双面日本：国内通缩✖️海外隐藏
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但是我觉得呢可能在海外有个隐藏的日本然后这个无形的这个隐藏的日本其实在支撑着本土的这个日本的一个稳定就我们今天去看日本很多让你觉得非常这个矛盾的政策都是来源于它处在一个长期通缩的环境里面在长期通缩的环境里面我们所有的经济学理论包括我们觉得会出现的现象都会出现里面

为什么巴菲特选择商社的股票而不是选择一个他以前一直非常爱投的一个 C 端品牌的一个股票他要寻找的是真正稀缺的资源如果我作为这个现在要去入市的一个投资人我会特别关注一个点就是说日本的企业把现金到底用在了哪里

那今天中国其实也在复制这条路我们的新能源产业链我们的光伏产业链其实也在出海那这个时候中国的整体的这个生命体的韧性就会更加强

哈喽哈喽 欢迎收听 BI 资本旗下最新的播客栏目 blah blah 这是由热爱消费的投资人亲力打造的一档全新专业类消费播客我们希望在全球化浪潮中帮助中国创业者和供应链乘风破浪 开启大航海时代

Hello 大家好,我是我想静静 Hello 大家好,我是人人讲静静,最近日本应该是个很大的话题我身边有不少人其实今年是特别关注日本的投资的原来很多人就是去那边旅游买买买嘛今年更多呢大家关注两方面的投资一方面呢就是跑到日本去看房地产的机会因为就难得日本的房价开始涨了

之前就是因为房地产这个泡沫都跌下来了就破裂了 30 年一直有 PTSD 然后第二个呢就是大家也看到这个日本的股票啊开始暴涨包括巴菲特买入日本股市对吧这个带来呢就是前一阵子其实 A 股里面有一个日经指数的 ETF 被爆买大家可能被大 A 已经伤透了心所以都跑到日经指数那边去找机会了

对你看这就是我觉得中国投资人非常好的一件非常灵活非常全世界的事业对他非常具有全球的这个宏观事业那如果日本的投资人像中国这样那他们可能就不会有失落了 30 年了早就发发发了我们说到巴菲特去日本投资那是 19 年 20 年的时候他就开始播放了

就差不多是在 COVID 之前对在疫情前但是那种呢可能大家的感觉还是一个就是专业投资者或者是最代表美国专业机构投资人的一个人去日本开始布局那那个时候其实还没有吸引到像我们这样就普通 C 端的用户的这种眼光但是今年我感觉明显就是身边的热度就是 C 端的这种投资热度开始在涨起来

那我们自己呢也是就是做这个事情其实有个提感嘛就是前两年我们 VCP 的很多投资热点是集中在东南亚对吧印度东南亚对吧因为大家想到日本就觉得没有活力的地方然后想到 VC 说哇塞在日本怎么做 VC 所有的年轻人都躺平利率躺平然后年轻人躺平

对啊但是今年你就开始看到有一些这个 VCPE 的日本 VCPE 投资人开始在小红书上活跃对我看到这个还挺惊讶的因为原来我说看到更多的就是我如何在美国做 banking 然后有一些生活的 Vlog

然后突然转身一变现在都在日本所以就说明你看中国的人才也是在全世界最火热的地方在流动的对然后我哥哥其实自己是一个马农嘛然后现在在这个就是国内的一个大厂但他也是说这两年在陆续收到一些日本就是呃

招聘的一些猎头的一些电话吧那些猎头还是非常本土化的对所以我就说中国人真的是就是业务拓展能力真的超强感觉就是又帮日本招商引资把一群马农的消费力带到日本去注入新的活力对所以你可以看到不管从这个就是资本的流动上从人才的流动上包括从投资人的流动上其实都有一个趋势就是日本开始成为一个吸铁石了

这个转变我觉得是我们过去这两年一个最明显的在国家和国家之间的一个对比但是呢我们经这一期呢就想给大家讲几个反常识的点啊因为其实讨论日本的话题是挺多的啊

然后其中也讨论到很多关于备货的一些安倍经济学的一些关键词但实际我们去研究的时候我们发现有一些反差所以我们今天的播客就会针对这几个反差给大家讨论一下对所以我们其实不管是作为个人投资者还是作为机构投资者其实我们也很想了解日本到底发生了什么

然后呢其实我们再去看日本的时候就会发现你粗看就是有几个关键词对吧像失落了 30 年像这个零利率对吧像这个低欲望社会包括有一本写这个日本消费投资非常有名的书叫《第四消费时代》其实被很多国内的这个投资人也好呀或者都其实做过很多的解读了

那我们今天想说的事呢其实是我们想真正搞清楚就日本在过去的 30 年或者 50 年的时间里面走过了一条怎样的路然后这里面呢其实我们看完他走过的路里头就会发现跟中国有相似的点跟美国 08 年金融危机有相似的点实际上日本在这个发展过程中其实走过很多我们走过的老路

那也造就了为什么就是日本到今天有很多被经济学难以解释的东西就比如说日本一直是零利率但日本的储蓄率超级高

然后日本的这个企业贷款的热情超级低就我觉得这些是一些很悖论的东西对所以我们就针对几个点先给大家抛出一些很有意思的话题吧就第一个就是说是不是是真的失落了 30 年对其实这个问题我们分两个点来看就是大家觉得失落 30 年我觉得也是对的因为从实际经济角度来说从体感来讲

从民众的这个对未来经济的预期其实这是一个非常非常重要的这个感觉就是我们普通老百姓对这个国家的经济预期到底是怎么样呢我觉得这个确实是失落了 30 年就是体现在很多人都不愿意去消费然后就像你刚刚提到的会把大部分的这些存款都存在这个现金储蓄上不做任何的一些投资你像中国可能大部分的这个是在房地产上面的

那现在日本可能要得重新燃起对房地产的热爱了过去 30 年基本上是不敢再投房地产了对啊你想中国今天从高增长开始慢慢就是增长有所回落那中国人想着说那我要到全世界去看其他地方有没有更高收益的资产我觉得这个是一个就是作为一个普通投资人一个非常自然的一个心态当然对日本来讲其实这就是我们说的一个悖论点

日本的日经指数从 2012 年到现在它的整个涨幅和涨速其实跟美国股市是一模一样的对我看了以后很伤心就是错过了我就看到那个排行里面第一第二都是这个美指嘛对吧然后一个是这个纳斯达克一个是 NYSE 然后再到第三名就来到了日经指数然后我们的这个大 A 呢排在哪里呢排在这个倒数第二

然后第三位我觉得是德国的 DEX 对所以其实如果说你在十年前买日当然你用日元买这个日本的指数和你用美元买美国的指数其实你的 return 和回报率是一样的但我们其实在媒体上我们经常会听到就是美国在 08 年以后这个美指是一路向北的

是创下它历史上最大的一个牛市但是其实大家没有说过其实日经指数也创造了一个非常大的牛市它现在的指数已经回到它这个就是 1990 年 1989 年泡沫破灭之前的那个位置了

38000 点对啊那你说这个走势是不是也很漂亮那就 30 年以后德育股票又回到了一个当初最牛的牛市但是很奇怪的是从 08 年的 23 年股指一直在涨但是年轻人或者说人们就不愿意去消费也不愿意投股票我就觉得那边是一个赌场我不想去参与我只想把钱都存在我自己这里我就觉得很安心我就 PTSD 了

对所以这就是日本经济的一种双元现象就是这个也是我们后面在解读日本经济里面一个非常关键词就是它的从政府开始的想要主导的一个财政政策也好金融政策也好和它实际能落地到真正消费者或者实体经济里面的情况也好它是非常双元的

政府可能抱着最好的心想要去刺激经济想要把大家钱从这个口袋里面掏出来对吧要么去这个普通民众你去买股票吧对吧你去买那种更高收益的金融产品吧然后对企业来说你赶紧投资新的这个设备也好基建也好你赶紧拉动你的这个投资但实际上不管对企业还是对民众来说这个政策都没有真正落地所以就会出现一种很奇怪的现象就是

日本 20 年的零利率最后产生的结果是没有任何投资热情然后没有任何企业愿意做 CAPEX 的投资利率躺平但是民众也躺平了双躺平现象你反过来反想一下中国和美国 2020 年就是疫情之后美联储开始大量放水那都还没零利率呢对吧那那个时候中国的这个不管澳籍市场港股的澳籍市场然后包括中国的一级市场你想那段时间我们是多么的繁忙

现在都有空录播客了对吧对就是那个时候大概你每天都在写这个就是投资每天可能一天要见四五家公司来都来不及见对对对全民创业就是财务可能钱都来不及打就那个就是所谓流动性会创造出来的投资红利期

因为当你是领利率的时候所有的风险所有的增长都可以被非常低的这个成本去 finance 对吧那这个时候其实大家对风险的这个忍受程度就非常高了但这个事情其实在日本 20 年了都没有发生所以我们就说就是对日本解读其实是非常傲然的

我觉得这个是一个非常核心的一个观点所以就是回到是不是真的失落的这个 30 年我们就看到确实某种意义上是失落了但同时呢股指涨得特别好对吧这其实已经超过了大部分全世界大部分的国家那我觉得这个就是你说的有一个矛盾点对这里我们也埋下一个小小的伏笔啊就是日本日元其实是一个自由可以兑换的汇率的一个一个币种嘛就它跟美元是自由兑换的

但是你去看日本发展那么多年美国出现过金融危机吧然后这个东亚那些 97 年的金融危机出现过吧南美和欧洲那就更不要说了对吧但日本那么长时间来从来没有出现过真

真正大规模的世界范围的金融危机我觉得这个是一个小伏笔我们后面会谈到就是说就是日本的金融市场包括日元其实是一个非常稳健的一个投资工具对所以这个就衍生到第二个问题就是说什么呢就是日本股票现在是不是够便宜的

因为大家都看到就是说哇现在这个已经感觉就是全民都在炒日本股票啊是不是现在还是一个相对的低点因为毕竟巴菲特也就是前两年进场嘛那巴菲特都是看十年二十年的是不是我还有这个空间可以在里面做投资呢孙老师是不是已经把钱都准备好了准备要入市了是吗换汇是个最大的问题吧这个就是中国跟这个日本政策上你刚提到一个流动性的问题

其实呢这也是一个误区我觉得这是一个真正的误区就是大家会普遍觉得日本的股票和资产非常便宜其实这是不对的如果我们看 P 益指数就是相当于我们股民都知道这个叫市盈率市盈率的指数日本现在是 14 倍是仅次于美股的美股现在大概是因为 2020 年放水以后是达到了 19 倍

但 14 倍的程度是高于所有世界其他主流的交易所的包括 A 股也好包括这个 A 股可能差不多但是肯定是高于港股高于这个欧洲的那些交易所的就是说它在发达国家里面的这个 PE 估值水平是不低的

它低是低在什么点呢它的 PB 很低就是市净率很低以及你介绍一下市净率是个什么样的概念市净率的概念呢就是你的市值比上你的净资产一般来说就是我们企业会一直去就是产生新的现金嘛然后我们去投资一个企业也是看它未来的预期所以大家其实都不会去想到 PB 就市净率这个就这个都不是我们炒股里面一个主要的指标

但是这个指标呢一旦就是说你的市值比你的就是资产都要低了那就说明其实你买这个公司就很放心了对吧也许你这个公司的市值是 100 亿结果你这个公司的账上趴了 120 亿现金懂就是破产了以后这个公司里面的钱还足够让你能赚到对啊所以在这样的情况下大家会觉得它很便宜

但是为什么就是日本企业上的账上会躺那么多现金这个是我觉得大家应该去思考的一个点这个也是我们之后会去埋伏的一个点因为它其实跟我们提到的第一个点是非常相关联的对然后还有第三个问题第三个问题就是日元会不会升值

我觉得这个大家也是很关注的因为现在汇率低大家很开心就是我可以买买买但是如果我进日本股市的话我肯定也是希望日元也升值那如果升值又加上股票涨我不是等于是躺平了赚两笔钱吗对这也是一个很好的问题就是说我们现在要不要兑换一些日元放在账上第一个我们自己旅游了可以用对吧第二个就像你说的我可以买日本股市那一方面日本股市涨是一个回报那如果到时候我退出的时候日元还涨了也是一个回报

现在确实有很多投行是在就是买这个就是日元就是看多的这些头寸的就是希望觉得日元今年会涨因为确实就是日本的央行也在去年年底和今年年初就是说了就是说日本今年可能是会要有这个假期的动作的但是实际上呢我们觉得日本去提高利率的这件事情带来的后果是很严重的

而且更加关键的是呢就是一个国家的货币的汇率不仅是取决于你们国家央行的政策因为我们今天看的更多的是日元对美元的汇率嘛所以呢日本经济好还不是唯一的这个取决因素你还得看美元是不是强势对吧所以我觉得综合来看也并不是说日元一定会在今年汇升值这是我个人观点这个我们可以讨论一下因为这个其实跟大家息息相关而且没有一个非常明确的

明确的答案我觉得这个是大家现在在赌的一个东西对因为其实为什么今年日本央行会加息它已经就是维持零利率 20 年了它突然加息肯定是因为有些很核心很根本的因素发生了变化那这个因素其实就是日本的通胀

而日本在 2020 年疫情后的通胀其实是一种输入性的通胀就是因为全球能源价格在高企它是个能源依赖国然后第二个全球的这个就是供应链在发生断裂对吧那这些都会造成输入性的通胀那你可能表面上看到日本的通胀已经持续了 18 个月了这个是

就是日本政府好不容易求来的东西安倍经济学的通胀是通过疫情然后是俄罗斯那边搞出来的事情让它意外的通胀了但是它通胀以后的结果是什么呢就是我的本币的购买力其实发生了下降就是我实际虽然工资也涨了虽然物价也涨了

但是我实际能够以日元买到的东西在发生变化所以我日元的实际真实购买力其实是下降的

那也就是说明并不是说这个利率提升也好或者是这个通胀提升也好我现在反映到日元的这个货币的购买力上也在发生提升对就说白了是原材料成本涨了然后导致物价上涨了就是是一个输入性的通胀不是一个内生性的通胀内生性的话就是哎呀大家都希望这个全民消费对就是

内深现在是更多你自己经济已经形成一个国内经济形成一个正循环了大家对于未来的预期是你的物价会涨你的资产价格会涨那这个在日本现在来说还是一个没有完全没有达成共识的一个形态我觉得最后呢其实肯定有一个点也是跟巴菲特相关的因为大家现在基本上提到日本都会跟巴菲特挂钩但我们呢也是在里面发现有个点就是说如果巴菲特真的看好日本的资产

那他为什么就是放在五大商社他没有去投优衣库没有去投基恩市没有去投丰田因为这几大企业其实是现在就是历任的这个日本首富对吧他有很多优质资产如果按照巴菲特选资产的标准为什么可口可乐对比亚迪还有包括苹果嘛对吧

对为什么我不投这个分田和优衣库呢我为什么要去投五大商社因为五大商社对于大部分人来说是比较陌生的而且能感觉到他跟日本政府的这个关系走的肯定是更近的他不太像巴菲特以前的选择我觉得更多是从一个 private company 就一个私营企业我如何运营的更出色的角度去思考问题

所以这个也是我们想要去讨论的一个点对我觉得这其实也是我们花了很多时间在思考就是为什么巴菲特选择商社的股票而不是选择一个他以前一直非常爱投的一个 C 端品牌的一个股票那我觉得从他根本逻辑上来讲他肯定是要投一个长期的资产

然后长期有 Beta 的资产那这个 Beta 资产特别是在今天这种地缘政治非常紧张的情况下他要寻找的是真正稀缺的资源那我觉得其实商社代表的就是这种所谓稀缺的资源这我们后面会再展开跟大家讨论我觉得第一个他手上有很多这个矿产啊能源的资源第二个呢就是商社做一件什么样的事商社做的是供应店的集大成者

所以在今天就是特别是全球经济可能会导致供应链断裂的情况下它掌握了上游能源上游矿产这些原材料然后第二点呢它又掌握了所有的这些经济就是供应链的这个流转和贸易的信息那我觉得这个资产其实在一个地缘政治的

比较紧张的时候是一个更稀缺的资产极大成者而且非常稀缺可能你在全世界各地也找不到类似这样子的资产因为它可能只能在某一个领域形成自己的霸主地位就是我们也在研究完这个日本商社经济以后发现日本商社经济确实是一个在全球非常独一无二的一种商业模式这个我们自己在看过美国和中国的很多商业模式以后都没有看到过像日本商社这样的存在

其实我们也想了一些办法说怎么样去把宏观能够第一个看得稍微明白一点第二个呢讲得稍微明白一点但后来我们就发现其实去梳理宏观最好的一个办法还是看历史所以我们也通过这个时间的顺序想跟大家去分享一下就日本在这个繁荣前资产泡沫后包括了

失去的三十年以及到近期的这个繁荣每一个阶段他到底经历过一个什么样的周期和波动那我们先来看第一个阶段第一个阶段是几几年到几几年第一个阶段我们就不要拉得太长了我们就把它当做是这个八十年代吧因为日本的七十年代和八十年代都是这个黄金年代嘛

所以我觉得这个其实是有点像就是中国过去的十几年的这个情况对跟我们比较贴切我觉得对于普通的这个大众来说对于日本的八十年代会有几个关键词一个关键词呢就是哇大家的购买力疯狂的飙涨所以这个就使得八零年代大家有一个说辞就是世界上全世界的 LV 可能 60%都是被日本人给消费的那第二个呢就是房价在飙涨所以

所以这个日本的房价是当时推到了巨高包括东京那个时候一平米可能就要在 15 到 20 万所以这个就是 80 年代的日本从消费者角度的一些社会现象吧给大家一个比较直观的感受对其实这个是就是最后导致的一个结果那如果我们看其中的原因呢我觉得有几个结构性的变化第一个呢是 80 年代开始呢就是日本的很多大企业它就变得更大了

然后他把海外业务也发展出来了那就是我们说的商社这个模式就开始出现了那这个改变了一个什么样的东西呢就是日本的金融体系在 60 年代到 70 年代其实那个时候日本主要的增长是靠银行贷款来支持的但是到了 80 年代以后呢这些企业可以开始首先他自己开始有银行了第二个呢他可以开始通过企业的融资包括商社在海外发这个日本的离岸的债券

通过这样的方式就企业把他自己需要的这个增长的融资给解决掉了对就等于这些大财团其实都有自己的银行这个就是跟中国特别不一样的点对那空出来这些银行体系他肯定也得有业务做对吧那最蓝筹的最安全的然后最好的这些企业他们自己去把自己的融资问题解决掉了那剩下来留给这些银行能够做的业务就是

中小型企业和房地产对就中小型企业和房地产那还有一个点呢其实跟中国当时的那个就是之前的情况也很像因为在七八十年代时候日本人赚的都是快钱嘛就这个钱来的是很快的太容易了就感觉我可能在全世界都是一个最具有消费力的人我可以到美国去买最贵的这个洛克菲勒的楼对吧

对就像中国过去几年当你发现炒房这个资金的这个回报温州炒房团对比你什么炒股啊或做实业更高的时候那上市公司也去买房了所以这个情况跟日本当时也是比较类似的就日本企业发现就是当各方面的人都开始拱这个房价的时候那我们为什么要投实业呢就是我即使从这个中小企业即使从银行里把银行贷款给贷出来那我宁愿也是去投房产我的这个回报会更高

所以这个情况其实就跟 08 年之前的那个美国的那个次贷危机其实是很类似的就是大家开始各方都在从金融机构到买方到这个整个就是房价是在上升趋势里面的嘛

那这样的话它如果持续的话就是这个 bubble 会越推越高因为它是等于机构和民众大家一起把所有的钱都注入其实我们也提到就是过去躺平的这个 30 年民众是把钱都留在了这个现金的储蓄上

但是呢在之前这些民众其实就跟中国的民众是一样疯狂的对大家都是靠炒这个房地产大家都有个信仰就是房地产只会涨不会跌的对我只要放进去我其实比我在全世界各个地方去找投资方式都会有效很多

对那这个事情呢它不仅是靠房地产资产价格一方去支撑的因为我们知道房地产价格其实跟你的宏观经济是分不开的那也是就是 80 年来日本是经历过很多磨难的

他经历过两次石油危机就我们知道就是日本他自己是没有什么天然气啊石油啊或者能源矿产的地方太小了确实他可能特产就是这个地震啊海啸啊通胀输入能源输入对所以他呢其实在 80 年代的时候两次石油的这个超级高的这个价格下面他都挺过来了

就是活的就大概一年以后它整个出口啊因为你知道石油是很多产品的最上游的原材料嘛所以如果石油价格上涨对它这种出口外向性的经济的整个成本结构影响是非常大的但是其实日本在两次石油危机之后都在一年到一年半的时间里面就复活了就就 follow rebound 了任性还是非常足的任性非常强

另外一个但是你肯定听过一个词叫广场协议就是在 1985 年的时候美国和德国和日本在纽约的这个 Plaza Hotel 去签订了这个广场协议那

那广场嫌疑是什么呢就像美国在大概几年前以前就是要求中国去进行人民币的这个升值嘛因为当时日本也是对美国有巨大的贸易顺差就日本人把自己的汽车也好电子产品也好就疯狂地向美国倾销就那个时候全世界都是 made in Japan 就像现在全世界都是 made in China 所以当时日本呢就想出来一招反正我只要贬值

我就有个好处我就可以把所有的商品都以低价的方式先卖到全世界各地那美国就不爽了就说哇你占了就是 made in China 现在也碰到同样的问题嘛那我这边的制造业怎么办包括我的产品我还想卖到日本

而且美国在里根的年代其实是经历过很大的财政危机的那个时候美国政府赤字非常严重那一旦政府出现赤字以后他就必须要靠发国债来补足这个政府的赤字

那怎么发国战呢你必须把美国的这个利率给提高嘛那美国这个利率一提高以后那它美元不就更强势了吗那日元不就相对于更贬值了吗那这样一来一下这个就是对美国制造业特别不友好对日本就特别友好对所以那个时候美国有一个就是推土机的这个制造商叫 Kate Pillar 对吧这个名字也挺有意思是个毛毛虫但它是个推土机公司对

然后 Kate Peter 这个 CEO 去美国国会作证的时候他就说如果日元能贬值百分之二十我能把推土机推到这个日本皇宫的宫门口其实也就是美国的各类的企业家都在给这个国会压力希望去这个不要让日币再越来越贬值了

对所以他就要求日元升值日元升值以后第一个日本的产品就不会那么有竞争力了第二个呢就日本人普通人民的这个购买力就增强了他可能会去购买更多美国的东西美国的东西所以在 1985 年的时候呢美国就要求德国和日本的货币

但是美国人没有接受

美国人说你得更高所以在这个广场协议签订后的一个月内呢日元就升值了 20%这个比例还是非常高的就一个月的时间升值 20%对然后在两年以后日元升值了 50%就是原来一美元对 240 日元现在一美元对 120 日元

其实你就可以看到日元的贬值和升值跟美国的态度其实是非常息息相关的对他们都说日本很听话嘛对吧所以我们这里其实就想给大家引入一个概念就是在美国或者是美元为主的这个世界就是贸易世界里面

其实包括像日本它的整个军备是靠美国去支撑的所以为什么日本会妥协去签这个广场协议也是因为日本觉得如果你美国财政真的赤字很严重你差了我也不会好到哪里去你都没钱投军费了对吧那我可能也不安全了所以我不能只是往我这边想低价倾销我还是需要大家共赢去创造一个未来对所以在这样的情况下其实日本非常像美国的一个省就是它要为美国这个中央财政体系负责的

他不能说我有完全自主的这种财政和金融体系这个事情在 97 年的金融危机里面是得到极致的体现就是东南亚这些国家其实就是美国经济的一个省对我之前也听说泰国其实也是类似的但你看日本的情况就比泰国要好非常多对第一个就是日本毕竟是更重要的贸易合作伙伴美国不会就是说不坐下来跟你谈就让你的金融政策一下子出现很大的这个变化

然后第二个呢就是日本在他最辉煌的时代他做了一件对他来说非常非常核心的事情这件事情中国人其实没有做很多国家都没有做是什么事情啊日本本土的国土面积非常小对吧然后市场也非常小

那日本的这些大企业包括分田也好啊包括这个索尼也好他们在日本经济最辉煌的时代他们都把业务拖到了海外所以到今天有百分之就是这个东京交易所上市的公司里面 50%的收入是来自于海外的像分田索尼这样的公司大概 80%的收入是来自于海外的

所以日本到现在都是全球最大的净资产国就是日本的企业和民众包括日本的国家政府持有了非常多的海外资产这个海外资产包括比如说美国公司的股票对吧美国的地产包括一些能源矿产这些上游的资源他们都是其中非常重要的股东对我其实听下来有个感受啊就是大家说过去的 30 年是呃

这个日本有一个消失的 30 年但是我觉得可能在海外有个隐藏的日本然后这个无形的这个隐藏的日本其实在支撑着本土的这个日本的一个稳定对 你说的非常对就是日本从 Day One 开始它就是一个外向型的经济这个跟中国也是有很大的区别的就是因为它是一个外向型的经济所以它治国的一个根本就是日元必须要贬值

如果日元升值你想第一个日本人是怎么去支撑它的海外扩张它是用非常低的国内的利率在海外发日元债然后再在海外去买那些回报更高的美元资产其实也等于讨赢嘛我赚一个汇率差再赚一个利率差对所以日元一旦贬值我的负债就在减小而美元一旦升值我的资产就在扩大

所以这一个剪刀叉一旦释放出来你就会发现日本已经长期占有即使他失落 30 年他仍然长期占有全球最大金融资产国的这个地位而且他不能让日元升职因为日元升职以后他这个身份就会发生一个很大的变化他的海外的资产就会发生缩水

所以这些财阀其实都是仗着这两个空间的这个信息差包括利差其实在过去失落的 30 年一直在海外偷偷偷买买买对这也造成了就是说为什么日元的金融市场一直是比较稳定的因为日本的国家经济虽然是非常外向性的也就是说你一旦发生 97 年 08 年包括他们资产这个 bubble 以后他们的出口是会受到很严重的影响的

但是那个影响是一年两年或者三年五年的跟他们持有的整个海外资产的年数或者说体量来比其实都是一个瞬间的事情或者是一个短期的事情

所以为什么日本的金融市场能够获得一个长期的稳定其实跟他所持有的很多保值的长期的海湾资产的这个体量是有巨大的关系的所以 97 年的时候可能索罗斯能够通过这个外汇去击垮泰国韩国或者东南亚的很多国家但他是无法击溃日本的

对而且这些大财团出去以后它会带来一个好处是把大的产业链给外迁了但产业链大家理解其实它不只是一家的事情它是一个链条的事情所以相应的就日本大家都知道它有很多中小企业它可能只是做一个感应器但它做得很强所以它就跟着这个大链去了这个海

所以这个就带动不只是大的财团在往海外走小型的公司虽然它做的很小但是它也有很多的海外收入海外来源那其实就有点像我们今天的中国新能源车当我大的这些新能源企业出国的时候出海的时候我必须是带着整个产业链在往外走的

所以曹老师你说的非常好所以广场现役签订后的两年之内就是虽然日元已经升值 50%了美国仍然发现它还是在日本卖不动货日本的货还是在他们国家卖得很好所以在两年以后就是他们又签了一个叫卢浮宫协议又开始把这个就是可以要求这个日元继续编制就是又反悔了

对所以可以看到就是这也是就是我们后面会提到失落三十年内其实日本也采取了很多金融啊财政的政策就是政府希望我这样变了你是不是就可以那样变但是后来发现这个变化的过程中很多的变调它是没有办法通过政策的手段去控制的你看其实最难变的就是人心啊

因为这个人心啊他是经历过几十年的这个积累包括他的生活习惯影响这有点像说可能就是 60 年代 70 年代可能我们的父母一代他就不太爱消费他会觉得说我还是把钱放在我自己手里是最安全的但你现在去看 00 后对吧 95 后哇塞他家是觉得说我为什么不把钱花出去享乐呢这个就是每一个代际带来的一个客观东西他很难通过国家的政策就带来一个直观的改变

对所以这个也是我们在解读宏观的时候常常会发现就是政策下可能我们会觉得这个股票指数或者这个债权利率会往右走但是现实里面它就往左走所以这个我觉得也是一个宏观的困境吧

接下来我们就到了开始就是泡沫之后的这个宏观困境到了这个就是 89 年的时候那个时候大家也都知道这件事就是日本的资产价格已经变得非常疯狂了就那个时候日本的国土面积可能不到美国的这个二十四分之一但他的这个资产价格已经是美国的四倍了

所以那个时候就是大家有一句流行的话就是卖掉东京我可以买下整个美国好夸张对所以包括你看那个时候就是日经指数的涨幅日经指数从 1950 年到 1989 年涨了 350 倍

而同期呢美股的指数可能涨了 25 倍所以你也可以看到就是说当它推高变成这个泡沫的时候它泡沫可以堆得有多高对就是日本当时的泡沫确实是非常恐怖的那到了 1990 年的时候呢其实泡沫就开始出现破裂了那这个破裂包括像这个资产价格的大幅下滑包括像股价的下滑

但是呢在这个资产泡沫破灭的时候其实从这个日本民众也好从日本政府也好他们其实是还在活在就是日本经济你看人是有惯性充满韧性的那个时代因为他们熬过两次石油危机熬过这个美国的这个广场协议对吧他们觉得日本经济一定会在两三年以后再复苏的

所以其实就像你刚才说的就是从政策制定者到民众其实都有一种经济的惯性思维但是后来他们才发现到 1994 年 1995 年的时候他们发现日本的好多银行和金融机构开始破产

不良债开始高企企业宁愿去囤现金也不愿意再做投资民众更是愿意把钱存在银行里面吃很低的利息也不愿意再拿出来投股票的时候那个时候他才发现就是说这个经济跟他们想的方向又完全不一致了他回不来了所以日本政府一直到 94 95 年的时候才开始认清认清现实开始真的采取行动对才开始认清现实说哎

我这个不良债的问题我要去处理我才知道通缩原来是一个什么样的事情原来是一件这么恐怖的事情对原先他们觉得通缩有什么恐怖的通缩也有好处因为大家的实际购买力增强了后来才发现通缩原来这么难去解决以及它会造成这么不好的影响所以这些事情其实都是日本政府在 94 95 年左右才开始认识清楚的对我记得当时还比较有这个呃

比较有画面感的一些社会现象包括说第一个是社会上有非常多的精英职业就你能想到那些白领那些银行的从业者其实都变成了流浪汉然后包括当时自杀率其实非常高的可能就是会有日本富士山下的森林里面送走了超过 2000 个日本自杀者

对所以说就是资产泡沫破灭以后我觉得很多的这个就是不管是从政府开始也好从民众开始也好他对这个链条反应和对这个事情的就是严重程度是缺乏认识的

就比如说像日本就是 90 年就是资产泡沫不变以后出现的包括像不良债对吧像企业不愿投资像整个社会的雇佣过剩这三个问题其实是到十几年以后的 03 04 年才被完全消化掉的

这也是我们今天回来反思因为 08 年的时候其实美国当时有很大的资产泡沫当然可能没有像日本那么大但是美国可能调整了两三年以后它就确实又回来了但正痛也是非常痛的了所以其实美国就是很快就调整过来了我觉得这个其实也可以看出一些整个财政整个政府在处理

这种资产泡沫类的硬着陆或者破灭之后的一些处理方法上的一些不同吧但美国经济本身的韧性包括这个泡沫的巨大程度跟日本当年是不能比的嘛但是美国政府还是在第一时间就给市场注入了非常多的流动性这个其实他们当年也是用了纳税人的钱的但是日本政府在用纳税人的钱注入流动性这件事情上面他们其实延迟了非常多

在 92 年就是日本股市开始出现大幅下滑然后大家对这个资产预期开始出现下滑的时候对那个时候也是地产税发布的时候所以一下子资产的价格马上往上加房地产价格往上加

对但是那个时候就是甚至日本还有一些就是评论是说其实不同的声音是说地变得更便宜的其实对大家来说是好的这就跟现在大家对于上海的房价到底是应该买入还是应该抛出去买日本房产我觉得可能也是有不同的声音的对因为日本其实他自民党和民主党就是他的这个政权交替也是很快的嘛

那这个民生问题还是经济问题大家其实在里面是很难取舍的所以日本在泡沫时期包括在经济发展很快的这些时期都会造成一个问题就是贫富差距

那普通民众会说我如果工作一辈子我都在东京买不起一套房子那现在房产价格下来了虽然经济不好了但这个是不是一个好事呢所以他们其实从民众到这个就是到政府其实在很长一段时间里还在论证就是泡沫破灭到底是不是一件好事

所以这个我觉得也延缓了他们去刺激经济和拉动指数的这种措施吧但是如果你看美国美国当时是非常坚决的投了非常多的 8000 亿 4000 亿的美金往里头去提供流动性去救市甚至还跟欧洲的央行日本的央行一起组成一个中央的央行去解决他们的财政问题

财政问题说白了就是精力的多反应速度快然后对危机有敬畏心我就赶紧采取政策而且美国的民众我觉得跟日本的民众可能有一些底子里的不同对或者我觉得可能贫富差距这个话题在美国

可能后来川普的时代他提起过但我觉得在很长时间这个话题不是美国一个比较重要的话题因为美国梦嘛还有的对所以对他们来说可能务实地去看这个经济或者把这个东西看作像一个机器一样的思维方式是他们解决问题的一个想法但日本的这个命也不是很好啊

就是到这个 959 那年他们的这个执政者和包括民众都发现通缩和这个就是资产价格下跌的风险和这个阵痛多么的长多么的痛以后他们开始改革开始有这个新的政策出来去提振经济去让大家不存钱而是去投资的时候又

又遇到了 97 年金融危机就是你每次想出来一个新政策的时候发现外界又有了一些不可抵御的大危机在阻止你把这个政策执行到底对就又出现了一个中断因为我们也说过就日本是一个非常外向性的经济嘛而且当时呢其实美国用广场协议去逼迫日本其实还是反而是帮了日本因为日本当时就是我日元升值了我的这个劳动力成本和制造成本提高了他就开始把所有的这些供应链外迁到东南亚了

所以他后来就这个也利好了中国其实对其实可能也迁到了中国对吧所以说所以说有些宏观政策你真的不知道它是一个蝴蝶效应它是连锁发生的它是连锁发生的所以 97 年金融危机的时候我们也提到过就是当时泰国包括像东南亚这些国家跟美元都是固定汇率制的那就相当于说就是我一块钱对两块钱这个是固定的

但是到后来以后你就会发现美元当时很强势啊那也就造成了像泰铢这样的货币也变得很强势所以他们后来像索罗斯这样的这个就是国际的这个炒作的剧图就发现泰国的这个泰铢是被明显高估了如果说今天它是在市场上就是完全自由兑换的话它也不值那么多钱所以他们就开始大量的这个抛售这个

太主其实跟当时这个 FTX 包括这些虚拟货币的倒台也很像就是反正你其实是建立在一个虚的框架上的一个帝国是很容易会比较脆弱的被做空的

对因为这个就是我们刚才说到日本短期经济和长期资产的问题就是泰国可能那两年的经济是蛮好的出口是增长很快但是它本身的国库也好它本身的资产体量也好不足以支撑它就是大家把短期的事情变成一个长期的经济实力了这就是日本可能你去攻击它货运率你是攻击不过的

泰国这样的国家你就比较容易去攻击它但是当时泰国韩国东南亚这些国家都被攻击以后日本也出现了很严重的问题因为日本的供应链和出口的市场这些都是它非常紧密的合作方

所以在九七年金融危机以后日本又一次陷入了外部带来的这个经济的压力就自己其实挺争气的不受到影响但是奈何自己是出口型经济还是跟周边这些小兄弟有着紧密的关联所以他们受到拖累呢自己也好不到哪里去所以还是陷进去了对就是我每次被打下去了我要站起来了然后又被人打下去了

所以说这个我觉得就是也延缓了它的这个就是再次崛起吧那我们时间又拉到了这个 02 年到 08 年其实日本在当时是经历过一个二战时候之后最长时间的一个景气的这个其实接近了六年的时间而且实际的 GDP 增长其实是在三到四

这个其实对于这样子一个经济起来说还是挺好的算是实现了某种意义上的逆袭对这个就是小泉执政的这个六年吧我们叫做小泉的古态方针那其实在这六年的时间如果大家去看那个日经指数啊股指是非常反映这个景气度的就是它的金融市场其实反映是非常明显的

但是对于体感的这个民众来说也没有这个感觉原因是什么呢就是他的民意 GDP 是没有增长的民意 GDP 是仍然未灵他的这个真实 GDP 的 3%到 4%的增长是来自于通缩就我们今天去看日本很多让你觉得非常这个矛盾的政策都是来源于他处在一个长期通缩的环境里面

在长期通缩的环境里面我们所有的经济学理论包括我们觉得会出现的现象都会出现扭曲当时还有一个比较有意思的现象开始发生了就是非正式雇佣制也就是说之前有一段时间是泡沫风涨的时候大家都在疯狂的雇人然后再都有一下子这个泡沫

然后出现了很多这个危机以后呢大家有大量的裁员又市场上太多的人找不到工作有非常多的流量汉然后再到这个小全时期开始慢慢的又恢复了以后呢其实日本的企业开始学乖了就我用一种这个非正式的雇佣方式去减轻我带来的负担说白了就是我用一种更谨慎的方式招人但是因为我们是这个经常看日剧嘛其实日剧会发现啊就是日本有很多

很多派遣员的这个概念特别很多女生其实都是派遣员那这个呢其实就是在当时这个时间点有了一个新的这个变化所以在当时也就是 02 年到 07 年的时候这个日本的企业里面非正式雇佣的比例呢是涨了差不多 5%到 6%所以啊我们之前也讲到过就是资产泡沫后压在日本人民身上的三座大山是这个不良债对吧然后企业的

雇佣的过剩以及企业不愿意再做这个新的 CAPEX 的投资那所以其实它从现象就说明了一些社会的变化嘛就是一旦这个灵活雇佣开始那说明又有这个雇人的需求了说明到了 03 04 年左右的时候啊其实日本当时在资产泡沫后

后压的这个三座大山其实就开始慢慢松动了那这个雇佣是一个问题还有一个就是不良债务的这个解决那不良债务的解决呢因为小泉上台以后是严格的为这些企业提出了不良债的解决的这个

时间表所以到了这个 2005 年的时候呢其实当时日本主要银行的不良债已经到了 2.9%了那到 08 年就是美国金融危机之前呢这个不良债已经直到 1.4%了三年降了一半我们这里也不得不提啊就是小全的整个政策为什么会这么有效呢就第一个它是我要把压在这个我们

身上的三座大山要去想办法用一个时间表的方式去把它完成和落地那第二个呢也是他在处理就是旧账的时候他其实也在为这个经济体系注入新的活力他会要求这些受到不良债这个困扰的这些金融机构继续为好的企业去做贷款

那另外一个最重要的点就是我们今天熟知的日本的领利率这个领利率是不是就是我们说的这个 QE 也就是量化宽松啊那量化宽松是一个什么样的概念呢就是量化宽松说白了就是日本央行给日本

然后

然后大家都说日本央行其实是一个创新型央行因为量化宽松这个其实就是他发明出来的对在他之前就是零利率对吧国债零利率你几乎无法想象就非常激进然后你看现在很常见对吧我们听到欧美基本上都是量化宽松但其实最早提出来的却是日本但日本当时在最早想做 QE 的时候他也没有把它当作一个长期的政策在执行

因为 QE 都是一个非常极端的政策即使日本是一个想让日元一直贬值的国家这点在日本的执行真的非常彻底就是我一定要让日元贬值所以它第一可以承担得起 QE 那第二点呢也是

当时他们是其实在最早在 98 年年底的时候实行刚开始实行这个降息和 QE 的时候也是反反复复的就比如说一年然后一年实行然后一年以后又把地理加上去但是后来发现就是他们发现根本就刺激不动经济

所以他们只能把 QE 当作一个长期的政策工具去执行那这个有什么好处呢就是利率的调整第一会影响你本币的这个汇率的波动第二个呢也会给就是要借贷的企业造成一些不安全感他会觉得说那未来是不是这个利率会发生变化对吧我应该怎么样去应对

所以呢日本就通过长期稳定的利率政策就是零利率给不管是民众也好还企业也好建立了一个心理的时间轴效应就会告诉你说我就是这样我就是这么温柔我就是这么好你可以永远从我这里接到这个低息零利率的这个资产和这个贷款那除了时间轴效应以外其实 QE 一个呃

很大的这个诉求就是一个 push 的效应就是我都零利率呢对吧你为什么作为投资人你还要来买我的国债呢你为什么不去配置一些更高这个收益率的这个资产和产品呢所以他也就希望说这些企业可以用我非常低的非常安全的这个贷款去买设备包括去投股票对吧就是能把我的其他的证券和这个投资活动能够拉起来

对然后还会让大家产生一种这个信念是什么信念呢就是哎呀我的央行已经这么努力了最终物价一定是会上涨的所以呢就希望大家能够改变这个通俗的心理起码多消费一点吧不要这么 PTSD 了我的央行都这么努力了啊

这个还是挺厉害的然后呢除了这个量化宽松以外其实在那段时期小全政府还奠定了一个非常好的一个产业发展方向有哪四个呢第一个是生命科学第二个呢 IT 就印证你哥受到了猎头的邀请

第三是环境第四是超微技术材料然后我们现在比较熟悉的像是生命科学和超微技术材料其实都是至今日本都处于世界非常领先的一个地位的一个产业所以这个也就是当年小泉奠定的一个很好的基础

对我觉得他就把这个路径给给给给知名了对吧我们就往这四个方向努力的去做那包括像今天日本其实的其实日本的药企是非常发达的就是我觉得是仅次于这个美国可能和英国的这个药企吧然后每年有很多的这个诺贝尔的这个升华奖其实是日本人获得的

到今天为止很多最重要的科学原理即使这个药是美国人做出来的但是它的原理是日本人发明的被你这么说我感觉日本人马上要去研发出来这个减肥药然后又加一个什么中式配方对吧然后把它结合在一起汉方药再加减肥药然后卖给中国的用户

超微技术材料就是今天的半导体材料包括一些特别重要的显示材料也好材料科学对吧在日本也是非常发达的

所以小泉其实可以说是为日本的这个就是重新的站起来他可能又蹲起来了吧就是至少就是说慢慢站起来然后那段时间呢其实小泉也是有力的去控制的整个政府支出所以让日本的这个整个国债的负债率呢是得到了控制的所以呢可以说啊就小泉是一个自民党的领导人嘛他的这个整个的执政的理念其实就跟我们刚才说到的美国是有点类似的他

他是觉得我是要从经济的原理我要是从企业去发力去做这个事而不是说我那么去关注真正的所谓的这个民生

那在小泉这个就是政府这个下台以后呢日本就开始出现了这个民主党执政的这个局面那民主党跟自民党一个最大的区别就在于民主党是关注民生和普通人的生活多于整个国家的经济和大企业的发展

所以到了这个民主党执政的时候又把小全政府推翻了对 他的政策推翻了这个其实也是日本经济为什么会有所谓的失落三十年一个很重要的原因就是因为他的政权不稳定政权不稳定以后就会出现政策的反反复复所以在小全政府的时代他是非常控制国家的整个支出的财政支出的他是要让国家财政出现黑字而不是赤字

但是到了民主党执政的这个时代以后呢就他们开始干什么事就是要给小孩发这个小孩补贴生育率很低老龄化很严重所以我要关心这些民众啊因为我要拿到这些选票嘛对然后高中免费

然后高速公路免费就开始推这样的政策就好不容易赤字稍微回来一点结果又大笔的花出去投到基建上面对然后那个时候就开始日本的国债开始飙升啊

所以这里有一个冷知识或者是一个反差点吧就是大家知道日本国债比 GDP 的比例高达 260%这在全球是最高的第一名比美国还要高我们经常会听到就美国国会又要为了什么提高 dead ceiling 就是那个发债的那个那个指标要开始吵架对吧政府要停摆对吧公务员不上班但是美国这个值就 150%

但是日本这个只有 260 所以一加息怎么办自己都还不起然后变成一个国家大债务对啊所以我们就说其实日本央行要去提高利率包括要让日元升值这件事情对他们影响是非常大的因为他们的债务比例实在是太高

一旦你把这个日元的汇率加上去或者利率加上去那日本发国债就不能零利率或者零点几的利率发那那个时候整个日本的财政状况就会出现很严重的问题因为你知道到今天啊就是日本的财政状况并不良好

日本的第一大税种是消费税天哪对日本今天消费税有 10%然后它不是个人所得税不是企业所得税是消费税所以说其实就是日本的我们也说它的这个治国之本吧就是要到现在这个点还是要维持它的利率和汇率是在一个比较低的水平

对啊然后我们就到了我们现在非常熟悉的这个关键词叫做安倍经济学这个也是影响这个日本现在走向了一个高点一个核心的原因那安倍经济学的话如果用一句话去总结静静你觉得是什么嗯

我觉得就是其实跟我们之前所讲的所有的政策的目标都是非常一致的第一个就是要激活投资的环境让大家从存钱的想法变成投资的想法第二个就是要改善通缩要把它往通胀的这个路上去拉

对因为通胀带来的好处是什么呢是物价开始涨了那老百姓觉得说哇塞物价之后还得继续涨那我还是赶紧先消费吧所以他是希望倒逼消费可以起来嘛对但是安倍的这个传导路径是怎么样的呢安倍是给企业减税就把企业所得税降下来

然后他希望企业组的税降下来以后企业能把这个少交的税用去干什么呢给员工涨薪然后去投这个设备对吧增强自己的这个科研能力

然后通过这样的方式就员工涨薪了嘛企业的这个产品更有竞争力了再传导到把消费给提上去但是呢因为他把企业所得税降低了那他财政因为我们之前也说了日本财政情况非常差对吧然后他只能通过把另一个税种的税率提高就是消费税所以安倍的这个传导路径呢你今天去看也非常的神奇就是他把企业所得税降下去但他把消费税给拉上来了

这样一来一去呢第一是日本企业把省下来的钱存进了银行变成了现金没有发工资然后老百姓的这个购买力还下降了对所以就是它这个传导完全没有形成所以通胀这个目标在 N 倍的执政期内其实是

是只短暂的出现了一年之后它没有形成一个长期通胀的环境之后是谢谢了这个普京终于迎来了输入性通胀才实现了这个目标所以呢其实从长期来看就是安倍经济学刚落地的那一年 2013 年到 2014 年其实日本的不管从估值啊从通胀啊从 GDP 的增速来看

都是出现了一个明显的提振的但是呢就是安倍经济学可以说他因为他这个奇怪的传导机制其实最后对实体经济没有产生帮助 2013 年到 2019 年日本 GDP 的增速呢仅为 0.9%其实是不及小全执政的一个时代的但是呢就是安倍有一个很强的点

就是安倍的民意支持率特别高一直高于 50%对所以他的政权是稳定的这个其实对于日本经济的复苏也是有一个非常重要的作用就是如果在 2013 年到 2019 年也就是疫情前的这几年日本还是在自民党和民主党直接疯狂摇摆对吧那那个时候他可能都不具备今天能够重现繁荣景象的

这个基础虽然安倍没有那么强但是他还是让日本的这个经济开始出现了一些复苏的迹象其实就说明啊只要给他足够长的时间他总能找到出路的但是呢你要时间短再怎么牛逼的人还是做不了伟大事对是的那么我们就要讲到就是为什么今天这个巴菲特决定在 2019 年的时候啊

进入这个日本市场对其实连我跟静静也讨论了很多我们会觉得就是巴菲特的这个时间点怎么踩这么准对吧因为原来我们对他的认知是个价值投资者说白了其实不太则实更多是看资产的这个质量但是在日本这个举动上他其实做得非常准

所以我们也觉得就是说核心可能是有几个点对我觉得第一个肯定是地缘政治的一个变化他长期观察了就是中美的这种对抗过程中哪边会是一个比较安全比较长期的市场我们之前也总结过就是其实除了像中国这样的国家很多国家

都是美国经济的一个省它不具备完全的独立性的但是日本是所有这些经济体里面市场最稳定的一个市场它的资产和它的经济最稳健的一个市场所以可以说日本是一个长期安全甚至会受益于就中美地缘政治风险的一个地方包括像它的半导体的这些能力啊半导体的资产啊其实都是

在这样的一个环境里面非常核心的一个资产对所以半导体的这些股票的价格是在过去的一年翻了一倍的对而且就是日本政府也明确给这些日本半导体企业降税减税抵税通过各种方式去促进这个产业的发展

以及你刚刚也提到其实巴菲特是对地缘政治这个节点或者说这个因素是非常重视的所以他也是在疫情前开始这个加注日本这个市场这个其实也提到一个很相关的因素就是地缘政治会对什么样的资产产生一个很大的利好

那巴菲特你看他其实投了五大商社所以呢其实是我们对五大商社也做了一些了解发现这个五大商社背后有一个共性啊就是他跟非常多的大宗商品是挂钩的也就是说一旦世界产生一些危机比如说大的战争的危机的时候这些资产必然会涨因为大家都需要食物大家都需要石油那这个时候其实最受益的倒不是优衣库

最受益的就是这些五大这个商行对吧它有很大的这个上游原材料的采购能力说白了我如果产生危机了这些商社手里的资产都可以再卖给其他国家

那这里我们就给大家大概介绍一下这个日本的企业结构那其实日本的这个企业结构我们经常会听到跟韩国类似是一个财发经济对吧其实日本的六大财团是基本上控制了日本接近 99%的这个生产企业和贸易企业那这里面有几家我们非常熟悉的像三菱啊三井啊住友啊富士啊这些那这些财团的结构是怎么样的呢就是它会有一家自己的银行

然后呢他会有自己的一些制造业公司比如说像这个三井就会有东芝 丰田 索尼这三家产业就非常多的产业都在一个公司背后对吧对 然后像三菱他就会有三立重工然后会有力邦七会有麒麟啤酒他其实是一个非常多元化的一个产业的布局那第三个呢就是今天巴菲特头的这个公司叫做商社

商社最早是怎么起来的呢就是这些大的财团他要做海外生意的时候这些商社呢第一是帮这些财团去搜集海外的市场信息去找到他们上游的供应链就他们的原料我们说过日本是一个就是能源依赖性的一个国家他需要这些企业帮他到海外去 source 一些上游的这个粤材料对吧石油啊矿产啊这些

第二个呢他也要帮这些企业搞定下游的这个销售和这个市场的一些洞见所以他呢要联系物流公司贸易公司市场的这个分析公司帮这些企业去出海

所以到了今天以后就是说整个商社是一个什么样的结构呢第一个它为上游的原材料企业提供融资就是它是这些上游原材料企业的股东它是这些矿产企业的股东或者石油企业的股东参股吗对或者给他们提供贷款

那这个 in return 他们就会获得这些上游原材料的经销权他们把上游这些原材料呢再卖给中游的这些制造业的企业然后呢他们通过给这些中游的制造业企业供应稳定的原材料并且也给这些企业提供融资然后来获得这些中游就是成品的这个销售权比如说麒麟啤酒的销售权

最后呢他们再通过掌控渠道把这些东西呢真的卖给这个消费者对我有一个印象很深刻的例子啊就是钢铁行业因为上海宝钢嘛我觉得上海人民还是非常熟悉的会发现其实三井啊是在宝钢后面一个非常重要的角色三井物业呢既是上海宝钢原料的这个提供方又是宝钢产品的销售方还是宝钢的合资方啊

对所以呢其实日本商社干了一件什么事呢它就是把上游中游跟下游的产业链切断了就是上游中游下游他们是不相互对话他们是通过商社来进行相互相互对话的

而且商社有一个什么样的本事呢就像今天就是很多银行会把钱给支付宝去做这个 C 端的消费代码因为支付宝掌握了你更多的 C 端信息那通过联通这些产业链其实商社也掌握了这条产业链上最全的信息所以呢日本有很多银行会把这个存款以非常低的利息给到

然后再由商社去完成这个住贷和转贷的过程所以商社呢就变成了这些上游中游下游的这个贷款方所以他就知道更多的信息了

对我有一个朋友我大学同学后来他去日本留学了然后我当时就问他我说你毕业后准备去做什么样的工作他说这个最受欢迎的工作就是被几个大的商社定为自己的有点管培生的概念吧因为他们其实毕业进入商社以后是没有具体的部门的他是先进去以后作为这个轮岗然后之后再看你比较适合什么职业适合什么样的工作再帮你放进去

我当时就很困惑我觉得说这个集团能有多少岗位给你轮但我一看它的业务这么多我发现确实它只需要积累一个自己的人才池子然后放进不同的业务板块里面就可以了对所以我们今天说中国出现了自己的 super app 比如说像蚂蚁金服对吧那它可以照顾我们生活的方方面面不仅是起到了支付这样一个作用嘛那其实商社就有点像日本的 super app

就是其实今天欧美人是不能理解亚洲人这么做生意的一个思路的因为欧美人就是每一个环节是每一个环节它是分地的我只做我这个环节的事然后下一个环节或者上一个环节自然有人帮我去做 SARS 所以才能这么好对但是对于这个东亚人来说包括像日本人或者是中国人来说他其实是把产业链连通了一体化的去做这个事那

说到底就是如果说商社今天在这个地缘政治的情况下有一个什么样的价值就是它有连通产业链的价值组织产业链的价值就今天我要生产一罐啤酒也好我要生产一个索尼的这个游戏机也好或者游戏也好也许它都是那个从最上游的原材料到最下游的这个销售能把你一体化搞定的这么一个人而且

而且他手上还掌握了上游原材料和下游渠道的很多的股权静静那我一直很好奇就是韩国的财阀跟日本的财团它有啥区别呢因为听上去他们其实都掌握了非常多的资源对就是几大财团就是掌握了整个国家 GDP 和命脉对吧但是其实这也是就是为什么日本的财团就是到今天

他能做得更成熟他的政治体制能够更完善的一个原因就是韩国的财阀其实还是家族的这种管理制和继承制的然后这个家族的人呢跟这个总统可能关系很近可能很亲密也可能是敌人对吧他的政治上和管理上他都是不稳定的

但是日本今天的这个财团第一你看它有各种各样的产业都是分布在不同的行业里面它有银行它有商社这些都是高度分化高度专业化的公司制运营的主体所以今天不管是三井家族也好三菱家族也好其实他们对实际企业的运作都已经没有参与度了

然后这些残端跟日本政府的关系就是一个相敬如宾的一个关系说完商社啊我觉得从老百姓的角度我觉得静静我们肯定有问题就是说现在是不是进入日本股市的一个好时候或者呢我不买日本的股票我现在去换一些日本的这个货币是不是也是个好的点因为它未来可以升值嘛因为现在美元其实相对也算是一个中高点对我们又回到这个开头的理财的这个小问题啊

我们其实在开头也讲到过就是日本的这个虽然 PB 是很低的但它的 PE 并不低那第二个呢也是就是 2023 年其实日本的这个东京交易所做了一个很大的举动就是我们之前在刚开始的时候提到过其实日本股票如果从 PE 倍数角度来看并不便宜它便宜只是便宜在 PB 这个指数上就是净率是净率

那为什么日本企业会在账上去积累那么多现金呢这其实是有一个历史原因的就是日本的银行其实跟中国的银行很像它跟欧美的银行体系不一样日本银行给贷款包括就是这些企业要到海外去它要借海外的贷款嘛

它是要以日本境内的有形资产作为抵押的那也就是比如说像房产啊设备啊这些作为抵押或者以现金作为抵押所以当这个日本企业要不断在海外扩张要去银行贷款的时候它只能在账上去扒很多现金然后这是一个很重要的原因那第二个很重要的原因呢也就是我们之前说过就是

日本政府一直想把企业和民众的心态从储蓄往投资去倒吗?就是想让你不躺平,但是可惜他们就是很爱躺平,我反正就在国内躺平,然后我去海外做布局,那海外布局又需要我国内有足够的钱,所以我只要存钱就可以了。

对所以呢在 2023 年的时候呢东京交易所因为当时他发现就是全市场的股票里面有一半以上的公司 1800 多家公司的 PB 市金率都小于 1

那也就是说可能现金你买这家公司现金都比你花的钱要多所以在这个时候呢他就要求这些公司不管是通过投资的方式还是通过分红和回购股票的方式把自己的 PB 倍数给提高提高到一以上

那这个举动是很大的因为就造成了这个以前巴菲特不进日本巴菲特早就知道这个日本的贷款利率很低啊对吧就是他也是巴菲特也说过一句话他为什么要买保险公司就是因为保险公司的贱款利率资金成本很低嘛

那他说那个时候日本的这个 ROE98 年的时候只有 3%到 4%对吧 4%到 5%他觉得这个 ROE 实在是太低了他并不满意那个时间点的这个数字但是呢到了东京交易所开始让大家清空金库他叫清空金库的这个举动那短期内的效果就是他通过分红的方法也好通过回购的方法也好要把他账上的现金重新回馈给投资人

那至少在短期内这个效应是很强的所以也会对它短期有一波很大的助攻当然这个地方我们要是补充一个点就是因为它把 PB 降低是一个短期的行为而日本企业的这个 P 倍数并不低

所以我觉得就是长期来看日本的股市是不是会好那还要取决于现在它的 PB 降低是用什么样的方式是用企业再投资自己投资 CAPEX 投资科研投资 R&D 的方法还是单纯的就是把钱分出来的方法

就是说这个时候来看如果只是分钱其实不是好事因为它没有真正的给经济注入能量它只是在完成这个表面上等于是交易所对我的一个资质的要求它会短期对投资人有一个很高的 ROE 的提升但是长期就是 ROE 的提升还是要靠你经营能力的改善去做到的

对因为当时这个政策提出的点是说如果你不做这件事情的话你会面临 2026 年就会被强制退市所以从我的角度看就是如果我作为这个现在要去入市的一个投资人我会特别关注一个点就是说日本的企业把现金到底用在了哪里我觉得这个是我去就是

追踪这个市场我觉得一个非常核心的因素就是它的企业的现金用途到底是不是用在了这个投资上面是不是这个企业的利润率在提升而不是仅是靠这个比如说分红或者是回购的方式去短暂提高了你的 ROE

这个是我感觉的这个日本的股市的情况那另外一个可以可供参考的点呢就是我觉得现在对于日本的企业的竞争力是否能够全面回归我觉得包括日本民众在内其实都没有达成完全的一致就今天其实日本在 24 年的时候就日本政府开了一个新规嘛就是它鼓励大家去开户去买股票那它通过什么方法呢就是说它的

可交易的免税的金额把它翻倍了所以说就是你可能交易费降低不是交易费降低就是它本身就是交易是会产生一些比如说 capital gain 的一些税的对吧就资本利得税但是呢日本政府本来有一个免税金额它现在把这个免税金额又放大了就增加了一倍那就相当于你可以免税的去

这个炒股票的这个钱呢就增加了那这个确实增加了很多就是散户或者家庭去开这个股票账户的这个积极性但是大家也发现就是说其实很多人开了股票账户以后第一个他们没有做操作没有买卖然后第二个呢他们要买买了啥呢买了美股 S&P500 的指数

这个是常年 PTSD 带来的对于美国的这个整体币种和市场的一个崇拜可能是对于日本企业整体的这个竞争力也好或者日本企业的这个再投资的这种

倾向也好我觉得从他们个人内心来说还是没有这个认同所以说我觉得这个可能是现在就是从日本民众角度来说我觉得对于日本未来股市会怎么走我觉得也是没有一个非常长期的一个

那从这个日元整体升值的角度呢现在可以是换汇的好时候吗对我其实最近也在思考这个问题就我在年初的时候换了一些日元但是就是最近感觉好像跌了不少所以我也在思考这个问题因为在去年就二三年十一月的时候其实日本央行是他有一个叫

Yield Curve Control 叫 YCC 这个是个什么东西呢就是它通过控制日本的国债的利率来维持一个低利率嘛原先这个利率呢可能是被维持在一个非常小的空间里面的 0.25 现在 0.5 现在到 1 嘛对然后现在它的这个利率的控制是完全放开了所以就意味着就是这是完全市场的行为了就是你要把我炒到一个点也可以我央行不再做控制了那

那这个政策就是放开以后呢确实在短期内也就是去年的 11 月到 12 月这一个月内呢 Yield Curve 就是它的整个利率是有抬升的利率抬升以后呢在 11 月到 12 月的时候呢日元也出现了一定的升值

但这个趋势在今年年初很快就被打下来了就你今天去看这个就是日本国债的利率会发现它基本跟去年 11 月前是一样的然后日本日元对美元的汇率呢其实也在继续贬值所以这个我觉得一个原因是我们之前说过的就是可能日本央行会这么做是因为他看到通胀已经开始出现一些持续性的迹象了

就是日元升值了三个点实际上造成的结果是什么呢日元的在国内的真实购买力在下降并没有在提升就今年 20 年可能我们也看到第一二三年大家的这个工资真的涨了工会的工资涨了 3.5 对但是大家会发现就是如果做这个统计来看就是日元的真实购买力却出现了负增长

所以也可以看到就是说你虽然利率涨了对吧 suppose 你这个货币的投资属性增强了但是如果匹配上这个国家的通胀来看也许你的购买力在下降那这样一来一去就会导致就是说到底日元是该升值还是该贬值

大家会有不同的这个想法对我记得好像也就是最近吧他们刚刚这个工会又开了一次新的这个会谈嘛然后呢今年其实是满额增长也就是说基本上各大商社因为商社还是主体嘛或者是各大大公司今年给的这个涨薪幅度还是比去年要高差不多 3.5 到 5 之间对所以其实对于日本来说它的经济什么时候才能真的走出泥淖就是

首先你的通胀要能够可持续然后你的掌心要能够可持续然后你的其他的货币政策利率政策以及税收政策能够保持基本稳定然后还要叠加一个很大的东西就是外部还是利好的不要再出现什么黑天鹅事件那么在这样的情况下其实可以慢慢地把人们的这个心态也许能够拉回来变成一个

这个不再是一个通缩的心态不再是一个储蓄的心态但我相信我感觉这个时间会很长所以巴菲特也说嘛就是他投日本是 30 到 40 年的这个投资时期并不是看短期三四年的一个时间周期

所以换句话说就是如果你是看长期的话现在呢其实也是进入日本的一个比较好的时点但是短期的话其实还有非常多的变量其实包括政策端的一些实际措施之后的影响还没有显现出来还不如观望一段时间然后再看一看变化其实也能有一个不错的一个收益对吧

对而且货币这个东西其实比你投资股票更复杂因为它是一个相对的概念就是不是说日元强了它就会一定升值那你要看美元是不是强过它所以我觉得这个是一个就是炒汇炒汇我们从来没有说投资汇率对吧因为炒汇它一定就跟期货一样它是一个短期的一个市场的一个行为我觉得你说投资价值我觉得应该是不具备的

换句话说就是大家其实现在去日本买东西还是可以比较便宜的对我觉得如果出于消费这个角度大家可以换一点日元然后这个去日本去做一些消费

最后呢其实我们就想把我们看了历史以后的一些想法做一个总结我觉得有五点第一点呢就是日元的贬值对他们整个国家的这个经济的结构和资产结构来说必须是一个长期坚持的策略

所以我觉得日元的就是短期的剧烈的升值我觉得除非出现一些比较大的外界的这个情况我觉得是日本政府是一定会出来干预的

第二个呢就是其实我们今天在看日本很多让你觉得匪夷所思的宏观现象的时候都是因为他长期处在一个通缩的环境里面这个就像爱因斯坦的引力场一样他把所有的就是牛顿经典物理学的一些情况都给扭曲了所以这也是就是

日本的这个通缩引力场对于就经典的经济旋律的那些扭曲吧我觉得这也教会我们一件事就是通胀的预期对于经济来说是很健康很重要的然后第三点就是我觉得资产的就是泡沫的破灭其实会产生非常长期的影响的

比如说我们比较美国的 08 年和日本的 90 年就是美国还是非常快地给这个市场提供流动性用非常理性非常铁血的方式去应对了一个经济的问题 versus 日本可能从民生可能从很多角度去考虑就延缓了这个周期那你最后的它整个复活的周期整个回归的周期可能也会更长第四点就是

可能很多我们今天看到的这个宏观的政策这个是我 for 我们这个投资的 purpose 就是我们会看到投资就宏观会有一个政策的指导但是有的时候也许现实的情况是跟宏观的指导是完全相反的

最后我觉得还是就是日本的整个商社经济和一体化的这种供应链的这种管理融资信息我觉得对我去看企业还是有很大的一个借鉴和这个教育的意义的我觉得这个商业模式确实是我之前在全球其他地方没有看到过的孙老师你觉得你有什么样的感受或者是总结

对首先我要承认这一期做的还是非常辛苦的因为它确实比我们之前的所有这几期我觉得我们需要去了解的信息更加的多元全面你才能给到一个大家比较客观的全貌啊

然后我自己有两个比较核心的感触吧第一个感触呢就是我很欣赏日本的这个大航海时代我觉得它的商社包括它的整个产业链的变迁其实是让日本就像它有它失去的 30 年有个隐形的日本在海外所以支撑它国内比较多的稳定以及包括使得它可以扛过这么多的危机那今天中国其实也在复制这条路我们的新能源产业链我们的光复产业链其实也在出海

我们的很多企业未来可能它有 50%以上的输入也会来自于海外那这个时候其实中国的整体的这个生命体的这个韧性就会更加强然后又有更多元的方式去做全世界的布局我们也可以去收割别人对吧这个是我的第一个比较大的感触所以我就能够理解为什么巴菲特选择去做这样子的布局因为五大商社其实在里面扮演的角色非常重要因为它是一个炼主的角色

第二个点呢就是我其实更能理解为什么之前这个日本汇率一直就是就是你去日本买东西很便宜嘛那是因为就是政府的这个借债成本太高了那稍微一点变动其实对整个国家的影响很大的时候其实你去赌这件事情你的成功概率是很高的

所以我也会在这点上跟静静有相同的观点就是我觉得你要让它有很快的一个涨幅是比较难的因为这是一件非常左右为难的事情它可能永远只能在一个边界做微调使得它达到这样子的一个效果所以这个是我自己做完这期以后核心的两个感想吧

对然后我们也知道就是解读宏观其实是一件非常难的事情因为这里面有特别多我们看上去是相互矛盾的东西然后我而且它的变量特别特别多就是我们没有办法说宏观一定会有一条所谓正确的路因为对于很多政策来说它也是一旦出了它不能回头它也不知道我选了 A 和选了 B 以后最后结果会是怎么样的

所以可以说就是宏观就是一个大型的这个实验场所以我们也非常欢迎就是听众朋友们就是对我们有指正啊或者有这个新的观念啊来跟我们去进行一个探讨因为日本的 30 年真的不是我们用一个半小时或者两个小时能够完全解读完的那我们也希望在这个过程中就是我们自己获得了一些新的认知然后比较全面宏观的一些感受

然后也希望就是有更熟悉日本的小伙伴能够加入我们能够补充更多的细节然后提供更多的这个想法和思路

好呀那我们这一期跟日本相关的主题就先告一段落然后谢谢大家的收听因为大家能听一下这一个多小时的干货我觉得就非常不容易很感恩了对到最后的都是真爱也希望大家不虚此行吧欢迎大家加小助理微信进入社群跟我们互动我们也会在留言区选中一位幸运听众每期送出我们的小礼物感谢大家的收听

好那就先这样拜拜拜拜