美元，因为供应增长非常强劲。如果欧佩克增产超过我们的基本情况，油价可能会进一步下跌。我必须再说一遍，这对我来说是如此令人震惊，鉴于中东发生的一切，石油在这里的上涨空间最小。但你提出了一个非常有说服力的论点。非常感谢你加入我们，丹。非常感谢，艾莉森。

本期高盛交易所节目录制于 6 月 30 日星期一。我是艾莉森·内森。感谢收听。