A "Safe" 6% Yield: The Case for Investment Grade CLOs
32:41 Share

欢迎收听《为我们其余的人准备的钱》。这是一档关于个人理财的节目，内容涵盖金钱运作方式、如何投资以及如何生活而不用担心金钱问题。我是主持人大卫·斯坦。今天是第423集，标题是：《安全的6%收益？投资级CLO的案例》。

大约五年前，在第205集中，我们讨论了一种相当冷门的资产类别，它有多个名称。这些名称包括杠杆贷款、银团银行贷款、浮动利率贷款或高级贷款。这些贷款是由银行向非投资级公司发放的，然后这些贷款会被出售或发行到市场上。这些贷款的买卖不像购买股票那样顺利。

交易完成的结算时间可能长达20天，而大多数证券的结算时间为两天。杠杆贷款被称为高级贷款，因为它们必须在公司资产负债表上任何其他债务之前偿还。杠杆贷款的另一个优势是它们的浮动利率贷款。它们的利率与短期利率挂钩。

它们的收益更高。在用于计算收益的短期基准利率之上有一个利差。但由于它是浮动利率，因此没有利率风险。当利率上升时，这些贷款的价格不会下降。

杠杆贷款确实存在风险。存在违约风险，因为，再次强调，这些是非投资级的。这些并非最优秀的信贷。因此，通常情况下，拥有一个积极选择购买哪些银行贷款的经理是有帮助的。

杠杆贷款的另一个风险不仅仅是违约，而且当违约风险增加时，这些贷款的价格可能会下跌，这可能导致银行贷款敞口出现未实现损失。

在第205集和第305集中，我们讨论了杠杆贷款的最大买家。这些是CLO经理。CLO代表抵押贷款债务。在本集中，我们将更详细地介绍CLO的工作原理。

四年前，投资CLO的工具很少。有一些封闭式基金，但绝对没有ETF。现在，有一些费用较低的ETF，允许投资者获得CLO的敞口以及在本集中我们将讨论的CLO的一些有吸引力的特征。但是，首先，让我们总体上看一下杠杆贷款市场。

根据美联储的数据，在美国，公司总债务约为12.6万亿美元。这12万亿美元中约有2万亿美元是银行贷款，这通常是公司通过银行获得的信贷额度，或者可能是其他类型的贷款，可能是针对投资级公司的贷款，但这些贷款并未出售或发行。杠杆贷款部分超过

在美国的总体规模约为1.3万亿美元。然后，其他部分将是债券（由公司直接发行的债务）以及商业票据（公司发行的短期债务）。因此，债券和商业票据约为7.5万亿美元。直接银行贷款2万亿美元。然后还有1.3万亿美元的杠杆贷款。

CLO市场总规模约为一万亿美元，但同样，CLO拥有杠杆贷款，但结构非常独特。我投资杠杆贷款近20年了。我们在2006年首次向我们的机构客户介绍了它们。我当时是首席投资组合策略师

大约，我不知道我们当时管理的资产规模是否达到10亿美元，但我们可以自行决定对这些机构客户（其中许多是捐赠基金和基金会）进行资产配置调整。

在与我们的研究小组合作后，我们决定向一些客户的投资组合中添加杠杆贷款。我们使用了VirtusSykes浮动利率收入基金。

这与我们在2016年至2020年3月退出杠杆贷款期间的《为我们其余的人准备的钱》附加版自适应模型投资组合示例中使用的基金相同。然后，我们通过DoubleLine灵活收入基金增加了对杠杆贷款的一些敞口。

它在我们自适应模型中的整体配置中约占5%，该基金本身持有8%的杠杆贷款和19%的CLO。

2006年6月，杠杆贷款对我来说相对较新。当时，我们出售了PIMCO多元化收入基金，以帮助为新的配置提供资金。我们喜欢它们的原因是我刚才讨论过的一些方面。利率风险极低，因为它们是浮动利率，并且收益率接近7%，因为当时，2006年的短期利率为5%。

杠杆贷款的另一个好处是，在违约的情况下，回收率通常高于传统的高收益债券。通常，当发生违约时，高收益债券将收回应收金额的约40%，而杠杆贷款则接近60%到70%，尽管考虑到承销标准

在过去几年中，杠杆贷款的承销标准有所降低，因此回收率是否会继续保持在60%到70%的水平存在疑问。它可能低于此水平。

我们提到过银行贷款在公司资本结构中占据更高级的地位，从而实现更高的回收率。我们实施了该头寸。我们持有它大约一年半，直到2008年2月。我们看到这些杠杆贷款的价格下跌。Sykes浮动利率收入基金的表现不如债券市场。

作为一名针对基准进行管理、试图为客户超越基准的管理者，我发现这令人难以置信地沮丧，因为我没有意识到杠杆贷款价格随着利差扩大而下跌的程度。我意识到高收益债券的情况，但我们只是无法获得关于银行贷款的更多信息。

与此同时，美联储已开始降低利率。到2008年2月，短期利率已降至3%。因此，这些贷款的基准利率实际上降低了约40%。

这正值全球金融危机开始之际。至少症状出现了，但情况确实开始恶化。看到我们投资组合的一个部分表现不佳，感觉不对劲。

当时，我写信给我们的客户，如果我们不再相信潜在的回报能够证明风险合理，那么我们不倾向于持有投资。定义风险的方法有很多，但其中一个因素是不确定性。过去六个月银行贷款信用利差的急剧扩大及其前所未有的波动性证明了目前围绕该资产类别的极端不确定性。

如果我现在写的话，我可能会改写我的说法。我区分了风险和不确定性。风险是我们知道概率的地方，我们可以确定潜在的结果，然后评估特定结果发生的可能性。不确定性是我们不知道的地方。我们不知道潜在的结果是什么。因此，我们不知道概率。

就银行贷款而言，这是不确定性，仅仅是因为我们对该资产类别并不熟悉。因此，我们出售了。我写道，我们决定行使我们的投资灵活性，退出银行贷款，直到在违约和利差水平方面有更大的可见性。我继续写道，对于非投资级债券而言，一些最大的回报机会出现在违约和利差达到峰值的时候。而最糟糕的情况是违约增加且利差扩大时。因此，我们退出了违约。

Sykes基金在2008年损失了超过20%。然后，在利差增加到接近20%之后，我们终于在2008年12月底再次开始增加非投资级债券。15年过去了。现在，美联储正在提高利率以对抗通货膨胀。杠杆贷款的收益率超过9%。

根据您使用的指数，超过短期利率的利差或增量收益率在4%到4.7%之间。我们面临的经济衰退风险正在增加，并且违约率也开始上升，因为利率为9%。这使得这些公司更难以偿还债务。

大约一年前，我在我的投资组合中添加了一个杠杆贷款基金，即贝莱德债务策略基金DSU。这是一个封闭式基金。它约有80%的资产投资于杠杆贷款。我当时添加它时知道经济衰退风险可能会增加，但它还没有发生。但我决定继续持有它，而且它表现不错。这是一个较小的头寸。自添加以来，它的回报率约为7%，而整体债券市场则下跌了5%。

但我添加它是因为它是一个积极的管理者。但是，如果杠杆贷款的利差扩大且价格下跌，则存在风险。这是一个波动性较大的基金，因为它使用了杠杆，但我是一个长期持有者，而且它表现不错。我还采取了杠杆贷款的另一面。我买了看跌期权。

在Invesco高级贷款ETF（BKLN）上。我在2019年3月购买了它，其想法是，如果我们遭遇经济衰退，贷款和ETF都会抛售。我们反而经历了一场大流行，ETF确实暴跌，但我没有卖出。直到2020年7月我才卖出，严重降低了我的利润。事实上，其中一部分只是收支平衡，因为美联储积极购买公司债券，他们

这为杠杆贷款设定了一个下限，并且它们复苏了。

现在，如果您查看杠杆贷款的长期表现，Sykes浮动利率收入基金从2006年6月到昨天，年化回报率为4%。这是在全球金融危机、以及基准利率接近于零的长期低利率时期、大流行和复苏以及现在潜在的经济衰退期间实现的4%年化回报率。

这与iShares综合债券市场ETF（整体债券市场）的3%年化回报率相比。在过去十年中，Invesco高级贷款ETF（BKLN）的年化回报率为2.5%，而iShares综合债券市场ETF的年化回报率为1%。如果我们查看

目前的投资预期，Sykes现在实际上提供了一个ETF。它是Virtus.Sykes高级贷款ETF。它的费用比率为0.57%。它是主动管理的，因此您可以获得信用研究的好处。Sykes通常一直是一家更保守的杠杆贷款管理公司。我

这就是为什么我们在我们之前的公司FEG使用它们的原因。这就是为什么我们在我们的模型投资组合示例中使用它们的原因。这就是为什么我个人拥有该基金的原因。在2020年3月，我们退出模型时，我也出售了该基金。

该ETF目前的SEC收益率为8.1%，这很有吸引力。杠杆贷款领域正在发生的一件事是，使用的基准利率传统上是LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）。

美国大多数杠杆贷款（约78%）仍然与LIBOR挂钩。但LIBOR将于6月底取消，因为LIBOR的设定是基于大约十几家银行愿意互相借贷或支付借贷费用而定的。事实证明，这些银行开始操纵该利率。罚款已超过80亿美元。

监管机构基本上表示LIBOR将不复存在。美联储推荐使用的一种利率是安全隔夜融资利率（SOFR）。目前，该利率约为4.55%。

因此，由于LIBOR丑闻，我们在基准利率方面发生了转变。但当我们考虑杠杆贷款时，其好处是它们是浮动利率。因此，您拥有利率保护，但主要风险是违约和价格下跌，尤其是在经济衰退来临之际，这就是为什么现在投资杠杆贷款是一个特别危险的时期。虽然我

通过一个封闭式基金持有敞口。在我们继续之前，让我暂停一下，分享一下本周赞助商的一些话。在我们继续之前，让我暂停一下，分享一下本周赞助商之一NetSuite的一些话。您的业务未来会怎样？问问九位专家，您会得到十个答案。牛市、熊市、利率将上升或下降、通货膨胀、上升或下降。如果我们有水晶球就好了，但我们没有。

在那之前，超过38,000家企业已经通过Oracle的NetSuite（排名第一的云端ERP）为其业务提供了未来保障，它将会计、财务管理、库存、人力资源整合到一个流畅的平台中。通过一个统一的业务管理套件，只有一个真实来源，为您提供做出快速决策所需的可见性和控制力。通过实时洞察和预测，您可以利用可操作的数据来展望未来。当

当您在几天而不是几周内结账时，您花费在回顾过去的时间更少，而花费在未来上的时间更多。我知道随着我们业务的增长，我们肯定会考虑使用Oracle的NetSuite。现在，无论您的公司是赚取数百万美元还是数亿美元，NetSuite都能帮助您应对眼前的挑战并抓住最大的机遇。说到机遇，请在netsuite.com/david下载首席财务官的AI和机器学习指南。该指南可在netsuite.com免费获取。

谢谢。

和职业发展。此外，您还将有机会参与与全球客户在海外进行的国际咨询项目。您可以从各种选修课中进行选择，根据您的兴趣和职业目标定制您的课程。并享受只有乔治城大学在华盛顿特区才能提供的与行业专家、全球领导者和有影响力的机构建立联系的机会。

是时候扩展您对全球化如何塑造全球和地方商业战略的理解了。准备好将自己打造为商业领袖吗？获得乔治城大学的工商管理硕士学位。在msb.georgetown.edu/emba-podcast浏览该项目。

投资杠杆贷款的一种更有趣的方式是通过抵押贷款债务（CLO）。让我们来探讨它们的工作原理。这些是所谓的结构化产品的例子，因为有一个复杂的结构作为CLO的基础。它们首次出现在20世纪80年代后期。

它始于一个CLO经理，该经理会购买一系列杠杆银行贷款。然后，它将该投资组合分解成多个梯队。然后，这些梯队被出售给投资者。这些梯队按不同的信用评级划分。因此，您有AAA梯队、AA梯队。

A级、BBB级，最终到更投机的梯队。在底部，您有股权部分。您是如何获得由杠杆贷款组成的AAA级梯队的呢？正如我们所说，这些杠杆贷款是非投资级的。您可以通过所谓的超额抵押来做到这一点。

CLO经理购买更多产生利息收入和本金支付的杠杆贷款，并且杠杆贷款多于实际出售给投资者的梯队的价值。然后发生的事情是，随着利息收入的到来，它首先流向评级最高的梯队，并且需要进行某些测试。

有一个超额抵押测试，以确保存在安全边际或缓冲。如果AAA梯队没有足够的缓冲，那么较低梯队的任何人都不会获得支付。还有一个利息覆盖率。有

需要有足够的利息收入加上缓冲来满足该梯队的承诺利息支出。因此，我们有所谓的瀑布式结构。现金流首先流向评级最高的梯队，即AAA梯队。确保满足超额抵押覆盖率测试。确保满足投资覆盖率测试。

如果是这样，那么这些梯队的投资者就会获得支付，然后它会流向下一个梯队。这些测试已经完成。有足够的现金流。它会一直持续下去。在底部，我们有股权层，这是风险最高但潜在收益率最高、回报率最高的CLO层。

CLO通常拥有超过100种不同的杠杆贷款。它们按行业进行多元化，CLO经理负责服务CLO、购买杠杆贷款并将它们打包成这些CLO。现在，不同的梯队通常由外部评级机构（如标普）评级，他们会查看

查看超额抵押的金额、利息覆盖率，然后为CLO的特定梯队分配评级。一些最大的CLO经理包括凯雷集团、黑石集团、Golub Capital，以及高级梯队（AAA和AA）的CLO投资者，包括银行、机构资产管理公司、保险公司、养老基金，以及现在由于存在ETF，

专注于AAA、AA梯队。作为投资者，个人投资者可以首次投资它们。四五年前，在第205集中，这是不可能的。

现在，还有一些机构经理投资所谓的夹层梯队，这将是A级、BBB级、BB级。我将分享一些投资于此的ETF。然后在股权梯队中，这是风险最高的。您有对冲基金。您确实有一些养老基金和捐赠基金投资于它们。这是一个广泛的领域。作为个人投资者，我们也可以投资这些，主要通过一些已经存在多年的封闭式基金。

CLO最大的风险是信用风险，仅仅是因为由于信用风险，杠杆贷款存在风险。CLO也存在这种类型的风险。

这是我最感兴趣的地方。由于超额抵押、这些覆盖率、利息覆盖率，这是来自标普的，他们对这些梯队进行了评级。他们在过去十年左右的时间里对12,200个梯队进行了评级。在12,000个梯队中，只有5个违约。

在AAA、AA、A级和BBB级中，根本没有违约。CLO的违约率远低于传统的非投资级债券和信贷。例如，如果我们查看全球金融危机，标普报告称，截至2011年9月，三年期投机级公司违约率为15%。

同期CLO违约率为2.3%。如果我们查看大流行发生时2020年的信贷压力，公司36个月的滚动投机级违约率在2020年11月达到8.8%的峰值，而36个月的滚动投机级CLO违约率为1.1%。

这1.1%包括信用质量最低的梯队。CLO已经经受了全球金融危机、超低利率时期、大流行的考验，而较高梯队的违约率为零。

标普还进行了一项前瞻性压力测试。他们研究了如果我们今天出现全球金融危机的情况会发生什么。他们对这种压力测试进行了许多不同的版本。在AAA、AA和AA中，他们没有看到任何违约或不良贷款。

BBB的不良贷款比例预计为2%，BBB则高得多。因此，在严重的情况下，BBB梯队的43%可能成为不良贷款，而B级梯队则超过87%。这足以让我远离这些CLO的较低梯队。

部分原因是我不是CLO专家，而且我绝对不习惯股权梯队。但对于较高梯队，由于收益率具有吸引力，特别是相对于其他现金产品而言，而且显然这不是现金，它确实存在信用风险，它可能非常有吸引力，因为您可以获得在利率上升时不会下降的利率保护，但您还可以获得超额抵押。

现在，仅仅因为较高梯队的CLO没有违约并不意味着它们不会波动。如果投资者担心违约风险，所有CLO都可能波动。即使是最高梯队的CLO的价格也可能像杠杆贷款一样下跌。因此，这些并非类似现金，因为价格是稳定的。

例如，我们看到AAA梯队CLO在2022年某个时候下跌了3%。如果您的现金储蓄下跌了3%，这可能会引起一些担忧。因此，存在风险，价格风险，波动性，即使较高梯队的CLO没有违约。

现在，CLO还有一些其他风险。存在提前还款风险。杠杆贷款领域的潜在借款人可能会决定提前偿还其借款。该提前还款会通过CLO结构，然后CLO经理必须找到一个在各个梯队中分配的替代品。

鉴于CLO的违约率很低，保险公司对它们越来越感兴趣，特别是那些与大型私募资本管理公司（如黑石集团、阿波罗全球管理和KKR）合作的保险公司。这些公司正在与保险公司合作并向其出售CLO。在某些情况下，他们实际上是在收购保险公司，而更保守的保险

像大都会人寿和普鲁申特这样的保险公司在某种程度上已经避开了CLO。保险公司，他们需要为资产负债表上的各种资产预留一些资本、现金或短期投资。例如，当保险公司拥有非投资级债券时，他们需要保留一些现金储备。

以防发生违约，因为保险公司需要能够履行其对年金领取者和其他购买保险者的承诺。事实证明，拥有CLO所需的储备金额少于直接拥有杠杆贷款的金额。这引起了一些争议，因为

更激进的保险公司与私募资本管理公司合作，愿意投资CLO，而更保守的保险公司则没有。他们说，为什么拥有CLO所需的储备金额少于拥有相同债券但不在CLO结构之外的金额？因此，美国保险监管协会正在就此进行长时间的讨论。他们已经听取了公众证词，我们将看看它的现状。

这是一个有趣的现象，因为保险公司也越来越关注这些CLO结构。

那么我们如何投资呢？好吧，我已经提到过，在我的投资组合以及《为我们其余的人准备的钱》附加版自适应模型投资组合示例中，Double Line灵活收入基金持有19%的CLO。代码是D-F-E-L-X。但也有纯粹的投资。最初的CLO ETF是Janus AAA ETF。

CLO ETF。其代码是JAAA。截至1月底，其SEC收益率为5.5%。根据类似ETF的收益率，目前的股息收益率可能接近6%。该ETF于2017年推出。

2020年，在2020年10月。从那时起，它的年化回报率约为1.9%。同样，我们遇到过这种情况，在大部分时间里，利率都非常非常低。同样，展望未来，收益率接近6%。过去，我一直担心ETF的一件事就是价格错位，因为ETF，它

它的价格可能与其资产净值脱节。潜在资产的价值是多少？它可以像封闭式基金一样以溢价或折价交易。但对于ETF，有一些做市商愿意介入并保持该折价或溢价的狭窄。

几周后，我们将发布与Harbor Capital的Christoph Gleitsch的采访，我们将对做市商在ETF中的作用以及授权参与者进行相当详细的讨论。因此，我在这里不会深入探讨这个问题，但总的来说，JAAA的溢价/折价通常在溢价之间，每年少于1000美元的轻微溢价，

大部分时间少于0.25%。最大的溢价为0.75%，最大的折价约为-0.4%。

另一个AAA CLO ETF是贝莱德AAA CLO ETF。代码是CLOA。它刚刚在2023年1月推出。它的SEC收益率为5.96%。因此，它非常新，但如果我们考虑

iShares国库券浮动利率债券ETF（TFLO），其SEC收益率为4.96%。通过投资AAA CLO ETF，我们可以将收益率提高近1%。当然，这是一个复杂得多的结构。通过超额抵押，它是结构性融资。作为

而不是仅仅购买投资于浮动利率美国政府债券的ETF。但目前信用风险、结构风险的额外收益率约为1%，因此接近6%。

另一种选择是VanEck CLO ETF，它也投资于抵押贷款债务的投资级梯队。它的费用比率为0.4%，比贝莱德ETF和JAAA的0.2%略高。Janus ETF的费用比率为0.22%。该

这是一个大型基金。Janus基金已经存在几年了，资产规模为24亿美元，而贝莱德基金则相当新，资产规模为2000万美元。VanEck基金于去年推出，资产规模约为5000万美元。

Janus还拥有一只投资于CLO较低梯队（杠杆贷款梯队）的ETF。它是Janus BBB CLO ETF。代码是JBB。截至1月底，其SEC收益率为7.4%。因此，截至今天，它可能超过8%。费用比率为0.5%，资产规模约为8000万美元。

但我们需要认识到，这些较低的梯队波动性更大。在2022年，这只ETF下跌了约9%。自推出以来，它于2022年1月11日推出。自推出以来的年化回报率为负，为-2.5%。年初至今，它是正数，但较低梯队的CLO将波动性更大。因此，这还有待观察。我更喜欢AAA梯队。

我会选择6%的收益率，而不是因为波动性而追求8%的收益率。但我们也可以看看股权层级。Eagle Point Credit Company (ECC)是一家成立五年多的封闭式基金，投资于CLO的股权层级。其五年期年化回报率为7%。

我最担心的是，它的售价比其资产净值溢价21%到22%。它的派息率为15%，因为它大约有30%的杠杆率。所以它是在CLO股权（CLO风险最高的层级）上的杠杆投资。在过去五年中，它的年化回报率只有7%。另一个选择是……

所以投资，3%。

通过一个相当昂贵的封闭式基金，利用杠杆在过去十年中产生了6.5%的年化资产净值回报。在我看来，这根本不值得。我的意思是，目前的派息率超过15%，但你会因为杠杆而承受波动性。在当今经济衰退风险较高的环境下，我将坚持AAA级债券。事实上，我正在非常仔细地考虑在我的投资组合中增加这只贝莱德

AAA CLO ETF，CLOA。现在，也有投资银行贷款的方法。显然，我提到了Virtue Sykes浮动利率债券ETF。代码是SEIX。还有Invesco高级贷款ETF，BKLN。6%的收益率。这是一个安全的收益率吗？

一直都是。如果我们看看标普的压力测试预测，这个层级没有出现任何违约，也不预计会出现违约。但这并非简单的投资。因此，对于任何投资，您都需要能够在投资前解释和理解它。这就是我们制作本期节目的原因之一。我已经花了很多年时间研究银行贷款CLO。我终于可以

直接通过ETF投资CLO了，现在已经有产品可以做到这一点。这是一个好消息。这是第423集。感谢收听。

在过去的近九年里，我一直非常享受在这个播客上教你们投资。但是有些主题用文字或图表解释更好。这就是为什么我们有一个每周的电子邮件通讯，《内幕指南》。在那份通讯中，我分享图表和其他材料，可以帮助你更好地理解投资。这是我每周最重要的一些写作。

我每个星期三早上都会花几个小时来写这份通讯，因为我想分享一些对你们有帮助的东西。如果你不在邮件列表中，请订阅。访问moneyfortherestofus.com订阅免费的《内幕指南》每周电子邮件通讯。

在本期节目中与您分享的所有内容都仅供一般教育之用。我没有考虑您的具体风险状况。我没有提供投资建议。这仅仅是对金钱、投资和经济的一般教育。祝您有一周好心情。