Recession Threat Is Back—and Maybe Something Worse
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特朗普的政策减缓了经济增长，使得经济衰退的可能性增大。但BCA Research首席全球投资策略师Peter Berezin表示，该国巨大的赤字才是更大的威胁。他本周加入节目，讨论经济衰退的几率以及投资策略。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。

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大家好，听众朋友们。我是Web的Meryn Thumbs。只想提醒大家，如果您喜欢我们每周的播客（我希望您喜欢），您可能也会非常喜欢我为彭博社订阅者撰写的每周通讯。它每周六都会发送到收件箱。上周，我写了关于拉丁美洲市场以及为什么它们被低估、被低持有以及被错误标注的文章。因此，请查看节目说明中的链接，了解如何订阅通讯。这确实意味着注册.com订阅，但我向您保证，这绝对值得。您还可以访问John的《金钱精粹》通讯以及来自全球2700多名记者的翔实且可操作的报道。好了，让我们进入本周的节目。

欢迎收听Merrin Talks Money播客，在这个播客中，了解市场的人会解释市场。我是Merrin Somerset Webb。本周，我将与BCA Research首席全球投资策略师Peter Bereson对话。这意味着他领导着BCA的团队，为客户提供全球经济和金融市场分析，并帮助他们制定投资决策。Peter是一位拥有三十多年经验的经济学家，此前曾在国际货币基金组织（IMF）和高盛工作过。所以我们想邀请Peter来，部分原因是我们定期阅读他的所有作品，Peter，顺便说一句，我们定期阅读。我们想请他来谈谈全球经济前景。早在三月份，他就明确表示，他认为美国经济衰退的几率仍然很高。他预测年底标普500指数的目标价为4450点。这与目前的水平（仍在6000点附近）相比大幅下降，实际上下降了25%。他对美国经济仍然看跌吗？他认为特朗普的贸易政策会产生什么影响？是否存在比贸易更大的风险？

美国及其他地区市场的最终结果现在是什么样的？Peter，这将花费的时间远远超过我们拥有的35分钟。因此，如果您能说得快一点，我将不胜感激。我会尽力的。欢迎来到Merring Dogs Money。非常感谢您前来。

我们不妨从美国经济和经济衰退风险开始吧。您最新的文章将美国经济衰退的风险定为约60%，对吗？但我们已经等待这场衰退很久了。是的，没错。所以在2022年和2023年，我是少数几位乐观的策略师之一，他们认为美国没有

面临经济衰退的巨大危险。然后在去年年底，当然也包括今年，我转入了经济衰退阵营。我这样做的原因是我认为，许多保护美国经济的缓冲因素已经减弱。所以在2022年，有数百万个过剩的职位空缺。当时任何失业的人都可以在街对面找到新工作，这阻止了失业率的上升。

有超过2万亿美元的额外疫情储蓄。因此，当美联储开始加息时，通货膨胀上升。家庭仍在继续消费。现在情况不再那么简单了。这些职位空缺已经减少。疫情储蓄已经用完。消费者拖欠率正在上升。最重要的是，我们还有来自贸易战、债券市场的所有这些

威胁。所以我认为今年经济衰退的风险高于通常情况。是的，尽管我们仍然不断看到一些数据表明情况良好。我们知道消费者信心水平较低，但消费者仍在积极消费。最近的就业数据也相当令人鼓舞，对吧？所以我们确实不断看到好于预期的经济数据。

我们确实看到了，尽管今年消费者支出有所放缓。劳动力市场也出现了放缓。我知道我们5月份的就业人数数据相当不错，但这些数据可能会很快被修正。

自2024年初以来，我们看到平均而言，过去的就业人数数据被向下修正了约5万。这甚至不包括我们从上周刚刚发布的人口普查季度数据中了解到的基准修正。

去年最后三个季度的就业人数被高估了大约每月7.5万。因此，未来的修正中5万加上7.5万，基本上可以将5月份的就业人数修正到接近零，前提是所有数据都经过清理。所以我认为我们仍然看到，这并不是急剧的放缓，但确实存在正在发生的放缓。

关于美国移民快速减少可能会变成某种供给冲击，最终导致潜在劳动力的增长率急剧下降，这可能导致工资上涨、就业市场收紧等的想法您怎么看？我的意思是，就像我们在过去四五年中看到的那样，是一种供给冲击，但属于不同的类别。这很大程度上取决于移民放缓的速度。

当然，我们有数百万人被驱逐出境。这将是一场供给冲击。如果这种情况逐渐发生，那么需求还是供给占主导地位就不完全清楚了。我说这话的原因是，如果你减少移民，那么从算术上来说，你就是在减少劳动力供给。但这些移民会消费。他们花钱买食物。他们花钱买衣服。他们花钱买住房。所以他们促进了需求。

换句话说。在短期内，还不清楚如何平衡这些。对。那么，让我们来看看这些威胁。当然，每个人都担心的一件事是我们最终将面临的有效关税税率，以及这将如何影响美国经济。目前您对此作为经济衰退风险的看法如何？

好吧，目前美国的有效关税税率约为15%，这相当高。我的意思是，我们进入今年时的有效关税税率约为3%。

左右。所以15%与20世纪30年代的关税水平大致相同。但20世纪30年代的进口占GDP的比例要低得多，因此影响较小。好吧，现在进口占GDP的比例大约是20世纪30年代的三倍。因此，我们拥有相同的关税税率实际上对当今经济造成的损害更大，因为贸易占GDP的比例高于当时。所以这会影响增长。如果你看看耶鲁预算实验室和其他机构所做的估计，如果目前的关税税率保持不变，

这将使美国中位数家庭的家庭收入减少约2%，这并非微不足道的冲击。2%是收入的显著下降。当然，特朗普政府希望

中国最终会承担关税，而不是美国进口商或美国消费者。我们并没有在数据中看到任何支持这种希望的证据。我们现在有一些关于中国进口价格的数据。顺便说一句，这是美国计算的数据，而不是中国计算的数据。我们看到的是，基本上中国进口价格下降了约1%。

在征收关税之前。所以真正承担关税负担的是美国进口商。消费者到目前为止还没有受到太大影响，但正如我们从沃尔玛和其他公司听到的那样，如果这些关税继续存在，那么他们将不得不把关税成本转嫁给最终买家，即消费者。好的，所以最终会影响通货膨胀。是的，是的。事实上，消费者物价指数掉期市场表示，通货膨胀将在未来12个月内上涨约一个百分点。这是通货膨胀的显著增长。但是

您还认为，正如您最近在标题中写道的那样，还有一个更大的风险潜伏在眼前，比贸易战更糟糕得多。我认为每个人都知道这是什么。这是美国政府债务的动态，这种动态越来越失控，而且随着大型漂亮法案的出台，情况可能会变得更糟。

那是您目前最担心的问题。是的，我认为市场已经从这种观念中得到安慰，即特朗普正在放弃关税，并将重点放在减税上。当然，这将是好事。

如果债券市场对更多未融资预算赤字的前景没有负面反应的话。但我们在债券市场和美元方面都看到，投资者对目前的赤字水平有点紧张。我们估计，如果大型漂亮法案获得通过，预算赤字将在未来几年上升到

接近GDP的8%。目前约为6.5%。目前约为6.5%，是的，没错。现在，由于对社会项目的各种削减，它应该在几年后回落，但这些削减之所以后来被插入到10年预算期限中，是因为它们在政治上不受欢迎，所以它们可能永远不会真正结束。

最终发生，这在华盛顿通常就是这样。所以问题是，你有一个预算赤字，比如说GDP的7.5%到8%，而你需要更接近3.5%才能稳定债务与GDP的比率。所以你有了这条完全不可持续的债务与GDP比率轨迹。最重要的是，

相当高的利率。我认为这是与几年前相比的重大区别。几年前，我们的债务与GDP比率也很高，但利率非常非常低，直到2022年。现在我们有了高债务和

高利率的有毒组合。因此，联邦政府目前支付的利息约占GDP的3%，高于特朗普第一任期期间GDP人均约1.5%。

如果你看看利息支出将走向何方，如果债券收益率随着市场预期而变化，并且大型漂亮法案获得通过，那么在未来十年中，利息支出将达到GDP的6%。

这在美國历史上将是前所未有的。届时，大约三分之一的政府收入将仅用于支付债务利息。所以有些东西需要改变。这种情况不能以目前的形式继续下去。

形式。是的，这听起来很像那个关于狼来了的男孩的故事。多年来，人们一直在谈论债务危机。但它并没有发生。当然，在这个故事中，男孩最终被吃掉了。所以我认为，不幸的是，这就是我们前进的方向。我不知道是今年还是明年，但它越来越近了。

我们经常谈论美国财政状况不可持续，英国和其他欧洲市场也是如此。但让我们关注美国。当我们说它不可持续、完全不可持续并且必须改变时，我们的意思是什麽？必须改变什么？它如何改变？

好吧，赤字需要下降。就这么简单。这可以通过削减支出或增加收入来实现。

现在，实际上，我认为削减支出非常困难，因为政府的大部分支出都用于政府项目，例如医疗保险和社会保障、国防。削减这些方面没有多少政治支持。当然，民主党不支持削减社会项目，共和党也不支持削减社会项目或国防项目。提高税收对于许多共和党人来说是行不通的。民主党人可能对此更乐意接受。因此，如果你不能削减支出或提高税收，那么你真正能做的就是寄希望于增长。不幸的是，这正是现任政府正在采取的方向。他们说，我们不会真正以美元计减少赤字，但我们将大力发展经济，呃，

这将解决我们所有的问题。当然，如果增长确实达到3%、4%，那将解决很多问题。但目前还不清楚这种增长将从何而来。正如政府本身承认的那样，税收法案中的许多内容只是用于延长即将到期的减税政策，因此现行政策不会改变。而其他减税措施，例如小费免税、加班费免税，

盐税抵免，这主要针对家庭。它并不那么关注企业。我的意思是，法案中有一些针对企业的内容，但它主要针对家庭。因此，大型漂亮法案导致趋势GDP增长大幅上升的原因并不明显。事实上，情况可能恰恰相反，因为这些巨额预算赤字会提高利率，并挤压私人投资。这可能会

降低美国的趋势增长。当我们说不可持续时，最终结果是什么问题？因为，你知道，完全正确的是，人们没有削减支出的意愿，也没有提高税收的意愿，而且增长并非必然会实现。那么，例如，什么水平的收益率可能会说服政府或迫使政府真正采取措施解决目前的情况，而不是对未来的增长含糊其辞呢？必须发生某种危机，对吧？什么算作危机？我不知道你是否需要一场全面爆发的危机。你可能会遇到类似于20世纪90年代初美国和加拿大发生的情况，当时的收益率非常非常高。预算赤字低于今天。但尽管如此，由于收益率为7%、8%，这大大增加了债务的利息支出。你有了

乔治·布什被迫推出的减税政策，打破了他关于不增税的承诺。在加拿大，我们也有商品及服务税（GST），即一般销售税。因此找到了收入，赤字下降了。

债券维吉兰特消失了。这并不需要危机，但它确实需要市场压力。当然，你可能会遇到更糟糕的情况，即真的发生了危机，债券收益率开始上升。投资者恐慌，抛售债券，这导致收益率上升。这也有可能发生。但无论哪种结果，都可能导致最终结果，即预算赤字以某种形式下降。通过削减支出或减税，这些都是人们在被迫接受之前不愿意做的事情。没错。没错。是的。

Peter，我猜你对美国股市的悲观程度可能比一些更乐观的评论员要高一些。是的，我的意思是，如果你看看目前的估值，标普500指数的市盈率约为21.5倍。

而这些超额收益假设利润率处于历史高位。因此，推动当今股价的是一套相当乐观的假设。当然，如果收益确实从目前的水平上升，

那就好了。但这今年并没有真正发生。收益预期基本持平。它们在4月份下降了。它们在5月份回升了。但我们接近1月份的水平。我认为我们不太可能获得收益的显著增长。

收益预期，除非增长确实非常强劲。鉴于劳动力市场放缓、贸易战的余波以及债券收益率仍然相当高，这不太可能。所以我认为，在最好的情况下，如果我们避免了经济衰退，那么标普500指数可能会上涨约5%。但如果我们没有避免经济衰退，

那么你必须问，股市能跌到多低？那么，让我们谈谈其他人的乐观之处。即使是现在，很多乐观之处仍然在于人工智能，在于该领域巨大的潜力，它不仅会推动股市，还会推动经济发展。我们长期以来一直在等待的伟大生产力革命的想法。这将推动增长，这将推动公司收益。

这将使我们今天在美国支付的估值看起来微不足道，一切都会好起来的。您对人工智能故事的看法如何？好吧，目前我们在生产力统计数据中根本没有看到人工智能带来的收益。它实际上非常非常弱。现在，人工智能可能会提高生产力。我认为这是完全可能的。但即使它确实如此，也不能保证它会提高生产力。

利润，这才是股市的关键。互联网时期就是一个很好的例子。美国的生产力在20世纪90年代中期有所提高，并在2005年之前保持相当高的水平。但直到大约2005年，利润才最终实现。生产力和利润之间存在很长的滞后时间。人工智能也可能发生这种情况。

好的，短期内并不那么乐观。我想谈到的另一件事是，有很多原因可以解释为什么外国投资者可能希望开始对美国采取比以前略高的风险溢价，或者根本没有风险溢价，因为他们实际上并没有认为存在多少风险。

我们已经讨论过这些问题，关税方面的不确定性。我们对债务和财政状况的不确定性，当然还有对现任政府的一般不确定性。然后，你知道，我们本周都在关注洛杉矶燃烧的图片，无论哪些地区正在燃烧或没有燃烧，或者到底有多糟糕。从远处很难判断，但尽管如此，你还是看到了这些图片。

你看看这些，你会看到那些在美国市场投资了大量资金的人。顺便说一句，我们前几天查看了这些统计数据，非常有趣，因为只有在过去四五年中，外国投资者才真正向美国投入资金。随着风险开始累积或似乎开始累积，他们可能会很快撤资。

是的，我认为这对美元来说绝对是风险。美元尽管在过去几个月有所贬值，但仍然是一种相当昂贵的货币。因此，如果美国例外论的概念消失，它并不需要完全消失。但如果投资者认为美国经济将不如过去那么例外，我

这将证明对美国资产的增长溢价较小，这意味着资本将流出，美元可能会进一步贬值。因此，从结构上讲，我对美元的前景相当悲观。

好的，如果资金流出美元，资金会流入哪个货币和哪个市场？好吧，我的意思是，当然，如果美元贬值，它必须相对于某些东西贬值。所以最有可能的是欧元，甚至可能是日元。日本央行似乎终于能够加息了，因为通货膨胀加剧，通缩压力已经减弱。

可能会流入其他发达经济体，例如加拿大、澳大利亚。现在，确实所有这些国家都面临着自身的问题。因此，这并不意味着它们的货币会飙升。但如果——

促使外国人购买美国资产的根本驱动因素变得不那么有吸引力，那么它们的汇率可能会相对于美元走强。如果资金流出美国股票，当你表示你轻微低配股票时，我认为你的意思是，除了持有较少的美国股票和建议持有较少的美国股票以及现金和债券外，你并没有谈论多元化到其他股票市场。但如果你多元化

目前你认为哪些股票市场具有吸引力或令人感兴趣？资金将流向何处？你知道，在全球经济衰退中，很难看到……

其他股市表现良好。如果有什么不同的话，大多数非美国市场往往具有更高的贝塔系数。当美国收益预期下降时，它们在欧洲和日本等地的下降幅度往往更大。因此，在大多数其他主要股市中，你找不到避风港，在

美元空头市场恢复，估值对投资者变得更重要的情况下，我认为那时你会看到欧洲和其他非美国市场将跑赢大盘。但我认为我们必须先度过经济衰退。

好的。我的意思是，我认为我们的总体感觉是，如果美国市场下跌25%、20%左右，所有其他市场当然也会下跌，甚至可能下跌更多。但较便宜的市场可能会更快复苏。是的。所以欧洲更便宜。日本更便宜。中国更便宜。它们也往往更具周期性。它们往往更多地接触金融、材料和工业领域。所以有时这是一个平局。

好的。中国呢？我认为中国是一个有趣的股票市场。我的意思是，中国在技术进步方面显然做得非常出色。我认为投资者仍然存在不确定性的地方是金融。

围绕公司治理、政治，例如中国公司是否真的能够为其股东赚钱？或者这一切都只是为了维持经济稳定和政治稳定？这就是不确定性所在。我认为，关于股东是否会获得中国创新带来的收益的疑问是一个很大的疑问，并且确实证明了中国股票的折价是合理的。

好的，那么你会说，对你来说，中国市场可能永远是交易，而不是长期持有吗？目前，我会说它更像是一种交易，而不是其他任何东西。如果公司治理发生变化，我认为它将从交易转变为投资。我们必须先看到这些变化。

当你考虑市场时，你是否仍然根据新兴市场和发达市场来考虑它们，或者你的脑海中是否有不同的类别？是的，我认为这正变得有点过时了。我有时会和我们在BCA的新兴市场策略师Arthur Burdakian开玩笑说，美国可能会成为新兴市场。简单来说，如果你看看美元的交易情况，我们会看到美国的利率相对于国外的利率有所上升。通常情况下，这将……

表明美元走强，但美元疲软。因为美国本身也面临着与债务和政治稳定相关的与新兴市场历史上面临的一些相同问题，而今天的新兴市场状况比我第一次在国际货币基金组织工作并处理这些问题时好得多。所以是的，我认为你现在必须逐个国家地进行分析。

是的。正如你所说，所谓的发达市场目前在政治稳定方面没有任何道德制高点。没错。在欧洲、英国、美国等地。我们没有人站在特别厚的冰面上。是的。是的。黄金、白银、铂金、石油。

在这个播客中，我们是黄金爱好者，我们现在对白银价格感到兴奋，我们对铂金感到兴奋。我们想知道这个市场将会发生什么，如果存在避风港，它可能是一个黄色的避风港。是的，我通常对黄金持乐观态度，而且我从结构上仍然持乐观态度。即使按通货膨胀调整后的价格计算，黄金价格也很高，接近其历史最高点。但我认为，当你试图对黄金进行估值时，当然，对黄金之类的资产进行估值很困难，因为它不会向持有者支付任何收入。我认为在这种情况下，你必须做的是将黄金持有量与全球财富之类的资产进行比较。

如果你这样做，你会看到黄金看起来很便宜，因为在过去50年中，全球财富增长如此之多，而黄金并没有赶上。因此，作为全球财富的一部分，今天的黄金比1980年代初要少得多。好的，很有趣。我喜欢这种看待它的方式，全球财富的份额。我不确定我们以前是否做过这些数字。我们将去做。比特币呢？比特币？

我们谈论的是6月9日开始的一周，美国政府发布了积极的比特币新闻，我们谈论比特币的那天，比特币今天上涨了2%。你对比特币或任何其他加密货币的长期前景乐观吗？好吧，我的意思是，比特币很有趣，因为我们刚刚谈到了全球财富，而且有一大部分全球财富人们并不一定想披露。他们希望尽可能私下地保持财富。

尽可能私密的环境。比特币确实满足了这种需求。我不会建议投资者拥有大量比特币，但我可以看到它的用例。如果情况紧急，在当前环境下，我会选择黄金而不是比特币。但当然，我认为在这一点上，比特币至少应该在投资者的投资组合中占有一小部分。

特朗普的政策减缓了经济增长，使得经济衰退的可能性增大。但BCA Research首席全球投资策略师Peter Berezin表示，该国巨大的赤字才是更大的威胁。他本周加入节目，讨论衰退几率和投资策略。请访问omnystudio.com/listener了解更多隐私信息。</context> <raw_text>0 你有吗？我没有，没有。我一直持有黄金。是的，我有两者。我从来都不是比特币的忠实粉丝，但我经常出错。所以我喜欢对冲。所以正如我们一直告诉人们的那样，我因为对比特币的负面评价收到了无数的仇恨邮件，但我实际上持有了一些。而我交谈过的大多数对比特币评价不那么负面的人根本就没有。Peter，我们还有什么没谈到的，你认为我们应该谈谈吗？

我认为一个问号围绕着油价以及油价将如何发展。我认为，如果要对美国消费者做出看涨的预测，这种看涨的预测至少部分取决于汽油价格下跌的可能性。而且，欧佩克似乎确实

已经无法维持纪律了。当然，沙特阿拉伯人可以理解地对哈萨克斯坦等国家超过配额感到不安。美国的页岩油产量仍然相当强劲。当然，价格下跌。对于大多数页岩油生产商来说，你需要每桶60美元到70美元的油价才能通过钻探赚钱。如果油价跌至50美元左右，

那将导致相当多的美国产量停产。但尽管如此，我认为值得强调的是，汽油价格与一年前相比有所下降。如果这种趋势持续下去，这种帮助美国消费者的利润率可能会增加。这值得关注。

这会降低多少你的衰退风险？可能不会太多，因为我认为最终关税和债券收益率对经济更重要，但这肯定会帮助抵消一些逆风。Peter，什么情况会让你改变你对即将到来的衰退的看法？什么情况会让你对美国经济持乐观态度，对增长持乐观态度，并且最重要的是对美国股市持乐观态度？

我们需要在经济方面看到一些事情。首先，我们需要看到特朗普进一步减少关税，特别是针对中国的关税，你知道，关税已经从145%下降了，但对中国的关税仍然接近40%。这相当高。如果大型漂亮法案通过而债券市场没有出现负面反应。换句话说，如果我们在没有债券市场负面反应的情况下获得财政刺激，

债券市场的反应，那会让我更乐观。如果我们开始看到人工智能

以更广泛的方式提振公司利润，那也会让我更加乐观。所以我持开放态度。我的衰退概率是60%。它不是100%。仍然有40%的机会事情会朝着好的方向发展。这就是为什么我一直告诫投资者，在完全悲观之前，要等到他们看到衰退的迹象。

好的，让我们希望我们能在衰退来临的时候看到迹象。我们不会错过它们。确实。Peter，你最近在读什么？哦，天哪，我主要在听播客之类的东西。所以在彭博社有很多很棒的内容。我当然会从那里开始。显然，显然。非常感谢你。感谢你今天加入我们。我很荣幸。非常感谢你。

收听本周的Merrin Talks Money。如果您喜欢我们的节目，请在您收听播客的任何地方进行评分、评论和订阅。并继续将问题或评论发送至[email protected]。您也可以在Twitter或X上关注我和John。我的用户名是Merrin SW，John的用户名是John_Stepak。本集由我，Merrin Somerset Webb主持。由Sam Asadi和Moses Andam制作。声音设计由Blake Maples完成，当然还要特别感谢Peter Bereson。

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