Deep Dive
Shownotes Transcript
字幕志愿者 杨茜茜
哈喽大家好欢迎收听乘风破浪这一期我心情有点激动因为我邀请到了荣光投资的合伙人裴红总裴红总是很资深的母基金从业者她之前在社保基金中投公司和一方打都有很多年的从业经验那裴红总的工作她主要就是筛选基金经理并且把资金配置给他们在她的职业生涯里面她交流过非常多各种各样的基金经理对于怎么去筛选基金经理优秀的基金经理的标准以及说这些基金经理
应该如何成长他应该有非常多的心得那裴红总呢也是播客财自由的主讲人我基本上是一气不辣的把他所有的内容都听过一遍说实话作为一个致力于在投资这条路上不断求索的后辈我一直是期待有机会跟裴红总请教向他好好取取经所以呢今天我是又高兴又忐忑也很期待裴红总给我们做的分享那先请裴红总给听众朋友们打个招呼吧
大家好,我是杨培宏感谢感谢厉涛的邀请我觉得这也是个很好的机会和大家交流一下关于母基金的投资的一些体会吧也谈不上更多的心得这是相对的这个行业干了也十几年嘛
反正踩过该走过的坑也应该一个也不辣也都踩过了慢慢一步一步的进化到今天的吧好的好的第一首先就上来想先请教您因为您平时会见这么多投资人然后怎么样去判断一个好的基金经理一般来说你会有哪些关键的抓手吗因为我们其实都知道就一个人的历史业绩是很难代表他未来的业绩
然后有时候可能谈一些他的想法理念可能也很难去判断高低那我就比较好奇你会怎么样去做识别呢野鲁基金会的 David Svensson 在 2017 年和鲁宾的有一次对话中他说了我觉得这是个很好的一个答案他说如果 25 年之前你问我
投资该怎么做我会有个很长的一个清单但是如果你现在再来问我投资应该怎么做他讲了投资重要的三件事第一重要的就是这个投资原则的品质其实说白了它是投资理念的品质它第二件事也是投资理念的品质它是第三件事大家也都知道我要说什么了所以当时大家就笑了就说了一件事情就是这个投资里头最重要的是投资原则的一个品质嗯
应该是他去世之前吧由他手写稿那个手写的一个变圈子上面他也写了他投资真正的秘诀是什么呀其实就是和最高质量的人合作他说这就是投资真正的秘诀看到这个变圈子之后他应该才是一个高度经验的话总结了我这里头的真正最重要的一些事情
所以你刚才也提到就是有的比如资谈理念就是很难以判断高下怎么去做识别但是我不知道你发现过没有就是投资和实际生活中可能很有意思的一个事情你比如在现实生活中很少有人在生活中承认自己没走正道因为其实大家对生活中的一些行为规则其实它有比较明确的判断标准就什么是正确的什么是错误的它其实是有比较明确的判断标准的就是这种标准我们
不论它完不完美吧是的但是在某一个就是一个特定的文化体系之下这种标准往往是比较清晰的你可能跨文化里头可能有的时候这个文化里头是正确的在另外一个文化里头可能是模模糊糊的但是它大概也不会是错误的
就这种标准其实在一个文化体系里头其他是相对比较清晰和准确的但是在投资上这个事就很奇怪了我看过很多的管理人不知道你肯定大家也应该有自己的感受投资上的这种标准非常的模糊各种各样的理论在任何一个时刻同时流行这些理论
有可能是完全站不住脚的以前我举过一个简单例子就是如果一个人就过去几次他都是穿着一个红色的内裤去买彩票结果中了他总结说红色的内裤能带来好的运气
这就是他从现象归纳出来的一个规律他认为是规律对不对产生这种现象的一个原因我感觉其实就是在于这个投资结果和投资依据之间的这种延迟反馈它不是马上兑现的以前我们同事韩飞老举过一个例子他说你就觉得我们国足很差已经觉得我们国足很差了但是他说他看到一个国足还不是特别有名的国足的队员去和群业余的
球员一踢球一下场之后那帮业余的人马上就意识到即使看起来那么臭的国族跟着他们这帮业余比起来那也是高下立见的相当于任何其他很多一些专业的活动马上反馈历史反馈没有这种延迟反馈标准非常的清晰就是从现象到结果之间
那个过程是很短暂的所以这种情况大家就不需要去做任何的一些猜测就像我记得好像八九十年代吧八十年代的时候各种宣扬世界末日论的肯定不会说明年就是末日他肯定说的都是比较十年以后或者多少年以后吧他如果说明年就末日之后他马上兑现了对吧兑现之后他的这个片数就证伪了他这个片数就行不通了嗯
所以我觉得正是这种延迟的反馈就使得各种这种投资上的理论都能流行而且投资上我觉得以前有本书写过就是这次不一样这次不一样的一种想法我觉得即使让老爸坐在他对面
老爸天天告诉你你不要这么干你不要这么干但是呢他可能还是会觉得老爸可能是老股东了他的时代过去了现在时代已经变了就是现在应该有一套新的理论或者新的投资哲学来适应现在的社会这就是这种延迟反馈的一个结果所以其实在投资上我觉得是永远都不需要去怀疑就是所有人都会伪装自己投资上是不会的他们是不会伪装的
因为很多人都会认为自己的理念是正确的而且我看到的就是越无知的人他会越笃信自己的理论是正确的如果你真的研究的很多或者是思考的越深的时候其实你会对世界会变得越来越怀疑你说这个东西我可能也看不太清楚那个东西我可能也不太会所以后来这就是大家讲价值投资价值投资讲能力圈不就是这样子的吗
你都不知道边界你咋知道你应该做什么呢你要知道边界的话那意味着其实你知道很多你不知道的东西你才知道边界如果你只知道一点点东西那东西不叫边界所以其实我感觉的就是很多真正做投资做得很好的人到最后他可能对世界很乐观可以但是他对世界非常谨慎初学者或者刚刚入行的人觉得这个生意不是一看就懂了吗
这个行业不是很简单吗为什么你就看不懂呢但是很多那些做投资做很多年的他反而会觉得这个东西
可能我还是没搞得太明白他就会变得更加的谨慎所以其实我正因为这样子就是因为有各种各样的人其实他不会伪装因为他不认为自己是错的所以这会儿你做个母基金投资者才需要你鉴别他的投资理念都是按照老爸那套全是这么而且所谓的独行老爸是正确的那其实你不需要鉴别的东西了你这后面你只需去看谁做的比较知性合一谁做的更好一点点了
但投资上有大多数的人他都觉得都独行自己东西自己的那套框架是对的这会儿那就有工作可做了你要去鉴别他们的理念是不是可行的是不是可持续的当然另外一个就是鉴别这种理念其实也不仅仅是一句话我见过很多投资者都说我是价值投资者价值投资这句话本身它其实没有什么信息传达出来
就是这就是几个字而且我觉得没有一个投机分子会说我是投机分子他都会讲我是有足够的理由的他认为只要一认为我有足够的理由他肯定就认为自己是个严肃的投资者所以他其实应该去追问他你是不是价值投资不重要你要去问问他里头你比如说你究竟是怎么评估内在价值的呀你怎么去评估投资单品边际的呀
就是人家去再问的再深入一点再去问之后其实很多人就会露馅他很多人他就因为他可能压根就没思考过这个问题我会重点去看管理人的时候第一点肯定是看他的理念先跟他聊聊聊个几分钟你看看他的他是怎么想的你大概能够判断这个人的他的周围的一些逻辑一个框架大概是个什么样子的那你后面呢当然你再用具体的比较磁仓啊
去佐证他比如当时你为什么你买这个股票你买这个股票有什么想法你什么原因就为什么没买他的竞争对手没买别的股票通过这个磁场你来佐证他的那个观点做一个做 FORF 或者做任何一个母基金其实我觉得投股票其实也是一样的如果一个股票的投资者只看了一个公司短期的业绩他其实也不一定做得好
做个母基金投资如果你是看那个管理人员短期的业绩基于此来判断的话大概率可能也做不好这是我自己的一个一点感觉否则你怎么去看这个其实您刚讲的有一个点我是特别特别认同的就是我自己感觉可能比如说没有经验的或者这个经验比较少的投资人他可能看各种东西都觉得遍地都是机会
但是当你对这个事情的思考或者理解越来越深的时候你会发现有很多东西可能咱们没法把握因为其实这个世界是一个非常复杂且多维的体系其实有非常多各种各样的这个因素可能在互相的勾结因此就是说可能越有经验的人他看的越多是风险然后他也越承认自己能够把握的事情是非常非常少的
是的我上次和我同事聊就聊李璐说李璐现在别人就很多时候就问他他其实都他都不给观点他其实一方面可能他是不愿意给观点但是另一方面他自己也觉得可能确实有些东西就投资啊就是比较我上次老举个例子假设我我不买茅台我把茅台说成狗屎那都没关系其实都没关系因为他没有进你组合如果茅台真是个伟大的公司伟大的投资的话你只是错过了他对不重要
重要的是你进你的组合的东西你是不是想明白了这个是重要所以经常你跟到两个价值投资者或者都是很成功的投资者你跟他们一聊他们对同一个标的可能是完全相反的观点所以这个不重要因为其实你核心重要的是
在外面的东西都不重要重要的是你进组合的东西那才重要的你比如你要是跟到李璐聊你可能她比如你问了很多个问题其实她肯定你说她不知道吗她肯定知道她肯定是在商业我是思考过的但是她可能觉得有可能觉得这东西也还不错但是要么时间还没分配过来要么会觉得
就还没有搞得彻底明白所以就先别把它弄进来了那他可能就会有各种各样的疑惑各种各样的怀疑另外一个人他已经研究清楚了研究得很透了他把它弄进来了这两个人对同样股票的看法肯定就有差异
这个还仅仅是个程度差有的时候是完全相反的观点这个其实我觉得都可以都无所谓理解那我觉得陈总咱们这边就聊到一个很关键的一个因素就是投资的理念有没有什么一些比较清晰的标准能够来衡量就是说怎么样的理念是好的投资理念呢
这个其实我也一起思考过这个问题其实这个理念翻译过来它是翻译过来的投资理念它叫 Philosophy 对吧 Philosophy 也其实也翻译成哲学其实哲学本身它就是一个三观的问题怎么去看这个世界那就意味着你肯定是一问这个问题看这个世界世界肯定是纷繁复杂的你最终希望要去问到这个根本抓到这个主要矛盾其实这个也是我大学的时候看过的卡尔波普
前段时间我一看李璐的那本书的时候他也提到了这个当时我觉得他讲的特别好卡尔波普讲过就是科学哲学他讲过这种所谓的科学的规律都应该具有普世性重复性和可观测性和可预测性那其实这说明是一个好的投资理念应该是收敛的
不是发散的应该是收敛的就是你要问的问题其实应该是核心的一些问题那就是意味着其实只有一个可收敛的投资理念才可能具有普世性也才有可能会重复或者可预测如果你一个发散的东西你很难说它未来又会重复
所以呢那你如果人家去问投资理念那投资的那什么才是个收敛的一个东西啊每个人可能有不同自己的看法但我会觉得里头可能重要的是真正重要的是安全边际当然安全边际这个东西它和内在价值其实它本质上是一体两面的因为其实安全边际一不就是相对内在价值和股价之间一插不就出来了吗
对吧股价是本身是每天都报给你的不用你动脑子了你只有内在价值才需要去判断所以他这两个东西应该是本质上是讲的是一件事对所以呢那你内在价值的判断它又和竞争优势应该是息息相关的
就是如果一个投资理念是在追逐企业的就一直一门心思在想着这个你所投的公司或者你所分析的公司的它本身的竞争优势的话给机遇此来进行判断一些安全边际的话
其实这种理念应该就是可以收敛的就是它是可以重复的可持续的这里头呢就是我以前还写过一篇公众号就是也讲过我自己也聊过很多的那种他上来就说我是基本面投资者大家一想基本面投资不就是个好的吗对吧这是大家正常的反应对吧因为大家会觉得炒股炒股价不太对看基本面不就对了吗
但是你再跟他一聊你会发现他对比较下个季度的业绩或者半年后的业绩极其看重跟踪的也特别特别的紧恨不得比上次公司老板还知道的更加准确这个业绩啥时候拐点他就是花了很多的心思
就这个东西看起来其实好像是科学的好像是可取的就是不让看股价我不根据股价来炒股根据业绩来炒股那不就是很机灵面的东西了吗刚才其实我自己怎么看我觉得这个本质上其实和跟踪股价来投资其实没啥两样这种短期的业绩或者简单讲就是 EPS 它本质上其实也是个水迹游走其实我们很难说都是股价是水迹游走的 EPS 也是水迹游走的
我们不能够去讲谁比谁更高级这本质上俩都是半斤八两都是跟踪到一个水汲变量那就意味着其实都是难以重复的而且其实对水汲变量这东西就是哪怕你过去干对了 N 次但是也不能确保为了 N 次你还能干得对所以我觉得如果你真的找到了一个符合规律的一些投资理念那其实在接下来的长时间肯定是会很难
很大概率你做正确的概率比犯错的概率要大就哪怕你即使找到一个监测正确的理念也看的还比较对这个不能够排除说在接下来的几年都不是说一年两年了有可能几年连业绩都不好这都很正常但是时间肯定在你这边的犯错的概率肯定不如你做正确的概率要大这就是如果你只要监测这个正确的投资理念的时候
所以其实有的时候尤其是对年轻的投资经理来讲给自己做心理按摩其实要有信念就是对一些能够重复的投资理念就本身是符合客观规律的一些投资理念你就应该有足够的信念去哪怕现在是垂倒霉期你也应该有足够的信念因为时间在你这一边我看到有不少的人他就会
来回反思他其实反思的是你反思应该反思你可能你是哪些工作没做到位他会来是来回反思投资理念错了觉得今天这么干不太对明天我又反过来另外干我上次写过对我上次写过一个基金经理的点评我就说其实这俩其实你 A 面就是你比方我老举个例子就是这两年业绩很多做主观的多头的业绩都很惨都不好都非常难做这两年
我就去看那金经典的反思就是公募基金经典的反思我这里头发现很有趣的现象里头有些人他就会说这两年是宏观的大年比如什么俄乌战争是不是各种包括中美或者是台湾反正各种各样的东西吧他说宏观的大年所以呢
我们要加强对宏观的研究明白至少在我看来这不是太科学的这宏观的东西你咋能研究啊它本身是一个水机的事件你打车它就打起来了你打车它有可能明天它就不打了是的这个东西其实你很难去研究的最终精力还是要放在一个最基本的东西上去
对 那我好奇比如说有哪一些可能基因经理他的反思让你觉得是比较好的因为我也会好奇就是说在一个可能业绩这样沉压的情况下怎么样去看待这个事情可能是一个比较好的角度不用去举名字就是你能看得到这里头觉得很有意思就是比如我写过一个基因经理大概是 12 年还是 13 年管组合就管了一年他就明白应该看什么了
他就回到刚才就说安全边际怎么样的公司竞争有史他就回到这上面来了他就知道要看什么他就把宏观什么哎呀这个季度为什么要出什么政策现在是出口型还是什么出口不行就这些事就不再是他重要的关注东西了但是有的经纪人他你会发现他干了十几年他还是天天是在关注这些东西的他还是没有回到他最基本的道理上去
这里头我觉得比方你看那个比方江城江城就是比如还有大成的许岩你看虽然两个人的风格不完全一样但是呢他们其实是实质性的应该是共通的他们还是就是回到投资上去看这个事就有些东西哎呀
跟到你没啥关系或者你也处理不了你就回到一些基本上去但是我也写过就是里头有些别的基金经理其实你说他名气不大其实名气也不小也挺大的只是过这两年业绩差点但是一看他每次的反思我就去看他因为你要了解一个基金经理其实跟他看股票其实是一样的
明白你要从他一开始就开始怎么管这个东西的他怎么想的一直看到现在争取能够发现他的脉络他是有没有变化是哪里发生了变化为什么有这个变化
你要去大概去把他这个东西要去理解其实跟他开公司是一样的就是你的公司啥时候成立的发生了啥事一直怎么一直混到今天的每个中间都发生了啥事这不基本的吗就是历史你至少要去搞一搞相当于就理解他是怎么迭代过来的一步一步这样成长对你看他怎么迭代的你看的就是你比如说我记得有一个经纪人他就是在
他之前是那个是更加就是一篇你可以理解我自上而下当然也不一定完全就是彻彻底底的自上而下但是可以这种理解为主题投资吧大概到了 17 年 17 年不从 15 年开始之后所有的蓝筹这些就开始好起来嘛自由股就开始好起来了到了 17 年这就开始反思说还是要去搞搞金融面多搞搞自下而上到了 21 年之后发现
他写了那个说哎呀这个海上加强一下宏观的研究这个就不一定我觉得这不一定就因为是我特别喜欢那基金里当然了每个但是别人也混到这么大了肯定有他的过程之处啊就这个是每个人的审美的只不过我我会谨慎一些而已明白明白所以我我如果尝试总结一下就是裴红总的话其实
一个基金经理他要理解什么是能把握的什么是不能把握的并且这个要尽量在一个长时间维度下是可以把握的因为很多时候你放短的看很多事情咱们是没法确定的比如说俄乌战争什么时候打或者这个战局怎么变化其实很多东西咱们可能没法确定甚至就是说我就发现有一些基金他可能喜欢去预测说下一个季度的财报
但是这也有问题因为你会发现比如说这个季度财报跟你预测的差不多但它对下一个季度的预期指引它不好你可能股价也是跌的所以其实你短期的东西几乎是很难去预测就是随机有走对它就是随机有走的股价随机有走大家容易理解大家业绩盈利这个事随机有走大家可能就至少第一反应觉得业绩的东西是几分面了
我觉得其实它也是随机有种是的因为其实我们有时候会看到一些公司它哪怕利润好它有时候会偿一些利润或者它会把一些历史上的一些这种什么东西给在这个季度给它释放掉就一些亏损啊什么的所以很多问题可能一旦放到短期其实它就是一个变量非常非常多然后非常复杂的一个东西可能就很难把握
听您刚才的意思我如果做个总结就是他得去理解哪些东西是可以把握的比如说便宜是可以把握的就有安全编辑是可以把握的甚至就是说你当你有很多不确定性可能很多事情你看不清楚的时候便宜它是一层保护就它能保护你哪怕犯错也不会犯特别大的错这个安全编辑是和那个不确定性是相关的就是如果你越确定的话你安全编辑可以放松一些如果你这个东西变量很多那你安全编辑要求就更足一些就对
那这里面其实可能又想延伸咱们下一个问题像投资这个事情它需要很多年来验证短期你很难看出来说这个东西是好或者坏那这个事情有绝对的标准吗因为我其实经常尝试会去总结伟大的投资人的风格你看有的人他很强调说我要绝对的分散但有人也觉得说我要绝对集中就比如说老八其实他就很集中
他可能苹果买了他一半的仓位你看有些大师他强调我要低换手有些人他做的不错换手也不低的包括对股票有的人喜欢深度价值有人喜欢成长有人喜欢大盘股有人喜欢小盘股这些好像不同人他的观点都不一样您怎么看这些问题呢他会有一个好坏的一个绝对的标准其实呢在这种时超过程之中啊好和坏的判断其实不是那么难嗯
其实你如果跟那管理人多了解管理人其实会发现这个判断不太难就是至于说他好友好到哪个程度去了你要提升你自己的审美但是这个人不太行
其实还是比较容易发现的就你刚才讲的那些比如说集中分散大小盘那么深度价值成长这些其实我觉得都不是判断投资里面好坏的标准那只是一个人的风格其实有的人认为价值投资就必须集中持股其实倒也未必我倒不一定这么看因为有的人会觉得资料业分散就不是价值投资
我觉得这个也不一定巴菲特的大师兄就是分散的施若斯对 他就是分散投资你包括塞斯卡拉曼也不那么集中是的那塞斯卡拉曼经常还那么多现金别人业绩也还不错我看到国内今天中午跟我们同事吃饭的时候我们还聊一个事很多人的机械的
学巴菲特就是把老爸的那些话他确实搞得门清就是各种术语搬得挺溜的也包括就学老爸的一些组合特征当然老爸的组合特征其实还可以讨论他究竟是集中还是分散其实是可以讨论的
如果你仅仅看它那个二级市场的话那肯定是集中对吧那苹果刚才你也说了大家都会拿苹果这些举例啊 40%多现在估计是不到 50%了我最近没看但是呢其实你看伯克希尔其实他是一个他是个商业帝国呀对
他有百多个有 100 多个生意相对于 100 多个生意再加二级市场肯定有十好几个你加起来一大百一百大几了其实这么算下来它其实是很分散的对其实就是你在看这个事当然另外一个我还是说老八的成就是天时地利人和的产物
肯定是前无古人后面有没有来者不确定但是不太容易有道理因为你至少一点它的商业模式就老爸这次伟大的创新的商业模式你这个就很多人就很难弄啊这个是的 是的就没有 97 的资金然后甚至是负的资金成本刻意的复制是很难的当然其实这个东西就是度的问题啊
你分散有个度嘛你不能够有一个人当然分散其实和风格也有关系就是如果一个人他拿了 100 个股票你要去看看他的风格了他如果就是个捡原地的尤其是捡那种就是净资产比市值还多的那种如果他恰好在同一时刻有那么多原地让他去捡那也说得过去其实也别人安全边地也是够的
当然如果一个人你看价值投资嘛你从左到右这种谱系常老师他们也都讲过这个就是你从左到右这么看下来左边比较深度价值减原地的中间可能到了比较到引力价值对吧到了最右边呢可能到了废学了就是偏成长价值了那如果一个成长股的经纪人或者一个引力价值经纪人同时买了 100 个股票的时候那你要去问一问了他是不是真的能搞动 100 个生意这个你要去跟他去聊一聊了
就去看看他是不是真的能够评估安全边际了如果你搞了 100 个股票进来你发现其实每个股票你都没有评估他的安全边际那肯定就不合适了对吧对
大盘小盘这个事我觉得不重要这个和能力圈有关也和个人的兴趣有关就不能作为一个判断标准就有的人他就喜欢在大盘里头搞有的人就喜欢在小盘里头搞其实当然理论上你应该觉得他应该拉通搞对吧但是每个人你不了解每个人都是圣人了就每个人都是上帝有上帝视角就每个人都有自己擅长的能力圈不就是这个概念吗你觉得你能力圈里头搞就行了
你能力圈可能大盘有可能小盘你有可能是比如消费股有可能是科技股反正什么股都可以你在里头搞就可以了我觉得这个不能够做一个判断标准价值和成长其实也是这样经常大家都会讲什么成长肯定也是价值的一部分这种成长尤其是这种可持续的成长
其实还是挺难判断的看短期的爆发都很容易你在风头上光机可能会爆发但是持续可持续性这个事就难度系数提高了很多了需要投资经理有足够强的穿透力这个是要很考验人的了如果一个投资经理觉得这部分太难他就觉得我没这个能力穿透那行了我就往左边走位往深度价值走位往减盐级走位
也没问题其实也没问题张你的人力圈里都干就可以了但是那换手率这个事可以说一说的如果一个人的换手率过高这个人我觉得他如果他告诉你他看他在做极品面投资那需要非常认真的去跟他探讨一下了当然这个换手率看多高为高啊
你不要国内的公墓可能将近两倍的话我演出的时候去参加个策略会有一个精英也是个前辈了他就列了一个有张图列了那个机敏说机敏为什么不赚钱
所集敏的平均的大半的人的平均的持仓大概就这一个季度就基金持一个基金的时间就一个季度轮到我发言的时候我说那基金经理干的也不咋地啊基金经理的换手你想平均两三倍有的人对呀那不也就一个季度都换一次吗你跟他闪呼也没差到哪里去对吧你想一个季度你发生了什么事啊就是一个换手率如果过高的话意味着
你就是觉得一买了之后觉得我操又我又看错了要不就换对吧嗯那其实你可能在有可能之前你研究的时候又是不是就有很多的漏洞就想得不够清楚对啊想得不够清楚吗嗯
所以换手率这个事情是一个度的问题但是如果换手率过高了你肯定可以跟他去 argue 一下了那你为什么要这么高的换手率啊别说一个企业的竞争优势一个企业的竞争力在一个季度之内就会发生那么大的变化或者一个就是行业格局一个季度就会发生变化一连一个财报你都看不着嘛财报就是排在一个季度一来一回嘛
你的换手率如果够高的话那你的依据是什么呀这个可以跟他比较一下是的那我好奇就是说会有一个标准比如说低于多少算是一个好或者高于多少可能就不合格会有这样的标准吗我更希望的换手率更低一点 OK 我觉得不到一倍的我会多看他两眼
比较超过两倍的我会更加小心一些就会只好跟他多聊一下就看他的风格了他风格能不能匹配得上的就是如果一个人他就是存在按照通常意义上大家定义的 TMT 这种所谓的科技的行业他有可能在某一时间段他变换手率可能会高一些这都是有可能的卢总以前统计过贺宝
你的换手率和业绩之间的关系也通过海外的基本上得出来的结论都是换手率越高的基金业绩越差一个换手率高第一方面肯定你老看错第二个方面其实换手是有手续费的那也不是白换的它反正得出来的结论基本上是比较严格的互相关老换的
业绩都不咋地明白明白明白那我换手率这个我大概能够理解了其实本质上它反映你思考的深思熟虑的程度如果你一直要这个变来变去说明你就是不够深思熟虑的那我好奇比如说在你们的评判里面你会比如说有偏好吗你会比如说更喜欢深度价值或者因为它这个谱系你会喜欢左边还是喜欢右边会不会有这样的偏好我做 for 我都得需要啊
理解这里头就是相当于我是在一个价值投资的谱系里头去选不同的风格其实最后要有趣的是其实是那个做两头的人的波动率往往都会高一些解研地的人其实他波动率有的时候也不低做右侧的最右侧的
做成长股的波动率也不太低反而是做中间的可能还相对稳一些是的就是那些好像公司的反正已经肯定是很优质的公司行业格局也很清楚成长股所以呢也可能没有特别高的那种爆发性但是呢也下限也足够高明白简言的嘛就是如果你没有搞得很明白的话你有可能捡到了烫了手啊嗯最后我看过有一次
我看好像是李璐来说还是谁在本书里头也说过我上次去深圳的时候跟另外一个基金聊的时候他也说过说那个其实他说你去看一下那个格雷尔姆他说他其实场地的业绩没有那么高他就他大概就十出个头一点点是的但是呢他波动力其实并不小的一般人会认为他应该波动力很小但是其实他不小得跟着这个投资的那个
风格就是跟它这个风格其实是有关系的尤其是你捡到烟地了倒是行如果你捡到了烫手的东西就掉到了价值陷阱里头去对 是的也有可能比较麻烦嘛所以你换下来就是你下股股肯定要低一些了嘛
最终其实是一个平衡所以在一个复活组合里头其实你这几个风格应该都要都可以配如果假设我是喜欢炎帝的我全体整一堆炎帝过来让所有人看到我一个母子驱动过来的最后它就丧失了一个复活的意义理解了它的波动会传达到你的波动对所以你希望找到带一帮正二八经的人里头因为很多人都不是正二八经的
你从一群正经人里头去找到不同风格的人再把它平衡一下就让他自己内部风格进行搭配你最终呢时间拉长一点肯定也不会太差我理解了所以就是说只要他是在正儿八经做这个价值投资在思考公司的质地然后安全编辑这些他可以是烟地可以是成长但是就是您会作为一个组合反正把它波动给平滑掉我理解了对对对对
这些人我都会喜欢的我都会选择的但是就是比如说会不会对波动率可能会是一个比如说这个回撤的这个幅度会是一个比较有硬性的这样的要求没有没有以前我在社保的时候业绩只占 20%多点的权重波动率那肯定你也就成事一半理解理解我刚刚搞这个的时候我一起看看 08 年这兄弟干的咋样
要是 08 年回撤起来我觉得这兄弟可以那是我最之前的想法
其实这个是对风险比较浅的明白波动率肯定不是风险价值投资老跟你讲老说这个波动率不是风险搞错了才是风险就相对本金的永久性损失才是风险嘛这个才是风险所以你其实你看我当时比如看 08 年的时候老爸的回撤 50 多我当时看海外的基金啊海外的这些基金他很多的回撤的 30 多看起来那不比老爸好一半吗
好一辈嘛但是呢但是你看后面我还是老八他们还是就是他们而已嘛最终呢我觉得做投资还是稍微你还是关注其实这个也是一个你要回到本质嘛风险的本质肯定不是波动率因为波动率当然大家也是估计的大家最直观的感受就是回撤因为波动率呢我还是说那是个二阶局嘛二阶局的东西都是需要估计的都需要模型的都不是眼睛能够看的
但是你要回到它的等值上去波动力高也不一定就这个人就不太行波动力低也不代表这个人就行但是当然波动力是一个指针它就像温度计一样就像人发烧了发烧这个动作它可能是波动力或者回撤但是你要去搞明白的是它就是个感冒还是得了一个很严重的
再不治疗就会嗝屁的那种病你要去搞明白这个所以他会支持一个提醒但是如果你仅仅因为这个人已经 38 度了你不能乱下药有的病有的 38 度可能躺一躺就行有的 38 度可能你就真的要送急救了我理解了这个就是其实风险也是一样就是你还是要回到他的本质上去考虑
傻菜叫风险我大概能理解您的意思就是说波动率是一个信号就我们要去分析信号背后的本质的原因对但是它不是一个一票否决的一个事情那么持仓集中度呢你会有偏好吗持仓集中度就从 FORF 的角度我希望它可以集中一些你想嘛就是我至少得持有几个基金对吧你假设我持有 10 个基金我持有 10 个基金每个人下面如果再持有 10 只股票就换了 5 个股票我就 100 只股票了 OK 如果假设没有 overlap 的话
我就 100 只了如果你光光光就整到 100 只假设我们下面每人都来个几十只那最后我出来就好几百只了所以我从我这个角度我希望他更集中一些啊理解但是呢首先还尊重他的风格就是还是每个人都有自己的风格嗯诶持不集中度这种事呢就是一个相对比较次要的一个选择了就如果两个人我觉得都差不多成色风格也一样那我就偏好更集中一点的啊理解理解
这个确实对我来说是一个很新的一个认知就是因为我会以为大家会偏好说分散一点意味着你能找到更多的好股票然后并且还能保持一个不错的成绩说明你其实选股能力不错其实你看看那个利率定律这个世界的好东西肯定没有那么多没那么多的时候你就希望比如我负责费别人负责费找我我负责费的找他那不是就是希望他能把好东西找出来吗尤其是更好一点的东西给找出来
所以呢如果好东西都没有那么多你整了一大堆进来那里头肯定有很多不是那么好的如果仅仅是次优的还可以接受如果里头一堆比次优还次一点的你最后如果做得跟那个指数一样了那就没啥意思了嗯
理解了理解了总结一下呢就是说像这个分散集中啊深度价值或者成长这些都是风格它可能都不是一个根本性的一个因素最根本的还是人的理念那其实前面你也提到了就是说我们要区分坏是很容易的但是评判一个人有多好可能没那么容易这个可能是我其实想额外延伸问的就是说咱们怎么样去判断说这个人有多好就以及我再延伸一个就是说你会发现
比如说有些人他就是单调茅台或者单调比如说腾讯这样的公司大牛股然后回报率其实非常好因为我也认识前辈你说董老师吗董老师也是一个对对对但不只董老师我其实这个认识其他的就是他的回报也非常非常好我就比较好奇怎么去识别他是运气还是实力这可能是两个问题一个就是说好有多好要怎么识别第二就是说实力和运气要怎么去识别
对这个好与多好这个事来第一个就是你是在价值投资这个谱系里头其实首先还是个生命点只有价值投资和投机价值投资它其实就是投资投资不就是为了去买一个你买付一块钱的东西恨不得别人给你一个一百块钱的东西吗你去买菜市场的时候你会觉得你是个价值买菜者吗对吧你不会觉得我是个价值买菜者吗你肯定是这个菜精品菜
一百块钱买那你给别人讲讲你们 95 块钱买这是价值投资另外一个假设是个垃圾菜了已经下午了都全打折了一块钱一斤了我说能不能五毛卖给我呀对吧你不能够没有价值买菜者嘛其实都是你只有不同品质的买菜者但是最终你都是个价值都希望是买划算的嘛对对对所以其实这个是只有价值投资和投机这两个
一个差异就是说延伸点就是以前老幼人说 17 年 20 年价值投资烂大街有一次我跟董老师聊的时候我说根据我的理解根本从来没烂过大街
这就是已经具备了条件了
但是呢里头有些差异就是里头你比如有些人这个我们要接受一件事情就是每个人的认知水平是有差异的而且这种认知水平有可能是一辈子都不可能弥合的对要接受这件事情就是有的人就是顶级的有的人就不是那么顶级的这个是很正常的但是呢你要确保你的下限都是过得去的对吧这个是你不能把那批过不去的人给弄进来了
这是你要确定的所以它的理念必须是要过得去的要是高质量的好了你在高质量的理念里头再去挑那里头肯定有的人就是他肯定认知更深刻一些那有的人不管是经验还是悟性还是各种方面的原因最后他还没有达到那个深度也可以接受就至少他不会给你
让你特别难受但是你如果你能找到更好的替换他就找到了就替换他我理解就刚才你讲那个能力运气我们干的所有工作都是去区别能力运气那些买股票的人不是一样吗买股票的人不也就是为了区分这个东西是垃圾还是不是垃圾吗其实我跟别人也开过玩笑就是比如董老师就拿了一个茅台大家都知道他是拿了一个茅台还是夹着杠杆拿着茅台的嘛
赚了很多倍我当时给别人别人就说董老师赌性太浓赌对了哎呀我给别人开玩笑我说要是你一起写一千万字我都不用说写文章了你抄你抄字典你抄一千万字都很难对都也很难我说那我如果你有这个有这个毅力那我也认为你是靠实力赚的钱因为其实董老师在茅台持有茅台尤其是茅台在逆风的时候
12131415 年的时候他写了一千万字的文章来论证为什么茅台跌错了因为其实当时那个时候这个还是挺不容易的那茅台经销商都觉得茅台要完都觉得那打三公了不首当其冲打茅台吗那当时有些人就会觉得什么那个像额头啊便宜酒啊就会好了嘛会好起来结果这个是大错了嘛最后还是证明还是好好酒是好酒差酒还是是差酒
其实这种耐心毅力和敢于跟着大家不同其实这种其实都是非常少见的当然这个我并不是给董老师打广告我去找董老师聊过两次其实我挺喜欢跟董老师聊的这个人是个非常求真的一个人上次常老师回来就价值班的学生大便董老师也去了我也去了董老师的问题就是很犀利价值发现日也是的我就发现他比较不留情面就会直接指出他不认可的地方
对他特别犀利这就是一个求真嘛这种是很值得尊重的当然了就是我们就毅力你看有的人是不毅力当然理由方面不固执己见他其实看起来好像也就一线之隔对吧但是呢其实你仔细想想他里中间应该隔了很大的鸿沟嗯
其实我就要去看这个东西就是他坚持不坚持这是一个结果我更多去看的是什么就是你是不是坚持了科学的方法你录一本书里头他也说过你要用科学的方法来小心求证我最开始讲的卡尔伯普也是这个你要用科学的东西来求证所以如果结果压错了压对了那都是结果错了那就认账没有谁不犯错
但是呢如果你真的坚持到科学的方法如果对事实的掌握也足够的全面准确的话其实他概率应该不会特别差以至于说这一票也干错了但是场景下来也不会特别差当然董老师那个他也比较极致他是比非常非常极致一个股票压着杠杆就是如果看错了他自己会觉得肯定是他是对的
当然从个职业的生涯的角度讲我们假定人还是有不一定能做到百分之百你可能假设 99%是对的要是就了 1%或者的 1%不是你造成的是客观造成的我们就假定前两年一个文件可以灭个行业那要灭个 9 估计也能灭得了我相信也能灭对当然这样就是会使得自己的职业生涯完蛋了明白就是承担风险太大对你承担的是一个风险
至于说经常董老师现在有满仓银行也加在钢杆那银行有很多人就说哎呀他未来不可持续这种东西呢其实我怎么看啊就是本身很多外生的因素就是你比如说一个人他是不是能够恰恰好在自己的人力圈之内他发现了这种巨大的机会他就比如董老师看银行看酒赚到这个钱了有可能酒这一辈子也再不会给他提供一次
这样的机会了他如果他人权只会看久的话那相信他未来就不会再有这么大的机会了但是他如果用团队方法刚好有稍微多两个人能多几个行业他有可能会发现一些机会不错的机会但是是不是能够匹配像茅台那么大的机会那也未必有的时候是时代给你的这种机会给你比如刚好时代敲了个大门而且刚好在你的人权之内又被你给逮着了当然你就能再去辉煌了呀
就是未来能不能取这么大的成绩其实我觉得不能作为判断承受的依据那真的只是个结果
这个人过去真的是靠着能力去取得巨大的成绩我觉得有一点可以应该能够确信就是他未来能不能取得更大的成绩不知道但是有一点可以确信就是他可能不会造成巨大的亏损这点应该是可以比较确定的因为他其实过去的经历证明了他的投资理念是有足够高的品质的他的研究方法也是足够靠谱的投资里头刚才我就说有的时候在做自己做心理按摩
我经常就说相信天道比如走正道的人长期一定会赢过那些老想走捷径的人当然有可能在某些时间段那就是一批讨计分子他就是赢他就活得很好被你消耗那是有可能的而且有可能这段时间还不短折磨了你够呛但是呢要相信天道我是愿意去相信那个天道那改我倒霉那我就扛着呗
那也没办法呀又不能够让你每天都是好日子所以我就是觉得一个人老想安全边际走正道不停地在提升自己虽然不一定会大赢吧不会大输他不一定就是会来对他肯定不会大输我觉得这就是天道要相信有的时候你要还是有点违心的想法有天道这种东西的存在
这样的话我们的生活会变得更容易一点对内心的煎熬可能也会少一点我觉得大部分问题只要放在短期很多事情可能咱们影响不了我其实看过不同的研究他就讲就比如说我看邓普顿他在上个世纪他就做过研究他就说一个股票的业绩可能在三到五年的维度才会跟它的股价会有正相关如果你放到一两年可能都是随机的关联性不大
那我猜测可能因为有一些牛熊式的波动啊或者之类的包括咱们如果去回溯很多公司的 PB ROE 你会发现 PB 跟 ROE 的正相关性也是在三年的维度才会开始展现的所以这意味着什么意味着短期很多东西就是把握不了对三年其实都比较快的了李璐在北大的演讲里头讲过她说
要 8 年哦要 8 年那这是一个很现实的问题就是对对咱们这个投资来说比如说你投了一个基因经理比如说不说 8 年就说 3 年吧它业绩可能一直都不理想的话咱们应该怎么去看这件事情就是你之前选择它的理由是对的那
那就跟他一起扛因为你有不同的风格管理人你不能同时都倒霉这也是一条小的概率你总是总会有人表现好一些有人表现差一些但是你要确保所有这批人都是在平均线以上如果他长期在平均线以上那你最后出来你肯定也是那你肯定是比平均线更好很多了
我看过耶鲁的那个年报啊耶鲁基金和那个管理人的合作的年限平均年限大概 20 年吧我在社保的时候我们 06 年开始投海外起到现在也快 20 年了目前为止我记得的还没有开过管理人我们当然只是有个组合取消掉了这个组合就没了嘛
就相当于一个产品没了是管理人不干了不是不是是我们取消了因为我们有可能我们看错了我们只觉得有个 Beta 在但是呢发现我们之前看错了那看错了那就全取消了除了这个之外我们都没开过管理人但是也不妨碍我们取得的业绩还不错其实有一个案例我们是 06 年开始去投一个美国家
两家做债的公司一家呢擅长自上而下一家是擅长做自下而上因为债券里头自上而下是有用的 97 啊这些是利率这些判断是有些帮助的一家是自下而上他就完全不判断他就是 97 这些完全根据指数来他就是去找信用债嘛他就找好的表底就可以了找阿尔法就可以了那一投了之后不就 08 年金融危机就来了吗那金融危机来之后他所有信用债都整得稀里哗哒的稀里呼噜的
一通大跌啊他落后很多的我们也没有开他而且给他加了点钱其实到了大概 13 年吧我记得到了 13 年他就完全收复失地了就追上了 08 年的时候躲过大跌的至上而下的家管理人他就追上了两个人其实场业就差不多了
它就是业绩周期不一样你要是刚好在 08 年觉得哇一个做债券的能跌这么多你把它给开掉能开掉一方面是永久性的损失第二方面你可能要想想之前是不是搞错了呀为什么就不应该选它呀理解
这些东西就是得扛啊你要跟着管理人一起扛所以呢我老说投资者和投资经理是相互成就的就是为什么那些找个优秀的经理很难但是你想找到个优秀的投资者也不容易
反而呢其实反而更难就是因为你做基金嘛你做当基金经理其实有你选择余地大有很多很多的你总能全球怎么有个几万个基金经理吧你总能选出来一些结构投资本身要少一些第二个他们呢专业程度肯定也不如那些基金经理你是说对个股的这个对包括其实可能很多对投资的理解我觉得也有很多可以值得商榷的地方啊
最终就是他会变成了可能是追赵杀蝶的一个主推手他追赵杀蝶那基金经理那也值得也必须跟着他一起追赵杀蝶对这个事情其实我研究过比如说像 2000 年金融泡沫为什么它会那么大因为当你价值投资那些追逐低估值的这样的投资人他长期跑出市场的时候他背后的出资人是会给他压力的对很多人他可能就扛不住他就被迫的加入投机科技泡沫的那个投机里面
结果可能就满在顶部对我看过一个研究是对美国所谓的养老金所谓的 pension 的一个统计机构投资的统计发现他们的开管理人选管理人基本都顺周期的里头一个特别有意思的一个结论他们开掉了这管理人之后发现两年以后这批管理人都取得很好的 alpha
就是现在在别人业绩最差的时候把别人开掉了这个是犯的错了明白这跟大部分散户追涨杀跌是一样的一样的这里头有一方面可能是他自己不太懂
理由方面是可能他的考核也短就是这种对考核太短这考核太短说白了还是因为领导不懂嘛你领导懂的话你的考核自然就不会那么涩了明白明白所以真正对于专业的这种母基金的机构从业者来说其实大家是会比较有耐心的然后会对可能这就是说你在做决策之前你会很谨慎但做完决策之后你就会比较有耐心的去陪伴他去穿越这样的周期其实跟到哥哥一样那么
王格讲过的嘛结婚之前睁大眼睛结婚之后睁只眼闭只眼明白明白这个确实跟个股是一样的因为很多时候可能很多个股可能哪怕你觉得便宜的买完跌个百分之二三十也是有可能的正常的很是的 是的 是的
这个我理解因为其实它本身是一样的你看那个你看个股你看管理层不重要的就是看管理层的资本配置能力你看看他究竟是咋去用他的钱的怎么去做他这个生意的一样的明白
明白明白那延伸到下一个问题就也是我特别想跟您请教的因为我自己是做投资然后想要在投资这个路上这个越做越好我就特别好奇就是说您看到那些很优秀的这些投资人因为我相信您见过这么多特别咱们之前前前后后投了这么多的不同的投资人很多也都非常厉害
那您见过这么多以后他们这些人有什么突出的这个共同特点吗值得可能我们参考或者学习的或者值得我们作为一个标准去追逐的就这样的标准我不知道有没有当然这个是可能是我个人的偏好呀我比较喜欢第一个我比较喜欢那个独立思考的人
就是这个人嘛能力总是有高低的这个是很正常的而且每个人的那种所处的阶段就职业生涯的阶段有差异也很正常就是年龄增长了对投资理解变更深了其实这个问题是个发展中的问题你用发展的眼光去看它就可以了但是如果这个人没有独立思考这个人大概率是很难进步的他天天都是很忙忙碌碌的但是呢也不知道在忙啥
忙了很多年之后就发现他还是这样估计很难进步第二个我比较喜欢性格比较平稳一点的人可能也是经纪人和研究员的一个差异市场反正总是在疯狂和恐慌之中来回的轮替的一会儿疯狂一会儿恐慌的如果你没有平稳的性格其实建设肯定是容易犯错的当然另外一个我比较喜欢那种所谓的自我进化的人如同定义这叫有企业家精神永不满足
我觉得比较喜欢一个自我进化的人一个人现在的认知水平还不足够高是很正常的就他如果走坚持正确的理念他现在的认知水平不足够高这个是其实可以容忍的如果理念是足够的高质量刚从业几年对很多行业可能他只是熟悉一个行业两个行业对很多行业都不了解这很正常每个人都是从懵懵懂懂到懂一点到懂更多的这个过程对吧
就是让你可以根据你的这个懂多少来进行调整嘛在懂一点的时候呢对内在价值理解没有那么深的时候那就多考虑考虑深度价值等到那个人知慢慢懂得多了能力提升到一些你逐步往那个比较成长价值啊就内在价值的动态提高的这种方向去进行
演化都可以就根据他的这种职业阶段去找到相应的风格就可以了另外一个就是这是董老师总结的叫不逆向不价值不逆向不价值对你要跟着大家不一样因为你想你要买到便宜的货你跟大家都一样了你不可能买得着是的所以总结来说就是独立思考然后性格平和情绪稳定就是在面对波动的时候然后不断迭代然后敢于逆向
这些点是优秀的人的特点那哪些特质可能是你会非常警惕的呢我昨天晚上还问了一下我们同事我觉得你们觉得哪些人的投资特点你们觉得特别警惕反正我自己会觉得就刚才我每个人都自己的特点没有人是上帝是全是美的所以你要足够的包容度就是要觉得这个人大面是对的高质量的那肯定在某一方面是有缺陷是很正常的
但是我会警惕谁就那种心意爆棚的人我很警惕投资还是就是面对的是个未知的世界还是比较复杂世界比较复杂不是都没有那个水晶球也不一定就能够看得那么清楚准确心意爆棚的我会警惕一些有的时候可能以前我老说我会相能够见一见这个人看看如果觉得这个人就是那种就两眼放光
光芒失色这种我跟他多聊一下他有可能就是自信心很强可能有可能会反而容易出错就这种会就是他看不到自己看不到的地方对因为他越自信的时候他会觉得世界都在让他的想法在运转他有可能其实是
我们每个人在世界上啥都不是嘛对同意那啥都不是的东西你觉得你自己啥都是那就这两个之间有鸿沟嘛理解我特别认可因为像咱们看再厉害的大师他也有犯错的时候
最近大家在讲比如说这个王格老先生投资阿里他最后也承认自己可能是一个看错的因为他觉得看漏了一些东西那意味着再好的投资人都会犯错那如果你过于自信的话其实某种程度上你是看不到自己的错误
而且可能会很容易固执当你错的时候还不愿意承认对 是的那就是因为我们就看这些投资人有一些人你会发现一些民间高手他也做得很好他也不是机构化的做法比如说我知道这个卢总早年就很早就在闽江论坛上面就见过什么冯柳就这些大师像这个深圳的张瑶总他也算是这个
民间出身的这样的高手对也不算是正规机构的这些是这个民间高手那科班出身的也有人做得很好也有人做得不好你怎么去看待就这样的这些这种不同的背景出身呢他们会有比如说高下之分吗没有就是我不会看出生的他是机构出身的还是民间出身的是在公墓干还是实墓干
都不重要你刚才也说了其实卢仲是零几年的时候就发现了风流跟着风流成了好朋友当时他还是个傻户当时肯定没现在有你其实判断的标准还是他的投资理念的成色和这种比如人资的深度我们这次不是举办了价值发现日吗有一次我总结的时候我说其实最大的遗憾就是这次没有找到一个真正的高质量的民间高手来当主角人
我一直在寻的当时间比较紧张第二个呢可能很多人也不知道我们这个活动所以呢也没找来我还拖了很多人去找我就想找到一个真正的明天高手我现在也还得找来因为我们我们下次可能四五月份还会就每年两次嘛我现在也得找到时候我找点媒体打点广告让更多的人来知道尤其是明天高手知道可以至少来交流交流嘛
所以不要请他到比如这种价值发言日这半年一度的我们还有每个月我们一次荣光投资的下午茶我们会请这是一个闭门会我们就请一个经纪人来讲一个公司会去请点别的投资经理就对这公司有研究的可能有研究的一些投资经理来一起讨论这个标题讨论完了晚上再吃顿饭
就相互切磋嘛共同提高就是如果这个人人力圈也足够那个城市也足够而且有意愿的话其实我们都可以在组合上合作比方当个头部或者如果他有牌照的话管个产品这种合作空间其实都是存在的所以呢我们还是反正就欢迎更多人更多的人到我们这来尤其是那种
听众或者是包括你啊可以帮我推荐尤其是这种就是人还不错但是现在业绩还不好就这种是我们最想要的就是暂时被这个蒙蔽的这个注意对就这种是其实特别好的就是业绩因为相当于它风格现在暂时不在他那儿嘛明白但是这个人很人是个高质量的那只要是高质量的嘛他总会那个低
低质量的人总长期知道时间一拉长肯定是会有差异的理解了那我好奇就是说这些人他在风格上会有不同吗因为可能散户他有一些就更偏交易风格会有这样很强烈的这种特征吗就是如果那种特别偏交易的肯定应该可能不是我们合作的
我们还是在价值投资的框架下来看理解理解理解本质上还是在价值投资作为一个原点对在这个来看就是它交易的有的人肯定交易很强交易很强那你就是别的喜欢交易很强的人那也可以其实也没问题那么对其实额外想问的是
在价值投资包括投业能力思考能力之上您觉得交易能力是一个加分项目因为其实这个冯总咱们大家会觉得他是一个有自己交易体系的一个人手您怎么看呢其实我没见过冯总我跟着很多人聊过就是熟悉冯总的人聊过说大家都误解他了觉得他是交易风格其实变成是这样拔进来价值投资风格
只是大家觉得他是个交易的选手其实不是别人是很多票的买卖其实都有足够安全边际的理解的当然我这个我没法判断因为我也没跟他聊过但是我上次看到有人采访的就发给我了一个
就是逢流的采访看了不太像是一个那种所谓的那种投机的人对不太像啊理解理解理解我理解您意思就就可能大家对他是会有误解对他有可能自己每次说就说哎我是弱者体系我是什么交易什么的别人可能就真认为他是了但是呢其实再跟他就多聊聊你你
问问他的那种思维的过程你会发现可能他还是一个比较正统的一个价值投资的一个风格理解你意思从一个好的选股人进阶到一个就好的投资经理他中间需要一些课是他要补的以及说咱们怎么去判断一个这样的研究员他已经具备了成为投资经理的实力呢首先国内和国外有差异这点我上次和董老师去聊过这件事
后面我又跟到喜马拉雅的几个人聊他可能觉得李璐也是这个看法就是投资经济可能是天生的大概分成这几拨人吧一部分是天生的一部分是天生完全不需要外界启发的另外一批也是天生的但是可以启发
就是他现在可能还懵懵懂懂的但是他其他本质上是这样的一个人如果有个不错的人在旁边跟他启发启发他就能回到他的本性上去也能做出来当然还有批人更多的人是不可启发的相对是投机分子如果按照董老师的跟到理路的那种观点的话就是研究员其实到基金经理他可能是自己进化的
也不是机构培养的那种好的机构只是提供了一个环境去激活它的那种天生的那一部分能力刚才最开始举例子我看公募基金的记报其实就会发现有些基金经理很早他就能摸到门道就管个一年组和两年组他就能摸到门道他就知道该看什么了但是有的经理其实干了十多年了还是在来回的摸索他还是没回到投资本质上来现在就是投资的成熟度和那种重叠的年限
之间并不必然联系我前几年去过美国看过一些去美国一些基金公司跟他们的研究员基金里聊其实我就发现了有些研究员年龄很大了他还是研究员也不是基金经理但是在公司的收入是很高的远远比基金里高而且公司地位也很高比那些基金里其实在公司地位更高收入也更高
所以他只是选择了研究员的轨迹但国内大家所有人都想好像不当基金里的研究员不是好研究员他大家会觉得有个职业道路对都想一些当不当基金里就觉得自己这生就完蛋了这是国内的培养体系的区别对所以呢我反正就是看着他是不是成熟了其实和他那个就是看一个成熟经历其实标准是一样的理念的成色怎么样这个人的秉性刚才我讲那个
性格平稳其实上次我看那个理论本的时候叫秉性秉性董老师讲了一个叫包括比如认知的程度还有能力圈这些都是一样的一样的标准你看他们如果说有区别的话他的区别会在哪里这两类人他懂的行业没那么多他是熟悉一个行业或者两个行业或者三个行业就行业没有那么从一个行业两三个行业慢慢扩展到一些更多的一些行业因为扩展到更多行业的时候你会发现他可能对你之前那个行业的认知可能优惠一点
又会提升一些出类旁通对 又会出类旁通又会帮助一些就是他会对认知水平上可能有一些我以前说过就是干个十年或者干个二十年的那种做基本面的投资者和一个刚刚毕业的其实天差地别干得久如果你还在政道上干其实你对一个商业模式或者对一个投资的理解其实都会
越来越深慢慢积累这个过程就是慢慢积累这个过程其实这个是有的人反正你看他虽然懂得行业没那么多他还能力圈相对比较窄一点但是他已经具备足够的能力了理解更多还是他的秉性情绪稳定思考的深度独立性这样这些东西明白要走正道我觉得我会观察可能很多投资人他有时候他做不了正确的动作
可能是它的激励机制决定了因为有一些基金它就是会比较短期是的是这个没办法这个很多有时候我就知道有些公募基金它也是受害者说白了它也是个受害者一方面受害于公司的集合那种考核机制一方面受害于这个投资者就机民的这种考核方式机民永远只看那个排在前面的对机民也会有要求所以
所以换句话说可能对于这些基金经理来说他也要有能力去抵御这样或者去穿越这样痛苦的阶段对是的就是你要确实要去抵御这个东西但是当然这个对每个人的要求是不一样的有的人他不愿意抵御因为抵御说白了你是要扛职业风险有的人他不愿意这个每个人人格有制我觉得最终投资者就睬了眼睛就可以了
就这个东西有时跟运气很有关系这个运气不是说人的能力而是说你比如说你是不是在一个好的公司第二个就是你的起步的阶段是顺还是不顺有时你起步就比较顺的话你后面都比较宽容一些假设你比如假设你是 19 年起步的 19 年 20 年已经积累了一些业绩了那后面就对你宽容一些如果你是 20 年年初才起步的那有可能就是刚好就倒霉蛋了
你说你能力人还同一个人能力也是同一个能力但是那就倒霉那这种事怎么办呢任 只有任在没办法我理解您意思回到比如说您对于这些年轻的基金经理您觉得大家应该怎么去提升自己的能力包括就研究员就是这些年轻人有什么建议对 这个其实我也谈不上有更多的建议因为我其实也没有能力给别人更多的建议我自己也是在学习
嗯我觉得各行各业都差不了太多多向那些大师学习与那些闲闲交流就是别人那么多已经经典名著在这个地方了多去看看那个多看看书多跟那人交流多找找比如高质量的人高素质的人当然自己也都总结都反思尽量客观一点这样就螺旋前进嗯
我自己其实很受益于这种跟那种高素质的人交流就是他们有可能其实在不经意之间就对我完成了启发我有一次我和一个人聊我说我 13 年去美国待了半年去一家基金公司就天天处在别人投资团队就在一个团队里头待着我说对我最大的帮助是什么呀
去妹因为就是你本来你可能你没去之前你会觉得哇一百个编曲都要看都很重要但是其实就发现之后发现编曲其实不是这么看的
有很多东西只是写出来的或者只是给客户讲的我看到这么多其实别人真的做决策的时候不看或者看的很少我就说这是个趣味就让你知道你应该把精力放在一些更重要的事情上那些不太重要的事就不要放那么多精力对我最大的帮助除了这种技术上帮助之后对我最大的帮助是什么趣味
就看到别人那个真二八经的日常的是怎么在干的这种海外的成熟的基金公司他们的日常是在怎么干的我说这个就是其实对我来讲是一个去魅的过程
理解 理解 理解 哇 其实我我我自己感觉就是其实前面跟你聊很多问题比如说我会想好奇说大家深善集中啊这些 您说这些都不重要其实对我也是个气昧因为我我原本也会觉得说可能我们要去纠结的点要特别多但是可能就是把问题简化到理解这个东西的价值并且是在一个长期视角上去理解它的价值
以及理解他现在离他的价格之间的安全边际有多高这个其实对我启发也特别特别大最后聊点八卦我不知道适不适合聊就是说咱们见了这么多基金经理有让你印象特别深的人吗可以点名也可以不具体点名有啊我们不用点名但是很利用印象很深刻的就这里头有口才特别好的也有特别木蜡的
当然一头也有很随和的就是你跟他就是所谓的情商还不错的就是容易打交道但是一头也有非常难打交道的我和这些人都合作我觉得这都没问题这他的风格嘛我尊重就完了尤其还是说他能不能满足选择他的那种评判的标准而且当时我觉得最终我会跟他们成为朋友就是哪怕这种现在极其难打交道的人等最终时间长了之后我还是能会跟他们成为朋友
我们现在就是我们做这个 FORF 和别人不一样的就是我只做股票多头别的我都不做我看您之前播客提过我一个在可短在就少数几个品种我做像那量化这些我都不做觉得评估不了我也没这个能力去评估他们就只做这一点那做这一点最后那我跟着这批人其实变成朋友之后他们的
比如最近思考什么问题在研究什么股票或者要挑仓经常会跟着我聊一聊聊一聊之后一个是我也能知道他们想法我有可能别人那些也是别人研究的精华了结论可能对我也有些启发有利于提升我的一些能力
有些股票如果我还不熟悉的他讲给我了从头到尾看一遍这公司嘛看一遍公司之后对啊我不就相当于我也多了解了一个公司嘛也特别好最终其实这个是一个就有的人会经常问你是怎么去看是不是天天就就是看让那种托管行或者是天天给你跑一遍那些管理人的业绩啊风险指标啊这些我说不是怎么看的
我是在进行实质性的评估就是我选进来这些人肯定都是不会有太大问题的重点就是跟他们经常聊聊有什么新的想法那暂时不好那就暂时不好吧这个你要确定知道选进来的人是个好人终究会好的影响深刻的人很多里头各具特色各具特色对有的口才很好的跟他你任何人跟你聊一二三四五清楚得很有的人很木讷都
都可以我觉得这些人不会因为这个觉得我要选你还是不选有没有错过的比如说当时可能没看出来说这个人水平不错但最后发现其实挺厉害的有没有这样的爱你其实这种就是看你看怎么去看那个错过的标准是什么了对就是如果说你从后面的结果去看哎呦跟那里聊了你没有选别人结果别人业绩很好这
这叫错过的话那这样的案例多得去了我过去见过很多这几年就见过很多那种阶段性业绩很好的一些管理人见完了之后呢过了一年两年他们的业绩还是很好但是没投当然要说就可能是这是犯错了嘛错过了我觉得这个东西是我是这么看的就是第一个呢肯定是这是基于我现在的认知水平我现在的认知水平就这么一点儿
一方面呢我基于我现在的认知水平我觉得这批人是难以持续的要么赚了风格的钱要么就是确实性他阶段性的运气很好那赚风格钱也很容易一个风格持续两三年不也很正常吧那如果你还在他的风格里头你觉得最后业绩很好你觉得错过了那我觉得这不叫错过了这本身就不想要他
你要的是能力而不是要的是风格第二个就是其实这个也更加可以判断是不是错过一个股票其实是一样的你不买一个股票结果股票暴涨有可能你买了之后有些股票就暴跌但是你不能说我错过了这个暴涨的股票
我就错了因为这股票有可能不该涨它有可能就不该涨其实它如果不该涨的话那也谈不上错过了那只是说你没有这时候你运气差点你没有去吃到这口所谓的那个横财没拿到这笔横财但是你本身就不应该想不应该这么想就是如果它确实该涨
就是个好公司确实该讲因为那是你认知不到位没太遗憾了认知不到位怎么去抓不懂的东西呢那这种情况你就加强学习呗加强学习提升审美能力就以后不要错过就好了
就我觉得芒哥一句话讲的我特别赞同就是要让自己配得上这些美好的东西不停地提升自己不停提升自己的审美其实最后你会发现审美提升得越高你会发现相当于你的那个门槛其实也就越来越高当然这个有的时候如果在一个自己的能力范围之内投了一个资产或者是一个管理人如果下跌那也没办法市场总是这样
引擎不定嘛我还记得比较经验我种商业管理人刚一种商一个月跌了百分之十几要是在别的机构可能别的都跳起来没有啊我觉得也很正常因为我知道他买了啥首先我知道他买了啥而且呢对他买的这些东西呢我也大概了解也虽然我了解没有他懂得没有他那么深但是我也大概了解这个生意模式这个行业那就是行业性的在下跌那也没办法呀嗯
因为这种错杀的东西它总是会回来的嘛还是最终你要去想是不是真的买错了这个才是很重要的所以其实我就看就是看怎么去看遗憾如果从结果去看就是从涨幅涨跌幅去看的话那种遗憾就多得去了对但是这个东西也没办法就是还是就提升自己的审美吧就提升自己的那种认知水平
这次错过以后就扫饭就完了对那我好奇就是你在过去几年里面有没有比如说你觉得审美上的变化原本觉得某一类风格或者某一类投资的不是你会想投的但现在觉得其实它也不错嗯
其实有你比如说有一个管理人其实他呢我还是为了了解他我也跟了很多人去聊过就是为了去搞明白他把他身边的很多人先去搞了一遍去跟他们去聊就是看熟悉他更久的人也请我们的请那个请韩飞就是请我们这儿做股票的我们都一起去一起去讨论就
就以前呢我会觉得他可能会比较妖一点但是呢其实后面呢也会觉得他其实是他也是在不停地反思他其实是学老爸在学往精髓在学习就比如有些标的你可能觉得这不是个好的生意就以前吧就是我现在比如对生意的要求要变化了就以前我会觉得我要有个好生意就生意模式很好
但是其实你要想有的时候如果他的安全边际真的很足够就是最后你的生意物质管理层你总要找个均衡点你不能够要只要一头你总要找个均衡点我就把他还是最后他也弄进来了但是还说就他因为他地中仓很重地中仓有 40%我 30 多还 40 所以你就不要在仓位上就适当控制一下
以前我肯定就不会选对这是现在我也是在逐渐不停的提升嘛认知在提升那你往本质上去想其实这个生意他可能他投了个生意确实也不是最顶级的生意那个顶级生意也没有天天那么多或者已经估值估值已经摆在这个地方了生意又顶级又便宜这种好事也不常见最终我们肯定总是在这种简单之中要去取个均衡的也显现了
我们再看我们经常也会讨论因为他买的那几个股票我们也是经常在讨论的而且里头有几个股票就我们的股票组合里头也有那几个股票所以我们以后经常也在跟踪在讨论理解我其实这个也是额外特别想好奇的一个点就是说荣光是作为一个你又做母基金又做股票投资的一个这样的基金
会不会有一些这个管理人你就觉得他的思路跟咱们其实就一样或者就很像我们其实没有必要投资他因为他的那些股票我们也都有会有这样的时候吗其实我觉得这个有一点很好的一个事情就是我们看个管理人我们是实质性的去看就是我们每次是我们的股票多头的团队和我们一起去看就一起去和这个管理人去聊
因为就是我在多头里面有各种研究员那么多那最终一个股票我们所有人都不了解所有人都没看过这种概率就已经降低了很多了嘛因为我每次可能管理都直接聊股票嘛就前面就聊几分钟那个你是咋想的呀你的理念是怎么样后面的都是通过一个个的公司你是怎么想这家公司的你股票的不一定是你现在的时尚就历史时尚也行就是历史上你为什么买这股票当时咋想的呀
我们来看这个人的思维的过程所以其实我们这样的其实有个好处就是对管理人进行实质性的评估确实看你是不是真的是个高品质的人如果你没有这个能力的话最终你就会看到这个人这个人从业在哪干的这个人业绩咋样变成看简历了所以我们不这么看我们每次都是聊个几分钟你对一个你的理念是什么后面就直接就谈股票了就直接就谈公司其实这个是
第二个就是风格可以接近但是大家的表里完全一样的概率也不大每个人的审美其实是有不管是个人的经历还是个人的职业发展的路径还是什么各种原因使得他即使是理念是一样的但是他最终的落枕的那个点未必是一样的
其实是有差异的对他可能里头比如一个股票两个股票是一样的但是即使是一样你权重也不一样有可能他那是三四十在我这可能就几个点其实最终也不一样因为每个人对这个东西理解是还是有差异的就虽然你理念是一样的但是最后最后的那个落尽了一个地儿其实是有差异的明白明白
有没有可能比如说这个投资人他观点跟咱们很不一样最后还是投了有啊比如关于我们有个管理人他关于对消费品的看法和我们非常相反我们觉得有一个死行业我们觉得特别差已经没机会了他会觉得首先这两个看法都有可能错的
或者是都有可能不全面的但是我不能够因为他买了一个我们不太认可的股票我就觉得这个人不行这不是一个正常的评判逻辑评判逻辑是你的理念是不是高质量的第二你基于这个理念你是不是基于你的理念去选的因为这是一个生意你总是有不同的角度你比如把一个比如白酒吧你可能把它当成一个以前大家老讲当成一个腐败的润滑剂
另外一方面你可以当成这是一个东方文化的一个承载体对承载体那你如果两个不同的看法你最后对这个资产的内在评估肯定是有差异的是的当然最后你可能这个酒你会发现可能尤其是高端的酒可能是既是腐败的润滑剂也是文化的承载体但是既和又的时候那就可能每个人的权重就不一样了但是我要确保就是你两个看到的东西看它东西或者否定它的原因是和你的理念是匹配的
这个是看到以这个一致就可以如果每个股票都要我们的批准才叫好管理人那我就不用再找别人了是的是的那有没有你投的这个基金经理在过去因为过去几年是一个所有人都很难受的年份或者说大部分人都很难受年份有没有在这过程中间就是遇到比较大挫折的这样的基金经理都还好因为找的其实我找的投的管理人都不多最后找的确实还是比较成熟的管理人
就是不管它年限长短但是至少它的理念上都是非常成熟的所以呢这种里头当然肯定有些人波动大一些有些人波动小一些这都很正常那有的人呢波动一个月能够第十个年出去理解对就是我会比较好奇因为这个是一个很实际的问题我是 20 年当时就是见过几个那个经营经理他们曾经的业绩也很好像这个有一位叫对包括那个
他们过去几年其实都是遇到很大的挫折的对就是从业绩的角度来看您会怎么看就是这样的管理者呢就是这个有争议反正就是他们
他们一个共同的特点好像就是现在已经所剩无几了对 是的这个其实给我冲击是特别特别大的因为对 所剩无几说白了就是还是吃一波流是的只不过那个风格比较长而已所以你要去跟他去聊这个理念如果你看业绩
10 年的业绩够长吧肯定够长了够长了怎么样呢它还是这一波流嘛对对对所以应该还是跟它去聊当然其实这个事吧也是个很好的警示就是人家警示对业绩更得小心你更去多去不要被光环给褶了眼睛你更得去看实质性的东西了我 21 年的时候聊过一个反正业绩过去十几年过去十年吧年化将近 40%其实挺好的
其实都挺吓人的但是后面也比较困难了还是要去理解他的投资理念和他的风格我们也是也花了一些时间去理解他我相信他讲东西也是头头是大的而且肯定也看上去水平是非常高的对因为恒登还有光环对恒登的光环大平台历史业绩好的一塌糊涂确实容易上当对
那我会好奇你会尤其警惕这种过去业绩很好的人因为他只是硬币的两面对啊对啊你肯定会特别小心就是业绩这个事都是下一步的你首先跟他聊了还是就是希望他的理念是很成熟的明白第二个人力圈是不是宽一点就是你还是想如果他就是做中概互联的他中概互联理解的也很深但是呢你就会小心一些嘛他能力圈就直接置在这儿别的地方别的行业他没那么懂
核心还是当你把鸡蛋放在一个篮子的时候就会面临不可知的这样的风险哎呀这个对我也是一个非常大的警示今天非常感谢裴雄总给我们做了这么多分享就我觉得作为一个后辈然后其实是帮我去了不少妹然后也帮我就是坚定了非常多我原本觉得
是正确的但不像今天这么的清晰尤其是以您的这样的经验看了这么多人以后我相信您的这些判断对我来说是非常有参考价值的比如说可能很多东西可能没有那么重要其实最重要的还是回到公司的质地回到安全边际然后回到一个人的独立思考对于这些本质性的问题并且是穿越周期的这样的思考可能这些东西才是最重要的听完您的分享我也更加坚定了就是接下来可能要走的路非常感谢您
没有没有这个人是叫不醒那个装睡的人所以每个人醒都是自我醒都是自我觉醒的是对对对有时候可能就是你觉得本来是正确的事情可能那您来验证一下我就觉得更有信心了会有这样的这种感觉那我们就跟我们的听众朋友说一声再见吧好拜拜