Peter Boockvar on The Fed, Volatility, Valuations and Market Shifts
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《盘中》

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Bleakley金融集团。Peter，欢迎回到播客。谢谢，Dan。谢谢，Danny。我一直很喜欢和你们一起玩。是的，伙计。好吧，你知道，我认为我们都很期待这次访谈，因为本周市场波动有点大。我知道这是Danny和你们都密切关注的事情。Danny和他的点状图，他无法放弃它。而Peter，我们知道，对你来说，这就像一年十次超级碗一样，仔细分析美联储的想法

所以我们会谈到所有这些。Peter还将向我们介绍他2025年的一些目标，也许是一些反对意见，一些想法。所以我们会谈到所有这些。各位，我们必须谈谈昨天。我们是在美联储主席鲍威尔在宣布后的新闻发布会上发言24小时后录制的这段节目。事情发生了。

情况急转直下，并迅速持续到收盘。你知道，在我们思考事情的时候，标准普尔500指数昨天跌幅接近3%，今天只上涨了23个基点，这并不是一个特别健康的反弹。Peter，请告诉我们你对美联储会议的预期以及你对市场反应（包括国债市场和股市）的看法。

好的，让我们从股市开始。在这次会议之前，因为我们都知道，很多市场波动都发生在事件当天，无论是美联储会议、收益报告还是任何宏观事件，很多波动都取决于当天之前的仓位。进入这一天的股市仓位基本上是两个不同的股市。你押注了特斯拉和其他大型科技股以及其他投机性股票

然后你还有其他所有股票，在过去两周进入这次会议之前，其广度一直非常糟糕。最重要的是极端情绪。你使用了城市恐慌欣快指数，欣快门槛，我每周六在《巴伦周刊》报道时都会看到它，

是0.41。它达到了0.62。比欣快门槛高出50%。在投资者情报调查中，多头空头差值接近50。通常情况下，任何超过40的数值都属于极端数值。全国投资经理协会衡量其风险敞口水平

达到了99。如果超过100，就意味着他们正在增加杠杆。所以这意味着他们全力以赴。所以我们都挤在一艘多头船上，即使市场的根基相当薄弱。然后让我们看看债券市场。有趣的是，

2025年12月的联邦基金期货合约已经只计入了两次降息。9月份，我们的联邦基金利率降至280。然后我们削减了100。我们降到了4。然后在这次会议之前，债券市场只计入了两次降息。那么杰伊·鲍威尔做了什么？

他只是同意了两次降息。所以债券市场不应该出现这种震惊的反应。而股市的行为就像联邦基金期货市场不存在一样。他们好像没有注意。所以我确实认为，所有这些加在一起，我们真的只是消除了很多不确定性。股市只是仓位太重了，单方面押注。鲍威尔提醒那些根本没有在听的股市人士，嘿，我们可能没有太多降息的空间了。

所以你们的策略是，哦，让我们买股票吧。让我们忽略估值，因为美联储站在我们这边。美联储让我们活了下来，他们会降息，一切都会好起来的。好吧，也许这个故事不会像很多人习惯的那样有同样的效果。

结局不像很多人习惯的那样。是的。Peter，你刚才提到了广度。我认为这是最重要的部分，至少从股票方面来说，人们并没有购买所有其他垃圾，对吧？如果你看看等权重的标准普尔500指数，如果你看看罗素2000指数，对吧？如果你看看其他很多东西，市场的内部情况真的很糟糕。他们买的是忠实的八大巨头，对吧？所以对我来说，

最后的推动是博通公司一天上涨25%的走势，随后又上涨了12%。所以对我来说，这就是市场的命运，这八只股票的整体狂热。所以我在所有这些方面都同意你的观点，Danny。我们刚刚听到Peter从《巴伦周刊》中说了一些话，从《投资者商业日报》中说了一些话。我认为我们很多年轻的观众或听众可能不知道这些东西是什么，我认为这很老套。我认为这就是为什么我们都能达成共识。但是Danny，你对这次会议的看法是什么？因为同样，我也很惊讶这么多人对发生的事情感到惊讶。也许我也对跌幅的巨大程度感到有点惊讶，尤其是在我们距离年底还有大约一周半的时间之后，经历了非常好的一年

所以正如Peter所说，债券市场已经通过联邦基金期货预测，你会现在降息，再降息两次，每次25个基点，仅此而已。我认为3月份的下一次降息日期可能略微推迟了，也许推迟到夏季，但这只是很小的推迟。显然，他们提高了通胀预期。

一点。我认为人们现在有点担心，几年前“通胀是暂时的”的说法，他真的担心会发生什么。但昨天还发生了其他事情。在我们坐在这里的时候，10年期国债收益率在短短三个月内上涨了100个基点。我的意思是，我不知道标准差是多少。我相信Peter可以准确地告诉我这个走势是什么样的。但在昨天发生的事件中，在压力持续存在以及华盛顿关于持续决议和预算的噪音不断的情况下，

因为从逻辑上考虑一下，Peter，我很想听听你的想法。如果美联储将采取更强硬的立场，即使他们的通胀预期上升，逻辑上也会告诉你，如果美联储打算可能减缓经济增长，并且未来通胀不会降低，那么10年期国债收益率实际上应该会略微下降。所以我认为这种与债务上限和预算问题相关的期限溢价噪音，你可能会看到可能随之而来的混乱

对我来说，在所有条件相同的情况下，你昨天可能会有10年期国债收益率上涨到4.55%，而股票甚至可能持平或上涨。这同样令人担忧。所以Peter，我很想听听你的想法，因为这是我昨天最大的收获。我认为我在美联储的混乱中迷失了方向。是的，让我们逐条分析。所以理论上，如果美联储更紧缩，从而控制通胀，长期债券不应该像那样抛售。

我认为抛售部分原因是仓位调整，因为人们在进入会议时做好了单方面的准备。但同时，美联储提醒我们，“长期高利率”是真实存在的。这不仅是短期利率，也可能是长期利率。然后你提到，好吧，也许我们没有债务上限，而且我们

政府支出将很难控制，而且在我们的一生中，债务和赤字第一次变得重要。这不仅仅是这里。当人们担心法国的预算时，法国的债务和赤字在国债收益率上升时就变得重要了。在瑞秋·鲁的预算之后，英国10年期国债收益率达到一年来的高点，人们对此感到担忧。日本国债收益率预期1月份可能会下降

加息，他们本周没有加息。我比较喜欢关注40年期国债收益率，因为它是最远离曲线的部分，受短期利率操纵的影响最小，它正在接近2008年以来的最高水平。所以全球主权债券市场正在

对这些不断上升的债务和赤字以及已经有所缓和的通胀做出反弹，如果想控制通胀，央行降息并不能解决这个问题。最重要的是，我们正处于债券熊市。这始于几年前，紧随其后的是40年的牛市，正如我们所知，

会有反复，会有起起伏伏，会有涨有跌。但就利率而言，趋势是上升的。所有这些加在一起，我认为是值得担忧的原因。现在，关于美联储的观点——

采取更强硬的立场，长期利率仍在上升。9月份的情况正好相反，当时美联储通过降息50个基点采取了更温和的立场，长期利率却上涨了。所以我认为无论如何，美联储都处于非常困难的境地，他们正在降低短期利率，而长期利率却保持非常粘性。许多首席执行官在第三季度财报电话会议上表示，他们的业务对利率敏感。

他们都谈到希望美联储最终降息。这应该会导致第四季度表现良好。我们对明年充满希望，无论是房屋建筑商还是莫霍克公司（销售地板和地毯），以及任何与之相关的公司，甚至汽车行业和商业房地产公司的人员。哦，你知道，美联储会拯救我们，我们将能够为我们的贷款进行再融资。

就像这对于很多计划来说非常具有破坏性，长期利率没有随着美联储降低短期利率而下降。现在，突然意识到，哦，是的，美联储正在降低短期利率，但他们可能只剩下两次降息了。然后我们该怎么办？所以我

正如我所说，“长期高利率”是真实存在的。我相信，在这个新的利率环境中，仍然需要进行调整。有趣的是，投资级债务在2025年、2026年和2027年面临最大的到期压力，届时将有巨额债务需要重新定价。这并不是说这些公司不担心自己的偿付能力。

但如果他们必须支付多200个基点的利息支出，那么在过去15年中，利润率扩张的两大贡献者是2018年企业税率的降低和利息支出的降低。我将谈谈信用利差，因为我认为这是一个巨大的信号。你已经谈到过紧缩的信用利差是另一个指标，表明整体情况有点过于乐观。但想想看。所以收益率曲线，衡量

两年期国债收益率与10年期国债收益率的差值。显然，你知道我在向人们解释的是，现在又回到了25个基点。我们上次看到这种情况是什么时候？想想看，在22年3月，22年3月和5月发生了什么？在那段时间里，我们知道市场下跌了14%。我们讨论过重新陡峭化的情况。那是美联储开始加息，然后以75个基点的幅度加息的时候。我知道我们现在没有这样做。我的意思是，当你得到这种重新调整时，债券市场以及它如何

对你说的话有重大影响，资本成本，人们的思维方式。但先谈谈这个。而且，我认为，考虑到私人信贷以及筹集的资金数量，上帝保佑他们这样做，

信用利差仍然保持紧缩，因为你得到了如此多的资金进入市场，可以这么说，购买信用卡应收账款，购买汽车应收账款，所有这些东西。不需要太多。Dan长期以来一直在强调这一点，股市基本上是10年期国债收益率的函数，而10年期国债收益率的买入价为4，卖出价为5。随着你越来越接近5%，对不起，但世界上所有的借口都会用来抛售这个市场。所以请说说你的想法。

好吧，就股市而言，这种上涨发生的背景是标准普尔500指数的市盈率……

在周三大幅抛售之前，接近23。作为参考，它在2000年3月为24.5。所以从估值角度来看，在利率上升的情况下，我们正在谈论稀薄的空气。在信贷方面，我前几天查看了一下，高收益债券对国债的利差接近2021年7月的低点。现在从收益率的角度来看，显然收益率

要高得多，但利差基础正在压缩到那个水平。这回到了“限制性”一词的含义。鲍威尔一直在谈论限制性，但是，对部分经济体来说，利率是限制性的。如果你要支付23%的信用卡利息，这通常是限制性的。如果你现在必须支付超过7%的抵押贷款利率，我们知道这是限制性的。

如果你是一家小型企业，要支付10%或12%的贷款利息，即使你使用私人信贷，这也是非常限制性的。因此，这与市场在周三之前发生的狂欢叠加在一起，正如我们所讨论的股市，正如我们所讨论的信用利差，以及迷因股和山寨币等等。我的意思是，我们看到这种荒谬的事情再次发生，香蕉贴在墙上卖到600万美元。对。

所以这是一个非常奇怪的二元经济，你有一个快车道经济和一个慢车道经济。你有两个不同的股市，一个是每个人都喜欢的，另一个基本上是其他所有股票。你有一些地区，是的，对一些人来说是受限制的，但对另一些人来说肯定不是。这就像我们生活在两个不同的宇宙中。所以关于那个山寨币，我们永远不必再谈论它或在这个播客上提及它，但对于那些没有关注的人来说，它的市值是1.2

20亿美元。我只想对此非常明确。但是Peter，你刚才提到了建筑商，我一直很喜欢查看收益报告。我们刚刚得到了莱纳的报告，它总是让你很容易了解正在发生的事情。人们总是认为，你可以看到建筑商的股价自利率上升以来已经下跌了20%到25%，将降息与较低的抵押贷款利率联系起来。事实并非如此，对吧？这就是我们谈论曲线长期端的地方。当你看到

莱纳的季度报告时，我知道我认为你写过这篇文章，而且你已经确定了这一点。我认为人们需要理解，如果没有人工智能，你看看美光科技，它只是一家向个人电脑领域销售更多产品的芯片公司。我知道Dan也会对此有一些想法。那些没有那种程度的额外方式来炒作它们或只是跳出框框思考的公司，你正在展现一幅真实的画面。所以请说说我们看到的现实世界中的股票以及它真正告诉我们什么。

好吧，美光科技提醒我们，人工智能领域的资本支出正在吞噬其他所有领域的支出。XAI的资本支出在过去几年一直停滞不前。科技支出都围绕着人工智能，而且来自其他任何地方。所以如果你向智能手机、个人电脑、汽车、工业销售半导体，

业务正在萎缩。库存仍然过高。如果你不向人工智能生态系统销售产品，你的业务就会下滑，而且下滑幅度不小，下滑幅度是两位数。莱纳在其发布的报告中也提醒我们，将要购买房屋的增量买家。毫无疑问，这个市场需要更多的供应。所以对房屋的需求很大。只是负担能力问题。

杠杆率如此之高，以至于抵押贷款利率仅仅上涨25到50个基点，更不用说从几个月前的低点上涨100个基点了，消费者立即退缩，这导致莱纳公司表示，好吧，我们需要重新调整折扣力度。我们需要开始增加激励措施，进一步降低抵押贷款利率，以吸引同样的潜在买家。

因此，利润率对利率的这些变化非常敏感。听起来我们从6.25%的抵押贷款利率上升到7.25%并没有什么大不了的，因为它们仍然很高，但这会有很大的区别，因为它是在过去四年房屋平均价格上涨50%的基础上发生的

是的，你知道，我想谈谈Danny刚才提到的美光科技的问题。所以，这些人是内存供应商，对吧？为服务器提供服务，但他们也有用于个人电脑和智能手机的NAND闪存，对吧？所以他们的业务有两个组成部分，但他们也有工业和汽车组件。所以我刚才提到的这四个方面，就像你用过的词一样，Peter，

正在萎缩。我们已经从供应链的其他部分听到了这一点，例如个人电脑、智能手机等等。我认为还必须注意的是，苹果的iPhone在2024年并没有增长。当你看到安卓手机的增长率只有个位数时，它们实际上是持平的。所以这并不奇怪，对吧？如果你看看一些汽车销量，你可以大致算出来，工业领域也是如此。所以你刚才提到的观点是，所有

所有增量资本支出都来自生成式人工智能领域。谁在做这件事呢？实际上是四大超大型企业，对吧？所以是亚马逊、谷歌、微软，让我们也把Meta算进去，对吧？所以当你考虑仅仅是芯片领域，高端GPU领域时，我明白了。

但本周发生了一件我认为非常重要的事情。Niles资产管理公司的Dan Niles在推特上强调了这一点。Bill Gurley和Brad Gerstner有一个播客，BG2。Satya Nadella（微软首席执行官）上周参加了这个播客。他们专门问他，就芯片获取而言，他是否受到限制。

他说没有。这是我们第一次听到这些主要的芯片买家在过去一年半或更长时间里说“没有”。你知道，几周前，英伟达首席执行官Jensen Wang表示，Blackwell（下一代Hopper芯片），所有这些人都争先恐后地获得访问权限，进行双倍、三倍的订购。这甚至没有提到中国以及他们如何规避一些限制，对吧？所以突然之间，他不再受到限制了。

这是否意味着他们不会全力以赴地投入Blackwell？因为这就是与英伟达相关的故事情节。现在，我们不必说得那么详细，但如果他只是受到功率限制，这就是他所说的，我们知道我们已经看到所有这些核交易等等。你不认为我们将进入一个消化期，对于可能被过度估值的

这些云基础设施游戏来说。我们已经看到戴尔（进入数据中心的服务器），对吧，用于训练模型。我们上个月已经看到了他们的业绩指引。我们现在看到美光科技（一家内存供应商）这么说。我只是认为，明年，或者至少是明年的上半年，人们可能会意识到，所有这些建设最终可能会被利用。他们的所有客户最终可能会获得投资回报，但给予他们的估值，

股票价格上涨可能是巨大的提前透支。所以我很想知道，我知道这有点像长篇大论，Peter，但这对于2025年的股市意味着什么，当那八大巨头主导一切的时候？它也推动了我们主要人物Butters在FactSet公司预测的同比15%的预期收益增长

它指向我们，我会告诉你，15%是我们从未见过的相当高的数字。它从11%、12%上升到现在的15%的预期增长。是的。所以我们现在将看到，这是否会在1月、2月、第四季度业绩以及此后发生，公司进行双倍、三倍和四倍订购的程度如何。

正如你所说的，我们有足够的芯片表明这种情况发生了。现在我们将看到，在多大程度上会出现这种后遗症。我们在半导体领域还需要关注的另一件事是，特朗普政府是否会进一步减少和限制

美国向中国销售半导体，无论是设备方面还是芯片方面。我的意思是，我前几天读到，高通公司一半的业务来自中国。与此同时，从未来几年的更大范围来看，中国正在建设一个庞大的半导体产业。

现在，他们当然不如我们先进，但在未来几年，他们将会赶上来。所以现在我们应该担心的是，来自中国的供应泛滥，这将进一步压低，至少在芯片的商品方面，价格。所以我确实认为有很多

半导体投资者需要考虑的事情，无论是最好的部分，正如你所讨论的，人工智能生态系统，但很多其他商品类型的、不太专业的东西。中国正在进行的竞争性冲击

在未来几年。他们建造了很多工厂，并不担心供需关系。他们只是想尽可能多地生产供应，因为他们想减少对美国的依赖。我知道你会给出股票建议，并且你会说明你作为顾问实际拥有哪些股票，显然，根据你所做的事情。但是这个传统的60/40模型，我们再次略微看到了它的样子。记住，几年前，它完全崩溃了。我们昨天略微看到了一点

当债券市场与股票一起抛售时，我们不会躲避长期债券。那么，在像昨天那样发生这种情况的一天，你如何进行资本重新配置呢？你买的是优质股票，你买的是高股息股票。我很想知道，在像昨天那样的一天，你是如何考虑这个问题的。所以当你看到40%，债券方面以及经典的60/40模型时，

在利率基本上为零的15年中，这40%只是一个缓冲和对冲，当股市下跌时，你想获得一些价格上涨或债券收益，显然，这为你提供了零收益。没有收益缓冲。现在我们有了更多的收益缓冲，但如果你承担了过多的久期，你就会在价格上损失。

所以我认为这就是该模型风险更大的地方。但至少你获得了一些收益。我认为在像昨天那样的一天，市场会经历不同的阶段，这些阶段是忽略估值的。

就像我们今天所看到的那样。然后提醒我们，当利率上升时，估值应该很重要，让我们看看其他可以购买的东西。我认为在7月份，当所有大型超大型企业公布第二季度收益时，

投资者开始质疑所有这些人工智能支出的回报率。而每个季度150亿到200亿美元的资本支出将成为这些公司未来几年的支出拖累和折旧。股市表示，你知道吗？实际上还有493只股票。也许我应该看看。罗素2000指数实际上有2000只股票。也许我应该看看。所以你有了这场巨大的追赶交易，

我认为会持续下去，但在特朗普获胜后，人们开始重新关注大公司之后，在过去一个月左右的时间里，这场交易受到了干扰。但我确实认为，这些大公司表现优异的日子即将结束。这并不是说他们的业务前景会大幅下滑，但当你达到3万亿、4万亿美元的市值时——

只是提前透支了太多。现在你可以争辩说，基本面正在开始发生变化，谷歌面临的竞争比以往任何时候都多。苹果仍然没有增长。亚马逊是一家伟大的公司，但零售业仍然是一项艰难的业务，AWS正在放缓。这可能只是市场其他部分

可能会有一线希望超越这些大公司。特斯拉的市值达到1.5万亿美元，就像1万亿美元一样令人震惊。现在是1.5万亿美元，当抛物线时，你可以涂掉股票代码。当你看到抛物线图表时，你知道结局会是什么。所以我只是认为，根据你的问题，市场其他部分确实有一线希望

而且我认为市场上一些防御性领域，比如食品行业，已经被抛弃了。许多食品公司，如Conagra、雀巢和家乐氏（现在实际上已被收购），在通货膨胀飙升时都依赖价格来推动收入。

现在他们没有这个杠杆，但仍在应对高成本。但许多这些股票并没有真正便宜，而且它们支付着不错的股息。因此，我认为，在我们进入2025年之际，关注质量而非垃圾，关注现实而非泡沫，可能是一个更好的立场。因此，正如我们现在所坐在这里，我知道你们谈到了被动投资与主动投资，被动投资的增长。

我们现在正坐在12月份，我认为我们都同意，如果我们在10月份就有了这样的举动，我们可能会看到更多向下回调，因为一年中的这个时候，实际上一年已经结束了。正如我在周一与丹在我们的“On The Tape”节目中所说，这是一年中的这个时候，大钱，没有意外。好吧，昨天我们遇到了一点意外，但是告诉我，因为你们在这里谈论，我们可以更多地谈论软件股票，你意识到

你们谈论的是市盈率为30到40倍的公司，或者没有盈利，或者市值达万亿、两万亿美元的公司。在某个时候，你会回顾并说，好吧，这很明显，除非你能保持这种增长速度。丹刚刚描述了这种情况以及他收集到的所有信息，说明这种情况并没有发生。那么原因是什么呢？我想问的是，是什么原因导致被动资金流改变方向？仅仅是价格下跌吗？

你知道，随着时间的推移，会导致资金外流？或者你认为那里的临界点是什么？被动交易的风险是，我将指出婴儿潮一代。我指的是那些70岁、75岁的家庭，他们仅仅通过惊人的升值和股市总是反弹的想法，而股市确实反弹了，股市总是上涨。我将持续地把钱投入市场，以至于股票在

家庭金融资产中的比例创下历史新高，如果市场出现动荡，而那位70岁的老人终于意识到，我过度投资于股票。虽然我仍然想持有股票，但固定收益实际上正在为我提供相当不错的无风险回报。与其是70-30，我将是60-40，或者我将是50-50，或者我将是40-60。

所以我认为这是被动交易的风险之一，如果形势逆转，市场没有持续上涨，利率长期保持高位，这提醒我们，这实际上是一个相当不错的替代方案。这是可以改变现状的事情。或者如果仅仅是那七大巨头，如果基本面发生变化，

而这些股票停止跑赢大盘，因此标普500指数相对于市场的其他部分停止上涨，那么被动资金流可能会在股市内部转向，但不会推动标普500指数上涨，但我们知道每个人都以此来衡量股市，或者只是意识到……

我还想承担同样的风险吗？我75岁了，在这波令人难以置信的牛市之后，我的股票投资比例已经远远超出了我的承受能力。好吧，彼得，跟我一起说。命运的八大巨头。

命运的，我喜欢我们已经完成了七大巨头，你知道市场处于市场的命运掌握在这八只股票手中，好吧，不，我有点开玩笑，丹，如果博通股价跌破万亿美元，伙计们，回到这个话题，你知道为什么吗？因为在我看来，这实际上是最后一种，你知道，推动，你知道，这些股票，因为彼得关于特斯拉的观点，特斯拉的市值从8000亿美元直接飙升至1.5万亿美元，

仅仅几周时间，你知道，这些都是不可持续的。我的意思是，我们理解重力的整个概念，对吧？我们在这个世界上生活了足够长的时间，我们了解它是如何运作的，对吧？所以，我的意思是，彼得，有一件事很有趣，当你提到香蕉粘在墙上时。我会告诉你，我的一个好朋友是苏富比的首席执行官，在那之后几天，他给我打了个电话，说：“你们几周前举行了一场非常棒的拍卖会。”你知道，他喜欢香蕉粘在墙上，或者

鲨鱼在甲醛箱里。但这根香蕉与Beeple并没有太大区别。现在，Beeple，无论那是什么东西，在2021年，价值6900万美元。那是你实际上无法从墙上取下来的东西。实际上，你把它放在墙上。但你明白我的意思。许多人试图将它与90年代末到2000年的情况进行比较。这很好。我可以看到很多这样的比较。我认为他们

现在的公司非常不同，垄断、护城河、管理层、资产负债表等等，他们能够负担得起这些扩张，这实际上不会比其他公司改变太多，他们的一些指标，就增长而言，以及这类事情，这将影响他们的倍数，这真正让我想起，你和盖伊·阿达米长期以来一直坚持利率长期保持高位的观点，这让我想起了2021年

这让我想起了我们在许多不同类型的风险资产中看到的绝对狂热。一旦美联储明确表示他们将开始加息以对抗通货膨胀，好吧，这是一个巨大的地毯式抽单，对吧？然后我们在2022年经历了熊市。所以我的问题的一部分是，这种情况会如何再次发生，对吧？所以，我们如何才能拥有22年和25年？我认为很多人忘记了Netflix……

特斯拉、Meta、英伟达，它们都下跌了75%。现在，它们的市值比当时小得多，但是当你日复一日地投入资金，追逐业绩时，你怎么能忘记这一点呢？所以，谈谈你对2021年的比较。当时是零利率和大量的量化宽松，量化宽松让投资者戴上了啤酒眼镜。当联邦基金利率和整个收益率曲线的利率超过4%时，

这实际上应该让投资者更加清醒。但这显然没有发生。投资者再次喝醉了，这是我们今年看到的。所以这是一个不同的利率环境，但我们看到了与之前相同的冒险行为。我认为明年会扰乱这种情况的是，如果

我们开始意识到，这种较高水平的利率仍然会逐渐侵蚀经济增长。这对中小型企业来说仍然是一个很大的负面因素。它可能会影响明年的盈利增长，因为我提到了所有这些投资级公司，它们将不得不进行再融资，而利息支出可能会在这里和那里削减盈利。美元非常强势。如果你是一家大型跨国公司，在欧洲开展业务，你不仅是在向一个没有增长的地区销售产品，

而且美元现在也大幅升值。我认为我们需要关注这些问题。你们谈到了明年15%的盈利增长预期。我不知道这如何与我们在这里讨论的内容以及我们所看到的内容相协调。这似乎很不现实。我还想就这一点最后说一点。作为投资者，最难做的事情是什么

试图预测市盈率将走向何方。是的，我们可以对盈利进行建模。显然，有些公司更容易做到这一点，而非周期性公司。与周期性公司相比，你可以更有信心地进行建模。我可以更好地对宝洁进行建模，而不是对通用汽车进行建模，但你仍然可以得出一些结论。试图弄清楚市盈率将是多少。这就是为什么2024年让每个人都感到困惑。它

是因为没有人认为，即使利率仍然较高，市盈率也会像那样大幅上涨。现在，是的，美联储加息了100个基点。你可以说，好吧，我会在这个基础上再增加几个倍数的转折，但不会达到我们目前的程度。因此，进入2025年，我们必须问，好吧，

在倍数的基础上，我们能否在高利率的情况下维持目前的市盈率水平？我不知道。这将是一个即将面临考验的挑战。也许周三是这场考验的彩排。E部分能否达到两位数的盈利增长预期？

我认为这将很难做到，因为我们知道，在2024年，所有的盈利贡献都来自那八大巨头。等等，等等，伙计。别毁了我的东西。是命运的八大巨头。

命运的八大巨头。我在想电影《命运的八大巨头》。这是一个双关语，但这个词再好不过地描述了这八只股票以及它们可能对股市意味着什么。继续说。继续说，彼得。继续说。所以另外492只、493只股票的盈利增长，

你的朋友约翰·巴特斯谈到了这一点，是多少，2%、3%？除了，是的。所以对2025年的假设是，这些大公司的增长率将放缓，但这将被市场其余部分每股收益的增加所抵消。现在，我希望情况如此，因为我拥有很多其他股票。

但是，你知道，我们将不得不拭目以待。我们将不得不看看情况是否如此，你是否能够达到两位数的盈利增长。所以，彼得，在过去几天里，唯一比你更忙的人是Investopedia的Caleb Silver，因为，你知道，在过去的24小时里，人们都在查找，债务上限可以取消吗？什么是临时决议？突然之间问所有这些关于预算的问题等等。但是

所有道路都通向你知道我要去的地方。你刚才谈到了美元一直非常强势，这显然最近一直在打击黄金。但在我看来，这给了你一个机会。我知道你经常谈论黄金，我猜这将是你对2025年的首选之一。

在我们过去四到五年中经历的这个黄金周期中，鉴于过去一两周的抛售，跌幅为150美元到170美元，考虑到风险回报，现在感觉如何？因为在某个时候，如果市场充分自我修正，美联储将更加鸽派。告诉我你对黄金这种设置的总体看法。是的，我同意。我认为这种设置仍然非常好。

我的意思是，当你退一步，看看过去几年实际利率的急剧上升，而黄金基本上处于历史高位，

这告诉你，还有一些其他的事情正在发生。我们知道发生了什么。我们知道各国央行正在大量购买黄金。事实上，11月份，中国在4月份据称停止购买黄金后，恢复了黄金购买。现在，他们可能仍然在购买，但就宣布购买而言，他们在11月份恢复了购买。我知道黄金最初是下跌的。

当特朗普获胜时，人们相信，好吧，我们将控制支出，债务和赤字问题将得到控制，让我们解决黄金问题。但各国央行并没有出售黄金，而且由于他的当选，他们也不会减少购买。是的，也许如果我们可以控制相对GDP的预算赤字，但这将是一个艰难的举动，因为85%的政府支出是强制性支出加上国防支出加上利息支出。

好吧，随着利率上升，利息支出现在正在恶化。因此，即使你在此处或那里削减1000亿美元或2000亿美元，也不一定会改变轨迹。所以我认为，黄金价格将继续保持强劲的需求。如果利率最终将我们推入衰退，因为我们知道政府支出一直是经济的强大支撑，那么在某个时候，那些芯片计划将完成。

电动汽车电池工厂将建成，建设工作将完成，因此你将获得更少的动力。如果政府支出，虽然我认为我们需要全面削减政府支出，这在多年时间框架内是积极的，但在短期内，这对经济增长是不利的，这将限制税收，这可能会

即使你削减了支出，但税收的减少也会导致大量赤字增加。所以我认为，一切都在为黄金价格的持续上涨做准备。因为现在实际发生的情况是，人们将黄金视为拥有债券的替代品。所以当你问，好吧，我该如何在我的投资组合中分配一些资金给黄金？它将来自哪里？

而且我亲身知道，有些财务顾问说，让我少持有固定收益，让我多持有黄金。因为这就是各国央行正在做的事情。各国央行在其不同法定货币之间的全球外汇储备中。他们必须弄清楚，好吧，我该如何分配这些？黄金现在是这种分配中一个越来越大的部分。所以他们决定，我想持有国债吗？我想持有英国国债吗？我想持有日本国债吗？或者我想持有更多黄金？

所以这是从央行的角度来看，也是从个人的角度来看。

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所以，彼得，在我们离开之前，我们肯定想了解你的一些反向选择。我还想说一点，不是问题。我从1997年就开始进入市场了，很多人，你知道，有点记得他们认为他们记得的是97年、98年、99年的这种熔断式上涨。是的，标普和纳斯达克指数持续上涨。但由于与互联网无关的事情，波动性很大。

泡沫，对吧？那是长期资本。那是俄罗斯，你知道，有一系列的事情，对吧？我现在环顾世界，我参加了一个大型银行首席执行官的闭门晚宴。这是几周前的事了。他刚刚环游世界，拜访了许多客户等等，他对我们说，

我认为这非常有趣。他说世界担心美国。这是大选后两周的事，好吗？世界担心美国。现在，我环顾四周，看看加拿大政府、法国政府、德国政府以及乌克兰与俄罗斯的局势，对吧？我看叙利亚。我看以色列和

加沙，我看伊朗，我看韩国，我看中国。我的意思是，名单还在继续，在巴西。在我看来，几乎在每个大陆上，我们都经历了这种来自政府层面、自上而下的不稳定程度，我记不起来了。这真的，我不知道是否足够多的人注意到了这一点以及这可能意味着什么。然后你考虑一下中国经济有多么疲软，对吧？你考虑一下美元的飙升。对我来说，这听起来就像一个食谱，会导致全球风险资产出现更多波动。再说一次，这是一个评论。你明白我的意思吗？我

我不知道。也许这与你对2025年的一些想法有点关系。是的。这是一个非常好的观点。仅仅是全球对导致我们现在所处境地的政府的不信任。

这与我的一些想法相冲突，因为我一直在寻找那些表现不佳的市场。不幸的是，这些表现不佳的市场继续表现不佳。所以你看新兴市场世界，甚至在欧洲的发达国家，正如你所说，所有这些政府方面的困境。但是许多国家，特别是韩国，是靠自己的力量发展起来的，而不是因为政府。我

我仍然认为在新兴市场，特别是亚洲新兴市场，有很多机会，我仍然认为这是一个非常令人兴奋的经济增长故事。那里没有干净的情况，但很多时候，当你试图寻找投资机会时，

去最脏的地方最终会创造最好的机会。但不幸的是，很难把握时机，你可能会在表现不佳的情况下停留一段时间。但我仍然会被那些有风险的东西所吸引，因为它们最终会变得便宜。这个市场的问题是，便宜的东西一直很便宜，昂贵的东西变得更贵了。

当开关转向另一个方向时，这就是从糟糕的情况变成不太糟糕的情况可以创造许多有趣的机会的地方。我只想再评论一点，因为我知道这将成为焦点，特朗普也提到了这一点，那就是债务上限。我想提醒大家，在2023年3月，当SVB银行破产时，

我们需要给银行提供资金。顺便说一句，你会听到很多风险投资家抱怨，哦，我们应该取消债务上限。好吧，他们得到了救助，我们推迟了它，原因是大选即将到来。在那段时间里，我们的债务从31.2万亿美元增加到36.4万亿美元。再说一次，也许这无关紧要。也许这无关紧要。只是为了那些正在收听的人，把它放在上下文中，以及你所拥有的东西，它确实很重要。如果你要经营一家公司，你要像经营公司一样经营美国，你需要长期规划预算，以及你和丹刚刚讨论的所有事情。

环顾世界。我们必须把我们的，我认为我们的家务事处理好。所以我希望人们认真对待这一点。我知道在这里和那里削减预算，做这些事情，但是债务上限是我们需要关注的事情，这提醒我们，债务和赤字确实很重要。世界各地的债券市场都在反对所有这些过度支出。不幸的是，在美国，这在危机方面不会有什么影响，直到10年期国债收益率开始

开始不受控制地上涨。它是5.5%、6%。那时你就会开始有一个顿悟时刻，或者我应该说是在国会大厅里出现恐慌时刻，是时候开始采取我们过去讨论过但从未采取过任何行动的事情了，例如

降低相对GDP的预算赤字。好吧，彼得，在我们离开之前，最后一件事情。你认为10年期美国国债收益率超过5%的概率是多少？并且可能能够建立，比如说，高于该水平的新区间，而不仅仅是一年半前左右给出的短暂触及？再说一次，我们刚才谈到了这一点。这可能是吓到

许多投资者的事情，这可能会预示着某种滞胀，许多人都在暗示2023年可能是这种情况。所以我很想知道，你认为我们在10年期国债中会在2025年的某个时候创下新高吗？是的，我认为10年期国债收益率正在重新测试5%的水平。这不仅仅是你所说的，只是触及一下然后就回落了。我认为

更高的利率是我们的未来，更高的低点、更高的点是我们应该习惯的图表模式。我们将重新测试5%，我们将看看特朗普的政策将如何发挥作用，以及市场如何消化这些政策，以确定我们是否会突破。但即便如此，仅仅维持在这些水平附近，每天都有人贷款到期，他们

那是2022年之前的价格。我说的不仅仅是私营部门。也是美国政府，它仍然有很多低成本债务。他们将在这些拍卖中每周重新定价。是的。正如你之前所说的，今年联邦基金利率下调100个基点，这使得标普倍数上涨了几倍。因此，如果我们处于你所建议的这种情况，则相反的情况应该是正确的。如果我们取消了

2025年两次25个基点的降息，而10年期国债收益率继续上涨，你将不得不从标普倍数中减去几个倍数，因为它将在很大程度上影响标普的盈利。所以，彼得，我们非常感谢你来到这里。我们感谢你不仅来到我们的播客，我们知道你是一个狂热的听众

听众和播客的支持者。所以我们真的感谢你。我们希望你和你的家人度过一个愉快的假期，我们将在新年伊始与你见面。就像我们中的任何人早上起床刷牙一样，我每天、每周都起床收听“On The Tape”、“OK Computer”、“Market Call”播客。这只是

日常和每周例行工作的一部分。好吧，你也在我们的日常工作中。我每天都阅读你的笔记。我们引用你，可能剽窃你，或者至少是我在节目中这样做的。所以感谢你的贡献，彼得。但不仅是在我们的播客上，你也在“Fast Money”上得到了赞扬，彼得。你是一位多产的作家。我们真的非常感谢你。你们都应该看看这本书的报告。那是B-O-O-C-K报告。所以谢谢，彼得。我们祝你们一切顺利。谢谢，伙计。