Mid-year outlook: diversify and hedge
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高盛资产配置研究主管克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼和高盛资产管理公司多资产解决方案业务联席主管兼首席投资官亚历山德拉·威尔逊-埃利松多，分析了当前驱动市场的动态，并讨论了下半年可能有效的投资策略。 本期节目录制于2025年6月17日。了解更多关于您的广告选择的信息。访问megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 今年下半年市场将会如何发展，投资者现在应该如何定位？我是艾丽莎·内森，这是高盛交易所。我再次邀请到高盛研究部资产配置研究主管克里斯蒂安·穆勒-格里斯曼，以及高盛资产管理公司多资产解决方案业务联席首席投资官亚历山德拉·威尔逊·埃利松多。

不同的是，我本周在伦敦，我和克里斯蒂安都在伦敦办公室，亚历山德拉则从我们的纽约工作室加入。这已经成为一年两次的活动，我期待着我们的谈话。是的，很高兴你在伦敦。

非常感谢你们的邀请。那么让我们开始吧。克里斯蒂安和亚历山德拉，我们上次在1月份交谈时，你们都强调投资者应该认真考虑将投资从大家关注的美国大型科技公司分散到不同的股票、不同的资产，甚至是不同的地区。

如果你回顾上半年，你会发现这是一个相当不错的策略。但就美国政策和经济而言，发生了许多意想不到的变化。鉴于这些意想不到的变化，市场对它们的反应最让你们感到意外的是什么？克里斯蒂安，也许你可以先说说。

是的，我认为你完全正确。作为资产配置者，我们可以为投资组合带来两种增值：市场时机或多元化。我认为，正如你所说，多元化非常有效，但市场时机却非常艰难。让我真正感到意外的是一些市场走势的速度。我认为我们显然已经看到了令人惊讶的政策转变。毫无疑问。

在过去的几天和几周里，甚至还出现了地缘政治风险。但我认为，我们看到的一些走势的速度绝对令人难以置信，例如VIX指数飙升，股市大幅回调。这仅仅反映了我们看到的这种史无前例的关税冲击。

所以这有点出乎意料。我认为方向，我认为我们没有异议，我认为非常明确，它是负面的。但你也可以争辩说，等等，我们仍然面临着恐怖主义的不确定性和冲击，而市场又回到了历史高点。因此，在下降幅度和速度方面，以及反弹速度方面，都存在一些意外。

亚历山德拉，你同意吗？是的，我认为正如你之前提到的，鉴于政府的经济政策存在如此高水平的执行风险，我们对波动性并不感到意外。但真正让我们感到意外的是，结构性、地缘政治和宏观利好因素的罕见汇聚。

最终推动了一些人们在回调中不会预期的市场行为。我想提请注意的两个方面是美元的避险地位，特别是它与利率贝塔或全球利率差异水平的表现如何，

第二个是布恩市场作为避险地位的表现。而且，鉴于收益率水平和流动性不足，事实上，它的交易量是美国国债市场的十分之一，

我们会说这是不可持续的，但仍然非常值得注意和有趣。是的，总的来说，我们经历了一年股市、美元和债券同时下跌的时期，正如你刚才提到的，艾丽森，这很不寻常。克里斯蒂安，你对这些走势的这种趋同也有想法吗？

是的，我认为我们确实看到过股市和债市同时下跌的时期，比如2022年。在年初，我们确实强调股债相关性并没有回到我们疫情前习惯的负相关水平。

我们确实强调，你想考虑更广泛的避险多元化。我们显然有一些早期的财政担忧。我们经历了收益率曲线熊市陡峭化时期。因此，我们知道在较长期债券收益率方面，我们并没有完全处于均衡状态。

但正如亚历山德拉提到的，一个新的因素当然是美元的表现。我认为它确实突出了一个我们早在解放日之前就已经摆在桌面上的主要投资组合构建问题，那就是美国资产在投资组合中的主导地位。我的意思是，年初的多元化理念并非一定是由美元驱动的，但美元却给

关于重新思考投资者心目中美国资产主导地位的问题带来了更大的压力。所以我认为是这样的。如果你考虑一下外汇在一个全球多资产投资组合中的投资组合风险贡献，这对于欧洲投资者来说，例如，在过去几年中，这将是非常小的。你会看到个位数的投资组合

来自外汇的投资组合风险贡献。而现在，在一个多资产投资组合中，这一比例已经上升到20%到25%。因此，目前欧洲投资者近四分之一的风险是由外汇驱动的。我认为造成这种情况的原因正是你提到的两点，

美元显然波动性更大，而且已经发生了相当大的转变，尤其是在风险规避方面。它与股票的相关性越来越高。这需要对冲和考虑，因为你可以争辩说，许多投资者并没有因为承担外汇风险而获得报酬，而且对此也不感到舒服。他们试图在传统资产类别中获取风险溢价。至于是什么导致了这种情况，

它与使人们重新考虑他们对美国的配置的政策组合密切相关。因此存在资本流动动态。有很多，怎么说呢，关于关税带来的滞胀风险的不确定性。

还有一个财政风险因素，我认为我们有一个大型漂亮的法案，它正试图通过众议院和参议院。市场非常担心这实际上对滞胀风险、债券供应等意味着什么。

亚历山德拉，如果你考虑克里斯蒂安刚才列出的这些不同因素，我们正处于关税僵局之中。我们现在有财政立法正在国会审议，投资者普遍对此表示担忧。最终，这如何影响你目前对宏观背景的看法？我们的预期是经济将在不收缩的情况下降温。事实上，我们最近看到

实际上是一种“金发姑娘”情景，国内生产总值预测正在上升，通胀数据比任何人的预期都要低得多。而且，在这种背景下，我们确实预计美联储将维持现状，并采取观望态度，在我们看来这是合适的，因为我们正以非常灵活的政策运作90天。

你知道，但它实际上相当有韧性。市场上的一大争论是，软数据和硬数据谁会胜出。事实上，随着边际信息的出现，你开始看到情绪和软数据以及硬数据实际上，你知道，相当有韧性。是的，引擎盖下有一些裂缝，但是，考虑到你提到的所有不同因素，仍然相当强劲。所以……

经济降温了，但仍在运转。

克里斯蒂安，如果你考虑从现在开始的未来，我们已经谈到了美国股票，下跌的巨大波动性，上涨的巨大波动性。那么机会集合是什么样的呢？如果我们经济降温，在这种情况下，机会集合是什么样的呢？顺便说一句，在经历了所有这些波动之后，估值仍然相当高。

不，我认为完全正确。从这里攀登会更加艰难，因为在从解放日的回调中复苏的过程中，情绪和仓位非常低。我们的风险偏好指标跌至-2水平，这是一个非常著名的水平，它向你发出信号，你可能被超卖了。

而且你在估值问题上得到了一些缓解。完全正确。我的意思是，年初的时候，我们就像近年来一样，我们有点担心估值和市场对最具价值股票（七大巨头）的集中度。我们上次讨论过这个问题。你那里得到了一些缓解。你记得，你经历了与深海相关的回调，这导致估值有所缓解，然后显然是解放日。但是

所有这些问题又回到了桌面上。我的意思是，在5月份，七大巨头让市场上涨。

公平地说，这是由基本面驱动的，我认为他们的盈利很好，我认为他们仍在继续交付。因此，总而言之，为了回答你的问题，商业周期正变得越来越具有挑战性。我认为我们正在应对增长放缓，通胀可能略有上升压力。我不会称之为滞胀。正如亚历山德拉所说，它更像是从相对良好的增长水平与通胀相比的滞胀势头。我认为我们经历了一点这种反向“金发姑娘”情景。我同意这一点。

所以你正在缓和这种情况，我认为机会将与不受此影响的领域有关，遗憾的是，你可以争辩说，七大巨头就是其中之一。因此，市场可能转向这些领域并非完全没有道理。它们具有结构性增长。它们在公司基本面上保持了良好的势头，而且你

你可能记得我们之前讨论过这个问题，但股本回报率（ROE）是我们关注标普500指数最重要的变量之一。大部分股本回报率是由七大巨头驱动的，尤其是高水平的股本回报率。今年的每个月，标普500指数的股本回报率实际上都在上升。

这尤其支持这些估值高、盈利高的公司目前的估值。只要他们保持这种势头，我认为这可能是机会的一部分。但显然，人工智能生态系统中所有更具结构性增长、不受商业周期影响的东西，我认为这绝对是下半年机会的一部分。第二部分可能是更具防御性。因此，我们一直非常关注低波动性。

例如，低波动性股票，这是一种防御性策略，可能是减轻风险同时保持投资的一种非常好的方法，并且基本上还可以释放风险预算，以便可能拥有市场中一些更凸但更易波动的部分，例如科技股和七大巨头。

因此，在某种程度上，如果你想用一个词来概括机会，那就是在下半年再次实现多元化，也许是其他地方，也许是更多机会，试图降低周期性贝塔，并试图找到一些更具结构性、可能也更具收益的机会。

例如，如果你不预期经济衰退，如果你不预期严重的经济放缓，我认为市场肯定正在朝着这个方向发展。我认为我们的经济观点也不认为经济衰退是基线。我们目前已经将经济衰退的概率降低到30%。因此略高于无条件概率。考虑到所有这些，也有可能寻找选择性收益策略。

因此，七大巨头，防御性。亚历山德拉，你对这个问题有什么看法？是的，我认为我们将机会描述为更具选择性的乐观，而不是，你知道，广泛的乐观，这与

克里斯蒂安所说的非常相似。而且，你知道，复苏正在——它正在成熟。因此，人们在仓位和技术等方面会关注的许多不同变量，你知道，星星已经在那里对齐了。

我认为根据指导，我们将继续看到名称和行业之间的差异和分散程度越来越大。因此，这是一个非常适合主动管理的机会。而且，你知道，我们认为你可以保持谨慎的防御性投资，这与克里斯蒂安在那里强调的内容相似，但重要的是要关注长期创新趋势以及你真正相信增长轨迹将会实现的地方。

克里斯蒂安提到，鉴于美国的政策不确定性，投资者正在重新评估其全球配置，可能远离美国。亚历山德拉，你目前对发达市场与美国相比的看法是什么？你看到了什么？我认为在差异化、不同步以及更广泛的地缘政治紧张局势的背景下，

多元化非常重要。这是我们在年初强调的事情之一。机会集合实际上是不同的，这取决于央行的位置、利率水平，但同样重要的是，你知道，发生的一些区域性、局部性的事情。因此，你知道，当我们考虑，你知道，我们在对话中谈论了很多公开市场，但是

当我们查看一些竞争较少、资本池较小、美国以外地区的私人领域时，我们将其视为潜在的阿尔法驱动因素。不同的动态，无论是与城市化和房地产相关的，还是所有这些不同的地方，

你都可以进行非常好的承销。而且，你知道，尽管宏观大环境发生了什么，你仍然可以找到一些机会来在单一名称和更广泛的行业中获得一些利润和损益。因此，你知道，我们非常关注，是的，区域多元化非常重要，但在公共和私人领域同样重要。克里斯蒂安，你同意吗？你观察到了什么？人们非常关注欧洲

以及目前在财政方面、重新军事化方面贯穿欧洲经济的一些积极主题。我们应该相信这个主题吗？

我认为我的想法有点像亚历山德拉所说的那样。你现在必须更加努力地工作。我们看到来自我们的周期位置的一些限制，这在某种程度上是后期周期。失业率低。利润率高。风险溢价被压缩。阿尔法变得越来越重要。你查看各种机会，这些机会变得越来越具体。我认为

我们研究了欧洲，欧洲财政基础设施支出绝对是一个非常有趣的锚。在我看来，就目前而言，在许多对话中，这个锚点更多的是关于降低左尾风险，而不是产生右尾风险。

因此，人们并不一定还相信欧洲可能会超过或跑赢美国股票或美国资产的这种机会。但人们愿意承认，与上一个周期相比，下行尾部有所不同，在上一个周期中，你进入了负利率，我们正在对抗通货紧缩。我认为这是值得的。这对于估值和风险溢价来说是值得的。

并可能证明风险溢价略微收窄是合理的。因此，我们进行了这些讨论，这些讨论会影响到欧洲银行等机会。欧洲银行受到负利率的严重打击。他们在欧洲的最后一个周期中受到了杠杆作用和相对较低的增长的严重打击。但是

但它们现在实际上看起来更好。它们的盈利能力有所提高。正在进行重组。正在进行整合。可能会有少量放松管制。显然，与更高的利率存在积极联系。如果你在全球范围内获得更陡峭的收益率曲线，那么银行有点像对冲。

而且有流动性。我认为，当我们与投资者讨论国际多元化时，在某种程度上，美国在基准、全球机会集合中的规模和流动性是一个很大的挑战。

欧洲银行是欧洲股票指数中流动性较高的部分之一。你有一些市值超过1000亿美元的公司。因此，我认为我们确实看到人们选择与财政基础设施、银行相关的机会，可能仍然是欧洲的防御。我认为我们也更加关注新兴市场。我认为你可能会在那里获得的机会。

我的主要收获是，多元化仍然是今年剩余时间的一个关键主题。但是，亚历山德拉，鉴于目前所有这些政策不确定性，你对投资者应该如何看待长期资产配置的看法是否发生了任何变化？

我认为成功的投资流程的核心要素之一不是不断变化，而是不断地重新进行承销，并随着真正的结构性变化而发展。

我们长期以来一直相信替代风险溢价。我们认为它为投资组合提供了非相关的回报。它给你，你知道，在防御方面，适当的尾部风险对冲。但对于尾部风险对冲而言，并没有灵丹妙药。我们看到利率并没有提供这种压舱物，正如我们提到的那样，美元也没有。它更像是一组策略结合在一起。

因此，我们正在实验室里积极思考，你知道，什么是合适的策略组合？而且，你知道，我们提到了，你知道，在这种背景下，单一名称之间的差异或分散。因此，我们认为，你知道，在投资组合中添加类似的东西，你知道，这些

左尾策略，它们是有成本的，但你可以适当地构建它们，这样，你知道，你仍然可以保持投资。事实上，你可以收集更多风险溢价或投资更多风险资产，同时在投资组合中拥有一些这些尾部风险捕捉策略。所以，是的，它是多元化，但它也承认了背景中的一些变化，并确保你拥有，你知道，正确的结构组合，为你的整个投资组合服务。

当我们考虑债券市场目前发生的一切时，这如何影响你目前对债券在投资组合中作用的看法？

我的意思是，这绝对需要重新思考，在过去的20年或35年中，债券是一种风险降低的正收益工具。现在我们必须重新考虑这一点。可能有一段时间，债券实际上正在重新定价到更高的债券收益率的均衡点，这意味着它们的收益与目前债券上标明的收益相比可能实际上更低。

而且股债相关性更强。因此，由于这种情况，多资产投资组合中需要发生这种演变。你查看资产类别内部和跨资产类别的替代多元化因素。这意味着你需要找到替代的安全措施，这可能包括与美元负相关的黄金等资产，但在风险规避方面却是非相关的。它们实际上并没有

一直都在风险规避中大幅上涨。因此，它们并没有给你债券有时给你的凸性，但它们肯定没有下跌，这会有所帮助，而且它们一直在上涨。你需要查看具有与股票、债券和美元不相关能力的风格和因素。

我认为我同意亚历山德拉的观点，例如尾部风险对冲风格、尾部风险对冲因素，它们显然是有成本的，你总是需要权衡成本与风险降低之间的权衡。你释放了多少风险预算来实际赚回你可能需要为一些风险降低策略支付的收益？这不是一件容易的事。但如果你能找到

正收益型多元化因素，它们可能不会负相关，可能不会给你风险规避中的上行凸性，但会多元化，这可能非常有吸引力。我们看到很多人关注商品收益，这是一个很好的例子，今年的表现实际上相当不错，这取决于构建方式，但它作为多元化因素一直很有趣。所以我认为这一切都回到了远离基准的演变。

不仅仅是说你有一个60/40投资组合，让我们尝试使其变得更好一些，而是全面考虑风险的维度。因此，你拥有传统的资产类别维度、宏观风险维度、因素风险维度。采取整体投资组合方法，并尝试了解它们之间是如何相互作用的。它更像是一种马赛克方法。

它不像亚历山德拉所说的那样是一种解决方案，而是多种东西，这就是多资产投资组合管理的魅力所在，也是令人悲伤的地方，过去用60/40投资组合做得很好很容易，但现在多资产投资组合管理需要更加努力，但它拥有所有工具和所有能力来做得比60/40更好。

亚历山德拉，如果你考虑机会和风险，你对投资客户的最佳建议是什么？那就是拥抱积极因素并对冲风险。我们认为，鉴于流动性略有下降，今年夏天很有可能出现更大的波动性。因此，我们看到的每个边际标题都会在价格行为方面被夸大。

但话虽如此，我们正在展望，你知道，未来的增长轨迹是什么样的。我们看到地平线上有很多积极的事情，这与2026年有关。

以及欧洲一些税收政策变化和财政刺激措施的高速度性质。我认为投资者应该开始展望明年的一些积极催化剂，包括美联储主席的更迭。因此，与市场一致，现在是时候继续展望未来六个月将会发生什么了。克里斯蒂安，建议。

是的，我的意思是，就我们的资产配置而言，我们相对接近家园。因此，进入夏季时，我们在风险方面相对中性。我同意我们担心一些催化剂。有关税截止日期。有法国大选。显然还有中东冲突。

我认为最好的方法是，正如我提到的那样，构建一个能够应对一定程度冲击并保持投资、保持接近家园、某种程度上保持中性的多元化投资组合。我想强调的一点是对冲。

我认为，随着风险偏好和估值的大幅上升，波动性也大幅下降。这意味着对冲再次相对便宜。我认为，对于对波动性敏感的投资者来说，尤其如此，因为我们的基线可能与下半年严重的熊市风险并不一致。

但你肯定可以看到一个艰难的夏天。流动性可能会加剧这种情况，例如截止日期，围绕政策的沟通可能会加剧这种情况，考虑到情绪和估值。我认为有一个非常好的理由来考虑对冲你可能面临的夏季风险。因此，今年下半年和2026年有很多值得关注的事情。亚历山德拉和克里斯蒂安，再次感谢你们加入交易所。感谢你们的邀请。

本期高盛交易所节目录制于6月17日星期二。我是艾丽森·内森。感谢收听。