Deep Dive
Shownotes Transcript
在简要回顾了本周强劲的经济数据后,“经济内幕”团队邀请了穆迪分析的同事马丁·沃姆 (Martin Wurm) 来讨论美联储最近的暂停以及今年剩余时间的货币政策路径。马丁分析了我们应该如何看待均衡长期利率以及由此产生的联邦基金利率。鉴于关税和移民政策的不确定性,该团队还讨论了美联储今年可能面临的各种情况。主持人:马克·赞迪 (Mark Zandi)——穆迪分析首席经济学家;克里斯·德里蒂斯 (Cris deRitis)——穆迪分析副首席经济学家;玛丽莎·迪纳塔莱 (Marisa DiNatale)——穆迪分析全球预测主管。在“X”和BlueSky上关注马克·赞迪 @MarkZandi,在领英上关注克里斯·德里蒂斯和玛丽莎·迪纳塔莱。 </context> <raw_text>0 欢迎收听《经济内幕》。我是马克·赞迪,穆迪分析的首席经济学家,我和我的好朋友兼同事克里斯·德里迪斯在一起。克里斯?嘿,马克。我们面对面。是的。并肩而坐。我觉得这一刻很特别。怎么会这样?你知道那两个时刻吗?尴尬地并肩而坐。
玛丽莎,你注意到他把椅子调得比我的高吗?这样看起来,你知道的,这是个典型的权力举动。是的。是的,他试图......YouTube 上的人可以看到这个。是的,看那个。他的鼻子正对着镜头。看那个。相当突出。我从未如此近距离地看过。有点让人难以招架。好吧。
不,你非常潇洒。我很高兴我不在那里。是的,每个人都知道我有多么欣赏你的潇洒。谢谢你。我不是指你的鼻子。我收回刚才的话。我收回刚才的话。无论如何,玛丽莎,很高兴见到你。你在那里。很高兴见到你。很高兴见到你。我们还有马丁。马丁·沃姆,你好吗?
我很好。我在德国。天快黑了。啊,我正纳闷呢。是的,它不是,西海岸的太阳还没有落下。我这次在世界的另一边。你在德国哪里?我在慕尼黑。那是我家乡。啊,很好。很好。我喜欢慕尼黑。一个很棒的城市。绝对是个有趣的城市。你是在慕尼黑长大的吗?
我在慕尼黑长大。我在这里待到20岁出头,然后在威斯康星州待了五年。从那时起,先是西海岸,然后是穆迪,现在又回到了西海岸。哦,这解释了很多。整个威斯康星州的事情。你从慕尼黑去了威斯康星州?是的,我在威斯康星州待了五年,但那是读研究生。所以,你知道的,我的意思是,你能做什么呢?你会把所有时间都花在图书馆里。他们不能说我是威斯康星州专家。我不会这么宣称。
好吧,这解释了你的中西部德国口音。没错。我对面包、啤酒和奶酪的爱。就是这样。很好。我们有一些家务事要处理。我们在几期播客前举办了一场竞赛。告诉我们,那是什么?我们有一个,所以我们给我们的剧集命名,显然。所以我们给一集命名为《最后的倒计时》。是《最后的倒计时》。
在剧集简介中,我们问是否有人知道这个标题的含义。我们有几个获胜者,对吧?我们有威廉·布莱克,前穆迪员工。威廉从事消费信贷,如果我没记错的话。是的,他深入研究消费信贷。是的,他从事消费信贷。我认为他拥有信用卡。是的,他拥有自己的播客系列。和我们的一样好?
相当不错,相当不错,好吧,我得去听听。他猜对了,你还记得我们为什么把它命名为《最后的倒计时》吗?我不记得为什么了。好吧,是的,我们很难给它命名。是的,这集是关于欧洲的。嗯哼。每个人都知道欧洲乐队。哦,对了,对了。就是这样,玛丽莎,你知道吗?是的,我知道。
逻辑很清晰,马克。非常清晰。我们还有另一个获胜者,但我们不知道是谁。显然有人在Spotify上回复了。哦,顺便说一下,获胜者会得到一个铃铛。是的。所以威廉·布莱克将得到一个铃铛。
在Spotify上回复的人也猜对了,但没有留下任何身份信息。好吧,莎拉把那个人的用户名发给了我。我可能会把发音弄错,但它类似于Zuchelkowski。哦,好吧。是姓氏。所以如果那是你,并且你正在收听,请发送。你可以给我们发电子邮件。[email protected],我们也会给你寄一个铃铛。
酷。好的。非常好。这是家务事。好吧,关于业务,除非你们想在继续讨论业务之前谈论其他事情。总是有事情可谈。是的。让我们开始吧。让我们言归正传。这是一周充满行动的一周。很多数据出来了,我们想谈谈这个。GDP增长。
第四季度,然后我们得到了大量数据。今天是星期五。今天几号?1月31日,以及个人消费支出(PCE)、个人消费支出平减指数、个人消费支出平减指数的数据倾泻而出。我说了两次。我不知道我为什么要这么做。收入,个人收入。本周美联储也开会了。美联储召开会议,维持利率不变。我们邀请马丁来参加。马丁,你以前参加过播客吗?
我来过几次。上次我想大概是三个月前,四个月前。我猜大概围绕着另一次美联储会议。是的,通常是利率以及我以前教学生时他们喜欢的所有东西。是的,因为你对我们来说就是所有与美联储相关的事情。没错。所以很多金钱方面的事情,很多银行方面的事情。货币政策,对。是的。
马丁,我不知道。我们有没有要求你告诉我们一些你的背景?你有点说,我在慕尼黑出生。我20岁出头就离开了。我去麦迪逊,获得了博士学位。然后呢?之后发生了什么?
是的,所以我是在德国慕尼黑长大的。我高中毕业后去大学学习商业,因为我不知道还能做什么。我不需要那么多细节,马丁。我的意思是,拜托,伙计。是的。我已经把你讲到高中了,现在你又回到我四年级午餐吃什么了。拜托。
- 无论如何,长话短说,我最终在密尔沃基学习,而不是麦迪逊。我最终从事经济学,有点像从商业转行,因为我不喜欢商业。然后我在西海岸教了几年书,然后我申请了穆迪,现在我在这里。-哦,很好。-我的背景一直是金钱和金融方面的事情。我在金融危机期间毕业,我觉得那是那个时代的一个好话题,而且自那以后一直如此。-你在哪里教书,马丁?
我在太平洋西北部一所你可能不知道的小型文理学院教书。它叫做太平洋路德大学。很酷。很酷。我们很幸运能有你,你在跟踪美联储并帮助我们方面做得很好。很幸运能在这里。是的。在我们开始讨论美联储之前,让我们谈谈数据。也许,玛丽莎,我可以转向你?
只是一个开放式的问题,因为正如你所说,本周有很多数据。是的,有很多。随便说说,你会怎么说?好吧,我们得到了第四季度GDP。好的。对吧?所以它达到了2.3%。
按季度计算的年化增长率低于第三季度的3.1%。这比我们预期的要弱一些,但仍然是一个相当强劲的读数。它再次由消费者主导。所以消费增长了2.8%,这比我们过去一年看到的任何增长都要快。事实上,这是我们相当长一段时间以来看到的最强劲的消费数据。
非住宅投资下降。它减少了GDP。这是固定投资,所以这不是住房,对吧?住房对GDP略有贡献,而上一季度则有所减少。库存为负。我们知道库存变化可能在一个季度到另一个季度之间剧烈波动,对吧?本季度,库存减少了增长。
净出口几乎持平。它增加了0.04个百分点,增加了增长。政府消费增加了增长,但这确实是消费者主导的增长。
你还想知道其他什么吗?是的,有几件事。GDP隐含物价平减指数从第三季度的1.9%上升到2.2%。是的,有几个问题,几件事让我有点困扰,因为它正如你所说,比预期的要软,更接近3,结果更接近2。主要区别在于库存。它们大幅下降。
它们减少了近一个百分点。这就是我们预期和实际结果之间真正的区别。让我感到惊讶的是,鉴于我们都预期的关税,我认为我们会看到库存增加,进口商会在关税生效前带来产品以增加库存。但事实并非如此。
不,不。净出口也是正数,对吧?我们一直在听到这种说法,你说为了预期关税,我们正在发生进口激增以在关税生效前囤积。而且它没有,我们并没有真正看到这一点,至少在这个报告中没有。现在,这是第四季度GDP的首次发布。所以我们将对此进行两次后续修订。所以我们必须看看会发生什么。但你是对的。我也对此有点惊讶。
是的,一个,如果我错了请纠正我,但预期关税可能出现在报告中的一个地方是耐用品消费的强劲增长。没错。没错。我的意思是,我们消费的大部分都是进口商品,对吧?所以你也会在消费中看到这一点。是的。我更倾向于将其归因于飓风或重建工作。人们必须更换汽车,他们必须
哦,好吧。我不知道。也许。这实际上更有意义,因为它们与关税的任何其他影响是一致的。对。对。所以这很有趣。所以正如你所说,这是第一次公布。也许在我们获得修订后,情况看起来会有些不同。但在这一点上,关税似乎并没有对数据、GDP数据产生任何有意义的或重大影响,这......
有点令人惊讶。是的,对吧?好的。我发现另一件有趣的事情是,对于所有关于房地产市场以及所有问题的担忧,住房是正数,而不是负数。这是一个小的正数,但仍然是正数。你怎么解释这个矛盾?好吧,我的意思是,我想知道这是否也可能是
重建或其他什么东西,在这些飓风之后。报告中有一条说明,飓风可能影响了数据。
但他们没有量化这种影响是什么。我的意思是,肯定有很多房屋和车辆被摧毁,对吧?但也在进行重建。所以他们确实谨慎地指出,其中一些可能受到这些飓风的影响,而没有量化这种影响是什么。再说一次,我认为当我们获得修订时,我们可能会更好地了解这种影响可能是什么。对。好的。然后另一件有点异常的事情或事情......
让我震惊的是设备投资支出下降。我认为是设备,对吧?你注意到吗?它下降了。也许那是,我一直回到关税,但这种不确定性可能会影响投资支出。但我只是觉得这有点奇怪。你注意到吗?是的。我的意思是,可能是。这也是,是的,我想知道关税有多少
预期支出将会发生,会在秋季发生,对吧?我的意思是,我们在11月初举行了选举。所以我们经历了选举前的准备。现在很清楚的是,将会有关税。现在比那时更确定了。我们实际上可能会在一两个月内,在一季度获得关税政策。实际上,这个周末。没错。2月1日,对,是......是的。所以时间有点奇怪,对吧?因为预期和实际关税将跨越这些季度。所以是的,我们将拭目以待。好吧,让我问你这个问题。你认为,撇开这些数据的反复无常、起伏不定和各种情况不谈,
进入2025年,潜在的GDP增长更接近3,还是更接近2?我觉得它像2.5,略高于2.5,介于2.5和3之间。是的。我的意思是,我仍然看到相当强劲的消费者支出,这是推动这一切的动力。是的,
我认为财富效应在这里发挥了很大的作用。我的意思是,我们已经看到了非常强劲的股市,撇开偶尔的糟糕日子不谈。我们已经看到了非常强劲的股价。我们已经看到了住房,这是本周我们获得的更多数据,保持稳定。所以我觉得它仍然处于相当坚实的基础上。克里斯,你也是这么认为的吗?是的,我同意。我认为今年仍然有很多动力。
但有一些放缓,一些放缓,是的,肯定有一些逆风,但是对,好吧,消费者仍然保持领先地位,我们也得到了支出数据。是的,很好。马丁,你想在这里发表意见吗?你对GDP数据有什么看法?因为我知道你非常密切地关注所有这些数据,并将其置于可能对美联储政策意味着什么的背景下。
是的,总的来说,我的意思是,我同意这一点。美联储对2024年结束时的评估超过了2%。那是鲍威尔所说的确切数字。显然,我们远高于这个数字。所以情况可能看起来慢一些,但我们仍然,经济仍然强劲。招聘也是如此,GDP也是如此,即使第四季度有所放缓。
好的。好吧。是的,对我来说,不包括库存波动,它超过了3,对吧?超过3。所以对我来说,感觉......
我不会和你争论太多。你说2.5到3。对我来说,它比2.5更接近3。比2.5更接近3,如果我们斤斤计较的话。哦,我们应该说,对于全年2024年,现在我们有了这个第四季度,全年达到了2.8%,而2023年为2.9%。所以几乎相同,对吧?只是下降了一点点。
这非常接近经济的潜在增长率,甚至可能略低于潜在增长率,对吧?因为失业率在这一年中有所上升。所以,一年前,我们低于4%。现在我们超过4%。是的,再说一次,我是在斤斤计较,但尽管如此。所以经济的潜在增长率,经济在保持稳定的失业率的情况下可以实现的增长率,
感觉就像,再一次,那一年很好,就实际产出、实际GDP和潜在GDP而言。好的。我们今天早上得到的数据怎么样?我没有,克里斯和我在这里,你知道的,谈论穆迪的事情,我们没有机会查看数据,这并不是一件坏事,偶尔谈论穆迪的事情很好。绝对是的,有人必须做一些计划,这就是我们正在做的,但是......数据倾泻而出的情况怎么样?好吧,我认为其中一个重要的数据是个人消费支出平减指数,对吧?
所以它在一个月内上涨了0.3%,高于11月的0.1%。个人消费支出同比增长也从11月的2.4%上升到12月的2.6%。核心同比增长保持不变。所以是2.8%。
所以仍然很高,对吧?仍然高于美联储的2%目标。远高于美联储的2%目标,对吧?我们关注的是2.6%的头条核心数据。如果我们看看其中的一些细节,耐用品价格下降了。这是我们已经看到一段时间的事情了,对吧?商品价格疲软。
而服务价格实际上有所加速。因此,个人消费支出中的住房和公用事业部分从一个月的0.2%上升到0.3%。
实际上,按月计算,核心个人消费支出也上升了。所以它从11月的0.1%上升到12月的0.2%。所以仍然显示出我们在其他通货膨胀指标中看到的情况,对吧?通货膨胀绝对没有线性下降,绝对停留在服务和住房方面。好的。克里斯、马丁,关于这些数据你有什么想指出的吗?
马丁?是的。它比美联储对当月的预期略高,但也在普遍预期的范围内。它并没有完全达到这个数字。它反映了我们在过去几个月看到的波动性。是的。市场喜欢它。我正在关注股市。至少在我上次查看时,有很多绿色。债券市场似乎也能接受。我认为这是共识,对吧?共识。是的。好的。所以底线,玛丽莎,经济......
根据本周我们得到的数据,很好,情况还不错。-是的,情况还不错。我的意思是,我们得到了一些劳动力市场数据,我们得到了就业成本指数。-哦,那怎么说?-它也与通货膨胀有关。-告诉我关于就业成本指数的情况。-所以这也是第四季度的,这是一个季度数据,对吧?
总薪酬在一个季度内略有上升。所以从第三季度的0.8%上升到第四季度的0.9%。如果你只关注工资,那也略有上升。所以福利稳定,工资略有上升。同比,
就业成本指数工资从3.9%下降到3.8%,所以同比工资下降了十分之一个百分点。所以有一些进展,但同样,只是缓慢的进展。但我们的同比工资增长率稳固地低于就业成本指数的4%,这
如果你看看几年前我们工资增长的历史,这是一个巨大的胜利。它非常高。所以似乎一切都在朝着更好的方向发展,但非常非常缓慢。我认为,就通货膨胀而言,这场战斗的最后阶段将是艰巨的。是的。是的。我认为这将非常困难。当然......
虽然我认为,当我们进入20......现在我们开始获得2025年的数据,这是2024年的数据,12月的数据,这仍然是20......去年年底,没错,会有基数效应开始帮助我们,我认为,所以即使同比基础上没有改善,通货膨胀的实际改善,我们也会看到衡量的同比增长率有所改善,仅仅是因为
去年年初,你看到了价格的大幅上涨,可能是与测量相关的因素,所谓的日历年效应导致价格上涨。所以这应该会有所帮助。但感觉数据确实在打击区内,在球道上,在打击区的中间,感觉相当不错。
两者都是。是的,我们还得到了收入,我们得到了支出,我们得到了,再次,这些都相当稳固。这两个读数都相当稳固。两周前,失业救济金申请人数有所上升。对。他们再次回落到极低的水平。
所以是的,一切看起来仍然非常稳固。是的。好的。好的。所以我现在想做的就是把我们了解到的所有关于经济的东西,我们得到的数据,放在......
美联储本周决定采取的行动的背景下。顺便说一下,如果你们同意的话,因为我们时间有点短,我们今天的时间没有那么多,因为克里斯和我实际上在这里做一些工作,穆迪的工作。对。这意味着我和马丁在做什么?你可以根据自己的想法来理解。但我们必须缩短这个播客的时间。所以我们不会玩游戏。我们可能会根据马丁关于美联储的健谈程度来回答一些听众的问题。
你知道的,我们可能有一些时间,但我想现在转向美联储。马丁,你有没有,我认为你有机会,我本周一直在旅行,所以我没有机会真正收听美联储主席杰伊·鲍威尔在本周会议后的新闻发布会,但也许你可以给我们做一个简要介绍。美联储做了什么?
关于他们与决定一起发布的声明以及你从新闻发布会上了解到的任何信息?美联储公开市场委员会本周召开会议,决定将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%不变。这是过去40次会议中美联储没有降息的第一次会议。根据之前的信号,这在很大程度上是预料之中的。
当你查看声明并收听新闻发布会时,主要动机是我们刚才谈到的,那就是通货膨胀仍然略微高涨。它不像两年前那样剧烈,但美联储尚未达到目标,并且保持稳定。
致力于实现目标,这意味着货币政策需要保持足够的限制性,用主席的话来说。与此同时,经济发展得相当好。这也是美联储的评估。因此,美联储正在采取更多观望态度。它将像过去一个季度一样,像过去几年一样,处理即将到来的数据。
一旦他们觉得准备好降低利率,一旦他们觉得通货膨胀持续回落到目标水平,那么他们可能会恢复正常。这是官方说法。声明中有一些措辞变化,但我认为它们并不特别重要。大部分都是措辞清理。信息与之前大致相同。
房间里的另一个方面,这不在官方语言中,但在新闻发布会上提到了,当然,我们有一个新政府。政府有四个方面的宏伟计划。那就是移民、关税、放松管制以及财政政策、支出和税收。人们普遍认为,许多这些政策可能会在未来导致通货膨胀加剧。
美联储意识到了这一点,但由于不确定这些计划究竟会是什么样子,美联储需要一些时间来处理这个问题。从某种意义上说,这是他们到达时才会过的一座桥。因此,如果到夏天我们看到通货膨胀略微上升,如果GDP放缓,美联储将围绕这一点调整货币政策的立场。简而言之,这就是会议。有很多政治问题,我不会深入探讨。就像,总统打电话了吗?这些事情。
据记录,他没有。我很好奇。他没有。我的意思是,至少,鲍威尔说他没有接到电话。好吧,这很有趣。实际上,所有政治方面的事情都是有趣的事情。是的。你确定吗?你不想告诉我们吗?好吧,我可以重复鲍威尔对此所说的话,这基本上就是他说的。好的。他非常擅长处理他想回答的问题,而不回答他不想回答的问题。是的。
当然,美联储有一个传统,那就是尽量不对政治声明发表评论。他们试图根据数据做出决定。现在,实际上,当然,这是交织在一起的。你不能完全将它们分开。但在沟通方面,他们倾向于关注数据。这也是我从这次会议以及之前的会议中得到的总体感觉。好的。好吧,我想谈谈美联储的决定
暂停其利率正常化或降息。感觉上,我认为市场也同意美联储短期内不会降息的想法,原因有很多。我想逐一讨论这些原因,并了解你的看法以及它对未来降息或未来政策意味着什么。经济学家在考虑美联储和适当的
美联储政策、利率政策时,会使用所谓的反应函数。它基本上是,你知道的,这是美联储在制定利率政策决策时考虑的事情。首先是经济充分就业,现在我们的失业率为4%。这非常接近充分就业。所以感觉这在利率政策方面无关紧要。
第二是通货膨胀。在这里,通货膨胀仍然,正如我们所说,有点高。他们关注的指标,核心个人消费支出指标为2.8%。这远高于2,正在朝着正确的方向发展,但还没有达到。所以这表明,在其他条件相同的情况下,我不会降息。当然可能会加息,但肯定不会降息。
在简要回顾了本周强劲的经济数据后,“经济内幕”团队邀请穆迪分析的同事马丁·沃姆 (Martin Wurm) 讨论美联储最近暂停加息以及今年剩余时间的货币政策路径。马丁分析了我们应该如何看待均衡长期利率以及由此推断的联邦基金利率。鉴于关税和移民政策的不确定性,该团队还讨论了美联储今年可能面临的各种情况。主持人:马克·赞迪 (Mark Zandi)——穆迪分析首席经济学家;克里斯·德里蒂斯 (Cris deRitis)——穆迪分析副首席经济学家;玛丽莎·迪纳塔莱 (Marisa DiNatale)——穆迪分析全球预测主管。在“X”和BlueSky上关注马克·赞迪 @MarkZandi,在领英上关注克里斯·德里蒂斯和玛丽莎·迪纳塔莱。 </context> <raw_text>0 第三是通胀预期,人们对未来通胀的看法。这关系到未来通胀的水平。这看起来还可以,与美联储希望达到的水平大体一致。因此,就货币政策而言,这无关紧要。然后是金融状况。这意味着美联储调整联邦基金利率
但实际上是基金利率的变化及其对金融市场、股价、信用利差、长期利率和贷款条件的所有影响最终驱动经济活动。因此,如果金融状况所谓的紧张,
利率(即美联储控制的联邦基金利率)向实体经济的传导受到限制。如果金融状况宽松,那么其影响就会更大程度地放大到经济中。
我涵盖了吗?哦,国际形势。这是一个旁注。美联储在制定政策时还会考虑美元的价值和全球金融状况。美元走强,这表明美联储有一定的空间来放松政策。我想最后我要补充一点,然后我会停下来问问你们是否认为我的框架正确,以及你们是如何考虑这个问题的......
所谓的均衡利率,即与政策(利率政策)一致的联邦基金利率,既不促进也不抑制经济增长。对此有很多争论,因为你无法在某本书或计算机数据库中找到它,它是根据经济中的情况推断出来的,感觉比历史上要高。
但问题是,它是否接近当前联邦基金利率目标的 4.25% 到 4.5%?我说了很多。这就是你认为的思考框架吗?它与你思考问题的方式一致吗?
是的,它涵盖了所有组成部分。我们可以通过两种方式来讨论它。我们可以讨论你最初提到的所有这些因素,或者我们可以从多变量模型开始。我会选择其中一种方式,无论你更喜欢哪种方式都可以。好的,我还应该提到一件事,它不在经典的反应函数思考方式中,但它确实存在,并且在当前情况下很明显,那就是
美联储对这些事情的信心程度。因此,如果对关税、移民政策和财政政策等存在很大的不确定性,那么美联储改变政策的可能性就会降低,因为他们不确定。他们不知道。这是另一个维度。但是,让我们依次讨论这个难题的每一部分。让我们首先讨论均衡利率,因为这是我最难理解的一个。
你如何看待这个问题?也许你可以用你自己的话说说我们应该如何看待它。你认为今天的均衡利率是多少?是的,均衡利率是
一般来说,教科书中对它的定义是:如果经济处于完美的均衡状态,则没有产出缺口,GDP 完全等于潜在 GDP,失业率等于其长期趋势,通胀率等于目标通胀率,那么在经济中普遍存在的利率就是均衡利率。从某种意义上说,这就是它的定义。
长期决定该利率的因素与货币政策无关。它是经济的函数。广义地说,它与潜在 GDP 增长密切相关,例如,如果我是一个贷款人,我借给马克一百万,你开了一家新公司,穆迪 2.0,诸如此类。
你建立了这家公司,它产生一定数量的收入。我称之为 Mark Zandi.inc。Mark Zandi.inc,没错。无论额外的产出是多少,你都可以用它来偿还我的利息。在整个经济中,我们一年比一年多生产的东西是潜在增长。因此,较长时期内的利率与潜在 GDP 密切相关。
围绕这一点还有更多理论,但这只是概括。如果潜在 GDP 增长较高,长期趋势利率就较高;如果潜在 GDP 增长较低,长期趋势利率就较低。这是关于这一点的第一点。我可以问一下,好的,那么名义潜在 GDP 增长现在我认为是 4.25% 到 4.5%。你知道,这是 2% 的通胀加上......
2% 或 2.25%、2.5% 的实际 GDP 增长。这是名义潜在经济增长。所以你并不是说联邦基金利率
你是在说联邦基金利率均衡点是?不,我不是这个意思。好的。联邦基金利率是一种利率,它与所有其他利率相关。好的。因此,理论上,如果只有一种利率会影响贷款的平均期限,那么从某种意义上说,这就是长期利率。好的。所以你说的意思是像 5 年期国债或 7 年期国债,因为这是一种......无论哪一种。无论是什么,都应该是 4.25% 或 4.5%。
没错。然后联邦基金利率通过某种期限利差与之相关,因为它是一种较短期限的利率。但原则上,如果潜在增长较高,中性利率就较高;如果潜在增长较低,中性利率就较低。好的,明白了。我说这个的原因是,它与美联储所做的事情相关。美联储并没有设定它。这是这里的重要结论。它取决于经济的运行情况。是的。
现在,在实践中,我们会经历商业周期。因此,我们会看到通胀时期。这意味着经济没有处于均衡状态,它正在过热。美联储需要通过调整货币政策的立场来应对这种情况。这就是反应函数或多或少规定的内容。例如,如果它较高,美联储将不得不保持实际政策利率高于中性利率。
如果经济衰退,如果经济表现低于潜在水平,美联储将把政策利率降至中性利率以下以刺激需求。这就是基本思想。这就是货币政策的所在。你明白了吗?明白了。回到反应函数中的均衡利率,
在我看来,均衡利率并非一成不变。它不是。部分原因是经济的潜在增长率会发生变化。
而且它在短期内也会发生变化。就像在过去几年中,由于强劲的移民导致劳动力增长强劲,我们的潜在增长率有所提高,因此均衡利率会更高,你是这么说的。没错。但从长远来看,撇开移民激增不谈,潜在增长率将在 4% 到 4.5% 之间稳定下来。从长远来看,这将是普遍存在的均衡利率。但我经常在当前时期谈到的另一个因素是,经济对利率的敏感性较低,因为家庭和企业做得非常好,在美联储于 2022 年开始提高利率之前,他们做得非常好,锁定了此前创纪录的低利率。因此,随着美联储收紧政策,经济对利率的敏感性降低。这至少在一段时间内会推高均衡利率。你同意吗?是的。我实际上正要这么说。是吗?好的。
有时,杰罗姆·鲍威尔会这样表达,他偶尔会被问到这个问题,那就是我们真的不知道均衡利率是多少。我们知道美联储根据其工作是否达到了正确的政策利率。因此,美联储将政策利率提高了一定数量。如果通胀上升,那么即使政策利率上升,政策也不够严格。
因此,在某种程度上,当美联储将利率提高到 5% 时,经济增长有所放缓。我们在利率敏感性方面看到了这一点,例如房地产行业。但它并没有像 2022 年几乎任何人都预期的那样大幅放缓。因此,当我们进入这个紧缩周期时,我们预计均衡利率大约为 2.5% 到 3%。
美联储将利率一直提高到 5%,而你看到的对经济产出的影响相对较小,这与你刚才所说的相符,与以下观察结果相符:短期均衡利率实际上高于 3%,更接近 4%,甚至可能是 4.5%。目前,联邦基金利率目标为 4.25% 到 4.5%。它比去年年底下降了一个百分点。所以他们已经降低了利率。
他们在 4.25% 到 4.5% 的水平暂停。你认为这是当前均衡联邦基金利率目标吗?我的意思是,它并非一成不变。随着时间的推移,它可能会下降。现在,你的感觉是它在 4.25% 到 4.5% 左右吗?或者在附近?感觉很接近。我们的模型生产者实际上查了一下。我们在那里有一个模型方程。大约是 4.3%。一些估计值略低一些。
鲍威尔也被问到这个问题。他认为,这反映了部分 FOMC 的观点,但并非所有 FOMC 成员都这么认为,我们仍然略高于均衡利率。
但如果你想了解美联储的表述、我们的估计以及其他机构的估计之间的范围,我会说它可能在 3.75% 到 4.25% 之间。好的。这就是我看到的估计。大致在这个范围内。好的。因此,这意味着如果其他条件不变,如果联邦基金利率目标目前接近......
均衡利率,其他条件不变,我坚持认为。暂停的理由。对吧?是的。没错。我的意思是,你们的官方说法是通胀仍然略微高企。我们仍然略微处于限制性状态。这是官方说法。略微限制性。
但我们正越来越接近短期中性水平,好的,所以我正在检查反应函数,如果我查看经济的强劲程度、劳动力市场,你提到了 GDP、所谓的产出缺口或失业率与充分就业之间的差异,这与我们现在的情况一致,因此这对利率没有影响
通胀。是的,发生了什么,通胀在劳动力市场方面略有下降,美联储认为劳动力市场大致处于平衡状态。因此,目前对失业率没有太大担忧。美联储方面对工资增长也没有太大担忧。这仍然是通胀的一小部分。对。所以......而且......
正如我们所说,实际通胀略高于目标。这是你想要将联邦基金利率保持略高于均衡利率的一个原因。感觉我们现在就是这样。然后是金融状况。现在,这是一个混合体,包括股价、信用利差、银行贷款标准、固定抵押贷款利率等等。你如何看待金融状况?它们是
其他条件不变的情况下,你是支持提高利率、降低利率还是维持利率不变?所以我对金融状况的看法是广泛的。对。所以它不是这些特定的事情之一。它不是股价。它本身并不是利率。
我认为我们之前讨论过股价本身,股价估值看起来非常泡沫化。在过去几年中,标准普尔 500 指数表现非常好,远超 GDP 增长。如果你查看市盈率,你会发现它们开始类似于互联网泡沫早期阶段的市盈率,估值相当高。
并且有一种感觉,这种估值可能会在未来得到纠正。鲍威尔被问到这是否是美联储的一个重要因素。当涉及到股价本身时,美联储通常会略微回避这个问题。股价波动很大。它们不会影响所有人。美联储更全面地看待这个问题。有数据表明债券市场发生了什么,家庭方面发生了什么,家庭能够承受多大的冲击,银行能够承受多大的冲击。
确实,某些估值看起来有点泡沫化,股价、10 年期收益率、国债收益率均已上升。我们稍后也可以讨论一下。但与此同时,你的金融体系的资本充足率远高于 2005 年,例如,银行拥有更大的缓冲。因此,即使出现一些调整,美联储也不太担心这会真正导致广泛的下跌。因此,金融状况并不紧张到美联储认为它们正在扼杀扩张的地步。
是的,在我看来,股价表明金融状况非常宽松,但 10 年期国债收益率和固定抵押贷款利率表明,哦,不,它们很紧张。你把所有这些东西放在一起考虑。感觉有点像平局。很难得出结论。我认为我使用的词语是“混合”,但这里没有任何东西表明——目前这并没有让我感到担忧。好的,好的。
正如我所说,这不仅仅是资产价格。这也是一个问题,即银行是否有缓冲来应对这种情况?家庭是否有缓冲来应对这种情况?如果你将其与 2010 年代初期进行比较,家庭债务要低得多,债务服务要低得多。因此,与过去相比,应对更紧张的金融状况的能力更强。好的,所以你把所有这些都混合在一起,你考虑了反应函数中包含的所有因素,
它对美联储的建议是什么?保持现状。目前看来是这样。我们之前讨论过当前数据表明了什么。我们有理由相信通胀将会改善。我们没有充分的理由相信经济基本面(直到 5 月)将会大幅减速。因此,我认为在那时,如果你站在美联储的角度,你会观望一下通胀方面的情况。
然后,当然,由于政策变化,下半年情况将会发生变化。对政策将是什么样子存在很大的不确定性。因此,目前很难说这将如何准确地改变局面。对。从某种意义上说,这是一个数据问题。你听到了那次谈话。我的意思是,你会对任何方面提出异议吗?不,我认为这是......
很好的总结。我认为现在暂停是正确的举动。当然,房间里的大象是政策。你有关税、驱逐出境、税收政策。对。因此,鉴于所有这些不确定性,最佳举动是。我的意思是,即使你没有不确定性,
你也会暂停。你也会暂停。现在有了不确定性。暂停的理由就更充分了。关于不确定性的另一件事是,它与今年最直接相关的关税和移民政策有关。所有其他条件不变的情况下,这些政策将导致通胀上升。
以及增长,对吧?是的。所以你在美联储,是哪一个?如果它导致通胀上升,那么这意味着我提高利率。如果它损害增长,那么这意味着我降低利率。但我不知道哪一个会胜出。因此,我会观望,直到我对政策、后果以及哪个因素占主导地位有了清晰的认识。是通胀还是增长?没错。是的。
对。你认为这听起来对吗?是的,这听起来对。鲍威尔实际上也被问到过关于高度不确定性的问题。他会说,在这种情况下,几乎任何央行行长都会说,这在任何新政府上任时都是一个暂时性问题。政策会发生变化。通常情况下,这些变化从某种意义上说是微不足道的。我的意思是,它们会产生影响,但你不会轻易地从 3% 的增长转变为严重的衰退。这并不是政策真正起到的作用。
你必须处理这些政策是什么。你必须了解它们如何影响数据。一旦你知道这一点,你就可以开始采取行动。在今年晚些时候,他们会知道这一点。他们只是今天还不知道,因为我们还没有看到。好吧,你认为他们会知道这一点,鉴于......我不确定。希望如此。当然。希望我们知道的比今天多,我认为。玛丽莎,你怎么看?你同意所有这些吗?你会反驳任何内容或强调其他内容吗?
不,我的意思是,我越来越倾向于认为,如果他们在未来六到九个月内采取任何行动,那可能是他们提高利率。它,
鉴于所有情况,很难论证为什么他们会在此时降低利率。劳动力市场稳固。其余经济看起来也稳固。他们不担心这一点。通胀仍然高于他们的目标。通胀前景,如果有什么不同的话,那就是存在一些上行风险。因此,暂停似乎是现在应该采取的正确措施。除非劳动力市场崩溃,而我并没有真正看到这会突然发生,
看来暂停并关注通胀是他们需要做的。所以我不知道为什么他们会在此时降低利率。对。好的。在我们每月都会共同制定和编制的基准预测中,这处于可能结果分布的中间位置。我们预测美联储将维持利率不变,直到 2025 年 9 月会议。他们在该会议上将利率下调 0.25 个百分点,然后在 12 月再次下调,然后
根据均衡利率将在 2026 年开始下降的假设,他们将每季度下调 0.25 个百分点,直到我们在年底前降至 3%。这是我们对长期均衡利率的估计,你知道,撇开商业周期的反复无常以及经济对利率的敏感性等所有这些因素不谈。马丁,我知道你是,你是制定这项预测的关键人物,但是
所以我请你对自己的预测发表一些评论,但你怎么看?你对此感到满意吗?如果它错了,它会错在哪里?
根据我们对通胀和 GDP 增长的假设,我对此感到满意。所以这取决于此。事实上,我们的通胀确实有所上升。实际上,到 9 月份,它仍在加速。所以我认为它将在 2026 年初达到峰值,这是关税和移民政策的结果。但与此同时,马克之前也提到了这一点,我们的 GDP 也在放缓。
从某种意义上说,由于 GDP 下降,短期内中性立场也会下降。因此,我们正在远离我们之前提到的 3.75% 到 4.25%,更接近 3.5%,最终接近 3%。为了保持美联储的中性立场,仅此一项就意味着降息。
所以与其说是通胀本身,不如说是如果中性利率确实缓慢下降,如果美联储保持利率不变,货币政策将自动变得更加严格。这仅仅是因为定义中性租金状态的基础因素会随着时间的推移而发生变化。
也就是说,它可能会错在哪里?所以有两件事。因此,在短期内,通胀很可能会放缓。这就是我们看到的。核心驱动因素,住房成本正在下降。基数效应。几乎任何基数效应。因此,这是一种通胀将在 3 月份之前几个月达到目标的场景。如果劳动力市场开始看起来有点不稳定,美联储可能倾向于在 3 月份仍然降息。
我认为这不太可能。如果他们不在 3 月份降息,那么窗口就会关闭,因为在某个时候,通胀必然会回升。在那时,他们不会降息。等待的时间越长,可能性就越小。因为你说它会因为关税和......没错。完全正确。对。所以他们在关税和移民政策开始生效之前有一个窗口,对吧?
他们可能会将利率再下调一个档次。没错。这是风险。这是一个可能的结果,对吧?众多可能结果之一。可能的结果,是的。对。市场在本质上是这个结果和我们的基准之间来回波动。当发布一批良好的经济数据时,市场预期夏季初会提前降息
当发布不良信息时,它会回落。最近,市场、联邦基金期货市场已经更多地转向夏季后期到秋季。因此,人们越来越不认为美联储真的会降息,部分原因是考虑到通胀可能会在稍后回升。
另一个结果是我们不知道实际的通胀影响将会是什么。因此,当我们谈论驱逐出境时,我可以提出一个极端的估计,那就是我们驱逐 1100 万人,其中 500 万人是工人。如果发生这种情况,虽然不太可能,但如果发生这种情况,它可能会导致通胀加剧。在那时,美联储不会在秋季晚些时候降息,或者可能会提高利率。
但这取决于这些政策的程度。目前,很难说这将如何真正发挥作用。好的,明白了。玛丽莎,听起来好像如果你采取了基准,我问了同样的问题,如果基准错了,
预测会是什么?听起来你是在说利率会更高,而不是更低。它们会上涨,而不是下降。是的,我的意思是,有可能我们今年不会降息两次。也许我们会降息一次。对。或者一次也不降,这取决于......我认为有。我同意。我们已经讨论过这一点,但鉴于我们目前对通胀和 GDP 的展望,这就是我们的最终结论。我们将了解更多关于实际情况的信息,并根据这些信息调整展望。
好的,首先,如果我们错了,会往哪个方向走?我同意不降息,不降息,所以这是我的直觉,但我认为我们拥有的基准方法是合理的,只是信心不足,我认为这就是我们在这里所说的,对吧?不确定性,对吧?
是的,我的意思是,我认为我们的基准很好,因为我可以看到两方面。是的,不确定性太多了,无法改变它。如果我说利率可能更高也可能更低,这两种可能性相同,那么感觉基准是正确的。你知道,感觉就是这样。但我可以举一个例子,你知道,如果你回到特朗普获胜时他实施关税的时候,它实际上......
迫使美联储开始降息。他们等待了一段时间,然后他们开始降息,因为通胀的影响相对于增长影响来说很小。增长影响相当显著。到 2019 年,经济确实开始疲软。由于关税以及中国对我们向中国出口的农产品的报复,制造业和农业都处于衰退之中。
因此,如果这是一个很好的案例研究,这将表明,也许在年底到明年年初,利率甚至会更低。不过,这些关税是相当有针对性的,对吧?现在我们谈论的是广泛的基础。所以更多通胀本身。是的,更多通胀。但是,让我们看看,谁知道呢?这也是一种谈判策略。对。
好的。好的。关于美联储还有什么要说的吗,马丁?我,你知道,我在框架方面相当有条理,我不想把你框住。我们之前没有讨论过什么我们应该考虑的事情吗?
关于当前政治没有任何内容。我的意思是,我们可以讨论独立性,但这是一种尾部风险。这种问题,美联储会被控制吗?我们并没有真正......我的意思是,因为特朗普在当选之前曾表示,他可能想对利率决定发表意见。美联储当然在制度上受到政府的保护。杰罗姆·鲍威尔已经明确表示,他不会轻易被说服去听取任何政治家的意见。
尽管他将在 2026 年 3 月离任,对吧?他将在 2026 年 3 月离任,但 FOMC 有 7 名成员。然后,对不起,FOMC 有 12 名成员。有 7 名理事和其余的地区银行行长。未来几年只有两名理事将被替换。所以最有可能的是杰罗姆·鲍威尔。另一个是阿德里亚娜·库格勒,她接替了莱昂纳德·布雷曼的职位。因此,用传统方式控制美联储是很难的。
你可以尝试通过国会并改变法律。你可以尝试走法律途径。但所有这些最终似乎都很难做到,为了什么?因为你希望联邦基金利率降低 0.25 个百分点。我并不完全相信这很可能发生。有可能。对。关于美联储独立性的观点很好,尽管我总是对此感到困惑。我的意思是,我知道特朗普总统想要更低的利率,但是......
如果他正在推动美联储比经济数据显示的更积极地降低利率,如果他没有使用我们所有人都在使用的相同反应函数,市场也在使用,
所有发生的事情就是它推高了长期利率,对吧?没错。你的国债收益率上升,固定抵押贷款利率上升,公司借贷也上升。所以,这就是对经济影响方面的主要作用,对吧?这并不是说,我的意思是,联邦基金利率很重要,但真正重要的是长期利率。
是的,就是这样。我的意思是,我不完全理解这个论点。你可以这样做。你比数据建议的更大幅度地降低利率。将会发生的事情是,它会推高通胀预期,从而推高10年期利率。实际上,你得到了相同的结果。所以正如我所说,我并没有真正看到它。存在这样一种风险,即可能试图......
削弱央行的独立性,这从长期来看,主要会导致通货膨胀加剧。它在政治上的作用今晚还不太清楚,说实话。对。好的。我也很困惑。关于美联储的独立性,克里斯或玛丽莎,你们还有什么想指出的吗?没有,到目前为止,我们还没有看到任何真正的威胁。是的,我的意思是,鲍威尔在新闻发布会上被直接问到,你知道,特朗普不喜欢美联储维持较高的利率
他们现在所处的位置,对此非常直言不讳,并表示他将要求降低利率。他被直接问到,你是否直接从特朗普总统那里听到过?他说,没有,我没有和他联系过。所以,他不会回答任何关于总统的问题。是的。尽管特朗普总统在达沃斯世界经济论坛上发言时,是,你知道,
相当强烈。是的,那时他说他会要求美联储降低利率,对吧?但同样,这并不重要,因为债券市场不受美联储控制。对。所以结果是它几乎没有区别。我还有一个问题,也有一点......我正在努力消化这个评论,但请继续。请继续。是的,是的,是的。请继续。
我有一个问题,也是听众的问题。美联储的资产负债表以及它现在正在进行量化紧缩(QT)的情况如何?我的意思是,你认为这对长期利率有多大的影响?很少。如果有的话。很少。所以有一些估计可以变得学术化,但我将简短说明。
首先要明确量化宽松(QE)和量化紧缩(QT)是什么,在金融危机之后,美联储开始购买长期资产,特别是国债,因为政策利率已经为零。从某种意义上说,这是试图降低长期利率以刺激经济。在过去的几年里,美联储已经减少了其资产规模,其资产持有量,部分原因是......
不太是为了降低利率,而是为了提高利率,但更多的是因为美联储并不真的想吸收所有这些未偿还的国债。这是市场应该做的事情。这并不是央行的职能。所以从某种意义上说,这是正常化的一部分。
但要明确的是,量化紧缩(QT)并不是量化宽松(QE)的反向操作。当美联储购买资产时,它购买的是长期资产。在量化紧缩(QT)中,美联储并没有出售资产。美联储唯一做的事情就是让资产到期。到期的资产是短期资产。例如,这是一年期债券。它不是10年期债券。因此,当你查看美联储资产负债表的构成时,总量较小。
但现在其中长期债券的比例比美联储开始量化宽松(QE)之前要大得多。因此,美联储购买这些资产所产生的任何利率效应都大于美联储在量化紧缩(QT)期间将其回滚的效应。学术界已经得出了边际估计,这相当于大约占GDP的百分之一,即数万亿美元,这相当于长期利率的四到五个基点。
因此,就美联储减少其资产负债表而言,影响非常小。- 马丁,我们自己也做出了估计,对吧?我的意思是,我们对量化宽松(QE)和量化紧缩(QT)对长期利率的影响有估计。我认为对于每一个百分点,如果你错了请纠正我,你比我更了解建模,但是美联储资产与GDP的比率变化的每一个百分点
导致10年期收益率变化几个基点。没错。没错。没错。但这是一个有趣的观点。你是在说量化紧缩(QT)主要会影响短期利率,因为这才是真正到期的利率。是的,没错。是长期利率。好的。有趣。我的意思是,还有一个次要问题。随着未来公共债务的增长,如果美联储不购买这些额外的债务,其他人就必须购买它。对。这大概会是家庭、投资公司等等。
这些机构对利率更为敏感。这将使需求更加波动。这有可能推高利率。但我们还没有真正达到那个阶段。我们实际上是在谈论当前的量化紧缩(QT)运行。是的,我会反驳这种说法,即它没有产生太大影响。我的意思是,我认为在当前情况下,因为没有国债的净买家。日本人并不那么焦虑,因为他们可以在自己的债务上获得没有货币风险的利率。
你知道,中国人出于显而易见的原因正在退出。银行由于几年前债券投资组合发生的事情而谨慎行事。你剩下的只有对冲基金。对。所以你用对冲基金取代了美联储。价格不敏感,价格,超级价格敏感。感觉这会对长期利率产生重大影响。
是的,当然。但我的意思是,要明确的是,美联储和外国央行仍然持有大约三分之一的未偿还债务。一度,它接近60%。
这在未来会越来越多的变化。这就是为什么我说我们正在摆脱量化紧缩(QT)的运行,随着国债预计将增加借贷(根据所有预测都是如此),其影响力正在减弱。央行持有的份额将下降。然后它将越来越成为一个问题。明白了。好的。好吧,伙计们,我认为我们需要简短结束,因为克里斯和我必须去做一些工作。
你知道,一些穆迪的工作。这听起来非常重要。这很重要。我们必须在这里做的事情非常重要。所以我们将离开去做这件事。除非有人有什么紧迫的事情要说,克里斯,玛丽莎,没有,马丁,感谢你加入我们。这很有见地。很高兴。是的。我们将把这称为播客。感谢您的收听。我们下周再聊。现在保重。