从0开始投REITs：低利率时代下的投资新选择
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大家好,欢迎来到大方谈钱,这是一档由华夏基金出品的播客栏目钱是桥梁,生活才是目的我们关注每一个人生活中和钱相关的大事小事,我是张恒我是薇薇薇,这是一起读好书系列的第二期内容这次我们要读的这本书是《适度不净》,是瑞兹之父萨姆泽尔的自传之前有很多朋友曾经在评论区问过关于瑞兹这类资产

这次我们也是借着这本书的分享来跟大家交流一下瑞慈的相关知识这期的特邀主持依旧是我们阅读量非常丰富的老朋友播客面积的主理人老钱对谈的嘉宾是华夏升国际 Rate 产品的基金经理张九龙欢迎在评论区也分享你的读书灵感

我前段时间看那本传记就 Sam Zou 的《适度不尽》我觉得它还挺有那种原汁原味的味道的然后我就很想聊一期 Ritz 就拜托薇薇帮忙约一个相关从业的嘉宾您能先简单说一下您的经历吗跟大伙介绍一下相当于我是大学毕业了之后其实短暂地在信诺公司干过一段时间就是类似于做飞镖债的公司之后加入了泰康资产

台湾资产刚开始是做债为主的之后呢也做过不动产股权做了大概有三到四年的时间主要覆盖的领域呢就是不动产的纯股权的各种业态包括可能比较多的像物流啊

还有这种 IDC 啊消费类啊等等的各个业态所以泰康不光是收养老的相关资产对泰康的招牌可能是养老是一个招牌但是从这个保险资金或者保险资管公司的角度泰康资产其实是非常专业的一个机构是这个业内有目共睹对然后我当时就在泰康资产主要做无动产投资做了一段时间而

2022 年下半年的时候加入了华夏基金主要是做瑞兹的发行包括后续的瑞兹的管理等等一些相关的工作比如对你们而言涉及到管理的部分多吗对瑞兹而言基金经理团队主要是分三个角色一个角色是投资的基金经理

我就是投资的基金经理另外还有一个运营的基金经理和财务的基金经理从管理的角度而言其实主要是运营和财务的基金经理在做相应的管理工作投资主要是做投钱的整个发行上市的流程包括整个投资的判断这些工作会多一些

这个投资的判断能再具体一点吗您可以这么理解就相当于整个瑞兹发行流程就相当于一个企业的 IPO 但是我是一个底层资产的 IPO 它的整个过程其实跟 IPO 有些类似前期会有一个 IPO 的主体相当于是在瑞兹里叫原始权益人他拿出一个合适的资产

来做最终的上市其中涉及到很多的工作要做第一步说涉及到资产的筛选包括它的整个交易结构的搭建怎么样让它能更好的把这个项目能拿到瑞士上市平台里同时对它而言能创造最大价值另外一个方面就很重要的就涉及到现在的瑞兹是两道审核国家发改委的审核跟证监会的审核所以这两道审核它有各自的关注点和标准

所以在这个过程中呢就会涉及到有大量的工作要做所以这块的工作呢主要其实是我们投资的同事牵头在负责那最终的这个工作成果的呈现呢其实就相当于顺利地把这个项目能够

拿到一个瑞慈的上市平台正式的 IPO 这是我们主要投资同事要做的但另外一个方面就是因为我们最终作为基金管理人其实也一定程度上代表了最后的持有人的一个利益所以在投资的过程中你既是推进上市 IPO 的一个主体另外一个方面你也是作为投资人的代表相当于我用基金去买原始权盐持有的资产

所以怎么样平衡这两个之间的关系也是一个比较重要的一个点尽量的让这个资产以一个比较合理的价格能够最终上市那能够后续的为持有人创造更大的价值这也是一个比较重要来把控的点

就我看那个世度不进的技术书里边有一个感觉和国内不太一样的点好像是海外的瑞士它其实是有很多外延是并购的好像我们这边就是一个项目上了在底层就是这一个项目我不知道我就感觉对不对其实是这样我觉得也有一定的历史原因吧

中国的瑞士现在其实也就 4 年多的时间在这个过程中肯定是逐步尝试的一个状态您看现在最新应该是 65 单项目一共是 1800 亿的规模基本上都是首发的项目占绝大多数库木现在一共只有 4 个这个规模相对来说是比较小的

所以在首发的过程中首先是有一个明确的项目然后拿这个明确的项目最终去做 IPO 的上市因为美国毕竟发展的时间很长从 60 年代到现在接近 60 多年了所以在它发展的过程中它可以不断地去尝试我同样一个 RAIDs 可以装入不同的资产来能够实现它的分散化

同时一定程度上还能提高投资人的收益我是觉得可能从中国现阶段确实没办法达到那个状态但是呢控木肯定是一个非常重要的因素或者是说后续持续这个瑞士市场壮大最重要的一种路径

所以在这个扩幕的阶段的过程中呢后续我个人判断啊就是有可能会出现能够并入不同的资产类型现在有一个项目是金能它是光伏发电那现在扩幕的资产其实已经扩到水电了所以它相当于是大的液态之间的子液态的不同它现在也正在推进更多的还是因为发展的阶段不一样吧我们毕竟是早期的状态我好奇您看这个是有什么感慨吗

因为它本身更偏向一个自传的形式对那它在过程中提到了一些瑞兹的发展但是呢其实我个人更多的感慨是对它个人包括对它公司的整个企业文化方面有很多的感慨这个其实跟我们在瑞兹的投资包括存续中的一些工作也有类似的点

我印象很深刻的其实是两个方面第一个方面是说他赚第一桶金的时候他其实是想在密歇根大学周边要收一些公寓涉及到很多分散的土地

其中我印象很深刻是最后他去找一位老太太收购那块地的时候其实是经历了反复很多很多的沟通人家的需求非常有点差异化或者有点不可理喻就事很多很难搞对没错但这个其实一定程度上跟我们自己的瑞兹过程中的营运管理也有关系

就是我们的 RACE 呢很大程度上它的运营管理是一个很精细的一个工作当然可能这个业态不同啊它的管理团队能发挥的上限或者空间或者管理团队在这个中间起到作用不一样

但是呢即使是管理团队能发挥空间很小的这种品类其实他能做的事情对这个项目影响还是蛮大的就看个人以及主观能动性这个对我的感触比较大第二个方面就是我记得他提到很大的一个观点就是我各个品类之间它是有一定相通性的那因为我们现在看很多 REITs 它有不同赛道各个的板块

那每个板块之间可能大的逻辑看起来关联性不强但是如果看的板块足够多了可能会发现各个不同板块之间确实是有一定关联性的这个我觉得是我看这本书感触比较深的两个点那我要是像 Sam Zell 一样穿了个连体的红色皮裤进来你会不会把我赶出去嗯

能感觉出来另外一个合伙人 Bob 就一看就是很嬉皮式的那个风格呢然后我觉得这点还确实挺特立独行的跟传统的很典型的金融行业很不一样对没错然后我自己印象很深刻的一个点是我一度以为比如说瑞士在这资产可能是偏傻子都能运营好的

管理难度很低的但与此同时好像很多细分品类比如说一个商场或者一个写字楼其实你运营团队的水平能得到什么样的结果还是很不一样的书里面有个小细节特别打动我就是 Bob 在茶水间跟人聊天那个人就把一份文件扔到拉开桶里了 Bob 一边跟他聊天一边把文件捡起来把上面的区别帧给捡起来收起来因为这个东西还能继续用

然后我感觉原来这个才是运营的真谛对确实从我个人的从业经验我感觉瑞兹运营对后续项目而言还是非常重要的当然每个品类的运营的发挥空间可能不一样比如说像您提到的发挥空间最大的我们理解就是商业商场因为商场本身就是同样一个商场不同的运营团队可以把它做得完全不一样

包括它的定位包括它的动线包括它的品牌的招商包括它的各种各样的活动可以做得完全不一样所以在这个过程中商场而言商业而言这一类它对运营的能力的考验或者说运营发挥的空间其实是很大的这是一个方面

另外我们可能觉得有些品类它的运营没有那么重要比如说我举个从普通大众的角度来看比如说我们的上市的高速公路您觉得运营团队的高速公路会对最终业绩影响很大吗就是说我能决定车流量的空间会很大吗比如说风力发电或者光伏发电大家可能普遍会觉得我的风的情况是怎么样光照情况是怎么样决定我的发电小时数的情况

更多是看天吃饭但其实从我们自己从业经验我们觉得运营团队在这个过程中还是非常重要的它的能力很大程度上决定了我这个项目到底它的上升空间它的 upside 到底有多少举很简单的例子比如说我们刚刚提到的高速公路我们看一个项目通常会提到它的供需它的供给就是相当于我的有没有同质化的高速公路的竞争

需求其实就是对应着这种车辆最终的行驶的需求当然这个需求还分为它是客运车为主还是货运车为主这个可能背后的驱动因素是不一样的我们就举例比如说是货运车为主货运车为主运营团队有发挥的空间比如说在行驶的过程中普遍都会有驾位站或者是休息区

有的高速公路运营团队可能会提出我的货车司机通过的时候我免费提供午餐或者是说我加油给予一定的折扣券诸如此类的大家可能觉得这个东西对高速公路运营不是特别实质的一个点但结果恰恰相反这样的一个看起来很小的一个举动往往能决定高速货车司机是选用可替代的路还是这一条路

您说的是现实中切切实实发生的事对现实中确实是发生的这个影响可能还会比较大背后的逻辑其实是这样的中国的高速货车司机基本上他的车辆都是自己的自己的

或者是贷款自己买的那他通过这种跑货运就是单票或者是多票的形式按单收费的形式最终来偿还货车的贷款同时要养家庭所以他是一个价格非常敏感或者是对收入很敏感的一类群体所以在这个情况之下往往一顿午餐或者是一个加油的折扣券

就能够决定它是要选择哪种路线来走运营就相当于这个其实是运管团队或者运管理机构它能够主动发挥的但是往往是很容易被忽略的我特别喜欢那种特别微小的细节就我之前记得那个东鹏特影做了很棒的本土化设计就是因为它的让人更兴奋的那个含量是更高的其实呢它量大又便宜

再其次它那个小盖是可以当一个小杯来喝的也就是你一瓶其实可以分几次喝完的这些都特别戳中大货司机们的痛点我觉得这才是现实世界包括瑞士的这种商师各个品类之间往往很多都是很细节的东西包括这个书的主人公他发家的第一个机会就是有一个房东想比如说摆一个单元改成一个小格子间他觉得他能做好的点是因为他们是面向大学生的嘛

他说他太值得大学生最讨厌什么东西了就讨厌原来家里的那些装修就年轻人就是要酷而他和他的合伙人本身就是大学生他们太值得年轻人要什么了就把这个运营得很好结果后来房东真的给了他们更多的机会一开始是当上了一个副业他大学的时候还去当一个走街串巷敲门的那个销售员我就很喜欢那种原职原位的那种小创业故事您在比如说看项目实地调研的时候

这种细节真的可以被注意到吗或者你怎么知道这个细节就特别见微知著以小见大它能代表出很多东西我觉得是这样可能某一两次项目禁掉或者是去看项目不一定会有这种感觉但通常情况下它可能更多的需要一个日积月累的过程比如说我可能个人以前是看物流比较多的就是我在泰康主要是做的物流投资

我们当时把物流看到什么程度就是中国可能总的高标的物流仓库大概有 1 亿平方米当时我们大概看了项目有接近 3000 到 4000 万平方米中国的仓储的 30% 40%高标仓我们都是禁掉过的就达到这种程度所以在这种程度的之下其实我们看物流更多的看到后来他不会去看这个项目本身更多的是引申到他背后的产业是什么产业结构是什么他的核心租户是什么

它的租户为什么在这里落位为什么要选择这个点租户的背后的结构是什么样它未来的发展趋势是什么样回到这个状态通过看物流又看到了产业看产业又看到了厂房

因为厂房本身是产业的一个依托的载体通过厂房呢又看到了所谓的区域的经济的情况通过区域的经济的情况又看到了它的整个人口结构的变化或者是未来的一个发展的趋势所以就会把各个不同的业态之间串联在一起因为物流本身它相当于是货物流转的过程中的一个很重要的载体物流是一个节点那

那它需要的路网之间连通其实就是高速公路那高速公路的货车的情况又直接决定了我物流货物周转的一个状况货车多的情况之下那肯定代表着这个货物流转的速度或者流转效率是高的

那又映射到这个高速公路它自身的收益情况明白所以有点车联感了对可能我们后续进调的时候就不是关注物流本身甚至后来关注到这个高速路网是怎么样的那这个高速路网为什么要这么设计它主要是什么车在走从而来引申出我这个物流本身的投资价值

您说这段的时候我想起来 Junk Miller 就是宏观对冲他说他的宏观投资方法论是微观驱动宏观我当时看的话我觉得为什么你选的那个点它就能代表宏观我其实特别好奇这一点听您说完这段有点感觉了对 我觉得会有从上而下也有从下而上的是相互交叉或者相互交织的一个状态

《适度不进》这本书里边作者还提到他看一个地产项目他首先要评判的就是他的重置成本比如我自己再盖一边我大概要花多少钱他把这个作为判断是否模糊正确的一个大依据我想问你这种资产价值的估值方法在国内适用吗在国内通常会作为参考

但很大程度上不一定是完全实用的背后的逻辑呢我觉得核心对这个资产的判断的价值还是依托于我这个项目后续运营未来的现金流的完全折线能不能覆盖这个产品不一定是完全把它推倒重建对应的一个成本在实际中可能会出现一种情况比如说我这个区域市场它的供需状况非常不好它的供给量很大

这种现象在现在的市场很多区域是有的这个区域市场供给量很大的情况之下呢我一个项目的租金或者未来存续期内的折现的租金其实很低的您说这事我们脑子都是产业员位子

我就不具名所以会出现这样的我这个项目运营的金融收益或者未来现金流所有的现金流折现到现在它是显著低于重振成本的那在这种情况之下呢它是不是就百分之百值得投资呢我觉得未必从我们自己判断的角度呢更多的可能还是依赖于所谓 NRI 或者现金流折现的角度来做对应的投资的判断

我想问你一个数据啊就我来之前我扫了一些瑞士的 2024 年报很多它瑞士背后它底层资产的那个资产价值的估价大部分都是亏的相较于 2023 年都是减值的这个区间可能正三到负 17%然后我就有点意外这玩意贬值速度有点太那个了明白我觉得这个主要是根据产品类型不一样会差别很大因为现在瑞士其实分两类一类是产权一类是收益权

收益权其实它是有一个明确的固定的期限比如说我是 20 年的收益权随着收益权到期了之后它的价值就归零了所以它天然的就会存在一个估值是逐年递减的一个状态当然这个递减的趋势可能不一样但大的逻辑或者大的趋势方向是确定的这样的情况之下可能现在有些上市的瑞兹尤其高速公路瑞兹很多它的剩余年限是很短

有的短的可能七八年的都有所以就相当于在七八年之内我的资产的估值要跌到零对应它就会出现一个持续的大幅贬值的一个情况这是一类另外一类就是对于产权类产权类现在估值的逻辑是这样因为我们都知道产权它是由土地的使用年限的现在的估值从保守的角度我们都是假设产权到了使用年限之后它的残值也是零

它的整个资产的价值也会归零就相当于类似一个期限更长的收益权明白所以在这个情况之下呢它其实对应的估值也是持续下降的当然因为它的期限更长所以它的这个下降的趋势不明显同时呢因为由于假如说我这个产品的期限足够长从纯估值的算术的角度来看它通常情况下是会经历一个估值上升再到后续年份持续下降的一个状态

所以你会看到不同资产或者不同的业态之间它的底层的估值的逻辑是不一样的就估值的变化的趋势是不一样的这是一个方面这是从大的不同产品的层面另外一个方面就确实会根据每个项目自身它的运营的表现

来做对应的调整比如说刚刚您提到的产业园项目在实际经营的过程中确实会发现可能很多是不达预期或者是没有办法达到之前的运营假设的情况之下我在重新估值的时候我肯定是要做对应的调整出租率的调整租金的调整它就会出现整个先进又折现回来就出现一个比较大降幅的可能性请教一个问题刚才你提到自然价值的估值

它是一个先上升然后随着年份更远它再下降的这个趋势那这里边是不是其实就有两个变量第一个就是你的那个 G 就是你的自由现金流的增长的一个假设另外一个就是贴现率就是 R 对但是我这个假设是指说我 G 和 R 都是固定的情况之下它就会天然的出现一个从计算的逻辑啊

我明白瑞士就和红利有点像它本身是一个现金流的生意我就想请教您这个 G 它真的能稳定的假设 3 也好 4 也好它真的能拉长看能如期地达到这个吗然后那个 R 就贴现率选多少合适这个问题问得很好这个其实是现在所有瑞士股市非常核心的点包括对投资人包括对监管包括对我们基金管理人而言我觉得是重中之重吧无非是说我的增长率怎么假设

我的折现率怎么假设所以在这个情况之下我们通常情况下是会有几方面的考虑就第一个方面是我的增长率增长率会分两端一个是长期增长率长期增长率通常都会贴近 CPI 的假设因为如果我们看发达国家的长期的增长率或者是说不动产的长期增长率它通常情况之下都会跟 CPI 比较接近拉长期限来看本质上就是我赚了一个价的增长

对赚了一个价格增长这是一个方面另外一个方面就是我短期增长率短期增长率可能是三到五年的增长率这个就是根据我产品不同的情况来做不同的测算根据它的自身的供需或者是我们判断未来的增长空间的大小来做对应的调整这是关于增长率那折现率呢我觉得是一个比较 tricky 的一个点折现率的假设它的逻辑呢通常情况下就是无风险利率加风险溢价

那里头就有两个因素是说我的无风险利率怎么来设置因为折现率这个逻辑很简单比如说折现率是 6 那就相当于我持有这个资产它的所有的收入都达到我的预测的情况之下我的 IR 就是 6

所以就相当于是我的要求回报率所以在这个情况下它就会有一个无风险利率加风险溢价风险补偿的一个公式在在这个情况下很重要的一个点就是折现率的无风险利率我怎么预测我觉得是很有难度的一个方面另外一个方面就是风险补偿我到底是加 100 个 BP 还是加 200BP 还是加 300BP

它背后的还是说我的风险波动的情况从现在的情况我们可以看到第一我们会根据这个产品自身它的特性我们可能会设置一个锚比如说现在普遍大家可能会觉得 REITs 里风险屡屡加点的这个锚那产权类可能是保障房就是我先设定一个保障房要加多少个点我在根据不同的业态叫保障房之间的风险溢价我再加点保障房这是一个点

然后收益权利可能是说偏市政的比如说像水务的项目这种绍兴远水这种项目就挑最稳的干对挑最稳的在这个基础上做适当的加点再根据不同液态之间的波动的情况或者不同的判断再做对应的加点通常情况下可能现在普遍是采用这种逻辑但是每个机构之间它对不同的加点甚至无风险利率的判断都是千差万别的本质上这个估值方法和我们平时常说的 DCF 有什么区别吗

本质上我理解就是 DCF 的一个因为我就是未来现金流折现 DCF 的分子段呢就是映射到我未来现金流每年的预测那它背后的逻辑就是说我的增长率是怎么样的它的分母端呢就是说我的折现率是怎么样的我觉得真正讽刺的就是你看年限你是可以搞清楚的近乎永续的这个确定性也是比较确定的

然后又是一个如此简单的实物资产就这个东西如果它算 DCF 都有点困难的话那请问那些上市公司的 DCF 真的可算吗或者说执行度高吗我觉得瑞士有一点跟上市公司不一样的就是相对于上市公司我们假设的前提还是它是一个永续可以持续不停经营的所以在这个情况下瑞士它通常是有一个年限的最终的年限不管是我的使用权的年限还是产权的年限

它会有一个固定的年限在但是确实像您所说的它还是有很多不同的变量去影响它最终的评估价值包括评估参数的设定的私下讲你们现实里面真的会算真的会算每个项目都会算那你们会担心比如垃圾进垃圾出这种这是非常担心的一个点通常的财务测算可能会有很多不同比如说我会有中观乐观悲观的不同的假设甚至还有极端情形的假设

如果你对你的中关都没有办法完全确定的情况下其实你的乐观和悲观就是您提的 garbage in garbage out 我觉得大的逻辑或者大的物质的框架是相对来说你先要预设好的每个机构或者每个人是有他自己不同的框架但是你在框架之内你的不同的业态之间是要遵循同一个框架的

比方说我对于所有的业态我都是一个偏谨慎的角度或者是说假设的这个参数会偏保守保守中性乐观对那在这个情况之下你对不同的业态之间应该用同样的标准这样你会得出一个相对的投资的价值的判断

因为瑞士的资产形式还比较多可能大概分个七八类然后我们能不能盘一盘其实我内心最想问的就是为什么保障房瑞士这么牛瑞士现在上市的大概是分了八到九类然后按照规模的不一样因为现在总共 65 只产品一共是大概 1800 亿的市值按照规模来分的话第一类是高速公路因为高速公路通常单只的规模都比较大第二类是产业园因为产业园的项目很多

产业院大概一共有 167 个项目再往下可能是包括商业仓储物流还有其他的各种各样的业态从大的分类刚刚有提到分两类一类是产权类一类是特许心权或者是收益权类

这两类之下又会分为不同的业态以及它背后有不同的逻辑比如说产权类从大的逻辑方面可能是分为三大类第一大类是保障房类从投资人的角度觉得它的波动性是最小的或者稳定性是最高的这是一类因为它毕竟背后是民生的或者是说我的实实在在的需求的而且是足够便宜足够刚需对足够便宜足够刚需

这一大类第二大类呢是这种消费类从投资人的角度呢他会觉得它跟经济周期的相关性没有那么强当然可能比保障房要再稍微强一些但是呢跟经济周期相关性相对其他的业态没有那么强嗯

而且在这个过程中我的运管机构的主动性是有很大的提升空间的这应该是主管能力性最有体现的一个领域了第一它没有那么强第二即使在整个下行的情况之下我某些产品运管能力足够强的情况下也可以把这个项目做得很好

甚至它还有比较大的弹性,向上的弹性,所以这是第二大类。第三大类其实跟经济周期相关性就会稍微强一些,比如说我们提到产业园,甚至是仓储物流。这两大类可能跟我的区域的供需,包括整个宏观的情况,包括整个市场的状况都会有比较强的强强性。这三类也对应着不同的二级市场的变化和二级市场的涨幅。

也体现了投资人的认可度这个后面我想让您做一个拍戏不同维度对然后收益选类的逻辑又会有一些不一样比如说高速公路它其实是收入拆分最小的

比如说我的产权类我可能是一个三到五年的租约或者是一到两年的租约比如说我的其他的这个收益权也是一个相对长的一个租约高速公路它的收入其实每个车每天不定时的这种收入的累积所以在这种情况之下从高速公路的角度理论上它的波动性应该是更大

或者是说它的不确定性或者是说它受到的不同的因素的影响应该是更大的很简单的例子就是说我这个项目比如说最近经常下雨天气不好或者经常下雪那有可能就会直接影响到这个高速公路一段时间的收入这在 20 年 23 年也出现过我持续的大雪就导致我这段时间整个高速公路的收费下滑的很明显

所以在这个情况之下就高速公路的板块在产权里面相对来说是表现不是最好的这是一个方面另外一个方面就是稳定性方面最好的其实就是我刚提到的市政的项目比如说我的供水的项目比如说我的供热的项目

这种项目因为背靠着民生或者因为它的稳定性它的需求的稳定性是非常确定的所以它对应的而且这样涨幅是最好的除了这一类之外还有一类比较大的其实发电的项目它发电的项目又会分为我的是燃气发电还是风力发电光伏发电还是水电各个之间的表现又会有一些区别但是整体而言它这个是介于我的高速公路跟我的市政中间的一类的状态

那比如说发电的差异是你刚才说这几种电的形式它的上网电价不一样呢还是说它的成本结构不一样呢发电的区别就是我刚刚提到的各种板块之间它的上网电价以及它的成本结构都会有一些区别很简单的例子假设我是燃气发电燃气发电它的成本里头 90%都是我的原材料就相当于我的气的价格或者是说火电可能是煤的价格只占了 80%到 90%那气的成本就直接决定了我的收益的情况这个

这个是很重要的一个因素然后另外一个方面呢比如说光伏或者是风电那我光的情况和风的情况也直接决定了我能有多大的发电的空间同时呢我还要看我的下游的消纳的情况因为光伏它是有很强的波动性的就波红波舞是很明显的在这个情况之下它天然的就没有风电那么的稳定就同等条件下呢可能它的消纳就是不如风电的或者从客户的选择的角度它就是不如风电的

在这种情况之下它就会有一定的劣势但是现在的这种上网基本上都是按照我的这个收电的形式就相当于我来跟最终的需求方碰需求或者碰最后的价格的这么一个状态所以在这个收电的过程中它就会有比较大的 knowhow 在里面就是我怎么判断整个电网未来一段时间总的需求以及我这个项目资深能产生的电量的情况以电量的时间判断什么时间按照什么价格去售这个电这又会有比较大的 knowhow

另外一个方面就是我们提到水电水电可能在各个业态之间它的认可程度相对来说是更高的第一水电资源相对来说是比较稳定的我只要有水我就能够持续的发电第二水电价格是非常便宜的因为水基本上是免费的只是它的运营的成本

就相当于我最终的售出的价格是在所有的品类里头最低的那它的需求相对来说就是会最固定的可以看到成本结构不一样包括它的发电的原理也会有不一样那它对应的这个认可程度也会有区别

我想问你能不能排个序看这几类就二级市场定价层面最认可哪一类我们大概排个序最认可的应该就是两类一类是保障房一类是环保它可能更多的会跟无风险利率去对标就直接去对标它可能不太会看经营层面的

或者是说也看但是不会核心去看精英层面的数据因为比较稳是吗因为比较稳因为波动性比较小或者是说大家对他的信心是足够强的那我就只需要考虑我的无风险溢价够不够或者是说他的派息率够不够

变成了一个偏纯固收的一类的产品这是一类另外一类就是我可能会博一些超额收益的或者是说它的分红分派是会足够高就比如说高速公路因为现在很多投资人从机构投资人的角度他可以把瑞兹寄到他的 OCI 科目里 OCI 就是相当于进入我的资产负债表进资产的波动我的市值波动就直接进入了资产负债表不会影响我的利润表

我的利润表只会体现我的分红所以在这种逻辑之下很多机构投资者可能会博取这种高收益的产品我的分红率足够高我从会计利润体现的就足够高明白这两类可能是比较明确的两类策略就一类策略我就是求稳完全的雇收一类策略我就是博一个比较高的会计收益这是相对明确的两类策略

在这两类策略之外其实就是其他的不同液态之间的风险溢价的补偿够不够每家机构可能要求不一样或者对这个产品或者对这一类液态板块之间的判断不一样可能会有不同的投资策略出来所以为什么保障房这么牛逼但是它的分配率也很低对 它的背后的逻辑其实也比较简单我们现在保障房其实分为公租房或者保租房

它的核心的强的原因还是因为它的价格有优势价格太低所以供不应求对 典型的拿北京宝藏房它是一个工作坊它面向的可能更多的是这种民生的低收入人群所以它的定价是比周边市场价要显著低的可能是周边市场价普遍都是六折七折

所以在这个情况之下它的需求肯定是很强的一个房子可能一个月就一两千块钱租金所以只要有合适的房源出来它的需求是不用太考虑的所以这个项目它一直的业绩表现都是非常稳定很大程度上都是超预期的同时它还有一定理论上的弹性就是它的价格是会调整的它的出租率也会比我评估假设的出租率要高所以它天然的会有一定的弹性

就是一方面它提供了一个非常稳定的持续的现金分配另外一方面它还会有一定的弹性所以您看到现在北京保障网可能整个分配率是 2.42.4 2.5 的样子对这个其实比无分散利率只高五六十个 BP 或者七八十个 BP 所以我觉得这背后是有逻辑支撑债的就是我不可能是太高我价格会把它对的

不可能太高对但是另外一个方面也看怎么认可因为历史上其实出现过倒挂的情况出现过我的瑞慈的收益率是低于国债收益率的情况可能是我后面要聊流动性那段的时候要聊到的对会出现这种情况所以怎么来看这个风险赢家因为你的无风险利率它是没有弹性的它就是一个固定的分排

但是瑞慈如果理论上有弹性了它其实存在一定的股性在我自己觉得即使是低于我的五分钱利率它背后也是有逻辑在的能不能给大家提一个醒就是关于特许进盈类的瑞慈它的真实的派息率的情况因为它可能表面上比较迷惑看起来很高对我觉得从收益权类的产品我们自己做投资判断的时候不太会看它的派息率

因为它的派息率受到影响因素太多了最核心的影响因素其实就是年限的影响因素对应着短年限的它的分配率天然就会很高现在很多高度工作项目分配率是超过 10 的但是它的年限都很短所以我们通常情况下看这种收益权的项目我们更多的时候会看 IR 就是考虑时间价值之后它的收益是怎么样的

所以就会有这种分配率之间可能产生一定的误导的情况在做投资判断的时候确实要充分考虑年限这个因素的影响

来做对应的测算我看很多人说比如说这种特殊经营权类的你要用它的那个排序率减去 1 除以它的那个送与年限这种的但你刚才提到的 IR 是什么是我们刚才前面提到的那个对第三个折线明白因为特殊经营权就是我想看它的真实分配率我可以用我的实际排序率除以它的年限年限的倒数对年限的倒数来算但是呢各个品类之间会有一些区别按照这种方式的前提是说我的是个收入是恒定的

每年是固定的情况下是会这样算的那这也不太可能比如说像这种偏市政的这种需求或者是说就我签了一个相对固定的长期协议的那有可能我从保守的角度来看我就假设不增长比如说我的这种供水项目我就假设我的水价一直是固定的因为毕竟这个终端支付的对象是居民我假设一直不调价假设这个整个需求也不发生变化

我用这种相对恒定的逻辑去推的话是可以用这个公式来算的但是针对于比如说高速公路项目它的车辆其实不是固定的有可能是上升或者下降的完全去按照这个来算可能会有一定的偏差

但是我觉得大逻辑是没问题的就是按照这个算术平均去减大逻辑是 OK 的那我想问您比如说就是瑞士在这资产存在那种自上而下式的投资吗比如说它肯定是在一个低利率环境下把它给显出来了吗或者比如说不同细分赛道的瑞士它和宏观经济变动的这种互相之间的互动和映射啊

明白这个其实还是蛮明显的不同赛道之间确实会存在您说的像资产价就是首先我判断整个宏安是怎么变化的那宏安变化之下呢不同的板块或者不同的业态之间跟宏安的相关性又不一样然后我再选定了板块那选定了板块之后我再根据这个板块里各个不同瑞兹之间的收益特征

我再来做对应的投资会存在这样的情况刚刚有提到各个板块之间跟宏观经济的相关性确实差别会比较大比如说不动产类的那可能保障房的相关性就会稍微弱一些其次呢就是这个商业那相关性最强就是产业和物流物流因为更贴近消费

可能跟直接经济相关性没有产业那么强但是相对来说会比其他的两类要稍微强一些另外一个方面就是收益选类的相关性最弱的其实就是市政环保或者民生的一些供热供水的这些项目其实它的相关性就会稍微的弱一些相对它的稳定性就会更强除此之外包括发电项目可能会有一定的相关性因为很多发电的终端需求它是来自于产业但居民的用电相对来说是稳定的但产业的用电差别会比较大

所以它会有一定的相关性其实相关性最强的就是高速公路当然也跟高速公路的产品类型也有关系比如说高速公路最终的车流或者车源也分结构也分我是客车为主还是货车为主

通常情况下货车是经济相关性非常敏感的客车也分我是通勤为主还是旅游为主通勤它的稳定性相对来说会高一些其实这种不同的底层结构在现在二级市场有比较充分的映射这两天的一个热点就是又降充款利率了也降息了在这种低利率时代从这个角度我们应该怎么看待瑞士这类资产包括瑞士和红利益

从我的角度而言我觉得瑞兹跟宏利的可比性还是蛮强的本质上都是现金流类资产吗对本质上都是现金流类资产比如说我水电跟长江电力本质上是可比的就相当于我能提供一个相对还可以的分牌率同时理论上它也有向上的弹性所以我觉得跟宏利可能会具有一定的可比性当然跟你的液态不同这个也有关系长江电力它是可以赚一些折旧摊销的钱吗

比如在水电瑞斯里面这类收益也是含在里面的吗对比如说瑞斯我们的分红的构成很大一部分它是由折旧谈销组成的因为我最终拿到其实是现金折旧谈销在会计层面可能是不进或者从利润表里把它扣掉了但是从我最终可供的角度是要把它再加回来的

所以很大一部分是来自于我的哲学谈效的构成它和利率到底是一种怎样的互动关系呢低利率的环境之下瑞士肯定是一类很重要的选择的标的刚提到它其实一定程度上兼具了债性同时它还有一定的股性也就是说我的不同品类之间我首先能提供一个相对合适的收益同时在这个收益基础上有可能还会有一定向上向下的弹性

所以在这个情况之下其实现在很多这种投入类似的机构基本上都是雇收的团队在做所以它会天然的去跟我的无风险利率挂钩尤其是我刚刚提到的两类稳定性很强的比如说保障房比如说环保市政这类它会天然的就完全跟无风险利率挂钩去看它的风险一家够不够这是一个方面另外一个方面其实我们现在看很多的金融债也好或者甚至飞镖也好它的收益率都下滑的非常厉害

即使是现在按照北宝 2.45 的分配率的情况之下它其实比很多的信用债还是要高的那风险呢从北宝的角度或者从某些瑞士的角度我觉得它的风险不一定会比信用债要高另外一个方面其实角度瑞士本身它是免所得税的所以这块也是有一定的收益加成的另外就是比如说我投飞镖飞镖还要交增值税除了增值税还有所得税

这些细节好吧瑞兹本身它是不交增值税也不交所得税的所以它会有一个比较优势在您能给大家介绍一下瑞兹这行的大玩家都有什么或者它的定价权更多掌握在谁手里您说二级市场定价权对大玩家的话其实主要是几类大的机构最大机构应该是券商全商自营

除了券商资营之外因为瑞慈本身它是一个久期相对来说比较长的所以它天然的跟常见资金比如说保险的资金它的匹配性是更高的所以保险资金是第二大类除了这种保险资金之外其他的机构的资金相对来说会比较分散一些比如说信托的资金或者是一些小的私募的资金

它的比例会相对来说比较分散包括还有一些个人所以主要的定价的话我个人理解你也知道瑞兹整个市场流通盘其实不是特别大包括每天的流通量也不是很大现在整个流通盘可能就是 800 亿左右然后现在的换手率一左右的换手率其实每天就是 8 个亿的量对于这种大的资金方而言整个规模还是太小了

所以在这个情况之下其实整个定价会很大程度上受到我的流动性的影响就是相当于我个别机构或者是某一类小的机构就有可能导致我整个市场的定价发生比较大的一个变化其实我想跟大家说可能前面我们分析的特别多但是真正到买入环节可能些都不是最重要的而是因为它流动盘太小了

你明明是带着那种配置的初心进来的但是在价格不动中你甚至都忘了自己为什么投这玩意也挺刺激的对所以我是建议如果是投瑞兹的话一定是希望有一个偏长期的思维

真的吗对我是觉得 Torres 的角度你如果是做短期的波段这个波段是很难抓的而且它的不确定因素是很大的就是刚刚提到的因为整个流通盘很小有可能一两家机构的操作就会导致这个市场发生一些变化

所以在短期的它的不确定因素还是比较大的如果抓周期可能也是偏长一点的周期至少是一年以上的周期是可以去尝试去投资的我来之前我看了一些 Growth Risk 的研报大家会说在 21 年至今它已经走完了一个完整的周期

然后我看到这个我有点梦他说这个周期是什么周期呢是从底到顶再到底的周期呢还是一个经济周期呢这是什么意思呢他这个周期其实就是相当于我 20 年上市了之后 22 年其实经历了整个市场一个非常火爆的一个状态就基本上当时的往下倍数也就是机构打新的一个倍数可能两三百倍就是我能拿到的这个份额会非常非常少

23 年上半年到下半年的一路的下行到 23 年底 24 年初其实是一个市场最悲观的时候悲观到甚至大家觉得我们这个从业人员可能觉得都要失业了可能整个板块就这样了再到 24 年年初到 24 年底 25 年到现在又是一路的上行对又达到一个 22 年的一个状态是所以它这个周期我觉得确实经历一个非常明显的一个波峰波谷所以我特别想问您就是您怎么看待 23 年 23 年到底发生了什么

我觉得是这样就是 23 年要怎么看 23 年可能要了解一下 22 年到底是什么原因导致的这个暴涨因为 21 年年初的时候 6 月份上市的时候整个瑞士市场是很平的基本上没有什么太多的关注

在 21 年下半年到 22 年上半年的时候其实很多投资人尤其是机构投资人关注到瑞慈因为瑞慈本身它的派息率还不错还是蛮高的加上它是一个免税的产品所以从绝对的收益的角度它还是一类很值得配置的一个价值加上整个市场其实它的流通盘本身就很小所以很容易就出现了我一些投资人进去之后整个板块就出现大涨的一个情况

在这个情况之下就催生了我新发的项目的二级市场表现 22 年新发的项目基本上开盘了之后就是 30%的涨停因为第一天是 30%的限制所以就让很多新的投资人又看到了赚钱的机会所以它就是有一个螺旋上升不断地炒高的一个状态就会出现我刚刚提到的比如说 22 年下半年的时候可能某些产品的它的分配率都已经比国家收益率还低了倒挂了

出现过这种情况整个保障房的板块的分配率可能就比国家收益率高 10 到 20 个 BP 出现这种我们觉得不可思议的一个情况就由于它的过热出现了 23 年的一个反转 23 年最大的导火索或者起点其实是个别的项目它的收益不达预期就是个别产业员

包括高速公路出现了出租率很大的下降有可能颠覆我们认知的这种下降出现了这种下降之后可能大家投资人忽然觉得这一类产品的风险不是想象的那么的小我当时看到这段我就想这有点像可转债信用风险蔓延那个感觉确实会存在这种情况有点跟可转债个别项目的不达预期导致了整个板块甚至整个行业的一个下行

确实会出现这样的情况那接着呢就是到了二三年的下行加上二三年年中的战配投资人的解禁因为我每个项目上市的时候战配是要锁一年的二年发的项目呢基本上在二三年年中就解禁了

解禁之下又一定的抛压加上 23 年底呢其实很多 22 年理财的产品进来偏短期的一年的理财进来然后在 23 年下行的时候又面临着我的平仓出现了新一波的踩踏所以整个 23 年到下半年年底的时候呢就相当于情绪非常悲观的一种状态其实从我们的角度来看呢

那个时间节点反而是最好的投资机会因为它很多票都是严重地跌破了它的应有的价值后来又出现了 24 年的反转这也是我约您录挺纠结的点比如我们这些自媒体总是在一个资产的高光时刻去录它比如 23 年录如果放到现在是 23 年那个场景

可能我会说做这种选题干嘛那路呢狗都闲也没有人爱听也挺纠结的包括我刚才感觉比如说因为不同的细分赛道也有那种非常明显的区别对待或者自我实现就是保障房大家就无脑干然后有一些就是狗都闲这种差异太大了比如说你又会想那会不会狗都闲里边会有一些庞大的预期差呢可能我想的有点多

想听听您的看法对我觉得确实会存在从瑞兹的角度它本身是个实物资产或者是它本身就是能够产生现金流的一类的东西所以在这个情况下它是天然是有一个自己合适的价格的或者合适的内在价值在只是说我最终的价格跟它价值之间的关系是怎么样的是不是能够完全反映这个价格

或者反映所谓的价值在在这个情况之下加上瑞士整个板块因为它成立的时间不长说白了包括我们包括投资人甚至包括监管机构其实大家都是一个在持续学习持续提升的一个阶段

所以在这个过程中它天然的就会出现我二级市场跟它最终实际价值不匹配的情况加上现在流动性的问题所以在这个情况之下它肯定会出现我某些板块或者某些票就会出现跌得很深的情况这个是很正常的

但往往只用跌得很深的情况才是真正的投资价值的体现其实从我们做瑞士的角度我们不担心你这个票是涨得很高或者跌得很低因为你这样的情况之下你才有投资的价值你才有它的流动性在如果是一直横着没有流动性反而对这个行业或者对各个投资人其实是不利的我们更多的应该避免的是说出现了黑天鹅的短期的大幅的暴涨或者大幅的暴跌或者短期的快速的上涨

这是我们觉得不希望出现的在这个情况下比如短期的大幅暴跌可能对所有人而言都不是好事对所有投资人都不是有利的因为我想买投资人也进不去然后那些想出投资人又出不来为啥出不来因为它流动性很小我流动版很小可能我一个很小的价格就把这个价格打跌停了我觉得可能在前期的发展阶段它会出现各种各样的情况但在这个情况之下没有坏的版本

也没有坏的票只看有没有合适的价格你观察瑞士这个市场有没有什么比较推荐大家的那种观察抓手比如万德编了一个瑞士全收益指数瑞士全收益指数其实是看整个行业我觉得还是蛮重要的一个 benchmark 吧

蛮重要的但是瑞兹全收益只是因为它会受到比较多的因素的影响就第一个它的个别板块的权重占比太高比如说产业园或者高速公路的占比太高这两个板块应该占比超过了 50%当然也跟整个瑞兹的结构有关系

第二个方面因为整个这个市场成立时间也不长全收益指数收入还是有一定的规则的比如说我单只票要达到几个月的时间同时它的流动性要达到什么样的状态我才能做最终的收入所以它会有一定的对整个板块或者对整个投资价值的判断的偏差对于不同的投资人而言我觉得全收益指数是一个参考的指标但它不能完全的反映说我这个 REIT 是不是值得投资比如说

我全收益指数是下行的那是不是整个瑞兹就不值得投资我觉得不是可能还是得根据它不同的板块之间的特性来去做对应的判断那板块有没有专门那种细分的指数还是你们自己编

现在其实还没有因为整个板块整个瑞慈的规模不大包括成立时间也不长加上每支票的平均规模也很小就个别是很大的就现在整个瑞慈平均规模也就二三十亿吧这么一个状态所以呢现在还没有发展到能够分板块去对应它的指数的一个状态但是

但是我觉得这个对于瑞兹新兴板块而言发展必须经历的阶段但如果我们看发达国家的情况之下到后期基本上通过科目来提升瑞兹内涵价值或者是提升单只票的规模或者提升它的流动性提升它的关注度比如说我们美国 1.3 万亿它其实权益类瑞兹也没多少只有 100 多只

单只的规模就会非常大所以它在不断的纳入新的底层资产对不断的纳入新的底层资产这样的情况之下你才能够提升投资人对你这个产品的关注度同时你才能够提升这支票的流动性才能够让更多的投资人投入到你这个产品中才能打造你自身的品牌我觉得这个是中国瑞士肯定未来要发展的一个阶段我来之前我自己也在想这个事它库木它当然好涨对吧

换一个角度就是你完全的知道这个代码背后对应了一个什么样的资产但是我空悟了它里边有很复杂的一个资产包其实你穿透你去研究反倒难度变大了我觉得是这样就是说还是说我把它抽象成它的分派金额分派率分派规模就行了

我觉得是这样就是从库木的角度前期的库木肯定不太可能有很多类型的资产比如说我是保障房我可能前期的库木肯定还是保障房而且对应的我不同的运管主体它本身是做保障房的它也不太可能触手去伸到别的板块

所以在这个情况之下我前期的控目规模能够持续到头部就很重要了因为对所有的投资人而言现在上市了 65 支票不可能每一支票我们都会覆盖的我们肯定是关注某些头部板块的头部的票对吧这是很天然的 65 支票你们都不会完全覆盖 65 支票从机构投资人的角度会完全覆盖比如说像我们肯定会完全覆盖但是对大部分的投资人因为比如说资产配置公司它本身管的规模就很大

瑞兹又是一个很小的板块我不可能扑很多的人去瑞兹这个板块去专门研究 65 支票那有可能我最终带来的结果可能只是几亿元的投资金额几亿元还算比较大了这个收入回报比完全是不成比例的所以在这种情况下我想要投这个板块我肯定是关注头部板块的头部的机构去做他的投资我只判断他适不适合值得投资

其他的我都不看了潜意识我会觉得这个是代表的板块所以在这个情况之下库木肯定是不管对各方而言都是很重要的一个事情我把我自身的规模做的足够大引起足够的关注度提高足够流动性对我这个票而言肯定是最好的

瑞士业内有没有发展出一些模式比较清晰的投资策略比如出席派系填权这些回填还有什么我感觉我看一些网上的文章就好像怼着报道房干就行然后也没有什么人拿这个当什么分红的就是一个因为这两年长得好了所以关注度比较高的一个标的而已

坦率地说目前的策略还没有那么清楚还是偏早期就整个板块还没有成熟到那个状态另外一个方面就是比如说除息填权它的背后的逻辑是说首先我这个产品是能够永续的我才可能会出现真正的填权如果我的分派里头既包含了本金又包含了收益那我天然的就不应该填权我就是一个收益持续下降的一个状态当然现在实际情况就是填权不填权不确定

它没有太强的规律性在所以在这个情况之下就不会有人去专门做这个分红前后的这种投资但是我看已经有圈上开始总结回填率这种的胜率了您知道吗不然我不会问这个问题的我想这么小的一个池塘都已经干到这个程度了吗对我是觉得这个规律性不强或者是说这个可能是个例它没有普遍适用的一个

规律而且理论上我也不觉得比如说这种收益权类的他应该填权我觉得填权本身也不太合理就是这个策略我自己从我的角度我觉得是不太成立的策略而且就像我刚刚提到的这种短期完全炒波段的他的不确定因素太多了所以我本质还是倾向于从基本面出发去看一个中长期的投资价值我长期只有长期拿着的话

我能得到什么呢一个是资本利得加派系吗对资本利得加派系所以它的本身它的定位就是股和债之间的一个产品

所以我们做这种投资的时候我觉得也不应该有要求我很高的比如是像成长股这样的一个很大的弹性我觉得这也不合理另外一个方面我本身也不应该要求它有一个非常高的排息相当于债券那样的它正常应该是比债券要高的一个排息所以它本身的定位就是这两者之间当然你对应的一个高的排息你也要承受一定的风险

它目前还没有那种可转债双低策略下的玩法就类似的比如我也没有能力研究那有没有可转债瑞士精选呢现在还没到那个状态包括 ETF 其实大家都在提 ETF 对啊就这种预期收益率然后谁能一个一个研究呢没错其实我们从业内人是一直希望出现 ETF 因为很多就是像您说的我没有能力去研究的那我看好整个板块我可能就投他的 ETF

反过来又能够促进整个瑞兹市场的发展我们从从业人员的角度是很希望出现的但是这个事就 ETF 其实证监会专门回答过背后就还是因为规模比较小没有达到真正要持续要创造 ETF 这个产品的空间你比如说现在成交量是每天 8 个亿

你比如说上升 500 那可能成交量几千亿这样对应的就完全不是一个量级的一个东西我有做趋势交易的朋友因为瑞士趋势太好了他们就关注到了然后一看成交量说不能做

对所以就是跟规模有很大的关系它需要一定的时间让池塘变大了之后有可能才会逐渐的引申出各种您提到的各种各样的投资策略或者各种各样的这种配置的方式或者怎么样那你们怎么定义比如说 RACE 就像过热了过冷了得出这种定性结论它有什么判断依据吗我觉得就是因为它本身天然是有债性在的我们更多的会把它跟无风险利率来

来看它的分派率或者是说它的收益权的 IR 到底是不是低到一定的不可接受的状态了

我会看这种,那它其实背后的映射就是说我整个板块的涨幅是怎么样的了比如说我们现在不同板块之间我可能是有无分解利率+1+的这种考虑假设我觉得保障房应该是无分解利率+100 个 BP 那现在整个保障房是 3%我觉得是 OK 的还合理那另外一个方面呢假设我现在消费我的这个无分解利率应该+200 个 BP

那可能现在消费就有点过热了但我纯举例子所以我们更多的是把它当一个偏固收的大逻辑去看来判断它的价值是不是过冷或者过热可能是有一个相对来说的一个抓手这是

这是一个方面另外一个方面就是从投资人的角度而言或者从投资人的结构而言现在机构的投资人基本上都是雇收的人在做或者是以前的飞镖团队在做因为最终定价相当于各个投资人的普遍的一个认可最终得出来这个价格那投资人结构如果是这样的话那他偏债性的考虑因素可能也会更多

最后能不能给大家科普介绍一些看瑞士报告有什么需要重点看的内容还有大家容易忽视的细节瑞士报告呢因为按照这个规则的话是有六份报告比上次公司还多两份多了一个二级报和四级报所以呢瑞士报告它其实披露的频率还是很高的那瑞士报告呢主要几块是比较重要的从我的角度啊

第一个人是说他的财务指标尤其是我的可供分派的指标因为可供分派现在的测算逻辑就是用金驴人加周期探销加调整最后加一些其他的扣减最后得出来的我的可供分派可供分派就代表了我买这个产品到底每份能收到多少钱能够算出来这个管理团队会给一些指引或预测吗

这个季报或者年报的时候会有具体的数据那我应该怎么看它呢就是我要先记一下回头我自己 check 一下我看你实现率这种的吗从可供的角度更多的是看一个结果那从实现率更多的是看经营指标经营指标它天然的会有一个我的预期或者是说我上市的时候我有一个假设对应着它能不能够实现这个经营指标这个可能会有一个实现率在里面的那从可供的角度更多的是第一我能够看出来我的绝对收益是什么

第二个我觉得很重要就是看我的可供的构成是什么因为可供的影响因素我刚刚提到有一些除了经营层面的影响因素还有一个比较大的影响因素就是说我这个可供分派的现金流是不是它经营产生的

还是说我这个项目天然账上就有的现金或者说投资支出用这种超目的形式实现的现金这个对投资人而言我觉得可能是容易忽略的一个点就是大家可能更多的看到可供分派这个数字的结果而没有去拆它的结构明白如果说这个分派本身它自身经营并实现不了这个分派

更多的是通过现金补的方式它天然的就会存在一个到期的时间我现金补完了它的分派可能会出现一个比较大的下降就有点像我们看上市公众财报里边经营性现金流净额对你不能看筹款那些东西对这个可能是一个比较重要的点另外一个方面就是它的经营指标包括经营指标前后的变化这个我觉得也是很重要的现在的季报包括年报交易所都有明确的规格的指导

就经营指标几大类我的面积我的出租率我的租金我的分派率我的生意租约这几类指标它全都要求跟同期的上年度或者上一个周期做同向对比所以这类指标的变化其实很大程度上反映了这个产品它自身经营的变化的一个趋势这是整个报表披露最后重要核心另外一个关注的点因为年报的时候它会披露我的估值报告

评估报告那评估报告里呢其实会有很多关于市场的变化就是我评估师为什么估出来这样一个结果那对应着肯定是有他的逻辑在的就是我对整个市场是怎么看的我对他的收入的构成是怎么看成本是怎么看

包括折现率是怎么看这个可能对普通投资人而言是了解这个市场一个比较好一个方式因为它的评估报告内容相对来说更详实这三类吧就是针对于普通投资人而言可能是可以重点去看的一个东西

会有一些比如对行业或者对金融对手的一些分析吗会有行业的分析包括金融对手也会有它对应的一个分析联报里包括评估报告里也会有整个板块的一个状态的一个分析但是我个人觉得就那些分析可能对普通投资人而言理解起来会稍微有一些难度或者是说对他们的参考意义不会特别的强

因为那些内容呢相对来说比如说对行业它会偏向于这种科普性质的或者是说它的内容会很多很杂就是你没办法从这个报告里能非常明确地看到整个行业是有一个很明显的一个变化嗯

然后对周边的情况可能有参考意义但是没有像我刚刚提到的那些内容的重要程度或者是说对这个产品有更直接的一个了解明白比如我们投资个股可能研究财报研究业绩一个特别大的作用就是排雷我想问看瑞士这些财报它跟投资之间的关系是

瑞次财报也能起到很大的一个排雷的作用你能举一个具体的实际的例子吗核心的重要就是看看经营指标的跟实际或者是跟投资人自己预期之间的差别这个我觉得是比较重要的而且跟产品本身的投资逻辑也有关系因为瑞次现在有很多项目它是有这种收益兜底或者是潜在的偏固收的逻辑在的举一个比较典型的例子就比如说京东的一个仓储无流的项目

这个项目的它背后逻辑是这个产业方是业主方是京东它的租户也是京东物流就相当于它是体系内的租约这个租约从投资人的角度来看就觉得你是体系内的你的稳定性肯定是很强的对吧买家都是你但是在 24 年初的时候它发了一个公告其中的武汉的这个项目它的租约跟之前的预期差别很大

同期租金下降了百分之十几所以就相当于对筹资而言可能这个偏雇收的信仰就被打破了所以出现了阿吉市场非常快速的下降的一个情况我是觉得对于这种报告比如说定期报告 临时报告可能更多的是来关注你自己的预期跟实际之间的一个关系来最终映射说我自己这个产品的价值跟我之前的判断是怎么样的

这个可能是比较重要的一个点最后一个问题您觉得投资者站在这个框架里面怎么去看待瑞士这类标的如果我想把它纳进来我可能会在我的资产配置框架里给它找一个位置对它有一个大概的预期应该是怎么样我们总不能真的拿它当炒作标的如果真这样的话这期节目也不想录了

我是觉得从瑞兹的角度因为第一它是有一个比较明确的底层资产甚至很多其实是不动产所以从投资人的角度它是有一个看得到摸得着的实物的东西比如说我拿一个商场上市我是能直接看到这个商场运营的情况的这对我而言我就变成了这个商场的股东所以它跟我投其他的金融产品本身的体感或者本身的逻辑是完全不一样的

这是第一个方面,第二个方面呢,从瑞兹的角度来看呢,它确实是有债性又有股性的特点在,它有稳定的收益,同时呢,它也有波动,有可能是向上的波动,也有可能是向下的波动。所以在这个情况之下呢,我是觉得从投资人而言,第一,瑞兹肯定是你之前的投资配置品种中一类比较好的补充,并且是能够实打实看得到的一类的补充。

第二个方面呢这个风险特征或者是风险收益的特征是希望大家能够充分的意识到的所以在这个配置中呢你可能是拿更适合的钱来投而不是希望纯投股票的逻辑或者纯投股收的逻辑这是第二点第三点呢就是我觉得从投资人的角度呢更应该去投自己更熟悉的领域或者是说自己更多的能做价值判断的领域

取的比较典型的比如说商场的项目比如说青岛万象城项目或者是说成都大悦城项目我就是拿这一个项目上市做瑞兹然后我的出租率甚至说我自己去跑那个厂子我能不能看出来我去自己数数他的店铺到底怎么样我去看看他的客流到底好不好其实这些最终呢都会印象到我这个项目的运营表现上以及最终能够产生的收益这个是实打实的能够看得到的

所以对这类产品而言对投资人他是更了解的更熟悉的所以对于不同的投资人可能先从你熟悉的领域开始去看齐去投起或者去做一定的尝试再去逐渐的延伸到其他的板块就你们自己投资当中有什么具体的原则吗因为它波动这么大有没有什么止损的规则这种的可能大家带这个初心来又被价格波动有点搞忘掉搞蒙掉了我个人本身也是做不动产投资的

不动产投资的逻辑有一个很重要的一点或者有一个名言叫 Vintage is everything 就相当于我在投资的初始的这个时间节点的选择是很重要的相当于我什么时间节点进去是决定了我这个项目或者这个投资成功与否的很重要的一个因素所以在这个情况之下因为瑞兹品种尤其不动产品种它天然存在一定的不动性

就是你能不能看得到这个波动性或者是说能不能看得到投资的 10 点的选择我觉得是很重要的对于普通投资人而言我觉得很需要避免的一个事情就是尽量能避免追涨杀跌其实我看 Sam 这本书他也提到了是人家退出的时候 07 年退出的对所以就在市场过热的时候确实应该谨慎或者是说在市场过热的时候我们不要抱着想要去赚大钱的一个想法更多的把它看成一个偏雇收的一个产品

就相当于我在市场过热的时候我对应着二到三的分派率我是不是能够接受这样的逻辑去投那有可能跟自己的投资的预期更符合归根结底我觉得这个原则呢还是要尽量选择一个合适的时点去做对应的投资

那就是又在狗楼闲的时候多看看了但从咱普通人的角度追涨杀跌是很难避免是的就包括我们专业投资人的角度可能在市场过冷的时候都会怀疑过热的时候也都会有冲动包括我跟你说今年所有人讨论 DRACE 都要带上长服你就能明白这里边前台词是什么意思

还想追问一个细节就是你也不可避免的会遇到一些很实际的比价问题比如说商业地产类的那恒隆你也能买到国贸的商城你也能买到包括香港还有一些 Ritz 嘛那比如你买水电的长江电力你也能买到或者说咱就看分配率那银行股啊红利啊大家都是人嘛这些想法很正常我应该怎么去看呢怎么去应对这些比价呢你当然可以不买

我想说的是瑞士经常在这种比价的时候处于一种劣势我不爱说的是可能合规老师也不让我放那你的优势不就是在于博登绿大吗

对有弹性这么聊就没意思了它确实是一个客观存在的问题对确实客观存在我是觉得从瑞兹的角度它跟其他的板块其实不冲突它本身的风险收益特征不完全一样就是你既可以买红利也可以买瑞兹这个本身逻辑上也完全 OK 回头我在声东说里给大家放一下这两者的相关性就是你如果是投红利的逻辑可能你的机会成本会比较大

你本身可能是在红利股和成长股之间做选择对这个逻辑也频繁见到对机会成本是偏大的但你瑞兹你是把它当一个偏债或者偏雇收的一个东西你去博它的一个 upside 你跟转债比可能它的收益率相对来说又高了很多所以我自己觉得它跟各个品类之间不冲突你可以配都可以配那你帮大家选一个你看哪个 benchmark 我可能对产权更了解产权我还是会看分牌率的

我就看它的绝对的分配率是不是能够足够的 OK 比如说我想拿一个 4% 5%的分配率你判断二级市场价格或者是说它的底层的金指标还可以的情况之下这个分配率相对来说是比较能确定能到手的在这个逻辑之下我就当一个雇收巨头

这没问题那是关于持有时间呢因为它跟过收不一样的点就是你又不可避免的去面对那个波动反正从我个人的角度我肯定是会把一定的闲钱拿出来去投它的我没有急用的需求所以在这个情况之下我肯定是至少能放一年以上的钱

我才可能会拿出来去投瑞兹不然你也拿不到那分配率对这是一类另外一类从个人而言有很多个人他投就是纯看高分配比如说我的高速公路现在整个市场跌得很多比如说我跌的负的百分之十几百分之二十我自己判断高速公路再没有下行的空间了首先它可能没有什么上行空间

但是它的下行空间也很小在这个情况之下它比如说还有 7 到 8 的分派率那我为什么不能拿呢即使跌个 7 到 8 那我相当于还是平的拿一年以上那我之后的分派其实就实打实到手的这个从顾收的逻辑或者从华百姓的逻辑而言我觉得也是没问题的

那这种派息它的那个时间是固定的吗还是随机的派息是这样就是从监管的角度来说或者从规则层面它是一年不少于一次的派息但是现在的实际情况呢每个项目派息的次数都在不断的提高很多项目都达到每年四次就季度派息派息其实对二级市场也是有很大帮助的所以在这个情况之下我们自己管的项目基本上每年至少都是三次以上的派息

OK 您还有什么想嘱咐大家或者建议大家对这类资产一方面呢它是更实物的东西第二呢它的风险收益特征跟其他的又完全不一样第三呢在这个初期的阶段呢往往会有一些不一样的票出现不一样的投资的失点的机会

所以我自己觉得如果想去了解或者想去花时间去研究的话它还是会有一定的超额收益在里面的我又想到一个您肯定不爱回答的问题站在今天 2025 年年初至今接近甚至超过 20%的涨幅的当下站在当下你怎么看瑞士的投资算过热了吗这个

出于我个人的角度我觉得某些板块是过热的但是另外一个方面就是因为瑞兹它的债性在很大程度上你要看无风险利率怎么走这个我觉得是很核心的一个点就比如说 24 年下半年的那一波暴涨背后核心驱动因素就是无风险利率在一路往下走现在好像中间是这个逻辑但是因为今天上半年无风险利率又有一些回调嘛

所以中长期的无风险利率到底怎么走其实是比较重要的但是现在大家可能普遍觉得在经济形势下它中长期肯定还是要往下的在这个逻辑之下瑞兹它的价格会不会进一步走高我觉得有可能因为你在这种情况之下你不管所有的固收价产品它的收益肯定都是一路向下的瑞兹的相对的投资价值可能进一步的会体现出来

这是一个方面 而且另外一个方面呢 这是关于它的派息方面关于它资本利则的方面 它有没有可能会有很大的涨幅 也说不好你比方说我以前是从 5 的分配率到 4 的分配率 它的涨幅可能对应 20 多的涨幅就是我现在的分配率可能是 2 点多 那无风联率下降 30 个 BP 那对应着 2 点多下降 30 个 BP 那可能涨幅有可能就不是 20 多

它的比例就会进一步的放大有可能就会出现同样 BP 或者同样 100 个 BP 的下降我的涨幅可能是会显著增大因为基础越来越小对 因为基础越来越小就在这个情况之下如果我假设这个产品对于无风险利率它是一个线性的关系或者是最终会回归到无风险利率加上它的风险一加这个风险一加是固定的情况之下那人到现在的二级市场的情况如果无风险利率下行它的涨幅有可能是会高于以前的同样的比例的

懂你意思确实说不太好所以它受到影响因素我觉得还是挺多的这个点很棒这里面还有一层低基数的效应对

您怎么看这个低利率时代它的持续时间看起来这是一种愈演愈烈的我就想到比如说 20 年 21 年我们会都觉得哇未来就是负利率时代结果一场大通胀全给你们干蒙了这个问题我有点超纲这个问题我确实有点难回答其实我也挺好奇的可不知道我不知道大家是怎么普遍看的我跟各个投资人也会交流每个人的看法都差别很大我不知道您怎么看这个问题呢

中国是有很强的通缩能力的我也跟别人交流过他说其实是一种易涨体制发券比如可以通过支付宝这些发券就是毛细血管已经吸到这种程度了他真想涨他也能涨起来我也不是大家互相扯淡挺好的就大家都发在一项思路这跟我们跟很多机构投资人交流的很核心的一个点

就是上来先问您觉得无风险利率要怎么变那太好了这种问题应该怎么回答呢这就交流我们的点每个人的观点可能不一样就很多人可能会关注我今年的无风险利率怎么变因为直接影响到我的股价的变动今年当期的收益的情况但是我觉得众说纷纭差别很大有时候涨了有时候跌的逻辑都很清楚确实很难判断 OK 好