Are the Economy and Financial Markets Zero-Sum Games?
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体育运动，尤其是年度 NCAA 篮球锦标赛，最激动人心和令人心碎的方面之一是看到一支球队在最后几秒钟反败为胜。获胜的球员和球迷们充满了纯粹的喜悦和快乐，而输球的球员和球迷们则感到震惊、难以置信，甚至流泪，因为他们意识到他们的赛季结束了。

我记得曾与父亲的母校泽维尔大学一起参加过一场 NCAA 锦标赛比赛，当时我和他一起坐在看台上，看到对方球队在最后一刻投篮得分。另一方的观众欢呼雀跃，而我们看到自己的球队输球时则难以置信。篮球比赛是一场零和博弈。为了产生赢家，必须有输家。

美联储经济学家埃里克·R·尼尔森将零和博弈描述如下。从数学上讲，零和博弈是指所有参与者的所有收益和损失之和必须为零的博弈。这就是我们熟悉的“一人之失，他人之得”的概念。

尼尔森以扑克游戏为例，其中游戏结束时底池中的总金额与游戏开始时相同。一位玩家凭借连胜赚到的钱是来自其他玩家的损失。金融市场中有一些方面是零和博弈。

例如交易商品期货。如果我做多石油，预期石油价格会上涨，并且如果石油价格上涨超过我在交易开始时签订的期货合约价格，那么我就会赚钱。但是我赚到的这笔钱来自交易的另一方，他们做空石油，投机认为石油价格会下跌。

商品期货、货币交易的零和博弈是它们难以获得优势以赚钱的原因之一。零和博弈的另一个例子是试图通过股票市场的证券选择来产生超额收益或阿尔法。

诺贝尔奖获得者威廉·夏普在 1991 年发表的一篇题为《主动管理的算术》的文章中描述了主动管理者在数学上为何表现逊于市场。他写道，在任何特定时期，市场回报将是市场内证券回报的加权平均值，使用开始时的市场价值作为权重。

这意味着，例如，标准普尔 500 指数（衡量美国大型公司股票的指标）的回报是构成该指数的标的个股回报的加权平均值。

夏普继续说道，每个被动型管理者都将在成本之前获得精确的市场回报。这将是指数基金和被动型 ETF。然后夏普说，由此可以得出，平均主动管理美元的回报必须等于市场回报。为什么？因为市场回报必须等于市场被动和主动部分回报的加权平均值。

如果前两个回报相同，则第三个也必须相同。

换句话说，被动投资者将获得市场回报，这意味着主动投资者总体上平均将获得市场回报，而主动投资者、主动管理者，由于他们的费用更高，他们总体上平均将落后于市场。几集前，我们采访了港湾资本的 CIO 卡尔·格莱施，他将这种情况

寻求阿尔法或超额回报比作零和博弈。

他说，我要声明，大多数主动管理者都会表现不佳，我们应该预期他们会表现不佳，因为在二级市场上，投资或多或少是一场零和博弈，加上股票回购和 IPO。让我们把这些放在一边，只说这是一个封闭系统，对于每个买家，都有一个卖家，对于每个卖家，都有一个买家。所以我对主动管理者的看法是，他们与任何其他体育运动中的竞争者没有什么不同。

根据定义，平均管理者在扣除费用后，相对于低成本指数基金而言，将表现不佳。然后指数基金存在是因为所有这些不同的主动管理者都在进行一个对标的证券进行估值的流程。如果他们做得相当好，那么指数投资就可以存在。

他的意思是，主动管理者正在设定证券的价格。证券的价格代表着主动管理者根据其未来现金流的现值认为股票应该值得的共识。我们需要那些分析公司、分析其前景并在相当有效的市场中设定正确价格的主动管理者。

并非总是如此。有时我们确实会得到定价错误的股票，但正是寻求增加额外回报的主动管理者才使得被动指数基金能够存在。然而，总的来说，被动回报和主动回报等于整体市场回报。

关于主动管理这个话题，我找到了《纽约时报》金融专栏作家杰夫·萨默的一篇文章。他指出，在他看来，2022 年的条件非常有利于股票选择者、主动管理者，但大多数都落后于市场。

2022 年，标准普尔 500 指数回报为负 19.4%。指数基金与该回报相匹配。标准普尔 500 指数基金的回报非常接近负 19.4%。但是，如果我们观察整个市场，大型科技股，例如 Alphabet（谷歌）、亚马逊、苹果、Meta、微软，

这些构成指数更大一部分的股票下跌幅度超过平均股票。因此，标准普尔 500 指数中的平均股票表现优于整体指数。事实上，如果我们观察等权重标准普尔 500 指数（每个持仓的权重相同），该指数的表现优于市值加权标准普尔 500 指数（这是

通常观察到的方式，市值加权），等权重指数在 2022 年的表现优于市值加权指数 7 个百分点。但是，如果我们观察主动管理者，51% 的大型股基金

表现逊于标准普尔 500 指数。现在，萨默指出，如果我们作为个人在去年随机选择标准普尔 500 指数中的股票，我们更有可能跑赢指数，因为大多数股票的表现都优于标准普尔 500 指数。那么，为什么主动管理者仍然表现不佳呢？至少我对萨默的解读是他们应该做得更好，但我并不完全同意这一点。

我们知道，总的来说，主动管理者的股票持仓及其权重在扣除费用后将表现不佳。平均而言，它们将表现不佳。在任何市场中，包括平均股票表现优于指数的市场，大多数主动管理者跑赢的唯一方法是，如果最大的资产管理者超配大型股，而平均

低配标准普尔 500 指数中的较小持仓。然后，您还有资产管理规模较小的较小管理者。他们超配标准普尔 500 指数中的较小持仓，而低配大型股。

因此，在资产加权的基础上，主动管理者仍然表现不佳。但是，如果我们只根据主动管理者的数量来判断，如果较小的管理者（数量更多）表现优异，因为他们低配大型股，那么就可以做到这一点。但事实并非如此。

我们仍然有 51% 的管理者表现不佳，这比你通常的一年要好。因此，一些大型管理者一定超配了大型股。但即便如此，大多数主动管理者仍然表现不佳，而且在较长的时间范围内情况会更糟。

标普道琼斯公司正在进行一项持续的研究，研究主动管理型基金与指数基金的比较情况。从 2010 年到 2021 年，在任何一年，55% 到 87% 的主动管理型基金表现不佳。

根据算术运算，这是我们所预期的。但是，如果我们观察三年期，74% 的主动管理者落后于指数，五年期为 86.5%，十年期和二十年期超过 90%。

通过股票选择寻求超额回报是一场零和博弈。对于每个表现优异的管理者，都必须有一个表现不佳的管理者。

现在，您可能不是主动投资者（就股票选择而言），但国家权重呢？如果我们现在观察全球股票市场（以 MSCI 全球指数衡量），大约 61% 是美国股票。第二大国家是日本，约占 5.5%。

作为投资者，如果您将 85% 的股票投资组合分配给美国，15% 分配给非美国，这意味着其他投资者需要低配美国，而超配其他地区。例如，日本投资者需要在日本持有超过 5% 的资产。在克里夫·阿斯内斯、安蒂·希尔曼和丹·维拉隆下个月将在《投资组合管理杂志》上发表的一篇论文中，

他们都在 AQR Capital 工作。这篇论文的标题是《国际多元化，多年来仍然不疯狂》。他们讨论了多元化对于现代金融是多么重要，因为这就是市场运作的方式。他们写道，这是因为唯一市场清算或宏观一致的投资组合是市值加权的投资组合，其中一个个人

投资者的超配是另一个投资者的低配。这就是市值加权或市值加权市场的原因。被动型管理者持有市值加权投资组合，主动型管理者，一些超配一些持仓，低配其他持仓，共同构成市场。由于费用问题，主动管理者表现不佳。但在国家加权的基础上，他们

他们指出，如果任何人认为他们最好主要持有本国股票市场，那么这意味着其他国家的投资者也必须更加偏向本国市场。这个命题的问题在于，对于每个国家的投资者来说，认为本国市场将跑赢其他市场根本没有逻辑依据。这可能是爱国的，但这肯定是不理性的。理性的投资者会持有

市值加权投资组合，除非他们有理由这样做，否则不会超配特定市场。现在，在我的投资组合中，我超配了非美国股票，就像《余生之钱》Plus 自适应模型投资组合一样。

这样做的原因是，我们预计非美国股票在未来十年左右的时间里将跑赢大盘，原因我们在播客中讨论过，AQR 也在其论文中指出，美国在过去 30 年中表现优异，因为美国股票的价格比非美国股票贵。根据他们追溯到 1990 年的分析，

美国股票的市盈率提高每年为美国股票相对于非美国股票的超额回报增加了约 4.6%。因此，我们的观点是，未来非美国股票应该跑赢大盘，因为它具有更高的股息收益率，并且盈利增长应该与美国相当。然后，非美国股票有可能变得更贵一些，但我们不知道。但我们必须认识到这是一个主动的赌注。

要真正被动，就要以市值加权的方式持有全球市场，这将包括 61% 的美国股票，大约 10% 的新兴市场股票。只需购买像先锋全球股票市场 ETF（VT）这样的 ETF 即可。

如果我们观察过去十年，美国股市，十年前的市盈率为 16.5%，现在为 22%，这为美国股票在过去十年中贡献了大约 3% 的额外回报，而美国股票的回报为 11.5%。阿斯内斯和他的合著者写道，从高层次来看，一个国家的股票市场有两种方法可以击败竞争对手。

第一，它在基本面上增长更快。第二，它在基本面价格倍数上增长更快。换句话说，它可以根据现金流、股息收益率、盈利增长来增长，

股息如何随着时间的推移而增长。这是基于基本面的。我们在《余生之钱》中定期观察这一点。但它也可能增长，因为投资者现在愿意为该现金流和现金流增长支付更多费用，而不是以后。

我们不知道会发生什么，但了解驱动回报的原因、有多少是由于现金流、现金流增长、估值变化甚至货币的影响非常重要。这当然是我们《余生之钱》所做的事情，我们将在下个月向您发布公告，介绍我们将推出的新内容。

在第 421 集中，我们研究了幸存者偏差，我们参考了加州大学洛杉矶分校经济学家兼金融学教授伊沃·韦尔奇的一篇论文。他研究了灾难风险，他特别关注美国股市的优异表现。根据期权定价，他确定

在过去 100 年中，美国股市可能出现 80% 或更大跌幅的概率为 37%。但事实并非如此。他写道，我们担心的是，有一些高幅度的左尾实现或黑天鹅事件尚未被观察到，因为它尚未发生。换句话说，美国股市在

过去 30 年中表现优异，可能是因为没有发生特别糟糕的事情。当然，发生了全球金融危机。发生了一些事情，但它并不是可怕的 80% 的下跌。期权中包含了这种可能性、这种波动性水平、这种回调水平的价格，但它并没有发生。也许这就是美国股市表现优异的另一个原因，也许是因为投资者过于自信，认为，嗯，

美国是特殊的，不太可能出现这种程度的下跌。因此，投资者推高了美国股市的价格，认为它可能风险较低，更令人放心，而推高估值进一步促进了其优异表现。在我们继续之前，让我停下来分享一下本周赞助商的一些话。了解我们的钱去向以及如何使用它有助于我们感到更安心，

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这是 joindeleteme.com/david20，代码 david20。我们知道超额回报是一场零和博弈。试图通过证券选择或国家配置或行业选择来实现超额回报，这是一场零和博弈。有些人会赢，有些人会输，但总的来说，至少主动型共同基金由于费用问题而落后。

但是整体股市呢？投资股市是零和博弈吗？我们通过投资被动管理的股票指数而随着时间的推移获得的正回报，是否是以牺牲其他投资者为代价的？推动股票回报的股息、这些基本面、股息和盈利增长，这是一场零和博弈吗？如果我们观察全球股市，目前的股息为 2%，

2.4%。如果我们假设盈利增长为 5.6%，那么年化回报率为 8%。这就是过去十年的情况，不考虑估值变化和货币。如果公司从窃取其他家庭、企业或国家的资金中获得利润和收入，那么这显然是一场零和博弈。他们会获胜，但会让其他人变得更穷。全球经济并非如此运作。它不是一个固定的馅饼。全球经济是一个不断增长的馅饼。我们知道这一点，因为收入和福祉随着时间的推移而增加。

几周前在第 430 集中，我们研究了经济学家安格斯·麦迪逊的一些工作，他计算了历史上人均 GDP 或人均 GDP 的增长情况。GDP 是衡量每人产出的指标

产出的货币价值。这项研究是在 2011 年完成的。因此，它会随着时间的推移调整通货膨胀，并显示西欧的人均 GDP 从公元 1 年的 914 美元增长到 2016 年的 40364 美元。人均财富总额

因为 GDP 也可以根据收入计算。随着经济的增长，人均收入基本上增长了好几倍。这是为什么呢？这是创新的功能。能够生产更多、更有效地生产东西。这会导致更大的财富和收入。

内森·梅奇是艾克顿研究所的项目推广项目经理。他写了一篇文章，探讨了经济的零和博弈，或者探讨它是否是零和博弈。他以十二个人被困在一个无人居住的岛屿上，而且不太可能获救为例。

这是一个相当简朴的经济体。但后来有人发现了一片蓝莓灌木丛，另一个人想出了种植更多蓝莓的方法。因此，他们能够种植蓝莓和其他作物。有人想出了制作鱼竿的方法，这样他们就能捕鱼了。另一个人想出了制作泥砖的方法，这样他们就能建造住所了。

随着时间的推移，这个小型微观经济体正在增长。财富正在增长。他们的能力正在增长。他们的福祉正在增长。他们的生活质量正在增长。这就是我们在衡量 GDP 时试图衡量的。理想情况下，生产的产出会导致更大的丰富、更大的福祉。这正是第 430 集的主题。我们看到，随着时间的推移，生命，

预期寿命增加了，但维持这些更高的预期寿命和福祉所需的产量远低于我们通常认为的水平。

现在，这个岛上的小型微观经济体依赖于独创性、创新，但也依赖于获取自然资源。在第 430 集中，我们参考了英籍印度经济学家帕尔萨·达斯古普塔的工作，他谈到了包容性财富，其中包括资本、生产的产品，包括人力资本、劳动力、知识，

但包容性财富需要考虑生物圈是否正在被消耗殆尽，是否没有得到维持。这总是很难确定的。这当然需要衡量，因为随着时间的推移，如果生物圈被破坏，那么这将降低未来的福祉。不过，我发现了一些关于自然资源枯竭的预测。

这是约翰·威廉姆斯在 1789 年在《矿物王国自然调查》中写的内容。“……当我们的煤矿枯竭时，这个繁荣而幸运的岛屿的繁荣和荣耀就结束了。我们的城市和城镇那时必须变成废墟，这个岛屿未来的居民必须像它的第一批居民一样，靠捕鱼和狩猎为生。”

大约 80 年后，W·斯坦利·杰文斯谈到煤炭时说，当我们的煤炭用完时，不太可能出现更强大的替代品，概率为零。显然，事实并非如此，因为我们现在能够比以往任何时候都生产更多的电力，即使煤炭在电力生产中的比例持续下降，因为我们有天然气、石油，

我们还有可再生能源、太阳能、风能、地热能和水力发电。但即使在 1939 年，美国内政部也表示，美国的石油供应将在 13 年内耗尽。因此，我们永远不知道那道障碍在哪里，但这确实促使我们不要成为灾难主义者，但也认识到使用这些自然资源的成本。

因此，整体经济并非零和博弈。馅饼正在增长。人均产量正在增长。我们需要考虑生产的成本。但显然，创新使许多人摆脱了贫困。不过，也有一些方面。

经济是零和博弈，一种叫做租金或寻租的行为。当市场出现扭曲时，有些人会获得超额收入，变得更富有，而另一些人则由于某些人为优势或不应该存在的扭曲而变得更穷。

这可能是现有的规则，也可能是公司利用规则的能力，也许是通过一些有利于其业务而不是竞争对手的立法。因此，我们可以看到经济中存在一些方面

存在寻租行为，企业以牺牲他人为代价变得更富有。这就是为什么我们有法规来防止这种情况，并防止垄断。在任何充满活力的经济体中，总有一些人会变得更糟，而另一些人会变得更好。

更好，这就是为什么我们有社会保障体系。但总的来说，如果经济正在扩张和增长，或者即使福祉正在增加，这就是重点，福祉，那么这不是零和博弈。零和博弈是指既有赢家也有输家，而且财富或丰富程度没有总体增加。

我们应该考虑我们参与的游戏或活动，并认识到它们是否是零和博弈。显然，有一些交易试图超越他人。

是一场零和博弈。我们可以考虑地位的追求。这来自罗伯特和爱德华·斯基德尔斯基的著作《足够多是多少》。他们谈到了对财富和地位的竞争。他们写道：“一旦对财富的竞争，或者通常用来表示财富的消费，变成了对地位的竞争，它就变成了零和博弈，因为根据定义，每个人都不能拥有高地位。”

当我花更多钱购买声望商品时，我获得了地位，但也导致其他人失去了地位。当他们花更多钱来重新获得地位时，他们会降低我自己的地位。没有理由说明为了维持和获得地位而增加收入的升级应该永远结束。

所以这是经济的另一个方面。试图追求地位，这是一场零和博弈。但是，如果我们专注于那些不会以牺牲他人为代价而获胜的领域，那么这些就是更丰富的游戏。它们可以被称为无限游戏。建立友谊、寻找有价值的物品、与自然交流。

为邻里或国家安全做出贡献，或者一些每个人都能从中受益的事情。友谊不是零和博弈。它不应该如此。每个人都受益。丰富就在那里。但所有金融市场和经济中都有一些方面是零和博弈。但总的来说，经济、股市和其他资产类别在其核心，因为

丰富正在增加。它们不是零和博弈。这是第 432 集。感谢收听。

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本期节目中我分享的所有内容仅供一般教育之用。我没有考虑您的具体风险状况，也没有提供投资建议。这只是关于金钱、投资和经济的一般教育。祝您一周愉快。